Altria Corp. – Philip Morris

Altria Corp. – Philip Morris
Reason for Report:
09.04.03
30,0
Prezzo 09.04.03 ($)
62.059
Capitalizzazione ($ mln)
92
KV
Max 1 anno ($)
57,7
Min 1 anno ($)
28,1
PE 03E
6,5x
6x
PE 04E
EPS 03E ($)
4,65
ROE 02
48%
Perf. YTD (inizio anno)
26%
Il caso Miles
Dopo le multe risarcitorie comminate a Philip Morris per i danni alla
salute provocati dal fumo , il caso Miles apre una nuova stagione di
ricorsi contro le mutinazionali del tabacco, ree di aver utilizzato
tecniche di marketing volte a depistare i consumatori dai rischi
generati dall’assunzione di tabacco. Nel processo Miles, Philip
Morris USA, è accusata di aver utilizzato in maniera fuorviante il
marchio Lights inducendo i clienti a credere che le sigarette light
fossero meno dannose delle sigarette normali. Il giudice Nicholas
Byron ha imposto a Philip Morris USA (PMUSA), nel primo grado
del processo, il pagamento di $7,1 mld come risarcimento danni (da
coorispondere ai fumatori)e $3 mld a titolo di multa esemplare che
dovrà essere versata allo stato dell’Il linois*.
Fonte: elaborazioni TRADINGLAB su dati JCF
Mar-03
Jan-03
Feb-03
Dec-02
Oct-02
Nov-02
Sep-02
Jul-02
Aug-02
Jun-02
Apr-02
May-02
Emissione bond: inoltre il tribunale dell’Illinois ha subordinato un
eventuale ricorso in appello al versamento da parte di Philip Morris
Performance a 52 settimane
USA, entro il 21 aprile 2003, di un bond del controvalore di $12 mld.
Secondo i legali del gruppo l’ammontare del bond, stabilito dalla
$70
corte a protezione della multa, sarebbe anticostituzionale in quanto,
$60
$50
secondo i dirigenti di PMUSA, causando la bancarotta della società
$40
di fatto impedirebbe a quest’ultima l’esercizio del diritto
$30
costituzionale al ricorso in appello. Philip Morris USA sollevando
$20
l’incostituzionalità della sentenza e ribadendo l’insostenibilità
$10
finanziaria (per l’intero gruppo) di un’ emissione da $12 mld richiede
$0
che il valore del bond sia ridotto a $1,2 mld e comunque a non più di
$1,5 mld. Qualora il giudice Byron non dovesse concedere una
riduzione del
valore del bond, i legali della multinazionale
Fonte: JCF Group
richiederanno alla corte di differire al 5 maggio i termini per
l’emissione dell’obbligazione; per il vice presidente di Philip Morris USA, Wiliam S. Ohlemeyer, il differimento del
termine ultimo all’emissione del bond consentirebbe alla società di preparare un una richiesta formale rivolta al
legislatore dell’Illionis affichè emani una legge che ponga un tetto all’emissione obbligazionaria. Nei giorni scorsi
Philip Morris aveva richiesto l’applicazione della bond capping legislation, che avrebbe permesso di ridurre la
garanzia al 10% della multa ($1,1 mld) ma la richiesta è stata respinta d al Senato dell’Illinois.
Inoltre PMUSA si oppone alla sentenza che le le impone il versamento dei $3 mld allo stato dell’Illinois a titolo di
multa esemplare: i legali della società fondano la loro richiesta sull’inesistenza di un precedente legale, infatti
nessuna multinazionale del tabacco è stata fin’ora condannata a pagare agli stati che hanno aderito al Master
Settlement Agreement (nel 1994 alcuni stati americani fecero ricorso ad un tribunale americano per ottenere dalle
società del tabacco il pagamento delle spese sanitarie sostenute dal governo per assistere i malati di cancro) una
multa che non abbia carattere risarcitorio. Il giudice Henry della corte della Contea di Cook ha accolto
preliminarmente la richiesta di Philip Morris, ritendendo che gli Stati che hanno aderito al MAS**(Master
Settlement Agreement) hanno rinunciato implicitamente ad ogni pretesa risarcitoria nei confronti delle compagnie
del tabacco. Il tribunale ha concesso 10 giorni di tempo allo stato dell’Illinois per ottenere un’udienza con il giudice
e ha per il momento liberato PMUSA dall’obbligo di versare $3 mld allo stato. Tuttavia anche se il tribunale
esentasse definitivamente Philip Morris dal pagamento dei $3 mld, la sentenza non potrebbe estendersi alla multa
risarcitoria, la cui entità è basata su parametri di calcolo in linea con quelli adottati da altre giurie nei processi
intentati contro le case del tabacco.
