I meccanismi di trasmissione della politica monetaria nell`Unione

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I meccanismi di trasmissione
della politica monetaria nell’Unione
Monetaria Europea
Fabrizio Spargoli*
Università Politecnica delle Marche
L’istituzione della UME ha ravvivato l’interesse nei confronti dei
meccanismi di trasmissione. In un contesto così eterogeneo, infatti, è fondamentale che la politica monetaria unica non produca effetti asimmetrici tra i paesi aderenti. Questo saggio fornisce un’analisi in tal senso mediante la stima di un modello VAR su delle serie a livello nazionale. Alla luce della ormai buona disponibilità di
dati successivi all’introduzione dell’euro, inoltre, si propone di verificare la stabilità strutturale delle risposte d’impulso. I risultati
mostrano l’esistenza di asimmetrie, non tali comunque da rendere
impraticabile una politica monetaria unica, e di un break strutturale
per Austria e Germania. [Codice JEL: E52]
Introduzione
Nell’ambito di una strategia di politica monetaria, la conoscenza dei meccanismi di trasmissione costituisce un requisito imprescindibile poiché è attraverso di essi che l’impulso iniziale delle autorità monetarie si traduce nell’obiettivo auspicato in termini di variabili reali. I tempi e l’intensità dell’impulso necessari in
tal senso, innanzitutto, sono determinanti ai fini di una corretta
formulazione della manovra. La misura in cui uno stesso impul* <[email protected]>. L’Autore ringrazia il Prof. Pietro Alessandrini e il
Prof. Riccardo Lucchetti per i suggerimenti alla stesura del presente lavoro. È inoltre grato ai referee della Rivista di Politica Economica per i commenti ricevuti.
L’Autore rimane il solo responsabile di ogni eventuale errore o inesattezza.
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RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
NOVEMBRE-DICEMBRE 2005
so possa comportare un risultato non omogeneo da un punto di
vista territoriale, in secondo luogo, consente di valutare la praticabilità di una politica monetaria unica in un determinato contesto.
Specialmente riguardo quest’ultimo punto, si è sviluppato un
forte interesse di ricerca in corrispondenza dell’istituzione della
Unione Monetaria Europea (UME). Numerosi studi1, in questo
senso, sottolineano come una politica monetaria unica comporti
il rischio di effetti asimmetrici all’interno dell’UME a causa delle
differenze tra i paesi aderenti riguardo ai mercati finanziari, dei
prodotti e del lavoro2. Ciò, per di più, in un contesto che soffre
la mancanza di una autorità, analoga al Sistema Europeo delle
Banche Centrali (SEBC) per la politica monetaria, responsabile
della politica fiscale ed in grado di attuare interventi redistributivi.
Basandosi su delle serie storiche antecedenti o concomitanti
l’introduzione dell’euro, però, questi studi non sono esenti dalla
critica di Lucas3. È possibile, in altri termini, che l’istituzione dell’UME abbia rappresentato un break strutturale nel comportamento dei soggetti economici e che, come tale, abbia indotto una
modifica nel funzionamento nei meccanismi di trasmissione rispetto alla fase antecedente. L’obiettivo di questo saggio, pertanto, è di stimare l’impatto della politica monetaria sulle variabili
1
Tra questi: EHRMANN M. et AL. (2003); ANGELONI I. et AL. (2002); GUISO L. et
(2000); CECCHETTI S. (2001); RAMASWAMY R. - SLOCK T. (1998); MIHOV I. (2001);
CLEMENTS B. - KONTOLEMIS Z. - LEVY J. (2002) e DORNBUSCH R. - FAVERO C. - GIAVAZZI F. (1998).
2
BERBEN R. et AL. (2004), comunque, mostrano come l’evidenza di asimmetrie
nei meccanismi di trasmissione possa dipendere, oltre che dall’eterogeneità del
contesto, anche da alcuni aspetti dei modelli econometrici adottati, come ad esempio il trattamento delle aspettative o della ricchezza.
