Strumenti finanziari in senso lato a disposizione dell`impresa: profili

Fabio Alberto Regoli
Strumenti finanziari in senso lato
a disposizione dell’impresa: profili generali
STRUMENTI DI FINANZIAMENTO DELL’IMPRESA E INTERNAZIONALIZZAZIONE
TORINO, 10 MAGGIO 2012
Impresa e investimento.
La raccolta di risorse finanziarie è esigenza funzionale
dell’impresa:
(i) incrementare la competitività sul mercato;
(ii) creare valore per l’impresa;
(iii) remunerare il capitale di rischio e gli investimenti.
L’obiettivo delle tecniche di finanziamento è individuare il miglior
equilibrio tra mezzi propri dell’impresa e mezzi di terzi (leva
finanziaria).
Un’azienda che gode di buona redditività ha convenienza a
preferire forme di finanziamento con mezzi non propri (entro il
limite del rischio di dipendenza dai terzi e, quindi, di default).
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Il rischio d’impresa è influenzato, tra gli altri fattori, da:
(1)dilazioni e ritardi nei pagamenti dei clienti;
(2)insolvenza dei debitori e perdite sui crediti;
(3)incertezze sui creditori e fornitori;
(4)variazione del prezzo delle materie prime.
Sui flussi finanziari e sul reddito dell’impresa internazionale
influiscono anche:
(a)rischio di cambio valuta;
(b)imprevedibilità dei mercati;
(c)instabilità delle relazioni di partnership.
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Competitività e erogazione del credito.
Dati ufficiali Indagine conoscitiva ABI – Analisi annuale della crescita per il 2012 del 29 febbraio 2012, presentata alla
Camera dei Deputati (V Commissione – Bilancio, Tesoro e Programmazione) con audizione del Direttore Generale ABI,
dott. Giovanni Sabatini.
Crescita media annua europea del costo del lavoro per unità di
prodotto (CLUP) dal 1999 (introduzione dell’Euro) al 2011:
• 2.6% in Gran Bretagna,
• 2.2% in Italia e Spagna,
• 1.9% in Francia,
• 0.5% in Germania (0% fino al 2007).
Cumulando lo scarto di crescita annua del Pil nazionale rispetto
alla media europea (0.7%) al tasso di crescita media annua
interna (0% - sostanziale invarianza della produttività), nel 2011,
il CLUP italiano risulta più alto del 25% di quello tedesco.
Simulazioni 2012 – 2020
Obiettivo di inflazione annuo
- 0.6%
- 1%
CLUP
+18%
+14%
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Nella seconda metà del 2011, le Banche italiane hanno
aumentato il proprio portafoglio di titoli di Stato per 16 Miliardi di
Euro.
Nel corso del 2011, gli impieghi verso imprese italiane sono
aumentati del 2.5%. Nella media dell’area Euro, sono cresciuti
dell’1.1%. In Spagna sono diminuiti del 4.7%.
Nel 2011, gli strumenti ordinari di raccolta presso i residenti
(depositi e obbligazioni) hanno rappresentato l’11% del totale
delle risorse acquisite dalle Banche italiane (24 Miliardi di Euro).
Nel 2010, la raccolta presso residenti ha determinato un afflusso
di risorse per 130 Miliardi di Euro.
La conseguenza della recessione dell’ultimo biennio è stata la
dipendenza delle Banche italiane dal rifinanziamento presso la
BCE per oltre il 70% del totale delle risorse (160 Miliardi di
Euro).
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Tecniche di finanziamento
diretto.
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•
•
•
•
Azioni
Obbligazioni
Strumenti finanziari
partecipativi (art. 2346, comma
6°, c.c.; art. 2349, comma 2°,
c.c.; art. 2351, comma 5°, c.c.)
Strumenti finanziari per la
costituzione di patrimoni
destinati ad uno specifico
affare (artt. 2447-bis e
seguenti c.c.)
Strumenti finanziari non
partecipativi (art. 2411, comma
3°, c.c.)