La struttura del gruppo Altria
Altria Group Inc. è la holding che controlla le attività che fanno capo a Kraft Foods, Philip Morris International, Philp
Morris USA e Philip Morris Capital Corporation. Inoltre Altria è il primo azionista del secondo produttore mondiale
di birra, SABMiller plc, con una quota di controllo del 36%.
* Secondo i querelanti, Philip Morris avrebbe apposto dei fori sul filtro delle sigarette light al solo fine di ottenere durante i test di laboratorio
concentrazioni di nicotina e catrame inferiori alla norma; infatti le condizioni dell’esperimento non sono ricreabili in condizioni normali in quanto
il fumatore occlude con le dita e la bocca i fori di ventilizazione apposti sul filtro impedendo che la concentrazione di catrame e nicotina si
diluisca con l’aria; un consumatore di sigarette ligth quindi assumerebbe maggiori dosi di catrame e nicotina rispetto a quanto riportato sulla
confezione.
** Il 23/11/1998 11 case produttrici di tabacco riconobbero a 46 stati americani, al distretto della Columbia e a 5 comunità indipendenti la
somma di $246 mld come rimborso per le spese sanitarie sostenute per assistere persone con patologie riconducibili all’uso di tabacco.
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affidamento esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e nel valutare se essa soddisfa le proprie esigenze. La
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possono detenere ed intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market maker rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di
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operazioni oggetto della pubblicazione od intrattenere rapporti di natura bancaria con gli emittenti stessi. Le informazioni di natura borsisitica sui titoli non implicano nel modo più assoluto un
giudizio sulla società oggetto della pubblicazione.
Altria Corp. – Philip Morris
Reason for Report:
09.04.03
Le attività del tabacco sono state suddivise in due diverse entità giuridiche, Philip Morris International e Philip
Morris USA, le quali sono preposte a gestire autonomamente rispettivamente le attività internazionali e
domestiche del tabacco; entrambe le società sono controllate al 100% da Altria (ex Philip Morris Cos.).
In Kraft Foods Inc., Altria detiene un quota azionaria dell’83,9% mentre il restante 16,1% è stato posto sul mercato
in seguito alla quotazione sul NYSE del 13 giugno 2001.
L’ipotesi del fallimento: nei giorni passati Philip Morris USA ha ribadito la sua incapacità a far fronte ad un
esborso da $12 mld e ha paventato l’opzione di ricorrere al Chapter 11 qualora la corte non accettasse la richiesta
di riduzione del bond. La struttura del gruppo infatti, impedendo che le responsabilità patrimoniali di Philip Morris
USA si trasferiscano in seno ad Altria o alle altre suissidiarie, rende l’ipotesi del fallimento un’opzione credibile
sebbene è presumibile ritenere che il gruppo abbia interesse ad evitare la bancarotta della sua sussidiaria
(PMUSA).
La situazione finanziaria del gruppo: tutte le agenzie di rating , Moody’s, S&P e Fitch hanno recentemente
ridotto il rating sul debito del gruppo Altria.
Nel caso in cui il giudice Byron non accolga la richiesta di riduzione dell’appeal bond saranno due gli scenari che
si prefigureranno. Stando alle dichiarazione delle casa madre Altria, Philip Morris USA non sarebbe in grado di
sotenere un esborso di $12 mld, Altria quindi avrebbe due possibilità:
• Finanziare il bond ricorrendo alle risorse in seno alla capogruppo. Al 31/12/2002 il rapporto EBIT/interest è pari
a 15,1x a fronte di un debito netto di Altria di $22,755 m ld . Ipotizzando che il gruppo incrementi il debito di $12
mld per finanziare l’appeal bond, l’interest cover 2003 passerebbe ad 8,8x e comuque si attesterebbe su di
valore che garantirebbe un margine di solvibilità ancora elevato. Probabilmente Altria finanzierà il bond di PMUSA
ricorrendo alle linee di credito di cui dispongono Kraft Foods e Philip Morris International.
• Dichiarare la bancarotta di Philip Morris USA. Tuttavia vi sono due motivi, uno di natura finanziaria ed
un’altra natura strettamente politica a far ritenere poco probabile l’ipotesi del fallimento:
1) Nel corso del 2002 il fatturato generato da PMUSA è stato pari al 23,5% del fatturato totale del gruppo Altria
ovvero si è attestato sui $18,877 mld; inoltre l’utile operativo ha inciso per il 29% dell’utile consolidato.
