Viaggio tra le innovazioni che hanno «drogato» l`economia

Economia | Le distorsioni del sistema finanziario
Viaggio tra le innovazioni che hanno «drogato» l’economia
Dagli anni
’90
alla privatizzazione delle Borse e alla proliferazione dei mercati
si è accompagnata la creazione di nuovi prodotti. Con il risultato che nel
2007
12 volte e mezzo superiori
all’economia reale. E ora, complice la crisi, si viaggia verso un rapporto di 20 a 1
i mercati finanziari globali avevano dimensioni
“nuova”
Le nuove tecnologie applicate ai mercati finanziari li hanno trasformati drasticamente.
Cartolarizzazioni, Credit defaul swaps, high-frequency trading sono gli strumenti
che premiano i nuovi padroni delle Borse. Più spregiudicati, più veloci e sempre meno numerosi.
Perché per competere servono enormi investimenti
di Ugo Bertone
a finanza, si sa, è basata sul rischio. Ma la cosa non vale per
tutti. Prendiamo il caso della «Balena di Londra», ovvero l’operatore di JP Morgan incappato in un clamoroso buco di
tre miliardi di dollari o anche più per una sfortunata scommessa
sui derivati. Dopo il flop è stato, com’era naturale, invitato a fare
le valigie e ad allontanarsi in tutta fretta dalla sede londinese (che
in effetti non deve portare un gran bene, se si pensa che solo pochi
anni fa ospitava il quartier generale europeo di Lehman Brothers).
L
Bruno Iksil, l’operatore
di JP Morgan incappato
in un buco da tre miliardi
di dollari per una sfortunata
scommessa sui derivati,
e Boaz Weinstein,
che quando era trader
di Deutsche Bank
ha perso due miliardi
di dollari, (entrambi
caduti in piedi) sono casi
tutt’altro che isolati.
Anzi, rappresentano
la normalità della nuova
finanza che da canale
di finanziamento
dell’economia reale ormai
ne è diventata la padrona
Da sinistra: la Borsa di Milano,
quella di Londra, operatori al lavoro
allo Stock Exchange di New York
Ma non c’è di che preoccuparsi per la sua sorte: nel 2011, scrive il
«New York Times», la «London Whale» aveva ricevuto 40 milioni di
dollari sotto forma di bonus. Un gruzzolo con cui andare in pensione senza troppi problemi, salvo il fatto che la Balena, a giudicare
dai precedenti, non si ritirerà di sicuro. Facile, al contrario, che
anche lui cercherà la rivincita al grande casinò della finanza nei
confronti di Boaz Weinstein, il gestore di hedge found che ha incassato, per sé (e naturalmente per i suoi clienti), almeno due terzi
Economia | Le distorsioni del sistema finanziario
Negli Usa si calcola che circa il
70%
delle operazioni di Borsa passino da ordini effettuati
attraverso algoritmi sempre più sofisticati eseguiti
in tempi sempre più ristretti in quantità
sempre maggiori. In Europa la percentuale
è più bassa ma già si sta superando il
50%
della cifra perduta da JP Morgan.
Weinstein, tipo così lesto che i casinò di Las Vegas
gli hanno vietato l’accesso, due anni fa ha vissuto una
sconfitta simile a quella della Balena. In quell’occasione la banca di cui era trader, cioè Deutsche Bank, lasciò sul terreno due miliardi di dollari. Ma il nostro Boaz,
che l’anno prima aveva messo assieme un gruzzolo di
100 milioni sotto forma di bonus, non si è perso d’animo. Al quinto piano del Chrysler Building di New York
ha sede il suo hedge battezzato Saba Capital Management (Saba in ebraico sta per «saggezza dei patriarchi»): una baleniera che amministra 5,5 miliardi di dollari con cui Weinstein ha cominciato la sua caccia alla
Balena, a suon di algoritmi, programmi automatici via
computer e colpi d’azzardo degni di capitan Achab alla
ricerca della sua Moby Dick nei mari della finanza mo-
28 OUTLOOK
derna, storia che potrebbe ispirare un giallo-verità da
leggersi tutto d’un fiato.