3
ANGELONI I. - EHRMANN M. (2003) e CICCARELLI M. - REBUCCI A. (2002) rappresentano delle eccezioni in questo senso. I primi, impiegando dati post-1999,
analizzano la trasmissione della politica monetaria nell’UME limitatamente al canale bancario, del tasso di interesse e all’effetto ricchezza. Gli autori trovano evidenza di come i meccanismi di trasmissione siano cambiati in seguito all’introduzione dell’euro nel senso di una maggiore omogeneità di funzionamento. Limitatamente a Germania, Francia, Italia e Spagna, CICCARELLI M. - REBUCCI A. (2002),
impiegando un particolare modello VAR in cui i parametri possono variare nel
tempo, trovano evidenza di asimmetrie nei ritardi temporali dei meccanismi di
trasmissione che, peraltro, non sembrano essersi attenuate dopo il 1999.
AL.
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F. SPARGOLI
I meccanismi di trasmissione della politica monetaria, etc.
reali su delle serie storiche più recenti e di verificare l’ipotesi di
break strutturale nelle funzioni di risposta d’impulso.
Il saggio è strutturato come segue. Dopo aver fornito una introduzione teorica dei meccanismi di trasmissione nel primo paragrafo, nel secondo si tratterà della praticabilità di una politica
monetaria unica nel contesto dell’UME. Verrà fatto riferimento, in
particolare, a quei fattori che, secondo la letteratura, possono pregiudicare un omogeneo funzionamento dei meccanismi di trasmissione. Nel terzo, infine, verranno verificate, mediante un modello VAR, sia l’effettiva consistenza degli effetti asimmetrici della politica monetaria nell’UME che l’ipotesi di break strutturale
nelle risposte d’impulso. Il quarto paragrafo conclude.
1. - Teoria dei meccanismi di trasmissione della politica
monetaria
I meccanismi di trasmissione della politica monetaria possono essere definiti come quei canali che permettono alle autorità
monetarie di raggiungere determinati obiettivi in termini di variabili reali. Costituiscono, in questo senso, una forma di legame
tra la sfera finanziaria e reale dell’economia la cui sussistenza, a
ben guardare, non può prescindere da due condizioni necessarie.
Da un lato, è indispensabile che le autorità monetarie siano monopoliste nell’offerta di una attività finanziaria non sostituibile e
in relazione alla quale sussista una domanda da parte del sistema economico. Dall’altro, si rendono necessarie delle forme di imperfezione dei mercati4 tali per cui gli interventi di politica monetaria non producano solamente effetti nominali.
Su queste basi condivise, si sviluppano entrambi le principali scuole di pensiero riguardo ai meccanismi di trasmissione, ovvero la money view e la lending view. L’aspetto che le distingue,
essenzialmente, consiste nel diverso approccio impiegato nonché
nelle implicazioni che ne derivano per la politica monetaria.
4
In linea di massima, la money view fa riferimento alle rigidità nominali mentre la lending view alla presenza di asimmetrie informative nei mercati dei capitali.
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RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
1.1 La money view
Quella che viene comunemente indicata come money view, è
una visione dei meccanismi di trasmissione nella quale è possibile comprendere sia autori di scuola keynesiana che monetarista.
Pur prendendo formalmente le distanze le une dalle altre, infatti,
le due grandi scuole di pensiero condividono sostanzialmente una
medesima impostazione teorica, ovvero quella dell’approccio di
portafoglio. Tanto è vero che Patinkin (1965), a questo proposito,
scrive che la teoria di Friedman “può essere vista come una continuazione della teoria keynesiana della preferenza per la liquidità” e considerata “una elegante esposizione del moderno approccio di portafoglio alla domanda di moneta”5.
Nello studio dell’interazione tra i fenomeni monetari e reali,
in sostanza, la money view assume che i soggetti economici ripartiscano la propria ricchezza su una gamma di attività finanziarie e reali, scambiate su mercati sempre “puliti”, in base alle
proprie preferenze ed al loro vincolo di bilancio.
