report FP e ISR - Avanzi

Mefop S.p.A.
Forum per la Finanza Sostenibile
con la collaborazione di
Avanzi SRI Research S.r.l.
Fondi Pensione e Investimenti
Socialmente Responsabili
Una ricerca svolta con il contributo di
ING
Nextra
Pioneer
Sanpaolo
Investment
Investment
Investment
Wealth
Management Management Management Management
2
Sommario
PREFAZIONE .................................................................................1
PREMESSA ....................................................................................3
GENESI E OBIETTIVI DELLO STUDIO ...................................................3
REDAZIONE DEL RAPPORTO E GUIDA ALLA LETTURA ..........................4
RINGRAZIAMENTI E DISCLAIMER .......................................................5
INTRODUZIONE .............................................................................7
ISR: NASCITA E SIGNIFICATO ...........................................................7
DEFINIZIONE DI ISR.........................................................................7
EVOLUZIONE DEL CONCETTO DI ISR.................................................9
BIBLIOGRAFIA ...............................................................................12
PARTE PRIMA: CONTRIBUTI DI RICERCA...............................13
1.1 ATTUAZIONE DI UNA STRATEGIA ISR: OPZIONI E
ASPETTI PROBLEMATICI...........................................................15
ISR E FP: RISCHI E OPPORTUNITÀ .................................................15
IMPLEMENTAZIONE DI UNA STRATEGIA DI ISR..................................24
SCREENING ..................................................................................24
Scelta dell’approccio ......................................................................... 25
Criteri generalmente presi in considerazione .................................... 27
Scelta dei criteri................................................................................. 30
Implicazioni della scelta dei criteri sul piano della gestione di
portafoglio ......................................................................................... 32
ENGAGEMENT O AZIONARIATO ATTIVO ............................................35
ASPETTI PECULIARI DI UN FP-SR ...................................................38
SCELTA DEL BENCHMARK ..............................................................38
SELEZIONE E VALUTAZIONE DEL GESTORE ......................................41
REGOLE DI TRASPARENZA NELLA GESTIONE ....................................43
PASSAGGIO DA UNA GESTIONE TRADIZIONALE A UNA GESTIONE SR..44
BIBLIOGRAFIA ...............................................................................45
1.2 PROFILI GIURIDICI................................................................46
i
INTRODUZIONE ..............................................................................46
PROBLEMI DEFINITORI DEGLI ISR ...................................................46
ISR E LIMITI AGLI INVESTIMENTI: COMPATIBILITÀ CON IL DIRITTO
VIGENTE .......................................................................................47
TRASPARENZA: DEFINIZIONE DELLE LINEE DI ISR E BENCHMARK ......52
ISR, CONVENZIONI DI GESTIONE E CONFLITTI DI INTERESSE .............54
SE LA SCELTA È DI GESTIONE (DECISIONE DI INVESTIMENTO IN SENSO
STRETTO) .....................................................................................55
SE LA SCELTA È DI GESTIONE SOLO IN SENSO LATO .........................56
ENGAGEMENT ...............................................................................58
CONTROLLI SULLA GESTIONE .........................................................61
LEGISLAZIONE IN MATERIA DI ISR NELL’ESPERIENZA INTERNAZIONALE
....................................................................................................62
CRITICITÀ .....................................................................................63
CHIOSA FINALE .............................................................................64
BIBLIOGRAFIA ...............................................................................65
1.3 LINEE DI TENDENZA A LIVELLO INTERNAZIONALE .......66
INTRODUZIONE ..............................................................................66
IL PROBLEMA DEL FINANZIAMENTO DEL SISTEMA PENSIONISTICO ......66
FP E ISR IN EUROPA ....................................................................68
PRIME RIFLESSIONI SUL CONTESTO ................................................71
TENDENZE A LIVELLO NORMATIVO ..................................................72
RUOLO DELL’UE ...........................................................................75
PROVVEDIMENTI LEGISLATIVI PRESI IN ALCUNI PAESI EUROPEI .........77
UK ..................................................................................................... 77
Germania .......................................................................................... 79
Francia .............................................................................................. 80
Belgio ................................................................................................ 81
Italia .................................................................................................. 81
GLI ATTORI NEL MERCATO..............................................................82
CONCLUSIONI ...............................................................................86
BIBLIOGRAFIA ...............................................................................87
ii
PARTE SECONDA: CASI DI STUDIO .........................................89
2.1 PGGM (PAESI BASSI) ...........................................................91
INTRODUZIONE ..............................................................................91
CONTESTO LEGALE, SOCIALE ED ECONOMICO .................................91
CARATTERISTICHE ........................................................................91
Corporate governance ...................................................................... 93
Politiche di investimento.................................................................... 94
PGGM E L’ISR.............................................................................95
POLITICA E PRASSI ........................................................................95
Gestione del portafoglio: criteri positivi e negativi ............................. 96
Azionariato attivo............................................................................... 97
Investimenti legati a politiche specifiche di corporate governance .... 97
DRIVERS.......................................................................................97
MODALITÀ.....................................................................................98
EFFETTI ........................................................................................99
COMMENTI ..................................................................................100
BIBLIOGRAFIA .............................................................................101
2.2 UNIVERSITIES SUPERANNUATION SCHEME (UK).........102
INTRODUZIONE ............................................................................102
CONTESTO LEGALE, SOCIALE, ECONOMICO ..................................102
STORIA .......................................................................................103
CARATTERISTICHE ......................................................................103
Corporate Governance.................................................................... 103
Politiche di investimento.................................................................. 104
USS E ISR.................................................................................105
CONCLUSIONI .............................................................................110
BIBLIOGRAFIA .............................................................................111
2.3 STATE OF CONNECTICUT PENSION FUND (USA)..........113
INTRODUZIONE ............................................................................113
CONTESTO LEGALE, SOCIALE ED ECONOMICO ...............................113
CARATTERISTICHE ......................................................................114
Corporate governance .................................................................... 115
iii
Politiche di investimento.................................................................. 115
CRPTF E ISR ............................................................................116
DRIVERS.....................................................................................117
MODALITÀ...................................................................................118
EFFETTI ......................................................................................119
COMMENTI ..................................................................................121
BIBLIOGRAFIA .............................................................................122
PARTE TERZA: SURVEY ..........................................................123
3.1 UN’INDAGINE EMPIRICA....................................................125
OBIETTIVI E METODOLOGIA ..........................................................125
CONOSCENZA DELL’IRS ..............................................................125
APPLICABILITÀ DI POLITICHE DI ISR ..............................................132
PREVISIONI PER IL FUTURO ..........................................................135
PARTE QUARTA: CONCLUSIONI ............................................137
APPENDICE ...............................................................................141
DOCUMENTI RELATIVI ALLA SURVEY ..................................143
ELENCO DEI RISPONDENTI AL QUESTIONARIO ................................143
FONDI PENSIONE APERTI .............................................................143
FONDI PENSIONE CHIUSI ..............................................................143
FONDI PENSIONE PREESISTENTI...................................................144
CASSE PROFESSIONALI ...............................................................144
TESTO DEL QUESTIONARIO E RISPOSTE ........................................145
PRESENTAZIONI DELLE ORGANIZZAZIONI PARTNER
DELL’INIZIATIVA .......................................................................151
MEFOP S.P.A. ...........................................................................151
FORUM PER LA FINANZA SOSTENIBILE .........................................152
AVANZI SRI RESEARCH S.R.L. ....................................................154
iv
Prefazione
Dell’on. Roberto Maroni, Ministro del Lavoro e delle Politiche Sociali
Diverse ragioni mi portano a guardare al tema degli investimenti
socialmente responsabili con particolare interesse.
Per prima cosa, la coerenza tra le finalità che queste pratiche si
pongono (garantire rendimenti finanziari non inferiori a quelli medi e
contemporaneamente promuovere la responsabilità sociale) e gli
obiettivi delle politiche pubbliche. La costruzione di una società che
sia al contempo competitiva e solidale rappresenta una sfida
importante, per vincere la quale occorre sollecitare la convergenza di
azioni di governo e di iniziative del settore privato.
Poi, la convinzione che l’investimento socialmente responsabile –
soprattutto se condotto da soggetti istituzionali – possa riuscire, nel
medio-lungo termine, a migliorare la qualità del mercato. Mi riferisco,
in particolare, all’attenzione prestata ai temi della corporate
governance delle imprese emittenti: credo che se investitori
importanti cominceranno a gestire i loro portafogli premiando le
imprese più serie, trasparenti e socialmente responsabili nei
confronti degli stakeholders, ed evitando quelle che non offrono
garanzie di credibilità, l’atteggiamento di tutti gli operatori sarà più
attento verso i valori sociali e forse qualche “corsaro” sarà
emarginato, con evidente beneficio collettivo.
Ultimo, ma non meno importante, il valore culturale espresso dagli
investimenti socialmente responsabili. Non mi riferisco tanto ad un
valore simbolico o comunicativo, quanto alla capacità di contaminare
una comunità, quella finanziaria, che è stata spesso ritenuta (anche
a torto) neutra rispetto alla soluzione dei grandi problemi sociali del
1
Paese e che invece può giocare un ruolo sempre più importante,
sollecitando comportamenti virtuosi – soprattutto presso le imprese.
Per tutti questi motivi, il Governo vede con favore l’introduzione,
anche in Italia, di una norma simile a quelle già applicate in altri
Paesi europei che prevedono che i fondi pensione comunichino agli
aderenti come intendono gestire le dimensioni ambientali e sociali
delle loro politiche di investimento: non vogliamo ovviamente
interferire nelle scelte di merito tecnico, ma riteniamo che il rispetto
di regole di trasparenza possa contribuire a rafforzare la credibilità di
un mercato il cui sviluppo è rilevante per l’economia e la finanza nel
complesso. Tutto ciò a maggior ragione oggi, alla vigilia, cioè, della
riforma previdenziale che convoglierà nel settore dei Fondi pensione
risorse molto ingenti.
Vorrei esprimere infine il mio apprezzamento per il lavoro che Mefop
e Forum per la Finanza Sostenibile hanno svolto. Oltre che di un
contributo di qualità, si tratta di una partnership innovativa, che lascia
intravedere le premesse per l’avvio di un confronto che si estenda
oltre gli ambiti degli addetti ai lavori e stimoli la partecipazione di tutti
i portatori di interesse ad un dibattito che, al di là delle questioni
tecniche, riguarda il futuro di tutti i cittadini.
2
Premessa
Genesi e obiettivi dello studio
La motivazione principale allo sviluppo di questa ricerca è
rappresentata dalla costante crescita di attenzione nei confronti dei
temi della responsabilità sociale, anche in ambito finanziario. Negli
ultimi mesi, si sono succeduti con inaspettata frequenza, convegni,
dibattiti, pubblicazioni di libri, riviste e articoli in materia di
investimenti socialmente responsabili (d’ora in avanti, ISR). In questo
contesto, il ruolo degli strumenti di previdenza integrativa, e dei fondi
pensione (d’ora in avanti, FP) in particolare, è stato spesso evocato,
talvolta anche in modo non del tutto appropriato. E’ emersa quindi la
necessità di fornire al settore delle previdenza complementare un
contributo che potesse, senza troppe pretese di carattere teorico,
descrivere il quadro della situazione e indicare alcune linee guida.
Il risultato di questa attività di studio e di redazione non è,
evidentemente, un manuale: dalla lettura è possibile ricavare alcune
indicazioni non solo di carattere generale ma anche operativo.
Queste ultime, ovviamente, non sono sufficienti per mettere in
pratica le ipotesi di lavoro prefigurate. L’intento, insomma, è quello di
fungere da supporto agli operatori per aiutarli ad individuare in
maniera più precisa i termini della questione.
Le domande di ricerca, perciò, sono piuttosto basilari:
•
Che cosa sono gli ISR?
3
•
Come e con quali modalità si applicano concretamente nella
realtà di un FP?
•
Quali implicazioni ne derivano, in termini di opportunità e di
rischi?
•
Che cosa sta succedendo o è possibile succeda nel resto
dell’Europa e in Italia?
•
Qual è la percezione che di questo fenomeno hanno gli operatori
italiani del settore?
Nella prima fase della ricerca, si è cercato di elaborare delle
proposte “concrete” per i politici ed in particolar modo per i FP e i
gestori finanziari. Nel corso dei lavori, tuttavia, è maturata la
convinzione che fosse necessario anzitutto stimolare una riflessione
ed un dibattito su questi argomenti prima di dettare delle linee guida.
Peraltro, questo rapporto ha l’ambizione di rappresentare un fattore
di stimolo perché ciò avvenga, già a partire dai prossimi mesi,
decisivi per lo sviluppo della previdenza complementare nel nostro
Paese.
Lo studio è promosso dalla Mefop e dal Forum per la Finanza
Sostenibile, che si è avvalso del supporto tecnico di Avanzi SRI
Research.
Redazione del rapporto e guida alla lettura
Questo documento è il risultato di un lavoro congiunto dei team di
ricerca di Avanzi SRI Research S.r.l. (Federico Versace e Stefano
Isolica) e Mefop. S.p.A. (Stefania Luzi e Paolo Pellegrini). Davide Dal
Maso (Avanzi e Forum per la Finanza Sostenibile) ha seguito
l’impostazione complessiva della ricerca e curato il coordinamento
editoriale.
4
Spesso il contributo degli uni sui testi elaborati dagli altri è stato
talmente integrato da rendere complessa l’attribuzione precisa della
paternità dei diversi capitoli. Tuttavia, l’attenzione di Avanzi SRI
Research si è concentrata particolarmente sui capitoli 1 e 3 della
Parte Prima, sui casi di studio 1 e 3 della Parte Seconda, nonché
sull’impostazione dell’indagine e l’analisi dei risultati; Mefop ha
curato il capitolo 2 della Parte Prima, il caso di studio 2 della Parte
Seconda, ha seguito la somministrazione del questionario e ha
curato l’editing del rapporto.
Coerentemente con le domande di ricerca sopra formulate, il
rapporto è stato suddiviso in quattro sezioni principali:
•
nella prima parte, il tema degli ISR è affrontato in termini
generali. Si è cercato di fornire una visione a tutto tondo del
fenomeno, articolando l’analisi lungo una direttrice finanziaria e
gestionale e da un punto di vista giuridico;
•
nella seconda parte vengono descritte le esperienze, in materia
di ISR, fatte da alcuni FP sia europei che nordamericani;
•
la terza sezione analizza i risultati di un’indagine condotta su un
campione rappresentativo di “addetti ai lavori”, per verificare la
propensione dell’industria dei FP italiani nei confronti del
fenomeno degli ISR;
•
la quarta sezione, infine, propone delle riflessioni sulle evidenze
emerse dall’analisi teorica ed empirica e avanza una serie di
questioni aperte sull’opportunità di eventuali iniziative e sui
bisogni di ulteriori approfondimenti.
Ringraziamenti e disclaimer
Questa ricerca è stata resa possibile anche grazie al contributo di
quattro istituzioni finanziarie. Il loro appoggio non si è limitato al
5
sostegno economico, ma si è esteso ad un supporto nelle fasi di
impostazione e di revisione dei contenuti.
Un ringraziamento particolare ai Soci del Forum per la Finanza
Sostenibile, per il loro contributo dato all’elaborazione delle riflessioni
finali. Peraltro, le considerazioni svolte all’interno di questo rapporto
non coinvolgono direttamente le organizzazioni aderenti al Forum né
ne ipotecano la loro posizione sui temi di seguito trattati.
6
Introduzione
ISR: nascita e significato
Definizione di ISR
L’ISR è una forma di allocazione delle risorse che prende in
considerazione le conseguenze sociali e ambientali degli
investimenti, all’interno di un contesto di rigorosa analisi finanziaria.
L’ISR si esplica attraverso la selezione di titoli di imprese che
rispettano alcuni criteri di responsabilità sociale, che, svolgono, cioè,
la propria attività nella massima trasparenza e mantenendo relazioni
leali nei confronti dei propri stakeholders, quali per esempio i
dipendenti, gli azionisti, i clienti ed i fornitori, le comunità in cui sono
inserite e l’ambiente.
Investitori socialmente responsabili possono essere sia i singoli
individui (che operano direttamente o attraverso la mediazione dei
gestori), che le istituzioni: fondazioni, FP, enti religiosi, imprese o
organizzazioni non-profit. Tali soggetti allocano le loro risorse in
questa forma alternativa di investimento nell’aspettativa di rendimenti
non inferiori a quelli altrimenti conseguibili attraverso investimenti di
tipo tradizionale, contribuendo, allo stesso tempo, allo sviluppo di un
sistema economico più solidale e sostenibile.
A livello teorico, l’ISR si declina secondo tre strategie di azione
(peraltro non alternative tra loro):
•
la selezione del portafoglio (screening): è la pratica di
includere nel portafoglio, o escludere dallo stesso, i titoli di
7
società sulla base della valutazione del loro comportamento
rispetto a dati criteri sociali o ambientali. Possono essere
utilizzati criteri di esclusione (screening negativo) ovvero
condizioni o insiemi di condizioni che, laddove soddisfatti,
conducano alla individuazione delle società con particolari
caratteristiche di responsabilità sociale (screening positivo);
•
l’azionariato attivo (engagement o shareholder activism): è
una strategia che mira ad utilizzare la leva dell’investimento
finanziario con lo scopo di dare un orientamento in materia di
responsabilità ambientale e sociale alle politiche e alle
procedure di imprese partecipate. L’attività di pressione e
coinvolgimento di una società può essere sviluppata secondo
differenti approcci, più o meno radicali (si parla,
conseguentemente di soft o di hard engagement):
comunicazione delle politiche: è la semplice comunicazione
alla società della politica di investimento del fondo e delle
implicazioni a livello di scelta di allocazione delle risorse;
contatto diretto con il management: si attua attraverso
incontri periodici con i rappresentanti della direzione delle
imprese partecipate; gli investitori possono presentare le
loro istanze in ordine al miglioramento delle politiche e
delle prassi aziendali;
supporto: si esplicita attraverso pareri o suggerimenti sui
temi inerenti alla responsabilità sociale d’impresa (RSI) o
ad essa collegati;
esercizio dei diritti connessi alla proprietà dei titoli: si
esplica, attraverso la partecipazione attiva alle assemblee
degli azionisti e la presentazione di mozioni o risoluzioni,
con l’esercizio del diritto di voto su tutte le questioni per cui
è previsto;
•
il sostegno allo sviluppo locale (community investing):
consiste nel supporto finanziario ad attività socialmente utili in
8
aree in ritardo di sviluppo o in declino. Si può realizzare
attraverso la forma del private equity o del venture capital, ma
anche con l’erogazione del credito di lungo termine. Questo tipo
di strategia di investimento è marginale rispetto alle due
precedentemente descritte, poiché si presta meno ad una
diffusione su larga scala, mentre può essere utilizzata per
progetti molto specifici o fondi specializzati creati ad hoc per
una determinata iniziativa.
Alla luce di quanto detto sopra, la definizione di ISR sembrerebbe
relativamente univoca. In realtà, si tratta di un concetto cui si fa
riferimento per indicare un fenomeno variegato e non
completamente coerente. Spesso viene usato il termine “finanza
etica” come sinonimo, ma non è sempre detto che chi lo utilizza
intenda la medesima cosa. L’aggettivo “etico” aggiunge un ulteriore
elemento di equivocità, perché l’esistenza di una pluralità di etiche,
spesso in contraddizione tra loro, rende impossibile stabilire quale
sia quella valida universalmente. E’ difficile individuare un’etica
comune all’interno di uno stesso sistema socioculturale e tale
difficoltà diventa insormontabile se si confrontano culture diverse.
Per cercare di comprendere la complessità che si incontra nel
definire un ISR è opportuno fare un breve excursus.
Evoluzione del concetto di ISR
Le prime forme di ISR, paragonabili a quelle attuali1, risalgono al
XVII secolo, quando le aree più rigorose del protestantesimo
1 - Alcuni studiosi, come, in Italia, Zamagni, riconducono la nascita del concetto di
finanza etica all’esperienza delle banche del monte e dei monti di pietà, istituti
successivamente evolutisi nelle Casse di Risparmio. Senz’altro questa storia
esprime molte delle tensioni sociali e morali che ritroviamo nella finanza socialmente
responsabile moderna. Dal punto di vista della prassi applicativa, tuttavia, l’ISR, per
9
cristiano, ed in particolare i Quaccheri, rifiutavano di investire i propri
risparmi in imprese che facessero uso di schiavi, sulla base di
convinzioni di carattere religioso. Allo stesso tipo di motivazione era
correlato il giudizio di disvalore applicato ai produttori di armi, di
tabacco e di alcolici. Esperienze simili a quelle dei Quaccheri sono
state successivamente fatte da altri gruppi religiosi, come i Battisti e i
Metodisti.
Fino alla fine degli anni ’60 il fenomeno è rimasto confinato all’ambito
dei movimenti religiosi. Quantitativamente, si tratta di somme molto
limitate; sotto il profilo dell’approccio, i prodotti rimangono legati al
modello dell’esclusione sulla base di criteri negativi.
La svolta che “sdogana” l’ISR dal circoscritto universo dell’attivismo
religioso si ha negli anni ’60, quando i movimenti di protesta e di
proposta in materia di diritti civili e di partecipazione democratica
prendevano piede in tutti i Paesi industrializzati. Queste nuove
aggregazioni sociali rappresentano non solo un fattore di spinta
politica nei confronti dell’establishment, ma costituiscono anche un
elemento di organizzazione della domanda di prodotti e di servizi
diversi nel contesto del mercato. Il momento topico di questo trend
evolutivo si verifica in concomitanza con la campagna internazionale
contro la pratica dell’apartheid in Sudafrica. Negli anni ‘70 il
reverendo Leon Sullivan, un prelato americano, riuscì ad organizzare
un ampio movimento di opinione e di organizzazione dell’azionariato
di alcune grandi corporations. Elaborò una serie di principi di
comportamento, diventati noti col suo nome, in forza dei quali le
imprese statunitensi operanti in Sudafrica avrebbero dovuto
applicare ai lavoratori del luogo le stesse regole adottate per i
dipendenti americani. Al lancio di questi principi seguirono vaste
operazioni di boicottaggio finanziario e massicce forme di pressione
come viene praticato oggi, è forse più vicino all’approccio sperimentato dalle chiese
riformate anglosassoni.
10
sui manager e sui board delle multinazionali americane coinvolte più
o meno direttamente in pratiche di apartheid. Il movimento registrò
alcune clamorose vittorie e l’approccio dell’azionariato attivo si
consolidò come uno strumento di affermazione di diritti civili e politici.
Parallelamente, e con sempre maggior chiarezza col passare del
tempo, l’evidenza empirica nella pratica della gestione finanziaria
iniziava a mostrare segnali coerenti sull’esistenza di una
correlazione tra il comportamento ambientale e sociale delle imprese
e il loro successo in termini di business (cfr. la bibliografia alla fine
del capitolo successivo). La capacità di gestire le variabili ambientali
e sociali con correttezza e atteggiamento proattivo si andava
affermando come un fattore di vantaggio competitivo. Viceversa, il
mercato cominciava a penalizzare in modo sempre più esplicito le
società che dimostravano scarsa attenzione alla compatibilità
ambientale e all’equità sociale frutto delle attività condotte.
La constatazione di questa evidenza provoca un sostanziale
mutamento nell’approccio dell’ISR, nel senso di un progressivo
superamento dell’applicazione di criteri puramente moralistici. Essi
vengono ora affiancati da altri criteri ambientali e sociali che operano
come una lente d’ingrandimento utile per arricchire la tradizionale
analisi finanziaria con la valutazione di alcuni dei più importanti asset
intangibili che tanto influenzano il valore dell’impresa. In particolare,
gli indicatori che derivano dall’analisi della responsabilità sociale
delle imprese consentono:
•
di mettere a punto una più articolata modalità di gestione del
rischio finanziario, creando una relazione con le dimensioni del
rischio ambientale o sociale;
•
di identificare le imprese o i settori in declino e di quelli ad alto
potenziale;
•
di evidenziare le imprese più efficienti;
•
di individuare le imprese gestite da un management pronto a
cogliere le sfide innovative.
11
La caratteristica di questi parametri di completare l’analisi puramente
finanziaria è generalmente riconosciuta anche dagli analisti
tradizionali. Spesso la ricerca sul comportamento ambientale e
sociale delle imprese viene sfruttata anche dai gestori che non
etichettano i loro prodotti di investimento come socialmente
responsabili, ma che comunque traggono da tale ricerca informazioni
utili per disegnare un quadro più completo delle organizzazioni
oggetto dell’indagine.
Bibliografia
•
Dal Maso D., Bartolomeo M., (2001), “Finanza e Sviluppo
Sostenibile”, Milano.
•
Eldridge K, (2000), “Taking social, environmental and ethical
considerations into account in investment policies” Londra.
•
Kinder P., Domini A., (1997), “Social screening: Paradigms Old
and New”, in The Journal of Investing winter 1997, New York.
•
Domini A., (2001) “Socially Responsible Investing”, Chicago.
12
Parte prima:
Contributi di ricerca
13
14
1.1 Attuazione di una strategia
ISR: opzioni e aspetti problematici
ISR e FP: rischi e opportunità
Gli ISR possono essere considerati come una modalità di
allocazione delle risorse finanziarie che, attraverso l’attribuzione di
una valenza sociale alle relazioni tra tutti i soggetti coinvolti nei
processi di creazione del valore e la costruzione di strutture
gestionali e organizzative innovative, è in grado di favorire uno
sviluppo economico più equo e compatibile nonché di produrre
esternalità positive a livello macroeconomico. Si tratta, tuttavia, di un
processo i cui effetti tendono a dispiegarsi nel lungo periodo: la
ristrutturazione della corporate governance delle imprese richiede,
infatti, una ridefinizione complessiva delle modalità operative,
gestionali ed organizzative, sia interne che esterne.
Due sono gli aspetti che sembrano rendere gli ISR una forma di
investimento particolarmente adatta ai FP:
•
la valenza sociale;
• la natura non speculativa orientata al lungo periodo.
La prima peculiarità solleva alcune riflessioni significative o
perlomeno richiede dei chiarimenti: da un lato, infatti, la natura
previdenziale dello strumento incorpora chiaramente una valenza
sociale; dall’altro, non è così scontato che essa debba intendersi
estesa alla società nel suo complesso, ove ciò possa anche solo
teoricamente mettere in discussione l’interesse degli aderenti.
L’essere strumento di politica sociale, cioè, non implica che le finalità
15
di interesse generale possano esprimersi a detrimento di quelli
specifici1.
La seconda apre prospettive la cui analisi appare senza dubbio più
problematica (cfr. Profili giuridici, § Criticità). Da un punto di vista
prettamente teorico, è possibile affermare che il FP investe in
un’ottica di lungo periodo; la natura dell’orizzonte temporale di
riferimento permetterebbe, in tal modo, di beneficiare al massimo dei
potenziali extra-rendimenti generati da una corretta gestione dei
rischi sociali e ambientali. Nella pratica, tuttavia, la normativa regola
il trasferimento delle posizioni individuali e, nel caso di fondi
multicomparto, gli switch da un comparto all’altro, con riferimento a
orizzonti temporali piuttosto brevi. Se ciò può sollevare dubbi
riguardo la compatibilità economica-finanziaria tra ISR e FP, è
tuttavia da tenere presente che, quantomeno nel caso delle prime
due tipologie di strategie di azione definite nel capitolo precedente,
gli ISR sono investimenti finanziari che non si differenziano da quelli
tradizionali in termini del grado di liquidità e dell’accessibilità
dell’investimento stesso. Ciò significa che, anche qualora l’orizzonte
fosse limitato al breve periodo, gli ISR potrebbero non trarre i
benefici attesi, ma non sarebbero neanche soggetti a quelle perdite
potenziali che potrebbero essere sofferte da investimenti
caratterizzati, oltre che da un orizzonte di lungo periodo, da un
elevato grado di illiquidità.
1
Si veda, al riguardo, la sentenza Cowan v Scargill (1984), che ha risolto una
controversia interna al National Union of Mineworkers Pension Scheme. In
particolare, il merito della questione riguardava la proposta di escludere dal
portafoglio ogni società del settore energy che non fosse britannica, sulla base di
un principio di favore verso l’industria nazionale (e quindi verso i lavoratori in essa
impiegati). Il giudice stabilì che tale politica di investimento era inaccettabile in
quanto non tutelava a sufficienza gli interessi degli aderenti al fondo pensione. In
particolare, limitando l’universo investibile sulla base di criteri non finanziari, veniva
meno il requisito di sana e prudente gestione a cui gli amministratori di un FP si
devono attenere.
16
Ciò non toglie che un approccio di investimento a lungo termine
consenta di instaurare con le società partecipate un rapporto più
stretto non basato su una mera speculazione di breve periodo, ma
su investimenti di tipo strategico con orizzonti temporali più lunghi.
Possono pertanto essere create le premesse e le condizioni per un
coinvolgimento delle imprese in un processo di sensibilizzazione nei
riguardi dei temi della responsabilità sociale e, in seguito,
dell’implementazione dei programmi e delle politiche necessarie.
Da un punto di vista finanziario, gli studi sulla correlazione tra la
responsabilità sociale delle imprese e l’andamento della quotazione
del titolo emesso non giungono a conclusioni definitive: esiste una
evidente difficoltà a modellizzare questa correlazione, data
l’incertezza dei confini definitori e l’aleatorietà delle variabili che
entrano in gioco in queste valutazioni, che hanno in realtà una
significativa componente qualitativa. Del resto, in ambito finanziario
sono ben poche le “verità” inattaccabili e anche le conclusioni
apparentemente più solide vengono spesso smentite dagli eventi. In
via empirica, invece, la constatazione di una coerenza tra il
comportamento sociale ed ambientale delle imprese e le buone
prestazioni finanziarie del titolo è generalmente condivisa. È infatti
plausibile pensare che una gestione aziendale proattiva da un punto
di vista sociale e ambientale sia potenzialmente in grado di creare
valore aggiunto in termini di asset intangibili che, nel lungo periodo,
possono assicurare all’impresa solidità e garantire riflessi positivi
sulle performance finanziarie.
