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UBS research focus CIO WM Research Ottobre 2012 Podcast settimanale di UBS Per gli utenti di smartphone: scannerizzare il codice con un’app del tipo «scan» www.ubs.com/research-podcast Monete dei mercati emergenti A favore di una categoria di investimento sottovalutata La svolta epocale nelle monete dei mercati emergenti Monete dei mercati emergenti in portafoglio ab Indice UBS research focus La presente pubblicazione è stata redatta da UBS SA. Le performance del passato non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance. Editore UBS SA, CIO WM Research, casella postale, CH-8098 Zurigo Autori Michael Bolliger, Analista, UBS SA Jonas David, Analista, UBS SA Kilian Reber, Analista, UBS SA Costa Vayenas, Analista, UBS SA Veronica Weisser, Analista, UBS SA Editoriale.................................................................................................... 3 Sintesi......................................................................................................... 4 Capitolo 1 La svolta epocale nelle monete dei mercati emergenti................................. 6 Capitolo 2 Driver della performance delle monete dei mercati emergenti................... 12 Capitolo 3 Monete dei mercati emergenti in portafoglio............................................ 20 Conclusione: la storia non è ancora finita.................................................. 29 Selezione delle pubblicazioni research....................................................... 30 Collaborazione Dirk Faltin, Analista, UBS SA Thomas Flury, Analista, UBS SA Teck Leng Tan, Analista, UBS SA Chiusura editoriale 10 Settembre 2012 Gestione progetto Réda Mouhid, Sita L. Chavali* Desktop CIO Digital & Print Publishing Foto Dreamstime Stampa Fotorotar AG, Egg, Svizzera Traduzione 24translate, San Gallo, Svizzera Lingue Pubblicato in italiano, inglese, tedesco, francese, spagnolo e portoghese Contatto [email protected] UBS homepage: www.ubs.com *Desideriamo ringraziare Sita L. Chavali, una collaboratrice del Gruppo Cognizant, per il supporto fornitoci nell’allestimento di questo resoconto di ricerca. I collaboratori di Cognizant forniscono a UBS servizi di supporto alla ricerca. SAP-Nr. 82092I-1203 2 Ordinazione o abbonamento I clienti UBS possono ordinare altre copie della presente pubblicazione o sottoscrivere un abbonamento a UBS research focus contattando il proprio consulente o scrivendo alla mailbox: [email protected] L’abbonamento elettronico può essere effettuato anche tramite il portale CIO WM Research. Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata Editoriale Cara lettrice, caro lettore, Jorge O. Mariscal Siamo a cinque anni dallo scoppio della crisi finanziaria nel 2007. Gli istituti di emissione nei maggiori centri finanziari hanno mantenuto tassi d’interesse a livelli straordinariamente bassi. Nel luglio 2012 gli investitori erano disposti a immobilizzare il proprio denaro per 10 anni a un tasso annuo dell’1,5% in titoli di Stato britannici in sterlina, dell’1,4% in Treasury USA in dollaro, dell’1,2% in titoli di Stato tedeschi in euro, dello 0,7% in titoli di Stato giapponesi in yen e dello 0,4% in titoli della Confederazione elvetica in franco svizzero. I tassi d’interesse di riferimento a breve termine per tutti questi mercati sono prossimi allo zero. In alcuni paesi, i rendimenti a breve erano addirittura negativi. Gli investitori erano quindi disposti a pagare i governi di Svizzera, Danimarca, Germania, Finlandia e Paesi Bassi per tenere il proprio denaro fino al luglio 2014 e a vederselo restituire con una perdita garantita di capitale. Uno strano comportamento che potremmo cercare di spiegare adducendo buone motivazioni: timori di deflazione o di disgregazione dell’Eurozona, ad esempio. Ma a prescindere da qualsiasi ragionamento, la realtà è che gli investitori devono essere convinti che investire in questi strumenti a basso rendimento sia meglio che investire nelle loro alternative. Ci riesce difficile crederlo. Costa Vayenas In questa edizione di UBS research focus, «Monete dei mercati emergenti: a favore di una categoria di investimento sottovalutata» mettiamo in evidenza una delle alternative: le monete dei paesi emergenti. Insieme, come categoria di investimento, offrono tassi d’interesse superiori a quelli dei mercati sviluppati e nel lungo periodo dovrebbero guadagnare valore rispetto alle monete principali, come dollaro USA, euro, sterlina e yen. Questo report spiega perché queste monete segneranno una performance a lungo termine e possono dare un contributo significativo a un portafoglio ben diversificato. Il primo capitolo racconta i difficili momenti di deprezzamento valutario e svalutazione nei mercati emergenti nel XX secolo e la svolta strutturale innescatasi sin dalle prime battute del XXI secolo. Spiega inoltre alcuni dei principali fattori che hanno sostenuto le monete di questi paesi nell’ultimo decennio. Il capitolo 2 approfondisce alcuni dei principali fattori che influenzano i tassi di cambio e spiega perché questi potrebbero alimentare un’ulteriore outperformance degli investimenti in monete dei mercati emergenti in futuro. Infine, nel capitolo 3 analizziamo le implicazioni per il portafoglio degli investitori e individuiamo quali strumenti monetari sono più adatti a seconda della moneta di riferimento. Chiudiamo il capitolo con chiare raccomandazioni a lungo termine su preferenze monetarie all’interno dell’area del mercato emergente. Pochi hanno familiarità con i vantaggi che si possono trarre dalle monete dei mercati emergenti come categoria di investimento. Crediamo sia giunto il momento di dare il giusto risalto a questa categoria. Jorge O. Mariscal Regional Chief Investment Officer Emerging Markets Costa Vayenas Head of Emerging Markets Research UBS research focus Ottobre 2012 3 Sintesi Monete dei mercati emergenti A favore di una categoria di investimento sottovalutata Gli ultimi cinque anni sono stati percorsi da periodi di pronunciata avversione al rischio, con conseguente beneficio per gli asset considerati «porti sicuri», come oro e dollaro USA. Ora che il mondo trova una nuova stabilità, potremmo trovarci all’alba di un lungo periodo di riallineamento monetario in favore di monete di paesi con solidi bilanci, più margine d’azione nella politica monetaria e migliori fondamentali di crescita. Le monete dei mercati emergenti inglobano gran parte di questo universo e prevediamo un loro apprezzamento nei prossimi anni. Sono inoltre poco rappresentate nei portafogli e incomprese come categoria di investimento, il che offre un’opportunità per chi desidera beneficiare appieno di quella che a noi sembra una tendenza a lungo termine. Le monete dei mercati emergenti sono una categoria «sottovalutata» in almeno due diverse accezioni. Innanzitutto perché non sempre si pensa subito alle monete quando si cerca un’esposizione a situazioni di crescita nelle economie emergenti. Ma dal luglio 2002 al luglio 2012, l’indice JP Morgan di 24 monete del mercato emergente (ELMI+) ha generato un tasso di rendimento annuo composto medio del 7,8% in dollari USA, battendo il 5,8% dell’S&P 500, ma ritardando rispetto al 15,2% segnato dall’indice MSCI 4 Emerging Markets. Questa outperformance è ancora più sorprendente se si considera che è sorta con meno della metà e due terzi della volatilità in meno rispetto all’indice S&P 500 e all’indice azionario MSCI Emerging Markets rispettivamente, e con meno rischio di ribasso. In altre parole, per oltre un decennio le monete hanno offerto un’esposizione redditizia e più sicura ai mercati emergenti rispetto alle azioni. Le monete dei mercati emergenti sono sottovalutate anche in un senso più letterale: a medio e lungo termine dovrebbero complessivamente apprezzarsi rispetto alle controparti dei mercati sviluppati. Negli ultimi anni ‘90, i politici dei mercati emergenti hanno dato una svolta epocale alla gestione macroeconomica, enfatizzando il ruolo di tassi di cambio fluttuanti, solide politiche fiscali e monetarie, basso debito pubblico e l’accumulo precauzionale di riserve in valuta estera. Ciò ha consentito loro di lasciarsi alle spalle una dolorosa storia fatta di crescita altalenante, inflazione elevata e brusche maxi svalutazioni. La recente crisi finanziaria globale e le scoraggianti sfide fiscali che ora minacciano le economie sviluppate hanno dimostrato a molti politici dei paesi emergenti la validità della prudenza fiscale e di regimi monetari a libera fluttuazione. Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata La Banca Popolare cinese Per investitori che vogliono ottimizzare i propri portafogli, le monete del mercato emergente possono dare un contributo importante. Rispetto ad altri asset del mercato emergente, le monete in generale hanno una minore intercorrelazione perché il loro valore dipende da fattori che vanno oltre i flussi di investimento. Questo per via del fatto che le monete non sono solo uno strumento finanziario (in cui talvolta investire) ma anche uno strumento di scambio internazionale (con il valore della moneta legato alla performance di esportazioni e importazioni) e politica monetaria (tassi d’interesse, target monetari impliciti ed espliciti, ecc.). Il fatto che le monete siano anche un veicolo di scambio e politica monetaria rende questa categoria di investimento anche la più grande in termini di valore, e una delle più liquide nei mercati emergenti. Gli istituti di emissione in questi paesi hanno dimostrato anche la propria disponibilità ad aumentare i tassi d’interesse a breve termine qualora la moneta si svalutasse troppo o in modo troppo repentino, al fine di stabilizzare domanda e offerta sui mercati dei cambi. Reinvestire il maggiore interesse compensa parzialmente per le perdite di valore nominale della moneta. Facendo il paragone con una società che annuncia utili deludenti: il titolo azionario scende ma non solo non vi è nulla per compensare la perdita, ciò potrebbe anche accrescere il rischio di un taglio dei dividendi. Ma non tutti gli investimenti in monete dei mercati emergenti sono uguali e diversi sono i fattori da tenere a mente quando si decide come e quanto investire. Le monete locali degli investitori formano il punto di partenza, poiché le prospettive di rendimento possono variare molto a seconda che l’investimento sia finanziato in dollari USA, euro, franco svizzero o real brasiliano. Raggruppiamo le monete in quattro gruppi in base a due indicatori: le loro prospettive di apprezzamento o svalutazione a lungo termine rispetto ad altre monete, e la convenienza del loro tasso d’interesse attuale. Questo sistema offre un metodo semplice e rapido per stabilire quali monete di finanziamento sia meglio investire in quali monete dei mercati emergenti a lungo termine. Inoltre, pur riconoscendo un buon potenziale di outperformance alle monete dei mercati emergenti sulle controparti del mercato sviluppato a lungo termine, questa tendenza sarà quasi certamente interrotta da periodi di debolezza. Gli investitori devono quindi essere disposti ad accettare incrementi di volatilità nel portafoglio complessivo e investire solo fondi di cui non avranno bisogno per un lungo periodo. In questo modo non saranno costretti a vendere in perdita durante periodi di debolezza. Questi periodi di debolezza potrebbero rivelarsi buoni momenti di ingresso per investitori che desiderano aumentare la propria esposizione alle monete dei mercati emergenti. UBS research focus Ottobre 2012 5 Capitolo 1 Rupia indiana Renminbi cinese La svolta epocale nelle monete dei mercati emergenti Nell’ultimo decennio i rendimenti da investimenti in monete dei mercati emergenti sono stati letteralmente spettacolari. Dal luglio 2002 al luglio 2012, l’indice JP Morgan di 24 monete del mercato emergente (ELMI+) ha generato un tasso di rendimento annuo composto medio del 7,8% in dollari USA, battendo il 5,8% dell’S&P 500, ma ritardando rispetto al 15,2% segnato dall’indice MSCI Emerging Markets. Ciò che rende ancora più sorprendente questa performance è il fatto che le monete emergenti abbiano conseguito simili rendimenti assumendo metà o 2/3 di rischio (misurato sulla volatilità) in meno rispetto a quello dell’S&P 500 e dell’indice azionario dei mercati emergenti rispettivamente. Uno sguardo più attento a questi dati mette chiaramente in luce una svolta strutturale nella performance delle monete dei mercati emergenti intese come categoria di investimento. La svolta è 6 visibile da due elementi. Innanzitutto, un portafoglio diversificato di monete dei mercati emergenti ha conservato il proprio valore nominale sul dollaro USA. È un risultato piuttosto significativo se si considera la scarsa performance di queste monete nella seconda metà del XX secolo. Riuscire a tenere testa al potentissimo dollaro USA per oltre un decennio non è cosa da poco. La seconda conferma di una svolta è data dai rendimenti: l’investimento in un paniere diversificato di monete dei mercati emergenti ha nettamente sovraperformato quello in un conto di risparmio in dollari USA o euro nell’arco dello stesso periodo di 10 anni. Con il senno di poi possiamo spiegare le ragioni di questo risultato. Ma è ancora più importante constatare come la tendenza non si sia ancora esaurita. Secondo noi le monete dei mercati emergenti sono una categoria di investimento a una svolta epocale, con significative implicazioni per il portafoglio. Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata La svolta epocale nelle monete dei mercati emergenti Rand sudafricano Peso messicano Fig. 1.1: In passato le monete dei mercati emergenti erano una scelta perdente Centesimi di dollaro USA necessari per acquistare monete dei mercati emergenti, indicizzato al 1948 = 100 100 80 60 40 20 0 1948 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 Argentina Brasile Cile Cina India Messico Russia Sudafrica Corea del Sud Turchia Fonte: UBS, FMI, Thomson Reuters, banche centrali, a fine 2011 Le orribili esperienze monetarie appartengono al passato Per comprendere meglio l’ottimo comportamento delle monete dei mercati emergenti dall’inizio del XXI secolo dobbiamo prima fare un passo indietro per visualizzare il quadro nella sua interezza. Molte monete dei paesi in via di sviluppo hanno perso molto valore rispetto al dollaro USA nella seconda metà del XX secolo. La fig. 1.1 mostra come il valore nominale di alcune monete sia sceso sul dollaro USA dal 1948, distruggendone il potere d’acquisto. La moneta cinese ha lasciato sul campo quasi tutto il suo valore nel 1949, seguita da quelle sud-coreana, argentina, brasiliana, turca e messicana. Il collasso iperinflazionistico dell’Unione Sovietica nei primi anni ‘90 ha annullato l’ex rublo sovietico. In Sudafrica e India l’inflazione ha eroso le rispettive monete. Nei paesi in via di sviluppo, quindi, il XX secolo si è chiuso con molti paesi alle prese con i danni di un passato fatto di inflazione e pesanti perdite di valore della moneta locale rispetto alle monete «forti», come dollaro USA, marco tedesco, yen giapponese e franco svizzero. UBS research focus Ottobre 2012 7 Capitolo 1 Il potere del «carry» Le sorti delle monete dei mercati emergenti hanno iniziato a cambiare attorno al 2000, tanto che molte di loro sono riuscite a riguadagnare terreno sul dollaro USA dal 2000 al 2011 (cfr. fig. 1.2). Il renminbi cinese, il peso cileno, il real brasiliano e la rupia indiana hanno guadagnato rispettivamente il 28%, 12%, 9% e 4%, sovraperformando l’S&P500, uno dei principali indici azionari, in calo di quasi il 5% nello stesso periodo. Ma non tutti i mercati emergenti hanno segnato la stessa outperformance. Come si vede in fig. 1.2., il rand sudafricano, il rublo russo e il peso messicano hanno perso rispettivamente il 4%, 13% e 24%, mentre la lira turca (-64%) e il peso argentino (-76%) hanno fatto molto peggio. Fig. 1.2: Varie monete dei mercati emergenti tengono testa a USD Centesimi di dollaro USA necessari per acquistare monete dei mercati emergenti, indicizzato al 2000 = 100 140 120 100 80 60 40 20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Argentina Brasile Cile Cina India Messico Russia Sudafrica Corea del Sud Turchia Fonte: UBS, FMI, Thomson Reuters, a fine 2011 Fig. 1.3: Le monete dei mercati emergenti hanno segnato una Questi dati raccontano però solo parte della stonotevole outperformance se si includono i tassi d’interesse ria. La performance delle monete dei mercati return su moneta del mercato emergente e strumenti fruttiferi in dollari USA, emergenti non è fatta solo dei loro valori nominali Total rispetto a 100 a confronto con le controparti dei paesi sviluppati, 400 altrimenti detti «valori a pronti», ma piuttosto di 350 total return, ossia di valore a pronti più l’interesse 300 conseguito dalla detenzione di queste monete 250 200 sotto forma di strumenti del mercato locale a 150 breve termine, altrimenti detti «carry». Sono 100 soprattutto i non residenti ad assumere esposizioni alle monete dei mercati emergenti attraverso 50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 mercati a termine o contratti a termine non-deliArgentina Brasile Cile Cina India verable forward (NDF). In entrambi i casi il tasso Messico Russia Sudafrica Corea del Sud Turchia d’interesse locale è incorporato, così che i rendiFonte: UBS, FMI, Thomson Reuters, a fine 2011 menti monetari includano sempre sia le componenti carry sia quelle a pronti. Se si considera il carry, le monete di Cina, Cile, Brasile e India hanno segnato notevoli guadagni su posizioni equivalenti in USD con tasso d’interesse a breve termine.1 Infatti, per gran parte di queste monete, escluso il peso argentino, il carry sovracompensa la svalutazione nominale della moneta su USD (cfr. fig. 1.3). Ciò significa che tassi d’interesse maggiori in queste economie emergenti hanno più che compensato le perdite di cambio nominale subite tra il 2000 e il 2011. Le performance della lira turca e del peso argentino sono particolarmente indicative. Entrambe le monete hanno notevolmente sottoperformato il dollaro USA se si guarda solo al valore nominale, escludendo quindi l’interesse sui risparmi (cfr. 1 8 fig. 1.2). Ma se includiamo l’interesse corrisposto, notiamo che uno strumento ordinario del mercato monetario denominato in lira turca del valore di USD 100 si è apprezzato a USD 384, guadagnando USD 284 sull’equivalente investimento in dollari USA al tasso di deposito in dollari a un anno. Diversamente, l’Argentina ha pagato interessi troppo irrisori sul peso, comportando una netta sottoperformance di un conto di risparmio in moneta locale rispetto al corrispondente in dollari USA. Parte delle cause stanno nel fatto che l’Argentina ha imposto controlli sui capitali costringendo una base di investitori locali a investire in asset locali sottoperformanti: una politica chiamata «repressione finanziaria». Il nostro riferimento in dollari USA è il tasso d’interesse che si sarebbe ottenuto per un deposito USD a un anno sul mercato londinese. Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata La svolta epocale nelle monete dei mercati emergenti La componente carry di un investimento in monete dei mercati emergenti ha anche il potenziale vantaggio di essere contro-ciclica. Quando un paese registra una minore domanda per la propria moneta, solitamente dovuta a una perdita di fiducia o a uno shock esterno, il valore della moneta crolla. Ma la banca centrale spesso reagisce aumentando i tassi a breve e quindi il carry. Nel tempo, questo maggiore reddito da interesse compensa gli investitori pazienti per la perdita di valore della moneta stessa. Il gap di valutazione si assottiglia Quando un paese ha un’economia più forte di un altro si può aprire un «gap di valutazione» tra le rispettive monete, ossia una discrepanza tra i loro valori nominali e il rispettivo potere d’acquisto. Questo gap può quindi allargarsi o assottigliarsi in base al variare della forza delle economie in questione: ad esempio, quando il reddito pro capite di un’economia emergente si avvicina a quello di un’economia avanzata, la sua moneta dovrebbe rafforzarsi rispetto a quella dell’economia avanzata. Ciò significa che nel tempo il prezzo per un paniere di beni e servizi, se misurato in dollari USA, crescerà più velocemente nel mercato emergente che negli Stati Uniti perché, oltre all’ordinaria inflazione dei prezzi, il prezzo USD del paniere del mercato emergente riflette anche l’aumentato potere d’acquisto della moneta locale rispetto al dollaro. Alla fine, il prezzo dei due panieri tenderà ad avvicinarsi. Gli investitori possono approfittare di questa tendenza acquistando il giusto asset nel giusto paese sulla base del fatto che il suo valore dovrebbe aumentare nel tempo rispetto a un asset simile in dollari USA. La fig. 1.4. illustra questa tendenza. Prendendo a riferimento Stati Uniti e dollaro USA vediamo che paesi con un PIL pro capite inferiore agli USA (a sinistra sull’asse y) tendono anche ad avere monete più «convenienti» rispetto al dollaro (in basso sull’asse x). Man mano che i paesi emergenti aumentano la loro ricchezza, le rispettive monete tendono ad avvicinarsi alla linea orizzontale, quindi vicino al prezzo dello stesso paniere in dollari USA negli Stati Uniti. Questa istantanea è stata creata sulla base dei dati del 2011 per ciascun paese. I politici dei mercati emergenti possono influenzare i gap di valutazione delle loro monete in due modi, in base a due diversi approcci. Il primo approccio consente al valore della moneta di aumentare sul dollaro USA, anche se talvolta in modo controllato e graduale. Ciò mette in guardia gli esportatori, avvertendoli di produrre in modo efficiente se vogliono restare competitivi, perché perderanno ogni aiuto derivante dal tasso di cambio. Germania, Svizzera e Singapore hanno a lungo perseguito questo approccio: le società svizzere sanno che non possono costruire un modello aziendale in grado di competere sul prezzo con produttori a basso costo, e quindi devono competere con prodotti di qualità superiore (orologi innovativi, macchinari sofisticati, far- Fig. 1.4: Aumenta la ricchezza dei paesi e cresce il valore del loro denaro Valutazione della moneta dei mercati emergenti e PIL pro capite rispetto agli USA Sottovalutazione (–) o sopravvalutazione (+) della moneta locale rispetto a PPP 0,5 0,3 Stati Uniti Brasile 0,0 Turchia Sudafrica Indonesia Russia –0,3 Cina Messico –0,5 Vietnam India –1,0 –0,8 –0,5 PIL pro capite rispetto a USA 0 Fonte: UBS, FMI, 2011 UBS research focus Ottobre 2012 9 Capitolo 1 Fig. 1.5: Ora i mercati emergenti controllano meglio l’inflazione % media, variazione annua 120 100 80 60 40 20 0 1980 1982 1984 Economie avanzate 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Economie emergenti e in via di sviluppo Fonte: UBS, World Economic Outlook del FMI, aprile 2012, con previsioni del FMI per 2012 e 2013 maceutici, ecc.). Il secondo approccio consente agli esportatori locali di confidare nel sostegno derivante dal tasso di cambio. Questo perché il governo tollera apertamente, o cerca addirittura di architettare, un tasso di cambio che non acquisti valore sul dollaro USA, o che in un mondo ideale continui a svalutarsi per sempre. Per lungo tempo molti paesi emergenti e industrializzati, tra cui Messico, India e Sudafrica, ma anche Spagna e Italia, hanno seguito questo approccio. Ma, come dice il proverbio, nessuno dà niente per niente, e questo secondo approccio funziona a costo di un’inflazione e un tasso d’interesse maggiori. Ciò significa che non può impedire ai prezzi (inclusi quelli di asset comparabili) dell’economia interna di aumentare verso il livello globale man mano che i paesi emergenti guadagnano forza sui mercati sviluppati. dei mercati emergenti: un periodo di bassa inflazione globale dei prezzi al consumo. Da soli, i buoni fondamentali non bastano a spiegare tutta la storia. I mercati emergenti hanno infatti anche abbassato i rischi d’investimento finanziari e politici aprendo i propri mercati dei capitali, in altre parole rimuovendo alcune restrizioni sui flussi di capitali dentro e al di fuori del proprio paese. Un mercato dei capitali aperto aumenta l’efficienza di un’economia offrendo ai singoli la libertà di decidere dove e quando investire il proprio denaro. Dagli anni ‘90, in particolare, abbiamo assistito a una chiara tendenza verso una maggiore libertà economica e liberalizzazione dei flussi di capitali nei mercati emergenti (cfr. fig. 1.6). In molti casi, queste svolte sono legate ad alcuni fattori politici scatenanti: ad esempio l’adesione di varie economie orientali europee all’Unione europea nel 2002 ha spinto i I fattori che determinano il recente rischio sulle monete dei mercati emergenti Uno dei miglioramenti più sorprendenti in termini di rischio finanziario nei mercati emergenti nell’ulFig. 1.6: Tendenza verso mercati dei capitali aperti timo decennio è chiaramente il calo senza preceIndice Chinn-Ito dell’apertura dei capitali nei mercati emergenti denti dell’inflazione. Considerata l’importanza di 0,8 un tasso d’inflazione basso e stabile per una Crisi finanziaria globale 0,7 moneta forte e stabile, ciò ha certamente aiutato L’Europa orientale aderisce all’UE Picco della crisi 0,6 del debito in le monete dei mercati emergenti. Questi mercati 0,5 America Latina sono riusciti ad abbassare l’inflazione a una media 0,4 inferiore al 5% negli anni 2000, rispetto al 37% e 0,3 Crisi finanziaria asiatica 0,2 al 54% negli anni ‘80 e ‘90 rispettivamente (cfr. Crisi dello SME 0,1 fig. 1.5). Un risultato impressionante reso possiCrollo dell’Unione Sovietica 0 bile dalle riforme strutturali avviate in molti paesi 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 emergenti, come banche centrali più indipenEuropa orientale America Latina Asia denti, maggiore trasparenza nella politica moneFonte: FMI, indice Chinn-Ito a fine 2009. Per una discussione si veda Chinn, M. D. e taria, politica fiscale più responsabile e maggiore Ito, H. (2008) in “A New Measure of Financial Openness” (Una nuova misura di apertura finanziaria), Journal of Comparative Policy Analysis, volume 10, edizione 3, p. 309 – 322. responsabilità dei governi. Oltre che da politiche Nota: Modifichiamo l’indice di Chinn e Ito in modo da mostrare l’apertura dei capitali della monetarie credibili e un migliore contesto istituregione emergente rispetto a quella negli Stati Uniti, che è tra le economie più aperte. zionale, però, questa tendenza è stata strutturalUn valore di 1 implica che i movimenti di capitale di una regione hanno un grado di dinamismo mente promossa da ciò che accadeva al di fuori pari a quelli degli Stati Uniti. 10 Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata La svolta epocale nelle monete dei mercati emergenti Seguiamo il premio di rischio Guardando ai rating di credito dei paesi emergenti che emettono titoli in dollari USA emerge un’ulteriore indicazione circa il livello di rischio associato a investimenti nel mercato emergente e quindi il cosiddetto premio di rischio che gli investitori possono aspettarsi (fig. 1.7). Questi rating cercano di riflettere la capacità di un governo di onorare i propri debiti, quindi si chiedono: Quanto è sicuro prestare denaro a questo paese? I dati su questo gruppo di mercati emergenti mostrano che questi paesi presentano un rischio molto inferiore dal 1994, quando solo il 2% degli emittenti di titoli sovrani era considerato “Investment grade”, quindi di buona qualità. Nel 2009, quasi il 60% aveva raggiunto questo status. I premi di rischio dei mercati emergenti sono scesi coerentemente, guidati dal miglioramento dei fondamentali nelle rispettive economie. mercati dei capitali della regione verso una significativa apertura. Il percorso verso mercati dei capitali aperti non è stato semplice. Crisi finanziarie hanno spesso portato all’introduzione di nuovi o rinnovati controlli sui capitali quando i governi avvertivano una maggiore pressione sulle proprie monete fluttuanti. La crisi in America Latina degli anni ‘80, la crisi finanziaria asiatica nel 1997 e la crisi finanziaria ed economica del 2008/09 hanno spinto i governi a ripristinare un certo grado di controllo sui capitali, anche se di carattere solitamente temporaneo. Un mercato dei capitali chiuso non garantisce tuttavia di evitare il disastro economico: l’Unione Sovietica tenne chiuso il proprio mercato per sette decenni ma ciò non ne impedì il tracollo economico. Le restrizioni cinesi sul capitale hanno limitato il numero di asset in cui i residenti potevano investire, e questa è ritenuta una delle ragioni del boom del mercato immobiliare locale. La verità di fondo per gli investitori in monete dei mercati emergenti, però, è che l’apertura dei mercati dei capitali ha migliorato la liquidità e la disponibilità di opportunità di investimento in monete dei mercati emergenti nell’ultimo decennio. Fig. 1.7: Vent’anni di innalzamenti dei rating Evoluzione dei rating del credito del mercato emergente 100 80 60 40 20 0 1993 1995 1997 1999 2001 2003 Investment grade Rating B Rating BB Rating CCC o inferiore 2005 2007 2009 2011 Fonte: JP Morgan, UBS, a luglio 2012 dalle monete dei mercati emergenti a lungo termine, per due ragioni fondamentali: innanzitutto, perché man mano che queste economie si rafforzano, le rispettive monete continueranno la loro rincorsa al dollaro USA combinando apprezzamento della moneta e inflazione dei prezzi (cfr. fig. 1.4). E poi, per i paesi che hanno scelto la via dell’inflazione, perché il maggiore interesse pagato sui depositi e su altri investimenti monetari in molti casi sovracompensa per il maggiore rischio legato alla detenzione di queste monete. Finora abbiamo guardato al mondo dalla prospettiva dei mercati emergenti, tralasciando ciò che è più ovvio: le sfide fiscali nei paesi sviluppati. Ora che i paesi sviluppati stanno affrontando sfide fiscali saranno costretti a una politica monetaria espansiva, con potenziale indebolimento delle proprie monete e, in casi estremi, le loro banche centrali potrebbero abbandonare la proverbiale rigidezza e monetizzare parte del proprio debito. Il fatto che i mercati sviluppati perseguano politiche sempre più discutibili aiuta quindi a colmare il gap tra le loro monete e quelle dei mercati emergenti. Quindi, benché gli argomenti a favore di investimenti in monete emergenti come componente permanente di un portafoglio risiedano certamente nei meriti delle loro economie, attualmente La lunga storia delle monete dei mercati riconosciamo per loro un ulteriore