Strategia d`investimento

Strategia d’investimento
• Indicatori dell’Asset Allocation
• Strategia d’investimento
(asset classes, valute, duration obbligazionarie)
Bollettino mensile no. 1 – Gennaio 2014
A cura dell’Ufficio Ricerca e Analisi
Disclaimer: tutte le informazioni e le opinioni contenute in questo
documento rivestono unicamente carattere informativo. In nessun caso le
informazioni e le opinioni espresse devono essere considerate come inviti,
raccomandazioni, offerte d’investimento o sollecitazione al pubblico
risparmio.
STRATEGIA D’INVESTIMENTO
Indicatori dell’asset allocation
Indicatore
Congiuntura
ISM index (USA)
Consumer confidence (USA)
PMI index (Euroland)
Condizioni monetarie
Liquidità (M2/M3)
Yield curve
Corporate spread
Valutazione azioni
P/E
Earnings yield gap
Dinamica degli utili
EPS momentum
Sentimento
Indice VIX (volatilità)
Bear ratio
Situazione attuale
Aspettative tra 3 mesi
Crescita mondiale moderata
consolidamento
rimbalzo
in ripresa
Neutrali
crescita minima in EU
curva regolare
al ribasso
Neutrale
neutrale
sottovalutato
Negativa
Crescita moderata
consolidamento
consolidamento
in ripresa
Neutrali
crescita debole
In peggioramento
Bullish
al ribasso
ai minimi
Strategia d’investimento
L’inizio del tapering da parte della FED è indicativo di uno scenario in miglioramento che presenta una minore necessità
di sostegno da parte della banca centrale ma continua a richiedere una politica monetaria accomodante. In Europa gli
indicatori anticipatori in miglioramento lasciano prevedere la conferma dei dati di crescita visti a partire dal terzo
trimestre e pongono le basi per un 2014 all’insegna di una moderata crescita che continua comunque a necessitare del
supporto della banca centrale.
La variabile inflazione, che potrebbe un domani scatenare la corsa al rialzo dei rendimenti, sembra decisamente sotto
controllo e non genera timori eccessivi tra gli investitori. Sul mercato dollaro grossi spazi di discesa dei rendimenti non
ne vediamo e quindi andremo a ridurre la già corta duration duration, in fasi di distensione, attraverso la vendita di
future sul t-note. La situazione sul mercato euro, dopo il taglio tassi della Bce e le dichiarazioni di Draghi, sono al
momento favorevoli per i mercati periferici che stanno sperimentando un’ulteriore fase di restringimento degli spread.
Spagna e Italia hanno rotto il livello importante di 200 bp contro Bund. La carta Corporate e High Yield rappresenta
ancora un contesto dove ricercare valore. In particolare la carta in dollari di emittenti Emerging.
Sui mercati azionari maturi vi sarà una maggior volatilità anche se tendenzialmente Europa e America cresceranno ancora
nel corso del prossimo anno. Si predilige l’area euro senza trascurare i paesi più periferici. La prevedibile volatilità ci
induce a mantenere posizioni neutrali e ad usare la flessibilità per aumentare l’esposizione sui possibili storni
alleggerendo il portafoglio sui rimbalzi. Seguiamo con cautela l’andamento delle borse emergenti e in particolare di
quella cinese andando ad incrementare le per ora ridotte posizioni solo in presenza di ulteriori importanti discese oppure
in caso di un ritorno della fiducia e dei flussi sui rispettivi mercati.
Nonostante qualche segnale di inizio anno permane la forza dell’euro che, nonostante una asfittica economia, è
sostenuto dai flussi di capitale che erano usciti nel corso del 2011/12 e da un rinnovato intereresse da parte delle
banche centrali alla ricerca di alternative al dollaro statunitense. Il differenziale di tassi di interesse che si sta
progressivamente creando, il livello raggiunto che impensierisce non poco i governati dell’area euro e possibili future
mosse espansive da parte della Bce potranno creare le condizioni per un ridimensionamento del rapporto eur /usd. Si
decide di mantenere tale esposizione, per oltre la metà rappresentata dal USD, e di seguire attentamente i movimenti al
fine di intervenire con maggiore tempestività rispetto a quanto fatto nel passato, in caso di movimenti avversi.
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STRATEGIA D’INVESTIMENTO
Asset Classes
Asset Classes
Liquidità *)
Obbligazioni
Azioni
Strumenti alternativi
Strategia
Cambiamento








*) Parte della liquidità può essere investita in operazioni tattiche (di trading) su attivi più rischiosi, prevalentemente azioni
Valute
Valute
Euro
Dollaro USA
Franco svizzero
Altre
Strategia
Cambiamento








Duration segmento reddito fisso
Valute
Euro
Cambiamento
Dollaro USA
Cambiamento
Franco svizzero
Cambiamento
Duration consigliata
Breve (<2 anni)
Medio (2-5 anni)
Lungo (>5 anni)
1.45


















1.55
1.45
Legenda:
- fortemente sovraponderare = 
- sovraponderare = 
- neutrale = 
- sottoponderare = 
- fortemente sottoponderare = 
Cambiamento rispetto alla situazione precedente :   
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Primo indicatore: la congiuntura
USA: ISM Index
70
L’indice ISM (inchiesta sulle prospettive economiche
effettuata tra i direttori agli acquisti statunitensi) è
sceso marginalmente e si mantiene sui livelli
massimi dell’anno. Il dato indica che l’industria
manifatturiera è in espansione per il settimo mese
consecutivo. Per gli intervistati il mese di dicembre
è stato improntato alla solidità e ha confermato la
tendenza dell’anno verso un migliore andamento
del’attività manifatturiera.
