Capire la crisi e come ne stiamo uscendo

Capire la crisi e come ne stiamo uscendo
Francesco Giavazzi
Università Bocconi
Ottobre 2009
Una casa di carte
•
Da dove è partita la crisi
•
Quali fattori l’anno amplificata
1. diversificazione illusoria del rischio
2. leva troppo elevata
“Ciò che non può continuare prima o poi finisce”
USA: prezzi “reali” delle case dal 1880
Fonte: S&P, Case-Shiller Index
USA: variazione nei prezzi delle case (in US$)
Prezzi “reali” delle case dal 1980 in 8 paesi
Defaults su mutui sub-prime per anno di
approvazione del mutuo (USA)
Uno shock relativamente piccino
• Ottobre 1987
– S&P 500: - 20 % (in un mese)
• Oggi
– Con una caduta del prezzo delle case USA del
30%, le perdite totali delle banche sui mutui
ammontano a circa US$650 miliardi
equivalenti a una caduta dello S&P500 del 4%
I derivati e la trasformazione dell’attivo delle grandi banche
Crescita del mercato dei derivati
Source: Bank of England
Benefici della diversificazione tramite strumenti derivati
Credito all’economia: passività finanziarie di famiglie e imprese
Come è avvenuta la
diversificazione?
CDO’s, CDS’s, etc.
Prima della crisi
Bank
cash
loans
Conduits,
Special investment vehicles
AB commercial paper
CDO’s, CDS’s, etc.
cash
investors
Ma il rischio era stato davvero rimosso dai
bilanci delle banche?
Quando la liquidità è scomparsa
central bank
liquidity
equity commitment
Bank
(Cdo’s etc)
conduit
Market
(Cdo’s etc.)
Cartolarizzazione (securitization)
High-Grade Structured CDO
Subprime mortgage loans
Subprime mortgage bonds
Senior AAA
88%
Junior AAA
5%
AA
3%
AAA
80%
A
2%
AA
11%
BBB
1%
A
4%
Unrated
1%
BBB
3%
BB-unrated
2%
Representative Pool:
$1 billion par value
4000 mortgages
Mezzanine Structured CDO
Senior AAA
62%
Junior AAA
14%
AA
8%
A
6%
BBB
6%
Unrated
4%
CDO: Collateralized Debt Obligation
CDO-squared
Senior AAA
60%
Junior AAA
27%
AA
4%
A
4%
BBB
3%
Unrated
2%
2. Il secondo problema: la leva
• Leva = (Attivo / Capitale)
• Capitale = λ * Stima delle perdite possibili
(Value at Risk)
Il prezzo dei titoli e la leva
leva = 10
attivo
titoli
leva = 9,18
passivo
100
attivo
capitale
10
debito
90
titoli
passivo
101
capitale
11
debito
90
leva = 10
attivo
titoli
passivo
110
capitale
11
debito
99
La leva delle famiglie
La leva delle imprese non finanziarie
Leva e perdite: perché si può accendere un falò ?
attivo
titoli
passivo
109 capitale
10
debito
capitale
passivo
100
99
Aumento di capitale
Vendita di titoli
attivo
leva = 10,9
attivo
capitale
10
debtio
90
securiti
es
passivo
109
leva = 10
capitale
10,9
debito
99
Il prezzo dei titoli e la leva
leva = 10
attivo
titoli
leva = 9,18
passivo
100
attivo
capitale
10
debito
90
titoli
passivo
101
titoli
passivo
110
11
debito
90
leva = 10,45
leva = 10
attivo
capitale
attivo
capitale
11
debito
99
titoli
passivo
115
capitale
11
debito
104
La leva delle banche di investimento
Amplificazione:
la leva (media) negli USA
•
•
•
•
Banche commerciali
Credit Unions
Finance Companies
Banche di investimento
e fondi hedge
• Fannie&Freddie
9.8
8.7
10.0
27.1
23.5
Perché la leva è aumentata ?
• Leva = (Attivo / Capitale)
• Capitale = λ * Stima delle perdite possibili
(Value at Risk)
• Il capitale di una banca è proporzionale alle perdite
possibili
Perchè la leva è aumentata?
• Leva = (Attivo / Capitale)
• Capitale = λ * Var (value at risk)
– Var è il capitale che una banca deve avere per
rimanere solvente con prob c
• Prob (A < A 0 ─ Var) < 1 ─ c
– per λ = 1 la banca usa tutto il suo capitale per far
fronte ad una perdita pari a Var
– in generale λ > 1
Perchè la leva è aumentata?
• Leva = (Attivo /Capitale) = (1 / λ) * (Attivo / Var)
• Per un dato λ quando Var ↓ Leva ↑
Che attivi hanno acquistato le banche per aumentare la leva?
Dinamica della crisi
1.
Caduta dei prezzi delle abitazioni
2.
Perdite nel capitale di banche e aumento del Var
3.
Riduzione della leva finanziaria via
i.
ii.
iii.
4.
Il fallimento di Lehman Brothers (15/09/08)
i.
ii.