forte sostegno emergenti non è ancora finita Le economie emergenti stanno gradualmente col- proveniente dalle politiche monetarie espansive mando il gap che le separa da quelle sviluppate in nei paesi sviluppati. Ciò ci porta a concludere che termini di performance economica e ricchezza pro le monete dei mercati emergenti forniranno un «carry» interessante ancora per qualche tempo. capite. Ci aspettiamo total return interessanti UBS research focus Ottobre 2012 11 Capitolo 2 Sciangai Driver della performance delle monete dei mercati emergenti Sono moltissimi i fattori che influenzano i tassi di cambio, e tra l’altro spesso i driver che muovono i tassi di cambio nel breve termine tendono a essere diversi da quelli che li influenzano sul lungo termine, arrivando persino a spingere in direzioni opposte (Fig. 2.1). Inoltre sul breve termine agiscono elementi come la fiducia degli investitori e i flussi di notizie che sono molto più volatili dei driver di lungo periodo. Inoltre, i mercati monetari si concentrano con maggiore o minore determinazione su un dato fattore a seconda della fase del ciclo commerciale in cui ci si trova, delle aspettative degli investitori, della fiducia, ecc. Di conseguenza non esiste un modello unico che possa prevedere in modo coerente e affidabile i tassi di cambio. In effetti, i tassi di cambio possono discostarsi significativamente dal relativo fair value percepito. Tali disallineamenti possono prevalere per periodi 12 di tempo prolungati prima che si ritrovi l’equilibrio, spesso all’improvviso. La sterlina britannica rappresenta un esempio significativo. Si è apprezzata del 34% contro il franco svizzero nel 1996, è rimasta forte per un decennio e poi si è deprezzata del 50% tra l’agosto 2007 e l’agosto 2011. Nonostante la sterlina non sia una moneta di un Paese emergente, riteniamo che rappresenti una storia interessante per stimolare maggiore cautela negli investitori alla ricerca di criteri di valutazione per le monete emergenti: le monete possono rimanere sopra o sottovalutate per anni, ma le correzioni sono inevitabili, e generalmente improvvise. Nel presente capitolo analizziamo i fattori che riteniamo possano esercitare la maggiore influenza sulla performance delle monete dei mercati emergenti nel medio-lungo termine, come contesto politico, banche centrali e flussi di capitali internazionali. Indicheremo anche quali di questi driver fondamentali abbiano la maggiore Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata Driver della performance delle monete dei mercati emergenti probabilità di operare un impatto pronunciato su monete selezionate. La sezione finale esamina il ruolo peculiare che giocano le materie prime per alcune monete dei Paesi emergenti, e il rischio economico che ciò pone per tali aree. Non potendo fare affidamento sulla legge, gli investitori in questi Paesi spesso temono espropriazioni o sono frenati semplicemente dall’assenza di un sistema giudiziario affidabile per far valere i diritti di proprietà rapidamente ed efficacemente. Gli esempi in merito abbondano: l’Argentina ha nazionalizzato la sua maggiore società petrolifera, la YPF, nell’aprile 2012, la Bolivia ha nazionalizzato la sua rete elettrica nel maggio 2012; il Venezuela ha nazionalizzato più di 200 aziende private nel solo 2010. Il miglioramento della stabilità politica ed istituzionale, tuttavia, produce una corrispondente diminuzione del rischio economico e aumenta la disponibilità degli investitori a detenere asset in questi Paesi. Nel tempo tale processo dovrebbe spingere verso il basso i premi di rischio e supportare i prezzi degli asset, cosa che a sua volta sostiene la moneta (Capitolo 1). L’influenza delle istituzioni e delle politiche Istituzioni in difficoltà e cattiva gestione economica sono state al centro delle disastrose crisi monetarie dei Paesi emergenti nella seconda metà del XX secolo. Oggi, tuttavia, la qualità delle istituzioni sta migliorando in molti mercati emergenti, anche se tale processo è caratterizzato da occasionali battute d’arresto. Prevediamo che i miglioramenti delle istituzioni e della stabilità politica rimarranno importanti driver della performance delle monete dei mercati emergenti sul lungo termine. Proviamo ora a identificare i meccanismi principali attraverso i quali le istituzioni e le strutture economiche di un Paese influenzano La sostenibilità del debito l’evoluzione della sua moneta sul lungo termine, e quale sia il significato di questi fattori per i trend Un altro importante driver della performance monetaria è la capacità dei politici di gestire le delle monete dei mercati emergenti. finanze di un Paese. Tale aspetto è fondamentale per le monete dal momento che i mercati dei titoli Il valore della legge: di Stato generalmente sono uno dei mercati più di che tipo di Paese si tratta? Gli investitori sono meno disposti a detenere asset grandi e più liquidi nelle economie emergenti e quindi una destinazione naturale dei fondi di invenella moneta di un Paese politicamente instabile. Fig. 2.1: Alcuni fattori del tasso di cambio Fattori dipendenti dalla fiducia e tecnici Valutazione Valutazione, p.es. parità del potere d’acquisto Fiducia degli investitori e propensione al rischio Posizionamento degli investitori Commercio, flussi di capitali e squilibri esterni Trend delle partite correnti Apertura dei capitali e flussi di capitali Determinazione del tasso di cambio Trend nelle ragioni di scambio Flusso di notizie Attività nette sull’estero Fattori tecnici Stabilità politica Debito pubblico e sostenibilità fiscale Politica monetaria e inflazione Crescita economica relativa Tassi d’interesse reali e risparmi/tendenze di investimento Trend di produttività Trend delle partite correnti Istituzioni, strutture interne e contesto politico Fonte: UBS UBS research focus Ottobre 2012 13 Capitolo 2 stitori esteri. Finanze sostenibili incoraggiano l’afFig. 2.2: Il debito nei mercati sviluppati è esploso mentre flusso di fondi, mentre livelli di debito insostenibili quello dei mercati emergenti resta contenuto insinuano negli investitori il timore di non rivedere Debito pubblico come % del PIL più il proprio denaro. Anche un settore privato 120 eccessivamente indebitato può condurre a una sot- 100 toperformance della moneta di un Paese, o persino 80 causare una crisi monetaria. Il rischio è più marcato 60 nei Paesi dove i risparmi interni sono insufficienti a 40 soddisfare la domanda interna di credito. 20 Il quadro generale del debito di Stato nei mercati emergenti appare sostanzialmente migliore oggi rispetto ai decenni passati. Il livello medio del debito di stato dei mercati emergenti come percentuale del PIL è stato molto basso fin dal 2000, molto al di sotto dei livelli registrati dai mercati sviluppati e, in particolare, al di sotto del massimo del 60% previsto dal Trattato di Maastricht dell’UE del 1992 (Fig. 2.2). Ma non è sempre stato così (Fig. 2.3). I livelli di debito in alcuni mercati emergenti spesso sono stati eccessivi, con conseguenti prevedibili ondate di crisi fiscali, ad es. negli anni 1800, negli anni Trenta e negli anni Novanta. Quindi, mentre il livello medio del debito nei mercati emergenti oggi appare molto modesto, non possiamo escludere che prima o poi a questo periodo di relativa tranquillità seguirà una tempesta. A cosa quindi prestare attenzione? 0 2001 2003 2005 2007 2009 Economie avanzate Economie emergenti e in via di sviluppo 2011 2013 2015 2017 Limite di Maastricht Fonte: UBS, in base al database World Economic Outlook aprile 2012 del FMI, con previsioni del FMI per 2012 –2017 Fig. 2.3: In passato i mercati emergenti avevano un debito maggiore Debito pubblico in Argentina, Brasile e Cile come % del PIL, 1861–2010 200 150 100 50 0 1861 1881 Cile Argentina 1901 1921 1941 1961 1981 2001 Brasile Limite di Maastricht Debito pubblico (in % del PIL) La posizione fiscale di un Paese riflette sia una dimensione statica, che descrive l’attuale debito Fonte: This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly (I tempi sono cambiati: otto secoli di follia finanziaria), di Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff inevaso, sia una dimensione mobile, che descrive l’attuale deficit di bilancio. Entrambi questi fattori sono importanti per la sostenibilità fiscale. Fig. 2.4: Livelli di deficit e debito pubblico accettabili Nonostante il miglioramento della posizione nei mercati emergenti, salvo alcune eccezioni fiscale media dei mercati emergenti, c’è ancora una divergenza sostanziale tra i membri più forti e India e Ungheria sono tra i mercati emergenti peggiori, ma hanno ancora livelli di debito inferiori rispetto a Stati Uniti, Eurozona e Giappone i membri più deboli di tale gruppo (Fig. 2.4). Molti Profilo di Paesi asiatici, come Cina, Corea del Sud, indebitamento 90 Ungheria più sostenibile Singapore e Indonesia hanno sia bassi livelli di 80 India 70 debito (asse verticale) sia moderati livelli di deficit Polonia Brasile Malesia 60 (asse orizzontale). Se guardiamo ad altre regioni, Taiwan Filippine Cina 50 Messico Corea del Sud anche Cile, Perù e Russia sembrano avere attualSudafrica Turchia 40 Colombia Profilo di mente finanze sostenibili. Tuttavia, in ragione di 30 Tailandia indebitamento debiti elevati e deficit ampi o in crescita, il debito meno sostenibile 20 Indonesia Russia Cile di Stato appare sempre più insostenibile in alcuni 10 0 paesi, in particolare India e Ungheria. –10 –8 –6 –4 –2 0 2 4 Deficit pubblico (in % del PIL) Osserviamo due importanti criteri per valutare l’attuale situazione della sostenibilità del debito di un Paese: primo, l’ammontare dei pagamenti degli interessi totali sul debito come percentuale delle entrate fiscali, indicato dalla dimensione delle relative bolle nella Fig. 2.4 che illustra quanto pesa il debito di ieri sull’attuale bilancio pubblico. 14 Fonte: Fitch, UBS, ad agosto 2012 Nota: La dimensione della bolla riflette i pagamenti totali degli interessi sul debito pubblico come % dei ricavi Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata Driver della performance delle monete dei mercati emergenti Ma può anche segnalare potenziali difficoltà Fig. 2.5: Le finanze pubbliche dei mercati future: se i tassi d’interesse aumentano troppo, e emergenti godono generalmente di una specialmente se permangono a un livello elevato, salute migliore a lungo termine rimborsare il debito può diventare impossibile, e Saldo primario corretto per gli effetti ciclici richiesto annualmente dal addirittura mettere in grave difficoltà il debitore. 2020–2030 per raggiungere un livello di debito pubblico del 40% entro il Attualmente i livelli di rimborso del debito sem2030 (* = 60%) brano ragionevoli per la maggior parte dei mercati Grecia* 7,2 Sudafrica 0,7 emergenti; tuttavia, per Ungheria e India si sono Stati Uniti* 6,2 Messico 0,5 già azionati i segnali d’allarme. Regno Unito* 4,1 Cina 0,3 Il secondo criterio di valutazione della sostenibilità India 3,4 Indonesia 0,2 del debito, il “saldo primario”, rappresenta la difUngheria 2,6 Filippine 0,0 ferenza tra le spese e i proventi pubblici in un dato Malesia 2,1 Cile –0,1 anno, al netto dei pagamenti di interessi. Questo Germania* 1,9 Russia –0,2 concetto contabile in una certa misura controintui- Brasile 1,4 Turchia –0,2 tivo ci permette di capire se un governo sta Tailandia 1,2 Svizzera* –0,2 vivendo al di sopra dei suoi mezzi, ovvero se l’atFonte: FMI, monitor fiscale, aprile 2012011 tuale gettito fiscale è sufficiente per coprire le spese attuali, se non dovesse pagare alcun interesse sul suo debito. Un deficit primario corridella crescita economica ha un impatto diretto sponde a una situazione davvero negativa. sulle monete. Un ambiente di crescita positivo Significa che il governo sta vivendo di credito, sta fornisce molte più opportunità di investimento quindi incrementando i debiti solo per far fronte interessanti che attraggono capitali esteri. Inoltre, alle spese annuali, cosa che aumenta l’interesse che deve pagare per onorarli. Un surplus primario, maggiori livelli di produzione ed esportazione al contrario, indica che un governo ha più denaro fanno crescere la domanda della moneta locale mentre le aziende riportano in patria la moneta di quello che gli serve per le sue normali spese, e in tal modo può utilizzare le eccedenze per pagare estera guadagnata vendendo all’estero i loro prol’interesse sul debito e/o per onorare quest’ultimo. dotti. Come anticipato sopra, una banca centrale può far scendere il valore di una moneta gonfiando la disponibilità di denaro, quindi nel lungo Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) recentetermine le monete hanno maggiori probabilità di mente ha effettuato una simulazione sul lungo apprezzarsi quando il rapporto tra produzione e termine per calcolare il surplus primario necessadisponibilità di denaro del Paese cresce più velorio tra il 2020 e il 2030 per ridurre i livelli di cemente (o diminuisce più lentamente) rispetto debito pubblico in un certo numero di Paesi. Lo ad altri Paesi. In altre parole, una maggiore crestudio ha indicato il 60% come obiettivo per il mondo sviluppato, mentre ai mercati emergenti è scita non rende più forte una moneta se i politici agiscono per evitare tale apprezzamento. stato applicato uno standard fiscale più severo con un livello di debito target del 40%. Ma nonoGli investitori alla ricerca di monete dei mercati stante questa disparità di obiettivi, le simulazioni mostrano che solo pochi mercati emergenti si tro- emergenti con un significativo potenziale di vano in posizioni fiscali tanto deboli quanto quelle apprezzamento non dovrebbero quindi limitarsi a delle grandi nazioni industrializzate (Fig. 2.5). Una valutare in quali Paesi si prospetta una crescita economica, ma anche assicurarsi che la banca conclusione importante che possiamo trarre da centrale del Paese in questione presenti un track questi dati è che se i mercati emergenti più solidi record stabile e credibile di gestione efficace continueranno a perseguire le politiche corrette, dell’inflazione. Analizziamo nel dettaglio le sinle loro monete nel tempo potranno guadagnare gole variabili. nei confronti di USD, EUR e JPY. Crescita economica relativa e gestione delle banche centrali In presenza di una solida crescita economica, un Paese ha meno difficoltà a mantenere un surplus primario dal momento che sostanziosi gettiti fiscali riempiono le casse pubbliche, e la forza Secondo il modello di crescita di Solow, il tasso di crescita sul lungo termine di un Paese dipende dall’andamento della sua capacità produttiva: le dimensioni della popolazione e la relativa quota di occupati, l’accumulazione di capitale e la disponibilità e l’utilizzo della tecnologia nel processo proUBS research focus Ottobre 2012 15 Capitolo 2 duttivo. Sono due i principali fattori che influenzano i trend produttivi. Primo, la qualità dell’istruzione e della formazione della forza lavoro influenza la misura in cui è possibile integrare con successo le nuove tecnologie nei processi produttivi e la capacità di innovazione. Secondo, la natura del quadro commerciale di un Paese impatta sulla sua produttività economica. A tale proposito tra i fattori rilevanti citiamo l’infrastruttura, la complessità delle regolamentazioni