L`essenziale in un colpo d`occhio

1 novembre 2013
L'essenziale in un colpo d’occhio
Obbligazioni

Azioni

Hedge funds

Proiezioni a 6 mesi
 L’accordo strappato (ancora una volta) all’ultima ora ha allontanato lo
spettro del default degli Stati Uniti ed evitato la catastrofe, mettendo
fine a due settimane di paralisi. Grazie all’epilogo positivo, la fine del
2013 si annuncia meno burrascosa, con il ritorno alla situazione che è
venuta a crearsi all’inizio dell’anno: crescita poco energica ma comunque
positiva, liquidità che dopo la decisione della Fed di rimandare al 2014
l’avvio del tapering resta tuttora abbondante.
 Ma l’esito della crisi di bilancio fa più pensare a una tregua che al
superamento definitivo delle problematiche che l’hanno determinata.
Dall’inizio del 2014 (idealmente anche prima, ma ne dubitiamo…)
occorrerà trovare un accordo sul finanziamento dell’Obamacare e sul
budget per il 2014. Dovrà anche essere formalmente approvato
l’inevitabile innalzamento del tetto del debito. Il lato positivo è che la Fed
sembra disposta a non infierire ed è pronta ad aspettare che il negoziato
sul bilancio sia concluso prima di avviare la riduzione delle sue iniezioni
di liquidità.
 Quanto al resto del mondo, l’Europa, dopo la schiarita che le ha
permesso di uscire dalla recessione, sta segnando il passo. Il Regno
Unito prende le distanze dal continente e segna una rinnovata crescita,
che però è largamente dovuta alla « vecchia ricetta » dell’inflazione dei
prezzi immobiliari. Il Giappone mantiene la dinamica promettente che
segue dall’inizio dell’anno, mentre il mondo emergente, dopo i timori
dell’estate, si stabilizza.
 Gli ultimi mesi hanno dimostrato che sui mercati il fattore della
« liquidità » incide molto più profondamente delle considerazioni sulla
crescita. A questo proposito, la prospettiva di una Fed che resterà molto
accomodante almeno fino a primavera 2014 gioca a favore di tutte le
asset class, mentre pesa sul dollaro.
Economia
Stati Uniti ............................................................................... 2
Scadenze di bilancio e monetarie rimandate al 2014
Questa pubblicazione si basa sulle
informazioni raccolte fino al lunedì che
precede il giorno di diffusione.
Pubblicazione del team Ricerche e Analisi
SYZ Asset Management
Tel. +41 (0)22 819 09 09
[email protected]
Autori:
Yasmina Barin
Yves Gallati
Maurice Harari
Wanda Mottu
Adrien Pichoud
Fabrizio Quirighetti
Europa ..................................................................................... 3
Dopo la fine della recessione, lo spettro della deflazione
Giappone ................................................................................. 4
Economia resta sui binari giusti
Economie emergenti ............................................................... 4
Cina: impatto negativo delle riforme strutturali incombenti
Mercati
Azionario ................................................................................ 5
Più paura che danno?
Obbligazionario ....................................................................... 5
Prosegue la distensione dei tassi lunghi
Valutari ................................................................................... 6
L’euro oltre quota 1.38 contro l’
USD
La presente pubblicazione è rivolta esclusivamente ai clienti professionali, ai clienti istituzionali e alle controparti qualificate; non è destinata alla distribuzione o all’uso da parte di clienti al dettaglio o di qualsiasi persona o organismo che sia cittadino, residente o abbia la propria sede in qualsiasi territorio,
stato, paese o altra giurisdizione nella quale la distribuzione, pubblicazione, disponibilità o uso di tali informazioni sia contrario alla legge o alla regolamentazione. La presente pubblicazione è rilasciata esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo un documento contrattuale,
un’offerta o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di prodotti d’investimento o di altra natura finanziaria. Le analisi ivi contenute sono fondate su una serie di ipotesi. Differenti ipotesi potrebbero comportare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni espresse sono pertinenti esclusivamente alla
data della pubblicazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. Sebbene tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo documento siano fornite in buona fede da fonti ritenute attendibili, nessuna garanzia
– implicita o esplicita - è fornita in merito alla loro completezza o esattezza. Syz Asset Management SA declina ogni responsabilità in caso di perdite o danni occorsi in conseguenza del loro utilizzo. Si raccomanda a chi prende visione della presente pubblicazione di consultare il proprio consulente legale,
finanziario e/o fiscale prima di prendere qualsiasi decisione in merito all’investimento. La presente pubblicazione non può essere riprodotta o distribuita, per intero o in parte, senza previa autorizzazione di Syz Asset Management SA.