Limitatamente all’impostazione teorica, fondamentale è la diversa concezione dei rapporti di sostituzione tra le attività contemplate. L’impostazione keynesiana prevede dei rapporti di sostituibilità più marcati tra moneta e attività finanziarie che tra
moneta e attività reali, enfatizzando in questo modo il concetto
di liquidità. Contrapposto a quest’ultimo, la scuola monetarista rivendica invece il concetto di moneta come serbatoio di potere d’acquisto, ovvero come attività speciale sostituibile sulla base degli
stessi rapporti sia con attività finanziarie che reali.
Tali differenze, in ultima analisi, si riflettono nell’interpretazione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria e,
più in generale, nella rilevanza attribuita alla politica monetaria.
Gli interventi di politica monetaria, nell’ottica keynesiana, si trasmettono all’economia reale mediante l’alterazione del valore di
alcuni prezzi relativi. Il canale del costo del capitale, ad esempio,
scaturisce dallo scarto che si viene a determinare tra tasso di interesse ed efficienza marginale del capitale. La q di Tobin, sem5
36
PATINKIN D. (1969), p. 93.
F. SPARGOLI
pre in questo senso, dipende dal rapporto tra il tasso di rendimento delle azioni e l’efficienza marginale del capitale o, in modo equivalente, tra la valutazione di mercato dell’impresa e il costo di sostituzione dei suoi impianti. L’operare del canale del tasso di cambio, essenzialmente, è legato al differenziale tra tassi di
interesse nazionali ed esteri. Gli effetti reddito e ricchezza, infine,
dipendono rispettivamente dalle variazioni del tasso di interesse e
da quelle corrispondenti dei prezzi delle attività.
Il meccanismo di trasmissione monetarista, invece, opera in
modo più diretto. La variabile centrale è la moneta che, se immessa o tolta dal sistema in modo da alterarne la quota di portafoglio, determina un processo di aggiustamento che, a prescindere dalle variazioni dei tassi di mercato, coinvolge nello stesso
tempo sia le attività reali che quelle finanziarie.
Al di la di queste differenze e di quelle implicite nel ruolo della politica monetaria, i meccanismi di trasmissione monetaristi e
keynesiani condividono anche una stessa implicazione, oltre che
un medesimo approccio. Si tratta, in particolare, dell’efficienza sociale degli effetti della politica monetaria. Si verifica, in altri termini, che i soggetti economici si adeguano alle nuove condizioni
di liquidità sacrificando (favorendo) solamente le decisioni di spesa meno (più) redditizie delle precedenti.
1.2 La lending view
L’interpretazione della trasmissione della politica monetaria
fornita dalla money view non è sembrata essere del tutto convincente tanto che numerosi dubbi sono stati sollevati sia dalla letteratura empirica che teorica6. Lo stato di insoddisfazione che ne
è risultato, ha stimolato l’approfondimento dello studio dei meccanismi di trasmissione ed ha portato alla nascita della scuola della lending view. Rispetto alla money view, questa si distingue per
6
Un contributo fondamentale è sicuramente quello di BERNANKE B. - GERTLER
M. (1995) i quali trovano evidenza di tre puzzles nel canale del costo del capitale.
Degni di nota, inoltre, sono anche i lavori di CHRISTIANO L. - EICHENBAUM M. EVANS C. (2001) e di MEESE R. - ROGOFF K. (1983).
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POLITICA ECONOMICA
il rifiuto di una concezione della trasmissione della politica monetaria esclusivamente fondata su un approccio di portafoglio. Si
ritiene, infatti, che i soggetti economici non sempre siano in grado di effettuare scelte solamente in base a criteri di convenienza
economica, dal momento che le imperfezioni presenti nei mercati finanziari pongono vincoli insormontabili, specialmente in alcune circostanze.
