Advantage Equities Perché riteniamo che le azioni

Perspectives
Insights on Today’s Investment Issues
Aprile 2013
Advantage Equities
Perché riteniamo che le azioni possano ancora essere una scelta
vincente in un contesto di bassi rendimenti
Edward Perkin
Chief Investment Officer,
Azionario Internazionale e
Mercati Emergenti
Kathryn Koch
Managing Director
Cosa viene dopo una fase rialzista per i mercati azionari e
obbligazionari?
Dalla crisi finanziaria del 2008, per gli investitori è stato facile decidere di evitare
le azioni. Nel periodo 2000-2012 gli investimenti obbligazionari hanno generato
rendimenti più elevati di quelli azionari, ma con livelli di volatilità simili a quelli degli
strumenti monetari.1 Dal 2008 al 2012 i fondi obbligazionari hanno beneficiato di
una raccolta netta positiva pari a quasi il 50% del patrimonio gestito medio, grazie
alle buone performance e alla sicurezza percepita di questi prodotti. Nello stesso
periodo, i fondi azionari hanno registrato flussi netti in uscita pari al 10% circa degli
asset in gestione,2 in un contesto in cui la crescita economica globale ha avuto fasi
alterne e la crisi del debito sovrano europeo è entrata nel suo quarto anno. Non si è
avuta la sensazione che per i mercati azionari questa fosse una fase rialzista, eppure
lo è stata. Le quotazioni azionarie sono attualmente vicine ai massimi storici.
È troppo tardi per investire in azioni? A nostro giudizio, è probabile che nel breve
periodo prevalga un contesto di bassi rendimenti per molte asset class. Le politiche
delle banche centrali nelle diverse regioni del mondo hanno fatto scendere i tassi di
interesse globali a livelli vicini allo zero. Ciò ha di fatto azzerato il rendimento privo
di rischio che solitamente accresce il rendimento totale degli asset maggiormente
esposti al rischio. Si ha repressione finanziaria quando tassi di interesse
eccezionalmente bassi, uniti a livelli di inflazione positivi, generano rendimenti
obbligazionari reali negativi.3 Attualmente questa dinamica causa distorsioni del
prezzo che il mercato attribuisce alla sicurezza, al rischio e ai rendimenti. In un
contesto di repressione finanziaria, le azioni rimangono un’opzione promettente per
gli investitori alla ricerca di rendimenti positivi corretti per l’inflazione.
F onte: Empirical Research Partners, “The Future of the Money Management Industry”, 24 gennaio 2013, The Vanguard Group,
The Federal Reserve Board, Empirical Research Partners Analysis.
2
Fonte: Investment Company Institute, Empirical Research Partners Analysis.
3
Fonte: Bloomberg, rendimento dei TIPS statunitensi quale rendimento obbligazionario reale al 31 dicembre 2012.
1
gsam.com
DESTINATO UNICAMENTE AGLI INVESTITORI PROFESSIONALI. Le presenti informazioni descrivono in generale attività di mercato,
tendenze settoriali o altre condizioni generali di mercato, economiche o politiche e non costituiscono una ricerca o una consulenza
d’investimento. Si veda la nota informativa.
Advantage Equities
A nostro giudizio, sono presenti numerosi fattori che, in un mondo di bassi rendimenti,
potrebbero attribuire un vantaggio relativo ai mercati azionari:
•La crescita economica globale registra una lenta accelerazione e, date le aspettative
contenute, sembrano esserci margini per sorprese positive.
•Le politiche accomodanti delle banche centrali continueranno a sostenere le valutazioni e i
mercati azionari.
•Le valutazioni azionarie sono ragionevoli e in alcuni casi convenienti, in particolare rispetto
ad altre asset class.
•In questo momento il Giappone, i mercati BRIC, l’Europa e le small cap internazionali ci
sembrano particolarmente interessanti, poiché uniscono valutazioni convenienti a un potenziale
legato a possibili sorprese positive in termini di crescita del PIL e degli utili societari.
Le domande dei nostri clienti:
•Cosa succederà se alla fine i margini di profitto cominceranno a contrarsi?
•Le azioni che offrono i rendimenti più elevati sono già costose?
•Cosa pensate della “grande rotazione”?
