Lezione 17. La trasmissione della politica monetaria in economia

Lezione 17. La trasmissione della politica
monetaria in economia aperta
La politica monetaria induce effetti asimmetrici se le aree economiche coinvolte
non sono omogenee. Ciò è particolarmente vero in economia aperta: la struttura
produttiva e finanziaria delle aree interessate è differenziata.
In economia aperta, le variazioni dei tassi di interesse e di H influenzano anche la
bilancia dei pagamenti e, attraverso il mercato valutario, il tasso di cambio.
Meccanismo di trasmissione: ulteriore canale attraverso il quale la manovra
monetaria agisce sulla spesa aggregata; favorire una evoluzione dell’economia
interna differente da quella delle altre aree; gli equilibri raggiunti possono essere
più o meno persistenti a seconda dei caratteri istituzionali del sistema economico.
Grandezza del paese e grado di apertura internazionale e della mobilità dei capitali
influenzano la rilevanza di questo canale di trasmissione.
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Il ruolo del tasso di cambio
Tasso di cambio influenza domanda e offerta aggregata attraverso:
1. Variazioni dei p dei beni importati (in valuta nazionale): modificano i p al
consumo interni (media dei p dei beni nazionali e importati, pesati dai relativi
consumi sul totale). Se beni importati usati nella produzione interna: effetto
indiretto (modifica costi e prezzi alla produzione delle imprese nazionali);
2. Competitività di prezzo: apprezzamento della valuta interna aumenta p in
valuta estera dei beni esportati e riduce p beni importati, con effetti negativi
per esportazioni e positivi per importazioni. Se vale la condizione MarshallLerner (somma elasticità imp e exp al tasso di cambio > 1), il conto corrente
della BP peggiora; effetto opposto con deprezzamento.
3. Effetto ricchezza: apprezzamento (deprezzamento) migliora (peggiora) i saldi
finanziari di chi detiene passività in valuta estera e riduce (aumenta) la
ricchezza, denominata in valuta nazionale, di chi possiede attività in valuta
estera. La variazione della ricchezza finanziaria netta ha effetti sulla domanda
interna.
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I seguenti elementi incidono, ma non tutti nella stessa direzione, sull’efficacia
della manovra monetaria:






fattori istituzionali
entità dell’intervento
grado di apertura internazionale
grado di mobilità dei capitali
pass-through dei prezzi dei beni esteri sui prezzi interni
posizione finanziaria dell’economia considerata.
A parità di tassi interni ed esteri, aspettative di deprezzamento del cambio
rendono conveniente la vendita di valuta; si accentua il deprezzamento e, tramite
il guadagno di competitività, si produce una crescita della domanda aggregata
accompagnata da spinte inflazionistiche interne più o meno intense.
Effetti diversi della politica monetaria di economie “piccole” e “grandi”.
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Piccole economie
Modello AS-AD in mercato aperto. Economia “piccola”: una variazione del tasso
di interesse interno non modifica il tasso di interesse mondiale e la variazione del
livello dei prezzi interno non altera il livello dei prezzi internazionali.
Punto E: equilibrio pieno; si
ha contemporaneamente
equilibrio interno (tra
domanda e offerta aggregata)
ed equilibrio esterno (sia
equilibrio complessivo della
bilancia dei pagamenti BP
sia equilibrio conto corrente
NX).
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Equilibrio interno
AS crescente: il prodotto interno y aumenta all’aumentare dei prezzi p (costi
monetari delle imprese crescenti al crescere della produzione);
AD decrescente: a maggiori livelli di y l’equilibrio nel mercato dei beni (integrato
con quello della moneta) richiede un minor p che aumenti M/p e generi quel
valore di i capace di stimolare la necessaria domanda per beni di investimento.
 A parità di moneta nominale, a un maggior p corrisponde un maggior i
Rapporti con l’estero rafforzano questa relazione: l’equilibrio di NX richiede che
ad un maggior y (che riduce le esportazioni nette) si accompagni un minor p
che, dati pW e il tasso di cambio nominale e, aumenti le esportazioni nette
attraverso una riduzione del cambio reale eR.