Ne costituiscono un primo esempio le decisioni di finanziamento delle imprese, considerate irrilevanti ai fini dell’economia
reale nell’ottica monetarista e keynesiana7. La lending view, invece, ritiene che la funzione degli arbitraggi nell’aggiustare il mercato dei titoli e dei prestiti mediante variazioni di prezzo sia messa in dubbio in uno dei suoi presupposti. Specialmente le imprese più piccole, infatti, sono escluse dal mercato dei capitali poiché, da un lato presentano delle esigenze limitate se rapportate ai
costi che l’accesso a tali mercati comporta e, dall’altro, i problemi di informazione asimmetrica ad esse legati sono più accentuati
e tali da rendere necessario l’intervento di intermediari bancari.
Qualora l’offerta di credito bancario venisse meno, pertanto, tali
imprese sarebbero vincolate e, di conseguenza, costrette ad una
drastica riduzione dell’attività che rafforzerebbe gli effetti dovuti
ai meccanismi monetaristi e keynesiani. Proprio questa, è l’essenza
del funzionamento del canale del prestito bancario.
Le imperfezioni e i vincoli presenti nei mercati finanziari,
inoltre, indeboliscono ulteriormente l’approccio di portafoglio nel
senso di un ridimensionamento dell’impatto che la politica monetaria provoca sull’offerta di credito da parte del sistema bancario. I requisiti di dotazione patrimoniale, ad esempio, ostacolano
l’aumento dell’offerta qualora risultino particolarmente stringenti.
Esigenze sia di tutela dell’immagine che delle relazioni con la
clientela, d’altro canto, rendono non conveniente tagliare l’offerta
anche in seguito a manovre restrittive.
Kashyap e Stein (1993), però, mettono in discussione tale ridimensionamento sottolineando come i vincoli cui si è appena ac7
Questo, in particolare, è il postulato del teorema di MODIGLIANI F. - MILLER
M. (1958).
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cennato, a loro volta, ne comportino degli altri in termini di esigenze di finanziamento. Sia per mezzo della liquidazione parziale del portafoglio titoli che del ricorso diretto al mercato dei capitali, infatti, la soddisfazione di tali esigenze risulta spesso irrealizzabile nella sua completezza. Nel primo caso, in particolare,
si dovrebbe rinunciare a delle riserve di liquidità necessarie contro i rischi dell’attività bancaria, mentre nel secondo si avrebbe a
che fare con una curva di costo marginale crescente a causa della presenza di asimmetrie informative tra banche e finanziatori.
Il canale del prestito bancario, quindi, ne risulta rivalutato.
Anche l’impatto stesso che variazioni dei tassi di interesse determinano sull’economia reale sconta, nell’ottica della lending
view, la presenza di vincoli al comportamento dei soggetti economici. Se nella forma di asimmetrie informative tra banche ed imprese, più precisamente, tali vincoli implicano che il prezzo del
credito bancario, specificatamente nella sua componente nota come premio per la finanza esterna, non possa che essere correlato
in modo inverso al merito di credito dei richiedenti. Sottolineando, proprio in relazione a quest’ultimo, l’influenza decisiva della
politica monetaria8, la lending view arriva ad identificare un ulteriore meccanismo di trasmissione, ovvero il canale di bilancio.
Accanto al tasso di interesse di mercato, quindi, il merito di
credito costituisce per le autorità monetarie una ulteriore leva di
influenza sulle decisioni di investimento. In più rispetto al canale del costo del capitale, però, la lending view riconosce come “in
termini di una semplice analisi da libro di testo, la politica monetaria muova sia la curva IS che LM”9. In altri termini, la scelta di realizzare o meno un progetto di investimento, influenzando in modo positivo o negativo le vendite e i profitti attesi, si rivela un fattore determinante sia nell’efficienza marginale del capitale che nella qualità del bilancio delle imprese. Tra queste e la
politica monetaria, quindi, il legame che si instaura assume la for8
BERNANKE B. - GERTLER M. - GILCHRIST S. (1998) e GREENWALD B. - STIGLITZ
J. (1988) riconducono tale influenza agli effetti che variazioni del tasso di interesse producono sul cash flow delle imprese mentre KYOTAKI N. - MOORE J. (1997,
1993) a quelli che determinano sul valore di mercato delle garanzie collaterali.
9
CECCHETTI S. (1995), p. 6.