L’implementazione di una sana ed efficace politica di corporate
social responsability (CSR) può infatti proteggere un’impresa da
diverse tipologie di rischio. Per esemplificare, una corretta gestione
ambientale può prevenire il rischio di richieste di risacimento per
danni ambientali, con ripercussioni sulla compagnia in termini di
immagine e di costi di ripristino; l’adozione di un codice di condotta
può immunizzare l’impresa dai rischi legati a scandali da cui
17
possono derivare crisi finanziarie o, come alcuni episodi hanno
dimostrato, la bancarotta. In generale, un politica di gestione attenta
alle esigenze dei vari stakeholders è in grado di scongiurare tensioni
sociali o altri episodi di protesta che possono danneggiare
l’immagine e la redditività dell’impresa.
Se da un lato questa strategia di investimento offre delle opportunità
interessanti per un FP, implica altresì alcune questioni di carattere
organizzativo che possono ostacolarne la realizzazione.
In primo luogo, rilevano i costi legati all’ulteriore analisi del profilo
ambientale e sociale delle imprese, necessaria per integrare le
elaborazioni che discendono dall’analisi finanziaria. L’analisi della
responsabilità sociale è in sé più onerosa, perché va ad investigare
aree complesse, con forti componenti di interpretazione qualitativa;
occorre comprendere sia il livello strategico (le politiche ed i
programmi) che il significato dei risultati concreti ottenuti per ciascun
settore di indagine. Soprattutto, ciò che rende l’analisi della
responsabilità sociale particolarmente delicata è il fatto che le fonti
devono necessariamente essere diverse, spesso in contraddizione
tra loro e talvolta “informali”. Per conoscere il comportamento di una
multinazionale in un Paese in via di sviluppo, per esempio, non basta
rifarsi alle dichiarazioni dell’impresa stessa; occorre invece
sollecitare fonti critiche, quali la stampa alternativa, il sindacato, le
organizzazioni internazionali e quelle non governative operanti in
loco e così via. Si tratta di attività, insomma, che richiedono una rete
di relazioni attiva e ramificata, che raccolga informazioni affidabili e
abbia interesse a trasmetterle in modo corretto. Va da sé che,
ogniqualvolta una informazione critica viene raccolta, essa va
vagliata attentamente e riproposta in termini problematici all’impresa
stessa affinché essa possa controdedurre e proporre a propria volta
una versione alternativa.
18
È di tutta evidenza quanto questo tipo di monitoraggio debba essere
mantenuto costantemente aggiornato e la struttura che lo produce
richieda un continuo lavoro di manutenzione. Ed è altrettanto
evidente che determinante ai fini della bontà del processo di analisi è
la qualifica degli analisti. Sotto questo profilo, non si può parlare di
una figura professionale definita. Del resto, l’area della responsabilità
sociale è così vasta (tocca i temi della corporate governance,
dell’ambiente, delle relazioni industriali, della tutela dei consumatori
e via dicendo) che si rendono necessari team di ricerca compositi
per riuscire a inquadrare correttamente i dati rilevati e coglierne le
implicazioni sul piano finanziario. Tutto il processo, poi, si complica
enormemente quando l’impresa oggetto di indagine assume
atteggiamenti reticenti nei confronti di richieste di informazione.
Peraltro, è spesso difficile da valutare il trade-off tra i costi associati
all’acquisizione di informazioni significative ed esaustive e i benefici
attesi, espressi in termini di conoscenza aggiuntiva della complessità
aziendale. Di certo, l’analisi della responsabilità sociale è in grado di
evidenziare delle aree di opportunità e di rischio che l’analista
finanziario non coglie basandosi sui dati puramente economicofinanziari. Non che con questo le si possano riconoscere capacità di
investigazione che vanno oltre quello che sia ragionevole attendersi,
ma certamente è in grado di mettere in campo un set di informazioni
che completano in modo assai stimolante il quadro descrittivo
dell’azienda. Anche per questo motivo, sempre più spesso si assiste
all’integrazione della dimensione finanziaria e di quella
ambientale/sociale: alcuni gestori particolarmente avanzati, cioè, non
adottano più un processo per successivi compartimenti stagni, ma
cercano di far lavorare fianco a fianco gli analisti con diverse
capacità di indagine al fine di ottenere un risultato complessivo che
sia più ricco e rotondo di quanto non risulterebbe dall’applicazione di
filtri successivi.
19
È interessante a questo punto svolgere alcune riflessioni circa la
possibilità per un FP di condurre al proprio interno il processo di
screening ovvero di affidarne all’esterno la gestione. Il divieto di
gestione diretta da parte del FP negoziale rende meno forte il
bisogno di sviluppare un’unità di ricerca interna: viceversa, più
sensato appare l’avvio di un centro di competenze indipendente
rispetto al Gestore, per verificare la correttezza delle sue decisioni.
La prassi indica proprio questa come la soluzione preferita all’estero:
anche i FP più grandi e impegnati su questi fronti, infatti, si dotano di
team piuttosto snelli, il cui compito è quello di interloquire con i
Gestori e gli advisor esterni, senza tuttavia sostituirsi alle loro
funzioni specifiche.
Nel caso dei FP italiani anche una scelta del genere appare, in una
fase iniziale, molto onerosa rispetto alle reali necessità. Peraltro, la
tendenza all’esternalizzazione di questi servizi apparirebbe coerente
con la scelta di non appesantire le strutture organizzative in fase di
start-up. In verità, a parte le scelte strategiche e la direzione
generale dell’attività del fondo, quasi tutto il resto è stato affidato a
services esterni. Apparirebbe in controtendenza, perciò, che proprio
un’attività così specialistica come l’analisi della responsabilità sociale
delle imprese venisse sviluppata internamente.
Il problema si pone in modo più evidente per il Gestore di un FP.
Anche in questo caso, la prima criticità legata all’ipotesi di avviare
una struttura finalizzata alla produzione di analisi del comportamento
sociale e ambientale delle imprese è quella dei costi. In linea di
principio, l’esperienza indica che solo in presenza di volumi di attività
sufficientemente ampi vale la pena di sviluppare unità di ricerca in
house. Diversamente, sia per ragioni economiche che per la qualità
della ricerca, si dimostra più conveniente approvvigionarsi all’esterno
di questo servizio. Tipicamente, le indagini sul comportamento delle
imprese si svolgono attraverso un processo piuttosto complicato, che
va dall’analisi documentale all’intervista diretta di tutte le fonti di
20
informazioni disponibili; si tratta di un’attività molto specialistica, che
richiede un’organizzazione e una professionalità che difficilmente
possono essere improvvisate.
Va comunque precisato che occorre distinguere l’assistenza che un
soggetto esterno può portare nella fase di impostazione generale del
percorso rispetto alla gestione “a regime”. La scelta della strategia
complessiva, infatti, appare senz’altro di pertinenza dell’alta
direzione del FP (cioè del CdA di un FP chiuso o della Società
istitutrice di un FP aperto). Da questo punto di vista, esperti di
responsabilità sociale possono supportare il processo di decisione
attraverso una descrizione delle diverse variabili e delle implicazioni
che la scelta di ciascuna di esse può comportare sul piano
gestionale o finanziario. Ma, ripetiamo, si tratta di un’attività di
affiancamento, non di esternalizzazione. Viceversa, nella gestione
del day by day, l’affidamento all’esterno delle attività connesse alla
composizione del portafoglio è non solo possibile, ma auspicabile e,
sotto alcuni profili, addirittura necessaria.
D’altra parte, il completo outsourcing della ricerca comporta anche
dei rischi, soprattutto laddove il fondo dovesse decidere per
l’adozione di politiche di azionariato attivo: il fatto di poter giudicare
con competenza ed autonomia di giudizio i suggerimenti e le
indicazioni provenienti dal gestore o dal suo advisor
rappresenterebbe una garanzia di indipendenza per il fondo, che
altrimenti rischierebbe di investire il proprio peso politico in vicende
di cui potrebbe non essere in grado di comprendere i termini e le
conseguenze.
La soluzione preferibile – quella peraltro adottata in molti casi anche
all’estero – è che con il passare del tempo il fondo elabori una
propria capacità di lettura e di interpretazione delle informazioni
raccolte e “semilavorate” da un fornitore professionale.
21
Un ulteriore aspetto che può contribuire a rendere in qualche misura
problematica l’implementazione di una strategia ISR è rappresentato
dalla natura e dalla tipologia del prodotto finanziario desiderato dal
FP. Nel caso di prodotti SR caratterizzati da semplice screening
negativo, il compito del gestore non si discosta da una gestione di
portafoglio tradizionale (semplicemente l’universo di partenza è più
piccolo). Se si ricorre a forme di ISR più evolute come lo screening
positivo, il gestore dovrà possedere la capacità di complicare l’analisi
aggiungendo il parametro “responsabilità sociale”. In questo caso,
nella selezione del soggetto o dei soggetti più idonei a gestire il
patrimonio del fondo si dovranno verificare le capacità e le eventuali
conoscenze nel campo dell’ISR dei candidati2.
Nella fase di costruzione del portafoglio, si devono integrare l’analisi
tradizionale con quella inerente alla responsabilità sociale. Un
portafoglio selezionato sulla base di criteri negativi di esclusione
potrebbe soffrire di un’insufficiente grado di diversificazione, e,
dunque, di un grado di rischiosità più elevato, poiché seleziona i titoli
da un universo investibile che è ristretto rispetto a quello che
rappresenta tutte le possibili opportunità di investimento; da questo
punto di vista, si tratterebbe di una scelta sub-ottimale. Tutto ciò è
senz’altro vero, anche se alcune obiezioni possono problematizzare
questa affermazione apparentemente lapalissiana: a ben vedere, gli
investitori SR non operano quasi mai l’esclusione di titoli o di settori
per scopi esclusivamente moralistici; un approccio laico ai temi che
stiamo trattando porta a considerare uno scarso livello di
responsabilità sociale come un fattore di rischio innanzitutto
finanziario. In altri termini, non si esclude, per esempio, il nucleare
perché è “cattivo” ma perché è probabile che prima o poi chi oggi lo
2
Su questo aspetto, si tornerà più diffusamente in seguito, nel paragrafo relativo alla
selezione dei gestori finanziari.
22
esercita (anche con profitto) sia chiamato a rispondere di liability
ambientali drammatiche. Questo non esclude, ovviamente, che ci
possano essere imprese dal comportamento socialmente riprovevole
che generano alti profitti: l’industria del tabacco ne è una prova3.
Tuttavia, gli investitori SR ritengono che nel lungo termine la
reputazione e la lealtà nei confronti degli stakeholders rappresentino
un fattore di vantaggio competitivo e che quindi un investimento
“paziente” in titoli di buona qualità alla fine paghi. Se questa logica
ha un senso, allora anche un approccio di semplice esclusione non
comporta necessariamente un aumento del rischio finanziario, anzi,
potrebbe addirittura diminuirlo, perché escluse sono le imprese
finanziariamente più rischiose. Inoltre, come è già stato detto, il
vantaggio che deriva da un’analisi più ricca rispetto a quella
tradizionale operata sull’universo residuo può compensare il
potenziale rischio derivante dalla riduzione delle sue dimensioni. In
altri termini, si tratta di un universo meno numeroso ma meglio
conosciuto.
Peraltro, Questo problema non si pone, o si pone in forma molto
meno significativa per il caso in cui la strategia di investimento si
3
Uno studio condotto dall’università di Melbourne ha dimostrato come, in un periodo
di sette anni, un portafoglio di titoli costituito da società che operano nei settori del
tabacco, dell’alcool, della pornografia e degli armamenti (tutti settori comunemente
esclusi dai portafogli SR) ha avuto una performance superiore all’indice ASX All
Ordinaries dello 0,7% all’anno. Questo studio, nonostante alcune imprecisioni
metodologiche, ha messo in evidenza come l’ISR possa limitare in parte i rendimenti
attesi di un portafoglio. In realtà esistono anche altri fattori che possono
controbilanciare questo limite. L’adozione di politiche responsabili rappresenta infatti
per gli investitori un segnale di corretta gestione interna ed esterna e contribuisce a
minimizzare i rischi che originano dall’assunzione di comportamenti irresponsabili,
prevenendo quegli eventi che sono in grado di nuocere all’immagine dell’impresa,
metterne in crisi la reputazione e provocarne la caduta dei prezzi delle azioni. Ne
sono un esempio gli ingenti risarcimenti per i danni legati al fumo pagati dalle
industrie del tabacco.
23
basi, invece, su criteri positivi di inclusione: in questo caso, poco o
nulla dell’universo investibile va escluso a priori e la costruzione del
portafoglio avviene sulla base di un criterio di best in class, dove il
concetto di best includa anche elementi di responsabilità sociale.
Implementazione di una strategia di ISR
Come sottolineato in precedenza, le peculiarità che caratterizzano
un ISR sono da ricercarsi nel processo di costruzione di portafoglio
che viene integrato con analisi del comportamento sociale e
ambientale delle società prese in esame (screening). E’ di notevole
interesse, ai fini di un’analisi economica, illustrare il processo che
conduce alla definizione del portafoglio finale, le modalità attraverso
le quali le procedure di analisi tradizionale vengono integrate con
analisi socio-ambientali e le problematiche che possono
eventualmente presentarsi.
In seguito, si farà riferimento ad un’altra forma di ISR: l’engagement.
Questa seconda opzione non è da considerarsi alternativa allo
screening, ma come una pratica ad essa complementare.
Screening
Lo screening è il processo di analisi del comportamento ambientale
o sociale di un’impresa i cui risultati integrano quelli dell’analisi
finanziaria. L’obiettivo è quello di arrivare ad una valutazione che
tenga conto delle tre dimensioni dello sviluppo sostenibile (secondo
l’approccio della tripla bottom line economica, ambientale e sociale).
Questo processo avviene a valle della definizione di una griglia di
criteri che, pur riguardando nella generalità dei casi aree molto simili
tra loro, si articolano spesso secondo combinazioni variabili, a
seconda delle priorità che l’investitore si è dato. L’aspetto più critico
24
di tale processo è proprio la definizione della griglia dei criteri da
adottare; la composizione del portafoglio è, infatti, funzione delle
regole di scelta individuate ex-ante.
Scelta dell’approccio
Come già detto altrove, la prassi applicativa ha portato alla
definizione di due approcci metodologici abbastanza diversi, peraltro
non incompatibili tra loro. L’uno si basa su criteri negativi (di
esclusione), l’altro su criteri positivi (di inclusione).
Con criterio negativo si intende una condizione o una serie di
condizioni che, ove si verificano, comportano l’esclusione della
società in esame. I fattori presi in considerazione possono riguardare
le caratteristiche generali di un settore economico (per esempio, la
produzione di armi) o il comportamento specifico di una società (per
esempio, l’esercizio di sperimentazioni scientifiche su animali).
Con criterio positivo, invece, si intende una condizione o un insieme
di condizioni che, se soddisfatte, portano a selezionare la società in
esame. Quest’ottica di analisi premia tutte le società che si
distinguono per atteggiamenti particolarmente positivi in termini di
responsabilità sociale.
In generale, sempre da un punto di vista metodologico, l’utilizzo dei
criteri negativi è più semplice e implica una valutazione
relativamente oggettiva. L’analisi che mira a verificare la presenza di
un elenco di condizioni è un’operazione piuttosto rapida e si basa,
tipicamente, sul raffronto tra un universo oggetto di potenziale
investimento ed una black list. In verità, anche il criterio di esclusione
apparentemente più scontato, come per esempio la produzione di
armi, spesso determina dibattiti tutt’altro che banali: le armi sono
strumenti di offesa, ma vengono usate anche per la legittima difesa
(delle persone, delle comunità e degli Stati); è lecito, quindi, operare
delle distinzioni anche all’interno del settore bellico a seconda
dell’utilizzo delle armi? O ancora: mentre è evidente il grado di
25
coinvolgimento in questo settore di un produttore di mitragliatrici, che
dire di un’impresa informatica o di telecomunicazioni che fornisce
prodotti o servizi indirettamente collegati all’utilizzo di sistemi
missilistici? O che dire di un produttore di motori che, con qualche
modifica, possono far funzionare sia un trattore per l’agricoltura che
un carro armato? Fino a che punto è possibile estremizzare il
concetto di “coinvolgimento” da parte di un’impresa in un’area di
business controversa? È sensato cercare di comprendere, come
normalmente si fa, la natura più o meno strategica della fornitura
rispetto all’obiettivo militare (sulla base del presupposto che vendere
parmigiano o munizioni ad un esercito comporti diversi livelli di
responsabilità)?
Un altro esempio ricorrente è quello della produzione e
commercializzazione di alcolici. Applicando in maniera rigorosa il
criterio, dovrebbero essere escluse le compagnie aeree o i
supermercati, che effettivamente distribuiscono alcolici, ma che
nell’opinione comune non vengono considerati dei propugnatori del
vizio. Questa questione genera, perciò, un articolato dibattito sulle
soglie di fatturato che determinerebbero l’accettabilità o meno di un
titolo. Si tratta di questioni a volte apparentemente paradossali, ma
mai del tutto oziose.
Al di là delle contraddizioni che sono state qui sommariamente
toccate, il limite di un approccio basato esclusivamente su criteri
negativi consiste nella scarsa incisività che se ne ricava in termini di
promozione di una responsabilità sociale diffusa. La mera
esclusione, cioè, preserva il senso di moralità dell’investitore, in una
certa misura lo può anche tutelare da alcune forme di rischio
finanziario, ma non lo rende attore attivo del cambiamento.
L’approccio cosiddetto best in class (basato sulla scelta di imprese
che, all’interno del settore di appartenenza, si distinguono per
l’elevato profilo – in questo caso ambientale o sociale) assume come
26
dato di fatto che alcuni settori, per quanto ambientalmente o
socialmente dannosi, esistono, sono necessari al sistema economico
e non è sufficiente né utile ignorarli, bensì occorre premiare le
imprese che, all’interno di ogni settore, si distinguono per le politiche
e le prassi più avanzate.
Si consideri ad esempio il settore della produzione di energia
elettrica: l’economia dei paesi industrializzati si basa sull’utilizzo di
combustibili fossili. Dal punto di vista ambientale, si tratta
indubbiamente di fonti ad altissimo impatto, che quindi dovrebbero
essere escluse. Nondimeno, anche all’interno del settore energy,
possono essere operati dei distinguo tra imprese che hanno avviato
percorsi di ripensamento della propria strategia rispetto ad altre,
focalizzate solo sul business tradizionale.
Vale la pena di sottolineare un concetto già espresso, ma che merita
di essere richiamato: quanto qui detto non risponde (solo) ad una
scelta di tipo etico, ma alla convinzione che esprima anche del
business sense. Il concetto di best (in class) non esprime un giudizio
morale, ma una valutazione di prospettiva economico-finanziaria. Da
questo punto di vista, l’ISR rappresenta una tutela dell’interesse del
FP e dei suoi aderenti.
Anche per questo motivo, un’analisi più dettagliata che metta in luce
quelle imprese che hanno raggiunto o che puntano a livelli di
“eccellenza” nel campo della responsabilità sociale è
metodologicamente più interessante.
Criteri generalmente presi in considerazione
I criteri che sono comunemente presi in considerazione nell’attività di
screening sono il frutto di valutazioni derivanti dalla sensibilità degli
individui verso diverse tematiche. In generale, è possibile identificare
i criteri in funzione delle motivazioni che ne sono alla base.
Le istanze di tipo morale portano ad escludere società che
producono alcool o tabacco, oppure che sono coinvolte in attività
27
legate al gioco d’azzardo o alla pornografia. Motivazioni di carattere
sociale possono portare ad escludere società che producono o
commerciano armamenti, o che utilizzano ingegneria genetica,
oppure che producono organismi geneticamente modificati o,
ancora, che praticano test su animali. Una sensibilità verso le
problematiche ambientali può portare ad escludere settori di attività
ad alto impatto ambientale come il settore petrolifero, chimico,
automobilistico o nucleare.
Le scelte di esclusione possono derivare anche da comportamenti
che una società mette in atto a prescindere dal settore di attività in
cui opera. Ad esempio, si possono escludere società che violino o
abbiamo violato dei diritti umani, oppure che dimostrano una scarsa
attenzione verso l’ambiente con la conseguenza di aumentare il
rischio di incidenti ambientali. Può essere causa di esclusione la
mancanza di chiare regole di corporate governance o di un codice
etico che regola l’operato dell’impresa in paesi caratterizzati da
regimi oppressivi o con scarsa protezione dei diritti umani.
Nello screening effettuato in base a criteri di preferenza le aziende
vengono analizzate in termini positivi, cercando di individuare quelle
società che per comportamenti o prodotti si distinguono in termini di
responsabilità sociale. Criteri di preferenza si basano, in generale,
sulla qualità dei rapporti che le imprese valutate intrattengono con i
propri stakeholders:
•
le comunità presso cui operano (donazioni, ascolto
coinvolgimento degli attori locali, relazioni con il territorio, …);
•
gli azionisti (corporate governance, programmi di stock option,
conformità ai principali codici di condotta, separazione dei ruoli,
diritti di voto e categoria delle azioni, …);
•
i clienti (qualità e sicurezza dei prodotti e dei servizi, …);
•
i dipendenti (salute e sicurezza sul lavoro, partecipazione e
democrazia economica, flessibilità, formazione, …);
28
e
•
l’ambiente (comunicazione ambientale, politiche formalizzate per
la protezione dell’ambiente, sistemi di gestione certificati,
assegnazione delle responsabilità, conformità alla legge,
selezione dei fornitori, prodotti ambientalmente efficienti, …);
•
i fornitori e i sub fornitori (procedure per la selezione e richieste
di certificazione, …).
Questi sono esempi, e altri indicatori della responsabilità sociale
possono essere ricavati da approcci diversi, ma, alla fine, lo spirito di
un approccio positivo è quello di individuare le imprese che riescono
a cogliere con maggior lungimiranza le sfide della sostenibilità.
Ovviamente, questi criteri hanno l’obiettivo di valutare il soggetto
emittente in quanto tale, indipendentemente dal fatto che il titolo
acquistato dall’investitore sia un’azione o un’obbligazione.
Una riflessione a parte merita l’analisi dei Paesi emittenti. Anche in
questo caso si possono adottare set di criteri di esclusione o di
inclusione. Tipicamente, si fa riferimento alla capacità dei Governi di
valorizzare:
•
il capitale umano (in questo caso, si avrà riguardo alle libertà
politiche e civili, alla libertà di stampa e di opinione, al livello di
corruzione della pubblica amministrazione, e così via);
•
il capitale naturale (espresso da indicatori come l’efficienza
energetica, le emissioni di inquinanti, la qualità dell’ecosistema,
la biodiversità, eccetera);
•
il capitale sociale (descritto attraverso l’analisi dei livelli di
partecipazione civica, di equità, di istruzione, di salute, di
occupazione o simili).
Gli aspetti che teoricamente possono essere presi in considerazione
sono pressoché infiniti e in alcuni casi anche in contrasto tra loro, ma
ciò deriva dal fatto che il concetto di responsabilità sociale d’impresa
29
varia a seconda delle culture e, anche all’interno di uno stesso
contesto culturale, è in continuo divenire in relazione alle
contingenze del momento. Gli indicatori che ne esprimono il livello
vengono individuati di volta in volta e continuamente ritoccati, in
modo da riuscire effettivamente a tradurre in indicazioni fruibili il
fenomeno di cui sono espressione.
Scelta dei criteri
La scelta dei criteri è una delle fasi più delicate di tutto il processo di
attuazione di una politica di ISR. Come già sottolineato, essa
risponde in parte ad istanze di tipo etico in senso proprio –
soprattutto con riferimento ai criteri negativi. Da questo punto di
vista, la responsabilità del FP consiste nell’individuare quei criteri
che meglio riescono ad esprimere il comune sentire (o quello che
viene interpretato come tale) degli stakeholders, a partire da quelli
primari, cioè gli aderenti. Il problema che si pone al CdA di un fondo
negoziale o, con minor grado di problematicità, alla Società istitutrice
di un FP aperto, consiste nella capacità di cogliere le istanze degli
aderenti in modo da tradurle nel processo di definizione della politica
e, conseguentemente, della strategia. Va da sé che lo scopo di
questa attività di sollecitazione non può che rimanere ad un livello
molto generale, teso a condividere delle linee di indirizzo piuttosto
che individuare i criteri di investimento nello specifico. Ma già questo
passaggio appare tutt’altro che semplice: raccogliere un parere su
temi così complessi richiede un grande sforzo di comunicazione e un
altrettanto grande capacità di ascolto e di sintesi4. La scelta finale
4
Un’esperienza interessante è stata realizzata qualche anno fa in Gran Bretagna,
dove è stato realizzato un sondaggio (EIRIS/NOP Solutions "Pensions and ethical
policies", 1999) su un campione rappresentativo di adulti non pensionati. I risultati
indicavano che il 56% dei rispondenti avrebbero obiettato alla scelta del loro FP di
investire in imprese che violano leggi ambientali, il 51% avrebbero voluto che il FP
investisse in imprese con una buona valutazione slle condizioni di lavoro dei
30
dovrà cercare di comporre una mediazione di interessi e di modi di
sentire potenzialmente molto diversi tra loro. In questo percorso, il
FP potrebbe essere assistito da organizzazioni esterne o da comitati
di esperti di riconosciuta autorevolezza tali da rappresentare una
“copertura” dei principali temi a dibattito. E’ tuttavia evidente che la
scelta di alcuni membri piuttosto che di altri equivale, almeno in
parte, a ipotecare un’impostazione sulla scelta dei criteri.
Ma, poiché l’obiettivo ineludibile del FP deve rimanere quello di
perseguire le prestazioni finanziarie in grado di garantire le
aspettative previdenziali degli aderenti, il compito principale di chi ne
è a capo consiste nel dedurre dai dati di responsabilità sociale degli
indicatori di successo finanziario delle imprese partecipate. Qui,
ovviamente, il problema si complica oltremodo, perché entrano in
gioco fattori molto più complessi. Tipicamente, infatti, il processo non
si esaurisce con una elaborazione teorica, bensì richiede un
processo di continuo aggiustamento che si alimenta dei risultati
dell’esperienza concreta e distilla con il passare del tempo un know
how su cui il Gestore, alla fine, costruisce la propria credibilità.
In alcuni casi, si è ricorsi al concetto di criteri universalmente
riconosciuti, che fa riferimento a standard ricavati dai dettami di
convenzioni internazionali. Il FP svedese APT7, per esempio,
applica un modello di valutazione del comportamento delle imprese
basato sulla violazione di accordi internazionali in materia di:
•
diritti umani;
•
lavoro minorile;
•
diritti dei lavoratori;
dipendenti, il 54% avrebbe approvato la scelta del FP di fare pressione sul
management delle società partecipate in materia di corporate governance. Al di là
del merito delle indicazioni ricevute dal campione, è interessante l’approccio
metodologico
31
•
tutela dell’ambiente;
• corruzione.
Questo approccio ha il vantaggio di richiamare provvedimenti ufficiali
e quindi, oltre a non richiedere un’elaborazione teorica complessa,
consente di rendere oggettive e giustificabili le scelte che ne
conseguono. D’altra parte, traduce una visione per certi versi
minimalista e manca di cogliere gli aspetti positivi che abbiamo detto
possono diventare indicatori di opportunità.
Implicazioni della scelta dei criteri sul piano della gestione di
portafoglio
La definizione dei criteri ha delle ovvie implicazioni sul piano della
gestione finanziaria delle risorse. Si è infatti visto in precedenza che
l’adozione di criteri di selezione esclusivamente negativi conduce ad
un restringimento dell’universo investibile; sembra pertanto utile
valutare la significatività degli effetti sulla diversificazione del rischio,
conseguenti alla limitazione dell’insieme delle possibili opzioni di
investimento. La letteratura finanziaria ha cercato di analizzare il
comportamento, a questo proposito, dei benchmark SR e, più in
generale, dei portafogli costruiti sulla base di criteri di ISR. Diversi
contributi hanno evidenziato un andamento pressoché in linea con
gli indici di mercato tradizionali; l’evidenza empirica sembra pertanto
indicare che l’universo di titoli considerati socialmente responsabili
abbia caratteristiche simili a quelle dell’universo da cui derivano.
Tuttavia è ragionevole pensare che l’esistenza di un elevato grado di
correlazione tra indici etici ed indici tradizionali sia in parte dovuta
alla metodologia adottata per la costruzione del benchmark di
riferimento, sostanzialmente basata su criteri “minimi” comunemente
accettati. Un portafoglio costruito in base a regole più stringenti
potrebbe, invece, presentare delle distorsioni più significative in
termini di rischio-rendimento.
32
L’implementazione di una strategia di ISR può peraltro condurre a
movimentazioni di portafoglio che non sono dettate dalla stessa
logica che guida la gestione di portafogli tradizionali. Nel caso in cui
una società partecipata abbia messo in atto comportamenti tali da
modificare la valutazione di ammissibilità, una gestione basata su
criteri esclusivamente negativi potrebbe imporre la scelta
dell’esclusione del titolo detenuto in portafoglio. Tale eventualità
rende obbligate movimentazioni che implicano il sostenimento di
costi di transazione che altrimenti non si sarebbero resi necessari. In
verità, il problema non si pone quando l’esclusione riguarda un intero
settore: un produttore di armi o di tabacco normalmente resta tale.
L’applicazione di criteri di esclusione ad una singola impresa per un
comportamento specifico è invece un’eventualità possibile, anche se
l’esperienza dimostra che il passaggio di un’impresa dalla white alla
black list (o viceversa) non avviene così frequentemente. L’analisi
della responsabilità sociale, infatti, normalmente consente di
individuare con un certo anticipo i soggetti in un’area di rischio e
quindi di prendere misure preventive (ivi compresa la vendita del
titolo) nel momento di maggior favore finanziario.
