ETF Securities - Ricerca azionaria

James Butterfill
Executive Director – Head of Research & Investment Strategist
Aneeka Gupta, CFA
Associate – Equity & Commodities Strategist
[email protected]
10 maggio 2016
ETF Securities - Ricerca azionaria
Il buono, il brutto e il cattivo dei mercati cinesi
Sintesi

Gli indicatori macroeconomici cinesi segnalano un punto
di svolta positivo, ma l'eccesso di debito rappresenta un
rischio incombente.

La Cina deve trovare il giusto equilibrio tra la nuova
economia trinata dai consumi e il rallentamento della
vecchia economia basata sugli investimenti per frenare il
ritmo di espansione del credito.

I P/E ridotti delle società finanziarie a controllo statale
danno un quadro distorto delle valutazioni azionarie
cinesi.

L’unico modo per riportare gli investitori internazionali
sui mercati azionari cinesi è attraverso una maggiore
trasparenza e chiarezza nelle comunicazioni sulle politiche
economiche.
Segnali di una ripresa incipiente
Dopo un inizio d’anno difficile, i dati macroeconomici ufficiali
pubblicati dalla Cina su variabili quali il PIL, gli investimenti in
immobilizzazioni, la produzione industriale e le vendite al
dettaglio (trainate da auto ed e-commerce) suggeriscono che
l’economia potrebbe aver raggiunto un punto di svolta. Un
intervento concertato da parte delle autorità volto a stimolare
la crescita nel settore immobiliare tramite la riduzione dei tassi
ipotecari e degli acconti e un aumento dei prestiti ha favorito
una ripresa delle vendite di abitazioni. L’aumento della
superficie degli edifici in costruzione costituisce un altro
segnale dell’accelerazione in atto nel comparto edile. Ad aprile
l’attività d’impresa complessiva in Cina ha registrato
un’espansione per il secondo mese consecutivo, sia pur a un
ritmo più lento rispetto a marzo. Il tasso di crescita dei nuovi
ordinativi ha raggiunto il livello più alto dell’ultimo trimestre.
Chiaramente un’economia trainata dai consumi interni sta
cercando di colmare il vuoto lasciato dall’attività
manifatturiera. Anche se nel miglioramento della maggior
parte degli indicatori macroeconomici si scorgono segnali di
una ripresa incipiente, il livello di debito persistente e
crescente costituisce una grave minaccia per l’economia cinese.
237% e oltre
I tassi di crescita straordinari registrati finora dalla Cina sono
stati finanziati tramite debito. Il volume del credito in Cina è
balzato dal 164% del PIL nel 2008 all’attuale 237%, superando
nettamente il dato corrispondente di altri mercati emergenti e
continuando a crescere. Benché altri paesi presentino livelli di
debito più elevati, il caso cinese suscita timori per via del
recente ritmo di espansione del credito, che si accompagna a
una diminuzione della qualità. L’interrogativo che si pongono
le autorità cinesi è se la nuova economia trainata dai consumi
possa continuare a crescere anche a fronte di una riduzione del
credito al settore privato. Entro la fine del 2016 in Cina
giungeranno a scadenza obbligazioni in valuta locale per 3700
mrd di yuan (567 mrd di USD), proprio in una fase in cui la
fiducia degli investitori risulta indebolita dalle notizie
riguardanti le inadempienze di sette società che si sono
succedute dall’inizio dell’anno. I prestiti deteriorati hanno
raggiunto la cifra record di 1300 mrd di yuan, equivalenti
all’1,7% dei prestiti complessivi, e fatti non confermati
Il valore degli investimenti può aumentare o diminuire e gli investitori potrebbero perdere interamente o in parte il capitale investito. I risultati passati non sono una garanzia
di quelli futuri.
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suggeriscono che il dato sia più elevato di quanto ufficialmente
dichiarato. Mentre nella maggior parte degli altri paesi la
crescita dei prestiti deteriorati ha evidenziato di recente una
diminuzione, la Cina rimane un’eccezione come evidenziato dal
grafico in basso.
Il saldo dei prestiti in essere in percentuale della
capitalizzazione di mercato alla stessa data si attestava a un
massimo storico del 4,09%.
Nel 1999 alcune società di gestione create allo scopo
alleggerirono le quattro grandi banche statali dei rispettivi
prestiti deteriorati, acquistando tali crediti mediante
obbligazioni decennali garantite dallo Stato. La rapida
espansione registrata dall’economia cinese nel decennio
successivo contribuì a ridurre il livello del debito dal 20% a
quasi il 5% del PIL. Tuttavia, dato che tali obbligazioni
sarebbero giunte a scadenza nel pieno della crisi finanziaria del