Advantage Equities: bassi tassi di interesse, tassi di crescita
economica in aumento e valutazioni ragionevoli
La crescita economica registra un lento miglioramento e, date le aspettative contenute,
sembrano esserci margini per sorprese positive
La crescita del PIL inferiore al tasso tendenziale, che negli ultimi anni ha depresso il sentiment
nei confronti dei titoli azionari, registra una lenta accelerazione. Le stime di GSAM indicano una
crescita del PIL globale del 3,5% nel 2013 e del 4,1% nel 2014, in entrambi i casi superiore al
consenso di mercato.4 Sebbene la nostra previsione per l’anno in corso sia tuttora inferiore al
tasso tendenziale di lungo periodo (+4,1%)5, riteniamo che tale livello di crescita sia sufficiente a
sostenere i ricavi e lasci spazio per sorprese positive in alcune regioni, in particolare in Giappone e
negli Stati Uniti.
Secondo le nostre ricerche, le sorprese positive in termini di crescita del PIL e le valutazioni
ragionevoli rappresentano due importanti fattori che legano crescita economica e
sovraperformance del mercato azionario nelle singole regioni.6 Riteniamo che in alcuni mercati
questa formula vincente sia già palese, come dimostrano le nostre stime di crescita superiori alle
previsioni di consenso e i livelli di valutazione di cui discutiamo in seguito.
La nostra attuale view sui titoli azionari è subordinata a un graduale miglioramento delle
prospettive per l’economia globale e della crisi del debito sovrano europeo. Una decisa inversione
di tendenza su uno di questi fronti e il riemergere di un tail risk significativo potrebbero infatti
smorzare l’entusiasmo nei confronti delle azioni. Analogamente, se i mercati dovessero superare
le stime di utili o di crescita, per i titoli azionari potrebbe emergere un rischio di valutazione.
Le politiche accomodanti delle banche centrali sono generalmente favorevoli per i
mercati azionari
Come prevedibile, le politiche di allentamento monetario senza precedenti attuate negli ultimi
anni dalle banche centrali hanno favorito i mercati azionari. Gli impegni espliciti legati ai livelli
occupazionali e agli obiettivi valutari e di inflazione assunti da diverse banche centrali ci inducono
a prevedere il permanere delle attuali condizioni accomodanti, che dovrebbero continuare a
sostenere i mercati azionari.
F onte: “A Simple Alternative to Asset Allocation Framework,” GSAM Monthly Insights, marzo 2013.
Fonte: “GDP Growth, Equity Returns and the Equity Risk Premium in 2013,” GSAM Monthly Insights, gennaio 2013.
6
Fonte: “GDP Growth, Equity Returns and the Equity Risk Premium in 2013,” GSAM Monthly Insights, gennaio 2013.
4
5
DESTINATO UNICAMENTE AGLI INVESTITORI PROFESSIONALI. Le presenti informazioni descrivono in generale attività di mercato,
tendenze settoriali o altre condizioni generali di mercato, economiche o politiche e non costituiscono una ricerca o una consulenza
d’investimento. Si veda la nota informativa.
2 | Goldman Sachs Asset Management
Advantage Equities
Anche un livello modesto di inflazione, fino al 3% - 4% circa, rappresenta storicamente un
fattore positivo per i rendimenti dei mercati azionari (Figura 1)7, soprattutto se la crescita
economica è in fase di miglioramento, come riteniamo sia attualmente il caso.
Figura 1: Le valutazioni azionarie tendono storicamente a salire in un contesto di modesto
aumento dell’inflazione
Rapporto prezzo/utili dell’Indice S&P 500 dal 1871
20
18
16
Prezzo/utili atteso a 12m
13,6
Prezzo/utili su 12 m trailing
14,8
14
12
10
-3% or -3 to
inferiore -2%
-2 to
-1%
-1 to
0%
0 to
+1%
+1 to
+2%
+2 to
+3%
+3 to
+4%
+4 to
+5%
+5 to 6% or
+6% superiore
Range di inflazione
Fonte: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013, dati Dimson-Marsh-Staunton, Credit Suisse Research.