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RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
ma di una spirale che, riavvolgendosi su se stessa, rafforza ed amplifica gli effetti di una manovra iniziale.
Dall’analisi appena condotta, in conclusione, emerge una implicazione del tutto opposta a quella indicata per la money view,
ovvero che la politica monetaria determina effetti distributivi tra
le imprese. Qualora siano dipendenti dal credito bancario o abbiano uno scarso merito creditizio, infatti, le imprese sono costrette a rinunciare ai loro progetti anche se redditizi.
2. - La trasmissione della politica monetaria nell’UME
Dopo aver presentato una introduzione teorica dei meccanismi di trasmissione, si è ritenuto opportuno contestualizzare l’analisi all’UME. In un contesto talmente nuovo ed eterogeneo, infatti, l’esigenza di valutare sia la praticabilità di una politica monetaria unica che l’ipotesi di break strutturale appare fondamentale.
Nel corso del lavoro, pertanto, l’obiettivo è quello di rispondere ad entrambe le esigenze. In questo paragrafo, innanzitutto,
si tratterà della praticabilità di una politica monetaria unica nel
contesto dell’UME facendo riferimento alla possibile influenza che
l’eterogeneità del contesto stesso può avere in tal senso. Nel paragrafo successivo, invece, l’obiettivo è quello di condurre la stessa indagine stimando l’effettivo impatto che la politica monetaria
produce su ogni singolo paese dell’UME, nonché di testare l’ipotesi di break strutturale.
2.1 Le asimmetrie nei meccanismi di trasmissione: considerazioni
generali
Affinché una politica monetaria unica sia praticabile in un dato contesto, è necessario che il funzionamento dei meccanismi di
trasmissione sia omogeneo all’interno dello stesso. L’impulso delle autorità monetarie, in altri termini, si deve trasmettere in modo simmetrico all’economia reale scongiurando, in questo modo,
40
F. SPARGOLI
la minaccia di squilibri territoriali. È di fondamentale importanza, allora, riconoscere quei fattori all’origine delle asimmetrie nella trasmissione della politica monetaria per poi tenerne conto nell’implementazione delle manovre e, se necessario, predisporre degli adeguati interventi correttivi.
La letteratura10, in questo senso, è concorde nel sottolineare
il ruolo determinante del contesto e, in particolare, delle sue eterogeneità in termini di alcuni fattori. Tra questi, la fase del ciclo
economico, i mercati finanziari, dei prodotti, del lavoro e l’ordinamento giuridico sono quelli generalmente riconosciuti. Ad ognuno di essi verrà dedicato un paragrafo in cui si farà riferimento
alla letteratura in materia e, qualora possibile, saranno forniti dei
dati.
2.1.a Le asimmetrie legate al ciclo economico
La dinamica ciclica dell’economia è un fattore che influisce
sulla trasmissione della politica monetaria a prescindere dal funzionamento di un dato meccanismo. Il problema, infatti, non risiede nell’implementazione della manovra, bensì nella sua formulazione. Nell’ipotesi in cui vi sia uno sfasamento del ciclo economico tra i paesi di una unione, in particolare, le autorità monetarie si trovano a dover scegliere tra il privilegiarne alcuni a scapito di altri oppure ponderare l’intervento tenendo conto dell’unione nel suo complesso. In entrambi i casi, comunque, ne risulterebbero effetti asimmetrici a sfavore, rispettivamente, delle zone marginali o di quelle lontane dalla media.
Valutare l’allineamento di un gruppo di paesi sulla stessa fase del ciclo economico è una questione piuttosto complessa. È necessario, innanzitutto, che gli shock esterni ai sistemi economici
siano comuni a tutti i paesi. Nella letteratura relativa all’UME11,
10
Tra questi: EHRMANN M. et AL. (2003); ANGELONI I. et AL. (2002); GUISO L. et
(2000), CECCHETTI S. (2001); RAMASWAMY R. - SLOCK T. (1998); MIHOV I. (2001);
CLEMENTS B. - KONTOLEMIS Z. - LEVY J. (2002) e DORNBUSCH R. - FAVERO C. - GIAVAZZI F. (1998).