1 novembre 2013
Economia
Stati Uniti
Il 16 ottobre, a poche ore dalla fatidica data, è
finalmente stato trovato l’accordo al Congresso grazie al
quale gli Stati Uniti hanno evitato il default. Si è così
conclusa la serrata del governo che durava dal 1 ottobre
(il terzo shutdown più lungo della storia), mettendo un
termine a una crisi finanziaria durata più di due
settimane.
L’accordo raggiunto in extremis fra repubblicani e
democratici ha allontanato per l’economia americana e
per i mercati finanziari lo spettro di un default per gli
attivi che la comunità finanziaria considera per
eccellenza « senza rischio ». Si è così conclusa la paralisi
di molte amministrazioni pubbliche che iniziava a
rappresentare una seria minaccia per la crescita del 4°
trimestre. Infine, ha permesso di ristabilire il flusso dei
dati economici americani prosciugato per la chiusura
delle amministrazioni incaricate di pubblicarle. In
sostanza, l’accordo del 16 ottobre ha allontanato diverse
nubi particolarmente minacciose nel breve termine per
gli Stati Uniti.
Il rovescio della medaglia è che non ha sciolto i nodi
fondamentali che sono all’origine del blocco, ossia
l’insormontabile
antagonismo
fra
democratici
e
repubblicani riguardo all’« Obamacare », il rifiuto da
parte dei repubblicani di nuovi aumenti delle tasse, la
crescente influenza della frangia conservatrice Tea Party
in seno al partito repubblicano in vista delle elezioni midterm del 2014… Si tratta di un compromesso che ha solo
rimandato le scadenze, poiché l’accordo sul budget 2014
deve essere trovato entro metà gennaio 2014 e
l’innalzamento formale del tetto del debito deve essere
approvato entro febbraio 2014. Per gli americani e gli
investitori non resta quindi che sperare che prima dei
termini « qualcosa » (il tacchino di Thanksgiving? Babbo
Natale? I re magi?) spingerà i due campi ad accettare un
compromesso fra le rispettive posizioni che finora è stato
sempre rifiutato, facendo correre il rischio della cassa
integrazione a 800.000 dipendenti pubblici per due
settimane e portando il paese sull’orlo del default… Se
l’accordo non si trova, lo scenario da cardiopalmo
dell’inizio di ottobre si ripeterà fra qualche mese.
Le rare statistiche circolate nel frattempo descrivono
un’economia americana che dopo l’avvio promettente del
primo semestre gira di nuovo a rilento. Anche se la
disoccupazione è ancora diminuita in settembre (al
7.2%, il tasso più basso da fine 2008), il calo è
riconducibile alla discesa del tasso di partecipazione (il
rapporto fra forza lavoro in età lavorativa e popolazione
totale della stessa fascia d’età).
La creazione di posti di lavoro, infatti, non solo non
accelera ma tende a rallentare, tornando in media
inferiore a 200.000 posti di lavoro al mese. Anche le due
settimane di « government shutdown » incideranno
negativamente sui livelli di attività, con la conseguenza
di prolungare la parentesi di fiacca almeno fino a fine
anno. Come è logico aspettarsi, tutti gli indicatori di
fiducia delle famiglie e delle imprese in ottobre si sono
arenati. Confrontate al nuovo periodo d’incertezza fiscale
(come a fine 2012), le aziende rimandano le decisioni
d’investimento e questo nei prossimi mesi si ripercuoterà
inevitabilmente
sull’attività,
e
di
conseguenza
sull’occupazione.