Pendenza AD maggiore della NX: dato un  y , la  p (miglioramento di eR) che
ristabilisce l’equilibrio della bilancia commerciale è < di quella che ristabilisce
l’equilibrio tra domanda aggregata e prodotto (si deve compensare minor
domanda dovuta a  esportazioni nette +  I dovuta al maggior i prodotto da
domanda transattiva di moneta).
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Equilibrio del mercato finanziario.
 Punto E: afflusso netto dei capitali nullo; i in equilibrio con iW; BP e NX in
equilibrio; il conto finanziario ha saldo nullo.
 Per y > y*, il saldo negativo dei flussi commerciali deve essere compensato da
saldo positivo del conto finanziario. Serve  p e quindi  i, tanto < quanto > è
l’effetto su i dovuto a domanda di M transattiva ( p non necessario se  i
prodotto da  y è sufficiente a riportare in equilibrio BP).
 BP crescente: pendenza aumenta se i titoli sono sostituiti maggiormente
imperfetti: è maggiore lo scarto tra i e iW necessario a determinare un dato
afflusso/deflusso di capitali da/all’estero. Sostituibilità perfetta: BP
orizzontale; i è determinato da iW: qualunque valore di i > iW produce un
afflusso estremamente consistente di capitali; viceversa se i < iW.
 Per mantenere l’equilibrio di BP, ferme rimanendo tutte le altre condizioni, al
variare di M il livello di p deve variare nella stessa proporzione, per mantenere
invariato M/p e quindi i.
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Equilibrio della bilancia dei pagamenti (mercato valutario).
Punti sopra BP: avanzo di bilancia dei pagamenti. Per un dato y, p è maggiore
del valore di equilibrio; M/p minore del valore di equilibrio; i maggiore del valore
di equilibrio: l’afflusso di capitali genera un saldo del conto finanziario maggiore
di quello di equilibrio; viceversa per punti sotto BP.
 M sposta BP verso l’alto: i, I e deflussi di capitali; saldo BP peggiora; per
ogni y, per mantenere BP in equilibrio sono necessari maggiori afflussi di capitale:
i deve aumentare; M/p deve diminuire; p deve aumentare.
Punti sopra NX: disavanzo; dato y, p > di quello che garantisce saldo nullo degli
scambi commerciali. Viceversa sotto NX.
L’equilibrio macroeconomico pieno, interno ed esterno, E, si realizza solo in
presenza di determinati valori di e e di M: la politica monetaria influenza
l’equilibrio macroeconomico.
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Politica monetaria e regimi di cambio
M, i,  deflusso di capitali e AD; y e p; peggioramento bilancia
commerciale frena crescita AD. i tuttavia inferiore al livello precedente (p cresce
meno di M); deflusso di fondi verso l’estero: BP in disavanzo e all’equilibrio
interno non corrisponde equilibrio esterno.
Cambi fissi
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Cambi flessibili
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 M: domanda aggregata da AD0 a AD1; equilibrio BP da BP0 a BP1. Equilibrio
AS-AD da E* a E1 (sotto BP1): > y, da p* a p1, e < i (perché p meno di M e M/p
aumenta); equilibrio AS-AD non garantisce adeguato afflusso di capitali.
 Cambi fissi. Non si può rimanere in E1. Il deflusso di capitali genera eccesso
di domanda di valuta estera, ma il deprezzamento non può materializzarsi.
BC deve intervenire cedendo valuta estera contro nazionale; riassorbe la
liquidità fino a quando persiste deficit BC e dunque fino a quando AD1 torna
ad AD0 e BP1 si riporta in BP0: equilibrio ripristinato in E*.
BC perde il controllo della liquidità interna: politica monetaria inefficace
per aumentare y
 Cambi flessibili. e può deprezzarsi e BP1 non subisce nessuno spostamento;
se vale la condizione di M-L migliorano le exp nette e si riduce lo squilibrio
della bilancia commerciale: AD si sposta in AD2 amplificando gli effetti della
politica monetaria. L’aggiustamento ha luogo finché si ristabilisce l’equilibrio
interno ed esterno in E2 (y e p maggiori e i = iW).