Naturalmente, dietro la partita a scacchi tra i due
contendenti c’entra molto la matematica e ben poco i
sottostanti economici. Weinstein, secondo la ricostruzione del «New York Times», aveva intuito l’esistenza
di movimenti anomali, lo scorso novembre, dietro il calo dell’Investment Grade Series 9 10-year Index Cds,
un indice che misura un paniere di Credit Default swaps
sui titoli a medio-lungo termine dell’eurozona. C’era
una forte pressione di vendite a leva su Cds, ovvero una
speculazione in atto per sfruttare la ripresa delle quotazioni di Btp e simili. Non solo. Weistein, dopo un’attenta analisi dei flussi finanziari, si rese conto che dietro le vendite c’era una mano sola, probabilmente quella di Bruno Iksil «rogue trader», corsaro della finanza,
appunto soprannominato Balena di Londra. Di qui un
braccio di ferro tra Weinstein e gli hedge che si sono accodati all’operazione e Jp Morgan, prima che la banca
alzasse bandiera bianca, nel bel mezzo della marea
montante delle vendite sul debito sovrano cui di certo
non sono estranee le manovre dei nuovi mostri.
Già, nessuno ha rimborsato gli azionisti di Deutsche Bank per quei quattrini andati in fumo per le
operazioni di Weinstein. Ma non è affatto escluso che
qualche imprenditore, in giro per i sentieri dell’economia globale, si sia sentito opporre un no alla richiesta
di impieghi perché in quel momento la banca doveva
recuperare il crack. È stato lui, magari un imprenditore metalmeccanico bavarese o del Wisconsin (o di
Reggio Emilia, chissà) ad avere pagato il conto. Weinstein, invece, non ha restituito un dollaro. Così come,
nonostante qualche promessa in senso contrario, sembra che JP Morgan rinuncerà a un indennizzo da parte
di un trader che di sicuro sa molte, troppe cose di una
delle banche «too big to fail».
Casi del genere sono tutt’altro che isolati. Anzi, rappresentano la normalità della nuova finanza, che da
canale di finanziamento dell’economia reale ne è ormai diventata, in un certo senso, la padrona. Proviamo
a vedere come e perché i mercati sono diventati il regno dei «nuovi mostri».
In principio c’era la Borsa
I mercati finanziari di oggi assomigliano assai poco
alle vecchie Borse valori pubbliche. A partire dagli anni Novanta in tutto il mondo, Italia compresa, si è proceduto alla privatizzazione delle Borse cui è seguita
una fase di merger & acquisition, che ha portato la piazza italiana a essere assorbita dal London Stock Exchange londinese. In giro per il mondo si sono intanto
sviluppati listini privati, le cosiddette dark pool. La
proliferazione dei mercati si è accompagnata in parallelo alla creazione di nuovi prodotti. Il risultato? Nel
2007, alla vigilia dello scoppio della crisi finanziaria, i
mercati finanziari globali avevano dimensioni 12 volte
Negli ultimi vent’anni i nuovi prodotti hanno trasformato
il rapporto tra economia reale e mercati finanziari. All’epoca
furono pochi a sollevare il problema del rischio insito
in questo sbilancio: secondo l’allora presidente della Federal
Reserve Alan Greenspan «l’innovazione finanziaria ha avuto
un ruolo determinante nell’agevolare l’accesso al credito»
Da sinistra: Boaz Weinstein, fondatore di Saba Capital
Management; due immagini della Borsa di New York;
Alan Greenspan, ex presidente della Federal Reserve.