5.
riduzione dei prestiti (“credit crunch”)
vendite di attivi liquidi (che provocano una caduta dei loro prezzi di mercato)
ricapitalizzazioni nel mercato (fino a 06/08)
congelamento del mercato interbancario e garanzie pubbliche (09/08)
falò di titoli e accelerazione della caduta dei prezzi
Caduta della ricchezza delle famiglie (case, borsa), caduta della domanda e
risposta della politica economica (10/08-10/09)
Perdite e ricapitalizzazioni fino al fallimento di
Lehman
LIBOR a 3 mesi meno
media geometrica dei Fed Fund attesi nei 3 mesi
LIBOR a 3 mesi meno
media geometrica dei Fed Fund attesi nei 3 mesi
Autunno 2008: l’inizio di una normale (grave) recessione
Trasmissione della crisi finanziaria
– all’economia reale, via la caduta dei prezzi di case e borsa,
quindi della ricchezza delle famiglie
– al resto del mondo via
• domanda di importazioni
• perdite di banche nel resto del mondo (soprattutto in Germania) che
avevano acquistato derivati USA
USA: la ricchezza delle famiglie
(% del reddito disponibile)
La recessione del 1991-92
U.S. GDP Growth Contributions 1/
(in percent; qoq saar)
7
6
Net Exports
5
Change in Private Inventories
4
Real GDP
Government Expenditure
Private Fixed Investment
Personal Consumption
3
2
1
0
-1
-2
-3
91Q2
91Q3
91Q4
1/ For the seven quarters following the trough.
92Q1
92Q2
92Q3
92Q4
La recessione iniziata nel 2008
U.S. GDP Growth Contributions 1/
(in percent; qoq saar)
5
4
Real GDP
3
2
1
0
-1
Net Exports
-2
Government Expenditure
-3
Change in Private Inventories
-4
Private Fixed Investment
Personal Consumption
-5
09Q2
09Q3
09Q4
1/ For the seven quarters following the trough.
10Q1
10Q2
10Q3
10Q4
Gli investimenti
Trasmissione internazionale
Real GDP Growth
(in percent; qoq; saar)
12
10
8
World
Emerging
6
4
2
0
-2
Advanced
-4
-6
09Q2
Mar-07
Jun-07
Sep-07
Dec-07
Mar-08
Jun-08
Sep-08
Dec-08
Mar-09
-8
-10
Jun-09
Trasmissione dagli USA al resto del mondo:
beni e servizi
Trasmissione dagli USA al resto del mondo:
le rimesse degli emigranti
Trasmissione internazionale
Merchandise Exports
(percent change; 3mma; annualized)
60
Industrial Production
(percent change; 3mma; annualized)
20
Emerging
Emerging
World
40
10
20
0
0
World
Advanced
-10
-20
-20
-40
Advanced
-60
Jul. 09
-80
Jan-07
Jan-08
Jan-09
-30
Jul. 09
Jan-07
Jan-08
Jan-09
-40
Le banche centrali e la trappola della liquidità
Policy Rates
Central Banks Total Assets
(in percent)
(index, 1/5/2007=100)
7
360
Lehman
Brothers
6
U.K.
320
U.K.
280
5
Canada
240
4
Euro area
U.S.
3
200
2
160
U.S.
Euro area
Canada
120
1
Japan
Japan
0
07
08
09
4/21
07
08
09
80
4/17
La trappola della liquidità
Quantitative Easing: perchè funziona?
• ρ=i+x
• x = x (KB, KF )
• I = I (Y, ρ)
Il QE ha funzionato
spread fra obbligazioni emesse dalle aziende e titoli pubblici
La politica fiscale
10
2010
2009
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
.
.K
a
in
Ch
n
pa
Ja
y
an
m
er
G
ce
an
Fr
U
.
.S
U
0
-2
G
.
.
.K
a
in
Ch
n
pa
y
Ja
an
m
er
G
y
al
It e
c
an
Fr
U
.S
U
0
-2
G
Politica monetaria e fiscale sembrano aver funzionato:
I mercati finanziari sono tornati alla normalità:
volatilità giornaliera S&P 100
0
20
40
60
80
Credit Crunch
1990
1992
1994
1996
1998
Fonte: Nicholas Bloom, Stanford University
2000
2002
2004
2006
2008
Il mercato interbancario ha ripreso a funzionare
Three-month Libor – OIS Spreads
(basis points)
400
350
U.S. dollar
Sterling
300
Swiss franc
Euro area
250
200
150
100
50
0
Jun-07 Nov-079/15
Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09
Fonte: FMI
9/14
I mercati azionari hanno recuperato le perdite della primavera
110
mercati azionari
(1 Settembre, 2008 = 100)
100
90
80
70
60
50
40
Sep-08
Dec-08
Mar-09
Jun-09
GSI Commodity Price Index
MSCI Emerging Market Equities
MSCI Mature Market Equities
Fonte: FMI
Sep-09
Oggi e gli anni Trenta
produzione industriale nel mondo
Fonte: Eichengreen, B. e K. O’Rourke, A Tale of Two Depressions, Voxeu.org, Sep 09
Previsioni nell’autunno 2009
(tassi di crescita trimestrali annualizzati)
15
Emerging
10
World
5
Advanced
0
-5
-10
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Il lascito della crisi
Ma la crisi non è il problema più grave
valore presente scontato dei costi della crisi e dei costi
dell’invecchiamento
Canada
Korea
United States
Australia
Advanced G-20 Countries
United Kingdom
France
Crisis
Germany
Aging
Mexico
Turkey
Italy
Japan
0
100
200
300
400
500
600
700
800