commerciali e la qualità del governo (ad es. velocità e costo dei servizi governativi, livelli di corruzione, ecc.). Abbiamo stimato il potenziale di crescita a lungo termine di diversi Paesi dei mercati emergenti utilizzando selezionate ipotesi su questi driver di crescita (Fig. 2.6, esempio della Cina). I risultati suggeriscono che determinati Paesi come India, Cina e Turchia dispongono del potenziale per registrare una crescita media maggiore rispetto alla media dei mercati emergenti fino al 2020. Altri Paesi, come Russia, Taiwan e Corea del Sud, probabilmente registreranno tassi di crescita inferiori a tale media. Sul lungo termine, man mano che le economie emergenti diverranno più sviluppate e il tasso di crescita della popolazione calerà, i tassi di crescita di questi mercati in media dovrebbero avvicinarsi ai bassi livelli tipici dei mercati sviluppati. Tuttavia, la crescita probabilmente rimarrà sostenuta per un periodo prolungato nel primo gruppo di Paesi supportando le loro monete nel confronto con i Paesi a crescita minore. Le banche centrali gestiscono la disponibilità di denaro di un Paese “stampando” e mettendo in circolazione nuova moneta (ad es. acquistando titoli) o eliminandola, tutte operazioni che hanno un impatto diretto sul valore di ciascuna banconota in circolazione. Gonfiare la massa monetaria, ad esempio, riduce il valore della singola banconota. La perdita di potere d’acquisto frequentemente sfocia in una maggiore inflazione dei prezzi al consumo. Se sussiste un elevato e persistente differenziale di inflazione tra due Paesi (potenzialmente a causa di un aumento eccessivamente rapido della disponibilità di denaro in uno dei due Paesi), sul lungo termine la moneta del Paese con il tasso d’inflazione superiore molto probabilmente perderà valore rispetto a quella del Paese con il minore tasso d’inflazione. Il gap tra i tassi d’inflazione nelle economie avanzate ed emergenti si è ridotto considerevolmente dai picchi registrati nei recenti decenni (Fig. 1.5, 16 Fig. 2.6: Non tutti i mercati emergenti hanno il medesimo potenziale di crescita Cina: crescita del PIL e principali fattori di produzione, in % 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0 –2,5 1950 1960 1970 1980 1990 2000 Popolazione Capitale Partecipazione (invecchiamento) Ore Produttività totale dei fattori 2010 2020 2030 2040 Produttività del lavoro (PIL/ore) Fonte: Database del Groningen Growth and Development Centre, Penn World Table, UN Demographic and Social Statistics, a fine 2011 pagina 10). Nel periodo tra il 2000 e il 2010, il differenziale di inflazione medio era inferiore al 5%, mentre negli anni Ottanta e Novanta era del 37% e del 54% rispettivamente. Una politica fiscale più responsabile, maggiori riforme contabili e strutturali a livello governativo in molti mercati emergenti, come banche centrali più indipendenti e maggiore trasparenza nella politica monetaria, hanno contribuito a tale impressionante sviluppo. La lotta all’inflazione ha avuto particolare successo in molti mercati emergenti: tale politica monetaria implica la definizione di un target inflazionistico e la comunicazione dello stesso al pubblico in maniera trasparente. Osservando meglio le cifre relative all’inflazione, la Fig. 2.7 offre una panoramica dei più recenti target inflazionistici di diversi mercati emergenti, gli attuali tassi d’inflazione e le medie quinquennali. Si evidenziano considerevoli differenze tra le regioni: in America Latina e Asia l’inflazione risulta per lo più entro gli obiettivi della banca centrale, mentre in molti Paesi di Europa, Medio Oriente e Africa (EMEA) risulta eccessiva rispetto a tali obiettivi. A dispetto delle persistenti differenze tra i Paesi, e nonostante la possibilità di temporanee battute d’arresto, in generale prevediamo che nei prossimi anni i differenziali inflazionistici tra le economie avanzate e quelle emergenti continueranno a ridursi, una buona prospettiva per gli investimenti in selezionate monete dei mercati emergenti. Inutile dire che tali trend possono essere occasionalmente interrotti da picchi e che potrebbero esserci periodi in cui una crescente inflazione metterà alla prova la convinzione che un dato Paese abbia il problema sotto controllo. Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata 2050 PIL PIL pro capite Driver della performance delle monete dei mercati emergenti I flussi commerciali e di capitali hanno una grande influenza sulle monete, esercitando una pressione al rialzo sulle monete dei Paesi con afflussi netti e al ribasso su quelle dei Paesi con deflussi netti. Con l’avanzare della globalizzazione, i mercati emergenti fanno sempre più fatica a mantenere conti capitale chiusi che scoraggiano flussi di capitali internazionali. Tale processo non sarà senza intoppi. Ciononostante, prevediamo di vedere più economie emergenti, in particolare in Asia, aprire gradualmente i loro mercati finanziari sul lungo termine, mentre le loro economie si integreranno sempre di più nell’economia globale. Nella sezione seguente osserviamo da vicino i fattori che guidano tali flussi di capitali descrivendone il significato in termini di tendenze a lungo termine per i tassi di cambio dei mercati emergenti. Partite correnti e investimenti sono i principali driver del tasso di cambio Sul lungo termine, a parità di condizioni, situazione peraltro molto rara, le monete dei Paesi con surplus sostenuti delle partite correnti tenderanno a rinforzarsi (ad es. Cina, Giappone e Svizzera), mentre le monete dei Paesi con deficit sostenuti delle partite correnti tenderanno a indebolirsi (ad es. USA, UK, Turchia e Sudafrica). I surplus rendono disponibili i risparmi di un Paese permettendogli di investire all’estero e questi investimenti a loro volta apportano dividendi stranieri, esercitando sulla moneta una pressione al rialzo. Se il deficit è elevato, ad es. il debito estero, il Paese deve fare dei pagamenti all’estero e si crea una pressione al ribasso sulla moneta. Negli anni, con- Target di inflazione, attuali tassi d’inflazione e medie a cinque anni 12 10 8 6 4 0 Target di inflazione Target ipotizzati Cina India* Indonesia Corea del Sud Malesia* Filippine Taiwan* Tailandia Singapore* 2 Repubblica Ceca Ungheria Polonia Russia Sudafrica Turchia Domanda estera per le monete ME: flussi commerciali e di capitali I mercati emergenti si stanno integrando sempre di più nell’economia globale, cosa che ha un forte impatto sulla domanda delle loro monete. Negli ultimi 30 anni non solo il commercio globale è aumentato costantemente, ma anche l’integrazione economica globale dei mercati emergenti ha registrato un incremento impressionante. Una migliore integrazione nell’economia globale ha portato il benessere in molte economie emergenti facendo anche aumentare la domanda della relativa moneta. In effetti, grandi somme di denaro sono state trasferite tra i Paesi a scopo di investimento. Fig. 2.7: I target hanno aiutato a migliorare la credibilità della politica monetaria in molti paesi Brasile Cile Colombia Messico Perù Alcuni Paesi potrebbero fallire, ma riteniamo altamente improbabile che la maggior parte degli stessi ritorni ai livelli inflazionistici sostenuti registrati nel XX secolo. Attuale tasso d’inflazione Media a 5 anni * Per India, Malesia, Taiwan e Singapore abbiamo preso i target di inflazione ipotizzati, visto che questi paesi non comunicano target espliciti. Fonte: UBS, Bloomberg, banche centrali nazionali, ad agosto 2012 sistenti surplus e deficit si accumulano e producono una crescita o una riduzione della forza di una moneta. Molte variabili possono intervenire e alterare i flussi per brevi periodi, ma in linea di massima i Paesi con surplus tendono ad avere monete più forti sul lungo termine. La Fig. 2.8 mostra le bilance delle partite correnti medie e gli investimenti negli ultimi 10 anni di diversi Paesi emergenti. L’Asia in generale è nettamente nella posizione più forte: la maggior parte dei Paesi della regione ha gestito persistenti surplus delle partite correnti e limitato i propri consumi, rendendo disponibile denaro per gli investimenti. All’altra estremità troviamo Paesi quali Turchia, Sudafrica, Polonia e Ungheria che hanno avuto significativi deficit delle partite correnti e hanno utilizzato una minima percentuale di questi fondi presi in prestito per investire. Anche i tassi d’interesse influenzano notevolmente le monete di questi Paesi (la dimensione delle bolle nella Fig. 2.8 indica il livello dei tassi a breve termine). Ad esempio, l’elevato tasso d’interesse che deve pagare l’Argentina rende più oneroso finanziare un potenziale deficit, e gli investitori stranieri sono quindi portati a considerare insostenibile il relativo profilo di debito. Questa tensione pone il peso argentino a rischio di subire correzioni più pesanti rispetto a molte altre monete dei mercati emergenti, nonostante l’Argentina abbia un deficit inferiore rispetto ad alcuni altri Paesi. Altrettanto importante è consiUBS research focus Ottobre 2012 17 Capitolo 2 Fig. 2.8: Investimenti e bilancia delle partite correnti, medie a 10 anni in % del PIL La dimensione della bolla riflette il livello di tassi d’interesse a breve termine nel 2011 Cina Investimenti totali (in % del PIL) 45 Meno vulnerabili a shock di finanziamento esterni 40 India 35 Indonesia 30 25 Turchia 20 Colombia Messico Repubblica Ceca Polonia Perù Ungheria Brasile Sudafrica 15 10 –10 –5 Corea del Sud Cile Tailandia Russia Argentina Filippine Egitto Malesia Israele 0 Bilancia delle partite correnti (in % del PIL) Più vulnerabili a shock di finanziamento esterni Taiwan 5 10 15 Fonte: FMI, IFS, Fitch, UBS, luglio 2012 derare quali strumenti utilizza un Paese per prendere a prestito del denaro. Se un Paese finanzia il suo deficit delle partite correnti attraverso i mercati dei capitali - gli economisti parlano di “investimenti di portafoglio”- driver negativi possono sfociare in improvvisi deflussi, con effetti disastrosi. Non solo la moneta può subire un rapido deprezzamento, ma la liquidità nei mercati dei capitali del Paese può prosciugarsi improvvisamente causando crisi di mercato e fallimenti aziendali. Questo è un rischio significativo per Paesi come Turchia e India che dipendono in grande misura da flussi di portafoglio incostanti. La volatilità di una moneta tende a essere minore se fondi esteri sono bloccati in “investimenti diretti esteri”, in altre parole se i fondi sono investiti in progetti a lungo termine o in aziende, piuttosto che sul mercato azionario. o in crescita non solo tendono a registrare una crescente domanda per le loro monete, ma sono anche meglio posizionati per gestire una moneta più forte dal momento che i prezzi in crescita per beni di esportazioni molto richiesti attutiscono l’impatto negativo che una moneta forte esercita sulla competitività del suo settore delle esportazioni. Dall’altro lato, le aziende che non riescono a registrare un aumento dei prezzi dei loro beni di esportazione soffriranno sempre più con l’aumentare della forza della moneta. I prezzi delle materie prime hanno giocato un ruolo particolare nelle recenti variazioni delle ragioni di scambio di diversi Paesi. L’Australia, ad esempio, che esporta minerale di ferro e carbone verso la Cina e importa prodotti manufatti a basso costo dalla stessa, a inizio 2012 ha registrato le Ragioni di scambio: il caso delle materie prime Il deficit piuttosto che il surplus delle partite corFig. 2.9: Ragioni di scambio favorevoli agli esportatori di renti di un Paese dipendono non solo dalla sua materie prime negli ultimi anni produzione economica, ma anche dai prezzi dei Ragioni di scambio regionali, indicizzate, 1990 = 1 beni che importa ed esporta. Se un Paese pro1,8 duce beni di esportazione che hanno un prezzo 1,6 elevato sui mercati internazionali, la sua bilancia 1,4 delle partite correnti ha maggiori possibilità di tro1,2 varsi in territorio positivo. Dall’altro lato, un Paese 1,0 che importa beni costosi ha più probabilità di 0,8 registrare un deficit. Gli economisti definiscono 0,6 “ragioni di scambio” il rapporto di prezzo tra 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 esportazioni e importazioni: maggiori sono i Africa Medio Oriente America Latina prezzi delle esportazioni di un Paese rispetto a Asia Europa quelli delle importazioni, migliori sono le ragioni di scambio. I paesi con ragioni di scambio elevate Fonte: IIF, UBS, luglio 2012 18 Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata Driver della performance delle monete dei mercati emergenti migliori ragioni di scambio degli ultimi 140 anni. Non sorprende dunque la recente ottima performance del dollaro australiano. Il boom dei prezzi delle materie prime ha anche contribuito a migliorare le ragioni di scambio in America Latina e Africa, cosa che ci aiuta a comprendere il recente apprezzamento di diverse monete in queste regioni (Fig. 2.9). Dall’altro lato, ampie aree dell’Asia hanno ragioni di scambio più deboli rispetto a 10 anni fa, dal momento che la regione è il maggior importatore mondiale di materie prime e i prezzi dei manufatti esportati non sono cresciuti quanto quelli delle commodities. Se i prezzi delle materie prime rimangono elevati, ciò andrà a supportare le monete dei Paesi esportatori di commodities; se invece i prezzi registrano un periodo prolungato di debolezza, anche le monete di questi paesi si indeboliranno. Riteniamo ragionevole prevedere che nel lungo termine la domanda di materie prime aumenterà supportando le monete dei Paesi produttori: le superfici coltivabili disponibili stanno scomparendo, e le risorse minerarie e di metalli stanno diminuendo con conseguente incremento dei costi di estrazione, tutti elementi che pesano sull’offerta. Il FMI prevede che dall’aprile 2012 la crescita media dei mercati emergenti si assesterà intorno al 6% all’anno fino al 2017, esercitando ancora maggiore pressione sull’offerta globale di materie prime, cosa che dovrebbe mantenere i prezzi ai livelli attuali o persino spingerli verso l’alto. Nonostante tale trend di lungo periodo, considerazioni basate sul ciclo commerciale globale potrebbero far prevedere una volatilità spinta dei prezzi delle materie prime e quindi del valore delle monete flottanti connesse a tali prezzi. La riorganizzazione dell’economia cinese verso attività più interne e orientate ai servizi rappresenta un altro fattore di influenza a medio termine dal momento che la “nuova” economia cinese richiederà tipologie diverse di materie prime. Ciononostante, riteniamo che i Paesi esportatori di materie prime con tutta probabilità continueranno a godere di ragioni di scambio positive, cosa che dovrebbe supportare le loro monete, in particolare in periodi caratterizzati da una solida crescita globale e una bassa avversione al rischio. Le materie prime e il tasso di cambio russo In Russia, Paese ricco di risorse, i carburanti e i prodotti minerari rappresentano il 70% delle esportazioni. Il Paese dipende dunque piuttosto pesantemente dai prezzi di energia e metalli, con conseguenti vantaggi ma anche svantaggi. I settori correlati alle materie prime hanno beneficiato degli incrementi dei prezzi registrati nell’ultimo decennio, e i relativi ricavi finanziano gran parte della spesa pubblica. Ma improvvisi