Mercati azionari e tassi di interesse

Mercati azionari e tassi di interesse:
considerazioni in vista di una stretta monetaria
Torino, 26 maggio 2004
Schema della presentazione
In che modo il rialzo dei tassi incide sul prezzo delle azioni
Come il valore teorico delle azioni viene modificato dalle variazioni dei tassi di interesse.
A quali tassi è maggiormente sensibile il prezzo delle azioni
Gli investitori in azioni guardano ad un orizzonte temporale di medio/lungo periodo, per cui i tassi di riferimento sono
quelli a lunga scadenza.
La relazione fra i tassi a lungo e a breve termine
Fra poco verranno mossi i tassi a breve, come reagiranno i tassi a lunga cui sono sensibili i corsi azionari?
Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse
Come reagirà l’indice americano all’aumento dei tassi?
Analisi di sensibilità del Dow Jones Euro Stoxx 50 ai tassi di interesse
Come reagirà l’indice europeo all’aumento dei tassi?
Analisi di sensibilità del MIB 30 ai tassi di interesse
Come reagirà l’indice italiano all’aumento dei tassi?
La reazione dello S&P all’ultima stretta monetaria
Uno sguardo a quanto accaduto negli anni ’90.
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In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni
Il valore fondamentale di un’azione corrisponde al valore attuale
dei dividendi che la società distribuirà in futuro: nell’ipotesi più
semplice, che prevede dividendi costanti nel tempo, il valore di
un’azione sarà pari a:
Dividendo atteso per gli anni futuri
V = d
r
Rendimento richiesto dall’investimento azionario
Intuitivamente possiamo affermare che l’innalzamento dei tassi
aumenta tutti i rendimenti di mercato e, quindi, anche quello
richiesto ai titoli azionari che, nella formula, si trova al
denominatore: quindi il valore di tutte le azioni diminuisce al
crescere dei tassi.
3
In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni
Più complesso è l’effetto che i tassi possono esercitare sul
numeratore della frazione, cioè sui dividendi attesi per il futuro.
Innanzitutto occorre precisare che i dividendi sono funzione degli
utili: le società, in ultima analisi, possono distribuire maggiori o
minori dividendi in funzione degli utili che conseguono.
In taluni casi, al crescere dei tassi, gli utili attesi per una società
possono calare e, con essi, i dividendi, contribuendo a ridurre
ulteriormente il valore teorico delle azioni, già depresso
dall’aumento del rendimento richiesto.
In altri casi l’effetto sugli utili e sui dividendi può essere positivo
controbilanciando, in tutto o in parte, la riduzione di valore
determinata dalla crescita del denominatore.
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In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni
(le società che rischiano di vedere ridotti gli utili)
Le società fortemente indebitate, per effetto dei maggiori tassi,
subiscono una riduzione degli utili a causa della crescita degli oneri
finanziari, dovuta all’aumento degli interessi da pagare sui debiti a
tasso variabile e al rinnovo dei debiti a tasso fisso in scadenza.
I settori dell’indice DJ Eurostoxx caratterizzati da un alto rapporto
Debt/Equity (indicativo di un elevato indebitamento) sono: Immobiliare,
Servizi di pubblica utilità, Telefonico e Media.
Fra i titoli italiani, limitandoci ai soli inclusi negli indici MIB30 e MIDEX,
quelli caratterizzati da un elevato rapporto Debt/Equity sono:
Autostrade, Autogrill, Telecom, ENEL, Alitalia, Luxottica, Italcementi,
AEM, Edison e ACEA.
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In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni
(le società che possono aumentare gli utili)
Fra coloro che, invece, possono ottenere maggiori ricavi al
crescere dei tassi spiccano le banche che, esercitando l’attività di
intermediazione finanziaria, possono trarre considerevoli benefici
aumentando lo spread, cioè il differenziale esistente fra il tasso a
cui prendono a prestito denaro e quello al quale, a loro volta, lo
prestano ai loro clienti.
6
In che modo il rialzo dei tassi incide sui prezzi delle azioni
In sintesi:
possiamo dunque concludere che l’innalzamento dei tassi implica
un generalizzato calo dei valori azionari dovuto ad un mero “effetto
tecnico”, poiché innalza il tasso a cui vengono attualizzati i
dividendi futuri.
I tassi inoltre incidono sul reddito delle imprese in vari modi e,
generando nella maggior parte dei casi una riduzione degli utili,
contribuiscono ulteriormente al calo dei valori azionari.
