ETF Securities Ricerca sul mercato delle materie prime:

Nitesh Shah
Director – Commodities Strategist
[email protected]
7 giugno 2016
ETF Securities Ricerca sul mercato delle materie prime:
Prevista volatilità delle commodity con la liberalizzazione dei mercati finanziari
in Cina
Sintesi

La Cina è al contempo fra i principali produttori e
consumatori della maggior parte delle materie prime,
eppure i prezzi globali di molte commodity vengono
determinati nei centri finanziari del Regno Unito e degli
Stati Uniti.

La Cina ambisce a rafforzare il proprio ruolo
nell’intermediazione e nella definizione dei prezzi delle
materie prime a livello globale. Tuttavia, le restrizioni
valutarie e i controlli sui capitali frappongono un serio
ostacolo a tale proposito.

Malgrado i tempi di un’eventuale riforma dei mercati dei
cambi e dei capitali siano incerti, lo smantellamento di tali
restrizioni potrebbe comportare la chiusura di significative
operazioni di carry trade che usano le materie prime come
collaterale, introducendo una nuova fonte di volatilità per
questa classe di attivo.
La domanda di materie prime in Cina
Il ruolo della Cina nella fase rialzista del superciclo delle
commodity rimane pressoché indiscusso: una crescita
economica ad alta intensità di risorse, trainata
dall’urbanizzazione, dall’industrializzazione e dall’espansione
degli scambi internazionali ha alimentato la domanda di
materie prime tra la metà degli anni ’90 e la crisi finanziaria del
2008. Poiché l’offerta non riusciva a stare al passo con la
domanda, i prezzi sono aumentati sensibilmente. Benché più
volatili, le quotazioni delle materie prime evidenziano una
correlazione alquanto marcata con la crescita del PIL cinese.
I mercati dei futures sulle commodity
in Cina
I mercati dei futures sono parte integrante dell’infrastruttura
dei mercati finanziari globali, poiché consentono ai produttori
e ai consumatori di materie prime di coprirsi dai rischi di una
variazione dei prezzi. Chi persegue finalità di copertura opera
generalmente sul lato short dei mercati dei futures e pertanto
deve offrire un premio al rischio positivo per attrarre gli
speculatori sul lato long.i Attirando un gran numero di
investitori finanziari sul lato long del mercato, la
finanziarizzazione delle commodity mitiga le pressioni
associate all’attività di copertura e migliora la ripartizione del
rischio.
Pur essendo il maggior consumatore di materie prime, la Cina
ha iniziato a sviluppare un mercato dei futures solo dopo
l’inizio del superciclo delle commodity (ammettendo molte
materie prime alla negoziazione nella fase ribassista del ciclo).
La Shanghai Futures Exchange (SHFE) ha avviato le
negoziazioni su rame e alluminio nel 1999, aggiungendo
successivamente lo zinco (2007), l’oro (2008) e il nickel
(2014).
Il volume delle contrattazioni di oro e rame sulla SHFE
continua ad aumentare, evidenziando la progressiva
importanza assunta dai mercati di questi metalli in Cina.
Il valore degli investimenti può aumentare o diminuire e gli investitori potrebbero perdere interamente o in parte il capitale investito. I risultati passati non sono una garanzia
di quelli futuri.
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alla People’s Bank of China (PBoC, la banca centrale cinese)
che il collaterale è depositato in un magazzino (ovvero è
vincolato) e la PBoC si rivolge a un’entità esterna per reperire i
fondi (che vengono poi trasferiti alla banca locale). Questo
sistema potrebbe aver alimentato artificialmente la domanda
di materie prime d’importazione in Cina.
L’apertura dei mercati valutari comporta quindi il rischio di
una cessazione di queste operazioni di carry trade, con
l’immissione sul mercato di una notevole quantità di materie
prime attualmente immobilizzate in magazzini per uso
industriale.
Le ambizioni globali richiedono una
riforma della politica valutaria
La Cina ambisce a rafforzare il proprio ruolo
nell’intermediazione di materie prime a livello internazionale.
Pur riconoscendo di essere il maggior consumatore e
produttore di molte commodity, il paese fa assegnamento su
centri finanziari esteri per la definizione dei prezzi. Fang
Xinghai, vicepresidente della China Securities Regulatory
Commission, durante la conferenza annuale della SHFE
tenutasi a maggio 2016 ha dichiarato: “Abbiamo un’occasione
unica per diventare un centro globale di determinazione dei
prezzi delle commodity”. Le restrizioni valutarie impediscono
generalmente agli investitori esteri di negoziare materie prime
in Cina. Tuttavia, le autorità cinesi si sono impegnate da tempo
a modificare questa situazione. Una riforma della politica
