Investment case: Areva è partecipata dal governo francese all`87.5

AREVA
Investment case: Areva è partecipata dal governo francese all’87.5; il suo busines
ha una valenza strategica per la Francia; pertanto anche in assenza di una garanzia
specifica da parte dello stato, riteniamo poco probabile che il governo transalpino la
lasci fallire non rimborsando il bond in sacadenza nel prossimo settembre 2016 per
il quale la società dovrebbe aver trovato risorse finanziarie nel prestito accordatole
di 1.1 mld. Ulteriori elementi di rischio da considerare sono un eventuale blocco da
parte dell’Europa alla sottoscrizione di parte dell’aumento di capitale di 5 mld. da
parte del Governo, se considerato aiuto di stato; un rallentamento o addirittura una
cancellazione della vendita di Areva NP ad EDF per 2.5 mld. (entrambi iniziative
volte a risanare i conti dell’azienda che versa in una profonda crisi) ed una
ristrutturazione del debito in scadenza con allungamento della scadenza.
Areva è una multinazionale francese leader nel settore della produzione energetica
sia in ambito nucleare che rinnovabili. E’ l’unica società presente sull’intera catena
del valore del nucleare, la sua struttura è composta da tre divisioni: Areva NP che si
occupa della progettazione e realizzazione di reattori nucleari; Areva NC che
coprendo l’intero ciclo del combustibile e si occupa dell’estrazione, dell’utilizzo del
combustibile e dello stoccaggio di scorie nucleari; Areva T&D che si occupa di
trasmissione e distribuzione dell’energia elettrica.
Le condizioni di bilancio della società sono critiche. A partire dal 2013 è infatti
andata incontro ad una brusca contrazione del fatturato da 9 mld a 4. I risultati
2015 pubblicati lo scorso 26 febbraio hanno evidenziato revenues di 4.199 mld
(+1.9 LFL) ed un operatig income di -1.338 mld (vs. -2.115 nel 2014). In queste
condizioni di scarsa redditività il debito pesa sempre più (a fine marzo su un EV
di7,9 mld. 7,1 mld sono costituiti da debito) e anche le capacità di ripagarlo sono
seriamente compromesse.
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Financial Summary
Net sales
Gross profit
Adjusted EBITDA
Net profit/(loss)
Operating cash flow (OCF)
Capital expenditures
Free cash flow (FCF)
Total assets
Short-term debt
Total debt
Cash and equivalents
Net debt
Total equity
2015
4,199
-293
685
-2,036
362
-646
-284
28,987
1,440
7,345
804
6,541
-2,516
2014
3,954
-584
471
-4,845
-36
-978
-1,014
29,920
624
7,494
1,686
5,808
-691
Key ratios
Net debt/adj EBITDA
adj EBITDA/interest expense
Adjusted EBITDA margin
Cash to Short-term debt
2013
9.55
3.34
16.3%
0.56
2014
12.33
2.17
11.9%
2.70
∆2015
6%
-50%
45%
-58%
n/a
-34%
-72%
-3%
131%
-2%
-52%
13%
neg
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Per avere un’idea della posizione debitoria di Areva si può guardare la tabella che
segue dove l’intero debito è suddiviso per scadenza e per tipologia di debito. Si nota
subito una impennata del debito in scadenza negli anni 2017 e 2018 che poi si
riduce a partire dal 2019.
Distribuzione per scadenza del debito di Areva
Date Total Bond Prin Term Loan Out Revolver Out
2016
992
992
-
2017 2,029
829
2018 1,250
-
-
1,200
1,250
2019
750
750
-
-
2020
500
500
-
-
2021
750
750
-
-
2022
200
200
-
-
2023
750
750
-
-
2024 1,617
1,000
617
-
Fonte: Bloomberg
Gran parte delle perdite sono da imputare al ritardo ed al relativo aumento dei costi
per la costruzione di reattori di nuova generazione EPR il primo su commessa
finlandese. Il contratto fimato nel 2003 (lavori iniziati nel 2005) tra la finlandese
TVO ed Areva-Siemens per un controvalore di 3,2 mld con consegna nel 2009 ha
evidenziato subito dei ritardi che si sono tradotti in maggiori costi. Ad oggi si
prevede che l’impianto potrà essere inaugurato nel 2018 con costi triplicati rispetto
allo stanziamento iniziale ed è in atto una disputa tra Areva e TVO.