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A quali tassi sono maggiormente sensibili i prezzi delle azioni
Chi investe in azioni, normalmente, guarda ad un orizzonte
temporale di lungo periodo, per questo motivo si ritiene che i titoli
azionari siano maggiormente sensibili all’andamento dei tassi a
lunga scadenza piuttosto che a quello dei tassi a breve.
Nella prassi la maggior parte dei manuali di valutazione, per
definire il rendimento atteso dall’investimento azionario,
suggerisce di partire dal rendimento di un titolo di Stato decennale
a cui aggiungere un premio per il rischio.
8
A quali tassi sono maggiormente sensibili i prezzi delle azioni
Occorre dunque conoscere la relazione che esiste fra i tassi a
breve (quelli controllati dalle banche centrali che probabilmente
saranno innalzati nei prossimi mesi) e i tassi a lungo termine,
sottoposti alle libere forze del mercato, ai quali, come detto, è
lecito pensare guardino coloro che investono in azioni.
Le domande a cui vogliamo dare una risposta sono:
• In che direzione e in che misura muoveranno i rendimenti a
lungo termine quando le banche centrali inizieranno la loro
politica restrittiva?
• Quale impatto avrà la politica monetaria restrittiva sui valori
di Borsa?
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La relazione fra i tassi a lunga e quelli a breve
Un utile schema
ESPANSIONE
CONTRAZIONE
Tassi a breve
Tassi a lungo
Quando, per effetto della politica
monetaria restrittiva, i tassi a
breve termine iniziano a salire
quelli a lungo hanno già
compiuto parecchia strada.
Minimo del ciclo
economico
Massimo del ciclo
economico
Minimo del ciclo
economico
10
La relazione fra i tassi a lunga e quelli a breve
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
mag 03
giu 03
lug 03
ago 03
set 03
ott 03
nov 03
10-Year Yield (US)
dic 03
gen 04
feb 04
mar 04
apr 04
mag 04
Overnight Rate (US)
I rendimenti dei titoli decennali negli USA hanno iniziato a crescere da quasi un anno mentre i tassi a breve sono
stazionari, imbrigliati dalla FED: nella realtà sta accadendo esattamente ciò che il modello teorico precedentemente
introdotto descrive: mentre i tassi a breve languono sui minimi i tassi a lunga, sensibili all’inflazione attesa, hanno
anticipato l’inversione di politica monetaria salendo, dai minimi di giugno, di oltre l’1,5%.
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La relazione fra i tassi a lunga e quelli a breve
(La stretta monetaria del 1994)
8
7
I rendimenti dei titoli
a 10 anni sono saliti
“solo” di 1,5 punti
6
I rendimenti dei titoli a tre
mesi sono saliti di 3 punti,
pari all’aumento effettuato
dalla FED.
5
4
3
2
3m
1 anno
La politica monetaria restrittiva determina
generalmente un appiattimento della
curva rappresentativa dei rendimenti.
2 anni
5 anni
10 anni
30 anni
_ Rendimenti a scadenza prima della stretta monetaria (31/01/1994)
_ Rendimenti a scadenza dopo la stretta monetaria (31/03/1995)
12
La relazione fra i tassi a 10 anni e la crescita nominale del PIL
18%
16%
Rendimento dei titoli di Stato USA a 10 anni
14%
Tasso di crescita del PIL nominale
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
apr-70
apr-72
apr-74
apr-76
apr-78
apr-80
apr-82
apr-84
apr-86
apr-88
apr-90
apr-92
apr-94
apr-96
apr-98
apr-00
apr-02
apr-04
Esiste una relazione abbastanza ben definita fra il rendimento del decennale USA e il tasso di crescita nominale dell’economia, tale relazione è
messa in evidenza da un recente report di JCF; dato l’attuale ritmo di crescita dell’economia USA ci si potrebbe attendere un rialzo di circa
l’1,25% dei rendimenti a 10 anni, rialzi più marcati troverebbero giustificazione solo a fronte di una crescita dell’economia più sostenuta
dell’attuale.
13
Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse
Ci proponiamo in questa sezione di valutare l’impatto che
l’innalzamento dei rendimenti sui titoli decennali potrebbe avere sul
mercato azionario USA.