Infatti, i criteri di ISR possono essere classificati anche in relazione
all’obiettivo che la loro applicazione si pone: esistono, cioè, criteri di
prestazione e di prevenzione. Dai primi si punta a ottenere
un’indicazione che guarda al futuro, cioè a dedurre dal
comportamento ambientale e sociale dell’impresa un’indicazione
sulle sue capacità di cogliere positivamente delle sfide. Dai secondi,
invece, ci si aspetta soprattutto una tutela da rischi. Sul lato della
prevenzione si registra, normalmente, una maggiore stabilità –
perché si tratta di criteri molto legati alla natura stessa dell’impresa.
In generale, tuttavia, è bene sottolineare come nella pratica il
verificarsi delle problematiche qui descritte non avvenga mai in modo
così schematico. Prima di tutto, è raro (o comunque è caratteristico
dei prodotti di primissima generazione) che un investitore adotti solo
33
criteri negativi di esclusione. La formula tipica è un mix di regole di
esclusione e di criteri positivi. Questo approccio consente di mettere
a fuoco piuttosto chiaramente le caratteristiche di un’impresa; per
questo, come si diceva, è raro che si presentino delle situazioni
talmente traumatiche, repentine ed imprevedibili da rendere
necessario un immediato disinvestimento. È piuttosto improbabile,
per esemplificare, che un’impresa venga “scoperta” ad utilizzare
lavoro minorile senza che l’analisi di responsabilità sociale (se ben
fatta, ovviamente) non abbia messo in luce una qualche forma di
esposizione al rischio (se non altro, l’assenza di strumenti di
gestione per la qualifica dei fornitori atti ad evitare che il fenomeno
degenerativo si verificasse). Ma proprio in questo consiste il
vantaggio di un approccio di ISR, cioè nel fatto che può portare ad
evidenza alcuni fattori di rischio e quindi aiutare il gestore a
prevenirne gli effetti negativi.
Inoltre, qualora il fondo abbia deciso di adottare (anche) politiche di
azionariato attivo (cfr. § successivo), la decisione di vendere il titolo
della società che ha attuato politiche non irreprensibili dal punto di
vista della responsabilità sociale, non appare vincolante. In questo
caso, infatti, il giudizio negativo su un’emittente diventa
un’opportunità per aprire un dialogo con l’impresa ed esercitare la
moral suasion al fine di modificare i comportamenti problematici da
parte dell’impresa e ricondurla nell’ambito di accettabilità.
Le modalità di implementazione delle politiche ISR non possono
essere considerate indipendentemente dal tipo di gestione attuata. A
tale proposito va distinta la posizione di gestioni che attuano una
gestione attiva rispetto a quelli che replicano un benchmark di
riferimento.
Paradossalmente, proprio la gestione passiva può rendere
necessaria una maggiore attenzione verso strategie di engagement.
Mentre, infatti, chi ha libertà di azione sulla composizione del
portafoglio può limitarsi a vendere (con maggiore o minore
34
tempestività a seconda delle contingenze finanziarie) il titolo
dell’impresa che non risponde più ai requisiti richiesti, chi deve
comunque attenersi al paniere rappresentato nell’indice ha interesse
a far sì che le società in esso incluse rispettino i criteri scelti di ISR.
Perciò, proprio chi è più vincolato nella manipolazione del portafoglio
dovrebbe, con un processo “a ritroso”, ricondurre nell’alveo
dell’accettabilità le imprese che se ne sono allontanate.
Engagement o azionariato attivo
L’engagement è una pratica finalizzata a coinvolgere un’impresa in
un processo di sensibilizzazione verso i temi della responsabilità
sociale; può essere un semplice tentativo di dialogo con la società
oppure un intervento più significativo attraverso l’esercizio del diritto
di voto in capo all’investitore. In questa seconda accezione l’attività
di coinvolgimento viene comunemente detta shareholder activism.
L’engagement può essere visto come un’alternativa allo screening
oppure come un suo complemento; nella politica del fondo potrebbe
essere prevista infatti la possibilità di inserire nel portafoglio anche
società che non soddisfino i criteri di selezione ma che si prevede di
coinvolgere in un processo di responsabilizzazione attraverso
l’esercizio di forme di pressione.
Le modalità attraverso le quali l’attività di engagement può essere
condotta sono molteplici. L’analisi di alcune esperienze intraprese da
investitori istituzionali a livello internazionale evidenzia che la strada
generalmente percorsa è quella che mira al coinvolgimento
dell’impresa su problematiche più o meno specifiche, attraverso la
programmazione di incontri periodici o saltuari con il management
delle società. L’osservazione delle strategie di azione implementate
peraltro segnala che gli investitori istituzionali tendono a coinvolgere
anche l’opinione pubblica, laddove le problematiche oggetto di
intervento siano ritenute così rischiose da rendere urgente un’azione
35
immediata. Simili modalità operative richiedono chiaramente un
impegno significativo ed oneroso, non solo nei termini dell’esercizio
di una pressione più continua ed incalzante, ma anche in quelli della
“messa a punto” di un sistema di monitoraggio degli interventi attuati
dall’impresa, al fine di ridurre significativamente i rischi conseguenti
all’adozione di un codice di condotta non SR.
Il volume delle risorse finanziarie gestite da un FP può rappresentare
una variabile significativa per l’implementazione di politiche di
engagement, in particolare per quegli interventi che si concretizzano
attivamente nell’esercizio del diritto di voto; tanto maggiore tale
volume, tanto maggiore il peso che il fondo può esercitare nei
confronti dell’impresa ai fini di una maggiore responsabilizzazione
dei suoi comportamenti. In verità, esistono investitori che, pur
avendo un peso modesto in termini di azionariato, suppliscono a
questa debolezza attraverso campagne di comunicazione più
esplicite; in questo caso, l’iniziativa di azionariato attivo si qualifica
più per il valore simbolico che esprime piuttosto che per la reale
intenzione di incidere sulle politiche dell’impresa oggetto di
attenzione. Tuttavia, questo stile militante mal si adatta alle
caratteristiche dei FP, che tendono normalmente a mantenere un
profilo istituzionale per tutte le loro azioni. L’handicap dello scarso
peso relativo di un FP viene nella prassi affrontato attraverso forme
di collaborazione tra soggetti omologhi con interessi convergenti; si
tratta di “cordate” di investitori istituzionali (cui spesso si aggregano
anche altri) che si consorziano per mettere a fattor comune
esperienze di ricerca e di analisi e per acquistare un peso maggiore
nella negoziazione con l’impresa. Iniziative di questa natura (i casi
più clamorosi hanno riguardato imprese accusate di violare i diritti
umani nel Sud-Est asiatico) sono spesso motivo di grande visibilità e
quindi rafforzano il movimento nel suo complesso.
La strutturazione di queste cordate consente anche di minimizzare i
costi legati alla ricerca e alla messa a punto del posizionamento
36
comune su cui si chiede il confronto con l’impresa. L’attività di
engagement, infatti, non può essere intrapresa senza avere
precedentemente studiato e programmato in dettaglio la strategia da
attuare. Devono essere individuate chiaramente le problematiche
rispetto alle quali si mira a coinvolgere le imprese e focalizzate le
implicazioni delle diverse opzioni possibili. Un intervento mal
strutturato non potrà infatti avere la stessa efficacia di un intervento
sistematico supportato da un costante reporting dei risultati ottenuti.
Nel caso in cui il FP abbia previsto di esercitare i diritti legati alla
proprietà dei titoli che ha in portafoglio, è opportuno che venga
definita chiaramente una politica di voto. Tale operazione garantisce
un maggiore grado di trasparenza, in quanto permette agli aderenti
di essere a conoscenza delle modalità attraverso le quali il fondo
agirà qualora si dovessero presentare le dovute circostanze.
Presuppone, inoltre, che il fondo debba informare con regolarità gli
aderenti circa le strategie implementate ed investire maggiori risorse
in un’attività di rendicontazione dettagliata degli interventi messi in
atto al fine di rendere possibile la valutazione e la verifica dei risultati
conseguiti.
Un’altra problematica dell’attività di engagement cui prestare
attenzione è legata al possibile insorgere di conflitti d’interesse. La
società di gestione potrebbe essere legata ad imprese (anche
industriali ma, soprattutto, finanziarie) nei confronti delle quali il FP
intende promuovere azioni di engagement. Oppure, il FP potrebbe
trovarsi nella situazione di sviluppare forme di pressione verso una
società che impiega una parte dei propri aderenti. Questi problemi
sono connaturati al tipo di attività e quindi, in una certa misura,
inevitabili. Per questo è di fondamentale importanza la definizione
preventiva di una chiara politica di azione, che permetta di gestire
con assoluta trasparenza queste ed altre evenienze problematiche.
37
Le politiche di azionariato attivo comportano delle implicazioni
rilevanti sia in termini di organizzazione che di governance del fondo.
In particolare, per quanto riguarda i processi di decisione, occorre
non solo stabilire regole chiare, in grado di evitare l’assunzione di
posizioni arbitrarie, ma anche dare grande trasparenza ad ogni
deliberazione, in modo da non incorrere nel rischio di attacchi più o
meno strumentali e da facilitare in ogni occasione il confronto con i
diversi stakeholders.
Aspetti peculiari di un FP-SR
Dopo una descrizione teorica delle attività di gestione di un ISR, si
possono mettere in luce alcune criticità legate ad aspetti peculiari di
un FP.
Scelta del benchmark
Il benchmark è lo strumento che descrive il profilo di rischiorendimento del portafoglio gestito e che rappresenta il termine di
confronto rispetto al quale vengono valutati i risultati conseguiti. Ciò
premesso, il FP ha la possibilità di scegliere di adottare un indice
SR5, ovvero un indice tradizionale; ciascuna opzione decisionale non
è indipendente dalle politiche individuate dal CdA.
5
Nel corso degli ultimi anni sono stati elaborati veri e propri indici di performance delle
aziende considerate socialmente responsabili; dal 1999, Dow Jones ha introdotto
l’indice DJSGI (Sustainability Group Index) che rileva le performance reddituali di
200 aziende internazionali, definite sostenibili in base ai prodotti e servizi offerti, agli
impatti ambientali e alla gestione delle risorse umane. Altri indici presenti sul
mercato sono il FTSE4Good, frutto di una joint venture tra la London Stock
Exchange e il Financial Time, l’indice ESI (Ethibel Sustainable Index) di Ethibel e la
famiglia di indici messi a punto da E.Capital Partners.
38
Ove, infatti, il FP abbia definito ex-ante criteri stringenti, il gestore
sarà implicitamente costretto a seguire le linee guida delineate,
godendo di margini di libertà limitati in merito alla composizione del
portafoglio e implementando pertanto una politica di gestione
sostanzialmente passiva. Ove esistesse un benchmark SR costruito
in base ai medesimi criteri individuati ex-ante dal FP, la scelta di un
siffatto benchmark sarebbe più rappresentativa, rispetto a quella di
un indice tradizionale, delle politiche di investimento delineate dal
FP, in quanto il paniere di riferimento sarebbe costituito in base alle
medesime regole che hanno portato alla costruzione del portafoglio
SR effettivamente gestito. Nel caso in cui i criteri in base ai quali
l’indice di mercato SR è stato costruito non siano condivisi dal FP,
potrebbe essere opportuno ricorrere ad un benchmark SR
personalizzato, tagliato su misura delle decisioni operate dal FP.
L’adozione di un benchmark tradizionale, invece, sembra suggerire
che il FP abbia deciso di attribuire al gestore un mandato più
generale, delineando linee guida sommarie e delegandogli le scelte
in merito alla composizione SR del portafoglio. La scelta di un
modello di questo tipo attribuisce al gestore maggiori responsabilità,
dal momento che quest’ultimo non potrà limitarsi a replicare il
benchmark dichiarato dal FP, ma dovrà mettere in gioco tutta la sua
professionalità al fine di creare valore aggiunto secondo il mandato
conferitogli. D’altro canto, anche il FP si fa carico di una maggiore
responsabilità in termini del monitoring dell’operato del gestore; tale
controllo dovrà andare oltre la semplice valutazione della
significatività degli scostamenti dalle linee guida delineate e
riguardare l’analisi dell’intero processo di asset allocation tattica
implementata.
La scelta di un benchmark che sia in grado di rappresentare
fedelmente la politica stabilita dal FP può inoltre evitare che si
verifichino distorsioni ed incongruenze, in sede di valutazione delle
performance, dovute all’attribuzione di meriti (demeriti) al gestore per
39
il conseguimento di risultati indipendenti dalle scelte operate. Si
consideri il caso in cui il FP abbia conferito un mandato
caratterizzato dall’individuazione di criteri stringenti. L’attività di
screening da questo operata produce degli effetti sui rendimenti del
portafoglio che non sono tuttavia dipendenti dalle scelte del gestore.
L’utilizzo di un benchmark personalizzato permette di valutare
l’effettivo valore aggiunto dal gestore, giacché il rendimento
dell’indice già incorpora in sé l’effetto dovuto all’attività di screening.
Nel caso di un mandato generale, il confronto dei risultati di gestione
con un benchmark tradizionale è invece in grado di evidenziare il
contributo del gestore, non solo per quanto riguarda le sue decisioni
tattiche, ma anche per quelle decisioni di investimento in base a
principi di responsabilità sociale secondo quando delegato dal FP.
A prescindere dai casi esaminati, può essere utile avanzare alcune
considerazioni in merito alla validità del confronto del sub-universo
SR con l’universo complessivo. Se in fase di costruzione del
portafoglio, infatti, un simile confronto può essere in grado di mettere
in evidenza le scommesse attive di un paniere SR rispetto ad un
portafoglio rappresentativo delle possibili opportunità di investimento,
non appare in grado di dare informazioni altrettanto significative ove
si voglia valutare l’operato di chi ha gestito un portafoglio SR: la
capacità informativa di un confronto è infatti tanto maggiore quanto
più il termine di paragone è simile, in base a prefissati criteri, al
portafoglio effettivamente gestito.
Un approccio che media alcune delle difficoltà applicative legate alla
scelta del benchmark si realizza adottandone uno tradizionale e
offrendo la possibilità al Gestore di sovrappesare, entro alcuni limiti, i
settori o i singoli titoli che ritiene ambientalmente o socialmente più
interessanti – e viceversa. In questo modo, il FP può scegliere
coerentemente un universo di partenza ampio, perché è comunque
all’interno di questo che il Gestore realizzerà la dimensione di
40
responsabilità sociale contenuta nel mandato. In questo caso, il
benchmark, a prescindere dal fatto che sia o meno SR, rappresenta
effettivamente un elemento di verifica dell’abilità del gestore. Questa
modalità è stata adottata, per esempio, da ABP, il più grande FP
europeo, che ha recentemente lanciato uno schema da 250 mln $
che realizza l’approccio sopra descritto.
Selezione e valutazione del gestore
Per i FP negoziali si pone un ulteriore problema, cioè la definizione
del rapporto con il gestore. Va da sé che le considerazioni svolte in
questo paragrafi non si applicano al caso dei fondi aperti.
Il passaggio ad un asset allocation strategica SR può rendere
necessario procedere ad una nuova selezione nel caso in cui i
gestori con i quali sono state stipulate le convenzioni in essere non
siano ritenuti più idonei. La inidoneità alla gestione del nuovo
portafoglio può essere in qualche modo parametrata rispetto al tipo
di mandato che il CdA intende attribuire al gestore. Come si è visto
per il caso della scelta del benchmark, il FP ha a disposizione due
modelli gestionali:
•
il primo, caratterizzato dalla individuazione di criteri molto precisi
cui corrisponde, in sede di attuazione delle strategie di
investimento, una politica di gestione sostanzialmente passiva
che segue schema di regole definite ex-ante dal CdA;
•
il secondo, caratterizzato dalla definizione meno rigorosa di
criteri cui corrisponde l’attribuzione di un mandato più generale
che conferisce al gestore un maggior grado di libertà e
discrezionalità.
Il primo modello non richiede al gestore conoscenze specifiche in
ambito ISR, giacché la definizione delle strategie attraverso le quali
implementare i principi di responsabilità sociale è stabilita dal CdA
del FP chiuso o della Società istitutrice nel caso di un FP aperto. Il
41
secondo modello, invece, presuppone che i margini di manovra del
gestore siano maggiori; in questo caso le competenze e l’esperienza
in ambito ISR assumono senza dubbio un valore significativo,
giacché sono affidate al Gestore decisioni più complesse in merito
alla composizione del portafoglio. Ne discende che il grado di
specializzazione del gestore sarà tanto più determinante, ai fini della
gestione delle risorse finanziarie, quanto più vaghe sono le linee
guida definite dal CdA6.
In verità, è possibile immaginare anche una situazione intermedia, in
cui Gestore svolga un ruolo attivo pur in presenza di un mandato
molto specifico, laddove egli operi attraverso meccanismi di
ponderazione (overweigth o underweigth) all’interno di un paniere
definito, sulla base di giudizi di responsabilità sociale.
Infine, nel processo di selezione del gestore, non va sottovalutata la
sua stessa reputazione in termini di responsabilità sociale: il fatto
che il gestore, cioè, esprima nella propria prassi aziendale i principi
che gli viene richiesto di applicare può essere un indicatore di
garanzia per la qualità del lavoro. E’ difficile immaginare, infatti, che
6
Le interdipendenze tra natura dei criteri adottati, politiche di gestione e
specializzazione del gestore isono state schematizzate nel grafico che segue.
Definizione
vaga
Specializzazione
gestore SR crescente
Definizione
stringente
Gestione SR
passiva
42
Gestione SR
attiva
un’organizzazione che non applichi prima di tutto su se stessa
principi di responsabilità sociale riesca poi a coglierne l’esistenza e
la portata nelle imprese che valuta.
Regole di trasparenza nella gestione
Abbiamo già citato il tema del coinvolgimento degli aderenti nella
fase di definizione dei criteri e le difficoltà che questo processo può
comportare. Non è immaginabile, e infatti non se ne trova traccia
nella prassi, un sistema di partecipazione penetrante nei processi di
decisione, per ovvie ragioni. Tuttavia, anche lo scenario opposto,
quello in cui, cioè, il CdA o la Società istitutrice del FP ignorano
l’opinione degli aderenti, appare altrettanto difficile da proporre.
Anche in questo caso, occorre un approccio “caso per caso”, che, in
relazione alla situazione di partenza, agli obiettivi e alle
caratteristiche del contesto, individui un percorso da realizzare nel
tempo.
Alcuni punti fermi, tuttavia, appaiono ineludibili: forme, più o meno
articolate, di comunicazione vanno senz’altro implementate. Questo
sembra indispensabile da un lato per garantire una legittimazione
dell’operato del CdA o del gestoree dall’altro per alimentare le
riflessioni del CdA stesso. Inoltre, definire e applicare politiche di
investimento centrate sulla trasparenza e sulla partecipazione degli
stakeholders senza poi realizzarle all’interno della propria
organizzazione sembra quantomeno discutibile.
Si discute sull’opportunità di replicare all’interno dei FP la pratica,
diffusa presso i fondi di investimento retail, soprattutto in Italia, di
affiancare al Gestore un Comitato Etico. Tipicamente, il ruolo di
questi comitati è consultivo e lo scopo della loro istituzione è
garantire i portatori di interesse sulla serietà e sull’affidabilità del
processo di gestione. Da un certo punto di vista, le medesime
esigenze sussistono nel caso dei FP, perciò potrebbe avere un
43
senso immaginarne l’introduzione anche in questo contesto. In
verità, tuttavia, sia in Europa che in Nord America sono molto più rari
di quanto non sia per i fondi comuni.
Passaggio da una gestione tradizionale a una gestione SR
Nel caso di un FP di nuova istituzione è possibile sviluppare un
prodotto che già incorpora tutte le peculiarità di un ISR. Nello statuto
possono essere inseriti gli elementi che connotano la futura gestione
del fondo. I criteri di responsabilità sociale possono essere usati
nella selezione dei gestori (nel caso dei FP negoziali) e la
costruzione del portafoglio integra sin dall’inizio l’analisi socioambientale.
Nel caso di un FP già attivo occorre compiere una serie di operazioni
per garantire la coerenza di tutti i passaggi. Innanzitutto, va verificata
l’esistenza di eventuali ostacoli giuridici contenuti nello statuto;
l’analisi normativa che segue suggerisce la compatibilità di un
approccio di ISR rispetto alla norma vigente, ma non si può
escludere che la formulazione dello statuto non contenga elementi
che ne rendono problematica l’applicazione. Successivamente, una
volta messa a punto la politica di investimento secondo le modalità
sopra descritte, può rendersi necessaria la revisione dei mandati di
gestione, ai fini di assicurarne la coerenza. Peraltro, non
necessariamente questa variazione di rotta deve avvenire
bruscamente: è prudente immaginare che la gestione SR dei
portafogli avvenga secondo una progressione per gradi, che
consentirebbe tra l’altro anche la verifica dell’applicabilità delle
strategie definite “a tavolino”.
44
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45
1.2 Profili giuridici
Introduzione
Oggetto della presente trattazione è l’analisi degli aspetti giuridici
problematici relativi all’introduzione di ISR tra gli asset dei FP di
diritto italiano.
Al tal fine, si esamineranno brevemente i problemi definitori degli
ISR, per poi verificare gli aspetti critici in relazione ai limiti agli
investimenti di cui al D.M. 703/96, sia rispetto alle convenzioni di
gestione, sia in rapporto all’esercizio dei diritti di voto inerenti le
partecipazioni detenute.
Si esaminerà, infine, lo spirito delle recenti evoluzioni normative che
hanno visto la luce in taluni Paesi esteri.
Problemi definitori degli ISR
Il tentativo di fornire una definizione di ISR va inevitabilmente
incontro ai problemi classificatori tipici di ogni categoria di nuova
istituzione. Nel caso di specie, in particolare, occorre affrontare il
problema della precisa individuazione delle caratteristiche che
dovrebbero essere proprie degli ISR.
Nel rinviare allo studio finanziario per una indicazione più puntuale e
dettagliata di ciò che può essere definito ISR, basti in questa sede
ricordare come nel corso del tempo siano state attribuite agli ISR
46
diverse definizioni. In un primo periodo sono stati considerati
socialmente responsabili anche gli investimenti rivolti a finalità
benefiche, ovvero che devolvevano a tali finalità una parte degli utili
derivanti dall’investimento.
Oggi c’è la tendenza a ritenere che gli ISR non comportino una
rinuncia – neanche parziale – agli utili. Caratteristica di rilievo è
quella di rivolgersi a determinati settori di attività, appunto
socialmente responsabili, permanendo però la finalità di trarre il
massimo rendimento.
Nel complesso panorama degli ISR, tuttavia, è possibile rinvenire
criteri definitori positivi, negativi o misti. Inoltre, c’è sempre più la
tendenza a dar peso non soltanto al settore di attività
dell’investimento, ma altresì alle caratteristiche “micro” dell’impresa
(rispetto dell’ambiente, rapporti sociali, organizzazione).
Risulta di tutta evidenza che, impostato in questi termini il problema
definitorio, non rilevano ai fini della qualificazione di ISR le
caratteristiche giuridico-formali dell’investimento. Pertanto, un ISR
potrà essere rappresentato da qualsiasi tipologia di strumento
finanziario (titoli azionari, obbligazionari, capitale di rischio o di
debito, altro).
A questo punto è lecito domandarsi se ed in che misura la
definizione di ISR abbia un qualche rilievo sulla disciplina dei FP di
diritto italiano. Si cercherà di fornire un’analisi ragionata nei prossimi
paragrafi.
ISR e limiti agli investimenti: compatibilità
con il diritto vigente
Un primo aspetto critico dell’utilizzo di ISR da parte dei FP riguarda
la compatibilità di questi con la vigente disciplina della vigilanza
prudenziale, contenuta nel D.M. 703/96. Tale decreto prevede, in
47
particolare, una serie di prescrizioni che, unite a quelle già contenute
nel D.Lgs. 124/93, costituiscono il presidio regolamentare approntato
per concretizzare il principio generale della “sana e prudente
gestione” (cfr. art. 2 comma 1 D.M. 703) in materia di previdenza
complementare.
Tra i vari approcci disponibili per attuare un sistema di vigilanza
prudenziale di stabilità7, il legislatore italiano ha scelto di approntare
un sistema incentrato su regole di prudenza di tipo prevalentemente
quantitativo, che prevede precisi limiti agli investimenti in
determinate categorie di asset.
Il D.M. 703/93, dopo l’art. 1 dedicato alle definizioni, apre il tema dei
criteri di gestione (art. 2), indicando alcune clausole generali che i FP
sono tenuti a rispettare nella scelta degli investimenti. Oltre alla sana
e prudente gestione, l’art. 2, comma 1, prescrive che la gestione
debba avere come obiettivo la diversificazione degli investimenti,
l’efficiente gestione del portafoglio, la diversificazione dei rischi,
anche di controparte, il contenimento dei costi di transazione,
gestione e funzionamento del fondo, nonché la massimizzazione dei
rendimenti netti. Tali clausole generali costituiscono dei criteri di
massima entro cui si deve svolgere la gestione delle risorse dei FP.
A questi criteri si aggiungono, poi, talune prescrizioni specifiche:
divieto di vendite allo scoperto (art. 2 comma 3 D.M. 703/96) e
divieto di assumere e concedere prestiti (art. 6 comma 5 D.Lgs.
124/93).
7
Ovviamente sono possibili altri approcci. In teoria, agli estremi opposti si collocano
l’approccio qualitativo puro (regole generali esclusivamente qualitative, concretizzate
di volta in volta dall’autorità competente) e quello quantitativo puro (previsione di limiti
agli investimenti puntuali validi per tutti e fissati ex ante). Tra questi due estremi si
collocano diverse combinazioni di regole quali-quantitative che si orientano più verso
l’uno o l’altro estremo. In generale, nei paesi di common law è più diffuso l’approccio
qualitativo.
48
Tuttavia il nucleo centrale della disciplina riguarda i limiti quantitativi
agli investimenti previsti dagli artt. 4 e 5 D.M. 703/96 e 6 comma 5
D.Lgs. 124/93.
•
La disciplina dettata dall’art. 4 D.M. 703/96 si sostanzia nella
previsione di precisi limiti quantitativi8.
Contro il rischio di cambio è previsto che gli investimenti del FP
siano denominati per almeno un terzo in una valuta congruente con
quella nella quale devono essere erogate le prestazioni9.
I commi 3 e 4 dello stesso articolo prevedono, infine, una duplice
norma di salvaguardia secondo cui la Covip può stabilire i casi in cui
8
•
•
È previsto, infatti, che il fondo possa detenere:
liquidità entro il limite del 20 per cento del patrimonio del fondo;
quote di fondi chiusi entro il limite totale del 20 per cento del patrimonio del FP e
del 25 per cento del valore del fondo chiuso;
•
titoli di debito e di capitale non negoziati in mercati regolamentati dei Paesi
dell'Unione europea, degli Stati Uniti, del Canada e del Giappone entro il limite
del 50 per cento, purché emessi da Paesi aderenti all'OCSE ovvero da soggetti
ivi residenti; entro tale limite i titoli di capitale non possono superare il 10 per
cento del patrimonio ed il complesso dei titoli di debito e di capitale emessi da
soggetti diversi dai Paesi aderenti all'OCSE o dagli organismi internazionali, cui
aderiscono almeno uno degli Stati appartenenti all'Unione europea, non può
superare il 20 per cento del patrimonio del FP;
•
titoli di debito e di capitale emessi da soggetti diversi dai Paesi aderenti all'OCSE
ovvero residenti in detti Paesi, entro il limite massimo del 5 per cento del
patrimonio del FP, purché negoziati in mercati regolamentari dei Paesi
dell'Unione europea, degli Stati Uniti, del Canada e del Giappone.
Inoltre, il patrimonio del FP non può essere investito in misura superiore al 15 per
cento in titoli di debito e di capitale, ivi compresi i prodotti derivati che danno diritto
all'acquisto di tali titoli, emessi da uno stesso emittente o da soggetti facenti parte di
un medesimo gruppo; nell'ambito di tale limite, i titoli non negoziati in mercati
regolamentati dai Paesi dell'Unione europea, degli Stati Uniti, del Canada e del
Giappone non possono superare il limite del 5 per cento del patrimonio del fondo.
Sono esclusi dai limiti suindicati i titoli di debito emessi da Stati aderenti all'OCSE.
9
La norma precisa che la congruenza è valutata tenuto conto degli effetti di copertura
valutaria posti in essere.
49
i limiti posti all'investimento dei fondi possono essere superati per
temporanee e comprovate esigenze del fondo, ovvero diventano più
stringenti ove la situazione economico patrimoniale e organizzativa
lo richieda.
L’art. 5 D.M. 703/96, invece, dispone in materia di contratti derivati,
consentendo esclusivamente quelli che generano un'esposizione al
rischio finanziario equivalente a quella risultante da un acquisto a
pronti degli strumenti finanziari sottostanti il contratto derivato, che
eliminano il rischio finanziario degli strumenti sottostanti il contratto
derivato, che assicurano il valore degli strumenti sottostanti contro
fluttuazioni avverse dei loro prezzi, ovvero che assicurano maggiore
liquidità dell'investimento negli strumenti finanziari sottostanti senza
comportare l'assunzione di rischi superiori a quelli risultanti da
acquisti a pronti.
In aggiunta a tali limiti, l’art. 6 comma 5 D.Lgs. 124/93, ponendo una
regola che sembra più orientata alla prevenzione di conflitti di
interessi10, vieta al FP di investire le proprie risorse:
a) in azioni o quote con diritto di voto, emesse da una stessa società,
per un valore nominale superiore al cinque per cento del valore
nominale complessivo di tutte le azioni o quote con diritto di voto
emesse dalla società medesima se quotata, ovvero al dieci per cento
se non quotata, né, comunque, azioni o quote con diritto di voto per
un ammontare tale da determinare in via diretta un'influenza
dominante sulla società emittente;
b) in azioni o quote emesse da soggetti tenuti alla contribuzione o da
questi controllati direttamente o indirettamente, per interposta
persona o tramite società fiduciaria, o agli stessi legati da rapporti di
10
La norma ha, per la verità, una duplice natura. La lettera a) sembra sanzionare il
principio di separatezza tra FP e impresa (analogo al principio di separatezza
banca-industria), mentre la lettera b) riguarda più specificamente la prevenzione di
conflitti di interesse.