cambiamenti dei prezzi del petrolio, vale a dire variazioni a Fig. 2.10: Movimenti sincronizzati Prezzo del greggio Brent in USD e tasso di cambio USDRUB 140 22 120 24 100 26 28 80 30 60 32 40 34 20 36 0 38 Gen. 08 Lùg. 08 Gen. 09 Lùg. 09 Gen. 10 Lùg. 10 Gen. 11 Lùg. 11 Gen. 12 Lùg. 12 Prezzo del greggio Brent al barile (scala a sinistra) Fonte: Bloomberg, UBS, agosto 2012 USDRUB (scala a destra) livello di ragioni di scambio, implicano che gli altri settori si trovino a dover operare in un contesto economico volatile e imprevedibile, non da ultimo in ragione delle massicce fluttuazioni che tali cambiamenti causano nel valore del rublo. La Fig. 2.10 mostra l’elevato livello di correlazione tra il rublo russo e il prezzo del petrolio. Inoltre, se a un aumento del prezzo del petrolio segue un apprezzamento del rublo, i prodotti locali divengono onerosi in termini di USD. Non sorprende dunque che la Russia non sia riuscita a stabilire un settore produttivo competitivo a livello internazionale. Di fatto il settore si è contratto e prodotti di manifattura estera attualmente rappresentano il 76% delle importazioni nel Paese. Tale effetto, individuabile anche in altri Paesi esportatori di materie prime come Australia e Brasile, viene spesso definito “malattia olandese”. L’espressione è stata coniata in relazione allo sfruttamento di ampi campi di gas naturale nei Paesi Bassi a partire dal 1959, cosa che portò a un brusco declino del settore manifatturiero la cui competitività era stata erosa dalla moneta divenuta più forte. Con il venire meno del settore manifatturiero si perdono posti di lavoro, aumentano gli squilibri economici, con settori molto ricchi e altri molto poveri, e cresce la dipendenza dell’economia dall’estrazione di solo poche risorse. UBS research focus Ottobre 2012 19 Capitolo 3 Monete dei mercati emergenti in portafoglio Gli investitori mostrano sempre più interesse a includere asset dei mercati emergenti nei propri portafogli. I maggiori rendimenti di questi mercati, la migliore stabilità e le prospettive di crescita più solide non hanno solo reso le loro monete più interessanti (cfr. Capitolo 2) ma ne hanno anche sostenuto l’azionario e l’obbligazionario. A ciò si aggiunge che il deterioramento dei fondamentali in varie economie avanzate riduce le prospettive di rendimento dei relativi asset, rendendo così ancor più attraente investire nei mercati emergenti. In questo capitolo discutiamo la buona performance registrata di recente dalle monete dei mercati emergenti e come attribuire loro un ruolo adeguato in un portafoglio diversificato a livello globale. La valutazione è fondamentale per chi cerca di capire quali monete di questi mercati aggiungere e in quali proporzioni. Concludiamo analizzando qualche strumento utile agli investitori per realizzare un’esposizione alle monete dei mercati emergenti. Perché gli investitori hanno ancora esposizioni ridotte alle monete dei mercati emergenti Nonostante decenni di rinnovato interesse nei mercati emergenti, l’investitore internazionale medio possiede ancora quote insignificanti di asset in monete di questi mercati. Questo fenomeno è più pronunciato per gli investitori di 20 Europa occidentale e Stati Uniti. Gli investitori dei mercati emergenti, ovviamente, hanno un’esposizione maggiore alle proprie monete, ma quando si tratta di diversificare le posizioni valutarie tendono a concentrarsi sul dollaro USA anziché considerare altre monete emergenti. Questa carente diversificazione è riconducibile a diversi fattori: l’accesso ad asset dei mercati emergenti è ancora piuttosto limitato, mentre la liquidità tende a essere inferiore rispetto ai mercati sviluppati e i costi di transazione e ricerca sono superiori. Inoltre, nonostante i ben noti benefici della diversificazione globale, gli investitori preferiscono asset dei propri mercati locali. Questo comprovato modello comportamentale, detto «home bias», è spesso rinforzato da una mancata familiarità e comprensione degli asset stranieri da parte degli investitori. Da ultimo, la rischiosità percepita dei mercati emergenti continua a rendere i loro asset un tabù per molti investitori. L’Indagine triennale delle banche centrali 2010 della Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) mostra il ruolo crescente delle monete dei mercati emergenti sui mercati dei cambi globali (cfr. fig. 3.1). Le transazioni includono strumenti tradizionali come operazioni a pronti, a termine secco e swap su cambi nonché strumenti non convenzionali come swap e opzioni su valute. Essendo coinvolte due monete in ciascuna transazione, la somma delle quote percentuali delle singole Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata La Grande Muraglia cinese sulla banconota da un yuan del 1980 L’«indice di Sharpe» di una categoria di investimento confronta i suoi rendimenti corretti per il rischio con un asset di riferimento (cfr. fig. 3.2 per maggiori dettagli sull’indice di Sharpe). Quanto maggiore risulta l’indice tanto più redditizi sono i rendimenti corretti per il rischio. Il nostro portafoglio di benchmark comprende un’ampia gamma In aprile 2010 e aprile 2001, in % (sul 200%) 2010 SGD KRW INR MXN RUB CNY TRY PLN BRL ZAR HUF TWD CZK MYR CLP PHP ILS IDR 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0 SAR La carente esposizione degli investitori a monete dei mercati emergenti è fortemente ingiustificata se consideriamo la loro convenienza. Se guardiamo ai rendimenti storici annualizzati e alla volatilità in USD di diverse categorie di investimento negli ultimi 15 anni, le obbligazioni dei mercati emergenti denominate in monete locali sono tra le più vantaggiose, sia in termini assoluti sia quando corrette per il rischio (cfr. fig. 3.2). Queste obbligazioni in moneta locale hanno beneficiato dei medesimi trend sottostanti che hanno favorito gli strumenti del mercato monetario emergente, tuttavia le loro duration più lunghe consentono loro di sfruttare ancor meglio la tendenza all’abbassamento dei tassi d’interesse. Un paniere di monete dei mercati emergenti ha segnato rendimenti corretti per il rischio simili a quelli di obbligazioni high yield statunitensi, sovraperformando asset consolidati come i Treasury USA e le obbligazioni societarie nonché i mercati azionari globali. Fig. 3.1: Quota di movimenti giornalieri medi dei ME sul mercato dei cambi bassa ma in crescita COP monete nell’indagine della BRI ammonta al 200% anziché al 100%. 2001 Fonte: Indagine triennale delle banche centrali 2010 della BRI di asset, tra cui azioni, Treasury USA e varie obbligazioni statunitensi e dei mercati emergenti, solo per citarne alcuni (la fig. 3.2 mostra la composizione del nostro benchmark). Classificando le categorie di investimento in base ai loro indici di Sharpe, negli ultimi 15 anni le obbligazioni dei mercati emergenti denominate in moneta locale e in USD nonché le monete degli stessi mercati risultano in media parimenti o più redditizie rispetto ai Treasury USA o all’azionario. L’indice azionario per i paesi sviluppati, l’MSCI World, ha addirittura segnato un dato negativo mostrando che i mercati azionari delle economie avanzate hanno sottoperformato un conto di risparmio in USD anche in termini assoluti, non solo se corretti per il rischio. UBS research focus Ottobre 2012 21 Capitolo 3 Fig. 3.2: Rendimenti maggiori con rischio relativamente minore Rendimenti annualizzati, volatilità e indici di Sharpe di varie categorie di investimento, settembre 1997 – agosto 20121 14 Obbligazioni societarie high yield statunitensi Rendimenti, in % p.a. 12 Rendimenti Volatilità Indice (p.a., in %) (p.a., in %) di Sharpe2 GBI EM Global Paniere di hedge fund globale CEMBI Broad1 8,3 12,0 GBI EM Global1 Obbligazioni societarie investment grade statunitensi 6,5 Treasury USA 5,9 ELMI+ 7,1 EMBI Global 9,1 Obbligazioni societarie high yield statunitensi 6,6 Paniere di hedge fund globale 6,5 Paniere immobiliare globale 7,1 Portafoglio diversificato 4,3 MSCI EM 4,2 Materie prime 3,6 MSCI World 1,9 ELMI+ 10 CEMBI Broad 8 EMBI Global Paniere immobiliare globale Treasury USA 6 Portafoglio diversificato 4 Obbligazioni societarie investment grade statunitensi 2 MSCI EM Materie prime MSCI World 6,5 12,1 0,91 0,79 5,4 4,7 7,5 12,2 0,60 0,54 0,51 0,47 7,7 7,6 20,3 10,2 25,0 17,4 18,7 0,43 0,41 0,19 0,10 0,03 0,02 –0,08 1 0 0 5 10 15 20 25 30 Volatilità, in % p.a. I dati riguardano il periodo tra gennaio 2002 e agosto 2012 per le obbligazioni societarie dei mercati emergenti (CEMBI) e le obbligazioni dei mercati emergenti in monete locali (GBI EM). Per tutte le altre categorie di investimento, il periodo campione va da settembre 1997 ad agosto 2012. 2 L‘indice di Sharpe mette a confronto il rendimento di una categoria di investimento rispetto a un tasso d'interesse privo di rischio. Per i nostri calcoli usiamo rendimenti logaritmici settimanali. Il nostro portafoglio diversificato include un conto di deposito in USD (10%), Treasury USA (6%), obbligazioni societarie statunitensi investment grade (9%) e high yield (6%), titoli sovrani dei mercati emergenti in USD (6%), azioni (39% nei mercati sviluppati e 6% nei mercati emergenti), materie prime (3%), un paniere di hedge fund (8%) e un paniere immobiliare (4%) nonché strumenti del mercato monetario dei paesi emergenti (3%). Legenda dell‘indice: CEMBI Broad: Obbligazioni societarie dei mercati emergenti, denominate in USD EMBI Global: Titoli sovrani dei mercati emergenti, denominati in USD ELMI+: Mercati monetari dei paesi emergenti GBI EM: Titoli sovrani dei mercati emergenti, in moneta locale MSCI EM: Mercati azionari dei mercati emergenti MSCI World: Mercati azionari dei mercati sviluppati Fonte: JP Morgan, BofA Merrill Lynch, MSCI, Bloomberg, UBS, ad agosto 2012 Ottimizzare il portafoglio con asset dei mercati emergenti La migliore performance corretta per il rischio ottenuta dalle monete dei mercati emergenti come categoria di investimento suggerisce che queste possono aiutare a migliorare i rendimenti corretti per il rischio di un portafoglio del mercato sviluppato. Abbiamo usato un algoritmo matematico noto come «ottimizzazione media-varianza» per calcolare il portafoglio ottimale di un investitore che cercava di ridurre al minimo la volatilità dei rendimenti pur puntando a un rendimento medio annualizzato del 6,5% negli anni dal 2002 al 2012. Le categorie di investimento selezionate per il nostro portafoglio diversificato includevano uno strumento del mercato monetario in dollari USA, Treasury USA, obbligazioni societarie statunitensi e sovrane dei mercati emergenti denominate in dollari USA, azioni globali e del mercato emergente, materie prime e immobili nonché esposizioni a hedge fund. Con il senno di poi e con dati reali sulla performance disponibili per l’analisi, vediamo che nel nostro periodo selezionato un portafoglio ottimale avrebbe dovuto contenere circa il 40% in Treasury USA e il 15% in strumenti fruttiferi in dollari USA. Avrebbe poi dovuto collocare quasi il 20% in obbligazioni societarie high yield statunitensi e circa il 10% in obbligazioni dei 22 mercati emergenti in dollari USA. L’algoritmo esclude quasi completamente categorie come azioni e materie prime per via della scarsa performance in questo periodo (si vedano i relativi indici di Sharpe inferiori in fig. 3.2). Ripetendo la nostra procedura di ottimizzazione, ma questa volta ammettendo esposizioni alle monete dei mercati emergenti, scopriamo che il nostro portafoglio ottimale avrebbe dovuto detenere un considerevole 11% in strumenti del mercato monetario emergente e ridurre l’esposizione a categorie di Fig. 3.3: Rendimenti ai minimi in molte economie avanzate Rendimenti dei titoli sovrani a dieci anni in cinque economie avanzate, in % 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1997 1999 Germania Regno Unito 2001 Giappone Stati Uniti Fonte: Bloomberg, UBS, agosto 2012 Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata 2003 2005 Svizzera 2007 2009 2011 Monete dei mercati emergenti in portafoglio investimento più volatili come obbligazioni societarie high yield statunitensi e titoli sovrani dei mercati emergenti. A nostro avviso, ciò conferma il ruolo decisivo delle monete dei mercati emergenti in un portafoglio. I limiti della prova di ottimizzazione del portafoglio I risultati dei calcoli per determinare la composizione di un portafoglio ottimale per un dato periodo dipendono fortemente dalle tendenze economiche di quel periodo; i risultati delle nostre prove di ottimizzazione sarebbero quindi diversi se avessimo considerato un altro periodo di tempo. Ad esempio, le tendenze determinanti nei mercati finanziari negli ultimi 15 anni sono state il calo insistente dei tassi d’interesse globali (i rendimenti dei Treasury USA sono scesi all’1,5% dal 6,4%) e la scarsa performance dei mercati azionari globali. Questo calo dei tassi d’interesse ha sostenuto i prezzi degli strumenti a reddito fisso (cfr. fig. 3.3) ma sembra improbabile, visti gli attuali livelli, che i tassi possano scendere ancora molto. Quindi, se usassimo i rendimenti realizzati dal 2012 al 2022 e conducessimo il medesimo esercizio di ottimizzazione del portafoglio a 10 anni da questo momento, il risultato indicherebbe probabilmente una minore presenza di obbligazioni denominate in USD, incluse quelle di emittenti dei mercati emergenti. I tassi d’interesse sono ai minimi storici anche in molte economie emergenti ma restano superiori a quelli dei paesi sviluppati e crediamo che il gap tra i due possa restringersi un poco con gli anni. Tendenze come queste possono essere esposte a interruzioni sostanziali durante periodi di avversione al rischio, ma a lungo termine crediamo che minori differenziali sui tassi d’interesse (o spread) potrebbero sostenere il prezzo delle obbligazioni dei mercati emergenti in monete locali, rendendole quindi più interessanti rispetto ad altri titoli a reddito fisso. In un portafoglio, ciò può comportare un aumento dell’esposizione a strumenti del mercato monetario e obbligazioni dei paesi emergenti a fronte di una minore esposizione a Treasury USA e altre obbligazioni denominate in dollari USA. Decidere quanto investire in monete dei mercati emergenti per diversificare il portafoglio Non tutte le monete dei mercati emergenti hanno le stesse probabilità di tenere testa alle altre monete. A investitori che desiderano un’esposizione a queste monete raccomandiamo quindi di considerare innanzitutto la propria moneta di riferimento, solitamente quella locale o la moneta in cui risultano denominati il proprio reddito e le proprie spese. Gioca qui un ruolo importante il potenziale della moneta di riferimento di apprezzarsi o svalutarsi a lungo termine rispetto ad altre monete, quindi la convenienza della sua valutazione attuale. Chi ha fiducia nel futuro della propria moneta dovrebbe investire una frazione più piccola del proprio patrimonio in monete dei mercati emergenti rispetto a chi pensa che la propria moneta di riferimento si trovi alle soglie di una fase di svalutazione a lungo termine. Determinante è anche il tasso d’interesse reale che gli investitori potrebbero percepire negli anni a venire nei propri mercati locali del reddito fisso. Occorre anche considerare il proprio orizzonte temporale e la propria propensione