L’analisi sarà condotta impiegando due modelli:
una “thumb rule” piuttosto popolare, dimostratasi molto efficace negli
ultimi 25 anni, conosciuta con il nome di FED Model;
il Residual Income Model o EBO: un modello di valutazione più
rigoroso, basato sulla creazione di valore.
14
Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse:
Il FED Model
1.800
Il Fair Value, calcolato ipotizzando una crescita del
rendimento del decennale dell’1,25% è di poco
superiore all’attuale valore dell’indice.
1.600
Attualmente il P/E dell’indice S&P, calcolato
utilizzando gli utili attesi per i prossimi 12 mesi,
ammonta a 16. Tale livello del multiplo è compatibile
con un rendimento del decennale pari al 6,2%,
superiore dell’1,4% rispetto all’attuale.
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
Fair Value
S&P 500
0
gen-79
gen-81
gen-83
gen-85
gen-87
gen-89
gen-91
gen-93
gen-95
gen-97
gen-99
gen-01
gen-03
La non indifferente sottovalutazione di cui soffre attualmente l’indice USA sulla base del FED Model è una garanzia
contro l’innalzamento dei rendimenti.
15
Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse:
il modello EBO
1.500
+35%
+26%
1.400
+17%
1.300
+ 8%
1.200
Quotazione attuale S&P 500
- 1%
1.100
Fair V
alue I
ndice
S&
1.000
-10%
P 500
900
-19%
-28%
800
-37%
700
0,00%
0,25%
0,50%
0,75%
1,00%
1,25%
1,50%
1,75%
2,00%
Incremento rendimento T-Bond a 10 anni
Risultati simili si ottengono mediante il modello EBO: lo S&P 500, sottovalutato dati gli attuali tassi, sembrerebbe già
incorporare un incremento nei rendimenti del T-Bond decennale adeguato alle attuali prospettive di crescita dell’economia
americana.
16
Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse:
il modello EBO
1.500
+35%
+26%
1.400
+17%
1.300
+ 8%
1.200
Quotazione attuale S&P 500
- 1%
1.100
-10%
1.000
-19%
900
Fair V
alue I
ndice
S&
800
P 500
-28%
-37%
700
0,00%
0,25%
0,50%
0,75%
1,00%
1,25%
1,50%
1,75%
2,00%
Incremento rendimento T-Bond a 10 anni
Ben diversi i valori di equilibrio per l’indice USA qualora l’innalzamento dei tassi dovesse avvenire in un contesto di stagflazione se gli attuali ritmi di
crescita dell’economia USA dovessero venire meno e, contemporaneamente, l’inflazione dovesse sfuggire di mano, per esempio a causa
dell’acuirsi della crisi mediorientale con conseguente aumento dei prezzi del petrolio, allora l’indice S&P avrebbe parecchia strada da percorrere al
ribasso.
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Analisi di sensibilità dello S&P 500 ai tassi di interesse:
In sintesi:
la Borsa americana sconta un rialzo dei rendimenti sufficiente a
porla al riparo dal rischio di crolli; l’innalzamento del rendimento
sul decennale assorbirà completamente la sottovalutazione attuale
portandola su un livello “fair”.
Ricordando che una Borsa è correttamente valutata quando è in
grado di remunerare adeguatamente l’investimento azionario
possiamo concludere che:
il mercato azionario USA continuerà ad essere appetibile
anche dopo l’innalzamento dei tassi.
MA OCCORRE SOTTOLINEARE CHE:
l’affermazione è corretta solo nell’ipotesi di una prosecuzione
dell’attuale fase di espansione economica.
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L’andamento dei tassi in Europa
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
giu 03
lug 03
ago 03
set 03
ott 03
nov 03
10-Year Yield (EUL)
dic 03
gen 04
feb 04
m ar 04
apr 04
m ag 04
3-Month Rate (EUL)
I tassi sull’Euro hanno seguito, sia pure in modo meno marcato, un andamento simile a quello dei tassi sul Dollaro: da un
lato la politica monetaria accomodante ha contenuto le oscillazioni dei rendimenti a breve, dall’altro le attese di una ripresa
del ciclo e dell’inflazione hanno fatto crescere il rendimento del decennale che, dai minimi di giugno, sale dello 0,9%.
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I mercati europei e i tassi di interesse
La situazione congiunturale europea è più debole di quella
americana, ciò significa che il rialzo dei tassi nel Vecchio
Continente potrebbe essere, almeno in un primo momento, più
modesto.