Disoccupazione (in % della popolazione attiva) e tasso di
partecipazione (in % della popolazione totale)
68
11
67
10
66
9
65
8
64
7
63
6
62
5
61
4
60
3
70 72 74 76 78 80 82 84
US - UNEMPLOYMENT RATE
US - PARTICIPATION RATE(R.H.SCALE)
59
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
Sourc e: T homs on Reuters Datastream
Il calo del tasso di disoccupazione che si osserva negli ultimi
mesi si spiega in gran parte con il fatto che una crescente
percentuale della popolazione in età lavorativa abbandona il
mercato del lavoro. Il tasso di partecipazione è ai livelli più bassi
dagli anni 70.
Per la Riserva Federale, l’attuale ridimensionamento
delle attese nei confronti dell’economia americana
significa
che
si
allontanano
le
prospettive
di
normalizzazione della politica monetaria. Dopo che, in
estate, aveva preparato i mercati all’inizio della riduzione
degli acquisti di attivi, la Fed, a fine settembre, è tornata
sui suoi passi, forse consapevole dell’incombente crisi del
bilancio. Di fronte alla perdita di velocità della crescita
prevista a fine 2013 e alle scadenze finanziarie a inizio
2014 (oltre al passaggio di consegne in gennaio fra Ben
Bernanke e Janet Yellen) si è così richiusa la finestra di
opportunità per l’avvio del « tapering », rimandato
almeno fino a marzo…
Europa
Dopo la relativa schiarita dall’inizio dell’anno, con un
ritorno di una crescita (leggermente) positiva nel
secondo trimestre, gli ultimi dati macroeconomici
rivelano l’assenza di una reale dinamica in Europa
continentale. Se è vero che la recessione sembra
superata, per ora no si vede all’orizzonte il ritorno di una
“vera” crescita e l’area euro sta entrando in una fase di
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stato, paese o altra giurisdizione nella quale la distribuzione, pubblicazione, disponibilità o uso di tali informazioni sia contrario alla legge o alla regolamentazione. La presente pubblicazione è rilasciata esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo un documento contrattuale,
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1 novembre 2013
stagnazione (o, nel migliore dei casi, di crescita debole)
che rende le problematiche dell’indebitamento viepiù
pressanti.
A conferma dell’assenza di accelerazione, la flessione in
ottobre degli indici di attività e di fiducia, che lascia
all’area euro relativamente poche speranze di chiudere il
2013 in bellezza. Dopo l’incursione in territorio positivo
durante l’estate, gli indici PMI di attività nell’industria e
nei servizi in Germania e in Francia hanno ritracciato. In
ottobre, anche l’indice Ifo di fiducia degli imprenditori
tedeschi è leggermente arretrato. L’annuncio della
crescita del +0.1% del PIL spagnolo nel terzo trimestre
ha tuttavia confermato che per i paesi europei periferici
la recessione è quasi alle spalle. Fra le cinque economie
più colpite (i famosi PIIGS Portogallo, Irlanda, Italia,
Grecia e Spagna) l’Italia è l’unica a non avere (ancora) il
PIL rientrato in territorio di crescita.
PMI composito (manifatturiero e servizi) per la Germania, la
Francia e l’area euro
decidendo di tagliare il tasso refi (attualmente allo
0.50%).
Tasso d’inflazione (totale e « core »,
al netto dei prezzi dell’energia e dei prodotti alimentari) e tasso
Refi della BCE dal 1999
5
4
3
2
1
0
65
Espansione
-1
99
00
01
02
03
04
EMU - INFLATION RATE YoY %
EMU - "CORE" INFLATION RATE YoY %
60
ECB REFI RATE
05
06
07
08
09
10
11
12
13
Sourc e: T homs on Reuters Datastream
Il rallentamento dell’inflazione dall’inizio dell’anno a livelli
nettamente inferiori al target della BCE (« meno del 2%, vicino
al 2%) apre la porta a un nuovo calo del tasso di riferimento
della BCE.
55
50
45
Contrazione
40
35
2007
EMU
2008
GER
2009
FRA
2010
2011
2012
2013
So urce: B lo o mberg, SYZ A M
Gli indici di attività europei in estate sono rientrati in territorio di
crescita. Nei prossimi mesi, però, stenteranno ad attestarsi su
livelli indicativi di una decisa crescita.