I bassi tassi di interesse favoriscono anche l’attività di fusione e acquisizione, e solitamente un
trend robusto su questo fronte imprime slancio alle valutazioni e ai mercati azionari. Non solo
i costi di finanziamento sono bassi, ma tutto sembra avere (talvolta in modo fuorviante) effetti
accrescitivi sugli utili. Se l’acquisizione viene finanziata con liquidità, piuttosto che con capitale
azionario o di debito, il costo del capitale è di fatto pari allo 0%: un asset con utili pari a zero
(liquidità) viene quindi scambiato con un asset che offre un qualche livello di profitto. Una parte
importante della nostra analisi azionaria consiste nel valutare il management e le strategie di
allocazione del capitale delle società. Vogliamo investire in imprese che effettuano acquisizioni
strategiche perché possono creare valore per gli azionisti nel lungo periodo e non soltanto
perché le attuali condizioni finanziarie fanno sembrare conveniente l’operazione. Un eventuale
rallentamento dell’attività di fusione e acquisizione parallelamente a un aumento dei tassi di
interesse potrebbe limitare il potenziale di rialzo delle valutazioni azionarie.
Le valutazioni azionarie sono ragionevoli, soprattutto alla luce di rendimenti obbligazionari
reali negativi e di premi per il rischio azionario gonfiati
Quattro anni fa i titoli azionari erano convenienti. Oggi, le prospettive di rendimento si sono
ridotte parallelamente al rialzo delle valutazioni azionarie. Tuttavia, riteniamo che le valutazioni dei
mercati azionari siano tuttora ragionevoli rispetto ai valori storici, e decisamente interessanti se
confrontate con quelle di altre asset class. Prendendo in considerazione un parametro prudenziale
come il rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo economico (cyclically adjusted price-to-earnings
ratio, o CAPE), si rileva che in molte regioni del mondo i livelli di CAPE sono inferiori alle medie di
lungo periodo e in alcuni casi offrono sconti particolarmente interessanti (Figura 2)8. È possibile
che anche i mercati azionari con livelli di CAPE superiori alle medie a lungo termine, come gli
Stati Uniti, continuino ad apprezzarsi, ma potrebbero essere più vulnerabili a notizie deludenti o a
sorprese negative.
7
8
F onte: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013, dati Dimson-Marsh-Staunton, Credit Suisse Research.
Fonte: GDP Growth, Equity Returns and the Equity Risk Premium in 2013”, GSAM Monthly Insights, gennaio 2013.
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tendenze settoriali o altre condizioni generali di mercato, economiche o politiche e non costituiscono una ricerca o una consulenza
d’investimento. Si veda la nota informativa.
Goldman Sachs Asset Management | 3
Advantage Equities
Figura 2: In molti mercati il rapporto prezzo/utili corretto per il ciclo economico (CAPE) è
inferiore alle medie di lungo periodo
Attuale
Max
Min
Deviazione
dalla media
Media
Russia
9,0
63,3
5,4
21,7
-58%
Giappone
5,9
24,2
4,1
13,2
-56%
-55%
7,8
34,7
4,7
17,4
Cina
26,9
158,7
11,1
45,8
-41%
India
13,4
46,4
4,8
19,5
-31%
Brasile
9,9
29,2
4,7
14,2
-30%
Europa
12,5
47,2
5,7
16,7
-25%
Mondo
13,2
27,6
8,0
16,9
-22%
Stati Uniti
16,5
47,4
10,0
21,0
-21%
World
17,7
32,7
8,4
19,9
-11%
Europe
14,1
31,9
5,9
15,6
-10%
US
25,4
37,1
6,5
18,9
34%
ME
Fonte: Datastream, stime Goldman Sachs Research basate sugli indici MSCI nazionali, al 1° aprile 2013. CAPE (rapporto prezzo/
utili corretto per il ciclo economico) calcolato in base al prezzo corrente rettificato e agli utili per azione a 5 anni (trailing) rettificati,
depurati degli effetti dell’inflazione. Disponibilità dei dati CAPE dai seguenti anni: Stati Uniti 1975, Giappone 1975, Mercati Emergenti
2000, Mondo 2000, Europa 1975.
A nostro giudizio, nel contesto di rendimenti reali negativi queste valutazioni azionarie ragionevoli
diventano interessanti (Figura 3).