e mezzo superiori all’economia reale. All’epoca furono
pochi a sollevare il problema del rischio insito in questo sbilancio: l’innovazione finanziaria, come sottolineava lo stesso presidente della Federal Reserve Alan Greenspan, aveva avuto un ruolo determinante
nell’agevolare l’accesso al credito. Ma l’innovazione
finanziaria aveva anche portato, scrive l’economista
Nouriel Roubini, «al problema della valutazione del
rischio: anziché concedere prestiti e tenerli nei propri
libri contabili le banche erogavano finanziamenti indipendentemente dalla solidità del debitore e poi procedevano a dirottare questi prestiti a Wall Street. Grazie a questo gioco, chiamato cartolarizzazione, le banche e le altre finanziarie hanno guadagnato commissioni generose, trasferendo il rischio su investitori
inconsapevoli». Lo scoppio della crisi non modifica la
OUTLOOK 29
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piattaforme, dell’avvento degli highfrequency trading e delle operazioni di
fusione fra società di gestione dei mercati hanno portato a un peggioramento
della qualità degli scambi e della significatività dei prezzi delle azioni quotate, alla concentrazione della negoziazione solo sui titoli più liquidi, al venir
meno in un certo senso della funzione
originaria delle Borse e alla marginalizzazione delle piazze finanziarie periferiche, tra cui quella di Milano».
A Piazza Affari
la stragrande
maggioranza
degli scambi
riguarda
la quarantina
di titoli
più liquidi,
con criteri
arbitrari
rispetto a indici
o ad altri
mercati.
Per le piccole
imprese
che hanno
osato quotarsi
c’è poca
considerazione.
Per Michele
Calzolari,
presidente
di Assosim,
l’associazione
delle società di
intermediazione
mobiliare,
«si assiste
al venir meno
della funzione
originaria
delle Borse.
Le piazze
periferiche,
compresa
Milano,
sono sempre
più marginali»
30 OUTLOOK
… poi arrivò
il grande «cervello»
situazione: nel 2009, il rapporto tra dimensioni dei
mercati finanziari ed economia reale è ancora più sbilanciato, al punto che quest’ultima vale solo il 6,9 per
cento della prima e, complice la crisi, si viaggia verso
un rapporto di venti a uno. Ma il semplice dato non riesce a dare conto della trasformazione qualitativa che è
intervenuta sui mercati: già nel 2007, oltre il 70 per cento del mercati era composto da derivati, dei quali oltre l’85 per cento era trattato «over the counter», ovvero senza alcun controllo regolamentare, e la percentuale nel frattempo è salita di un altro paio di punti. In sintesi, i derivati, introdotti in un primo momento per favorire la liquidità in mercati convertiti alla negoziazione di titoli in contanti anziché a termine, si sono trasformati in strumenti per favorire la speculazione. Il risultato, accelerato dalla formazione di player finanziari
sempre più potenti (non più di venti operatori controllano oggi i tre quarti dell’attività dei mercati europei)
e dalla diffusione delle tecnologie, ha profondamente
cambiato la natura della Borsa, assai di più di quanto
non riesca a emergere dai mezzi di informazione.
In che misura questo fenomeno ha inciso su Piazza
Affari? Ormai la stragrande maggioranza degli scambi in Borsa riguarda i quaranta titoli più liquidi (oltre
il 90 per cento delle transazioni giornaliere) ed è dettata per lo più da considerazioni di arbitraggio rispetto a
indici o ad altri mercati. Per le piccole e medie imprese
che hanno osato varcare la soglia della Borsa c’è stata
ben poca considerazione. Scrive Michele Calzolari,
presidente dell’Assosim, l’associazione che riunisce le
società di intermediazione mobiliare italiane: «L’insieme della frammentazione degli scambi sulle diverse
Nel 2009 Goldman Sachs denunciò
il furto di un set di codici informatici del
tipo Hft, che sta per high-frequency trading. La cosa colpì la stampa specializzata già insospettita dall’insolito aumento dei volumi
e, soprattutto, dei grossi utili realizzati dalla banca in
un momento di acuta crisi del mercato. In realtà gli
Hft già da tempo avevano acquisito una sorta di leadership degli scambi. Si calcola che circa il 70 per cento
delle operazioni di Borsa negli Usa passino da ordini
effettuati attraverso algoritmi sempre più sofisticati
eseguiti in tempi sempre più ristretti in quantità sempre maggiori. In Europa la percentuale, per ora, è più
bassa ma già si sta superando il 50 per cento.