Anche se la disoccupazione non aumenta più, il suo peso
- insieme a quello della pressione fiscale e della
contrazione del credito - continua a farsi sentire sulla
domanda interna. Su questo sfondo, la politica
monetaria della BCE appare ancora troppo restrittiva,
soprattutto sa paragonata alla Fed e alla BoJ, entrambe
ultra-accomodanti nonostante la crescita positiva delle
rispettive economie. Il raggio d’azione della BCE è
limitato dall’obiettivo unico che prevede il suo mandato,
la stabilità dei prezzi, che si traduce con un tasso
d’inflazione annuo inferiore ma vicino al 2%.
A questo proposito, il recente andamento degli indici dei
prezzi europei potrebbe fornire alla BCE l’occasione di un
nuovo allentamento della politica monetaria. Infatti, il
tasso d’inflazione dall’inizio dell’anno oscilla fra l’1% e
l’1.5%, quindi sotto il target della BCE. Se dovesse
rallentare sotto l’1%, non essendo assolto il suo
mandato, potrebbe spingere la banca centrale ad agire
L’allentamento della politica monetaria potrebbe anche
prendere la forma di una nuova iniezione di liquidità a
lungo termine (VLTRO) per oliare gli ingranaggi del
sistema finanziario e contrastare il credit crunch del
settore privato (data la mancanza di veri stimoli). Questa
forma d’intervento potrebbe essere particolarmente
pertinente se l’Asset quality review e gli stress test delle
banche europee, i cui primi elementi sono stati
comunicati la scorsa settimana, riveleranno nuove
debolezze nel sistema bancario europeo. In definitiva,
ora che per l’Europa la fase più critica è superata, il
recupero si annuncia ancora lungo e richiederà il
maggiore sostegno possibile dalle politiche economiche.
Poiché in termine di bilanci il margine di manovra è
pressoché inesistente, sarà ancora una volta dalla
politica monetaria (e le sue ripercussioni sul tasso di
cambio) che si attende una mossa.
Nel panorama europeo, un’economia vanta delle belle
performance, e non solo in termini relativi ma anche
assoluti: il Regno Unito. Nel terzo trimestre, il suo PIL è
cresciuto dello 0.8%, dopo gli aumenti dello 0.7% e
+0.4% dei due trimestri precedenti. Nel 2013 la maggior
parte degli indicatori economici inglesi è tornata nel
nero, una schiarita essenzialmente dovuta a due fattori:
la sterlina debole, che contro il dollaro e l’euro quota
rispettivamente il 20% e il 15% in meno rispetto ai livelli
di inizio 2008, e questo consente all’economia inglese di
beneficiare della ripresa (anche se modesta) del
commercio mondiale, e la (forte) ripresa dei prezzi
dell’immobiliare (in particolare a Londra), frutto del
programma « Help to buy » lanciato dal governo a inizio
primavera, che ha migliorato la fiducia e i consumi
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1 novembre 2013
interni. Tuttavia, è legittimo interrogarsi sull’opportunità
– nel medio/lungo termine – di rilanciare un’economia
indebolita dallo scoppio della bolla immobiliare facendo
leva sulla sottoscrizione di mutui immobiliari. Comunque,
nel breve termine questo programma si è dimostrato
efficace e nel 2013 ha permesso al Regno Unito di
registrare una reale accelerazione della crescita.
In Svizzera, le statistiche sull’inflazione di settembre
hanno confermato le dichiarazioni della BNS circa
l’assenza di rischio inflazione per la Svizzera: il tasso
d’inflazione, a -0,1%, à rientrato in territorio negativo.
Giappone
Dopo la pausa dell’estate, gli indici giapponesi di attività
e della fiducia sono tornati su una traiettoria al rialzo.
Questo dimostra che l’impulso dei programmi economici
del governo ABE e dalla Bank of Japan non si è esaurito,
e che la terza economia mondiale continua a cavalcare
una dinamica positiva. Il tasso d’inflazione accelera
secondo i piani della BOJ (con l’obiettivo del 2% a fine
2014). In settembre ha segnato una nuova progressione
all’1.1%. Per il momento, tutti gli indicatori mostrano un
andamento in linea con il piano di uscita dalla deflazione
definito all’inizio dell’anno.