50
controllo ai sensi dell'art. 27, comma 2, della legge 10 ottobre 1990,
n. 287, in misura complessiva superiore al venti per cento delle
risorse del fondo e, se trattasi di FP di categoria, in misura
complessiva superiore al trenta per cento.
In definitiva, la disciplina prudenziale sembra incentrata su limiti
quantitativi agli investimenti, con qualche spazio residuo per
considerazioni prudenziali qualitative. Come si evince da una attenta
lettura delle norme suesposte nel loro complesso, ciò che realmente
conta dal punto di vista della vigilanza è la natura “giuridico-formale”
dell’investimento. La preoccupazione della regolamentazione sui
limiti agli investimenti verte senza ombra di dubbio sulla
prudenzialità. In altri termini, il legislatore del D.M. 703/96 ha
l’obiettivo di garantire una gestione equilibrata degli investimenti che
si concentri su strumenti finanziari trasparenti, dotati di un mercato
secondario sufficientemente liquido, possibilmente evitando una
eccessiva esposizione al rischio di cambio.
Tornando agli ISR, sembra corretto affermare che la qualificazione di
un investimento come socialmente rilevante – la cui definizione
poggia su caratteristiche “sostanziali” e non giuridico-formali
dell’investimento – è indifferente ai fini della disciplina in esame, che
prende in considerazione altre caratteristiche, perché altri sono gli
interessi che la disciplina mira a tutelare.
Quindi l’investimento in ISR, qualunque ne sia la definizione, è
sicuramente consentito purché, al pari di qualsiasi altro tipo di
investimento, siano rispettate le norme prudenziali stabilite dal diritto
vigente.
Un unico dubbio circa la compatibilità degli ISR con la disciplina in
esame potrebbe riguardare i criteri generali del contenimento dei
costi di transazione e della massimizzazione dei rendimenti netti.
Questo perché gli ISR hanno “costi di manutenzione” più elevati
degli investimenti ordinari, comportando oneri per la scelta in
concreto degli investimenti da effettuare, costi di monitoraggio,
51
nonché un maggiore impegno per l’esercizio del diritti di voto (su
questi aspetti, cfr. infra). Tuttavia, l’idea alla base dell’utilizzo degli
ISR è che questi maggiori costi verranno più che compensati da
maggiori benefici in termini di rendimenti attesi e, per questo,
sembrano perfettamente coerenti con i criteri generali del
contenimento dei costi di transazione e della massimizzazione dei
rendimenti netti
Trasparenza: definizione delle linee di ISR e
benchmark
I problemi definitori si pongono per i FP che intendano predisporre
una linea di investimento che contempli ISR sin dal momento
dell’istituzione della linea stessa. Ai fini del rispetto della disciplina
sulla trasparenza, infatti, il FP dovrebbe identificare in maniera
chiara nello statuto (o regolamento) e nella scheda informativa le
caratteristiche delle linee di investimento.
A questo riguardo l’inclusione di ISR impone al fondo di valutare
talune alternative. In primo luogo, si può stabilire se adottare una
definizione di ISR più o meno stringente. In particolare, è possibile
ammettere esclusivamente investimenti in ISR definiti in modo certo
(anche mediante rinvio a definizioni altrui, cfr. infra), si può stabilire
che almeno una determinata percentuale del patrimonio gestito sia
investita in ISR definiti in modo certo, ovvero si può definire gli ISR in
modo meno stringente.
Una seconda serie di alternative riguarda lo stile di gestione della
linea SR, che può essere passivo (replica fedele di un benchmark
che contenga strumenti finanziari SR) o attivo (lasciando al gestore
maggior libertà nello stock picking).
52
La terza scelta riguarda l’opportunità di indicare come parametro di
riferimento oggettivo un benchmark SR ovvero un benchmark
ordinario11.
Queste scelte dovrebbero trovare espressione nello statuto e/o nella
scheda informativa, per poi essere tradotte nelle convenzioni di
gestione.
A seconda delle scelte effettuate si possono adottare ulteriori criteri
di selezione del gestore di linee di ISR di nuova istituzione, quali
l’esperienza in ambito ISR12. Inoltre, nel caso di inserimento di ISR in
una linea già esistente, il FP deve valutare l’opportunità di effettuare
una nuova selezione del gestore convenzionato. In ogni caso, dovrà
modificare le convenzioni di gestione in essere.
Dal punto di vista dei rapporti con gli aderenti, il FP deve descrivere
in modo trasparente le scelte adottate.
Se dal punto di vista dei rapporti con gli aderenti non sembrano porsi
particolari problemi nel caso di costituzione ex novo di una linea di
investimento SR, qualche criticità sembra emergere, viceversa,
nell’ipotesi di introduzione di elementi di responsabilità sociale in una
linea già esistente. A questo riguardo si pongono al FP due
possibilità: 1. introdurre criteri di responsabilità sociale lasciando
invariata la combinazione di rischio e rendimento offerta in
precedenza, ovvero 2. mutare tale combinazione. In entrambe le
ipotesi è certo che graveranno in capo al FP identici oneri informativi
(invio della nuova scheda informativa aggiornata nella prima
occasione utile), ma nel secondo caso ci si può domandare se
l’aderente abbia, in qualche misura, un diritto di “opporsi” alle scelte
del CdA del FP chiuso o della Società istitutrice del FP aperto. A ben
vedere, non sembra sussistere un diritto di recesso in capo
11
Per un’analisi più puntuale di questi aspetti si rinvia allo studio finanziario.
12
Per l’importanza del fattore esperienza nella selezione del gestore si rinvia allo
studio finanziario.
53
all’aderente13, né sembra configurabile per ciò solo l’insorgenza di un
diritto al trasferimento ad altro FP.
La predisposizione di linee socialmente responsabili può comportare
l’implementazione di meccanismi di monitoraggio sui gestori più
raffinati di quelli attualmente in essere, che eventualmente
prevedano l’ausilio di strutture di supporto (ed es. comitati etici
indipendenti) volte a controllare la persistenza delle caratteristiche di
responsabilità sociale in capo alle imprese in cui le risorse sono
investite. Ciò rileva ai fini della trasparenza in quanto consente al FP
di far sì che la informazioni fornite agli aderenti siano rispettate nel
tempo.
Altrettanto importante ai fini della trasparenza è che il fondo chiarisca
anche la propria politica di engagement in relazione all’esercizio dei
diritti amministrativi inerenti agli strumenti finanziari detenuti. Ciò è
tanto più importante quanto più le scelte generali del fondo in tema di
ISR valorizzino il momento dell’esercizio dei diritti di voto.
ISR, convenzioni di gestione e conflitti di
interesse14
L’utilizzo di criteri di ISR da parte dei FP negoziali italiani trova un
primo limite nel divieto di gestione diretta (cfr. art. 6 D.Lgs. 124/93). I
FP ex D.Lgs. 124/93, infatti, gestiscono le proprie risorse mediante
convenzioni di gestione poste in essere ai sensi dell’art. 6 comma 1
lett. a, b e c.
13
Diversamente da quanto accade nel risparmio gestito “ordinario”, nel risparmio
previdenziale l’uscita è possibile solo nelle ipotesi tassative previste dalla legge.
14
Le riflessioni formulate nel presente paragrafo valgono per i FP negoziali. Possono
estendersi altresì ai fondi pensione aperti limitatamente agli aspetti relativi ai conflitti
di interesse.
54
Preso atto di questa circostanza, non v’è chi non veda come la
predisposizione di linee di investimento che contemplino ISR debba
necessariamente passare attraverso la previsione nelle convenzioni
di gestione di clausole idonee a perseguire tale scopo.
È evidente come si ponga in questa sede il problema definitorio di
ciò che debba essere considerato ISR. Se si vuole conferire alla
scelta di includere ISR una certa effettività, la convezione di gestione
dovrà definire in modo tassativo cosa si possa considerare ISR. In
altre parole, i desiderata del FP dovranno essere tradotti in
convenzione in modo fedele.
Un ulteriore problema riguarda la decisione, in concreto, di
considerare determinati ISR volta per volta al momento
dell’investimento (screening). A questo riguardo si pone un serio
problema interpretativo. Ci si domanda, in particolare, se la
decisione in concreto all’atto della gestione dei valori mobiliari da
considerare SR rappresenti una decisione di investimento in senso
stretto o in senso lato. Vediamo le conseguenze dell’una e dell’altra
opzione interpretativa.
Se la scelta è di gestione (decisione di investimento in
senso stretto)
Accedendo a questa interpretazione, pare corretto affermare che tale
decisione in concreto sicuramente non possa spettare al CdA del
FP, per via del divieto di gestione diretta. Sarebbe viceversa
ammissibile una indicazione anche puntuale ed in concreto da parte
del CdA dei singoli ISR, purché questa indicazione avvenga ex ante
ed una tantum. In questo modo tali indicazioni entrerebbero, sia pure
in senso lato, nella definizione dell’asset allocation strategica e non
violerebbero il divieto di gestione diretta. Una siffatta scelta, però,
incontrerebbe il limite di impedire un certo adattamento al caso
concreto della definizione generale di ISR dettata in convenzione,
55
adattamento vieppiù utile nella fase attuale in cui tale definizione è
ancora “magmatica” ed in corso di trasformazione.
La soluzione probabilmente più adatta sembrerebbe quella di
delegare la “concretizzazione” della scelta definitoria generale di ISR
ad un soggetto diverso, che, per restare coerenti con questa
impostazione, dovrebbe essere un gestore ex art. 6 comma 1 D.Lgs.
124/9315.
Se la scelta è di gestione solo in senso lato
L’accoglimento di questa impostazione comporterebbe la liceità della
scelta in concreto e volta per volta da parte del CdA.
Su questi aspetti occorrerebbe attendere un orientamento
interpretativo della Covip, che specifichi se tali scelte effettuate volta
per volta rappresentino vere e proprie scelte di gestione riservate
esclusivamente a gestori convenzionati ovvero siano consentite al
CdA del FP.
Nelle more dell’emanazione di tali orientamenti interpretativi, la
soluzione che appare più adeguata è quella di stabilire una regola di
definizione di ISR mediante rinvio a panieri di titoli SR individuati da
rating agencies identificate ex ante16. In questo modo, il CdA del FP
stabilisce una definizione di ISR che si adatta automaticamente alle
evoluzioni del settore, senza per questo violare il divieto di gestione
diretta e senza porre in essere delle ingerenze nei confronti dei
gestori convenzionati17. In alternativa, l’identificazione in concreto
degli ISR può essere lasciata al gestore convenzionato “ordinario”,
15
La scelta in concreto potrebbe anche essere lasciata al gestore convenzionato
“ordinario”.
16
Il rinvio potrebbe essere fatto altresì a scelte concrete di cc.dd. comitati etici.
17
Trattandosi di regola automatica e non potendosi, pertanto, configurare come
gestione diretta, essa è sicuramente consentita.
56
ovvero ad un gestore sovraordinato rispetto a quelli “ordinari” e
specializzato in ISR. In quest’ultima ipotesi troverebbe applicazione
la disciplina dei conflitti di interesse, di cui agli artt. 7 e 8 D.M.
703/96.
Tuttavia, anche nella prima ipotesi – regola di definizione automatica
mediante rinvio a panieri definiti ex ante – appare quanto mai
opportuna l’implementazione di regole volte a prevenire conflitti di
interesse. In presenza di relazioni di affari rilevanti o rapporti di
controllo tra soggetti sottoscrittori delle fonti istitutive (o Società
istitutrice del FP aperto) e rating agency prescelta (o eventuale
comitato etico istituito ad hoc), infatti, è possibile che si vengano ad
identificare in qualche modo i punti di vista dei due soggetti. Ciò che
potrebbe comportare, inoltre, un aggiramento del divieto di gestione
diretta per i FP negoziali.
La soluzione di tali conflitti potrebbe consistere nella scelta di centri
di consulenza (o comitati etici esterni) terzi rispetto alle fonti istitutive
ed ai gestori, i.e. non legati a questi da rapporti di controllo o di affari.
In alternativa, si potrebbe scegliere di applicare su base volontaria –
disciplina da inserire, quindi, nello statuto (o regolamento) del fondo
e nella convenzione di gestione – la disciplina dei conflitti di
interesse di cui agli artt. 7 e 8 D.M. 703/96, integrata prendendo in
esame i rapporti di controllo e affari che legano colui che identifica in
concreto gli ISR con gestori e FP.
In sintesi, è possibile affermare che l’attività di screening (scelta in
concreto dei titoli che rientrano nella definizione di ISR scelta) può
essere delegata in toto al gestore convenzionato, oppure può essere
effettuata una tantum ex ante da parte del CdA del FP (che definisce
l’universo investibile, attività questa che rientra nell’asset allocation
strategica), oppure può essere svolta da soggetti esterni e
indipendenti (comitati etici) cui la definizione di ISR adottata rinvii.
Questa attività, tuttavia, non può essere svolta da comitati etici
interni, che giuridicamente verrebbero a trovarsi nella stessa
57
posizione del FP, per cui verrebbe violato il divieto di gestione
diretta. In definitiva, escluso lo screening, i comitati etici interni
possono assumere esclusivamente un ruolo di consulenza per
apportare modifiche alle scelte etiche strategiche (AAS) e con finalità
di engagement.
Va infine ricordato che i rapporti tra FP e gestori non possono
inquadrarsi nello schema contrattuale del mandato, dato che il
principio della gestione convenzionata è finalizzato all’utilizzo di
competenze finanziarie di un soggetto esperto. Da ciò discende che
in nessun caso il gestore può essere mero esecutore della volontà
del FP e che il primo dovrà avere un minimo spazio di libertà entro
cui gestire le risorse del FP.
Ciò, ovviamente, non rileverà per i FP aperti e preesistenti, in
relazione ai quali non vige il divieto di gestione diretta.
Engagement
Un aspetto centrale della gestione di linee SR consiste nell’esercizio
dei diritti di voto inerenti alle partecipazioni detenute.
In effetti, la gestione di linee contenenti ISR non si limita
esclusivamente alle scelte di investimento e disinvestimento
(gestione finanziaria, cfr. paragrafo precedente), ma comporta un
notevole impegno dal punto di vista della gestione amministrativa
(rectius dei diritti amministrativi) afferente
alle partecipazioni
detenute.
Poiché, a differenza della gestione finanziaria in senso stretto,
l’esercizio dei diritti di voto spetta per legge (art. 6 comma 4-bis lett.
c) D.Lgs. 124/93) al FP, quest’ultimo dovrà provvedere direttamente.
A questo riguardo sorge il problema del mancato esercizio del diritto
di voto. In generale, si tende a ritenere che tale esercizio costituisca
una facoltà e non un obbligo per il FP. Nel caso specifico degli ISR,
58
invece, la questione appare più complessa perché gli ISR, per
restare tali, hanno bisogno di un costante impegno di
“manutenzione” da parte di tutte gli stakeholders coinvolti, più o
meno direttamente, nell’attività dell’impresa, primi tra tutti gli
azionisti. Posta in questi termini la questione, sembra corretto
affermare che il disinteresse di un investitore istituzionale, quale è il
FP, faccia venire meno il principale impulso all’osservazione di
condotte socialmente responsabili dal parte delle imprese
destinatarie degli investimenti.
Le conseguenze di tale disimpegno sono molteplici. Innanzi tutto il
FP rischia di venire meno ai propri doveri informativi nei confronti
degli aderenti, dato che, non esercitando i diritti di voto, non può
(contribuire a) garantire la conservazione della qualifica di ISR in
capo a quell’investimento. In secondo luogo, assumendo un
contegno passivo di gestione dei diritti amministrativi, rischia di
trovarsi inevitabilmente sprovvisto di strumenti informativi – di cui
viceversa disporrebbe se fosse un azionista attivo – necessari a
monitorare la responsabilità sociale dell’investimento.
Proprio in questi aspetti sta la peculiarità degli ISR: l’attività del FPazionista ha una maggiore pregnanza perché l’esercizio dei diritti di
voto è volto al mantenimento della qualifica di ISR ed al
monitoraggio.
Di conseguenza, a differenza di quanto avviene nelle linee di
investimento ordinarie, il non esercizio del diritto di voto in linee
caratterizzate come SR comporta sicuramente una maggiore
responsabilità professionale del CdA del FP.
Inoltre, si consideri che i diritti di voto vengono esercitati a tutela
dell’interesse finanziario degli aderenti poiché riducendo il rischio
sociale della partecipazione si riducono i rischi finanziari18.
18
Su questo punto cfr. lo studio finanziario e quello di contesto.
59
Un aspetto da sottolineare riguarda, infine, l’opportunità o meno di
inserire nelle convenzioni di gestione delle clausole che consentano,
in qualche modo, di coordinare la gestione finanziaria con la
gestione amministrativa delle partecipazioni. Soprattutto quando il
FP abbia impostato una politica di engagement, infatti, può apparire
opportuno che la partecipazione nell’impresa oggetto di engagement
sia abbastanza stabile. Anche in questo caso, però, l’esigenza di
coerenza tra gestione finanziaria e amministrativa non può tradursi in
una illegittima ingerenza da parte del CdA del FP negoziale
nell’attività riservata al gestore finanziario. Ancora una volta il FP ha
davanti a sé un’alternativa di scelta tra: 1. l’individuazione ex ante
(come elemento dell’asset allocation strategica) della tipologia di
imprese – o delle singole imprese – nei cui confronti fare
engagement, in relazione alle quali imprese si possono indicare
(sempre ex ante) nella convenzione di gestione, ad esempio, tempi
minimi di permanenza nel capitale sociale; 2. la delega ad un
soggetto terzo ed indipendente dell’individuazione di tali imprese
(attività di screening) in relazioni alle quali operano per il gestore gli
obblighi di permanenza stabiliti in convenzione19.
Analogamente nei FP aperti, qualora l’attività di gestione finanziaria
sia svolta da un team diverso da quello che esercita i diritti di voto (in
genere il responsabile del fondo aperto), si dovrebbe provvedere a
coordinare le due attività.
19
Ovviamente l’attività di engagement trova un limite legislativo nel divieto di
assunzione di partecipazione di controllo sancito dall’art. 6 comma 5 lett. a) del
D.Lgs. 124/93.
60
Controlli sulla gestione
Un ulteriore aspetto critico relativo agli ISR riguarda il compito di
controllo del rispetto dei limiti e criteri di investimento che spetta alla
banca depositaria.
La banca depositaria dei FP, in generale, ha il compito di custodire le
risorse gestite e di eseguire gli ordini di investimento e
disinvestimento impartiti dal gestore convenzionato che non siano
contrari alla legge, allo statuto (o regolamento) del FP ed alle
convenzioni di gestione cui lo statuto rinvii, nonché ai criteri stabiliti
dal D.M. 703/96.
A questo riguardo si ricorda come il FP che dovesse scegliere di
inserire ISR tra i propri asset si trovi dinanzi ad un’alternativa.
Potrebbe infatti adottare una definizione più o meno stringente di
ISR.
In ogni caso, il FP che volesse avvalersi dell’ausilio della depositaria
per il monitoraggio dei gestori convenzionati in relazione alle
prescrizioni che, contenute nelle convenzioni di gestione o nello
statuto, riguardano l’introduzione di criteri e limiti agli investimenti
volti ad includere tra gli asset gestiti ISR, dovrebbe adottare una
definizione di ISR quanto più e precisa ed identificabile. Quanto più
precisa è la definizione, tanto più facilmente la depositaria potrà
effettuare i suoi controlli.
Posta in questi termini la questione, emerge con chiarezza l’effetto di
una definizione secondo criteri tassativi di ciò che debba intendersi
come ISR.
Qualora, invece, la definizione statutaria fosse generica, la
depositaria non potrebbe di fatto effettuare alcun controllo, ovvero
potrebbe effettuare controlli estremamente generici e non utili.
D’altronde, più in generale, una concretizzazione e specificazione
della definizione consente al FP stesso di effettuare un controllo più
61
effettivo del rispetto dei vincoli posti al gestore convenzionato. In
questo senso, appare ancora più opportuno individuare una regola
automatica di definizione, operante mediante rinvio a rating agencies
o comitati etici20.
Ciò può avere qualche valenza anche per ciò che concerne i FP
aperti e preesistenti che usufruiscano di gestioni in outsourcing.
Qualora questi ultimi gestiscano direttamente le proprie risorse,
l’individuazione di definizioni rigide può essere funzionale ad un più
efficiente sistema di controllo interno.
Legislazione in materia di ISR nell’esperienza
internazionale
Dinanzi alla prospettiva di una sempre maggiore considerazione
degli ISR nella scelta degli investimenti, i legislatori sono posti
dinanzi ad una alternativa: lasciare ampia autonomia al mercato di
scegliere o meno di allocare risorse in ISR senza alcun intervento
dello Stato (impostazione degli Stati Uniti), ovvero imporre ai gestori
di dichiarare se ed in che misura l’allocazione prenda in
considerazione elementi di responsabilità sociale (c.d. disclosure,
implementata – con qualche differenza – nel Regno Unito, in
Germania, in Francia, in Belgio, in Svezia ed in Australia)21.
20
Si ripropongono in questa sede i problemi relativi alla terzietà del soggetto – e la
prevenzione dei conflitti di interessi – cui far riferimento per la definizione di ISR.
Come già accennato, inoltre, quanto più vaga è la definizione, tanto più è ampia la
delega che il FP attribuisce ai gestori convenzionati e tanto più sono scarsi i poteri di
rilevare violazioni dei gestori alle convenzioni.
21
L’attenzione generale al problema degli ISR è confermata dal fatto che, accanto alle
iniziative di singoli Stati, si pongono le azioni intraprese dall’UE. Per questi aspetti si
consulti il Libro Verde della Commissione Europea nonché la Comunicazione del 2
luglio 2002 della stessa Commissione, citati in bibliografia.
62
Rinviando allo studio di contesto per un’analisi più puntuale della
normativa implementata nei Paesi indicati, pare opportuno segnalare
in questa sede come l’approccio volto ad imporre la disclosure
presenti il vantaggio di garantire una maggiore trasparenza nei
confronti degli aderenti. Ciò, in qualche misura, impone al mercato
(sia ai FP sia agli aderenti) di prendere in considerazione gli ISR e
valutarne la compatibilità finanziaria con gli obiettivi previdenziali.
Inoltre, la disclosure può rappresentare un richiamo in termini di
marketing, consentendo agli aderenti di confrontare i FP su questo
aspetto22.
Ad ogni modo, una normativa volta ad aumentare i livelli di
informazione non può che essere opportuna, non solo nel settore del
risparmio previdenziale.
Criticità
Un aspetto da indagare riguarda, infine, l’effettiva compatibilità degli
ISR con le caratteristiche che i FP hanno assunto in concreto
nell’esperienza italiana. Si afferma generalmente che dal punto di
vista finanziario gli ISR siano caratterizzati dal fatto di essere
premianti in ottica di investimento di lungo periodo. Tale aspetto si
concilierebbe con l’orizzonte temporale di riferimento dei FP.
Tuttavia, quest’ultima affermazione trova il suo limite nella
constatazione che gli aderenti hanno il diritto di trasferire la propria
22
Tuttavia, con riferimento a quest’ultimo punto, una simile scelta legislativa rischia di
imporre una disciplina di trasparenza “al buio”, senza definizioni univoche, impedendo
di fatto qualsiasi confrontabilità tra fondi. In questo contesto, non verrebbe data
all’aderente nessuna informazione aggiuntiva se non quella che, in qualche modo non
meglio definito, il FP prescelto prende in considerazione valutazioni di responsabilità
sociale nella scelta degli investimenti e/o nell’esercizio dei diritti di voto inerenti alle
partecipazioni possedute.
63
posizione individuale, trascorsi 3 anni di permanenza nel fondo.
Inoltre, i FP che si sono dotati di una struttura multicomparto tendono
a riconoscere agli aderenti il diritto allo switch dopo 1 solo anno –
raramente 2 anni – di permanenza nella linea di investimento.
Data questa regolamentazione, occorre, quindi, ripensare alla
compatibilità economico-finanziaria tra ISR e FP. Sebbene le scelte
di “timing” (trasferimento e switch) siano lasciate agli aderenti e
sebbene queste decisioni possano risultare subottimali per il singolo
aderente, il problema rischia di trasferirsi sul FP nella misura in cui
un numero eccessivo di uscite metta in difficoltà il gestore, alterando,
di fatto, l’orizzonte temporale del comparto SR. In questo senso, uno
switch “fuori tempo” produce una esternalità negativa sul fondo.
Una parziale soluzione a questa problematica potrebbe essere
duplice: da un lato si può elevare il costo dello switch, correggendo
l’esternalità negativa di cui sopra; dall’altro lato è possibile
aumentare il tempo di permanenza minima nel comparto prescelto.
Resta comunque aperto il problema di eventuali uscite di massa dal
FP al termine del periodo di permanenza minima di tre anni.
Chiosa finale
Come evidenziato nel corso della trattazione, l’implementazione di
linee di investimento SR pone minori problematiche per i FP aperti e
per quelli preesistenti, perché ad essi non si applica il divieto di
gestione diretta. È possibile che tali problemi si pongano se e
quando verrà emanato il D.M. Tesoro ex art. 18 comma 2 D.Lgs.
124/93, contenente le norme di adeguamento dei fondi preesistenti,
qualora questo provvedimento dovesse contenere obblighi di
gestione convenzionata.
64
Resta, peraltro, da verificare se la transizione futura ad un sistema di
vigilanza prudenziale, basato su un approccio qualitativo, possa, in
qualche modo, limitare l’operatività dei FP in ISR.
Bibliografia
•
Bessone M., (2000), “Previdenza complementare”, Torino.
•
Bessone M., (2001), “Le partecipazioni azionarie del fondo
pensione. Titolarità dei diritti di voto e corporate governance”,
Roma
•
Casillo R., (2000), “La gestione del patrimonio dei fondi di
previdenza complementare”, in “La Previdenza complementare
nella riforma del welfare”, a cura di G. Ferraro, (2000) Milano
•
Commissione Europea, “Libro Verde della Commissione
Europea”, in http://europa.eu.int/ comm/employment_social/socdial/csr/greenpaper_it.pdf
•
Commissione Europea, (2002),“Comunicazione del 2 luglio
2002”, in http://europa.eu.int/comm/ employment_social/socdial/csr/csr2002_it.pdf
•
Salerno M. E., “Fondi pensione ‘negoziali’. Costituzione,
gestione e vigilanza”, Milano, 2002
65
1.3 Linee di tendenza a livello
internazionale
Introduzione
L’obiettivo di questo contributo è la descrizione del panorama
europeo in termini di tendenze in atto e di assetto normativo riguardo
ai FP-SR. L’incontro tra le scelte in tema pensionistico dei vari Paesi,
che hanno individuato nei FP uno strumento importante per la loro
attuazione, con le modalità di ISR hanno generato un sistema
articolato e differenziato che vede coinvolti vari e diversi soggetti.
Il problema del finanziamento del sistema pensionistico
In Europa il sistema pubblico ha ricoperto e ricopre un ruolo
fondamentale nel campo della previdenza sociale. Nel processo di
definizione dei modelli di sistema previdenziale all’interno dei vari
stati, iniziato a partire dalla fine del 1800, i due fattori rilevanti sono
stati la decisione dell’obbligatorietà del versamento ai fini
pensionistici per tutti i lavoratori e la scelta del sistema di
finanziamento.
L’obbligatorietà è stata decisa quasi subito in tutti i principali sistemi
pensionistici, mentre la riflessione dei governi sulla modalità di
finanziamento da adottare ha oscillato tra un sistema a ripartizione
ed un sistema a capitalizzazione. In Italia, ad esempio, il sistema a
capitalizzazione, adottato sin dai primi anni del 1900, ha dovuto
66
cedere il posto al sistema a ripartizione quando il continuo
deprezzamento della moneta dovuto all’inflazione riduceva
drasticamente il valore del potere di acquisto delle riserve
accantonate. Ma l’alternativa del sistema a ripartizione, basato sul
principio della solidarietà intergenerazionale, ha però incontrato nel
calo demografico e nel conseguente invecchiamento della
popolazione una forte criticità che ha esposto ed espone i governi al
rischio di forti esborsi per coprire la passività.
Tra i fenomeni strutturali che appaiono comuni a tutti i paesi europei,
e che caratterizzano l’Italia in modo particolare,
vi sono
l’allungamento della speranza di vita e la riduzione dei tassi di attività
maschili non compensati dall’aumento dei tassi di attività femminile.
Questi fattori contribuiscono al deteriorarsi del rapporto tra soggetti
beneficiari della prestazione pensionistica rispetto ai lavoratori attivi
e costringe lo Stato a continui esborsi per riequilibrare il sistema.
L’aggravarsi continuo della situazione ha portato alla considerazione
che il sistema previdenziale pubblico non sia più in grado di
sostenere nel lungo periodo i flussi di pagamento richiesti. Questa
situazione ha reso necessaria una rivalutazione dei sistemi
previdenziali a capitalizzazione ed ha portato allo sviluppo della
previdenza integrativa ed alla creazione dell’istituto dei FP.
Tra i vari paesi Europei, la Gran Bretagna è quello che ha visto un
maggiore sviluppo di questo tipo di strumento. Ciò dipende anche
dal fatto che il sistema economico anglosassone è storicamente
caratterizzato da un massiccio accesso al mercato dei capitali come
fonte di finanziamento per le imprese, il che ha contribuito da un lato
a irrobustire e a rendere più efficiente il sistema finanziario e
dall’altro a creare una maggior familiarità tra gli investitori, soprattutto
privati, con gli strumenti della finanza. Un mix tra una copertura di
base pubblica e forme di assicurazione privata caratterizza quindi il
sistema britannico.