Il mercato azionario può in effetti offrire rendimenti più elevati agli investitori, poiché in alcuni
mercati i dividend yield sono superiori ai rendimenti obbligazionari. Per esempio, i rendimenti
delle azioni statunitensi sono lievemente superiori a quelli dei Treasury americani, mentre i titoli
azionari europei e giapponesi offrono rendimenti pari rispettivamente al doppio di quelli dei Bund
tedeschi e al triplo di quelli dei titoli di Stato giapponesi.9
Figura 3: In alcuni mercati i dividend yield sono superiori ai rendimenti obbligazionari reali
Dividend yield dell’Indice S&P 500e rendimenti reali dei TIPS statunitensi a 10 anni
5
4
3
2
1
% 0
-1
Spread
-2
Dividend Yield
-3
-4
1997
Rendimento reale
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Fonte: Datastream e calcoli GSAM, al 28 marzo 2013.
Il mercato non sembra attribuire un prezzo corretto neppure al rischio. Il premio per il rischio
azionario (equity risk premium, o ERP) è un riferimento generale a un livello di rendimento
superiore al tasso privo di rischio che gli investitori azionari si attendono di ricevere come
remunerazione per essersi assunti un rischio aggiuntivo. Di conseguenza, riteniamo che l’ERP
possa essere uno strumento importante per misurare il valore relativo fra azioni e obbligazioni.10
9
Fonte: Datastream, GSAM, al 31 marzo 2013.
“Big Issues for Investors to Think About,” GSAM Monthly Insights, ottobre 2012.
10
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tendenze settoriali o altre condizioni generali di mercato, economiche o politiche e non costituiscono una ricerca o una consulenza
d’investimento. Si veda la nota informativa.
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Il team Global Portfolio Solutions di GSAM calcola l’ERP come somma dell’earnings yield
corrente e della crescita stimata degli utili, meno il tasso di interesse reale. I rendimenti
obbligazionari ai minimi storici e altri fattori hanno fatto salire dal 3,5% al 4,75% la stima di
ERP calcolata da Global Portfolio Solutions.11 Un’ulteriore analisi di GSAM indica che l’ERP
rappresenta un segnale forte del valore delle azioni rispetto alle obbligazioni quando raggiunge
i limiti superiori o inferiori del range storico.12 Attualmente l’ERP si sta avvicinando al limite
superiore del range, il che indica ulteriori margini di rialzo per i titoli azionari (Figura 4). Se alla
fine i rendimenti reali negativi dovessero indurre alcuni investitori obbligazionari a spostarsi
verso i mercati azionari, l’ERP scenderebbe a livelli più normali di pari passo con il calo dei prezzi
obbligazionari (e il rialzo dei rendimenti) e il rally dei titoli azionari.
Figura 4: Il premio per il rischio azionario è vicino al limite superiore del range storico
Premio per il rischio azionario per l’Indice S&P 500
9
8
7
6
5
%
4
3
2
1
0
-1
-2
1965
1969
1973
1977
1981
1985
1989
1993
1997
2001
2005
2009
2013
Fonte: Datastream e calcoli GSAM, a marzo 2013.
Il Giappone, i Paesi BRIC, l’Europa e le small cap internazionali appaiono interessanti
grazie a differenti combinazioni fra livelli di valutazione convenienti e potenziale per future
sorprese positive in termini di crescita
•Gippone: La Banca del Giappone (BoJ) ha stabilito un target di inflazione del 2% e dovrebbe
mantenere una politica monetaria accomodante, con l’obiettivo esplicito di favorire il
deprezzamento dello yen. Non solo prevediamo che le mosse coraggiose della banca centrale
rinnoveranno l’interesse nei confronti della regione, ma siamo anche convinti che le stime
di utili non scontino pienamente uno yen già debole, lasciando un certo spazio per sorprese
positive sul fronte degli utili. Sebbene il mercato nipponico abbia già registrato un ampio rally
dall’inizio di novembre, riducendo lo sconto offerto dalle valutazioni, siamo convinti che esso
sia legato in larga misura all’indebolimento dello yen. A nostro giudizio, la valuta nipponica
potrebbe deprezzarsi ulteriormente, favorendo il proseguimento del rally. Inoltre, nel momento
in cui la BoJ raggiungerà i propri obiettivi di inflazione e i tassi reali torneranno positivi, gli
investitori potrebbero decidere di spostarsi dai titoli di Stato nipponici ad altri asset che offrono
una migliore protezione dall’inflazione, come le azioni.