Economie emergenti
Per la seconda economia mondiale, la terza sessione
plenaria del 18° Comitato centrale del Partito Comunista
Cinese (PCC), in agenda a metà novembre, sarà l’evento
chiave degli ultimi mesi dell’anno. Infatti, la riunione
sarà seguita con grande attenzione dagli investitori in
cerca di spunti sulla road map dei prossimi 5 anni in
Cina. Il piano di sviluppo è definito dal nuovo
establishment cinese con l’obiettivo principale di
promuovere il ribilanciamento dell’economia, trainata
finora dalle esportazioni, verso un modello sempre più
orientato
verso
la
domanda
interna,
cercando
gradualmente – senza sterzate violente – di correggere
gli eccessi del passato.
Il mercato si concentrerà in particolare sulle riforme
fiscali o legate al sistema finanziario, con la speranza che
il governo vari nuove misure volte a correggere le due
maggiori pecche del sistema cinese: lo « shadow
banking » e l’indebitamento dei governi locali. Tanto più
che la forte crescita del credito registrata negli ultimi
mesi ha solo aggiunto olio sul fuoco, non essendosi
riversata nell’economia reale. A fronte del forte aumento
del credito, la crescita del PIL tende invece ad arenarsi.
Sul fronte dell’immobiliare, i prezzi dall’inizio dell’anno
continuano a correre, un fenomeno che disturba gli
investitori che non sanno se temere una nuova bolla del
settore, o invece rallegrarsi del fatto che uno dei
principali motori della crescita cinese continui ad avere il
vento in poppa.
Il partito comunista dovrà quindi dimostrarsi prudente
nell’annunciare e mettere in pratica il nuovo piano se
vuole evitare che si verifichino nuove crisi di liquidità
come quella di giugno, quando il tasso Shibor è schizzato
alle stelle.
Tirando le somme, la nostra impostazione resta prudente
fino a quando le suddette riforme di grande respiro non
saranno del tutto digerite, prima dal mercato e poi
dall’economia. Infatti, è inevitabile che a breve termine il
loro effetto sulla crescita sia frenante, per permettere ai
fondamentali di rinsaldarsi nel lungo termine e di
diventare più stimolanti. E’ probabile comunque che il
processo di ribilanciamento della crescita e correzione
degli eccessi del passato non avvenga senza scosse o
richieda lungo tempo.
La presente pubblicazione è rivolta esclusivamente ai clienti professionali, ai clienti istituzionali e alle controparti qualificate; non è destinata alla distribuzione o all’uso da parte di clienti al dettaglio o di qualsiasi persona o organismo che sia cittadino, residente o abbia la propria sede in qualsiasi territorio,
stato, paese o altra giurisdizione nella quale la distribuzione, pubblicazione, disponibilità o uso di tali informazioni sia contrario alla legge o alla regolamentazione. La presente pubblicazione è rilasciata esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo un documento contrattuale,
un’offerta o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di prodotti d’investimento o di altra natura finanziaria. Le analisi ivi contenute sono fondate su una serie di ipotesi. Differenti ipotesi potrebbero comportare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni espresse sono pertinenti esclusivamente alla
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1 novembre 2013
Mercati
Azionario
Dopo un periodo d’incertezza per le tensioni politiche
negli Stati Uniti (shutdown, discussioni sul tetto del
debito), i mercati azionari sono ripartiti al rialzo. Le
buone notizie dalle borse, con la ripresa del dialogo fra
repubblicani e democratici, e la politica monetaria che
resterà accomodante negli Stati Uniti ma anche nel
resto del mondo, hanno contribuito ad alimentare il
rimbalzo dei mercati dopo la seconda settimana di
ottobre. Sul fronte congiunturale, i dati sono
contrastati: il rallentamento della creazione di posti di
lavoro e della ripresa dell’immobiliare ha spinto la Fed a
mantenere in vigore il programma di acquisti mensili di
attivi per 85 mld di USD. Gli operatori sembrano
guardare oltre la stagione dei risultati, nell’insieme
piuttosto deludente, per posizionarsi in preparazione
del 2014, che dovrebbe portare una stabilizzazione
delle tendenze in Europa e il perdurare del
miglioramento negli Stati Uniti.
Andamento del mercato azionario USA e del VIX (indicatore di
volatilità) dall’inizio dell’anno
percorso a zigzag, con il Topix che ha chiuso il mese
sostanzialmente invariato.