67
Asset gestiti da FP in percentuale al PIL nei paesi europei
Fonte: Myners P., (2001), “Instituional Investment in the United Kingdom: A Review”
FP e ISR in Europa
Negli ultimi anni, i FP hanno sviluppato una crescente attenzione nei
confronti degli ISR, incominciando a guardare a questa modalità di
investimento con interesse e, in alcuni casi, a farla propria. Lo stile di
investimento tipicamente adottato dai FP ben si coniuga con
l’approccio dell’ISR. Inoltre, lo scopo sociale espresso dall’istituto
pensionistico trova un punto di coerenza con la tendenza a
promuovere politiche di responsabilità sociale da parte delle
imprese.
Lo sviluppo dei FP-SR è legato allo sviluppo del mercato
pensionistico nel suo complesso. In tutti i Paesi che hanno già visto
la crescita ed il consolidamento della previdenza complementare, i
FP-SR hanno avuto un maggior successo, alimentando a propria
volta in modo determinante lo sviluppo di tutto il fenomeno dell’ISR.
Non a caso, il Paese europeo dove l’ISR ha avuto la maggior
diffusione tra i FP è proprio il Regno Unito. Secondo un’indagine
68
condotta nell’ottobre del 2000 (Mathieu, 2000) – poco dopo
l’introduzione all’emendamento al Pension Act che introduce
l’obbligo di disclosure (si veda, oltre, la comparazione tra le
legislazioni) – il 59% dei FP britannici (pari al 78% del mercato in
termini di asset gestito) aveva dichiarato di voler inserire nelle
proprie politiche di investimento principi di ISR. All’interno di questo
insieme, il 39% faceva riferimento ad attività di engagement23.
Una situazione particolarmente interessante, ai fini di una
comparazione a livello europeo, è quella rappresentata dal sistema
pensionistico svedese: il modello attualmente utilizzato è frutto della
riforma del 1999, in seguito alla quale è stato creato un sistema
misto in parte a capitalizzazione e in parte a ripartizione basato su
una serie di sei FP, alcuni dei quali, a ripartizione, fungono da
ammortizzatori del sistema24. Il sistema favorisce degli automatismi
23
In realtà, una successiva indagine indipendente condotta nel luglio 2002
(Justpensions, 2002) ha dimostrato come l’ISR non sia un elemento chiave della
gestione dei FP e piuttosto deludenti siano gli effetti sul comportamento delle imprese
partecipate. In particolare, è emerso che se è vero che molti FP britannici hanno preso
in considerazione principi di ISR nelle proprie politiche di investimento, essi hanno
dimostrato una sostanziale incapacità ad implementare queste politiche. Le principali
carenze sono state rilevate a livello di monitoraggio dell’attività dei gestori nel valutare
la responsabilità sociale e ambientale delle società in cui hanno investito. Anche a
livello di politiche, l’indagine ha individuato alcune mancanze, così come in termini di
definizione delle strategie di azionariato attivo. Per quanto riguarda la fase di
implementazione, sembra che non siano state ancora sfruttate tutte le potenzialità
legate all’ulteriore analisi del comportamento sociale e ambientale. In particolare, non
sono ancora sufficientemente integrati i due processi di analisi finanziario e socioambientale e non si è ancora utilizzato il contributo dell’analisi socio-ambientale nella
valutazione di esposizione al rischio. Infine, è stata riscontrata una generale
debolezza di politiche comunicazione attiva da parte dei FP sulle attività di ISR e la
scarsa disponibilità a diffondere informazioni.
24
Nel sistema svedese, il 18,5% del flusso di reddito generato da ogni singolo
lavoratore finanzia il sistema pensionistico. Di questa somma, il 16% viene
convogliato in un sistema a ripartizione, mentre il restante 2,5% viene risparmiato e
69
che hanno finito col rafforzare significativamente il sistema: il
patrimonio del solo fondo AP7 ha già superato i 2 miliardi di €.
Due dei sei FP che costituiscono il sistema complementare
incorporano principi di ISR. In particolare l’AP7, ha adottato una
strategia di screening basata su una lista di principi generalmente
condivisi (cfr. Attuazione di una strategia ISR: opzioni e aspetti
problematici, § Scelta dei criteri), enfatizzando in particolare la
dimensione del rispetto delle convenzioni internazionali. I criteri di
esclusione riguardano la violazione di diritti umani e le regole sul
lavoro minorile, l’adesione alle convezioni internazionali sul lavoro
(peraltro ratificate dalla Svezia) e sull’ambiente. Inoltre vengono
prese in considerazione convenzioni contro la corruzione.
L’altro FP ad aver preso in considerazioni i principi di ISR è il Third
National Pension Fund (AP3). In questo caso l’approccio scelto è
quello dell’engagement. Il fondo ha pubblicato nel settembre del
2002 un bando per la selezionare di un advisor che possa fornire un
supporto tecnico in tale attività.
In Olanda il sistema previdenziale è caratterizzato da una forte
presenza dei FP a cui aderisce circa il 90% dei lavoratori. Una
caratteristica dei FP olandesi è il forte coinvolgimento delle parti
sociali nei CdA. Negli ultimi anni il crescente interesse verso l’ISR ha
coinvolto anche i FP. Le organizzazioni sindacali stanno esercitando
forti pressioni per incorporare principi di ISR nella gestione dei fondi.
I due maggiori FP hanno adottato politiche di ISR.
produrrà rendimenti tramite fondi a capitalizzazione. Il singolo
lavoratore ha la
possibilità di scegliere un gestore privato che sia riconosciuto dal sistema
previdenziale svedese. Se il lavoratore non fa una scelta, la quota confluisce
direttamente nel Seventh National Pension Fund (AP7).
70
In Italia i FP non rappresentano ancora una realtà consolidata ed
hanno in genere dimensioni piuttosto piccole (il più grande, Cometa,
aveva al 30 giugno 2002 un patrimonio di €1.018 mln). Anche se
questo mercato in Italia è in una fase di sviluppo, esistono già casi di
FP che prendono in considerazione elementi di responsabilità
sociale. Previambiente (il fondo negoziale per i lavoratori del settore
dell’igiene ambientale nato nel 2000, con un patrimonio al 30 giugno
2002 di circa €41 mln) ha previsto per due convezioni di gestione il
ricorso ad un benchmark etico. Dal dicembre 2001 è operativo
anche Unipol Insieme, un fondo aperto che ha predisposto una linea
di investimento SR.
Da questa panoramica si può notare che l’ISR nei FP in Italia è in
uno stato embrionale in termini di capitale gestito e di complessità
dell’analisi svolta. Esistono però indicatori che possono far pensare
ad uno sviluppo dell’ISR nel mercato dei FP. I principali soggetti
coinvolti in questo settore stanno dimostrando un crescente
interesse verso l’ISR. Dall’indagine empirica di cui si dirà oltre,
emerge come una significativa parte del campione (51,7% degli
intervistati) dichiara di conoscere abbastanza bene l’argomento e di
tenersi aggiornato attraverso la lettura di quotidiani finanziari, riviste
specializzate e la partecipazione a convegni. Il campione intervistato
sembra anche piuttosto ottimista sullo sviluppo dei FP-SR. Questo
ottimismo è più marcato all’interno del campione di persone che
meglio conoscono l’ISR.
Prime riflessioni sul contesto
Riguardo la tipologia di servizi erogati, il settore non ha ancora visto
lo sviluppo che ha caratterizzato il mercato nordamericano. A parte
la Gran Bretagna, che per ragioni culturali è più vicina alla realtà
statunitense, l’ISR si identifica principalmente con l’attività di
71
screening. Le potenzialità legate allo sviluppo di attività di
engagement e shareholder activism non sono ancora state prese
nella dovuta considerazione, probabilmente a causa della debolezza
dei sistemi di corporate governance delle imprese, che non facilitano
la partecipazione degli investitori istituzionali.
Lo screening è quindi la pratica più diffusa tra i FP-SR europei. In
questa caratterizzazione si può leggere anche un dato di inferiore
maturazione del mercato nel suo complesso rispetto al contesto
americano: da un lato, gli investitori sembrano mantenere ancora
delle riserve in ordine al pieno utilizzo del potere di cui dispongono in
qualità di azionisti, soprattutto quando organizzati; dall’altro lato, le
imprese quotate non sempre interpretano la spinta dell’ISR come un
driver cruciale nell’orientamento delle loro politiche. Inoltre,
un’ulteriore inerzia legata all’assimilazione di politiche di CSR è
legata alla necessità di implementare un sistema di gestione e di
reporting ad hoc. Prima di allocare le risorse necessarie in questo
tipo di progetto, un’organizzazione deve prendere consapevolezza
dell’importanza della CSR e deve constatarne la valenza economica.
Ultimamente, gli scandali finanziari che hanno colpito diversi mercati
internazionali, hanno evidenziato come la trasparenza nella gestione
delle imprese e la condivisione di sistemi di business ethics siano
fondamentali per dare fiducia agli azionisti e garantire mercati stabili
ed efficienti.
Tendenze a livello normativo
Tra gli elementi di contatto tra i FP e gli ISR viene spesso
sottolineata la coerenza dello scopo sociale, intrinsecamente
espresso nell’istituto pensionistico, con le finalità di una modalità di
investimento che mira anche a promuovere pratiche responsabili da
72
parte di un soggetto economico chiave per l’intero sistema, quale è
l’impresa.
L’introduzione di FP-SR, inoltre, rafforza l’innovazione portata dai FP
e genera una serie di modificazioni sul sistema finanziario e sociale
interessando soggetti diversi.
Sino ad ora la normativa nel caso degli ISR ha ratificato l’avvento di
un fenomeno piuttosto che averne stimolato la nascita ma è, ad oggi,
uno degli elementi chiave per permetterne un ulteriore sviluppo.
In Europa è in corso un vivace dibattito sull’opportunità di un
intervento legislativo a supporto dell’ISR. Da un certo punto di vista,
esistono motivazioni evidenti che portano a ritenerlo auspicabile:
come detto altrove, lo sviluppo di politiche di responsabilità sociale
da parte dei FP può rappresentare un double dividend dal punto di
vista delle politiche pubbliche. Si tratterebbe, infatti, di favorire un
investimento privato capace di indurre una riduzione degli impatti
ambientali e la promozione di uno sviluppo sostenibile, di contribuire
indirettamente a ridurre le esternalità negative dell’attività d’impresa,
e a produrre equità sociale e partecipazione. Tutto ciò può
aumentare l’efficacia delle politiche del governo in tema di welfare e
di ambiente.
Non meno importante nel contesto globale è la funzione di equilibrio
che l’ISR, in particolare quello gestito dai FP, potrà esercitare sui
mercati finanziari internazionali al fine di ridurre l’investimento di
carattere speculativo a favore di finanziamenti stabili di lungo
periodo.
Inoltre, consolidare le forme di investimento che premino pratiche
socialmente responsabili può contribuire, in ultima istanza, a
stabilizzare e “regolamentare” i mercati, generando un sistema
finanziario più equo e trasparente.
D’altra parte, c’è chi ritiene che l’attività dei FP non possa essere
caricata di ulteriori finalità rispetto a quelle primarie, cioè di
perseguire prestazioni finanziarie capaci di garantire un reddito ai
73
futuri pensionati. Da questo punto di vista, si potrebbe riconoscere
un senso all’introduzione di criteri di ISR solo nella misura in cui essi
contribuiscano alla creazione di valore economico per gli aderenti.
I termini di questo confronto sono stati elaborati in forme diverse nei
diversi Paesi europei. In generale, l’approccio che sembra aver
incontrato maggior favore è quello di un supporto indiretto, attraverso
l’introduzione di misure che favoriscano la trasparenza delle politiche
di investimento in modo da favorire il ruolo attivo degli stakeholder.
In pratica, dove si è intervenuti con misure di diritto positivo lo si è
fatto per chiedere ai fondi di dichiarare se e in quale misura
applicassero politiche di ISR. Piuttosto che indicare direttamente ai
fondi la strada da seguire, cioè, i legislatori nazionali hanno preferito
stabilire delle condizioni di contesto (norme di disclosure, appunto)
tali per cui siano i portatori di interessi – e tra questi, in primo luogo,
gli aderenti – a spingere gli amministratori dei fondi verso approcci di
maggiore responsabilità sociale.
Qui di seguito sono riportati alcuni estratti tratti dai provvedimenti di
alcuni Stati europei che, in modo abbastanza coerente tra loro, sono
andati in questa direzione. Peraltro, gli effetti provocati da queste
norme non sono stati altrettanto univoci.
Come detto, in Gran Bretagna, la norma che impone ai fondi di
dichiarare le politiche di responsabilità sociale nella pratica di
investimento ha sollecitato un’assunzione di responsabilità molto
vasta da parte del settore, tant’è che la maggioranza degli operatori
aveva dichiarato di tenere in considerazione questi aspetti nella
composizione dei portafogli e nell’esercizio dei diritti connessi alla
proprietà dei titoli – dichiarazioni peraltro non del tutto coerenti con le
pratiche effettivamente realizzate, come successive indagini hanno
dimostrato.
74
Viceversa, in Germania l’effetto sembra essersi esaurito ancor
prima: il numero dei fondi che ha anche solo dichiarato di applicare o
di voler applicare criteri di ISR è del tutto minoritario.
La moral suasion del legislatore, insomma, sembra non ottenere
sempre i risultati sperati o, quantomeno, è stata caricata spesso di
aspettative eccessive. D’altra parte, l’aver introdotto questa
dimensione ha rappresentato di per sé un fatto importante:
innanzitutto, ha risolto alla radice il dubbio della legittimità di un
approccio di ISR; inoltre, ha costretto l’industria dei FP ad una
riflessione sul tema, alimentando un dibattito che, comunque, ha
prodotto come effetto una maggior consapevolezza generale sul
tema.
Probabilmente, perciò, è ancora presto per formulare un giudizio
sulle esperienze europee e occorre attendere che si consolidi una
prassi e maturi una capacità di valutazione più complessiva.
Ruolo dell’UE
Anche la Commissione Europea ha intrapreso una riflessione su
questi argomenti: il libro verde “Promuovere un quadro europeo per
la responsabilità sociale delle imprese” (COM(2001) 366 definitivo)
dedica ampio spazio, al punto 3.5, ai temi dell’ISR, riferendosi in
varie occasioni al ruolo dei FP. In questo contesto, peraltro, la
Commissione si limita a constatare la crescita del fenomeno e a
manifestare un qualche segnale di favore nei suoi confronti.
Invece, la comunicazione emanata l’anno successivo, che raccoglie i
risultati di un ampio dibattito pubblico sui temi della responsabilità
sociale, torna sull’argomento ISR con maggiore energia e arriva
(paragrafo 5.5) a formulare una più esplicita indicazione di policy:
“Perché l'investimento socialmente responsabile contribuisca alla
promozione della responsabilità sociale delle imprese, è essenziale
che le agenzie di valutazione - consulenti indipendenti o sezioni ISR
75
delle banche d'investimento – definiscano criteri ed indicatori che
identifichino i fattori determinanti i vantaggi concorrenziali e le
riuscite commerciali delle imprese socialmente responsabili. Al fine
di sensibilizzare nei confronti dell'investimento socialmente
responsabile, numerosi Stati membri hanno già adottato legislazioni
che impongono ai fondi di pensione di render conto se e come essi
tengano conto dei fattori sociali, ambientali ed etici nelle loro
decisioni d'investimento. Benché tali legislazioni non obblighino gli
amministratori dei fondi di pensione ad adottare politiche in materia
di investimento socialmente responsabile, esse aumentano la
trasparenza in tale campo.
Dal momento che i fondi di pensione iniziano a richiedere più
informazioni dalle imprese nelle quali essi investono, esse ritengono
utile pubblicare i loro dati sui loro risultati sociali ed ambientali. Le
dichiarazioni di registrazione e i prospetti distribuiti al momento
dell'ingresso in borsa possono costituire un'altra fonte importante
d'informazione sui rischi sociali ed ambientali, che permetterebbe ai
futuri investitori di valutare il rischio globale connesso con
un'impresa.
La Commissione invita i regimi professionali di pensione e i fondi
d'investimento nel commercio al dettaglio (retail investment funds) ad
indicare se e in che termini essi tengano conto di fattori sociali,
ambientali ed etici nelle loro scelte d'investimento.
La Commissione incoraggia iniziative volte ad assicurare il
monitoraggio e il benchmarking delle pratiche dei fondi di pensione e
d’investimento, che interessino o favoriscano la responsabilità
sociale d’impresa, e invita il foro multilaterale sulla responsabilità
sociale d’impresa a valutare la possibilità di stabilire un approccio
comunitario comune.
In maniera un po’ contraddittoria, la stessa Commissione Europea
ha invece omesso ogni accenno all’opportunità di introdurre misure
76
di favore per l’ISR nella fase di elaborazione del diritto positivo: la
proposta di direttiva su “Institutions for Occupational Retirement
Provision” (IORP), infatti non tiene conto dell’ampio dibattito in corso
su questi temi e sorvola sulla dimensione della responsabilità sociale
d’impresa. Non è escluso che, nei prossimi mesi – anche a seguito
di alcune sollecitazioni emerse a livello del Parlamento europeo – la
Commissione ed il Consiglio non scelgano di sanare questa
discontinuità di approccio e quindi di modificare il testo della direttiva
nella direzione che la stessa Commissione aveva indicato agli Stati
membri.
In questo caso, si verificherebbe un evento di grande portata, che
non potrebbe non ripercuotersi sull’operatività dei fondi. Da questo
punto di vista, un atteggiamento proattivo, teso cioè ad anticipare le
sfide dell’innovazione, garantirebbe un grande vantaggio a chi lo
adotta, consentendogli di mettere a punto le esperienze necessarie
per gestire con profitto la novità. Come è stato sottolineato in varie
sedi, infatti, la capacità di ottenere un vantaggio dall’applicazione di
criteri di ISR non discende immediatamente dalla scelta di adottarli:
occorre un’abilità e una strutturazione organizzativa che non si
improvvisano e che, viceversa, è necessario costruire sedimentando
nel tempo un vissuto concreto.
Provvedimenti legislativi presi in alcuni Paesi europei
UK
In Gran Bretagna è in vigore, dal Luglio 2000, un emendamento del
Pensions Act 1995, come previsto dal regolamento N.1849 “The
Occupational Pension Schemes Amendament Regulations 1999”,
relativo alla dichiarazione dei principi di investimento (Statement of
Investment Principles) in capo agli amministratori fiduciari dei FP
occupazionali.
77
Secondo quanto stabilito, tra le altre materie oggetto di dichiarazione
da parte degli amministratori, come previsto al punto 35 (3) (f) del
Pensions Act 1995, vengono incluse le seguenti considerazioni:
1. Se e in quale misura considerazioni di tipo sociale, ambientale
ed etico sono prese in considerazione nella selezione, gestione
e liquidazione dei titoli d’investimento
2. Se esiste una politica di gestione dei diritti, inclusi i diritti di voto,
legati alla detenzione o proprietà dei titoli.
Nel Green Paper “A new contract for welfare: Partnership in
Pensions”, pubblicato nel Dicembre 1998, il Governo britannico si è
pronunciato nel seguente modo:
“I FP devono considerare il modo in cui i loro fondi vengono investiti.
Il Governo reputa che, in conformità ai requisiti di legge e nel rispetto
degli interessi dei beneficiari, gli amministratori debbano essere in
grado di prendere in considerazione aspetti etici, sociali ed
ambientali relativi ai loro investimenti. Noi crediamo sia giusto che
tutti gli amministratori tengano conto della misura in cui tali principi
influenzano la politica di investimento delle risorse dei fondi
pensioni.”
Annunciando il nuovo regolamento sopra citato, il Ministro delle
pensioni Stephen Timms aveva dichiarato: “Nei nostri propositi non
vi è alcun intento coercitivo sulle politiche di investimento da
adottare. Il nostro regolamento è una misura di trasparenza, e non
può essere interpretata come un vincolo per gli amministratori ad
investire
in
modo
socialmente
responsabile.
Qualsiasi
considerazione che possa condizionare il rendimento finanziario
degli investimenti dovrebbere rientrare nelle decisioni dei consigli di
amministrazione in tema di strategia di investimento.
Il Governo intende promuovere tra gli amministratori la piena
consapevolezza di tutti fattori in grado di condizionare il valore dei
loro investimenti e favorire un processo di investimento che tenga
78
conto delle considerazioni rilevanti. Questo è il contrario rispetto
all’imposizione di porre restrizioni esterne agli investimenti dei fondi
pensione. Io credo che il regolamento possa stimolare il dibattito sui
temi della responsabilità sociale e della corporate governance,
divenuti ormai rilevanti, possa aumentare il grado di trasparenza
nella pianificazione dell’investimento ed indurre gli amministratori a
prendere in considerazione gli effetti delle loro decisioni di
investimento ed i benefici di lungo periodo per gli aderenti al loro
fondo.”
Germania
Anche in Germania è stata introdotta una norma sulla trasparenza
delle politiche di investimento dei FP. Nel caso tedesco, tuttavia, il
policy maker ha espresso una posizione che la comunità finanziaria,
più conservatrice, ha accolto con una certa freddezza. È stata una
proposta dei deputati verdi, nel gennaio 2001, a introdurre una
regolamentazione sulla trasparenza in uno dei progetti di legge di
riforma del sistema pensionistico, succesivamente approvato al
Bundesrat nel successivo mese di maggio.
Secondo l’Articolo 7a (4) della Legge sull’investimento previdenziale:
“Ciascun gestore di fondi pensione dovrà rendere conto per iscritto
della misura in cui ha tenuto conto di considerazioni sociali, etico,
ambientali nell’investimento delle quote versate dagli aderenti”.
Questa disposizione si applica al sistema pensionistico “private” e
”occupational”, ovvero a fondi aperti e fondi per lavoratori dipendenti
di imprese private (fondi contrattuali e di categoria), obbligati a
rispettare una serie di criteri, tra cui, appunto, la divulgazione della
loro politica in tema di ISR, per potere beneficiare del regime di
agevolazione fiscale.
È chiaro che l’esistenza di questo dispositivo per i fondi privati sia
argomento incontestabile per il futuro dei FP di publlico impiego
perché adottino anche loro politiche di ISR.
79
Francia
L’ISR ha fatto la sua apparizione nel contesto legislativo francese
per mezzo della Legge di estensione del Risparmio Salariale e
attraverso la Legge che definisce le modalità di funzionamento dei
fondi di riserva delle pensioni.
Il 7 Febbraio 2001 l’Assemblea Nazionale francese ha approvato, in
lettura definitiva, il progetto di legge n°637 sul risparmio salariale.
Al Titolo IV “Encouragement a l’èconomie solidaire et diversification
des placements”, l’Articolo 21 recita:
“Prima dell’ultimo capoverso dell’Articolo L. 214-39 del codice
monetario e finanziario, è inserito un capoverso così redatto:
“Il regolamento precisa, all’occorrenza, le considerazioni sociali,
ambientali ed etiche che devono rispettare le società di gestione
nell’acquisto o la vendita dei titoli, così come nell’esercizio dei diritti
ad essi collegati. Il rapporto annuale dei fondi rende conto della loro
applicazione, nelle condizioni definite dalla Commissione per le
operazioni di borsa”.
Questo articolo, sostenuto dalle associazioni professionali di asset
management AFG-ASFFI, ha il merito di orientare la responsabilità
dei consigli di sorveglianza dei fondi di risparmio salariale verso
considerazioni di carattere etico, sociale ed ambientale.
In tema di funzionamento dei fondi di riserva, il parlamento ha
stabilito che la loro missione è quella di costituire delle riserve
destinate a contribuire alla continuità e all’equilibrio dei regimi
pensionistici obbligatori. Anche nella gestione di questi fondi “il
gestore rende conto regolarmente al Consiglio di sorveglianza del
modo in cui gli orientamenti generali della politica di investimento
hanno preso in considerazione aspetti sociali, etico e ambientali
(disposizione contenuta nella Legge approvata nel Luglio 2001).
80
Belgio
Nel Capitolo VIII (Transparence) della Legge belga sui Fondi
Pensione, è stato inserito un nuovo articolo relativo agli obblighi di
informazione sulle politiche di investimento.
L’Articolo 41 recita infatti:
“L’Istituto di previdenza o la persona designata nel contratto
collettivo di lavoro o nel regolamento pensionistico, redige ogni anno
un rapporto sulla gestione dell’investimento previdenziale. Questo
rapporto è messo a disposizione dell’amministratore che lo
comunica, su semplice domanda, agli associati.
Il rapporto deve contenere delle informazioni relative ai seguenti
elementi :
•
la strategia di investimento a lungo e breve termine, e la
misura in cui sono presi in considerazione gli aspetti sociali,
etici ed ambientali.
Italia
Il Forum per la Finanza Sostenibile ha presentato alle commissioni
parlamentari competenti e al ministero del Lavoro e delle Politiche
Sociali una proposta di emendamento alla legge delega in materia di
previdenza complementare, che così recita:
“Nel progetto Legge n° 2145, assegnato alla XI Commissione
(Lavoro) della Camera, recante Delega al Governo in materia
previdenziale, misure di sostegno alla previdenza complementare e
all’occupazione stabile e riordino degli enti di previdenza e
assistenza obbligatoria, all’articolo 1 (previdenza obbligatoria e
complementare), comma 2, dopo la lettera h), è aggiunto il seguente
periodo:
i) individuare le iniziative e le misure che possano favorire
l’applicazione da parte dei fondi pensione di criteri di responsabilità
81
sociale sia nella gestione dei portafogli finanziari che nell’esercizio
dei diritti legati alla proprietà dei titoli”.
Gli attori nel mercato
La crescita dell’ISR è il risultato di una interazione complessa tra
numerosi e diversi soggetti operanti e a vario titolo coinvolti nel
settore della previdenza complementare. L’introduzione del tema
della responsabilità sociale arricchisce il dibattito di nuovi elementi,
rappresentati e sviluppati da attori prima estranei al confronto. Alcuni
tra questi soggetti partecipano attivamente al processo, mettendo in
campo forti interessi, talvolta anche contrapposti tra loro; altri
soggetti sono destinatari passivi, spesso inconsapevoli, degli effetti
delle politiche di investimento.
Tra quanti giocano un ruolo di primaria importanza, rileva la
posizione dei fornitori di servizi finanziari, quali le banche, le SGR e
la comunità finanziaria in generale: sono attori chiave nel mercato
della previdenza integrativa, e le loro capacità professionali
determinano gran parte del successo che potranno avere i FP, ed in
particolare i FP-SR. A loro spetta infatti la gestione quotidiana degli
asset che giorno dopo giorno, attraverso le oscillazioni del mercato,
deve condurre all’obiettivo di restituire una somma adeguata al
lavoratore una volta raggiunta l’età della pensione. È curioso notare
come, mentre in una fase iniziale la comunità finanziaria ha guardato
con un certo distacco all’ISR, considerandolo un fenomeno di
attivismo politico o religioso che poco aveva a che vedere con la
finanza, oggi proprio tra gli operatori si trovano i sostenitori più
entusiasti. Non è un caso che l’elaborazione intellettuale più vivace
su questi temi (quella che viene presentata nei numerosissimi
82
convegni che si sono succeduti negli ultimi mesi) provenga proprio
dal settore dei practitioners.
Testimonianza di questa tensione è la nascita di numerose riviste
specializzate e di iniziative di formazione avanzata che, anche in un
periodo di oggettiva difficoltà del mercato finanziario, sono state
lanciate con successo.
Un altro fenomeno da seguire con attenzione è la contaminazione
della cultura dell’ISR presso i non addetti ai lavori: nelle case di
investimento che da più lungo tempo hanno avviato studi e iniziative
sugli ISR, i team specializzati interagiscono in modo sempre più
integrato con i loro colleghi che si occupano di analisi finanziaria, ma
anche con i dipartimenti del marketing e delle strategie complessive.
Insomma, è ormai raro trovare un dirigente di una società di gestione
che non sappia che cos’è l’ISR e che non si sia posto gli interrogativi
che la sua applicazione necessariamente sollecita. Del resto, il
mercato degli ISR, pur rimanendo una nicchia quantitativamente
limitata, è quello che negli anni recenti ha dimostrato una forte
dinamicità25.
Parallelamente alla crescita del mercato degli ISR si è sviluppato
anche il settore dei fornitori di servizi consulenziali: si tratta di centri
25
I fondi di investimento aperti socialmente responsabili in Europa alla fine del 2001,
secondo una recente ricerca condotta da Avanzi Sri Research, sono 280 con un asset
gestito di 14,4 miliardi di € il 30% in più rispetto al 1999. Un ulteriore dato mostra
come il 58% dell’asset di questi fondi sia concentrato in 3 Paesi; Inghilterra, Svezia ed
Olanda che sono anche i paesi nei quali la presenza di FP SR è maggiormente
consolidata.
La tendenza degli operatori finanziari verso questo tipo dio strumenti è confermata da
un’indagine condotta, lo scorso anno, da CSR Europe ed Euronext. L’indagine
evidenzia come i gestori di fondi sembrano dare peso, nelle loro analisi, ad aspetti di
responsabilità sociale; il 30% degli intervistati ritiene che una corretta gestione dei
rischi sociali e ambientali abbia un effetto positivo sulla quotazione del titolo nel breve
periodo. Se si considera il lungo periodo la percentuale sale all’86%.
83
di ricerca – chiamati di volta in volta advisor etici o social rating
agencies – specializzati nella valutazione del comportamento
ambientale e sociale delle imprese. Essi svolgono funzioni che
vanno dal supporto alla definizione dell’asset allocation strategica,
alla mappatura del profilo di rischio del fondo in relazione alla
struttura dei suoi asset fino all’affiancamento nella scelta dei gestori.