11
Tra questi, BAYOUMI T. - EICHENGREEN B. (1996); DEMERTZIS M. - HUGHES E.
- RUMMEL O. (2000) e PEERSMAN G. - SMETS F. (2001).
AL.
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RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
a questo proposito, prevale una opinione negativa, dal momento
che vengono riconosciuti dei paesi (generalmente Austria, Germania, Francia e Benelux) tra cui la correlazione di alcune serie
macroeconomiche sono maggiori che negli altri. Un ulteriore requisito, inoltre, consiste nella capacità di assorbimento degli shock
idiosincratici che colpiscono ogni singolo paese. Tra le condizioni necessarie individuate in letteratura12, le rigidità nominali e la
mobilità dei lavoratori rappresentano i principali punti di debolezza nel contesto dell’UME.
Il giudizio negativo in merito alla sussistenza di un ciclo economico comune nell’UME, comunque, è tutt’altro che decisivo
poiché all’introduzione dell’euro, per la “ipotesi della endogeneità
delle aree monetarie ottimali”13, potrebbe seguire una maggiore
interdipendenza tra i paesi aderenti e, in ultima analisi, una più
elevata correlazione dei cicli.
2.1.b Le asimmetrie legate ai mercati finanziari
I mercati finanziari assumono un ruolo centrale nella trasmissione della politica monetaria poiché è attraverso di essi che,
almeno nella prima fase, passa l’impulso iniziale. Rappresentano,
nello stesso tempo, una determinante di effetti asimmetrici per
mezzo di una serie di fattori che, in sostanza, è possibile distinguere tra quelli di domanda, di offerta e strutturali.
Tra i fattori di domanda, le preferenze nelle decisioni di finanziamento, nonché le caratteristiche della ricchezza finanziaria
dell’economia rivestono sicuramente una rilevanza centrale. Alle
prime, ed in particolare al peso del credito nel finanziamento dell’economia, è strettamente legato il funzionamento del canale del
prestito bancario e del canale di bilancio. È correlato, inoltre, il
funzionamento della q di Tobin, presupponendo quest’ultima un
ruolo centrale per il mercato azionario nel finanziamento delle
imprese. Gli effetti reddito e ricchezza, invece, sono quei mecca12
13
42
MUNDELL R. (1961); MCKINNON R. (1963); KENEN P. (1969) e INGRAM J. (1962).
MCCALLUM J. (1995); FRANKEL J. - ROSE A. (1998).
F. SPARGOLI
nismi la cui rilevanza dipende dalle seconde nei termini, più precisamente, delle quote di titoli (o debiti) a tasso variabile e a lungo termine nella ricchezza finanziaria dell’economia, nella sua dimensione e nella relativa propensione alla spesa. È legittimo, inoltre, presupporre che le scelte di finanziamento dell’economia, ed
in particolare la rilevanza delle forme dirette rispetto a quelle indirette, abbiano un impatto significativo nei tempi di passaggio
dai tassi di policy a quelli bancari.
Si è ritenuto opportuno, vista la centralità di tali fattori, fornire alcuni dati in merito. La tavola 1, innanzitutto, fa riferimen-
TAV. 1
FINANZIAMENTO DELL’ECONOMIA REALE (DATI 2003)
paese
UME
Austria
Belgio*
Finlandia
Francia*
Germania
Grecia
Irlanda
Italia
Olanda*
Portogallo*
Spagna
Euronext
Media
Varianza
NON UME
Danimarca
Svezia
Regno Unito
Media
Varianza
capitalizzazione
del mercato
azionario
(in % del PIL)
imprese
quotate
(per mln. di
abitanti)
titoli di
debito privati
su prestiti
19,82
–
94,74
–
40,20
53,77
50,03
37,47
–
–
77,30
68,28
55,20
505,37
15,43
–
27,88
–
10,50
30,18
16,50
4,80
–
–
79,00
14,13
24,80
481,32
15,04
12,36
30,63
60,97
14,27
6,87
–
32,30
82,18
60,08
35,85
–
35,06
568,85
49,94
86,49
125,30
87,24
946,74
35,93
31,33
45,32
37,53
33,88
21,27
63,64
161,01
81,97
3.422,60
Fonte: Banche Centrali Nazionali, BIS Quarterly Review (2004), International
Federation of Stock Exchanges, nostre elaborazioni sui dati.