L’andamento settoriale è stato diversificato. All’interno
del comparto ciclico, il settore automobilistico e le
costruzioni hanno tenuto il passo, queste ultime
sostenute dagli sviluppi positivi nel Regno Unito e
anche in Francia. Al contrario, hanno deluso i titoli del
settore chimico, penalizzati dai multipli elevati e dal
rallentamento più forte del previsto del ritmo di
crescita. Ancora delusioni sul fronte dei difensivi. I
gruppi agro-alimentari soffrono del rallentamento
dell’attività nelle regioni emergenti (volumi di vendita in
calo, ritorno dell’inflazione) a cui si aggiungono le
problematiche di regolamentazione, in particolare per i
prodotti per l’infanzia in Cina (Danone). I titoli finanziari
continuano invece a mettersi in luce. Ora che i bilanci
sono risanati e il panorama obbligazionario resta
favorevole, in particolare sul fronte del debito sovrano
dei paesi periferici, gli operatori sono di nuovo pronti a
posizionarsi.
Nelle prossime settimane il clima dei mercati finanziari
sarà influenzato dall’attualità economica, dalla stagione
delle trimestrali e dalle notizie di politica monetaria. Dal
canto nostro continuiamo a ritenere che il pragmatismo
americano avrà la meglio sullo spirito battagliero delle
varie fazioni politiche. Salvo incidenti di percorso, i
mercati dovrebbero restare nel complesso bene intonati
grazie al contesto tuttora molto favorevole sul fronte
della liquidità.
Obbligazionario
I timori di paralisi economica negli Stati Uniti hanno turbato il
mercato solo temporaneamente. Sullo sfondo della politica
monetaria rimasta molto accomodante, le borse americane
hanno ripreso a crescere verso i livelli massimi.
Nell’ottica regionale, il mondo emergente e gli Stati
Uniti dall’inizio del mese hanno segnato delle
performance praticamente equivalenti (MSCI Emerging
markets +4.6% in monete locali, S&P500 4.0%);
sostenuti entrambi da prospettive di liquidità più
favorevoli. I titoli europei hanno proseguito la
traiettoria in salita con una discreta progressione
durante il mese (Stoxx600 +2.5% in monete locali) e
una forte dispersione: i titoli dei paesi periferici
continuano a registrare una netta sovra-performance
(MIB +6.5% e IBEX35 +4.8% nel periodo di
riferimento). Infine, i titoli giapponesi hanno seguito un
Il movimento di flessione dei tassi d’interesse a lungo
termine è proseguito nonostante l’accordo sul bilancio
americano. Le prospettive della ripresa economica USA
più deboli e il fatto che la Fed abbia rimandato l’inizio
del tapering hanno pesato sui tassi di interesse a lungo
termine. Infatti, nonostante il calo della disoccupazione
al 7.2%, il livello più basso degli ultimi 5 anni, il dato
sulla creazione di posti di lavoro è risultato inferiore alle
previsioni (148.000 contro i previsti 180.000). Il
consensus prevede che il « tapering » non inizierà
prima della fine del primo semestre 2014. Su questo
sfondo, il rally dei tassi senza rischio è proseguito,
provocando una diminuzione al 2.50% del rendimento
del buono del Tesoro a 10 anni, mentre l’omologo
inglese oscilla intorno al 2.60% e il tasso tedesco si
avvicina all’1.72%.
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stato, paese o altra giurisdizione nella quale la distribuzione, pubblicazione, disponibilità o uso di tali informazioni sia contrario alla legge o alla regolamentazione. La presente pubblicazione è rilasciata esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo un documento contrattuale,
un’offerta o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di prodotti d’investimento o di altra natura finanziaria. Le analisi ivi contenute sono fondate su una serie di ipotesi. Differenti ipotesi potrebbero comportare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni espresse sono pertinenti esclusivamente alla
data della pubblicazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. Sebbene tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo documento siano fornite in buona fede da fonti ritenute attendibili, nessuna garanzia
– implicita o esplicita - è fornita in merito alla loro completezza o esattezza. Syz Asset Management SA declina ogni responsabilità in caso di perdite o danni occorsi in conseguenza del loro utilizzo. Si raccomanda a chi prende visione della presente pubblicazione di consultare il proprio consulente legale,
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