Tecniche di finanziamento
indiretto.
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•
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•
•
•
Finanziamento soci
Project Financing
Cartolarizzazione dei crediti
Mezzanine Finance
Lettere di patronage e
garanzie finanziarie
Derivati finanziari, derivati di
credito
Credit Default Swap
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Operazioni a breve
termine.
•
•
•
•
•
Sconto di cambiali
commerciali
Anticipo ricevute bancarie
(RiBa), salvo buon fine
(sbf)
Anticipo fatture
Italia/export
Operazioni di
anticipaizone
Factoring
Operazioni a medio e
lungo termine.
•
•
•
•
•
•
•
Apertura di credito
Mutuo, mutuo di scopo
Leasing
Finanziamenti in pool
Prestiti sindacati
Debt restructuring
Distress financing
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Il Leasing.
Contratto di derivazione anglosassone, importato dalla prassi commerciale
(Convenzione Unidroit di Ottawa sul Leasing internazionale 28 maggio
1988, introdotta nel nostro ordinamento con la legge di attuazione 14
luglio 1993 n. 259).
Tecnica di finanziamento munita di peculiari congegni di tutela, alternativi
rispetto alle tradizionali forme di garanzia reali e personali contemplate dal
codice civile.
Si conoscono diversi sottotipi di leasing con schemi e contenuti giuridici
profondamente diversi:
•Leasing finanziario
•Leasing operativo
•Leasing di consumo
•Leasing agevolato
•Lease-back
•Sub-leasing.
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La Giurisprudenza qualifica il contratto di leasing come un contratto misto
con tratti tipici della locazione e della vendita con riserva della proprietà.
Le diverse tipologie contrattuali sono ricondotte dai Giudici essenzialmente
a due specie: leasing traslativo (o operativo) e leasing di godimento, privo
di funzione di finanziamento, utilizzando come parametro di riferimento il
rapporto tra l’importo finanziato e il valore del bene e, per altro verso, la
durata tecnologica-economica del bene e il periodo di godimento
concesso all’utilizzatore.
Leasing finanziario o locazione finanziaria: «per operazioni di locazione
finanziaria si intendono le operazioni di locazione di beni mobili e immobili
acquistati o fatti costruire dal locatore, su scelta e indicazioni del
conduttore, che ne assume tutti i rischi, e con facoltà per quest’ultimo di
divenire proprietario dei beni locati al termine della locazione per un
prezzo stabilito» (art. 17 l. 183/1986).
L’esercizio della locazione finanziaria è riservato esclusivamente alle
banche e agli intermediari finanziari iscritti nell’apposito elenco di cui
all’art. 106 t.u.b.
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Il Factoring.
Figura contrattuale atipica di matrice anglosassone.
Fonti normative:
• l. 21 febbraio 1991 n. 52 sulla cessione dei crediti d’impresa;
• l. 14 luglio 1993 n. 260 di ratifica della Convenzione Unidroit sul Factoring
internazionale (Ottawa il 28 maggio 1988);
• l. n. 260/1993.
Con il factoring, l’imprenditore cede (o si obbliga a cedere) a titolo oneroso al
cessionario o factor la totalità (o una parte) dei crediti, anche futuri, derivanti
dall’esercizio dell’impresa e vantati nei confronti dei propri clienti. Il factor
fornisce una serie di servizi di gestione dei crediti (contabilizzazione, incasso,
recupero, etc.), anticipazione sull’ammontare dei crediti ceduti, assumendo,
ma raramente, il rischio dell’insolvenza dei debitori.
Le anticipazioni finanziarie del factor realizzano una funzione di
finanziamento: l’imprenditore cedente aumenta la propria liquidità, senza
ricorrere al credito bancario (e dunque senza fornire garanzie reali e
personali).
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I finanziamenti sindacati.