NB: Con cambi flex: politica monetaria efficace per aumentare y ma
l’aumento p deve essere accettabile per la BC.
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Il ruolo delle aspettative
Rigidità nominali p e salari (mercati dei beni e del lavoro imperfettamente
concorrenziali) consentono effetto espansivo (AD non verticale). Pressioni al
deprezzamento interessano solo i settori esposti alla concorrenza internazionale.
Aspettative. Esempio in cambi flex. BC annuncia i; aspettativa deprezzamento
e. e corrente si deprezza (tanto più quanto più a lungo gli operatori ritengono
durerà la politica espansiva). Se perfetta mobilità internazionale dei capitali e
parità scoperta dei tassi d’interesse (rendimento delle attività interne uguale a
quello atteso sulle attività estere), si evita fuga dai titoli interni solo se al minore
reddito corrisponde un guadagno in conto capitale.
Per generare le necessarie attese di successivo apprezzamento della valuta si deve
annunciare una politica monetaria che produca una accentuata sottovalutazione:
overshooting del tasso di cambio. Tanto più lungo è il tempo nel quale ci si
attende che i rimanga a un livello inferiore a iW, tanto maggiore deve essere il
deprezzamento corrente.
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Shock esterni: modifiche delle politiche monetarie estere; condizioni di reddito e
rischio dei mercati finanziari internazionali; evoluzione dei prezzi esteri; fattori
che cambiano l’efficacia relativa della politica interna rispetto a quella mondiale.
a. Mercato dei beni. Aumentano yW e pW a parità di iW: migliora la bilancia
commerciale e la pressione su i ha effetti positivi sul conto finanziario; AD si
sposta in alto; nuovo equilibrio con p e y più elevati. In cambi fix l’afflusso di
capitali mantiene il cambio costante, sostenendo una politica monetaria
espansiva; in cambi flex la rivalutazione del cambio frena parzialmente la
crescita della domanda e gli effetti su p e y.
b. Mercato finanziario. iW < i; afflusso di capitali e miglioramento BP: accumulo
di riserve. A meno di operazioni di sterilizzazione, in cambi fix  i con un
adeguamento, in tempi più o meno brevi, a iW; in cambi flex,
l’apprezzamento compensa l’effetto espansivo estero, tanto più rapidamente
quanto maggiori sono le attese di ulteriori rivalutazioni future.
Se i policy makers nazionali non cambiano policy (obiettivi non sono
minacciati), shock dovuti a variazione di yW, pW e iW hanno un effetto più
intenso in cambi fix che flex.
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Grandi economie
Gli equilibri (e loro modifiche) di una economia costituita da grandi aree produce
“effetti di ritorno”: le variabili estere (yW, pW e iW) sono endogene che si
determinano simultaneamente a quelle interne. L’interazione è differente a
seconda del regime di cambio.
Esempio. Due aree integrate nel commercio e nella finanza; entrambe equilibrio
pieno, sia interno (livelli di reddito e prezzi) che esterno (saldi nulli sia della
bilancia dei pagamenti BP che dei flussi commerciali NX); eccesso di domanda di
moneta nullo, sia all’interno che a livello internazionale.
Spillover di domanda: Un della domanda interna (e del prodotto) di un’area
genera maggiore domanda estera dell’altra (stimola esportazioni tramite maggiori
importazioni) che induce un della domanda aggregata, del prodotto e del reddito,
con effetto espansivo “di ritorno” sulla prima; il processo continua fino ad
esaurire le retroazioni, determinando maggiori redditi per entrambe. Prezzi e tassi
interni aumentano smorzando in parte l’effetto espansivo.
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La variazione del reddito non è identica nelle due economie
L’intensità con la quale le condizioni di domanda di una economia incidono sulla
crescita della domanda estera dell’altra è tanto > quanto più è elevato il loro grado
di apertura al commercio internazionale (propensioni alle importazioni).
L’asimmetria può essere accentuata e/o (più che) compensata dalle reazioni delle
altre componenti della domanda aggregata.