al rischio. Ad esempio, bisogna investire in monete dei mercati emergenti solo se si ha la possibilità di immobilizzare il proprio denaro a lungo termine, per non essere costretti ad abbandonare un’esposizione in perdita durante un periodo di avversione al rischio. Questo report mostra che gli investitori che detengono un portafoglio diversificato di monete dei mercati emergenti per un lungo periodo vengono ricompensati anche perché i tassi d’interesse dei mercati emergenti sono maggiori di quelli dei paesi sviluppati, il che ottimizza i rendimenti grazie all’effetto dell’interesse composto. Gli investitori avversi al rischio dovrebbero anche ricordare che aumentare la quota di moneta estera in portafoglio comporta una maggiore volatilità, a prescindere dalla natura e dal grado di diversificazione. Valutazione: quali monete sono convenienti e quali costose Gli analisti dei cambi usano tool di analisi per cercare di calcolare ciò che chiamiamo «fair value» di una moneta, al fine di avere un riferimento utile a valutarne il livello attuale. I comuni modelli includono «parità del potere d’acquisto», «parità dei tassi d’interesse» e «tassi di cambio effettivi» (cfr. riquadro nella prossima pagina). Tuttavia, nonostante i loro sofisticati modelli e tecniche di stima, gli economisti ritengono che le monete talvolta abbiano poca considerazione per questo supposto fair value, deviando anche notevolmente dallo stesso per lunghi periodi. Il potere d’acquisto delle monete dei mercati emergenti è un utile punto di partenza per determinarne le valutazioni. In media, con un dollaro Abbreviazioni delle monete ARS Peso argentino BRL Real brasiliano CLP Peso cileno CNY Renminbi cinese COP Peso colombiano CZK Corona ceca HKD Dollaro di Hong Kong HUF Fiorino ungherese IDR Rupia indiana ILS Shekel israeliano INR Rupia indiana KRW Won sud-coreano MXN Peso messicano MYR Ringgit malese PEN Sol peruviano PHP Peso filippino PLN Zloty polacco RUB Rublo russo SGD Dollaro di Singapore TRY Lira turca TWD Dollaro di Taiwan ZAR Rand sudafricano UBS research focus Ottobre 2012 23 Capitolo 3 USA si acquista circa il 50% di beni e servizi in più nei mercati emergenti che negli Stati Uniti (cfr. fig. 3.4). Prendendo la media di una gamma più ampia di mercati sviluppati, questo maggiore potere d’acquisto sale anche fino al 100%, a significare che i consumatori nei mercati emergenti possono acquistare due volte tanto con un dollaro USA in casa propria rispetto alle loro controparti dei paesi avanzati. Ipotizziamo quindi che nel tempo gli stranieri cercheranno sempre più di beneficiare dei minori prezzi nei mercati emergenti, aumentando la domanda non solo di beni ma anche di monete meno costose. Se si considerano le differenze di prezzo tra mercati emergenti e sviluppati, ancora piuttosto significative, sembra che molte monete dei mercati emergenti abbiano enormi potenzialità di apprezzamento a lungo termine. Tuttavia, la maggiore inflazione dei mercati emergenti può erodere il vantaggio del loro attuale potere d’acquisto piuttosto rapidamente. Il tasso d’inflazione del Brasile, ad esempio, è ancora molto superiore ai tassi in altri mercati emergenti «inflation-targeting» (che controllano l’inflazione). Maggiori tassi d’inflazione si accompagnano spesso a maggiori tassi d’interesse, soprattutto in paesi con bassi risparmi. Questi tassi d’interesse elevati a loro volta tendono ad attirare capitali stranieri di investitori a caccia di rendimento, portando a un apprezzamento valutario. Questa combinazione tra maggiori livelli di prezzo e apprezzamento valutario spiega perché il real brasiliano sia una delle monete più sopravvalutate nei mercati emergenti. Per le società brasiliane, ciò significa costi di produzione elevati e calo di competitività sia nel mercato domestico sia nei mercati alle esportazioni. Nel valutare in che modo i livelli di prezzo influenzano la competitività di un paese è importante anche tenere presente che prezzi più convenienti non sono sufficienti a rendere competitive le aziende nazionali. Le società nei paesi emergenti Tre misure di valutazione della moneta Parità del potere d’acquisto (PPP) Questa misura cerca di rispondere a una semplice domanda: quanto denaro occorre sborsare per lo stesso paniere di beni e servizi in due paesi differenti? Il PPP quindi stabilisce il tasso di cambio al quale questo paniere può essere acquistato per lo stesso importo di denaro nei due paesi. L’indice Big Mac pubblicato da The Economist fornisce un esempio di PPP in miniatura: confronta il prezzo di un Big Mac nei ristoranti McDonald’s in vari paesi. I paesi in cui il Big Mac costa meno che negli Stati Uniti sono considerati paesi con monete sottovalutate, mentre quelli in cui è più caro hanno monete sopravvalutate. Parità dei tassi d’interesse (IRP) Questo modello definisce il tasso di cambio equo come il tasso al quale gli investitori si attendono pari rendimenti su conti di risparmio nazionali ed esteri. L’IRP assume che le variazioni del tasso di cambio dovrebbero compensare le differenze nei livelli di tasso d’interesse nel tempo, poiché gli investitori sfrutterebbero qualsiasi disallineamento degli interessi per beneficiare dei surplus di rendimento tra paesi con tassi d’interesse diversi. Ma raggiungere un simile equilibrio richiede un elevato grado di mobilità del capitale e sostituibilità degli asset, un presupposto che potrebbe non essere vero per tutte le monete. Gli economisti distinguono anche tra IRP 24 coperta e scoperta. L’IRP coperta si basa sul rischio di tasso di cambio coperto mentre con la parità scoperta dei tassi d’interesse gli investitori sono interamente esposti a oscillazioni del tasso di cambio. La prova empirica suggerisce che solo la parità coperta dei tassi d’interesse tende a durare. Tassi di cambio effettivi in termini reali (REER) e nominali (NEER) Mentre i tassi di cambio misurano semplicemente il valore della moneta di un paese rispetto a una controparte, ad esempio USDMXN mostra il valore del peso messicano sul dollaro USA, i tassi di cambio effettivi guardano a un paniere ponderato su base commerciale di tassi di cambio bilaterali. Il tasso di cambio effettivo del Messico include quindi il valore del peso rispetto al dollaro USA, all’euro, al real brasiliano, ecc., e le ponderazioni di queste monete dipendono dai flussi di scambio bilaterali tra Messico e i suoi partner commerciali. Mentre il tasso di cambio effettivo nominale si basa sui tassi di cambio nominali ponderati su base commerciale, il tasso di cambio effettivo reale riflette anche i tassi d’inflazione dei paesi. Se il NEER messicano ha tendenza laterale, ad esempio, il suo REER potrebbe apprezzarsi leggermente, visto che i tassi d’inflazione in Messico tendono a essere un po’ superiori alla media di quelli dei suoi principali partner commerciali. Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata Monete dei mercati emergenti in portafoglio Fig. 3.4: Con un dollaro USA si acquistano molti più beni e servizi nei mercati emergenti che negli Stati Uniti Parità del potere d’acquisto delle monete dei mercati emergenti USD = 1, monete con un valore inferiore a 1 hanno maggiore potere d’acquisto rispetto a USD Mercati sviluppati Emirati Arabi Uniti Israele Stati Uniti Brasile Venezuela Cile Singapore Medio Oriente e Africa Russia Arabia Saudita Hong Kong Corea del Sud Indonesia Repubblica Ceca Turchia Colombia Mercati emergenti Sudafrica America Latina Cina Ungheria Asia Messico Perù Filippine Polonia Argentina Tailandia Taiwan Europa centro-orientale Bulgaria India Vietnam 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0 Fonte: FMI, Bloomberg, UBS, agosto 2012 potrebbero non essere altrettanto efficienti come le concorrenti dei paesi sviluppati, ad esempio, o i costi di produzione di una particolare società potrebbero essere sensibilmente diversi rispetto ai prezzi medi generalmente usati per calcolare il potere d’acquisto. Le società in paesi con livelli di parità del potere d’acquisto prossimi a uno, o superiori, rispetto agli Stati Uniti, ad esempio gli Emirati Arabi Uniti, Brasile, Arabia Saudita e Venezuela, fanno i conti con una crescente concorrenza da parte di società straniere con costi di produzione inferiori. Ciò potrebbe gravare sulle loro prospettive di crescita e dovrebbe indebolire la loro moneta nel tempo. Creare un’esposizione alle monete dei mercati emergenti Diverse categorie di investimento saranno favorite dai tassi d’interesse superiori dei mercati emergenti e dalla potenziale outperformance di monete dei mercati emergenti più forti. Gli investitori possono restringere la scelta di potenziali investimenti considerando due aspetti sopra discussi: il potenziale di apprezzamento o svalutazione a lungo termine della propria moneta rispetto ad altre monete e il tasso d’interesse reale (quindi al netto dell’inflazione) che potrebbero guadagnare negli anni a venire nei propri mercati locali a reddito fisso. Abbiamo definito quattro «gruppi» di monete di riferimento in base a questi fattori (cfr. figura 3.5): quelle con tassi d’interesse reali e valutazioni interessanti (gruppo 1); quelle che potrebbero essere meno interessanti dal punto di vista della valutazione ma che offrono ancora tassi d’interesse reali vantaggiosi (gruppo 2); quelle con valutazioni convenienti ma che offrono tassi d’interesse reali bassi (gruppo 3); e quelle che tendono a essere sopravvalutate e che hanno tassi d’interesse reali bassi (gruppo 4). Queste classificazioni si riferiscono al contesto dei tassi d’interesse e d’inflazione e alle valutazioni del tasso di cambio al momento della stesura di questo report. Con il tempo, alcune delle nostre monete attualmente preferite finiranno per essere sopravvalutate mentre altre potrebbero sembrare meno interessanti dal punto di vista del tasso d’interesse o del rischio. Nondimeno crediamo che gli investitori farebbero bene a usare questi due parametri come linea guida quando diversificano le monete all’interno di un portafoglio. Passiamo a un esempio: supponiamo di vivere in Australia e di avere come moneta di riferimento il dollaro australiano (AUD). Al momento di questo report collochiamo il dollaro australiano nel gruppo 2: monete attualmente costose ma con tassi d’interesse reali interessanti. Il nostro consiglio a investitori con dollaro australiano come moneta di riferimento sarebbe di usare l’attuale periodo di forza per ridurre la propria esposizione alla moneta locale diversificando in monete del gruppo 1, ossia monete dei mercati emergenti con valutazione conveniente o equa ma in grado di offrire rendimenti vantaggiosi in termini reali. Gli investitori con una moneta del gruppo 4 come moneta di riferimento, ad esempio lo yen giapponese o la sterlina britannica, dovrebbero aumentare la propria esposizione alle monete dei merUBS research focus Ottobre 2012 25 Capitolo 3 Fig. 3.5: Molto dipende dalla moneta di riferimento I tassi d’interesse e d’inflazione, come i tassi di cambio, variano continuamente. Con il tempo, alcune delle nostre monete attualmente preferite finiranno per essere sopravvalutate mentre altre potrebbero sembrare meno interessanti dal punto di vista del tasso d’interesse o del rischio. Questa tabella, aggiornata ad agosto 2012, serve comunque a illustrare in che modo gli investitori devono considerare la propria moneta di riferimento quando valutano potenziali investimenti monetari nel mercato emergente. Tassi d’interesse reali (normalizzati) 2,0 1,5 Gruppo 1 1,0 HUF MYR NZD PLN THB MXN KRW TWD ZAR 0,5 0 –0,5 –1,0 EUR (Germania) –1,5 CZK Gruppo 3 –2,5 –2,0 –1,5 –1,0 Gruppo 2 AUD NOK SEK CAD CHF GBP TRY –0,5 Gruppo 4 0 0,5 Valutazione (normalizzata) 1,0 1,5 2,0 Le monete di riferimento del gruppo 1 (elevati tassi d‘interesse e valutazione conveniente) includono: PLN, HUF, KRW, MYR, MXN Raccomandazione: diversificare in monete dei mercati emergenti usando principalmente esposizioni a monete nel gruppo 4 come principale fonte di finanziamento. Le monete di riferimento del gruppo 2 (elevati tassi d‘interesse e valutazione meno conveniente) includono: BRL, RUB, CNY, CLP, COP, IDR, AUD, NOK, CHF Raccomandazione: sfruttare i periodi di forza di una moneta di riferimento per diversificare in monete dei mercati emergenti usando principalmente esposizioni a monete in questo gruppo nonché a quelle del gruppo 4 come fonti di finanziamento. JPY USD INR –2,0 CNY BRL CLP COP IDR PHP SGD PEN 2,5 Le monete di riferimento del gruppo 3 (bassi tassi d‘interesse ma valutazione conveniente) includono: TWD, CZK, TRY, INR, ZAR, EUR, USD Raccomandazione: diversificare in monete dei mercati emergenti usando principalmente esposizioni a monete nel gruppo 4 come fonte di finanziamento. Le monete di riferimento del gruppo 4 (bassi tassi d‘interesse e valutazione meno conveniente) includono: JPY, CAD, GBP Raccomandazione: aumentare l‘esposizione alle monete dei mercati emergenti usando la propria moneta locale nonché esposizioni ad altre monete in questo gruppo come fonti di finanziamento. Fonte: FMI, BRI, Bloomberg, UBS, agosto 2012 cati emergenti riducendo la propria esposizione alle monete del gruppo 4, quelle con valutazione poco conveniente e a basso rendimento. I fondi del mercato monetario dei mercati emergenti consentono agli investitori di beneficiare direttamente di tassi d’interesse superiori nei mercati emergenti e del potenziale apprezzamento della moneta. In più, i fondi gestiti sono solitamente ben diversificati, permettendo agli investitori di ridurre l’impatto di eventuali crisi specifiche di un paese sui propri portafogli. È bene tuttavia sottolineare che la correlazione tra le monete dei mercati emergenti è aumentata negli ultimi anni e dovrebbe rimanere elevata nell’immediato futuro (cfr. riquadro nella prossima pagina). Le obbligazioni denominate in monete locali sono l’alternativa più ovvia ai fondi del mercato monetario per investitori che cercano un’esposizione a monete dei mercati emergenti. Fino a poco tempo fa, le obbligazioni di emittenti dei mercati emergenti disponibili a livello globale erano principalmente denominate in dollari USA, con pochi strumenti disponibili in altre monete (tra cui euro, yen giapponese, sterlina britannica e franco svizzero). Negli ultimi anni, però, sempre più emit26 tenti sovrani del mercato emergente hanno riscosso maggiore interesse da parte dei prestatori stranieri grazie al miglioramento delle loro politiche, in particolare in termini di politica fiscale e monetaria. I prestatori sono quindi più disposti ad acquistare titoli dei governi del mercato emergente in moneta locale. Il mercato di obbligazioni accessibili a livello globale denominate in monete dei mercati emergenti resta molto piccolo e fortemente incentrato su emittenti sovrani, ma crediamo che il numero di Stati e società del mercato emergente che emettono obbligazioni nella propria moneta aumenterà col tempo. In alcuni paesi, tra cui Messico, Sudafrica, Polonia e Indonesia, gli investitori possono anche acquistare obbligazioni nel mercato nazionale. Tuttavia, la liquidità tende a essere minore e i pagamenti delle cedole possono essere soggetti a tassazione locale. Le monete dei mercati emergenti più e meno interessanti Pur consigliando agli investitori di creare un’esposizione alle