I prestiti sindacati nascono negli anni Cinquanta negli Stati Uniti come
strumento per finanziare i cd. grandi prenditori (Paesi in via di sviluppo,
enti sovranazionali, ecc.). Oggi sono utilizzati da imprese di grandi
dimensioni per finanziare i piani di sviluppo a medio-lungo periodo e/o
rifinanziare il capitale circolante.
Con un unico contratto, un consorzio o pool di banche eroga, direttamente
sul conto corrente della società, un finanziamento al quale le banche
partecipano pro quota e senza vincolo di solidarietà fra loro.
Le banche capofila (lead arrangers o mandated lead arrangers) si
impegnano ad erogare una quota dell’intero finanziamento e, su incarico
del prenditore, individuano sul mercato finanziatori disposti a partecipare
(syndication) presso i quali collocare ulteriori quote (ticket) del
finanziamento.
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Il finanziamento viene suddiviso su una o più linee di credito, a seconda
della struttura, term loan o revolving credit facility, amortizing o bullet point,
per una durata variabile (da 18 mesi fino a 5/7 anni) ed è modellato in
funzione delle esigenze finanziarie del prenditore.
Lo schema contrattuale si struttura in: (1) un accordo di finanziamento
(facility agreement) tra banche arrangers e prenditore; (2) patto di
sindacato tra banche arrangers e partecipanti (lenders o underwriters).
Le banche arrangers possono garantire l’erogazione di tutto o solo una
parte del finanziamento (fully o partially underwritten) ovvero impegnarsi a
ricercare i partecipanti sul mercato e/o a partecipare per una quota, senza
tuttavia assumere alcun obbligo nei confronti del finanziato (best effort).
Le banche arrangers possono chiedere garanzie reali o personali. Una
serie di covenants (finanziari, patrimoniali, ecc.) assicura le banche che il
prestito venga gestito entro certi parametri.
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Il mutuatario consente preventivamente a future cessioni a terzi di quote
del finanziamento, che gli diventano pienamente opponibili con la sola
notifica.
Le banche partecipanti (lenders) normalmente assumono una quota del
prestito, obbligandosi unicamente nei confronti delle banche arrangers,
senza divenire parti del contratto di finanziamento né titolari di diritti nei
confronti del mutuatario (cd. sindacazione diretta).
Il piano di utilizzo del finanziamento può prevedere:
(i)un’unica erogazione e un unico rimborso (term loan bullet),
(ii)una o più erogazioni, un periodo di pre-ammortamento e un piano di
rientro con rimborsi di quote mensili/trimestrali/semestrali (term loan
amortizing),
(iii)libertà di utilizzi per periodi e importi variabili fino ad una determinata
scadenza, alla quale è fissata la restituzione in un’unica rata (revolving
credit facility).
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Il prestito obbligazionario.
Le obbligazioni sono titoli di credito, al portatore o nominativi, per il
tramite dei quali la società ottiene finanziamenti senza aumentare il
proprio capitale sociale né emettere nuove azioni (artt. 2410 e segg. c.c.).
L’obbligazionista è creditore della società: normalmente, non partecipa al
rischio d’impresa. Possono essere emessi strumenti finanziari ibridi, in cui
il diritto al rimborso è correlato ai risultati economici della società (art.
2411, comma 2°c.c.).
La società corrisponde una remunerazione periodica all’obbligazionista e,
alla scadenza, rimborsa il valore nominale del capitale prestato. Il
rimborso può essere subordinato alla soddisfazione dei diritti di altri
creditori della società (art. 2411, comma 1°, c.c.).
Principali tipologie di titoli obbligazionari:
(i) obbligazioni convertibili;
(ii) obbligazioni postergate o subordinate;
(iii) obbligazioni indicizzate o partecipanti.
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Obbligazioni nelle S.p.A.
Salvo diversa previsione di legge o di statuto, l’emissione di
obbligazioni può essere deliberata dagli amministratori; deve in ogni
caso risultare da verbale redatto da notaio ed essere iscritta presso il
Registro delle Imprese (art. 2410 c.c.).