In che consiste una strategia Hft? Nel mercato tradizionale la gara tra i partecipanti verte sulla ricerca
dell’informazione vincente, vuoi attraverso metodi
legali (ricerca, lettura dei bilanci) vuoi attraverso le
informazioni insider. La tecnologia ora rende possibile
un’altra gara: chi possiede gli strumenti informativi
più veloci può sfruttare un vantaggio sicuro, al riparo
dal rischio. Le tecniche sono diverse: il market-making, ad esempio. Si inseriscono ordini di acquisto lievemente superiori all’ultimo registrato e, in contemporanea, ordini di vendita a un prezzo lievemente inferiore. In tal modo si restringe di poco lo spread tra domanda e lettera. Quando si è in presenza di un ordine
importante d’acquisto o di vendita da parte di un investitore istituzionale, il buon Hft si inserisce in un corridoio in cui riesce a lucrare pochi centesimi per transazione denaro-lettera, ricavando ogni volta guadagni
piccoli minimi ma che possono essere replicati enne
volte su più piattaforme. Lo stesso vale per lo scalping
o gli arbitraggi intermarket. Tecniche più da casinò
che da mercato basato sui fondamentali della finanza,
che premiano i nuovi padroni del mercato, più spregiu-
Economia | Le distorsioni del sistema finanziario
«Il mercato
si è riempito
di Credit defaul
swaps
“multipli”
o “nudi”»,
ha commentato
Emilio Girino,
avvocato
e docente
del Cuoa
di Vicenza.
«Con il primo
termine
si allude
alla stipulazione
di più Cds
su uno stesso
credito,
con il secondo
alla stipulazione
di Cds anche
in assenza
di crediti
da proteggere.
In sintesi:
il Cds multiplo
equivale
ad assicurare
cinque volte
la propria casa
contro
l’incendio,
il Cds nudo
ad assicurare
la casa
del vicino»
32 OUTLOOK
dicati, più veloci, sempre meno numerosi vista la dimensione degli investimenti richiesti per competere:
la nuova piattaforma di negoziazione della Borsa di Milano, Millennium (società dello Sri Lanka) permetterà
di operare a una velocità inferiore al millisecondo.
L’alchimia dei Cds
In questo quadro merita riflettere sulla natura di
certe indicazioni in arrivo dai mercati. Prendiamo il
caso dei Cds, i famigerati Credit defaul swaps, che, in
materia di debito sovrano, misurano il cosiddetto rischio Paese influenzando la formazione dello spread,
termine ormai entrato nell’uso comune. Il Cds nasce
come forma di assicurazione nei confronti del rischio
default di un debitore. Ma si tratta di una polizza particolare, assimilabile più a un prodotto finanziario che
a una assicurazione classica. Al pari di qualsiasi altro
strumento finanziario, infatti, il Cds può essere stipulato senza alcuna limitazione. «Il mercato si è così riempito di Cds multipli o Cds nudi», ha commentato Emilio Girino, avvocato e docente del Cuoa, prestigioso
centro universitario di organizzazione aziendale e consulenza di Vicenza. «Con il primo termine si allude alla
stipulazione di più Cds su uno stesso credito, con il secondo alla stipulazione di Cds anche in assenza di crediti da proteggere. A essere un po’ rozzi ma efficaci, il
Cds multiplo equivale ad assicurare cinque volte la
propria casa contro l’incendio, il Cds nudo significa
assicurare la casa del vicino». In entrambi i casi, chi
compra un Cds può trarre vantaggio dall’incendio più
che dalla protezione del rischio.