valutaria sarà probabilmente un importante volano di crescita
per il mercato dei futures sulle commodity in Cina.
Si stima che i prestiti in valuta estera garantiti da commodity
contratti in Cina nel 2014 ammontassero a circa 109 mrd di
USD, un importo equivalente, rispettivamente, al 31% e al 14%
dei prestiti in valuta estera a breve termine e complessivi in
essere in Cina.ii Nel 2014 la Cina ha importato materie prime
per 1700 mrd di USD. L’ammontare stimato dei finanziamenti
rappresenta quindi il 6% circa dell’import. Nello scenario
peggiore, se tutte queste materie prime venissero svincolate
(un’eventualità a nostro avviso poco plausibile), l’offerta
aumenterebbe del 6% con un impatto negativo sui prezzi. Uno
sblocco di collaterale di entità minore produrrebbe comunque
a nostro parere una fase di volatilità dei prezzi delle
commodity.
La materia prima più a rischio è probabilmente il rame. Quasi
la metà dell’attuale domanda di questo metallo potrebbe
derivare dalle operazioni di carry trade.
Distorsioni nei mercati delle
commodity cinesi…
La chiusura dei mercati dei capitali e le restrizioni valutarie
hanno dato luogo ad alcune prassi inusuali in Cina. I tassi
d’interesse cinesi sono più elevati che in molti altri paesi
(specialmente rispetto ai mercati sviluppati, dove in alcuni casi
i tassi sono negativi). Se fossero in grado di contrarre prestiti in
valuta estera, gli investitori cinesi potrebbero effettuare una
tipica operazione di carry trade per trarre profitto dai
differenziali d’interesse (subordinatamente all’andamento dei
tassi di cambio). Tuttavia, i controlli sui capitali che
impediscono agli investitori nazionali di accedere ai prestiti in
valuta estera e la gestione del tasso di cambio violano la
cosiddetta “parità coperta dei tassi d’interesse”.
Esiste però una scappatoia. Le autorità autorizzano i produttori
cinesi a usare le scorte di semilavorati quali rame, stagno e
alluminio (o persino le giacenze di prodotti finiti) come
collaterale per i prestiti, allo scopo di sostenere la redditività di
queste imprese. Un produttore può richiedere a una banca
locale un prestito in dollari, euro o yen a tassi d’interesse più
bassi usando le materie prime come collaterale. I fondi
vengono erogati al produttore in yuan e possono essere
depositati a tassi d’interesse più alti. La banca locale conferma
… incluso l’oro
Operazioni simili vengono condotte anche sull’oro, le cui
importazioni vengono usate tramite gold loans e lettere di
credito per raccogliere fondi a basso costo destinati agli
investimenti aziendali e alla speculazione. Con la
liberalizzazione finanziaria potrebbero cessare anche queste
operazioni.
Nel 1950 la Cina ha vietato la proprietà privata dei metalli
preziosi, ponendo l’industria aurifera sotto il controllo statale.
Due anni dopo la creazione della Shanghai Gold Exchange
(SGE), avvenuta nel 2002, il divieto ufficiale di possedere oro è
Il valore degli investimenti può aumentare o diminuire e gli investitori potrebbero perdere interamente o in parte il capitale investito. I risultati passati non sono una garanzia
di quelli futuri.
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stato revocato. La Cina ha colto immediatamente la nuova
opportunità di detenere il metallo prezioso, superando l’India
quale maggiore consumatore di monete e lingotti d’oro.
Nonostante le ragioni culturali che spingono ad acquistare e
conservare il metallo giallo, queste riserve possono essere
monetizzate. I prestiti in oro da parte delle banche hanno
registrato una rapida crescita. Il metallo prezioso può essere
usato inoltre come collaterale dei prestiti bancari, purché
soddisfi i criteri della SGE. Ancora una volta, questi
finanziamenti garantiti da oro potrebbero cessare se l’accesso
ai prestiti non garantiti venisse migliorato.
Prevediamo che la liberalizzazione dei mercati dei cambi e dei
capitali in Cina sarà graduale, ma una simile transizione
potrebbe alimentare la volatilità dei prezzi globali delle
commodity con la chiusura delle operazioni di carry trade.
Il valore degli investimenti può aumentare o diminuire e gli investitori potrebbero perdere interamente o in parte il capitale investito. I risultati passati non sono una garanzia
di quelli futuri.
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i Keynes (1923), Hicks (1939), Hirshleiffer (1988)
ii “Commodities as Collateral”, di prossima pubblicazione in Review of Financial Studies, a cura di Ke Tang (Tsingua University) e
Haoxiang Zhu (MIT Sloan School of Management), aprile 2016.
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