2009, al tempo si ritenne prudente estendere le scadenze (al
2019) anziché riconoscere le perdite. Le autorità cinesi hanno
recentemente annunciato l’intenzione di occuparsi dei prestiti
deteriorati nel settore bancario con una conversione dei crediti
in capitale di rischio e la cartolarizzazione di tali prestiti. La
conversione permetterà alle banche di sostituire i crediti
deteriorati nei loro portafogli con partecipazioni azionarie nelle
società in difficoltà. Tale misura consentirà senz’altro agli
istituti bancari di ridurre gli accantonamenti per perdite su
crediti, favorendo un impiego migliore del loro capitale, ma è
difficile valutare quanto tempo occorrerà alle società in
difficoltà per rimettersi in sesto. Riteniamo che queste
soluzioni non siano esaustive, ma servano semplicemente a
rinviare l’inevitabile a una data futura.
Volatilità di mercato amplificata dal margin
trading
L’aumento stratosferico dei prestiti a margine, cresciuti del
3057% dal settembre 2012, ha spinto l’MSCI China A Index al
livello record di 5458,9 pt nel giugno 2015.
Livelli di leva così elevati spiegano la rapida ascesa del mercato
verso il picco e la brusca flessione registrata successivamente.
L’aumento dei corsi azionari ha permesso inizialmente di
pagare agevolmente gli interessi sui prestiti contratti, ma non
appena le quotazioni hanno cominciato a diminuire le perdite
degli investitori hanno iniziato a superare le somme dovute,
costringendo molti di essi a liquidare rapidamente le proprie
posizioni azionarie e aggravando la tendenza al ribasso. Nel
tentativo di arginare tali rischi, le autorità di vigilanza hanno
posto per la prima volta un limite alle operazioni di margin
trading e short selling, fissandolo a 4 volte il patrimonio netto
di un intermediario. Dall’inizio del 2016 il saldo delle
operazioni a margine in essere è diminuito del 35%, con
ripercussioni dirette sul mercato.
Attività di trading indebolita
dall’interferenza delle autorità
I mercati azionari cinesi hanno avuto un inizio d’anno
turbolento che ha costretto a una sospensione delle
contrattazioni per ben due volte in una settimana, con
l’attivazione di un nuovo “circuit breaker” in seguito ad
altrettanti ribassi del 7%. Benché fosse stato adottato con
l’intenzione di evitare le vendite da panico, il meccanismo si è
dimostrato controproducente ed è stato rimosso a pochi giorni
dalla sua introduzione. La scarsa trasparenza dimostrata
dall’autorità di regolamentazione del mercato finanziario ha
Il valore degli investimenti può aumentare o diminuire e gli investitori potrebbero perdere interamente o in parte il capitale investito. I risultati passati non sono una garanzia
di quelli futuri.
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fatto più male che bene, intaccando la fiducia degli investitori.
Valutazioni azionarie non proprio
convenienti
Il P/E dell’MSCI China A Index si attesta attualmente a quota
18, un livello apparentemente interessante. In realtà, tuttavia,
tale multiplo è artificialmente ridimensionato dai titoli
finanziari, che rappresentano il 35% dell’indice e presentano
valutazioni contenute, pari a 4 volte gli utili. Eliminando il
settore finanziario e considerando lo scarto di valutazione (la
differenza tra il P/E dell’MSCI China A Index, finanziari
esclusi, e quello dell’MSCI China Financial Index) otteniamo
un valutazione più realistica per l’MSCI China A Index, pari a
28 volte gli utili.
Conclusioni
Nonostante le crescenti indicazioni che la politica monetaria
accomodante abbia favorito un miglioramento della maggior
parte degli indicatori macroeconomici, riteniamo che la Cina
presto o tardi dovrà fare i conti con il continuo aumento del
proprio onere debitorio. Il ritmo allarmante di espansione del
credito, abbinato al deterioramento della qualità dei prestiti,
impone alla Cina di attuare una transizione da un’economia
basata sugli investimenti a una trainata dai consumi. La
mancanza di chiarezza e trasparenza da parte delle autorità di
regolamentazione del mercato azionario ha raffreddato la
fiducia degli investitori. Le azioni cinesi sono meno convenienti
di quanto appaiono, poiché le loro valutazioni sono rese più
appetibili dai multipli risicati dei titoli finanziari. Per il
momento restiamo prudenti sulle azioni cinesi, in attesa di un
consolidamento dei segnali di ripresa.
Il valore degli investimenti può aumentare o diminuire e gli investitori potrebbero perdere interamente o in parte il capitale investito. I risultati passati non sono una garanzia
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