monete dei mercati emergenti attraverso un paniere ampiamente diversificato, riconosciamo che alcune monete sono decisamente più interessanti di altre. Abbiamo valutato diverse monete in base ai fattori di medio e lungo ter- Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata Monete dei mercati emergenti in portafoglio Limiti della diversificazione Fig. 3.6: Maggiore correlazione tra mercati La correlazione tra monete dei mercati emergenti è aumenRendimenti eccedenti a 12 mesi degli strumenti del mercato monetario dei paesi emergenti tata negli ultimi anni. Le crisi degli anni ‘90 e dei primi anni rispetto ai conti di deposito statunitensi 2000 si sono ripercosse sui rendimenti eccedenti di singoli 0,5 paesi, lasciando relativamente intatte altre regioni. Dall’inizio 0,4 della crisi finanziaria nel 2007, però, i rendimenti hanno ini0,3 ziato a oscillare quasi perfettamente in parallelo (cfr. fig. 0,2 3.6). Crediamo che questa maggiore correlazione tra mercati 0,1 0 rifletta la crescente integrazione dei mercati emergenti –0,1 nell’economia globale, la maggiore importanza degli asset di –0,2 questi mercati per gli investitori internazionali, e il fatto che –0,3 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 la crisi questa volta ha avuto origine negli Stati Uniti e in Europa e non nelle economie in via di sviluppo. Benché ciò Asia America Latina Europa Medio Oriente / Africa suggerisca che oggi diversificare tra monete dei mercati emergenti sia un’opzione meno efficace, continuiamo a cre- Fonte: JP Morgan, UBS, ad agosto 2012 dere che gli investitori farebbero bene a cercare un’esposizione ampiamente diversificata a queste monete. L’universo dei mercati emergenti comprende paesi con un’ampia gamma di forze e debolezze nei propri fondamentali. Senza investimento degli stessi mercati (azioni, obbligazioni). dimenticare che la correlazione tra monete dei mercati emer- Riteniamo quindi che diversificare in monete dei mercati genti resta ancora inferiore rispetto ad altre categorie di emergenti sia ancora una buona scelta. mine individuati in capitolo 2, fattori come la sostenibilità fiscale, l’attuale valutazione, i tassi d’interesse e le prospettive di crescita economica di un paese. Abbiamo attribuito un punteggio a ogni moneta per ciascun fattore in figura 3.7. Sommando i punteggi individuali siamo giunti a un giudizio di attrattività complessivo a medio e lungo termine per tutte le principali monete dei mercati emergenti. Questo punteggio dà un’indicazione sul potenziale di una moneta ma, come precisato sopra, la moneta locale di un investitore gioca un ruolo fondamentale nel determinare la convenienza di qualsiasi opportunità d’investimento concreta. Per dare una giusta prospettiva all’analisi, abbiamo ripetuto questa procedura sulle principali monete dei mercati sviluppati (cfr. fig. 3.8). I risultati non ci hanno sorpresi: solo poche monete appaiono interessanti se si usano gli stessi parametri applicati ai mercati emergenti. Le quattro principali monete mondiali, dollaro USA, euro, yen giapponese e sterlina britannica, sono particolarmente scarse al confronto. Se questi risultati confermano l’utilità di diversificare al di fuori dei mercati sviluppati in monete dei mercati emergenti, ciò non significa che investimenti in queste ultime sovraperformeranno i mercati sviluppati mese dopo mese. Al contrario, Le monete che prediligiamo per le buone prospet- ci aspettiamo periodi di relativa debolezza alternati a periodi di marcata outperformance. Quindi, tive sui fondamentali sono la corona ceca, il won gli investitori in monete dei mercati emergenti sud-coreano, il dollaro di Singapore e il renminbi cinese. Il peso cileno e quello messicano, il ringgit devono essere disposti e in grado di tollerare battute d’arresto e periodi di sostanziale debolezza. malese, lo zloty polacco, il peso colombiano e il nuevo sol peruviano abbinano a buoni fondamen- Per gli investitori che cercano di aumentare stratetali anche tassi d’interesse elevati, con convincenti gicamente la propria esposizione, questa debolezza può anche presentare un’opportunità per prospettive di rendimento corretto per il rischio. D’altro canto, consideriamo la rupia indiana, il fio- farlo senza spendere troppo, raccomandiamo di rino ungherese, la lira turca, il peso argentino e il acquistare in fasi di ribasso. real brasiliano meno interessanti a medio e lungo termine. UBS research focus Ottobre 2012 27 Capitolo 3 Fig. 3.7: Attrattività delle principali monete dei mercati emergenti (IDR) Corea del Sud (KRW) Malesia (MYR) Filippine (PHP) Singapore (SGD) Taiwan (TWD) Tailandia (THB) Repubblica Ceca (CZK) Ungheria (HUF) Polonia (PLN) Russia (RUB) Sudafrica (ZAR) Turchia (TRY) Argentina (ARS) Brasile (BRL) Cile (CLP) Colombia (COP) Messico (MXN) Perù (PEN) Valutazione Apertura dei capitali prospettive livello attuale Saldo con l‘estero (partite correnti, posizione di investimento) Sostenibilità fiscale (stabilità, indebitamento) privato Tasso d‘interesse Indonesia Tasso d‘interesse (INR) Crescita economica India Crescita economica (CNY) Ragioni di scambio Cina Ragioni di scambio America Latina EMEA Asia minor sostegno pubblico Punteggio totale maggior sostegno Contenimento dell'inflazione (track record, prospettiva futura) Punteggio totale basato sulla valutazione di singoli fattori completamente aperto Fonte: UBS Fig. 3.8: Attrattività delle principali monete dei mercati sviluppati Minori Principali Stati Uniti (USD) Eurozona (EUR) Giappone (JPY) Regno Unito (GBP) Australia (AUD) Canada (CAD) Nuova Zelanda (NZD) Norvegia (NOK) Svezia (SEK) Svizzera (CHF) Valutazione Apertura dei capitali prospettive livello attuale Saldo con l‘estero (partite correnti, posizione di investimento) Sostenibilità fiscale (stabilità, indebitamento) privato minor sostegno pubblico Punteggio totale maggior sostegno Contenimento dell‘inflazione (track record, prospettiva futura) Punteggio totale basato sulla valutazione di singoli fattori completamente aperto completamente aperto completamente aperto completamente aperto completamente aperto completamente aperto completamente aperto completamente aperto completamente aperto completamente aperto Fonte: UBS 28 Monete dei mercati emergenti – A favore di una categoria di investimento sottovalutata Conclusione Conclusione: la storia non è ancora finita In questo report abbiamo argomentato come stia accadendo qualcosa di nuovo nell’area dei mercati emergenti. Mentre la seconda metà del XX secolo è stata segnata da cattiva gestione economica e deprezzamenti valutari, l’ultimo decennio vede un paniere di monete dei mercati emergenti al passo con il dollaro USA. Andando oltre l’apprezzamento nominale di base fino a includere l’interesse ottenuto in moneta locale, gli investimenti in monete dei mercati emergenti hanno sovraperformato nettamente il dollaro nel decennio da luglio 2002 a luglio 2012. delle monete dei mercati emergenti in generale. Ma non tutte segneranno una outperformance e non tutte le monete dei mercati sviluppati sono deboli. Quindi, ciò che conta per gli investitori sono le monete di riferimento. Le caratteristiche della moneta locale influenzano la misura in cui idealmente investire nei mercati emergenti e la scelta delle monete che offrono una diversificazione ottimale. Crediamo che nei prossimi anni assisteremo a una riallocazione dei fondi nei mercati emergenti in linea con il loro maggiore potenziale di crescita e la loro crescente integrazione nell’economia gloPer le economie emergenti meglio gestite prevebale. Pur riconoscendo un buon potenziale di diamo il continuo miglioramento dei fondamenoutperformance alle monete dei mercati emertali, tra cui una maggiore stabilità e trasparenza genti rispetto alle controparti del mercato svilupnelle strutture politiche e nelle istituzioni, la conpato nel lungo termine, questa tendenza sarà trazione dei differenziali di inflazione media tra paesi emergenti e sviluppati e buone finanze pub- quasi certamente interrotta da periodi di debolezza. Gli investitori devono quindi essere disposti bliche. Inoltre, gran parte delle monete dei merad accettare incrementi di volatilità nel portafocati emergenti non sembrano ancora strutturalglio complessivo e investire solo fondi di cui non mente costose o sopravvalutate, ed entrambe queste valutazioni unite al vantaggio di tasso d’in- avranno bisogno per lungo tempo. In questo modo non saranno costretti a vendere in perdita teresse rispetto ai mercati sviluppati dovrebbero durante periodi di debolezza. Questi periodi di continuare a sostenere queste monete. debolezza potrebbero rivelarsi buoni momenti di ingresso per investitori che desiderano aumentare D’altra parte, anche le deboli prospettive sulle la propria esposizione alle monete dei mercati monete di molti mercati sviluppati afflitti dal emergenti. debito non fanno che alimentare l’attrattività UBS research focus Ottobre 2012 29 Selezione delle pubblicazioni research CIO Monthly Letter In CIO Monthly Letter troverete la versione aggiornata della nostra UBS CIO House View, nella quale illustriamo gli effetti dei recenti sviluppi economici su categorie di investimento e asset allocation. Presentiamo tre diversi scenari che confluiscono di volta in volta nei nostri modelli di analisi. Gli strateghi di investimento utilizzano queste informazioni e questi scenari per identificare potenziali rischi di mercato significativi e opportunità di investimento vantaggiose nonché per valutare aspettative di rischio/rendimento. Lingue: tedesco, inglese, francese, italiano, spagnolo, portoghese, cinese (tradizionale e semplificato), giapponese e russo. Finché Maria Teresa de Filippis non è diventata la prima donna a gareggiare con successo in F1™, il suo mentore non si è fermato. (Monza, 2011) ab CIO WM Settembre 2012 UBS CIO Monthly Letter Per vincere le Olimpiadi degli investimenti servono rischi ponderati Alexander S. Friedman CIO UBS WM La ciclista olandese Marianne Vos ha vinto l’oro olimpico nella gara su strada di 140 km solo pochi mesi dopo essersi fratturata la clavicola in uno scontro con una moto. Marianne Vos ha conquistato l’oro correndo un rischio: si è staccata dal gruppo lanciandosi nella volata finale considerevolmente prima di quanto suggerirebbe la strategia classica. Anche nell’universo degli investimenti talvolta può essere sensato lanciarsi a correre dei rischi ponderati, anche quando la tentazione è di rimanere nel gruppo. Oggi il «gruppo» del mondo degli investimenti resta fermamente sottoponderato nelle azioni dell’Eurozona, tuttavia di recente le notizie economiche e politiche negative sono andate riducendosi. Le recenti dichiarazioni del presidente della Banca centrale europea (BCE) Mario Draghi in cui viene espresso l’impegno a fornire assistenza ai Paesi che introducono programmi di risanamento dei conti pubblici sono un altro piccolo sviluppo positivo nella crisi dell’Eurozona e attenuano in parte il rischio estremo. La crisi è lungi dall’essere risolta e molti eventi importanti ci attendono in autunno. Tuttavia, qualsiasi deviazione dal benchmark, sia di sovrappeso che di sottopeso, corrisponde a una posizione di rischio attiva. E a fronte della diminuzione del potenziale di ulteriori esiti negativi della situazione in Europa, si è ridotta anche la nostra convinzione nella sottoesposizione alle azioni dell’Eurozona rispetto alle azioni globali detenuta per lungo tempo. Siamo pertanto passati a un posizionamento neutrale. Suggeriremmo ai clienti di considerare la tematica preferita del CIO High yield di qualità elevata per implementare parte di questa correzione di portafoglio. Le azioni cinesi sono ritornate ai livelli registrati per l’ultima volta nel 2009 e gli investitori continuano a essere pessimisti nei confronti della regione. Sebbene i recenti dati economici abbiano continuato a deludere, ci attendiamo che la politica monetaria più accomodante abbia un effetto positivo ritardato sulla crescita cinese nel secondo semestre dell’anno e abbiamo scelto di sovraponderare le azioni dei mercati emergenti in generale e quelle cinesi in particolare. Negli Stati Uniti, le stime di consenso sono più favorevoli e in questo caso abbiamo tratto vantaggio dalla nostra permanenza nel gruppo quest’anno. Da inizio anno le azioni statunitensi hanno sovraperformato rispetto a quelle europee di circa il 6% e il comparto high yield statunitense ha guadagnato il 10%, poiché molti investitori hanno condiviso il nostro giudizio positivo su queste classi di attivi. Ora, dopo una breve pausa estiva, la dinamica dell’economia statunitense sta migliorando e riteniamo sensato continuare a pedalare con il gruppo: la nostra maggiore sovraponderazione resta nelle obbligazioni societarie high yield statunitensi, siamo sovrappesati nel dollaro statunitense e gli Stati Uniti sono tuttora una delle nostre due regioni privilegiate per le azioni. High Yield USA e Residenziale USA sono le tematiche preferite del CIO. Se si volge lo sguardo al passato e si considerano le circostanze di mercato in questo stesso periodo dell’anno scorso, si nota come la situazione fosse molto più seria di una semplice frattura della clavicola di Marianne Vos. Gli Stati Uniti erano sottoposti a un declassamento del rating del credito sovrano, la crisi del debito dell’Eurozona si faceva più acuta e la Cina era confrontata a una minaccia inflazionistica. Un esame dell’andamento dei mercati nell’ultimo anno aiuta a inquadrare l’odierno contesto degli investimenti. Il presente rapporto è stato elaborato da UBS AG. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione. Europa CIO WM Global Investment Office | 14 settembre 2012 Ancora più a fondo I punti di nostro interesse E dove va ora l'EURUSD? 02 DXY Index & US Treasury yields Xi Jinping PMI Eurozona 03 «Nessuna informazione in merito» Quello che dovete sapere 1 La Federal Reserve ha annunciato che darà inizio ad acquisti aperti di USD 40 miliardi di mortgage-backed security (MBS) al mese, a cominciare da domani. Tale mossa è designata a rilanciare la crescita dell’occupazione che recentemente è stata deludente. Le buste paga non agricole USA sono state scarse, con solo 96.000 nuovi posti di lavoro creati in agosto rispetto alle stime di consenso di 130.000. È probabile che la politica accomodante della Fed incida sull’USD. Mercoledì abbiamo chiuso la nostra preferenza relativa per l’USD sull’euro. La politica della Fed di acquistare MBS dovrebbe dimostrarsi anche di supporto del tema CIO Preferred Immobiliare USA, che attualmente raccomanda l’agenzia MBS e i Real Estate Investment Trust ipotecari. Questa settimana sul podcast di CIO research • 72cittàdelmondoalvaglio–Laforbicesi allargasempredipiù? • LaCinadeludedinuovo–Ipoliticidevono cambiarementalità? www.ubs.com/research-podcast Il portavoce cinese Hong Lei a proposito della salute del futuro presidente Xi Jinping prezzo dei minerali ferrosi è supportato dal governo di Goa in India, che ha annunciato una sospensione temporanea delle attività minerarie dopo uno scandalo di corruzione. Questo sottrae oltre 50 mio. di tonnellate di produzione offline di minerali ferrosi annui, equivalenti circa a un mese di consumo di importazioni cinesi. Tuttavia, l’equilibrio domanda/offerta è meno favorevole nel mercato interno cinese, la produzione cinese di acciaio crudo è diminuita dell’1,7% su base annua in agosto, mentre la produzione interna di minerali ferrosi è cresciuta del 10,4% su base annua, passando a 116,6 mio. di tonnellate. 