Say-On-Pay in a Context of Concentrated Ownership
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Say-On-Pay in a Context of Concentrated Ownership
Say-On-Pay in a Context of Concentrated Ownership: Evidence from Italy Massimo Belcredi (Università Cattolica, Milan) Stefano Bozzi (Università Cattolica, Milan) Angela Ciavarella (Consob) Valerio Novembre (Consob) Convegno Osservatorio Executive Compensation e Corporate Governance Roma, 24 Settembre 2014 SAY-ON-PAY (SOP) • Meccanismo in base al quale gli azionisti votano la Remuneration Policy del management. • Differenti combinazioni di SOP: • Volontario vs. obbligatorio • Ex ante (on rem. policy) vs. ex post • Vincolante vs. non-vincolante (advisory) REMUNERAZIONE DEGLI AMMINISTRATORI • Due differenti prospettive: • Soluzione al problema di agenzia • Allineamento degli incentivi del manager con quelli degli shareholders (Jensen-Murphy 1990, Core-Guay-Larcker 2003) • Un sintomo del problema di agenzia • Estrazione di rendite da parte del CEO, che esercita il suo potere per ottenere remunerazioni più elevate (Bebchuk-Fried 2003, 2005) • Interventi mirati ad incrementare il coinvolgimento degli azionisti • Problema dell’asimmetria informativa e dei bassi incentivi ad intervenire • L’efficacia del SOP è dibattuta • Dissenso in media basso (UK: 8-16%: Carter-Zamora 2009; ConyonSadler 2010; US: 9%: ISS 2011) • Rem.Policy rigettata solo in pochi casi LETTERATURA DI RIFERIMENTO • Determinanti del dissenso (Alissa 2009, Carter-Zamora 2009, Conyon-Sadler 2010, Kimbro-Xu 2013, Ertimur-Ferri-Oesch 2013) • CEO Pay (various specifications) • Firm performance • Diluizione potenziale legata all’assegnazione di strum. stock-based • Pay-for-performance sensitivity • Raccomandazioni negative dei Proxy advisor • Impatto del dissenso sulla politica successiva: risultati non univoci (Balsam-Yin 2012, Armstrong-Gow-Larcker 2013, Ferri-Maber 2013, Iliev-Vitanova 2013) • Probabilità di modifiche nella politica delle remunerazioni • CEO Pay • Pay-for-performance sensitivity SOP IN ITALIA • SOP introdotto nel 2010 (solo per le società finanziarie) • SOP obbligatorio nel 2012 • Le società quotate devono pubblicare un Remuneration Report (RR), composto di due sezioni: • Sezione 1: Remuneration Policy e governance del processo • Sezione 2: Disclosure della remunerazione pagata ai singoli amministratori + remunerazione cumulativa pagata ai dipendenti con la remunerazione più elevata • Ex ante SOP (voto solo sulla I sezione: Remuneration Policy) • Un ambiente unico: due differenti regimi • Binding (società finanziarie) • Non-binding (società non finanziarie) • Analisi: • 226 osservazioni • Primo anno di adozione obbligatoria (2012) RISULTATI Dissenso medio per segmento di appartenenza Dissenso medio per settore di appartenenza 14,0% 6,0% 11,9% 12,0% 5,3% 5,0% 10,0% 4,0% 8,0% 3,0% 6,0% 4,0% 5,1% 5,1% 3,8% 2,0% 3,2% 1,0% 2,0% 0,0% 0,0% 0,0% • Il dissenso è collegato alle dimensioni delle società (approssimata dal settore di appartenenza) • Il dissenso è maggiore nelle società non finanziarie (non-binding) 2,8% RISULTATI 10,0% Relazione tra concentrazione azionaria e dissenso 9,0% 8,0% 0,9 7,0% 0,8 6,0% 0,7 5,0% 0,6 9,3% 4,0% 0,5 3,0% 0,4 2,0% 0,3 2,1% 1,0% 0,2 0,0% Bassa concentrazione azionaria 0,1 0 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 • Il dissenso è legato al grado di concentrazione azionaria Alta concentrazione azionaria Cash flow rights RISULTATI 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 11,3% 4,0% 2,0% 4,8% 0,0% Alto indice di disclosure Basso indice di disclosure Disclosure index • Il dissenso è legato alla qualità della disclosure RISULTATI 9,0% 14,0% 8,0% 12,0% 7,0% 10,0% 6,0% 8,0% 5,0% 8,1% 4,0% 6,0% 11,7% 3,0% 4,0% 2,0% 3,2% 2,0% 1,0% 0,0% 3,5% 0,0% No Amm.ri di Minoranza in CdA Amm.ri di Minoranza in CdA Amministratori di Min. in CdA No Amm.ri di Minoranza in CR Amm.ri di Minoranza in CR Amministratori di Min. in CR • Il dissenso è legato alla presenza di Amministratori di minoranza in CdA e nel Comitato Remunerazioni RISULTATI 6,0% 10,0% 9,0% 5,0% 8,0% 7,0% 4,0% 6,0% 5,0% 3,0% 5,6% 8,7% 4,0% 2,0% 3,0% 3,8% 2,0% 1,0% 4,0% 1,0% 0,0% 0,0% No presenza Inv. Istituzionali Presenza Inv. Istituzionali Presenza Fondi Istituzionali No presenza Inv. Istituzionali italiani Presenza Inv. Istituzionali italiani Presneza Fondi istituzionali italiani • Il dissenso è legato alla presenza in assemblea degli investitori istituzionali RISULTATI Relazione tra Remunerazione CEO e dissenso 7,0% 6,0% 0,2 0,18 0,16 5,0% 4,0% 0,14 0,12 0,1 3,0% 5,8% 4,7% 2,0% 0,08 0,06 0,04 0,02 0 1,0% 0,0% CEO non elevata CEO elevata Serie1 • Il dissenso è legato al livello e alla struttura della remunerazione del CEO (legame debole) RISULTATI: OLS CONCLUSIONI (1) 1) Dissenso sul SOP associato con: - Bassa disclosure, Bassa concentrazione azionaria Attivismo degli investitori (presenza di amm.ri di minoranza inCdA e CR e dei fondi in assemblea) settore (voto vincolante) 2) Elevato dissenso su SOP associato con remunerazione del CEO CONCLUSIONI (2) 3) SOP è uno strumento utile anche in un contesto caratterizzato da elevata concentrazione azionaria - Segnala l’insoddisfazione degli azionisti di minoranza.. …anche se non è efficace nel respingere politiche di remunerazione non efficienti 4) Un voto non vincolante non è necessariamente meno efficace • • …è anzi vero il contrario Utile indicazione in termini di policy (nella recente proposta di modifica della Direttiva sugli Sh.Rights) Descriptive statistics Logistic regression Logistic regression