•Paesi BRIC: Riteniamo che, dopo aver sottoperformato sia i mercati sviluppati che quelli
emergenti negli ultimi cinque anni, i Paesi BRIC siano oggi fra le regioni che offrono le valutazioni
più interessanti. Il rally post-crisi finanziaria ha condotto in generale all’aumento delle valutazioni
dei titoli difensivi e a un ribasso delle azioni cicliche. L’esposizione ai titoli ciclici dell’indice
BRIC è pari a due volte quella dell’MSCI World, il benchmark dei mercati sviluppati. Come
prevedibile, i mercati BRIC più esposti alle commodity, come Brasile e Russia, offrono valutazioni
particolarmente interessanti. Prevediamo che il graduale miglioramento della crescita del PIL e il
contesto reflazionistico sosterranno la performance dei mercati azionari della regione.
13
12
F onte: Calcoli GSAM GPS, ad agosto 2012.
Fonte: “A Simple Alternative to Asset Aoolcation Framework,” GSAM Monthly Insights, marzo 2013.
DESTINATO UNICAMENTE AGLI INVESTITORI PROFESSIONALI. Le presenti informazioni descrivono in generale attività di mercato,
tendenze settoriali o altre condizioni generali di mercato, economiche o politiche e non costituiscono una ricerca o una consulenza
d’investimento. Si veda la nota informativa.
Goldman Sachs Asset Management | 5
Advantage Equities
•Europa: Siamo tuttora convinti che le valutazioni europee siano interessanti. Riteniamo che
il tail risk si sia attenuato in misura significativa, come dimostra il forte calo dei rendimenti
obbligazionari nelle piazze periferiche. Rispetto ad altri mercati sviluppati, i Paesi europei hanno
già fatto molto in termini di inasprimento delle politiche di bilancio, il cui impatto dovrebbe
quindi ridursi in futuro. Inoltre, rileviamo una convergenza dei costi della manodopera fra Stati
europei core e Paesi periferici, che riteniamo migliori l’equilibrio strutturale dell’Eurozona.
Pensiamo inoltre che gli utili societari europei presentino un potenziale di rialzo, poiché gli
investitori sottovalutano l’esposizione del fatturato delle società europee ad altri mercati in più
rapida crescita.
•Small cap internazionali: Rispetto alle large cap, le azioni a bassa capitalizzazione
internazionali offrono attualmente livelli più elevati di free cash flow. Questa situazione,
verificatasi solamente per un terzo del tempo negli ultimi 25 anni, indica le migliori valutazioni
del decennio.13 In passato questo fenomeno si è solitamente presentato nelle fasi iniziali del
ciclo economico e ha preceduto periodi di forti guadagni per le azioni a bassa capitalizzazione.14
Inoltre, le small cap internazionali beneficiano di molti dei fattori citati nelle sezioni dedicate
al Giappone e all’Europa, dato che i titoli nipponici ed europei rappresentano quasi il 75%
dell’indice internazionale delle azioni a bassa capitalizzazione.
Le domande dei nostri clienti:
Cosa succede se i margini di profitto cominciano a contrarsi rispetto ai picchi attuali?
Malgrado il forte slancio dell’attività di fusione e acquisizione, le imprese sono tuttora restie a
investire. Dati i livelli eccezionalmente bassi dei tassi di interesse, dovrebbe essere più facile
superare gli hurdle rate, ma dalle nostre conversazioni con i CEO e i CFO delle società è emerso
che la lentezza e l’incertezza della ripresa economica continuano a pesare sulle decisioni aziendali,
e i manager insistono sulla necessità di un “cuscinetto” supplementare per poter investire,
proprio come nel caso del premio per il rischio azionario.
Un effetto collaterale di questo approccio è che i margini di profitto hanno raggiunto massimi che
non si registravano da diversi decenni e rimangono vicini ai picchi. La possibilità che i margini
comincino a ridursi parallelamente a una ripresa degli investimenti ci preoccupa da qualche
tempo, ma riteniamo che l’impatto di una loro eventuale contrazione sui mercati azionari non
sarebbe istantaneo. Tuttavia, si dovrà determinare caso per caso se un eventuale calo dei margini
derivi da investimenti a sostegno della crescita aziendale o rifletta situazioni più sfavorevoli, come
una contrazione dei ricavi o un incremento delle spese.