Inoltre, il fatto di avere trasformato
la polizza in uno strumento finanziario
negoziabile fa sì che il merito del debitore sia più influenzato dal volume degli
scambi che dall’effettivo stato di salute
del debitore. Più che la sua solvibilità conta il numero dei Cds scambiati alle sue
spalle, che avviene nella più assoluta
opacità, visto che la maggior parte dei
Cds sono controllati da un pugno di banche di investimento (non più di cinque
istituti trattano più della metà dei Cds)
che effettuano la stragrande maggioranza delle transazioni al riparo da
occhi indiscreti: i Cds trattati in mercati ufficiali e regolamentati non superano il 7 per cento del totale, cui vanno
aggiunti i «derivati dei derivati», ovvero
indici e prodotti composti da un cocktail
di vari Cds o prodotti ancora più sofisticati. È questa la cornice in cui può verificarsi un crack
come quello subìto da Jp Morgan, che poi è in grado di
rifarsi della stangata in pochi mesi.
E adesso?
Insomma, di fronte a questo mercato è legittimo nutrire dubbi sull’efficacia della «mano invisibile del mercato» così come delineata da Adam Smith. L’impressione
è che il conflitto di interessi endemico del capitalismo
odierno, esploso con la formazione di banche appunto
«troppo grandi per fallire», abbia creato un ambiente
ideale per la proliferazione di mostri che hanno ben
poco a che vedere con la capacità selettiva dell’economia di mercato. Mostri che hanno cavalcato benissimo
i trend dell’attualità finanziaria, compresi i giudizi
delle agenzie di rating. «Finora è mancata», ha detto il
professor Giacomo Vaciago, docente di Politica economica alla Cattolica di Milano, «una riflessione sistematica sulla qualità del mercato odierno, misurato
in termini di efficienza, stabilità e capacità di fare i
prezzi». Al contrario si è fatta strada l’ideologia imperante per cui «i mercati hanno sempre ragione anche
quando non esistono, come è avvenuto con la grande
crescita dell’ ”over the counter” o del fuori mercato».
Uscire da questo equivoco è una precondizione
essenziale per uscire dalla crisi. Anche perché, dopo
aver compresso il rischio a livelli infimi negli anni
buoni, la nuova finanza ora tende a fare soldi nel mondo
opposto, chiedendo sovrapprezzi spropositati all’economia reale.
•
Il protagonista
della tua formazione
seI tu
SETTEMBRE
SETTEMBRE
- OTTOBRE
DICEMBRE
NOVEMBRE
2012- DICEMBRE
ORGANIZZAZIONE E SVILUPPO
EXPORT
12 Settembre ND 13
3 Ottobre
ND 14
16 Ottobre
ND 15
7 Novembre ND 11
8-15 Novembre ND 12
29 Novembre EX 1
13
2
11
17
21
22
La valutazione delle competenze e del merito
Come riuscire a far fare diverso alle persone e alle organizzazioni
Assertività: affermarsi con efficacia
Il processo di sviluppo della strategia
Progetti e organizzazioni
Decision making sulle filiere di processo
RISORSE UMANE
19 Settembre
4 Ottobre
9 Ottobre
17 Ottobre
6 Novembre
20 Novembre
ND 24
EX 2
ND 25
ND 21
ND 23
ND 22
Teambuilding
Coach to coach: motivare il gruppo di lavoro
La comunicazione non verbale nella programmazione neurolinguistica
Parlare efficacemente in pubblico
Empowerment e motivazione delle risorse umane
Intelligenza emotiva: la gestione delle emozioni
AMMINISTRAZIONE, FINANZA E CONTROLLO
11 Settembre
19 Settembre
9-11 Ottobre
24 Ottobre
31 Ottobre
22 Novembre
ND 33
ND 34
EX 3
ND 31
ND 32
ND 35
Finanza per imprenditori
La gestione della liquidità
Il sollecito e il recupero dei crediti
Il budget di vendita nelle aziende commerciali e di servizi
I cruscotti di controllo: la gestione per processi
Monitoraggio aziendale: analisi e riduzione dei costi di struttura
ACQUISTI E LOGISTICA
11 Settembre
20 Settembre
3 Ottobre
10 Ottobre
18 Ottobre
29 Novembre
ND 42
EX 4
ND 45
ND 43
ND 41
ND 44
Category manager: dal buyer efficace al commodity manager
Sviluppo di un sistema di logistica
Rimanenze di magazzino: aspetti contabili e fiscali
Quality cost management e metodologie di problem solving
La gestione del magazzino
La gestione efficace nella pianificazione dei materiali
COMMERCIALE E VENDITE
25 Settembre
10 Ottobre
25 Ottobre
30-31 Ottobre
15 Novembre
28 Novembre
ND 53
ND 51
ND 55
ND 54
ND 52
EX 5
Comunicare al telefono
Le skills di vendita
La funzione di vendita
Convincere e motivare un gruppo di venditori
Business writing e scrittura efficace
Il coaching di vendita
ND 62
ND 61
ND 64
ND 65
EX 6
ND 63
Il piano di marketing: come redigere il documento guida delle azioni di mercato
Tecniche per il miglioramento della qualità nelle attività di servizio
Marketing e co-marketing
Il marketing per il venditore
Marketing relazionale
Web Marketing
MARKETING
18-19 Settembre
3 Ottobre
11 Ottobre
16 Ottobre
13 Novembre
21 Novembre
ISCRIZIONI: scaricare la scheda di iscrizione dal sito www.nuovadidactica.it o richiederla tramite mail o telefonicamente.