Considerando che le attività del tabacco richiedono un tasso di reinvestimento minore rispetto a quello richiesto
dalle attività agroalimentari, PMUSA genera in media il 30%-35% del free cash flow di Altria. Ne consegue che
optando per il fallimento Altria, pur evitando un esborso notevole nel breve termine, rinuncerebbe ad un flusso di
cash flow elevato nel lungo termine. Nel corso del 2002 il gruppo Altria ha distribuito ai propri azionisti attraverso
dividendi e riacquisto di azioni proprie $11,3 mld; il management a tal proposito pur riaffermendo l’intenzione di
proseguire sulla strada di una “generosa” politica di remunerazione dell’azionista, ha dichiarato (nel mese di
marzo) che per far fronte ed eventuali esborsi straordinari nel corso del 2003, le risorse destinate a programmi di
buy back sarebbero state ridotti a $3 mld. Al lordo delle risorse generate da PMUSA il flusso di cassa distribuito
agli azionisti nel 2003 sarà pari $8,8 mld ($5,8 mld saranno distribuiti in dividendi), ma se eliminassimo la
componente di risorse generate da PMUSA (stimabili intorno al 30% del totale) le risorse destinate all’azionista si
ridurrebbero a $6,16 mld; in altri termini il rendimento degli azionisti subirebbe una forte contrazione . Stimando
che in media il gruppo Altria genera a livello consolidato un free cash flow annuale di $8 mld, riducendo
temporaneamente le risorse destinate alla remunerazione degli azionisti (al momento prossima al 100% del FCF)
Altria sarebbe in grado di au tofinanziare la multa nel medio termine. In sintesi, privarsi di PMUSA per il gruppo
Altria potrebbe rivelarsi una scelta sconveniente in termini di creazione di valore.
2) Oltre a queste considerazioni di natura finanziaria, vi sono altri motivi che rendo no il ricorso al Chapter 11
un’opzione poco credibile. In seguito al Master Settlement Agreement** le società del tabacco si sono impegnate
a versare agli Stati USA oltre $200 mld in 25 anni. Gli asfittici bilanci delle pubbliche amministrazioni statunitensi
non possono rinunciare agli introiti derivanti dall’accordo con le case del tabacco, ed è evidente che un eventuale
fallimento di PMUSA metterebbe in serio pericolo i pagamenti disposti dal MAS. È presumibile che i governi
faranno pressioni sul giudice Byron affinchè il bond sia ridimensionato e portato su livelli che possano
scoungiuarare il ricorso di PMUSA al fallimento.
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Altria Corp. – Philip Morris
Reason for Report:
09.04.03
Le obbligazioni
La necessita di fornire la cauzione di $12 mld in un’obbligazione ha avuto un effetto molto negativo sulle
obbligazioni Philip Morris. Come evidenzia il primo dei due grafici sottostanti, il Philip Morris 4.5% aprile 2006 ha
raggiunto 450 punti base di spread rispetto ai tassi swap, un livello ampiamente fuori linea con la media del
settore e rispetto all’attuale rating della società (A per S&P’s e Baa1 per Moody’s). Un rientro della crisi
implicherebbe una ridiscesa degli spread su livelli più vicini alla media del settore (la curva del primo grafico) e
dunque effetti favorevoli per le obbligazioni (la 2006 e la 2008). La persistenza o l’acuirsi della crisi indurrebbe le
agenzie di rating a ridurre il giudizio sulla società, portando i rendimenti di Philip Morris a livelli mai registrati prima
in un settore giudicato difensivo come quello del tabacco.
Gli spread (in punti base) dei rendimenti delle obbligazioni del Settore Tabacco rispetto ai tassi swap
Legenda: PM: Philip Morris, BAT: British American Tobacco, IT: Imperial Tobacco, GA: Gallaher
Settore Tabacco area singola A
Settore Tabacco area BBB
500
160
IT Nov-06
450
PM Apr-06
140
400
120
350
100
300
IT Ott-03
GA Gen-05
IT Giu-07
GA Ott-06
80
250
PM Mar-04
200
60
PM Lug-06
BAT Apr-04
150
BATLug-06
100
BAT Feb-09
GA Ago-08
IT Set-06
PM Giu-08
IT Mar-04
IT Giu-05
40
20
50
0
1-Sep-02
14-Jan-04 28-May-05 10-Oct-06
22-Feb-08
Settore Tabacco: spread dei rendimenti rispetto ai tssi swap
6-Jul-09
0
1-Sep-02
14-Jan-04
28-May-05 10-Oct-06
22-Feb-08
6-Jul-09
Il prezzo delle obbligazioni Philip Morris
110
300
105
250
100
200
95
150
90
100
PH 2006 4.5%
PH 2008 5.625%
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affidamento esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e nel valutare se essa soddisfa le proprie esigenze. La
decisione di effettuare qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destinatari della presente informativa. TRADINGLAB® e le altre società del gruppo UniCredito Italiano
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4/2/2003
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3/19/2003
3/12/2003
3/5/2003
2/26/2003
2/19/2003
2/12/2003
2/5/2003
1/29/2003
1/22/2003
1/15/2003
3/2/2003
1/2/2003
11/2/2002
9/2/2002
7/2/2002
5/2/2002
3/2/2002
1/2/2002
11/2/2001
9/2/2001
7/2/2001
5/2/2001
3/2/2001
1/2/2001
1/8/2003
80
0
1/1/2003
85
50