Al di là del merito tecnico del loro contributo, questi centri hanno
svolto un ruolo importantissimo di promozione del dibattito: agenzie
“storiche” come KLD negli Stati Uniti o Eiris in Gran Bretagna sono
riconosciuti come veri e propri pionieri di un movimento di opinione.
Anche questo ambito mostra segni di forte dinamismo: alcune
agenzie di social advisoring si sono consorziate in network
internazionali per razionalizzare la ricerca e offrire servizi completi a
clienti globali; nuove agenzie sono nate e altre stanno per partire.
Anche le grandi società di consulenza guardano all’ISR come una
possibile evoluzione del loro business, anche se alcuni “slanci”
iniziali sono stati rallentati dagli alti costi di formazione degli analisti:
non esistendo, infatti, un percorso specifico “ufficiale”, è necessario
che l’apprendimento avvenga tutto sul campo.
La comunità delle imprese, in particolare di quelle quotate, ha colto
solo in parte le opportunità dell’ISR. Da un lato, molte di esse hanno
opposto a lungo una fiera resistenza alla richiesta di informazioni sul
proprio comportamento ambientale e sociale; e tutt’oggi molte
società semplicemente ignorano le richieste di disclosure che
arrivano dagli investitori socialmente responsabili o dai loro analisti.
Altre imprese hanno invece compreso che diventare attraenti per i
fondi ISR rappresentava un’opportunità per un più facile accesso al
capitale e che entrando a far parte del portafoglio di un FP, esse
possono acquisire quella stabilità finanziaria necessaria per attuare
dei progetti di lungo periodo. Lasciando da parte la nota discussione,
propria della specifica situazione italiana, in merito al trasferimento
84
del TFR dall’impresa ai FP, l’introduzione dei FP potrebbe
rappresentare per il sistema delle imprese una grande opportunità
per finanziare a costi relativamente bassi la propria crescita ed in
particolare per sostenere strategie volte allo sviluppo di pratiche di
responsabilità sociale, con ricadute positive su tutta la collettività.
Inoltre, per un’impresa l’ISR può migliorare l’immagine aziendale:
oggi il fatto di essere ricompresi nei panieri degli indici SR viene
speso come una sorta di marchio di qualità sociale e comunicato al
pubblico con orgoglio.
In un FP, e soprattutto in un fondo chiuso, un ruolo molto importante
è giocato dai sindacati. Attraverso le proprie rappresentanze nei
CdA, possono contribuire ad orientare le scelte di politica di
investimento, facendo pesare la loro attenzione ai temi della
solidarietà e della tutela dei diritti dei lavoratori e dei cittadini.
La posizione dei sindacati è però aperta ad alcune criticità,
soprattutto in relazione alla possibilità che, nella scelta dei criteri di
investimento, vengano esclusi imprese o settori di imprese: i
lavoratori di quel settore finirebbero col subire le conseguenze delle
difficoltà finanziarie che i loro datori di lavoro si troverebbero ad
affrontare per il più difficile accesso al mercato dei capitali.
Inoltre, non può essere escluso il conflitto di interesse che si
potrebbe determinare a causa del doppio ruolo delle parti sociali, da
un lato rappresentanti dei lavoratori o dei datori di lavoro e dall’altro
amministratori di FP che partecipino il capitale di un’impresa
impegnata in una trattativa di lavoro. Esiste quindi un teorico rischio
di trasferire su un piano improprio una controversia che poco ha a
che fare con i valori di cui abbiamo discorso.
Se nei Paesi con una buona tradizione di relazioni industriali e di
dialogo tra sindacati e imprese, come è il caso dei paesi scandinavi,
lo sviluppo dei FP SR è stato relativamente facile, negli altri paesi,
85
dove la contrapposizione tra sindacati e imprese e tra sindacati e
governo è più forte, le cose sono andate diversamente.
In Gran Bretagna, la dialettica tra sindacati e imprese è stata
mediata anche grazie al ruolo di un soggetto neutro quale il NAPF
(National Association on Pension Fund), che ha tra i suoi membri i
FP di piccole e grandi imprese, di autorità locali e di istituzioni del
settore pubblico che insieme forniscono pensioni a più di 7 milioni di
lavoratori e a 4 milioni di pensionati per un totale di £700 mld di
asset gestito. NAPF fornisce servizi di consulenza e formazione ed
ha negli ultimi anni incrementato il numero dei suoi interventi
formativi e divulgativi sul tema dell’ISR coinvolgendovi una platea
sempre più ampia.
La Francia è un altro paese in cui l’ISR ha avuto un importante
sviluppo recente che vede il sindacato quale attore importante. Nel
corso dell’estate del 2002, è stata creata Vigeo un’agenzia di
certificazione del comportamento ambientale e sociale delle imprese
il cui presidente è il Segretario Generale della CFDT (Confederation
Française Democratique du Travail)
In Italia le diverse confederazioni si sono avvicinate all’argomento,
negli ultimi due anni, in modo più o meno organico, organizzando
incontri di tipo seminariale affrontando l’argomento direttamente o
attraverso esperti della materia.
Conclusioni
Sui fattori di contesto domina il ritardo della riforma delle pensioni
dovuta alla coscienza, da parte dei governi, delle difficoltà alle quali
si va incontro una volta aperta la discussione tra le parti sociali. Il
caso italiano, come anche quello francese, esprime la necessità di
perseguire un consolidamento del mercato della previdenza
86
complementare nel suo complesso prima di incentivare lo sviluppo
dei FP-SR.
Per converso, questo ritardo consentirà alla comunità finanziaria
italiana di assimilare meglio i concetti dell’ISR e di recuperare il
ritardo che contraddistingue il contesto italiano rispetto a quello nord
europeo.
Per quanto riguarda l’applicazione pratica, la complessità che
emerge è rilevante soprattutto guardando ai diversi soggetti coinvolti
e alla complessità delle decisioni da prendere. La presenza nei CdA
dei FP chiusi delle diverse voci darà a questi organismi un ruolo
chiave per l’interpretazione delle diverse tendenze in atto e per la
definizione degli sviluppi futuri.
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88
Parte seconda:
Casi di studio
89
90
2.1 PGGM (Paesi Bassi)
Introduzione
Contesto legale, sociale ed economico
Il sistema previdenziale olandese è orientato alla ricerca di soluzioni
negoziali concordate attraverso il contributo delle parti sociali. Il ruolo
del Governo è relativamente marginale nella elaborazione del
sistema di regole che presiedono il sistema, e si limita a norme di
base, insistendo piuttosto nel favorire la definizione di accordi
condivisi tra le parti.
Il provvedimento normativo di riferimento è il Pension and Savings
Funds Act, che introduce uno schema fiscale di esenzione dei
contributi, esenzione dell’imposta sui rendimenti e tassazione delle
prestazioni pensionistiche erogate. La stessa legge affida il ruolo di
vigilanza alla Netherlands Supervisory Authority. La Labour
Foundation elabora un benchmark (statutory standard portfolio)
rispetto al quale le performances dei FP vengono misurate.
Il primo pilastro, rappresentato dalle pensioni pubbliche, si basa sul
sistema a ripartizione; il secondo, quello delle pensioni
complementari, è a capitalizzazione, così come il terzo, costituito da
gestioni patrimoniali personali.
Caratteristiche
PGGM è il FP dei lavoratori impiegati nel settore sanitario e dei
servizi sociali. Giuridicamente, è assimilabile ad una fondazione. Ha
tra i propri iscritti più di un milione e mezzo di persone, attraverso i
91
quali raccoglie €1,5 mld di premi, ed eroga pensioni a circa 150.000
pensionati. Ha un patrimonio di € 52 mld, pari ad un decimo del
mercato totale olandese, dei quali circa il 45% investito in azioni, il
30% in titoli a interesse fisso, il 13% in immobili, il 7% in private
equity e il 4% in commodities.
Fonte: www.pggm.nl
L’attività di indirizzo è garantita da un Board of Governors, che ha
istituito al proprio interno un Comitato per gli Investimenti, incaricato
di supervisionare il processo di investimento. Un Board of Managing
Directors è responsabile per l’attuazione delle politiche stabilite dai
Governors; in particolare, il ruolo chiave è quello dell’Investment
Director.
Dal punto di vista della caratterizzazione del fondo, PGGM si
distingue per l’alto numero di donne pensionate (che vivono
mediamente più degli uomini e che spesso hanno lavorato in regime
di part time). Inoltre, gli aderenti sono mediamente giovani. Queste
circostanze spingono a impostare una politica di investimento che
privilegi la prospettiva di lungo termine.
92
Corporate governance
Il tema della governance all’interno di PGGM rileva per due ordini di
profili:
•
da un lato, viene riferito alla gestione interna del fondo come
impresa. In questo senso, è volto a garantire agli stakeholders, ed
in particolare agli aderenti, opportunità di verifica e di
partecipazione;
•
dall’altro, rappresenta oggetto di indagine sulle società incluse
nei portafogli finanziari, nella convinzione che un buon sistema di
governo dell’impresa sia indice di affidabilità del management e
quindi di qualità del titolo.
Di seguito, viene analizzato il primo dei due punti; il secondo, sarà
trattato nel paragrafo sulle politiche di investimento.
Il sistema di corporate governance è regolato da un codice di
condotta che tratta del ruolo del management e dei diritti degli
investitori. Questo documento contiene le norme per la gestione
ordinaria (responsabilità e poteri), in modo da assicurare che tutti gli
interessi degli stakeholders vengano presi in considerazione e
bilanciati tra loro e che quanti hanno posizioni di responsabilità
debbano dar conto delle loro scelte.
Lo scopo dichiarato della politica di corporate governance è di
garantire la maggior trasparenza possibile sia a livello societario che
del mercato, così che il valore del business possa essere
correttamente valutato.
I principi di PGGM sono stati definiti sulla base delle
raccomandazioni del Peters Committee, una commissione (così
chiamata dal nome del suo Presidente) sui temi della corporate
governance che ha svolto un ruolo importante nell’irrobustimento del
dibattito sul tema in Olanda. Questi principi operano come delle linee
guida per tutti gli opeatori:
93
•
la strategia della società deve essere chiaramente formulata dal
management e i progressi verso gli obiettivi strategici devono
essere misurabili;
•
gli azionisti devono poter iscrivere gli argomenti che interessano
loro in occasione delle assemblee generali;
•
gli azionisti devono essere informati di ogni incentivo economico
riconosciuto ai manager, che comunque devono produrre un
effetto positivo sui profitti;
•
le decisioni importanti devono essere adottate dall’assemblea
generale degli azionisti;
•
le misure contro takeover ostili non devono essere usate per
limitare i diritti degli azionisti quando non esistono minacce.
Iniziative di takeover non sono necessariamente contrarie agli
interessi degli azionisti ed il management non è l’unica
componente aziendale qualificata per valutarle;
•
tutti gli azionisti devono essere trattati nello stesso modo.
Politiche di investimento
PGGM cerca di condividere la propria politica di corporate
governance. Per questo, è stato uno dei promotori delle Foundation
for Corporate Governance Research for Pension Funds (SCGOP),
che opera come forum in cui i FP possono lavorare insieme per
migliorare il sistema di governo delle imprese in cui investono.
Laddove esista una comunanza di vedute su specifici argomenti, i
membri della fondazione si rappresentano reciprocamente in
occasione delle assemblee generali degli azionisti e votano gli uni
per conto degli altri attraverso un sistema di deleghe.
Tra i temi per i quali questi meccanismi vengono attivati:
•
94
i “regimi di governo” che si realizzano quando i consigli di
amministrazione si auto-perpetuano. L’obiettivo è di garantire agli
azionisti maggior influenza nella nomina dei membri dei board e
nell’esercizio dei diritti di voto;
•
gli schemi di stock option per il management, al fine di richiedere
che possano essere introdotti solo con l’approvazione degli
azionisti e che vengano correttamente trattati nei conti dei profitti
e delle perdite;
•
i meccanismi di delega al voto, al fine di ottenere l’introduzione
del diritto di voto attraverso le tecnologie di comunicazione.
Le politiche di corporate governance di PGGM si sono concentrate in
passato per lo più su imprese quotate olandesi e su fondi
immobiliari, ma in futuro la globalizzazione dei portafogli finanziari
costringerà a occuparsi con sempre maggior frequenza anche di titoli
stranieri. Per questo, PGGM sostiene alleanze internazionali per
facilitare l’esercizio dei diritti di azionista anche in altri Paesi. Tra
queste, per esempio, il Global Institutional Governance Network
(GIGN), una associazione informale di dieci grandi FP americani,
britannici, svedesi e olandesi che si scambiano informazioni sui
rispettivi mercati nazionali e si aiutano rappresentandosi
vicendevolmente. Inoltre, PGGM partecipa indirettamente (attraverso
la SCGOP) all’International Corporate Governance Network (ICGN),
un’organizzazione impegnata nella messa a punto di standard di
buona corporate governance.
PGGM e l’ISR
Politica e prassi
PGGM sembra attribuire ai temi di responsabilità sociale grande
importanza. Un primo, superficiale, indicatore è dato dal fatto che il
95
rapporto annuale 2001 si apre, subito dopo una tabella con i dati
finanziari principali, con il capitolo “Sostenibilità, trasparenza e
corporate governance”.
Il primo mandato di gestione che esplicita chiaramente obiettivi di
responsabilità sociale è stato affidato nel 2000. Attualmente,
l’ammontare investito secondo criteri di ISR si aggira attorno ai € 110
mln.
La politica di ISR di PGGM si basa su tre principi:
•
criteri negativi di esclusione,
•
criteri positivi di inclusione,
• azionariato attivo.
PGGM dichiara che questi principi riescono a tradurre nella pratica
dell’investimento la politica di sostenibilità e che queste scelte
incrementano il valore dei portafogli nel lungo termine; esiste cioè
una correlazione tra il comportamento ambientale e sociale delle
imprese e la loro prestazione finanziaria. L’impegno a garantire ai
propri aderenti il livello di reddito atteso non è perciò in
contraddizione con lo sforzo di promuovere lo sviluppo sostenibile.
Gestione del portafoglio: criteri positivi e negativi
In generale, non sono ammesse nei portafogli finanziari i titoli delle
imprese coinvolte nella produzione e nel commercio di armi (la soglia
è fissata al 50% del fatturato), nonché di quelle colpevoli di violazioni
dei diritti umani. Inoltre, PGGM non investe nei Paesi che violano
sistematicamente i diritti umani e civili (libertà di associazione, di
parola e di stampa); tra questi, gli Stati oggetto di sanzioni da parte
delle organizzazioni internazionali.
Di contro, le imprese vengono valutate secondo criteri di sostenibilità
e quelle che si posizionano al di sopra della media del proprio
settore hanno un peso prevalente all’interno dei portafogli.
L’attenzione è rivolta primariamente verso le società ad alta
capitalizzazione che rispondono ai tipici indicatori di sostenibilità.
96
Tipicamente, l’analisi
responsabilità sociale.
finanziaria
è
successiva
a
quella
di
Azionariato attivo
Con le imprese partecipate, soprattutto quelle europee, viene avviato
un percorso di dialogo allo scopo di incoraggiare le prassi aziendali
più sostenibili. Questo principio viene realizzato attraverso uno
specifico programma (Responsible Engagement Overlay (reo®)),
gestito da ISIS (già Friends Ivory & Sime).
L’esperienza di PGGM dimostra infatti che le società presso le quali
gli investitori esercitano i propri diritti in modo attento e responsabile
tendono a mantenere un comportamento più corretto, il che finisce
spesso col ripercuotersi positivamente anche sulle prestazioni
finanziarie del titolo. PGGM dichiara di credere agli studi che
dimostrano come gli investitori siano meglio disposti verso le
imprese che possono vantare indici di buona gestione.
Investimenti
governance
legati
a
politiche
specifiche
di
corporate
PGGM ha messo a punto uno specifico strumento di investimento
(gestito da Hermes) che sceglie imprese la cui quotazione è
depressa a causa di politiche di governance poco attente. Attraverso
un ingresso importante nella compagine azionaria, il fondo ri-orienta
le politiche delle imprese, nella speranza di ricavarne consistenti
ritorni nel medio termine.
Drivers
Le motivazioni che spingono PGGM a realizzare una politica di ISR
sembrano derivare da considerazioni di ordine finanziario. Il
presupposto di partenza è dato dall’impegno a garantire al proprio
patrimonio un rendimento in grado di assicurare prestazioni
97
pensionistiche adeguate ai propri aderenti. Questo obiettivo può
essere meglio perseguito attraverso l’alta qualità dei portafogli
finanziari; qualità che è determinata anche dal livello di
responsabilità sociale delle imprese partecipate: l’assunto è che il
valore per l’azionista possa essere meglio raggiunto se
l’organizzazione si colloca nel contesto sociale in modo positivo, cioè
se tiene in considerazione gli interessi di tutti gli stakeholders: le
imprese che hanno un atteggiamento proattivo nei confronti
dell’ambiente, delle comunità, dei dipendenti e delle altre parti
interessate, tipicamente sono gestite da manager capaci di
riconoscere i cambiamenti nella società e a rispondervi più
prontamente. L’esperienza di PGGM dimostra che le imprese che
offrono i rendimenti finanziari migliori sono quelle che colgono con
maggior rapidità le sfide del cambiamento, come nel caso delle
tecnologie ambientali.
Modalità
Il processo che ha portato alla definizione ed alla progressiva
implementazione di una strategia di ISR è il risultato di una
composizione di diversi fattori, nessuno dei quali appare decisivo, da
solo, ma ciascuno importante all’interno di un contesto. Come
spesso accade, il progresso di una organizzazione complessa
dipende dalla concomitanza di numerosi fattori. Nel caso di PGGM
forse quello più importante è rappresentato dal milieu sociale: la
comunità olandese, in generale, è aperta ai temi della solidarietà e
dell’innovazione sociale e quindi pronta ad accettare nuove sfide e a
collaborare con le istituzioni che le colgono. Da questo punto di vista,
il management – che ovviamente si riconosce in questo sistema di
valori – non ha dovuto combattere per affermare un modello di
responsabilità sociale, perché “era nelle cose”. Naturalmente, il
passaggio dalle affermazioni di principio alla declinazione concreta di
98
strategie di investimento ha richiesto lunghe e faticose negoziazioni
interne, che hanno visto su fronti opposti posizioni più innovatrici e
altre più prudenti. Tuttavia, in generale, si è trattato di un percorso
abbastanza condiviso piuttosto che imposto.
Un ulteriore elemento che ha contribuito a facilitare il processo è
costituito dal ruolo del Governo e delle Istituzioni pubbliche in
generale: essi lo hanno assecondato e incoraggiato, attraverso,
ancora una volta, il mantenimento di un clima favorevole al
cambiamento anziché con l’introduzione di misure specifiche. Il fatto,
per esempio, che da anni in Olanda sia in vigore un sistema fiscale
di supporto agli investimenti verdi ha reso la comunità dei
risparmiatori e quella dei fornitori di servizi finanziari più pronte a
recepire le novità sul fronte della gestione socialmente responsabile
dei FP.
Effetti
In termini di posizionamento, la scelta dell’impegno sociale si è
dimostrata vincente: PGGM ritiene di aver migliorato la propria
immagine presso l’opinione pubblica in generale e presso i propri
aderenti in particolare. Questo risultato è l’esito di un impegno
evidente: i temi di responsabilità sociale sono quelli che balzano
subito all’occhio non appena si apre la pagina iniziale del sito
Internet. La vision che si trova riportata recita: “Molti temi sociali
hanno un ruolo importante nella politica di PGGM. Questi includono
l’affidabilità del sistema pensionistico olandese, la responsabilità
dell’azionista
e
l’investimento
responsabile
del
capitale
pensionistico”.
Anche in relazione al rapporto con i propri dipendenti e collaboratori,
PGGM considera che l’ISR abbia contribuito a rafforzare l’identità
aziendale: attraverso l’esplicitazione di questa politica, è stato meglio
99
definito il sistema di valori che l’azienda esprime a attorno al quale il
personale si riconosce.
Commenti
Da un punto di vista esterno all’organizzazione, i risultati ottenuti e le
modalità attraverso cui sono maturati appaiono molto coerenti con la
cultura olandese, caratterizzata da un complesso gioco di squadra
piuttosto che dal ruolo di personalità individuali emergenti. In effetti, il
caso di PGGM salta all’occhio soprattutto per la dimensione
ragguardevole del soggetto in questione più ancora che per
l’originalità della scelta rispetto al contesto: anzi, è lecito arrivare a
dire, conoscendo la realtà olandese, che ci sarebbe più da stupirsi
per un comportamento difensivo e conservatore che non viceversa.
L’esperienza di PGGM non rappresenta perciò un esempio per il
contesto italiano nel senso della replicabilità: essendo soprattutto
l’esito di un processo fortemente influenzato dal contesto locale, per
definizione non potrebbe realizzarsi altrove con le medesime
caratteristiche. L’interesse del caso PGGM sta nel fatto che esso
dimostra come sia possibile per una grande istituzione finanziaria far
convergere spinte apparentemente centrifughe, garantendo una
condotta socialmente responsabile ed una redditività soddisfacente.
Un’altra considerazione di qualche interesse può essere svolta in
ordine al rapporto tra la dinamicità e l'efficacia delle politiche di
azionariato attivo e la dimensione del fondo. In questo ambito, infatti,
si realizza una sorta di paradosso: da un lato, la dimensione è un
ostacolo, perché rende i processi decisionali più complessi e
comporta delle implicazioni politiche ad ogni scelta; dall’altro, è
un’opportunità, perché consente di mobilitare una forza d’urto
impressionante nei confronti delle imprese. PGGM sembra aver
saputo bilanciare con prudenza questo aspetto: non ha adottato
100
strategie di militanza aggressiva, ma non si è tirato indietro di fronte
alla sfida di grandi azioni internazionali di pressione su temi
socialmente rilevanti.
Bibliografia
•
Intervista telefonica del 18/11/2002
•
http://www.pggm.nl
101
2.2 Universities Superannuation
Scheme (UK)
Introduzione
Contesto legale, sociale, economico
Il Regno Unito è stato uno dei primi Paesi a livello mondiale a
promuovere lo sviluppo di un sistema previdenziale articolato su più
pilastri; il primo, il Basic State Pensions, costituito dalle pensioni
pubbliche, il secondo da piani di previdenza complementare istituiti
su base occupazionale, mentre il terzo da forme previdenziali su
base individuale. I lavoratori dipendenti privati che hanno scelto di
non aderire ad uno schema di secondo o terzo pilastro partecipano
ad uno schema pubblico, il cosiddetto State Second Pension
Scheme, che ha sostituito, a partire dall’aprile 2002, il SERPS (State
Earnings Related Pension Scheme).
Significativi per una riorganizzazione del secondo pilastro, orientata
ad una maggiore trasparenza e sicurezza per gli aderenti, sono stati
i provvedimenti normativi, realizzati dal governo Thatcher, che hanno
introdotto l’OPRA (Occupational Pensions Regulatory Authority), il
MFR (Minimun Finding Requirements) e il SIP (Statement of
Investment Principles)1.
1
Per ulteriori approfondimenti riguardo il sistema pensionistico inglese, cfr. Blake
(2002), Myners (2001), Pickering (2002).
102
Storia
L’Universities Superannuation Scheme (da questo momento in poi
USS) è il terzo FP del Regno Unito per dimensione. Come la
maggior parte dei FP britannici, anche l’USS è a prestazione definita
e prevede una formula di tipo contracting out rispetto allo State
Second Pension Scheme. E’ stato istituito nel 1974 per offrire
prestazioni pensionistiche ai lavoratori delle università del Regno
Unito. Dal 10 dicembre 1999, tuttavia, un emendamento al
regolamento del FP ha esteso la platea dei potenziali aderenti fino a
comprendere tutti i lavoratori, accademici e non, di ogni istituzione di
livello superiore finalizzata alla ricerca, all’insegnamento e
all’educazione.
L’estensione della platea dei potenziali aderenti è stata conseguente
alle pressioni esercitate dalle istituzioni già aderenti al Fondo e
finalizzate ad una revisione del regolamento dello schema
pensionistico che permettesse di semplificare e snellire pratiche ed
oneri amministrativi. E’ stata resa possibile da un provvedimento
normativo (il “Dearing Report”, luglio 1997) che ha previsto una
razionalizzazione dell’offerta previdenziale, il cui obiettivo era quello
di permettere a tutti i lavoratori di ogni istituzione di livello superiore
di fare riferimento ad un unico FP, per appunto l’USS.
Caratteristiche
Corporate Governance
La struttura di governo risulta costituita da un organo centrale, il
trustee del FP, cui compete la responsabilità del corretto
funzionamento del processo di investimento e di quello
organizzativo-amministrativo, e da una serie di “comitati” (committee)
che assistono, dal punto di vista tecnico, il trustee.
103
Per la definizione e l’implementazione del processo di allocazione
delle risorse, il trustee si avvale del supporto specialistico di un
comitato per gli investimenti, cui può eventualmente scegliere di
delegare le decisioni riguardanti la politica di investimento; tale
comitato deve comunque notificare periodicamente le proprie
strategie.
L’advisory e il joint negotiating committee offrono, invece, il loro
supporto per tutto ciò che riguarda l’attività amministrativa e
organizzativa del FP. Il trustee si avvale, inoltre, della collaborazione
di un comitato (audit committee) in capo al quale è rimessa la
responsabilità del controllo interno dello schema pensionistico; tale
comitato deve periodicamente riportare circa i rischi cui è esposto il
FP. Spetta tuttavia al trustee del fondo la revisione del processo di
risk management, in base a quanto monitorato dall’audit committee.
Politiche di investimento
Il FP ha implementato una strategia di investimento definendo
un’asset allocation strategica caratterizzata dall’aspettativa che nel
lungo periodo l’azionario sia la classe di attività che permette di
conseguire i rendimenti maggiori; al 31.03.01, quasi l’80% delle
risorse finanziarie risultava, infatti, investito in azioni.
La sovraesposizione rispetto all’asset class azionaria è stata decisa
dal trustee, valutato lo stato attuariale del fondo, contraddistinto da
un afflusso netto di risorse. Il trustee ha infatti ritenuto di poter
disporre di margini di discrezionalità sufficientemente ampi per
delineare un asset allocation a prevalente contenuto azionario,
prevedendo che il cash-flow presenterà un segno positivo almeno
per altri 35 anni e che il fondo non raggiungerà prima di tale
2
scadenza uno stadio maturo .
2
In altre parole, alla luce dei risultati dell’analisi dello stato attuariale del fondo, il
trustee non ha ritenuto necessario attuare una strategia di matching delle passività.
104
L’asset allocation si caratterizza, inoltre, per una sovraesposizione
del Fondo, rispetto al peer-group di riferimento, in investimenti
domestici; il 72% delle risorse complessivamente gestite viene
destinato ad investimenti domestici; se si considerano le risorse
allocate in azioni, tale percentuale raggiunge quasi il 60%.
Circa il 50% delle risorse finanziarie è gestito internamente dal
trustee del London Investment Office; il 25% confluisce in un fondo
che replica l’indice FTSE All Share e che è gestito internamente,
secondo le istruzioni fornite da HSBC James Capel Quantitative
Techniques; il restante 25% è affidato a gestori esterni.
USS e ISR
La consapevolezza dell’importanza che fattori, quali l’adozione di un
codice di condotta di responsabilità sociale, economica ed
ambientale, assumono per la crescita del valore delle risorse
finanziarie investite ha condotto il trustee del Fondo ad assumere la
decisione di adottare una politica di ISR già alla fine del 1999. Alla
dichiarazione di intenti ha fatto seguito l’introduzione nel SIP
(Statement of Investment Principles) di una sezione dedicata agli
ISR, così come esplicitamente richiesto da un emendamento al
3
Pension Act, divenuto operativo dal luglio del 2000 . Nel SIP viene
esplicitamente dichiarato che:
“The trustee company pays regard to social,
ethical and environmental considerations, in the
selection, retention and realisation of fund
investment to the extent that is consistent with its
legal duties to do so.”
3
Il testo dell’emendamento è riportato nel capitolo precedente
105
La politica implementata dall’USS può essere definita di active
engagement, ovvero di pressione, sul management delle imprese in
cui vengono investite le risorse finanziarie, finalizzata all’adozione di
un codice di condotta responsabile. Si legge, infatti, nel SIP:
“…..it has adopted a policy of active engagement with
those companies in which the fund is invested
concerning the ethical, environmental and social
policies pursued by those companies. The trustee
company will accordingly aim to use its influence as a
major institutional investor to promote within those
companies those policies which will meet best
practice in those areas. The trustee company pursues
this policy with a view to protecting and enhancing the
value of the fund’s investments in those companies”.
Il FP avrebbe potuto implementare altre possibili strategie, tuttavia le
politiche di engagement sono state ritenute le uniche:
1. compatibili con l’obiettivo principale del FP, ovvero l’agire in
funzione degli interessi degli aderenti;
2. in grado di avere un impatto significativo sulla corporate
governance delle imprese in cui vengono investite le risorse
finanziarie.
Politiche di screening negativo conducono, infatti, all’esclusione di
interi segmenti di investimento (siano esse settori, aree geografiche,
eccetera) ritenuti a rischio; essendo il fine ultimo del fondo quello di
massimizzare i rendimenti attesi delle risorse allocate attraverso una
sana e prudente diversificazione, il trustee è venuto a trovarsi nella
condizione di non poter escludere segmenti per motivi di natura non
prettamente finanziaria. Peraltro, come già visto nella sezione
precedente, circa un quarto delle risorse finanziarie è stato allocato
in un fondo indicizzato che replica l’indice FTSE All Share. La
gestione di tali risorse non può essere operata attraverso uno stock
picking corretto in base all’adozione di alcuni criteri di screening, se
106
non violando la filosofia sottostante ad una strategia passiva di
replica di un indice di mercato4.