Limiti:
•non oltre il doppio della somma complessiva del capitale, riserva
legale e riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio, oltre agli
importi delle garanzie prestate per obbligazioni emesse da altre
società anche estere (art. 2412, commi 1°e 6°c.c.);
a meno che
•le obbligazioni emesse in eccesso siano destinate a investitori
professionali (art. 2411, comma 2°, c.c.);
•l’emissione sia garantita da ipoteca di primo grado su immobili di
proprietà della società sino a due terzi del valore degli immobili (art,
2411. comma 3°, c.c.);
•l’emissione sia effettuata da società quotate nei mercati
regolamentati e le stesse obbligazioni siano destinate a essere
quotate (art. 2411, comma 5°, c.c.);
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•
ricorrano particolari ragioni che interessano
nazionale (art. 2411, comma 6°, c.c.).
l’economia
Obbligazioni nelle S.r.l.
Se l’atto costitutivo o lo statuto lo prevedono, la società può emettere
obbligazioni; l’emissione di obbligazioni è deliberata dai soci o
dagli amministratori, secondo le modalità e maggioranze ed i
limiti stabiliti (art. 2483 c.c.).
Limite/divieto: possono essere sottoscritte solo da investitori
professionali soggetti a vigilanza (art. 2483, comma 2°, c.c.).
L’investitore retail è tutelato per l’ipotesi dell’eventuale collocamento
in violazione dei limiti/divieti: il soggetto che si presta al
collocamento risponde solidalmente con la società emittente
(sia essa una S.p.a. o una S.r.l.) del rimborso dell’obbligazione
(art. 2412, comma 2°, c.c.; art. 2483, comma 2°, c. c.).
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Il Project Financing.
Introdotto in Italia con l. 18 novembre 1998 n. 415, la disciplina
completa è contenuta nella l. 18 aprile 2005 n. 62, successivamente
modificata dal D.Lgs. 12 aprile 2006 n. 163 (Codice Appalti) e dal
D.Lgs. 11 settembre 2008 n. 152.
Forma di finanziamento privato per la realizzazione di grandi opere di
interesse pubblico senza oneri finanziari per la Pubblica
Amministrazione.
Nell’assegnare in appalto l’esecuzione delle opere, la Pubblica
Amministrazione ottiene che il privato reperisca anche le risorse
economiche necessarie alla realizzare delle opere, assicurando al
finanziatore il rimborso del prestito con i profitti e utili della gestione
dell’opera.
La forma contrattuale è quella della concessione prevista dal Codice
Appalti. Rispetto alla concessione ordinaria, la finanza di progetto
differisce solo nella fase di avvio dell’opera: nella concessione con
finanza di progetto, l’iniziativa non è rimessa alla Pubblica
Amministrazione, ma al privato.
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È comunque sempre la Pubblica Amministrazione a individuare le opere
da realizzare, stabilire l’arco temporale entro cui portarle a termine,
fissare le priorità, il costo complessivo e la copertura finanziaria
dell’opera.
Il Codice Appalti prevede due tipologie di procedura per l’assegnazione:
la procedura ordinaria (art. 143) e la procedura alternativa (art. 153,
comma 15).
Fasi della procedura ordinaria:
(a) programmazione;
(b) pubblicazione del bando di gara;
(c) presentazione delle offerte da parte degli aspiranti promotori;
(d) valutazione delle offerte da parte della stazione appaltante;
(e) approvazione del progetto preliminare e stipula della concessione
con il promotore;
(f) aggiudicazione.
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Fasi della procedura alternativa (doppia gara con diritto di prelazione):
(a) pubblicazione del bando di gara con previsione di un diritto di
prelazione sui generis;
(b) prima gara;
(c) seconda gara.
Le fasi privatistiche del Project Financing:
(1) contratto di finanziamento tra l’istituto di credito e la spv;
(2) contratto di finanziamento tra la banca e la spv per il pagamento
dell’IVA dovuta all’appaltatore;
(3) contratto di EPC (Engineering Procurement & Construction);
(4) contratto di O&M (Operation & Maintenance);
(5) accordo diretto tra la banca, la società di progetto e l’appaltatore.