4 La Corte Costituzionale tedesca ha stabilito che il Meccanismo Europeo di Stabilità (ESM) è costituzionale. I giudici hanno deciso che la Germania non deve avere una respon2 In Cina si specula sulla sorte di Xi Jinping sabilità illimitata per l’ESM, e che i contributi tedeschi al fondo non devono superare i 190 miliardi di euro È dal 1° settembre che il designato futuro senza ulteriore approvazione da parte della leader della Cina non appare in pubblico. corte, ma che nel frattempo il fondo può Nel frattempo, i dati economici della set«La Fed effettuerà proseguire la sua strada. Per maggiori dettatimana sono piuttosto eterogenei. acquisti aperti per USD 40 gli consultare CIO Research – German court La nuova crescita del credito di RMB grants conditional approval. Con il ritorno al 704 mrd è stata la più corposa in assomiliardi di MBS al mese» potere del primo ministro Mark Rutte, vinciluto per il mese di agosto, ma l’indebolitore delle elezioni in Olanda, l’euro ha evitato un’altra potenmento delle vendite di automobili ha sollevato ulteriori dubbi ziale buccia di banana. Questa boccata di ossigeno ha favorito sulla salute dei consumatori cinesi. La produzione industriale è il rally EURUSD al di sopra di 1,29. la più lenta da maggio 2009 e, mentre gli investimenti in immobilizzazioni rimangono forti, i dati di luglio evidenziano importazioni negative su base annua. Per contrastare questo quadro, Livello Settimanale I movimenti del mercato il governo centrale ha annunciato un piano infrastrutturale che Spanish 10-year yield 5.63% –78bps comprende 25 metropolitane, 13 autostrade, 9 impianti di tratEURUSD 1.290 +2.4% tamento di acque di scarico e 7 progetti di canali navigabili. Coffee $178/lb. +10.5% Questo supporta a nostro vedere una ripresa cinese guidata S&P500 1437 +2.4% dagli investimenti nei prossimi trimestri. 3 Il ferro rimane forte. E ora è del 13% superiore rispetto alle recenti perdite. Gli investitori scommettono che un ulteriore allentamento qualitativo USA invierà flussi di capitale nei mercati emergenti, stimolando la ricostituzione delle scorte incentrate sulle materie prime e la speculazione immobiliare. Il Eurostoxx50 MSCI EM Gold Brent crude oil US 10-year yield VIX 2565 978 $1731/oz $115.7/bbl 1.76% 15.8 +5.0% +4.1% +2.2% +1.4% +16bps –1.9pts Source: Bloomberg, as of 13 September 2012 AndreasHoefert, Capo economista, CIO regionale Europa Qual è il programma di questa settimana? Volete ascoltare sul podcast UBS le stime degli economisti UBS? www.ubs.com/research-podcast I podcast sono disponibili in tedesco, inglese, francese, italiano e ora anche in spagnolo! Come ha dimostrato Maria Teresa de Filippis sul finire degli anni ‘50, con la determinazione e le persone giuste alle spalle si possono realizzare grandi cose. E pochi mentori sono così qualificati come il pilota cinque volte campione del mondo di FIA Formula One™, Juan Manuel Fangio. El Maestro. È stato lui a consigliare a Maria Teresa de Filippis di non guidare oltre i suoi limiti. E di ascoltare la testa, tanto quanto il cuore. Così facendo, l’ha aiutata a mostrare alle future generazioni di donne pilota la strada da seguire. In UBS abbiamo la stessa dedizione quando aiutiamo i nostri clienti a raggiungere i loro obiettivi finanziari. Ecco perché i nostri consulenti lavorano così a stretto contatto con i clienti. Mettendo a loro disposizione valutazioni e consigli finanziari fondati sulle analisi della nostra rete di esperti. E finché non vi avremo dimostrato cosa può significare per voi questa grande capacità, noi ... Lezioni dalla crisi del Sistema Monetario Europeo di 20 anni fa Intervista «Le perdite arrecano più dolore della gioia procurata dai guadagni», Ernst Fehr, professore di economia Prospettive Gli investitori di successo scelgono rischi misurati Azioni Eurozona – ancora non c’è la soluzione, ma un passo in avanti Non ci fermeremo www.ubs.com/f1-it Nomi o riferimenti a terze persone appaiono in questa pubblicità stampata dietro loro espressa autorizzazione. Località e data riportate nella didascalia indicano dove e quando la foto è stata scattata. © UBS 2012. Il simbolo delle chiavi e UBS sono fra i marchi protetti di UBS. Il logo F1 FORMULA 1, F1, FORMULA 1, FIA FORMULA ONE WORLD CHAMPIONSHIP, GRAND PRIX ed i relativi marchi sono marchi di titolarità di Formula One Licensing BV, società del gruppo Formula One. Tutti i diritti riservati. 13.06.12 10:24 CIO Weekly Questo aggiornamento settimanale vi aiuta a tenervi informati sui mercati volatili, fornendo informazioni tempestive sugli ultimi sviluppi e sul loro significato per i vostri investimenti. Oltre alle analisi dello UBS Global Investment Office, ogni edizione fornisce contenuto localizzato proveniente dai CIO regionali in base alle opportunità e ai rischi presenti nella loro parte del mondo. L’editoriale di questa settimana Oro: da peso morto a carta vincente UBS research focus CIO WM Research Agosto 2012 Podcast settimanale di UBS Per gli utenti di smartphone: scannerizzare il codice con un’app del tipo «scan» www.ubs.com/research-podcast Con l’energia investire nel futuro Implicazioni per gli investimenti della svolta energetica Nessun progresso tecnico senza energia, nessuna energia senza progresso tecnico La svolta pilotata delle fonti di energia primarie Efficienza energetica: la migliore fonte di energia alternativa Implicazioni per gli investimenti ab 04 Questo report è stato redatto da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. I rendimenti del passato non sono una garanzia per l’evoluzione futura. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai prezzi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance della presente pubblicazione. Italia CIO WM Research | 31 agosto 2012 Dopo più di cinquant’anni, cosa può ancora imparare il vostro consulente finanziario dalla prima donna pilota di F1™? 2K_1002_UBS_F1_IG_Maria_160x230_it_01.indd 1 CIO Weekly UBS investor’s guide CIO Weekly esce il giovedì in inglese e il venerdì in tedesco, francese, italiano e spagnolo. Online Le pubblicazioni il cui contenuto è disponibile al pubblico possono essere reperite all’indirizzo www.ubs.com/research I clienti possono accedere al nostro portale CIO WM Research mediante l’e-banking. Il portale contiene la versione elettronica di tutte le nostre pubblicazioni e molto altro. Ordini o abbonamenti I clienti UBS possono ordinare o abbonarsi alle pubblicazioni di cui sopra. Chiedete come fare al vostro consulente oppure inviate un’e-mail all’indirizzo [email protected] Le pubblicazioni il cui contenuto è disponibile al pubblico possono essere reperite all’indirizzo www.ubs.com/research. Si prega di tenere presente che, per motivi legali, certe pubblicazioni non sono disponibili per la distribuzione in tutti i paesi. UBS investor’s guide Questa ricerca pubblicata con cadenza mensile contiene informazioni aggiornate così come previsioni di critica importanza per le decisioni finanziarie e di investimento dei clienti attivi di Wealth Management. La UBS investor’s guide presenta le motivazioni alla base dell’attuale strategia di investimento di UBS e dei più recenti sviluppi economici globali; contiene inoltre analisi di mercato e suggerimenti su azioni, obbligazioni, divise e paesi in via di sviluppo. Rivolgetevi al vostro consulente alla clientela. Lingue: inglese, tedesco, francese, italiano e cinese (tradizionale e semplificato). UBS research focus UBS research focus prende in considerazione come le principali tendenze globali possono avere un effetto sulle decisioni personali relative alla pianificazione del patrimonio. Ogni numero è dedicato a un argomento in ambito economico, dei mercati finanziari e degli investimenti. Lingue: inglese, tedesco, francese, italiano, spagnolo e portoghese. Ott. 2011 Inadempienza sovrana in Eurozona: Grecia e oltre Gen. 2012Disgregazione dell’Eurozona: improbabile ma non impossibile Ago. 2012Con l’energia investire nel futuro – Implicazioni per gli investimenti della svolta energetica UBS CIO WM Research è pubblicato da Wealth Management & Swiss Bank e Wealth Management Americas, Divisioni d’affari di UBS AG (UBS) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questa pubblicazione viene distribuita al solo fine informativo e non rappresenta né un’offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L’analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede, tuttavia si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita per mancanza di accuratezza o completezza (a eccezione delle divulgazioni d’informazione relative a UBS e alle sue affiliate). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altre aree di attività o divisioni di UBS a seguito dell’utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. In ogni momento UBS AG e altre società del gruppo UBS (o dipendenti di queste società) possono avere posizioni lunghe o corte in questi strumenti finanziari o effettuare operazioni in conto proprio o in conto terzi o fornire consulenza o altri servizi all’emittente di questi strumenti finanziari o a un’altra società collegata all’emittente. Alcuni investimenti possono non essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell’investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su ostacoli all’informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree in seno a UBS o in altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Operazioni su futures e opzioni sono particolarmente rischiose. Il risultato passato di un investimento non rappresenta alcuna garanzia della sua futura evoluzione. 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UBS proibisce espressamente la distribuzione e il trasferimento per qualsiasi ragione di questo documento a parti terze. UBS non si riterrà responsabile per reclami o azioni legali di parti terze derivanti dall’uso o dalla distribuzione di questo documento. Questo documento è destinato alla distribuzione solo secondo le circostanze permesse dal diritto applicabile. Per lo sviluppo delle previsioni economiche di Chief Investment Office,, gli economisti CIO hanno collaborato con gli economisti impiegati presso UBS Investment Research. Tutte le previsioni e stime si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggette a cambiamenti senza preavviso. 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In nessun caso UBS AG potrà mettere il Documento a disposizione di un «Client Retail» secondo la definizione della Sezione 761G del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il Documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi di investimento, finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di alcuna persona. Austria: Questa pubblicazione non costituisce né un’offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto austriaco e sarà utilizzata esclusivamente in situazioni non equivalenti a quelle di un’offerta pubblica di titoli in Austria. Il documento può essere utilizzato esclusivamente dal destinatario diretto di tali informazioni e non può essere ceduto in alcun caso ad altri investitori. 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Francia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti attuali e potenziali di UBS (France) SA, «société anonyme» francese con capitale sociale di € 125.726.944, 69, boulevard Haussmann F-75008 Parigi, R.C.S. Paris B 421 255 670. UBS (France) SA è un fornitore di servizi di investimento debitamente autorizzato secondo i termini del «Code Monétaire et Financier» francese e regolato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi quali la «Banque de France» e la «Autorité des Marchés Financiers». Germania: La presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2–4, 60306 Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG è autorizzata e regolata dalla «Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht». Hong Kong: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG Filiale di Hong Kong da UBS AG Filiale di Hong Kong, banca autorizzata ai sensi della «Hong Kong Banking Ordinance» e istituto registrato ai sensi della «Securities and Futures Ordinance». Indonesia: La presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Legge indonesiana sui mercati dei capitali e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Legge indonesiana sui mercati dei capitali e le sue disposizioni. Italia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A.. Via del vecchio politecnico 3 – Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla «Banca d’Italia» e sottoposta alla supervisione della «Consob» e della «Banca d’Italia». Jersey: UBS SA, filiale di Jersey, è regolata e autorizzata dalla Commissione per i servizi finanziari di Jersey al fine di svolgere attività bancarie, di investimento e di gestione di fondi. Lussemburgo: La presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto del Lussemburgo, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS (Luxembourg) S.A., una banca regolata e sotto la supervisione della «Commission de Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Messico: Questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., ente non soggetto alla supervisione della Commissione Nazionale per la Banca e la Borsa Valori. UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. non fa parte di nessun altro gruppo finanziario messicano e le proprie obbligazioni non sono garantite da nessuna terza parte. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. Regno Unito: Approvata da UBS AG, autorizzata e regolata nel Regno Unito dalla «Financial Services Authority». Membro della Borsa Valori di Londra. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Londra nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Singapore: Per qualsiasi questione derivante da o in connessione con l’analisi e il report, siete pregati di contattare UBS AG Singapore branch, un «exempt financial adviser» ai sensi del «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) e banca autorizzata in base al «Singapore Banking Act» (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Bank, S.A. da UBS Bank, S.A., banca registrata presso la «Banca di Spagna». USA: Questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d’America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un’affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG. Versione 05/2012. © UBS 2012. Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati. UBS research focus Ottobre 2012 31 Finché non saremo in perfetta sintonia. L’armonia si raggiunge solo quando tutti sono in sintonia. E per essere in sintonia, occorre ascoltare. Ascoltare per davvero. In UBS sappiamo tutto dell’ascolto. Ascoltiamo ogni giorno. Ascoltiamo le parole. Le pause. Persino i silenzi. Certo, offriamo soluzioni di investimento tagliate su misura per le vostre esigenze. E mettiamo a vostra disposizione l’esperienza e le risorse di un gruppo globale, realmente integrato. Ma tutto ciò non significherebbe nulla se non ascoltassimo. Voi. Non ci fermeremo www.ubs.com © UBS 2012. Tutti i diritti riservati.