É proprio il progetto per la realizzazione dei reattori di nuova generazione EPR che
avrebbe dovuto dare vigore all’azienda ad essere la fonte dei suoi problemi. Tutti gli
impianti (Olkilouto, Flamanville e Taishan) infatti sono andati incontro a problemi
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tecnici che si sono tradotti in costi costi e inasprimento dei controlli da parte del
regolatore, di seguito una sintesi:
Costo (in Mld.)
Impianto
Olkiluoto
Iniziato
Previsto
Atteso
Preventivo Consuntivo
2005
2009
2018
3.7
9
Flamanville 3 2007 (Dic.)
2012
2018
3.3
10.5
2009-2010 2014-2015
2017
8
8
Taishan 1
I controlli del regolatore, uniti alla minore inclinazione a livello internazionale
all’utilizzo dell’energia nucleare ed ai problemi tecnici incontati da Areva fanno si
che sulla società incombano due rischi per l’anno in corso: il risultato dei test sullla
sicurezza del reattore Francese (Flemanville) attesi per fine anno e le analisi sulla
fabbrica Le Creusot che ha prodotto i componenti risultati poi difettosi per
l’impianto citato.
Ad inizio anno la situazione finanziaria della società era tale da pregiudicarne il
normale funzionamento per l’anno in corso (2016) al punto che management ed
azionisti hanno pianificato una serie di interventi volti a scongiurare il peggio.
Il principale azionista è di fatto il governo francese con una partecipazione
cumulativa dell’87.5% (28% French Repubblic e 54% Commissariat à l’Renergie
Atomique et aux ènergies alternaives) pertanto in occasione della pubblicazione dei
risultati il 26 febbbraio 2016, la società ha comunicato le seguenti iniziative:
1. Accordo con un pool di banche per otternere un bridge loan di 1.1 mld
destinato ad assicurare liquidità all’impresa per l’anno fiscale 2016. (fonte:
Areva website – 2015 Annual Results http://www.areva.com/EN/news10717/2015-annual-results.html)
2. Annuncio di aumento di capitale per 5 mld. (fonte: Areva website – 2015
Annual
Results
http://www.areva.com/EN/news-10717/2015-annualresults.html). In riferimento al quale la società ha dichiarato: The French
state, as the leading shareholder, will take part in this and will ensure its
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success, in compliance with European regulations. (fonte: news del 28
gennaio 2016 su www.bloomberg.com)
3. Annuncio di cessione ad EDF della divisione di produzione dei reattori, che
sarà completata probabilmente entro il 2017 e sulla quale le società si sono
accordate per una valutazione di 2.5 mld. soggetta a minima variazione.
(fonte:Areva
website
–
2015
Annual
Results
http://www.areva.com/EN/news-10717/2015-annual-results.html)
La situazione di incertezza è ovviamente riflessa nei corsi del titolo azionario, che
da fine 2013 è andato da 20 a circa 4 Euro e naturalmente dai rendimenti dei titoli
obbligazionari che sono abbastanza generosi. La società ha un rating di B+ con
outlook in evoluzione.
La nostra idea è che il bridge loan accordato possa assicurare liquidità alla società
per il 2016 e consentirle di ripagare il debito in scadenza a settembre. I risultati
relativi alle analisi sulla fabbrica Le Creusot previsti per fine mese, anche se
negativi non pensiamo possano inficiare il ripagamento del debito citato. A partire
dal 2017 invece una serie di incertezze sul lato della ristrutturazione quali aumento
di capitale e vendita ad EDP di Areva NP gravano sulla società.
In considerazione di tali elementi quindi, tra le diverse scadenze riassunte nel
grafico seguente
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ed in un’ottica di diversificazione nell’ambito di un portafoglio ad alto rischio,
consigliamo il titolo:
Areva SA 23/09/2016 3.875% (ISIN FR0010804492) YTM indicativo 5.66%
in quanto pur nell’ambito del contesto rischioso descritto, il rendimento offerto
sembra remunerare maggiormente il rischio soprattutto in considerazione del breve
orizzonte temporale che nel caso della scadenza 2016 è di appena 4 mesi.
Non consigliamo investimenti in scadenze più lunghe sulle quali l’incertezza circa gli
eventi descritti potrebbe superare i benefici relativi al potenziale rendimento
offerto.
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La presente pubblicazione è stata prodotta da Marzotto SIM S.p.A. (“Marzotto SIM”), Società di Intermediazione Mobiliare con sede legale a
Milano – Corso Como 15, iscritta all’Albo delle SIM istituito presso CONSOB con numero 229, aderente al Fondo Nazionale di Garanzia.
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