Le schede devono essere compilate e spedite alla mail [email protected].
Settembre
Ottobre
Ottobre
Ottobre
Novembre
Novembre
ND 74
ND 73
ND 75
ND 72
EX 7
ND 71
2012
Il contratto di rete
La rete di vendita all’estero
Tecniche del commercio internazionale dal punto di vista dell’importatore
Strumenti per l’internazionalizzazione
International business development
Fiere e missioni commerciali
INFORMATICA APPLICATA
18-27
10-18
7
28
Settembre
Ottobre
Novembre
Novembre
ND 81
EX 8
ND 82
ND 83
Microsoft office project base
Excel e controllo di gestione
Software applicativi open source
Desktop Publishing
PRODUZIONE
25
26
26-27
23
30
31
27
27
4-5
Settembre
Settembre
Settembre
Ottobre
Ottobre
Ottobre
Novembre
Novembre
Dicembre
ND 93
ND 91
ND 92
ND 97
ND 98
ND 94
EX 9
ND 95
ND 96
Progettare processi affidabili
Gestione dei laboratori
Sicurezza del macchinario
Pulizia dei componenti
Saldare in sicurezza
Quality by Design
Elementi di Lean Management
Direttiva macchine
Corso per analisti tempi e metodi
Corso per dirigenti: ruolo nella gestione della sicurezza
Modulo A per Responsabili e Addetti SPP Formazione normativo giuridica
Rischi connessi all’uso di veicoli aziendali
Modulo B per Responsabili e Addetti SPP specifico per i rischi del Macro Settore
di Riferimento
Adempimenti ambientali per le imprese
Formazione per operatori elettrici PES/PAV
Rappresentante dei Lavoratori per la Sicurezza Corso Base
La tutela della salute e sicurezza sul lavoro: aggiornamenti normativi
Sicurezza, ergonomia e metodi di lavoro
L’influenza del lavoratore sugli infortuni
Modulo C di specializzazione per Responsabili SPP Formazione Gestionale-Relazionale
Addetti al primo intervento base e aggiornamento
Formazione per preposti
Corso di aggiornamento per RLS
Corso per addetti alla prevenzione incendi
La gestione dei D.P.I.
SICUREZZA
Dal 12
Dal 13
26
Dal 27
Settembre
Settembre
Settembre
Settembre
SIQ 106
SIQ 102
SIQ 117
SIQ 103
2
4-9
Dal 16
17
23-24
4
Dal 6
Dal 7
14
20-22
27-29
4
Ottobre
Ottobre
Ottobre
Ottobre
Ottobre
Novembre
Novembre
Novembre
Novembre
Novembre
Novembre
Dicembre
SIQ 116
SIQ 112
SIQ 108
SIQ 114
SIQ 119
SIQ 115
SIQ 104
SIQ 111
SIQ 107
SIQ 109
SIQ 110
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