Riguardo al secondo aspetto, la decisione di non investire in settori a
rischio, così come l’adozione di politiche di disinvestimento dagli
stessi5, non è stata ritenuta idonea a promuovere una maggiore
attenzione da parte delle imprese verso i temi di responsabilità
sociale, in quanto potenzialmente in grado di creare opportunità di
allocazione di risorse da parte di investitori, che non manifestano
alcuna sensibilità nei confronti di tali problematiche, e, pertanto, in
grado di causare il persistere di comportamenti non responsabili da
parte delle stesse imprese.
Ciò premesso, è di notevole interesse ripercorrere le modalità
operative attraverso le quali il FP ha implementato le politiche di
engagement.
Il trustee ha definito una strategia di lungo periodo articolata in
diverse fasi, ciascuna delle quali costituisce uno stadio di un
processo che si alimenta delle conoscenze e dall’apprendimento che
si generano nel suo snodarsi. Il primo stadio, definito “Strategising
Phase”, è stato caratterizzato da una fase di intense consultazioni,
riflessioni e dibattiti preliminari per la definizione delle politiche da
seguire. La seconda fase, “Getting started”, ha condotto alla
costituzione di uno team tecnico6, specializzato nei temi della
4
Una strategia di indicizzazione prevede che il portafoglio gestito replichi
puntualmente l’indice di mercato di riferimento; si tratta, pertanto, di una strategia di
gestione “automatica”, la cui adozione preclude al FP la possibilità di allocare le
risorse in base alla natura SR del segmento di investimento.
5
Per quanto concerne le risorse allocate nel fondo indicizzato, anche il
disinvestimento non è un’opzione percorribile dal FP. Per le motivazioni, cfr. nota 3.
6
Il trustee ha infatti ritenuto opportuno acquisire risorse con il know-how e le
competenze necessarie a delineare e a rendere operativa una strategia SR. Poiché
una considerevole quota delle risorse è gestita in-house, la presenza di un team
107
responsabilità sociale, e ai primi tentativi di engagement nei confronti
delle imprese. Tali esperienze hanno reso possibile un intenso
processo di apprendimento che ha condotto alla definizione delle
modalità attraverso le quali implementare le politiche SR. Questa
fase, definita di “Mainstreaming”, è ancora in atto. L’intero processo
dovrebbe concludersi con un’ultima fase nella quale le conoscenze
generate ed acquisite saranno pienamente integrate nella “cultura”
del FP.
Dal punto di vista tecnico, l’engagement si realizza attraverso la
costruzione di un dialogo continuo con l’impresa, finalizzato alla
comprensione della sua posizione rispetto alle tematiche di
responsabilità sociale; attraverso tale processo, il FP è in grado di
valutare l’esistenza di eventuali rischi, non solo di natura
esclusivamente finanziaria, che possono pregiudicare in qualche
modo i risultati degli investimenti. Qualora il codice di condotta che
regola la corporate governance non attenda alle effettive aspettative
del Fondo, l’USS esercita pressioni sull’impresa sia direttamente, sia
indirettamente, attraverso il coinvolgimento di altri investitori
istituzionali, di organizzazioni governative e non, e dei mass media.
Le iniziative di intervento si sono concentrate inizialmente su alcuni
aspetti ritenuti particolarmente problematici che hanno poi condotto
all’individuazione dei settori a rischio. In particolare, l’USS ha
mostrato sensibilità ai problemi legati al cambiamento climatico;
l’impegno su tale versante si è concretizzato nella stesura di un
discussion paper in cui sono stati proposti possibili interventi da
realizzare per controllare i rischi ad esso connessi e per promuovere
una condotta più responsabile delle imprese maggiormente coinvolte
specializzato all’interno del Fondo ha reso possibile un intenso processo di
interazione con i gestori per l’implementazione delle decisioni di investimento.
108
(quali quelle operanti nel settore petrolchimico o del gas)7. Le aree di
intervento si sono poi estese:
•
ad operazioni di denuncia dei rischi cui sono esposte le imprese
nelle quali sono investite le risorse finanziarie del Fondo e che
svolgono la loro attività produttiva in paesi privi di organi di
governo democratici. Significativa, a tale proposito, è stata
l’iniziativa, intrapresa insieme ad altri investitori istituzionali, volta
a sensibilizzare le imprese che esercitano la loro attività
economica in Birmania, sui possibili rischi, finanziari e non. Alle
68 lettere di denuncia inviate, hanno risposto 16 imprese, tre delle
quali hanno annunciato di avere interrotto la conduzione delle loro
attività. A questo primo contatto ha fatto seguito l’organizzazione
di alcuni incontri con le imprese, finalizzati a verificare l’esistenza
di strategie di controllo del rischio e ad incoraggiarne una
maggiore disclosure sulle procedure implementate;
•
alla definizione di standard nel codice di condotta delle imprese.
L’USS ha steso una dichiarazione di principi (policy statement)
ritenuti indispensabili per una “buona” corporate governance;
l’intento di tale iniziativa è stato quello di delineare il punto di
vista del FP rispetto a tali problematiche e promuovere, a partire
da tale dichiarazione, un proficuo dibattito con le imprese al fine
di giungere ad una stesura condivisa da tutti gli attori coinvolti;
•
alla condivisione delle esperienze maturate con altri FP,
investitori istituzionali e gestori. In particolare, l’USS ha profuso
un notevole impegno nel cercare di coinvolgere i gestori esterni,
7
Tale iniziativa è esemplificativa della logica che anima la strategia attuata dal Fondo.
L’adozione di criteri negativi avrebbe probabilmente causato l’esclusione delle
imprese operanti in tali settori perché ritenuti a rischio ambientale. La loro inclusione
nel portafoglio gestito ha permesso, invece, al FP di esercitare pressioni sulle
imprese al fine di coinvolgerle in un processo di responsabilizzazione delle pratiche
e del codice di condotta adottato; l’engagement, in tal senso, è stata considerata la
strategia a più alto valore aggiunto.
109
cui erano state affidate le risorse finanziarie, nella definizione e
nella implementazione di una strategia socialmente responsabile.
Ciò per garantire che i fondi gestiti sia all’interno che all’esterno
potessero condividere la stessa linea di condotta, e per
assicurare pertanto coerenza alle politiche SR attuate dal FP.
Ai fini della massima trasparenza, l’attività svolta è periodicamente
rendicontata dal team specialistico all’investment committee; tale
rendicontazione, favorendo il monitoraggio di ogni iniziativa
intrapresa, permette di individuare punti di forza e di debolezza del
processo di engagement e di definire delle linee di indirizzo ed
eventuali tendenze operative negli interventi da mettere in atto. Per
favorire una maggiore disclosure sulle modalità di implementazione
delle strategie SR, l’USS ha avviato, nel corso di quest’anno, un
processo di valutazione dei risultati delle politiche attuate dai gestori
esterni. L’intento del FP, anche in questo caso, è quello di
omogeneizzare le modalità di conduzione delle politiche SR8 attuate
dai gestori esterni a quelle delineate in-house.
Conclusioni
La descrizione dell’impegno dell’USS, in tema di responsabilità
sociale, può permettere di trarre alcune conclusioni circa le modalità
di implementazione delle strategie definite e, in particolare, di
comprendere quanto possa essere ricondotto alla realtà italiana dei
FP.
Due sono, in particolare, gli aspetti critici dell’analisi delle politiche
dell’USS che possono suggerire alcune considerazioni. Il primo
aspetto, sul quale è stata richiamata più volte l’attenzione nel corso
della trattazione, è il costante tentativo da parte del FP britannico di
8
In termini di strumenti utilizzati, obiettivi, rendicontazione e trasparenza, etc…
110
ispirare la politica di allocation delle risorse finanziarie del fondo
gestito in-house e di quello gestito esternamente alla medesima
“filosofia” di investimento. E’ probabile che il problema della
coerenza nelle politiche di investimento si porrà anche per un FP,
dotato di una struttura multicomparto. Ove, infatti, la decisione di
implementare una strategia di investimento attenta ai principi di
responsabilità sociale dovesse concretizzarsi nella definizione di un
solo comparto SR, la politica del FP potrebbe essere non del tutto
credibile; i restanti comparti potrebbero, infatti, essere gestiti senza
alcun riferimento a principi di responsabilità. Sarebbe, pertanto,
auspicabile che questi ultimi fossero condivisi dall’intera struttura
multicomparto del Fondo.
Il secondo aspetto riguarda, invece, l’esistenza, all’interno del
Fondo, di un team in-house di esperti e riconduce alla questione del
make or buy, già analizzata nel corso dello studio finanziario. A
situazione stante, data la tendenza dei FP italiani ad esternalizzare
le attività, è plausibile pensare che il processo di implementazione di
politiche socialmente responsabili possa essere delineato attraverso
il coinvolgimento di un advisor esterno, ovvero un operatore di
mercato che possiede l’esperienza e le competenze adeguate.
Bibliografia
•
USS, www.usshq.co.uk
•
Blake D., (2002), “The United Kingdom Pension System: Key
Issues”, The Pensions Institute, www.pension-institute.org.
•
Myners P., (2001), “Instituional Investment in the United
Kingdom:
A
Review”
http://www.hm-
treasury.gov.uk/mediastore/otherfiles/31.pdf.
111
•
112
Pickering A., (2002), “A simpler way to better pensions”,
www.dwp.gov.uk/publications/dwp/2002/pickering/report.pdf
2.3 State of Connecticut Pension
Fund (USA)
Introduzione
Contesto legale, sociale ed economico
Nello stato del Connecticut lo State Treasurer è il responsabile per la
gestione del sistema previdenziale in favore dei dipendenti pubblici.
Nello sviluppo della politica di investimento che deve guidare la
gestione delle risorse finanziarie veicolate nel sistema previdenziale,
il Treasurer è assistito da un’unità operativa chiamata Pension
Funds Management Division. Questa unità è in staff all’Investement
Advisory Council (IAC). Lo IAC è un organo che è stato creato nel
1973 per assistere il Treasurer nelle scelte di investimento ed è
formato dal Secretary of the Office of Policy and Management
(membro d’ufficio), dallo State Treasurer (anch’esso nominato
d’ufficio), da cinque esperti in investimenti nominati dal Governatore
dello Stato, da tre persone in rappresentanza dei sindacati degli
insegnanti e due dei sindacati dei dipendenti pubblici.
L’attuale State Treasurer, Denise L. Nappier, eletta nel 1999, ha
portato avanti un processo di profonda riforma dei sistemi di gestione
nella Tesoreria di Stato. In particolare, per quanto riguarda il sistema
previdenziale, il Public Act 00-43 del 2000 ha stabilito regole di
113
condotta a cui si devono sottoporre lo stesso Treasurer, i dipendenti
della Tesoreria e i membri dello IAC.
In base allo Statuto dello Stato del Connecticut lo State Treasurer è il
principale fiduciario del CRPTF. In quanto tale, è responsabile per la
custodia del patrimonio gestito dal CRPTF, sovrintende alle scelte di
gestione di portafoglio, alla selezione dei gestori e ne controlla
l’operato. Il Treasurer deve dare comunicazione periodica allo IAC
del suo operato e verificare annualmente, insieme allo IAC, il
processo di asset allocation.
Inoltre, lo IAC deve autorizzare le scelte prese dal Treasurer in tema
di modifica delle politiche di investimento, inserimento di nuove
classi di attività, sviluppo di nuove strategie di investimento.
Caratteristiche
Il Connecticut Pension Fund (CTPF) amministra il sistema
previdenziale a favore dei dipendenti pubblici dello Stato del
Connecticut. Il Connecticut Retirement Plans and Trust Funds
(CRPTF) consiste di 6 FP e 8 fondi fiduciari; in totale il sistema
previdenziale per i dipendenti pubblici dello Stato del Connecticut ha
un volume di circa 21 miliardi di dollari. Attualmente, le persone
coinvolte nel sistema previdenziale di stato sono circa 160.000 tra
insegnanti, dipendenti statali e comunali.
Il CRPTF ha un benchmark ibrido costruito ad hoc per riflettere al
meglio le strategie di investimento del fondo. Il benchmark
comprende il Russell 3000 index (36%), l’International Stock Fund
benchmark (18%), Mutual Fixed Income Benchmark (29%), NCREIF
Property index (5%), Connecticut private equity/Venture Capital
Index (11%), Donoghue Money Fund Average (1%).
Al 30 giugno 2001, il portafoglio del CRPTF era composto da azioni
statunitensi (36,5%), da azioni di altri paesi (12,1%) e da titoli a
tasso fisso emessi da società statunitensi (34,4%). Inoltre una parte
114
del patrimonio era investita in fondi immobiliari (2,3%) e in fondi
chiusi (12,7%).
Corporate governance
L’investment policy statement stabilisce che le operazioni poste in
essere per conto del Connecticut Pension Fund (CTPF) devono
rispettare le regole di prudenza e di responsabilità d’impresa con una
particolare attenzione alla corporate governance e al rispetto delle
minoranze. In generale, la legge dello stato del Connecticut prevede
che il Treasurer possa prendere in considerazione le implicazioni
economiche, sociali e ambientali degli investimenti realizzati. Questo
principio non vale solo per il processo di investimento ma riguarda
anche la fase di selezione degli asset manager e di altri consulenti a
cui fosse necessario ricorrere.
Nella politica di investimento viene sottolineato l’importante ruolo che
il Treasurer ha in quanto fiduciario degli investimenti del CTPF. In
particolare viene sottolineata l’importanza dell’esercizio del potere di
voto nel preservare o aumentare il valore delle patrimonio del fondo.
Politiche di investimento
Il Treasurer, per dare concretezza a questa politica di investimento,
ha predisposto delle linee guida dettagliate per l’esercizio del diritto
di voto. In particolare, le proxy voting guidelines stabiliscono gli
ambiti di intervento del Treasurer. Le proposte di intervento formale
devono essere valutate sulla base dell’impatto che l’operazione
provoca sulla società coinvolta. Il principio deve essere quello di
focalizzare i propri sforzi nelle operazioni che assicurano i risultati
più significativi.
115
CRPTF e ISR
Le linee guida stabiliscono le principali aree di intervento:
1. Proposte riguardanti la corporate governance
2.
116
•
Il CRPTF dovrebbe votare proposte riguardanti tematiche
sociali, ambientali e la gestione delle risorse umane.
•
Dovrebbero essere votate proposte che mirano ad
aumentare la trasparenza della società, soprattutto nei casi
in cui vi sia il sospetto che la società non abbia un livello
adeguato di responsabilità sociale.
•
Nel determinare le azioni da intraprendere, il Treasurer
dovrebbe analizzare diversi fattori:
o l’impatto che l’azione può avere sul valore del titolo
nel breve e nel lungo periodo;
o l’impatto che l’azione ha sul patrimonio gestito dal
CRPTF in termini di immobilizzazione di risorse e di
operazioni di acquisto di titoli;
o quanto la società a cui è rivolta l’azione può essere
esposta a rischi di boicottaggio, di peggioramento
della sua immagine e conseguenti diminuzioni nelle
vendite derivanti dall’azione di coinvolgimento
formale;
•
Un’azione formale va portata avanti solo se altri tentativi
meno formali hanno dato esisto negativo. In generale, è
opportuno valutare come la società si è comportata nei
precedenti tentativi di coinvolgimento formale.
•
L’azione deve essere ragionevole e ben strutturata in termini
economici.
• L’azione non deve provocare conflitti di interesse.
Proposte di revisione delle politiche e istituzione di comitati
consultivi. Il CTPF può portare avanti delle azioni mirate alla
creazione di speciali comitati all’interno del CdA finalizzati a
divulgare una cultura aziendale attenta ai temi della
responsabilità sociale d’impresa.
3.
Reporting ambientale e codici di condotta. Si può
promuovere l’adozione di codici di condotta e l’istituzione di
sistemi di reporting ambientale.
4.
“MacBride Principles”9. Si possono promuove azioni
finalizzate all’adozione di criteri di pari opportunità d’impiego per
le operazioni in Irlanda del Nord.
5.
Standard dei fornitori. Questo tipo di azioni riguarda
l’adozione di criteri minimi di responsabilità sociale per i fornitori
in termini di politiche di non discriminazione, sicurezza del posto
di lavoro, salute e sicurezza e tutela dei lavoratori in genere.
6.
Diritti umani. CRPFT supporta azioni mirate all’adozione di
codici di condotta per le operazioni in paesi in cui si verificano
sistematiche violazioni dei diritti umani.
Drivers
Nel caso del CTPF, il ruolo di leadership sembra aver rappresentato
un aspetto fondamentale. L’integrazione di principi di ISR nell’attività
di gestione del patrimonio del fondo risale al 2000. Questa svolta
coincide con l’elezione a State Treasurer di Denise Nappier: la prima
9
I MacBride Principles sono un codice di condotta rivolto alle imprese statunitensi che
svolgono attività nell’Irlanda del Nord. Questo documento raccoglie delle linee guida
finalizzate ad assicurare pari opportunità di impiego per i lavoratori cattolici. Esso è
stato incorporato nella legislazione americana nel 1998. Molti FP hanno sposato
questa causa escludendo società che operano in Irlanda del Nord e che non hanno
adottato questo codice; altri, come il CTPF, si sono impegnati ad agire tramite azioni
di engagement per spingere le imprese interessate ad adottare i MacBride
Principles.
117
donna a coprire questo ruolo nello Stato del Connecticut e in
assoluto la prima (e unica) donna di colore negli Stati Uniti.
Denise Nappier, in seguito agli innumerevoli scandali legati ad
episodi di corruzione e tangenti che avevano coinvolto il suo
predecessore, propose una profonda riforma dei processi decisionali
all’interno della Tesoreria di Stato. In particolare, propose l’adozione
di sistemi di gestione più trasparenti e una maggiore attenzione
verso la responsabilità sociale. Le sue proposte ottennero il
consenso politico per essere realizzate. In seguito all’approvazione
di questo quadro di riforme, il Treasurer ha implementato nuove
politiche e processi di gestione caratterizzati da trasparenza e
responsabilità sociale.
Questa ondata di riforme ha naturalmente coinvolto anche il sistema
previdenziale dei dipendenti dello stato. Nel 2000 è stata rivista la
struttura di governance del sistema previdenziale rinforzando il ruolo
dello IAC e inserendo tra le politiche di investimento i principi di
responsabilità sociale.
Modalità
Il processo decisionale che porta ad individuare le imprese su cui
avviare iniziative di engagement parte proprio dall’analisi di tipo
finanziario. In una prima fase, vengono identificati i titoli di imprese
che si ritiene siano sottovalutati a causa di cattive pratiche di
responsabilità sociale. Se la criticità che viene evidenziata incrocia le
priorità di intervento fissate dalle linee guida per l’attività di
azionariato attivo, allora viene avviata una sorta di procedura di
engagement.
Normalmente, il primo passo consiste in un contatto, più o meno
formale a seconda del tipo di relazione che il fondo intrattiene con
l’impresa partecipata: può trattarsi di una lettera o di una semplice
conversazione. Attraverso questo approccio iniziale, viene
118
rappresentato all’azienda il problema percepito dal fondo ed
espressa la preoccupazione rispetto alle soluzioni adottate. A
seconda del tipo di reazione, si aprono una serie di opzioni, che
vanno dalla definizione di una serie di incontri per stabilire un dialogo
ad azioni più determinate, che possono arrivare fino alla
presentazione di una risoluzione in sede assembleare.
L’attività di engagement è seguita da un’unità interna dedicata
(composta da tre persone), che interloquisce anche con i fornitori di
informazione (gli advisor esterni) e mantiene i collegamenti con gli
altri FP che partecipano la stessa impresa e condividono i medesimi
interessi del CTPF. Nella maggioranza dei casi, infatti, le azioni
vengono promosse in accordo con altri FP, per le ragioni già
descritte altrove e solo in casi particolari CTPF si muove
autonomamente.
Effetti
Negli anni che hanno seguito la radicale riforma portata avanti da
Denise Nappier, il patrimonio gestito dal CTPF ha fatto registrare
performance di tutto rispetto. Negli ultimi tre anni il benchmark è
stato costantemente battuto così come l’indice S&P 500.
Nell’agosto 2002 , Il Treasuer ha dichiarato che “nel lungo periodo, il
FP del Connecticut sta facendo registrare buone performance
nonostante la volatilità dei mercati”. Questa affermazione è
avvalorata dalla presenza di stringenti regole sulla trasparenza e
sull’eticità dell’operato delle persone che gestiscono il FP.
Non esistono analisi che possano quantificare il beneficio prodotto
dall’attività di engagement. In ogni caso, le performance finanziarie
ottenute sembrano quantomeno non essere influenzate
negativamente da questo tipo di attività.
119
I risultati concretamente evidenziabili riguardano le innumerevoli
vittorie ottenute nelle assemblee di diverse società: Reebok, Loews
Corp., Office Depot, Mattel, Nextel, EMC e Disney.
Nel Febbraio del 2002, durante l’assemblea degli azionisti della
Disney è stata votata la proposta di stabilire regole per impedire che
chi svolge attività di controllo sulla società possa allo stesso tempo
fornire delle consulenze. Questo tipo di intervento presenta vantaggi
in termini di mantenimento del valore dei titoli di cui può beneficiare il
FP stesso ma anche tutti gli altri azionisti della società.
Altri interventi sono stati portati avanti per assicurare una maggiore
indipendenza del CdA e per assicurare la presenza di rappresentanti
di minoranze nel CdA. È il caso, ad esempio dell’azione contro EMC
Corp.
Hanno riguardato la revisione dei principi di corporate governance
gli interventi portati avanti contro Office Depot, Mc Dermott
International, Mattel, American Electric Power e Siebel Sistems.
Un altro intervento significativo è stato portato avanti nei confronti di
The Stanley Works, una società che produce utensili da lavoro e che
voleva trasferire la sua sede legale nelle Bermuda per beneficiare di
un regime fiscale più favorevole. L’azione intrapresa ha portato a
votare in assemblea contro questa possibilità con il risultato che gli
azionisti non hanno autorizzato l’operazione. Questa operazione ha
comportato tangibili benefici non solo alla comunità in generale ma
anche agli stessi azionisti. Il Treasurer è riuscito a dimostrare che il
trasferimento all’estero della sede legale avrebbe comportato la
perdita degli anticipi fiscali già versati allo Stato con conseguente
azzeramento dei benefici generati dal trasferimento stesso. È
interessante notare che anche un’azione apparentemente
svantaggiosa per gli azionisti si è dimostrata utile per la tutela del
valore del titolo. D’altro canto, se l’operazione non fosse stata a
favore degli azionisti e a tutela del valore azionario le proxy voting
guidelines non avrebbero autorizzato un intervento formale.
120
Commenti
L’attività di engagement portata avanti da Denise Nappier aiuta a
riflettere sul ruolo sociale che un FP ha e i mezzi di cui dispone.
Dall’analisi del caso del FP dello Stato del Connecticut si possono
trarre alcune considerazioni sull’applicazione di principi di ISR ai FP.
Alcune peculiarità del sistema sociale, economico e politico
statunitense rendono i paragoni con la realtà italiana difficoltosi. Ciò
nonostante, si possono ricavare elementi interessanti per valutare le
potenzialità e le debolezze legate alla decisione di ricorrere
all’azionariato attivo.
Nel sistema socio-economico statunitense, il ricorso ai meccanismi
del mercato è talvolta una strada obbligata anche nel campo delle
politiche sociali. Ciò non toglie che questo tipo di leva possa
rappresentare uno strumento complementare di politica sociale
anche nel nostro Paese.
Un altro aspetto rilevante riguarda l’oggetto degli interventi. Nella
parte di studio economico e finanziario si è ampiamente discusso
della difficoltà di identificare principi di ISR comunemente condivisi.
Per quanto riguarda le linee guida che governano l’attività di
engagement del CTPF, sembrano non nascere problematiche di
questo genere. L’attività di engagement è guidata da principi
comunemente condivisi che con molta probabilità trovano d’accordo
una platea di persone anche con estrazione culturale diversa. Fino a
quando le azioni intraprese non compromettono il valore del
patrimonio del fondo non sembrano emergere controindicazioni.
Questo fa pensare che, nel caso di implementazione di criteri di ISR
ai FP, non ci siano controindicazioni ad una applicazione estesa a
tutto il patrimonio piuttosto che ad un singolo comparto. Nel caso del
CTPF, l’attività di engagement non riguarda un singolo comparto, ma
l’intero sistema previdenziale dei dipendenti pubblici dello Stato del
121
Connecticut. Questa scelta non solo non sembra produrre imbarazzi
o difficoltà finanziarie, ma si caratterizza anzi come un significativo
punto di forza.
Se si passa ad analizzare le azioni di engagement, è interessante
notare che, in tutti i casi, le principali motivazioni che hanno stimolato
l’intervento del FP hanno una valenza finanziaria. Questo avvalora la
tesi secondo cui le politiche di ISR fondano innanzitutto su un
principio di sana gestione finanziaria, prima ancora che su istanze di
natura politica.
Bibliografia
•
Office of Connecticut State Treasurer Denise L. Nappier;
http://www.state.ct.us/ott/
•
State of Connecticut, “Annual report of the Treasure for the fiscal
year
ended
on
June
30,
2001”;
http://www.state.ct.us/ott/2001pubs/annual/2001annlrepcomp.pdf
•
State of Connecticut, “Global proxy voting guidelines”;
http://www.state.ct.us/ott/proxyvoting/globalvotingpolicies.PDF
•
State of Connecticut, “Investment policy statement”;
http://www.state.ct.us/ott/pensiondocs/InvPolState.pdf
122
Parte terza:
Survey
123
3.1 Un’indagine empirica
Obiettivi e metodologia
L’indagine ha coinvolto 53 organizzazioni operanti nel campo dei FP
in Italia. Più precisamente, il questionario è stato inviato a:
•
7 Fondi Pensione aperti,
•
28 Fondi Pensione contrattuali e di categoria,
•
14 Fondi Pensione Preesistenti,
• 4 casse professionali.
Il tasso di risposta è del 54% circa (pari a 29 rispondenti).
Il questionario, inviato per posta elettronica, constava di 21 quesiti a
risposta multipla, suddivisi in tre aree di indagine:
1. grado di conoscenza dell’IRS;
2. applicabilità di principi di ISR ai FP;
3. previsioni per il futuro;
e preceduti dalle informazioni anagrafiche del soggetto intervistato.
Conoscenza dell’IRS
Per quanto riguarda il grado di conoscenza del fenomeno ISR, agli
intervistati è stato chiesto di quantificare il proprio livello di
informazione al riguardo. Nessuno dei rispondenti s’è detto
altamente competente o completamente impreparato sul tema.
Quindici soggetti (il 53,6%) hanno dichiarato di conoscere l’ISR
abbastanza bene e tredici (il 46,4%) di conoscerlo poco. Utile per
capire da dove derivi la conoscenza della materia, e quindi quale sia
125
la qualità della conoscenza stessa, è stato interrogare gli intervistati
sulla loro fonte di informazione.
Coloro che hanno dichiarato una discreta conoscenza
dell’argomento attingono le loro informazioni da tutte le fonti
disponibili (quotidiani finanziari, riviste specializzate, convegni,
colleghi, consulenti, altro), con una minima prevalenza delle
preferenze assegnate alla stampa quotidiana e ai convegni.
Viceversa, chi non ha grandi competenze dimostra di averle
acquisite in modo quasi esclusivo dalla lettura dei quotidiani (73%),
quasi a dire che conoscono l’ISR per averne sentito parlare sui
giornali (Graf. 1).
FONTI DI INFORMAZIONE SULL'ISR
quotidiani
finanziari
30,91%
riviste
specializzate
10,91%
convegni
20,00%
altro
10,91%
consulenti
14,55%
colleghi
12,73%
Graf. 1
Detto questo, appare indispensabile considerare il grado di
conoscenza del fenomeno come chiave di lettura delle risposte a
126
tutte le altre domande: maggiore è il grado di conoscenza, più
fondate saranno le risposte.
Indipendentemente dal grado di conoscenza, tutti i rispondenti
individuano nell’esclusione di titoli di società considerate non
socialmente responsabili e l’inclusione di titoli di società con politiche
ambientali e sociali molto avanzate le caratterizzazioni più evidenti
dell’ISR, entrambe con il 41,7% delle preferenze (seppure non
esclusive). Seguono l’esclusione di settori considerati non
socialmente responsabili (11,1%) e, infine, l’esercitare attivamente i
diritti di azionista (5.56%).
Il 75% dei rispondenti afferma di essere a conoscenza dell’esistenza
di servizi di analisi della responsabilità ambientale e sociale delle
imprese, ma questa quota elevata va però filtrata: se infatti
restringiamo il campo ai rispondenti che affermano di conoscere
abbastanza bene il mondo dell’ISR, la percentuale sale al 86,66%;
se viceversa prendiamo in considerazione quanti avevano detto a
inizio questionario di sapere poco del fenomeno, la percentuale
crolla, prevedibilmente, al 57,14%. Tra quanti hanno risposto di
conoscere tali servizi, il 60,87% sostiene di conoscere anche
agenzie che li forniscono.
Passando poi ai benchmark “etici” o “di sostenibilità”, essi sono noti
a tutti coloro che conoscono abbastanza bene l’ISR (con una sola
eccezione). Chi invece è poco informato sull’ISR in certi casi
conosce questi benchmark (50%), in certi altri no (50%). Tra coloro
che dichiarano di conoscere i benchmark etici, , solo il 66,66% ne
conoscono anche i fornitori. Ancora, solo il 42,8% di questi sa anche
citarne qualcuno.
L’indagine ha cercato anche di sondare le conoscenze degli
intervistati riguardo al panorama straniero (Europa e USA) dell’ISR,
127
dimostrando un modesto livello di informazione. Se si considera il
totale dei rispondenti, si nota che il 72,41% (tra cui tutti coloro che
conoscono solo superficialmente l’ISR) ammette di non conoscere la
quota percentuale di ISR sul totale dell’asset gestito dai FP in altri
Paesi Europei, come la Gran Bretagna, o negli Stati Uniti, il 6,90%
segna la risposta esatta (è di pochi punti percentuali), mentre un
consistente 20,69% sovrastima il fenomeno.