60
50
40
30
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Fonte: Bloomberg
USA: ISM Index – Componente nuovi ordini
70.00
La componente nuovi ordini è salita a 64.2. Il dato
è il più alto da aprile 2010 e conferma le ottime
prospettive del settore per l’anno entrante.
60.00
50.00
40.00
30.00
20.00
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Fonte: Bloomberg
USA: ISM Index - Componente prezzi
90
La componente prezzi è salita, ma si è attesta su
livelli che non preoccupano, soprattutto alla luce
del rischio di deflazione nel mondo sviluppato.
75
60
45
30
15
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Fonte: Bloomberg
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USA: Fiducia del consumatore
160.00
La fiducia del consumatore statunitense ha
registrato un balzo, dopo la discesa del mese
precedente. Crediamo che il consumo possa
esprimere una crescita interessante nel 2014, in
quanto la situazione finanziaria delle famiglie
americane è migliorata. Più occupazione, prezzi
degli immobili in salita e mercato azionario in
espansione.
140.00
120.00
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Fonte: Bloomberg
Eurolandia: PMI Index
65
Il PMI della zona euro ha aggiunto ancora un punto
al suo positivo trend del 2013. Confermiamo che
l’indice si muove nella giusta direzione, ma questo
non vuol dire che la crescita economica nel nuovo
anno sarà importante. Comunque siamo felici che la
congiuntura si è stabilizzata, anche se la
disoccupazione difficilmente scenderà in modo
significato e il PIL della zona euro crescerà al di
sopra dell’1% nel 2014.
60
55
50
45
40
35
30
06
07
08
09
10
11
12
13
Fonte: Bloomberg
Prospettive sulla crescita economica
L’inizio del tapering da parte della FED è indicativo di uno scenario in miglioramento che presenta una
minore necessità di sostegno da parte della banca centrale ma continua a richiedere una politica monetaria
accomodante. In Europa gli indicatori anticipatori in miglioramento lasciano prevedere la conferma dei dati
di crescita visti a partire dal terzo trimestre e pongono le basi per un 2014 all’insegna di una moderata
crescita che continua comunque a necessitare del supporto della banca centrale. In Giappone il mix di
politiche monetaria e fiscale espansive si sta rivelando efficace nel supporto della crescita, nel contrasto
della deflazione e nell’indebolimento dello yen. In Cina la progressiva implementazione delle misure
economiche presentate a novembre è destinata a generare un consistente miglioramento delle prospettive
economiche e di mercato, ma per il momento non ha un effetto positivo sugli indici azionari che sembrano
risentire di elementi negativi quali i rischi legati all’eccessiva espansione del debito del settore privato.
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Secondo indicatore: condizioni monetarie
A) Massa monetaria
USA: M2 (crescita annuale)
Eurolandia: ECB M3 (crescita annuale)
14
12
10
11
8
8
6
5
4
2
2
-1
0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Fonte: Bloomberg
La mancanza di crescita nella massa monetaria è simbolica dei problemi che attanagliano l’economia
europea. Senza generazione di credito la congiuntura non può accelerare.
B) Scenario economico e Yield curve
INFLAZIONE
oggi
r
r
CRESCITA
sc
r
Fase II
Fase III
Fase I
Fase IV
sc
La deflazione preoccupa le autorità monetarie dei
paesi sviluppati. Negli Stati Uniti è stato fatto
l’impossibile, ma l’inflazione si attesta alla metà del
target della Fed. Ancora più bassa in Europa, dove la
Bce potrebbe utilizzare nel prossimo futuro misure
non convenzionali per scongiurare il pericolo di una
spirale deflazionista.
r
sc
sc
Utilizziamo quest’indicatore, in quanto esiste una chiara relazione tra lo scenario economico, espresso in crescita congiunturale e inflazione, con
l’inclinazione della yield curve e l’andamento del mercato azionario. In questo contesto, la yield curve è definita come la differenza tra i rendimenti
delle obbligazioni a 10 anni e i tassi d’interesse a due anni. Possiamo definire quattro fasi del ciclo congiunturale, a cui corrispondono quattro forme
della curve dei rendimenti.
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Yield Curve (differenza rendimento obbl. 10 – 2 anni)
Stati Uniti
Eurolandia
3.50
4.00
3.00
3.00
2.50
2.00
2.00
1.50
1.00
1.00
0.50
0.00
0.00
-0.50
-1.00
02
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
Fonte: Bloomberg
La possibilità di vedere rendimenti al rialzo è certo presente ed ha anche una valenza alta; d’altro canto
sapendo che i tassi ufficiali rimarranno bassi, l’attività di carry trade sarà comunque ricercata da molto
operatori. Inoltre la variabile inflazione, che potrebbe un domani scatenare la corsa al rialzo dei rendimenti,
sembra decisamente sotto controllo e non genera timori eccessivi tra gli investitori.