Nel seguito analizzeremo, mediante il solo approccio EBO, la
sensibilità degli indici DJ EuroStoxx 50 e MIB 30 all’andamento
dei tassi.
20
La valutazione del DJ EuroStoxx 50 (EBO)
+48%
4.000
+30%
3.500
Fair V
alue
Indic
e DJ
3.000
E Sto
xx 50
+11%
Quotazione attuale DJ E Stoxx 50
2.500
- 7%
2.000
-26%
-44%
1.500
0,00%
0,25%
0,50%
0,75%
1,00%
1,25%
1,50%
1,75%
2,00%
Incremento rendimento a 10 anni
La situazione dell’indice europeo non è dissimile da quella vigente negli USA ………
21
La valutazione del DJ EuroStoxx 50 (EBO)
+48%
4.000
+30%
3.500
+11%
3.000
Quotazione attuale DJ E Stoxx 50
- 7%
2.500
Fair Va
lue Ind
ic
2.000
e DJ E
Stoxx
50
-26%
-44%
1.500
0,00%
0,25%
0,50%
0,75%
1,00%
1,25%
1,50%
1,75%
2,00%
Incremento rendimento a 10 anni
…… anche per quanto concerne lo scenario stagflazionistico.
22
La valutazione del MIB 30 (EBO)
+28%
35.000
+19%
32.500
+10%
30.000
+ 1%
27.500
Quotazione attuale MIB 30
Fair
Valu
eI
25.000
- 8%
ndic
e MI
B 30
22.500
-18%
20.000
-27%
0,00%
0,25%
0,50%
0,75%
1,00%
1,25%
1,50%
1,75%
2,00%
Incremento rendimento BTP a 10 anni
Il mercato italiano sembra, fra quelli analizzati, il più sensibile ai tassi ……
23
La valutazione del MIB 30 (EBO)
+28%
35.000
+19%
32.500
+10%
30.000
+ 1%
27.500
Quotazione attuale MIB 30
- 8%
25.000
22.500
Fair
Valu
eI
20.000
0,00%
0,25%
0,50%
0,75%
1,00%
1,25%
1,50%
-18%
ndic
e MI
B 30
1,75%
-27%
2,00%
Incremento rendimento BTP a 10 anni
………. anche da noi la stagflazione sarebbe un problema piuttosto grave.
24
La reazione dello S&P all’ultima stretta monetaria
675
9
S&P 500 (US) (L)
Us Fed Funds Target Monthly (US) (R)
8
7
Fed Funds
S&P 500
6
450
5
4
3
300
6
90
2
91
92
93
94
95
La FED iniziò a diminuire i tassi verso la fine del 1990 e, nel corso di due anni, li portò dall’8% al 3%, livello che venne
mantenuto per circa un anno, fino alla fine del 1993. A partire dal 1994 la FED passò ad una politica restrittiva e i tassi,
attraverso successivi aumenti, furono riportati su livelli simili a quelli di inizio ’90. L’indice S&P salì sia durante la fase di
riduzione dei tassi che durante quella di tassi stabili sui minimi, accompagnò con una lateralizzazione la fase di rialzo e
ritornò a crescere quando i tassi si stabilizzarono.
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Conclusioni
I mercati, grazie anche ai recenti ribassi, hanno raggiunto livelli che non
destano preoccupazione nell’imminenza di interventi restrittivi di politica
monetaria.
La sottovalutazione che accomuna i listini al di qua e al di là dell’Atlantico
verrà erosa dai rendimenti in crescita conducendo le Borse su livelli di
corretta valutazione.
L’investimento in azioni, sia in America che in Europa, dovrebbe
rimanere adeguatamente remunerato, anche in presenza
di
rendimenti sui titoli a 10 anni maggiori di 1 - 1,5 punti percentuali.
Notiamo inoltre che la fase di notevole sottovalutazione che ha
caratterizzato i mercati dall’autunno del 2002 può dirsi
definitivamente conclusa.
DOBBIAMO PERO’ OSSERVARE CHE:
qualora l’aumento dei tassi dovesse avvenire in un contesto di bassa
crescita economica, ipotesi a priori non escludibile, considerati i molteplici
rischi che corre l’economia mondiale (guerra in IRAQ, raffreddamento della
crescita cinese, prezzo del petrolio in ascesa etc.) i mercati azionari
potrebbero incorrere in severe correzioni.
26
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