Per quanto concerne poi “ISR e profitti”, ancora una volta le opinioni
sono influenzate dal grado di conoscenza: chi conosce meno il
fenomeno, si dichiara anche poco ottimista al riguardo. Su 29
rispondenti, infatti, 4 considerano l’ISR meno profittevole, 16 neutro
e 8 più profittevole; uno non esprime alcuna preferenza. Chi aveva
affermato di conoscere il settore appare però di gran lunga più
aperto a tale soluzione: sostiene che l’ISR è neutro (60%) o più
profittevole (40%), mentre esclude l’ipotesi di minori profitti. Tra
coloro che invece sono meno al corrente di quanto avviene nel
settore, aleggia invece un certo pessimismo: per il 28,57% l’ISR è
svantaggioso, per il 50% è neutro mentre solo per il 14,28% è
addirittura più profittevole. Considerando tutti gli intervistati nel loro
insieme, in ogni caso, il 14,29% considera l’ISR meno profittevole, il
57,14% neutro e il 28,57% più profittevole (Graf. 2).
128
PROFITTO ISR RISPETTO A UN
APPROCCIO TRADIZIONALE
neutro
57,14%
più
profittevole
28,57%
meno
profittevole
14,29%
Graf. 2
Chi crede che l’ISR sia meno profittevole, individua la causa di ciò
nel restringimento dell’universo investibile (al 66,67%) e
nell’esclusione di titoli o settori interessanti (33,33%). Nessuno
prende invece in considerazione la terza opzione offerta, vale a dire
l’inclusione di titoli o settori pericolosi (Graf. 3).
129
CAUSE DEL PRESUNTO MINOR PROFITTO
DELL'ISR
inclusione di
titoli o settori
pericolosi
esclusione di
titoli o settori
interessanti
restringimento
dell'universo
investibile
0.00%
33.33%
66.67%
Graf. 3
Chi ritiene che l’ISR sia più profittevole, pensa all’unanimità che ciò
dipenda dal fatto che il mercato premierà le imprese più sostenibili e
punisce quelle che lo sono di meno. Una seconda motivazione,
addottata peraltro da un solo soggetto, è da ricercarsi nella capacità
delle analisi aggiuntive di evitare aziende o settori in declino. Non
trova alcun consenso l’idea che i maggiori profitti dell’ISR possano
essere frutto della capacità delle analisi aggiuntive di individuare
aziende o settori in crescita (Graf. 4).
130
CAUSE DEL PRESUNTO MAGGIOR
PROFITTO DELL'ISR
il fatto che il mercato
premierà le imprese più
sostenibili e punisce quelle
che lo sono di meno
capacità delle analisi
aggiuntive di evitare aziende
o settori in declino
capacità delle analisi
aggiuntive di individuare
aziende o settori in crescita
90.00%
10.00%
0.00%
Graf. 4
Sondando poi le conoscenze del campione nell’ambito legislativo
relativo all’ISR, quello che emerge è la scarsa conoscenza del
panorama europeo. Alla domanda “E’ a conoscenza dell’esistenza di
provvedimenti legislativi applicati ai FP in materia di ISR in altri Paesi
europei?”, l’82,76% degli intervistati risponde negativamente, mentre
solo il restante 17,24% afferma di esserne a conoscenza.
Lo stesso per quanto riguarda le informazioni riguardo alle “iniziative
politiche dell’Unione Europea in materia di ISR e FP” e alla
“conoscenza di una proposta di legge in materia a livello italiano”
(Graf. 5).
131
CONOSCENZA LEGISLATIVA IN MATERIA DI ISR E
FP
E' a conoscenza di una proposta di
14.29%
legge in materia a livello italiano?
85.71%
E' a conoscenza di iniziative politiche
dell'Unione Europea in materia di ISR e 17.24%
FP?
82.76%
E' a conoscenza dell'esistenza di
provvedimenti legislativi applicati ai FP 17.24%
in materia di ISR in altri Paesi europei?
82.76%
sì
no
Graf. 5
Applicabilità di politiche di ISR
Per quanto riguarda poi la seconda sezione del questionario, la
ricerca ha cercato in primo luogo di verificare se secondo il
campione sussistano “barriere di tipo giuridico all’applicazione di
criteri di ISR nelle politiche di investimento dei FP”: l’82,76% dei
rispondenti ha fornito una risposta negativa. Per il 10,34% degli
intervistati una barriera giuridica è costituita dalla difficoltà di porre
vincoli al gestore, mentre per il 6,90% costituisce una barriera la
vaghezza del concetto di ISR; nessuna preferenza, infine, per la
possibile barriera obbligo alla massimizzazione del profitto (Graf. 6).
132
ISR: BARRIERE DI TIPO GIURIDICO
nessuna
82,76%
l'obbligo alla
massimizzazi
one del
profitto
0,00%
la difficoltà a
porre vincoli
al gestore
10,34%
la vaghezza
del concetto
di ISR
6,90%
Graf. 6
Passando poi alle “barriere di tipo organizzativo/gestionale
all’applicazione di criteri di ISR nelle politiche di investimento dei FP”
aumentano le perplessità. La quota di coloro che non vedono
barriere scende ad un più modesto 33,33%, mentre il restante
66,67% si divide, non senza sovrapposizioni, fra le altre tre
possibilità di risposta fornite dal questionario: a preoccupare la
maggior parte degli intervistati è la complessità nella definizione e
nella condivisione dei criteri di selezione dei portafogli (24,24%)
seguiti dalla scarsa preparazione dei gestori, dagli eccessivi costi di
ricerca (indicati nel 21,21% delle risposte), dalla carenza di
benchmark affidabili (12,12%) e, per concludere, dalla carenza di
benchmark sostenibili (9,09%).
Tutto questo senza sostanziali differenze tra coloro che hanno
maggiori conoscenze in materia e coloro che si autodefiniscono poco
preparati (Graf. 7).
133
ISR: BARRIERE DI TIPO
ORGANIZZATIVO/GESTIONALE
la scarsa
preparazione
dei gestori
21.21%
la
complessità
nella
definizione e
nella
condivisione
dei criteri di
selezione dei
portafogli
24.24%
nessuna
33.33%
gli eccessivi
costi di
ricerca
12.12%
la carenza di
benchmark
affidabili
9.09%
Graf. 7
L’ultima questione relativa a quest’area di indagine tocca invece
l’opinione sull’esistenza di “ragioni di inopportunità all’applicazione di
criteri di ISR nelle politiche di investimento dei FP”. Per il 74,19%
degli intervistati non ne esistono, mentre per tutti gli altri ne esiste più
d’una: la contrarietà degli iscritti e le reazioni negative del mondo
imprenditoriale coprono entrambe il 6,45% delle risposte, il rischio
che l’immagine dei FP venga associata a temi politicamente
controversi ottiene invece il 3,23% delle risposte. Significativa (con il
9,68% dei consensi) è la quota di preferenze ottenute dalla voce
altro, sotto la quale vengono fatte ricomprendere altre motivazioni
non codificate in fase di stesura del questionario (l’obbligo della
massimizzazione del profitto; se il FP è a gestione monocomparto, il
134
sistema della gestione fondi ex 124 è molto rigido e non permette di
sfruttare anche parzialmente queste opportunità).
Previsioni per il futuro
Con la terza e ultima area di indagine, per concludere, si volevano
sondare quelle che sono le previsioni sul tema dell’ISR espresse
dagli intervistati. Per il 53,57% degli intervistati, l’ISR è destinato a
irrobustirsi sensibilmente, per una quota pari al 7,14% dei
rispondenti le previsioni per il futuro sono ancora più rosee tanto da
presagire che l’ISR contaminerà l’intero settore dei FP. Per una
consistente fetta del campione (il 39,29%) l’ISR rimarrà un fenomeno
marginale. Un intervistato non esprime nessuna preferenza (Graf. 8).
Va segnalato come ancora una volta le maggiori perplessità si
registrino tra le file di coloro che conoscono poco l’ISR (ben il 50% di
essi crede che l’ISR rimarrà un fenomeno marginale, mentre solo il
16,67% nutre cieca fiducia nel futuro del settore). Al contrario, chi già
conosce il tema manifesta un maggiore entusiasmo (ben il 70,5%
crede che il settore andrà quanto meno ampliandosi).
L'IRS FRA 2-4 ANNI...
si irrobustirà
sensibilmente
53,57%
contaminerà l'intero
settore dei FP
7,14%
rimarrà un
fenomeno
marginale
39,29%
Graf. 8
135
Le motivazioni alle risposte sono molteplici: tra coloro che
sostengono che il fenomeno non assumerà una rilevanza superiore
a quella attuale, i più imputano questo fatto alla scarsa sensibilità del
mercato e degli operatori (57,14% delle risposte); ma una buona
parte (28,6% delle risposte) anche alle complessità organizzative;
meno rilevanti sono le opzioni legate alle scarse prestazioni
finanziarie e alla resistenza degli iscritti (una preferenza ciascuna).
Gli ottimisti credono che il settore si irrobustirà a causa della
crescente sensibilità del mercato e degli operatori (61,90% delle
risposte), seguito a una certa distanza dalla causa pressione degli
iscritti (23,8%), dalla causa buone prestazioni finanziarie (9,25%) e
infine dalla causa opportunità di marketing (4,76%).
Da ultimo, ai rispondenti è stato chiesto di segnalare, tra tre possibili
voci, quelle che secondo loro rappresentano i fattori che potrebbero
influire sul futuro dell’ISR: il 56,40% delle risposte indica la crescita
dei movimenti di opinione, il 28,21% le modifiche della legislazione e,
infine, il 15,38% le crisi strutturali del sistema economico e
finanziario.
136
Parte quarta:
Conclusioni
La ricerca ha messo in luce alcuni punti importanti:
•
esiste una, per così dire, naturale coerenza tra lo stile di
investimento dei FP e le caratteristiche dell’ISR. Questa
convergenza di finalità e di modalità realizzative si esprime
soprattutto nell’ottica di lungo periodo e nell’approccio non
speculativo;
•
per converso, l’analisi del contesto normativo ha fatto emergere
la sostanziale assenza di vincoli di tipo giuridico, sia pur in
presenza di alcuni elementi di problematicità;
•
l’obiezione che viene spesso sollevata alle ipotesi di ISR, a
proposito dell’aumento del rischio finanziario conseguente al
restringimento dell’universo investibile, è fondata nella misura in
cui vengano applicati solamente criteri di esclusione. Viceversa,
un approccio che integri criteri negativi con altri positivi e
pratiche di azionariato attivo non implica necessariamente una
significativa riduzione dell’universo di partenza. L’esperienza
internazionale sembra confermare l’effetto complessivamente
neutro dell’applicazione di principi di ISR sulle prestazioni
finanziarie dei portafogli;
•
questa asserzione è peraltro confermata dall’evidenza empirica,
che esprime una casistica ormai ampia e consolidata. Peraltro,
137
mentre fino a qualche anno fa l’applicazione di principi di ISR
rimaneva confinata all’interno di esperienze marginali, oggi
anche attori leader nel mercato internazionale li hanno fatti
propri. In generale, si nota un crescente interesse nei confronti di
queste tematiche da parte dell’intero mercato della previdenza
complementare europea e nord americana, a tutti i livelli;
•
il ruolo dei policy maker sarà importante, anche se non decisivo.
Lo sviluppo dell’ISR nel quadro della previdenza complementare
appare più legato agli effetti concreti che esso riesce a generare
(soprattutto in termini finanziari) piuttosto che ad una spinta di
carattere politico. Dovranno invece essere individuate delle
misure che garantiscano la trasparenza dell’informazione, a
tutela degli aderenti;
•
la definizione e la successiva implementazione di politiche e di
strategie di ISR richiede ai FP:
•
138
•
uno sforzo intellettuale da parte degli organi decisionali, cui è
richiesto di elaborare una propria visione della responsabilità
sociale. Sotto questo profilo, le modalità attraverso cui
sollecitare il coinvolgimento degli aderenti nella definizione
dei criteri e garantire la loro costante informazione
rappresentano ancora un aspetto problematico;
•
una organizzazione che sia in grado di garantire la corretta
gestione
delle
problematiche
che
conseguono
dall’applicazione di principi di ISR. All’estero questa funzione
è generalmente assicurata attraverso un bilanciamento tra
l’utilizzo di risorse interne e l’accesso a servizi esterni di
assistenza;
anche al settore del risparmio gestito è richiesto un investimento
per attrezzarsi di fronte alle nuove sfide. Nel processo di
selezione dei gestori, i FP che decidessero di adottare approcci
di ISR non potranno non valutare l’effettiva capacità dei fornitori
di assolvere a questa richiesta del mandato. Le esperienze già
realizzate, la credibilità delle procedure di analisi, la qualifica del
personale con riferimento alla dimensione dell’ISR potranno
diventare punti critici;
•
il dibattito sull’opportunità di introdurre criteri di ISR tra i FP
italiani non si è ancora sviluppato. Ciò appare determinato anche
dal fatto che la previdenza complementare nel nostro Paese è in
una fase iniziale. La modestia delle masse finanziarie sinora
raccolte dipende, tra l’altro, da un quadro normativo ancora in
evoluzione e dalla scarsa informazione ai potenziali aderenti.
D’altra parte, questa situazione di attesa facilita la progressiva
assimilazione dei concetti dell’ISR e consente di integrarli nella
prassi di investimento fin dalle fasi iniziali di sviluppo;
•
il sondaggio, realizzato su un campione limitato ma
rappresentativo del mercato pensionistico italiano, mostra un
quadro di luci ed ombre, caratterizzato da qualche lacuna
informativa e di conoscenza sulla materia, ma al contempo da un
diffuso interesse verso le prospettive future dell’ISR;
•
occorre perciò svolgere una vasta opera di informazione e di
sensibilizzazione nei confronti di tutti i soggetti interessati, a
partire dai FP e dai gestori. L’attività di informazione è il
presupposto di un dibattito più ampio, che faciliti la
comprensione di tutte le implicazioni che possono derivare
dall’avvio di politiche di ISR, che individui una declinazione
coerente con il contesto culturale italiano di concetti maturati
altrove e che affermi l’ISR come pratica di buon management
finanziario.
139
140
Appendice
141
142
Documenti relativi alla survey
Elenco dei rispondenti al questionario
Fondi Pensione aperti
Fondo Pensione Aperto Fondicri Multiprev
Fondo Pensione Aperto Credit Ras Previdenza (Gruppo Unicredito)
Fondo Pensione Aperto Previgen (Generali)
Fondo Pensione Aperto Romagest
Fondo Pensione Aperto Unipol
Fondi Pensione chiusi
Fondo Pensione Cometa
Fondo Pensione Cooperlavoro
Fondo Pensione Eurofer
Fondo Pensione Famiglia
Fondo Pensione Fonchim
Fondo Pensione Fondartigiani
Fondo Pensione Fondenergia
Fondo Pensione FONTE
Fondo Pensione Fopen
Fondo Pensione Fundum
Fondo Pensione Laborfonds
Fondo Pensione Prevedi
Fondo Pensione Previambiente
Fondo Pensione Previcooper
143
Fondo Pensione Previdoc
Associazione Fondo Pensione Priamo
Fondi Pensione preesistenti
Associazione Fondo pensione complementare per il personale della
Banca Popolare di Novara
Fondo Pensione nazionale per il personale delle banche di credito
cooperativo e casse rurali e artigiane
Fondo Pensione per i dipendenti della Banca Antonveneta
Fondo Pensione per i dirigenti della FIAT (FIPDAF)
Fondo Pensione per i dipendenti della Banca Popolare di Bergamo
Fondo Pensione per i dipendenti della Deutsche Bank
A metà strada tra i “rispondenti” e i “destinatari”, Foncer, Pegaso e il
Fondo IBM, che hanno risposto dichiarando di non essere
sufficientemente informati per completare il questionario.
Casse professionali
Cassa Nazionale di Previdenza e Assistenza dei Dottori
Commercialisti
Ente Nazionale di Previdenza e Assistenza a favore dei Biologi
144
Testo del questionario e risposte
Progetto di Ricerca
“FONDI PENSIONE (FP) E
INVESTIMENTI SOCIALMENTE RESPONSABILI (ISR)”
Caratteristiche dell'intervistato
Nome:
Cognome:
Funzione:
Organizzazione:
Età:
Anni di esperienza in campo finanziario:
AREA DI INDAGINE 1: grado di conoscenza dell'ISR
1.1 Ritiene di conoscere l'ISR
S molto bene
S abbastanza bene
S poco
S per nulla
1.2 Quali sono state le sue fonti di informazione in materia di
ISR?
S quotidiani finanziari
S riviste specializzate
S convegni
S colleghi
145
S consulenti
S altro
1.3 In quale elemento
caratterizzazione dell'ISR?
individua
la
più
evidente
S esclusione di titoli di società considerate non
socialmente responsabili
S esclusione di settori considerati non socialmente
responsabili
S inclusione di titoli di società con politiche ambientali e
sociali molto avanzate
S l’esercitare attivamente i diritti di azionista
1.4 E’ a conoscenza dell’esistenza di servizi di analisi della
responsabilità ambientale e sociale delle imprese?
S sì
S no
1.5 Se sì, conosce qualche agenzia specializzata in questa
attività?
S sì
S no
1.6 E’ a conoscenza dell'esistenza di benchmark "etici" o "di
sostenibilità"?
S sì
S no
146
1.7 Se sì, conosce qualche fornitore specializzato in questa
attività?
S sì
S no
S indicare quale
1.8
Conosce, anche approssimativamente, la quota
percentuale di ISR sul totale dell'asset gestito dai FP in
altri Paesi europei, come la Gran Bretagna, o negli Stati
Uniti?
S no
S sì: è pochi punti percentuali
S sì: è una porzione consistente
S si: è la maggior parte
1.9 Ritiene che l'ISR, rispetto ad un approccio tradizionale,
risulti
S meno profittevole
S neutro
S più profittevole
1.10 Nel caso abbia risposto "meno profittevole", ritiene che
ciò dipenda
S dal restringimento dell'universo investibile
S dall'esclusione di titoli o settori interessanti
S dall'inclusione di titoli o settori pericolosi
147
1.11 Nel caso abbia risposto "più profittevole", ritiene che ciò
dipenda
S dalla capacità delle analisi aggiuntive di individuare
aziende o settori in crescita
S dalla capacità delle analisi aggiuntive di evitare aziende
o settori in declino
S dal fatto che il mercato premierà le imprese più
sostenibili e punisce quelle che lo sono di meno
1.12 E’ a conoscenza dell'esistenza di provvedimenti legislativi
applicati ai FP in materia di ISR in altri Paesi europei?
S sì
S no
1.13 E’ a conoscenza di iniziative politiche dell'Unione europea
in materia di ISR e FP?
S sì
S no
1.14 E’ a conoscenza di una proposta di legge in materia a
livello italiano?
S sì
S no
148
AREA DI INDAGINE 2: applicabilità di principi di ISR ai FP
2.1
Ritiene che esistano barriere di tipo giuridico
all'applicazione di criteri di ISR nella politiche di
investimento dei FP?
S no
S sì: l'obbligo alla massimizzazione del profitto
S sì: la vaghezza del concetto di ISR
S sì: la difficoltà a porre vincoli al gestore
2.2
Ritiene
che
esistano
barriere
di
tipo
organizzativo/gestionale all'applicazione di criteri di ISR
nella politiche di investimento dei FP?
S no
S sì: gli eccessivi costi di ricerca
S sì: la carenza di benchmark affidabili
S sì: la complessità nella definizione e nella condivisione
dei criteri di selezione dei portafogli
S sì: la scarsa preparazione dei gestori
2.3
Ritiene che esistano ragioni di inopportunità
all'applicazione di criteri di ISR nella politiche di
investimento dei FP?
S no
S sì: il rischio che l'immagine del FP venga associata a
temi politicamente controversi
S sì: la contrarietà degli iscritti
S sì: le reazioni negative del mondo imprenditoriale
S altro (specificare)
149
AREA DI INDAGINE 3: previsioni per il futuro
3.1 Ritiene che nei prossimi 2-4 anni l'ISR
S rimarrà un fenomeno marginale
S si irrobustirà sensibilmente
S contaminerà l'intero settore dei FP
3.2 Se ha risposto “rimarrà un fenomeno marginale”, pensa
che ciò sarà a causa
S delle scarse prestazioni finanziarie
S delle complessità organizzative
S della resistenza degli iscritti
S della scarsa sensibilità del mercato e degli operatori
3.3 Se ha risposto “si irrobustirà sensibilmente” o “contaminerà
l'intero settore dei FP”, pensa che ciò sarà a causa
S delle buone prestazioni finanziarie
S delle opportunità di marketing
S della pressione degli iscritti
S della crescente sensibilità del mercato e degli operatori
3.4 Quali fattori potrebbero influire sullo sviluppo dell'ISR?
S modifiche della legislazione
S crescita dei movimenti di opinione
S crisi strutturali del sistema economico e finanziario
150
Presentazioni delle organizzazioni
partner dell’iniziativa
Mefop S.p.A. (www.mefop.it)
La Mefop S.p.A., società per lo sviluppo del mercato dei fondi
pensione, operativa dall’8 giugno 1999, in attuazione dell’art. 59,
comma 31, della legge 27 dicembre 1997, n. 449, è stata creata al
fine di favorire lo sviluppo dei fondi pensione, sulla base di una
Convenzione stipulata tra il Ministero dell’Economia e delle Finanze
e il Mediocredito Centrale S.p.A.
Attualmente la maggioranza azionaria è di proprietà del Ministero
dell’Economia e delle Finanze; poco meno del 40% è dei fondi
pensione. Complessivamente la società ha circa 40 soci tra i quali ci
sono fondi pensione contrattuali, fondi pensione aperti e preesistenti.
L’iniziativa mira a contribuire alla piena affermazione nel nostro
Paese della previdenza complementare e a sostenere i fondi
pensione nel loro sforzo di superare, nel più breve tempo possibile,
le fisiologiche difficoltà dell’avvio. La Mefop si occupa dei problemi
che insorgono, nell’area finanziaria e normativa, nell’esercizio
dell’attività dei fondi.
La Mefop si prefigge di razionalizzare le problematiche per offrire un
servizio guidato dai bisogni condivisi dalla generalità dei fondi. A tal
fine, l’offerta sarà erogata dalla Mefop direttamente e/o in sinergia
con centri operativi e di ricerca esterni, per capitalizzare al meglio le
professionalità e ottimizzare il servizio anche in termini di
minimizzazione dei costi.
151
Obiettivo non secondario della Mefop è anche quello di costruire un
efficace canale tra i Fondi e le Istituzioni affinché i criteri giuridici e la
normativa tengano il passo con le istanze e lo sviluppo della
previdenza complementare nazionale. In questo ambito, appare utile
avviare un sistematico confronto con l’esperienza dei Paesi “maturi”
nel campo della previdenza complementare.
L'idea di fondo, che anima Mefop S.p.A., è fungere da Trustee
Advisor dei Fondi pensione italiani, fornendo ad essi servizi integrati
in ogni fase del processo produttivo e implementando un quadro di
riferimento giuridico, fiscale ed economico. L'obiettivo è quello di
permettere ai Fondi pensione di soddisfare in modo efficiente i propri
bisogni e le esigenze dei propri aderenti e di accedere a costi minori
e in maniera più efficace ed efficiente al mercato del risparmio
pensionistico.
L’attività di Mefop si svolge organizzando tavoli cui partecipano
rappresentanti di fondi soci e non soci per individuare i problemi,
definirli, prospettare le soluzioni. Oltre ad affrontare le problematiche
connesse all’adempimento dei compiti istituzionali dei fondi, vengono
regolarmente organizzate giornate di formazione per consiglieri di
amministrazione, manager, direttori dei fondi e per gli addetti al
settore.
Forum per la Finanza Sostenibile
(www.finanzasostenibile.it)
Il Forum per la Finanza Sostenibile è un’associazione senza scopo
di lucro la cui missione è la promozione della cultura dello sviluppo
sostenibile presso la comunità finanziaria italiana.
Obiettivi dell’Associazione sono:
•
152
lo studio delle implicazioni derivanti dall’esercizio dell’attività
finanziaria sulla sostenibilità dello sviluppo;
•
la diffusione di informazione e di conoscenza;
•
l’elaborazione di proposte innovative rivolte agli operatori, agli
utenti dei servizi finanziari, ed ai decisori politici;
•
la crescita culturale ed il miglioramento
professionali tra gli operatori del settore;
delle
capacità
• la promozione del dialogo tra i diversi portatori di interesse.
Tali obiettivi vengono perseguiti attraverso la promozione e la
realizzazione di studi, ricerche e indagini; l’organizzazione di
convegni, workshop, seminari, incontri informativi, corsi di
formazione o altri eventi culturali; la pubblicazione di libri, dispense,
riviste o articoli; il lancio e la partecipazione di campagne di
informazione e di sensibilizzazione; la creazione ed il mantenimento
di relazioni con istituzioni od organizzazioni interessate al
raggiungimento di obiettivi analoghi a quelli del Associazione.
I temi oggetto di attenzione da parte del Forum sono:
•
gli investimenti ambientalmente e socialmente responsabili,
•
il rapporto tra il rischio ambientale ed il rischio creditizio,
•
i sistemi di gestione e il reporting delle variabili ambientali e
sociali,
•
l’accesso ai servizi finanziari di base ed al credito,
• il microcredito,
L’iniziativa è rivolta primariamente alle istituzioni finanziarie, ma,
nell’ottica dell’approccio multistakeholders, la partecipazione è
aperta a tutti i soggetti privati, gli enti o le organizzazioni, sia del
settore privato che pubblico, con o senza fini di lucro, che
condividono gli scopi del Forum.
I soci del Forum, alla data di stampa del presente rapporto, sono:
ABI, ANIA, Avanzi, Banca Popolare di Milano, Banca San Paolo IMI,
Bancaverde (Gruppo Montepaschi), Cittadinanzattiva, E.Capital
Partners, Federcasse, Fondazione Choros, ING Investment
153
Management, Manitese, Sodalitas, UniCredito Italiano, Unipol, Wwf
Italia.
Il Forum per la Finanza Sostenibile è il rappresentante italiano nello
European Forum for Sustainable and Responsible Investment
(EuroSIF), un network continentale sostenuto dalla Commissione
Europea. Gli altri partner di EuroSIF sono:
•
UK Social Investment Forum (Regno Unito) http://www.uksif.org/
•
Forum Nachhaltige Geldanlagen (Germania, Austria, Svizzera)
http://forum-ng.de/
•
Vereniging van Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling (Paesi
Bassi) http://www.vbdo.nl/
•
Forum pour l’Investissement Responsible
(Francia)whttp://www.sri-in-progress.com/
Avanzi SRI Research S.r.l. (www.avanzisri.org)
Avanzi SRI Research è una società indipendente che si occupa di
investimenti socialmente responsabili attraverso la diffusione della
cultura e l’offerta di servizi di ricerca e consulenza per un vasto
pubblico composto da banche ed istituzioni finanziarie in genere,
fondi pensione, fondazioni, ONG ed Onlus, fondi chiusi ed imprese.
L’attività di ricerca e analisi sul comportamento ambientale e sociale
delle imprese e sui fondi socialmente responsabili, principalmente
rivolta ad investitori che combinano i loro obiettivi finanziari con
considerazioni di ordine ambientale, sociale o etico nella definizione
del loro portafoglio, è svolta quale membro italiano di SiRi Group.
Siri Group (www.sirigroup.org) è un’associazione delle principali
agenzie che si occupano di Investimenti Socialmente Responsabili
154
che operano in Europa, Nord America e Australia – che sono: Avanzi
Sri Research (Italia e Grecia), KLD (USA), PIRC (UK), Centre Info
(Svizzera e Francia), Triodos Research (Paesi Bassi), CaringCompany (Svezia), Stock at Stake (Belgio e Francia), Fundacion
Ecologia y Desarroyo (Spagna), Mjra inc. (Canada), Scoris
(Germania), Siris (Australia), è in fase di definizione un accordo con
un partner Giapponese.
La metodologia di analisi messa a punto da Siri Group, frutto di un
lavoro di elaborazione comune, si basa su una visione multi
stakeholders dell’attività di impresa che consente di disegnare un
profilo delle società tenendo conto della complessa rete di relazioni
che esse conducono con gli altri attori economici e sociali (azionisti,
dipendenti, clienti, fornitori, pubbliche amministrazioni, comunità
locali, …).
i.
Il supporto all’attività di engagement
Avanzi Sri Research insieme agli altri partner di Siri Group ha
predisposto un servizio per supportare coloro che vogliono
accrescere l’impatto delle pratiche di Sri sulle imprese con un’attività
di engagement e di azionariato attivo.
Il servizio consiste nell’assistere gli investitori nella definizione e
nella gestione di una strategia di engagement ed in particolare nella:
•
redazione di lettere da indirizzare alle imprese su temi specifici
•
preparazione e nell’assistenza di incontri periodici con le imprese
sui temi della Responsabilità Sociale di Impresa
•
preparazione di incontri su temi specifici con le imprese
•
preparazione di dichiarazioni pubbliche e di comunicati stampa
•
partecipazione alle assemblee
•
facilitare la creazione di un network di investitori impegnati su
specifici temi
I destinatari del servizio sono;
•
Gestori di fondi
155
•
Fondi pensione
•
Fondazioni
•
Ong e attivisti
ii.
Gli altri servizi
•
analisi del livello di responsabilità sociale delle imprese (analisi
del rapporto con gli stakeholders)
•
analisi di settore e analisi per criterio, benchmarking
•
consulenza sulla scelta dei criteri di responsabilità
•
profili delle più interessanti società a piccola capitalizzazione
•
consulenza per la creazione e la diffusione di strumenti per
l’investimento socialmente responsabile
•
analisi qualitativa dei gestori di fondi di Investimento Socialmente
Responsabile
indici europei e internazionali
156