Ci attendiamo miglioramenti più contenuti dei margini e, potenzialmente, maggiori pressioni su
di essi. In tale scenario, la crescita dovrà provenire dai ricavi, ed è questa una delle ragioni per
cui preferiamo le società con un trend di crescita di lungo periodo, soprattutto alla luce delle
prospettive modeste in termini di utili societari e di crescita del PIL globale. Riteniamo che queste
imprese possano controllare meglio il loro destino, indipendentemente dall’evoluzione del ciclo
economico. Molte qualità individuabili in una buona azienda offrono opportunità di crescita a
lungo termine: specializzazione di nicchia, forza del marchio, tecnologie innovative o potenziale in
termini di penetrazione di mercato, incremento della quota di mercato o nuovi mercati finali.
Le azioni che offrono i rendimenti più elevati sono già costose?
La ricerca di un elevato dividend yield corrente da parte degli investitori ha spinto al rialzo le
valutazioni di questi titoli. Le società ad altissima capitalizzazione del settore dei beni di prima
necessità, come i generi alimentari, le bevande e i prodotti per la cura della persona, sono un
buon esempio. Queste società offrono dividendi relativamente elevati, ma le loro quotazioni
sono onerose (circa 17-20 volte gli utili) sia negli Stati Uniti che in Europa. Inoltre, i settori
che tradizionalmente distribuiscono dividendi, come le telecomunicazioni e le utility, devono
affrontare sfide strutturali che li rendono meno interessanti e che hanno condotto a tagli dei
dividendi. Quando una società è costretta a ridurre il dividendo, il titolo viene solitamente punito
13
14
F onte: Empirical Research Partners, Global Portfolio Strategy 2013, gennaio 2013.
Fonte: Empirical Research Partners, Global Portfolio Strategy 2013, gennaio 2013.
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tendenze settoriali o altre condizioni generali di mercato, economiche o politiche e non costituiscono una ricerca o una consulenza
d’investimento. Si veda la nota informativa.
6 | Goldman Sachs Asset Management
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dal mercato e subisce ampi ribassi. I livelli di dividend yield corrente dei nostri portafogli sono
più contenuti di quelli dei loro indici di riferimento. Preferiamo comunque investire in società
con dividendi sostenibili e in crescita, anche se ciò può comportare rendimenti a un anno
lievemente inferiori.
Cosa pensate della “grande rotazione”?
Se il denaro che negli ultimi cinque anni si è riversato sui titoli obbligazionari si spostasse
nuovamente sulle azioni, i mercati azionari registrerebbero ulteriori rialzi? È quando sostiene
la teoria della “grande rotazione”, che però, a nostro giudizio, non tiene probabilmente conto
di alcuni importanti aspetti dell’attività di investimento. Molti investitori sono semplicemente
costretti a detenere titoli obbligazionari. I fondi pensione e le compagnie assicurative hanno
esigenze di copertura delle passività future e di gestione della volatilità, mentre con l’avanzare
dell’età gli investitori privati preferiscono adottare strategie di conservazione del capitale.
Prevediamo anche che, nel breve periodo, gli investitori tenderanno istintivamente a privilegiare
gli investimenti obbligazionari, dato che negli ultimi 12 anni hanno offerto migliori rendimenti
corretti per il rischio.
Infine, un aspetto importante evidenziato dalla ricerca di GSAM è che il ritorno dei fondi verso i
mercati azionari rappresenterà un indicatore non tanto anticipatore quanto ritardato.15 A nostro
giudizio, anche senza la spinta derivante da flussi di fondi significativi, le azioni presentano il
potenziale per sovraperformare altre asset class sulla base dei fondamentali.
Conclusione
Riteniamo che nel breve periodo l’attuale fase di tassi di interesse straordinariamente bassi sarà
uno dei maggiori fattori d’influenza dei mercati azionari e obbligazionari. È probabile che l’esiguità
dei tassi di interesse faccia scendere i rendimenti di entrambe le asset class, anche se siamo
convinti che le azioni possano beneficiare di un vantaggio relativo, per tre ragioni:
•La crescita economica globale registra un lento miglioramento e, date le aspettative contenute,
sembrano esserci margini per sorprese positive. Le nostre previsioni di crescita rimangono
inferiori ai livelli tendenziali per quanto riguarda il 2013, ma sono migliorate dal 2012 e indicano
un ritorno ai tassi tendenziali entro il 2014.