Divergenza tra i prezzi: la reattività dei prezzi incide sul rapporto tra prezzi interni
ed esteri, modificando il grado di competitività relativa.
Se il livello dei prezzi (anche per aumento dei salari) aumenta più velocemente in
una delle due aree: minor incremento della domanda estera; minor impulso
positivo sulla domanda aggregata dell’altra area, smorzato in parte dall’aumento
della competitività di prezzo di quest’ultima. La produzione della prima
economia, non si avvantaggia della maggiore domanda mondiale, ma subisce un
peggioramento delle sue esportazioni nette.
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Divergenze tra tassi di interesse. Politica monetaria espansiva => minor interesse
interno => spostamento di capitali verso l’estero; effetto sugli investimenti
positivo; sulla bilancia dei pagamenti (anche tramite conto finanziario) negativo.
Nell’altra economia  domanda aggregata ( esportazioni);  domanda estera dei
propri titoli (per  iW) migliora quotazioni e  anche i.
L’effetto espansivo si estende dalla prima economia alla seconda, con effetti di
ritorno sulla prima.
La maggior quantità di moneta emessa da parte di BC si distribuisce a livello
“mondiale”, abbassando il tasso d’interesse (internazionale) e sostenendo
l’aumento del reddito e dei prezzi di entrambe le aree.
N.B. L’area che ha ridotto per prima i tassi d’interesse sperimenta un disavanzo
sia del conto corrente che del conto finanziario che tende a ridursi con il processo
di riaggiustamento sul mercato dei capitali. Il riequilibrio non si muove nella
stessa direzione per entrambe le aree per quanto concerne i conti con l’estero.
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Variazioni del tasso di cambio
Hanno effetti asimmetrici sugli equilibri interni dei due sistemi. Apprezzamento
della valuta di uno riduce le esportazioni nette e comprime la DA; opposto è
l’andamento della DA e del prodotto dell’altro. Effetti su prezzi e tassi di interesse
smorzano gli andamenti del prodotto interno.
 Nel sistema in cui la moneta si apprezza, diminuiscono sia i prezzi (per la
contrazione della DA), sia i tassi d’interesse, per la minore domanda di
moneta transattiva e la maggiore offerta di moneta in termini reali. Viceversa
nell’altro sistema economico.
 Se vale la condizione di M-L, peggiora il saldo commerciale e quello del
conto finanziario.
Variazioni nel tasso di cambio modificano la ripartizione delle risorse reali
tra le due aree.
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Riaggiustamento e regimi di cambio
Cambi fissi. Con politica monetaria espansiva in un’area, p e y aumentano, i
diminuisce: deflusso di capitali verso l’altra area che, per mantenere il cambio
immutato, deve assorbire la valuta in eccesso, con conseguente espansione
monetaria al suo interno e aggiustamento verso il basso del proprio i.
Se la BC dell’altra area non si adegua (obiettivi di inflazione e reddito non sono in
linea con la pressione proveniente dalla prima area): contrazione M; tassi non
scendono; crescita di y e p frenata in entrambe le aree.
L’onere di mantenere immutato il tasso di cambio grava sull’area che ha avviato
la politica monetaria espansiva: deflusso di fondi finanziato con il ricorso alle
riserve valutarie e quindi con contrazione di M interna; il pericolo dell’erosione
delle riserve impone alla BC vincoli all’espansione; ripristino delle condizioni
finanziarie, e quindi dell’equilibrio reale pre-intervento (se l’offerta di moneta
complessiva delle due aree non si modifica, il tasso d’interesse internazionale
rimane inalterato e quindi anche la situazione reale di entrambe le aree).
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Modo alternativo per sostenere un’espansione interna: finanziarsi aumentando il
debito fruttifero nei confronti dell’estero (impegni futuri a trasferire all’estero
quote crescenti di reddito interno). Effetti possono essere opposti:
 se la posizione debitoria diventa insostenibile, le condizioni finanziarie
peggiorano e la spinta al deprezzamento (e le sue attese) è accentuato;
 se la crescita del reddito rafforza l’apparato produttivo e migliora la
competitività, si può ristabilire un più solido equilibrio dei conti con l’estero.