In questo nuovo contesto come muoversi? Sul mercato Usd grossi spazi di discesa dei rendimenti non ne
vediamo e quindi eviteremmo di avere duration troppo lunghe cercando anzi, in fasi di distensione, di
ridurre ulteriormente le stesse attraverso la vendita di future sul t-note.
La situazione sul mercato euro, dopo il taglio tassi della Bce e le dichiarazioni di Draghi, sono al momento
favorevoli per i mercati periferici che stanno sperimentando un’ulteriore fase di restringimento degli spread.
Spagna e Italia hanno rotto il livello importante di 200 bp contro Bund. Sui mercati core gli spazi di discesa
dei rendimenti sono comunque ristretti.
C) Obbligazioni: corporate spread
Credit spread obbligazioni corporate in EUR
250
In questo contesto di abbondantissima
liquidità, la carta Corporate e High Yield
rappresenta ancora un contesto dove ricercare
valore. In particolare riteniamo che vada
tenuta sotto osservazione la carta in dollari di
emittenti Emerging che, dalla grande presa di
beneficio di giugno, ha fatto molta fatica a
recuperare il terreno perduto. Questa carta a
nostro avviso rappresenta un valore importante.
200
150
100
50
13
20
12
20
11
20
10
20
09
20
08
20
20
07
0
Fonte: Bloomberg
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Terzo indicatore: la valutazione dei mercati azionari
USA: P/E prospettico 12 mesi
Europa: P/E prospettico 12 mesi
25
22
20
17
15
12
10
7
89
91
93
95
Serie1
97
99
Serie2
01
03
05
07
09
11
13
89
91
93
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
Serie3
Serie1
Serie2
Serie3
Fonte: Nomura/Bloomberg
I multipli di valutazione dei mercati azionari sono saliti anche nell’ultimo mese, ma non segnalano ancora
un livello di esagerazione. Considerando la forza dei flussi di capitale verso le azioni crediamo che le
valutazioni possono ancora crescere. Meglio sarebbe per la salute del mercato azionario che le stime degli
utili aziendali tornino a salire.
Quarto indicatore: la dinamica degli utili (EPS Momentum)
In Europa, l’EPS momentum si sta riprendendo e si avvicina al livello neutro, Malgrado la forza dell’economia
statunitense e la debolezza del dollaro, le stime degli utili sono scese negli Stati Uniti. Sarà determinante
seguire le prospettive (guidances) che il management delle società daranno durante l’imminente stagione
dei risultati annuali. Maggior positivismo potrebbe dare nuovo impulso all’EPS Momentum. Senza questo
andamento sarerebbe difficile per i mercati azionari alimentare il trend positivo.
Definizione: l’EPS momentum indica il cambiamento della previsione degli utili aziendali nel tempo ed è espresso a lato come numero di revisioni
degli utili al rialzo meno quelle al ribasso, il tutto diviso per il numero totale delle stime.
Europa: EPS Momentum
15
USA: EPS Momentum
20
10
10
5
0
0
-5
-10
-10
-20
-15
-30
-20
-40
-25
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Fonte: Nomura
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Quinto indicatore: il sentimento
Indice VIX (volatilità) sul CBOE
90
La volatilità è sempre vicini ai minimi di periodo.
L’investitore americano è molto fiducioso che
economia e mercati finanziari si sviluppino
positivamente, senza grossi scossoni. Posizione
estremamente compiacente.
80
70
60
50
40
30
20
10
gen-04
gen-06
gen-08
gen-10
gen-12
gen-14
L’indice VIX riflette una stima della volatilità futura dell’S&P 500,
basata su media ponderata della volatilità implicita di diverse sue
opzioni (differenti strikes e scadenze). La linea tratteggiata corrisponde
all’indice S&P 500, da notare che ad alti valori del VIX è seguito un
movimento della borsa al rialzo.
Fonte: Bloomberg
Put/Call Ratio e Investitori Bear sul mercato azionario statunitense
1.25
80
1.00
60
0.75
40
0.50
20
0.25
gen-09
gen-10
gen-11
gen-12
gen-13
gen-14
0
gen-06 gen-07 gen-08 gen-09
gen-10
gen-11
gen-12
gen-13
gen-14
% investitori ribassisti
put/call ratio
Fonte: Bloomberg
Il numero degli investitori ribassisti ha raggiunto il livello storico minimo, segnalando un atteggiamento
euforico nei confronti delle borse.
Il put/call ratio è ottenuto dividendo il numero del volume delle opzioni put con quello dei call. Un eccesso verso l’alto indica negativismo da parte
degli investitori e un possibile rimbalzo del mercato azionario. Un valore basso può preludere a un movimento al ribasso. L’indicatore investitori bear
mostra la percentuale di operatori ribassisti nell’ottica di 6 mesi. Un valore alto è associato con un pessimismo elevato sull’andamento borsistico.
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