• È probabile che le politiche accomodanti delle banche centrali e il contesto di repressione
finanziaria inducano gli investitori a spostarsi verso l’azionario alla ricerca di rendimento.
Attualmente alcuni mercati offrono dividend yield e earnings yield superiori ad alcuni
rendimenti obbligazionari reali.
• Le valutazioni azionarie sono ragionevoli e talvolta convenienti, in particolare rispetto ad altre
asset class. In molti casi gli indici CAPE appaiono interessanti rispetto ai livelli storici. Inoltre,
la ricerca di GSAM evidenzia come il premio per il rischio azionario possa essere un’importante
misura del valore relativo fra azioni e obbligazioni. Attualmente il premio per il rischio azionario
è vicino al limite superiore del range, indicando che le azioni offrono valutazioni interessanti.
Anche se riteniamo che nel breve periodo le azioni potrebbero generare una sovraperformance
relativa rispetto agli investimenti obbligazionari, alcune aree del mercato ci sembrano più
interessanti o vulnerabili di altre; fra le più interessanti, figurano a nostro giudizio, i listini
giapponesi, europei e dei Paesi BRIC e le small cap internazionali, grazie a differenti combinazioni
fra livelli di valutazione convenienti e potenziale per future sorprese positive in termini di crescita.
Riteniamo invece che le valutazioni nei settori del mercato che offrono i migliori rendimenti siano
già elevate. Inoltre, seguiamo con particolare attenzione l’andamento dei margini di profitto e
cerchiamo di investire in società che presentano trend di crescita di lungo periodo.
La leggenda racconta che durante la corsa all’oro della California, nel 1849, non furono i cercatori
d’oro ad arricchirsi, ma i venditori di picconi e badili. Nel 2013, continuiamo a credere che le aziende
migliori siano quelle in grado di generare utili con minori livelli di rischio. All’interno del mercato
azionario, puntiamo su società con modelli di business caratterizzati da solide barriere d’ingresso
e/o un minor rischio che riteniamo possano essere vincenti in una varietà di contesti di mercato.
15
F onte: Calcoli GSAM basati su dati di Nomura International sui flussi dei fondi comuni di investimento (dal 01 gennaio 2002 al
16 gennaio 2013).
DESTINATO UNICAMENTE AGLI INVESTITORI PROFESSIONALI. Le presenti informazioni descrivono in generale attività di mercato,
tendenze settoriali o altre condizioni generali di mercato, economiche o politiche e non costituiscono una ricerca o una consulenza
d’investimento. Si veda la nota informativa.
Goldman Sachs Asset Management | 7
Nota informativa
Le presenti informazioni descrivono in generale attività di mercato, tendenze settoriali o altre condizioni generali di mercato, economiche o politiche e non costituiscono una ricerca
o una consulenza d’investimento.
Il presente materiale è stato redatto da GSAM e non è un prodotto della Divisione Global Investment Research di Goldman Sachs. I pareri e le opinioni espressi possono differire dai
pareri e dalle opinioni di Goldman Sachs Global Investment Research o di altri uffici o divisioni di Goldman Sachs e società collegate. Si raccomanda agli investitori di rivolgersi ai
propri consulenti finanziari prima di acquistare o vendere titoli. Queste informazioni potrebbero non essere attuali e GSAM non è tenuta a fornire alcun aggiornamento o modifica.
Gli esempi presentati hanno valore puramente illustrativo e non esprimono i risultati reali. Nel caso in cui una qualsiasi supposizione si riveli incorretta, i risultati potrebbero variare
in misura sostanziale. La performance passata non è indicativa dei risultati futuri, che possono variare. Il valore degli investimenti e il reddito che ne deriva possono aumentare così
come diminuire. Non vi è garanzia di rendimenti futuri e possono verificarsi perdite di capitale.
La performance passata non è garanzia dei risultati futuri, che possono variare. Il valore degli investimenti e il reddito che ne deriva possono fluttuare ed
aumentare così come diminuire. Possono verificarsi perdite di capitale.
Il processo di gestione del rischio di portafoglio è teso a monitorare e gestire il rischio, ma non implica un basso grado di rischio.