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I derivati.
Strumenti finanziari di natura contrattuale, basati sull’andamento di
variabili finanziarie o di merito creditizio.
Derivati di credito.
Le prestazioni delle parti (o di una sola di esse) dipendono dal valore
di un’attività finanziaria di riferimento di tipo creditizio.
Derivati finanziari.
Le prestazioni delle parti (o di una sola di esse) sono parametrate a
quotazioni azionarie, tassi di interesse, tassi di cambio. Si distinguono
in:
(i)Future e forward: contratti a termine in cui le parti si scambiano un
determinato bene ad una data futura e ad un prezzo fissato al
momento della stipula del contratto;
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(i) Options: attribuiscono all’acquirente un’opzione per acquistare
(call) o vendere (put) una determinata attività (cd. sottostante)
dietro pagamento di un premio ed entro una certa data;
(ii) Swap: contratti con strutture giuridiche molto diverse, aventi ad
oggetto lo scambio di rischi sul tasso di interesse o del tasso di
cambio, ma possono anche avere ad oggetto il rischio di
deterioramento del merito di credito di società emittenti titoli
negoziati sui mercati regolamentati (CDS).
I modelli contrattuali elaborati dall’ISDA (International Swap and
Derivatives Association), pur non essendo vincolanti, sono
attualmente adottati da operatori di tutto il mondo.
Le parti negoziano una tantum il regolamento contrattuale,
limitandosi a definire poi gli elementi essenziali della singola
operazione.
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Gli ISDA si compongono di:
(A) un Master Agreement: nella Schedule, le parti possono
indicare a quali clausole del Master intendono derogare;
(B) una o più Confirmations: appendici contrattuali di conferma di
ciascun contratto concluso con il Master Agreement. Contengono
le indicazioni sugli elementi essenziali negoziati tra le parti: il
nozionale di riferimento, la scadenza, le divise, i tassi di interesse,
lo stock price, la trade date, gli estremi dei conti correnti bancari
sui quali regolare l’operazione);
(C) Definitions (definisce i termini tecnici del Master Agreement e
della Confirmation).
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Le cartolarizzazioni.
Operazioni di mercato volte ad aumentare rapidamente la liquidità del
portafoglio di impresa, introdotte nel sistema italiano dalla legge 30 aprile
1999 n. 30.
Lo schema contrattuale di base è costituito da:
(1) una cessione di crediti pecuniari da parte di un investitore istituzionale
(originator) ad un soggetto terzo (special purpose vehicle);
(2) una emissione obbligazionaria da parte dello spv (che finanzia sul
mercato l’acquisto dei crediti) di titoli (bonds o notes) rappresentativi degli
stessi crediti ceduti.
È ammessa la cessione di crediti futuri. È esclusa invece la possibilità di
cedere crediti non pecuniari (attività finanziarie).
Lo schema più diffuso nelle operazioni internazionali è il cd. pay through e
si attua attraverso la semplice cessione (pro soluto) dei crediti ad una
società creata ad hoc; la società veicolo emette titoli garantiti dallo stesso
portafoglio di crediti, che viene pagato con il ricavato dell’emissione
obbligazionaria.
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La SPV viene costituita ad hoc: l’oggetto sociale è limitato alla
sola esecuzione dell’operazione di cartolarizzazione e ha
patrimonio separato da quello della società cedente (limited
recourse). Il patrimonio resta segregato anche se la società
veicolo fa parte del Gruppo dell’originator: non potrà essere
distratto o dato in garanzia per obbligazioni sorte da attività
diverse.
I crediti vengono assemblati dall’originator in una fase
preliminare alla cessione; l’assemblaggio dei crediti è elemento
chiave dell’operazione, dal momento che è il cashflow generato
dall’incasso dei crediti che consente alla spv, alla scadenza, di
rimborsare il prestito.
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