Politica monetaria espansiva fatta da BC la cui valuta è utilizzata come moneta
internazionale: l’area si può finanziare con emissione di propria valuta che viene
assorbita dall’altra area per accrescere le proprie riserve valutarie. Debito estero
meno oneroso ridimensiona remore a protrarre nel tempo una politica di
sostegno del reddito interno, almeno fino a quando non generi insostenibili
tensioni inflazionistiche a livello interno e internazionale.
Le M create dalle due aree non sono indipendenti: si possono travasare da un
sistema economico all’altro.
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Area monetaria
Politica monetaria unica e tasso di cambio unico.
Una politica monetaria espansiva stimola domanda aggregata e produzione in
maniera diversa; differenti effetti sulla crescita della domanda e dei prezzi.
Si avvantaggia il paese che presenta maggior forza commerciale e migliore
prospettive future (apprezzamento dei suoi titoli e riduzione relativa dei tassi di
interesse): variazione dei flussi commerciali e finanziari a suo favore;
trasferimento di risorse verso il paese che si avvantaggia della politica monetaria
espansiva. (Qualche legame con gli elevati spread tra i tassi di interesse sui
titoli italiani e quelli tedeschi durante la crisi del sovrano occorsa in Europa
dopo quella finanziaria internazionale?)
L’azione espansiva ha effetti reali e non monetari.
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Cambi flessibili
Politica monetaria espansiva:  i; disavanzo del conto corrente; passivo del conto
finanziario; si accentua squilibrio BP.
Eccesso di offerta di valuta, se non compensata da una politica altrettanto
espansiva dell’altra BC, determina deprezzamento di e: migliora la competitività;
 esportazioni nette e si allentano le condizioni finanziarie; crescita della
domanda e del prodotto interno; domanda aggregata dell’altra area aumenta, ma
crescita frenata dalla perdita di competitività (per apprezzamento della valuta). Se
la sua M non si espande con la stessa intensità della prima area: effetto
asimmetrico a vantaggio, in un primo momento, di quest’ultima.
Il vantaggio può essere transitorio: se bassa elasticità dell’offerta aggregata,  p
può essere maggiore e compensare la > competitività dovuta al deprezzamento
(tanto più vero quanto più la politica dell’altra economia controlla inflazione).
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Per effetti durevoli sono necessarie condizioni distributive flessibili.
1. p interni non devono incorporare i maggiori costi esteri prodotti dal
deprezzamento: i salari devono essere flessibili per non incidere troppo sui p
interni. La distribuzione del reddito si deve adattare alle condizioni
internazionali dettate dalla politica monetaria.
2. Le condizioni finanziarie interne non devono indurre eccessivi deflussi di
capitale. Per avere un i interno inferiore a quello estero compatibile con un
deflusso accettabile: bisogna rendere appetibili i titoli interni favorendo le
aspettative di maggiori e più sicuri rendimenti futuri. Per rendere diffusa
tale aspettativa, oltre all’overshooting del tasso di cambio, si deve modificare
il differenziale sul premio per il rischio applicato sui titoli interni ed
esteri. Quanto più diffusa è questa aspettativa, tanto più si allenta la pressione
al deprezzamento sul mercato valutario.
La stabilità dell’equilibrio internazionale dipende dunque dalla realizzabilità e
dalla fondatezza delle prospettive future attese.
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Se valgono queste condizioni, la politica monetaria sollecita la crescita interna in
condizioni favorevoli per la stabilità dei prezzi e per attrarre capitali dall’area più
stagnante.
Il tasso di cambio si mantiene stabile, segnalando non la situazione corrente dei
conti con l’estero, ma le prospettive produttive e finanziarie future interpretate
dagli operatori finanziari.
Se valutazioni diverse sulla fondatezza di ciò: le politiche monetarie dei due paesi
possono essere conflittuali.
Bisogna tener conto delle strategie adottabili, che dipendono anche dalla capacità
di risposta della controparte.
Essenziale conoscere obiettivi operativi delle BC e/o sollecitare il coordinamento.
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