I riferimenti a indici, benchmark o altre misure della performance di mercato relativa in un determinato periodo di tempo hanno valore unicamente informativo e non implicano che
il portafoglio raggiungerà risultati analoghi. La composizione dell’indice può non riflettere la costruzione del portafoglio. Sebbene il portafoglio sia strutturato in modo da riflettere
adeguati livelli di rischio e rendimento, le caratteristiche del portafoglio possono scostarsi da quelle del benchmark.
I titoli dei mercati emergenti possono essere meno liquidi e più volatili e sono esposti a una serie di rischi aggiuntivi, incluse, fra l’altro, le fluttuazioni dei tassi di cambio e
l’instabilità del quadro politico. La strategia può includere il ricorso a strumenti derivati. I derivati comportano spesso un grado elevato di rischio finanziario, in quanto una
fluttuazione relativamente modesta del prezzo del titolo o del benchmark sottostante può tradursi in un movimento sproporzionatamente ampio del prezzo dello strumento derivato, e
pertanto non sono adatti a tutti gli investitori. Non si rende alcuna dichiarazione in merito all’adeguatezza, per un particolare investitore, delle strategie e degli strumenti descritti.
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O NON AUTORIZZATA, O IN RELAZIONE ALLE PERSONE CUI SIA ILLEGALE PROPORRE UNA TALE OFFERTA O SOLLECITAZIONE.
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cittadinanza, residenza o domicilio.
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Singapore, Malesia, Corea, India. Il presente materiale è stato diffuso in Canada da Goldman Sachs Asset Management, L.P. (GSAM LP). GSAM LP è registrata quale gestore di
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suddetti servizi di consulenza finanziaria o di gestione di portafoglio. Il presente documento è stato emesso da Goldman Sachs (Asia) L.L.C per l’uso a o da Hong Kong, da Goldman
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I pareri e le opinioni espressi in questo documento hanno fini unicamente informativi e non costituiscono una raccomandazione di GSAM ad acquistare, vendere o detenere alcuno
strumento finanziario. Tali pareri ed opinioni sono attuali unicamente alla data di questo documento, possono essere soggetti a variazioni e non costituiscono una raccomandazione
di investimento.
Le previsioni economiche e di mercato qui illustrate riflettono le nostre opinioni alla data di questa presentazione e sono soggette a modifiche senza preavviso. Tali previsioni non
tengono conto di particolari obiettivi di investimento, restrizioni, situazione fiscale e finanziaria o altre esigenze di clienti specifici. Le previsioni qui presentate potrebbero non
riflettere i dati reali, che possono variare, e presentano un grado elevato di incertezza che può influire sulla performance reale. Conseguentemente, tali previsioni devono essere
intese come puramente rappresentative di una vasta gamma di possibili sviluppi. Le suddette previsioni costituiscono delle stime elaborate in base ad una serie di supposizioni
e possono essere soggette a revisioni e modifiche sostanziali in funzione dell’evoluzione delle condizioni economiche e di mercato. Goldman Sachs non è tenuta a fornire alcun
aggiornamento o modifica di tali previsioni. I case study e gli esempi hanno valore puramente illustrativo.
Indici di riferimento
Gli indici non sono gestiti. I dati relativi all’indice riflettono il reinvestimento della totalità dei redditi o dei dividendi, secondo il caso, ma non la detrazione di eventuali commissioni
o spese che ridurrebbero il rendimento. Gli investitori non possono investire direttamente negli indici.
Gli indici cui si fa riferimento in questa pubblicazione sono stati selezionati in quanto ben noti e facilmente riconosciuti dagli investitori, e riflettono gli indici che il Gestore
ritiene, in parte in base agli usi del settore, rappresentino un benchmark adatto per valutare l’investimento o l’andamento del mercato nel suo complesso, come descritto nella
presente pubblicazione. L’esclusione di fondi hedge chiusi o “liquidati” può comportare una sopravvalutazione della performance generale dei fondi hedge da parte del singolo
indice. Sebbene alcune informazioni siano state ottenute da fonti ritenute attendibili, non ne garantiamo l’accuratezza, la completezza o l’obiettività. Abbiamo fatto affidamento
sull’accuratezza e la completezza di tutte le informazioni disponibili da fonti pubbliche, senza condurre una verifica indipendente delle stesse.
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