* L’Euronext comprende le Borse Valori di Belgio, Francia, Olanda e Portogallo.
43
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
to alle scelte di finanziamento dell’economia, distinguendo tra titoli di debito, prestiti e titoli azionari. Si evince, di primo acchito, un elevato grado di eterogeneità tra i paesi considerati, testimoniato anche dal valore assunto dalla varianza. Il ricorso al finanziamento diretto, sia sotto forma di titoli di debito che azionari, assume le dimensioni più elevate nel Regno Unito. Nel contesto dell’UME, invece, l’Olanda primeggia limitatamente alle
emissioni di titoli di debito che, in particolare, sono in misura più
che doppia rispetto alla media dell’UME. La Grecia, il Belgio e la
Germania, al contrario, si contraddistinguono per una maggiore
rilevanza del credito bancario. Per quanto riguarda il ricorso al
mercato azionario, la Finlandia e il Lussemburgo mostrano i più
elevati valori di capitalizzazione di mercato nel contesto dell’UME. La Spagna, ed ancora il Lussemburgo, contano il più alto numero di imprese quotate per milione di abitanti. Agli estremi opposti, per entrambe le variabili, si colloca l’Austria e, limitatamente
al numero di imprese quotate, l’Italia.
Rimanendo tra i fattori di domanda, la tavola 2 fornisce indicazioni riguardo alla composizione e alla dimensione della ric-
TAV. 2
BILANCIO FINANZIARIO DELLE FAMIGLIE
(in percentuale del PIL); dati 2003
paese
titoli di debito
prestiti bancari
azioni
Austria
Belgio
Francia
Germania
Italia
Spagna
Media
Varianza
NON UME
Danimarca
a breve
a lungo
0,08
0,28
3,44
0,06
0,81
0,31
0,83
1,42
10,38
49,09
0,24
28,42
29,11
4,00
20,21
289,81
0,05
12,58
a breve
a lungo
netta
8,66
32,85
52,54
15,71
28,73
37,87
29,39
206,19
5,48
1,66
2,66
6,26
2,52
3,35
3,66
2,74
42,85
38,26
39,60
92,79
12,89
52,42
46,47
572,71
88,10
207,30
152,34
152,09
115,70
94,15
134,95
1.676,81
7,86
6,35
94,48
46,00
Fonte: Banche Centrali Nazionali, nostre elaborazioni sui dati.
44
ricchezza
finanz.
F. SPARGOLI
chezza finanziaria netta detenuta dalle famiglie. Il Belgio, la Francia e la Germania sono quei paesi in cui lo stock è più consistente
e che, nello stesso tempo, si contraddistinguono, rispettivamente,
per la più elevata quota di titoli a lungo termine, di titoli azionari e di indebitamento a lungo termine. L’Austria, al contrario, si
caratterizza per lo stock di ricchezza finanziaria, di titoli azionari e di debito a lungo termine tra i più bassi nell’UME. La tavola 3, invece, si riferisce ad alcune caratteristiche dei bilanci delle
imprese. Va sottolineato, innanzitutto, come il contesto dell’UME
risulti non troppo eterogeneo, specialmente riguardo al grado di
leverage. Emerge, inoltre, la posizione dell’Italia che primeggia riguardo alla quota di finanziamento a breve, sia per mezzo di titoli che di prestiti, e per il grado di leverage. Le imprese dell’Austria, invece, sono quelle che, più delle altre nell’UME, si indebitano a lungo termine.
Passando ad analizzare i fattori di offerta, le condizioni ecoTAV. 3
INDEBITAMENTO DELLE IMPRESE DI ALCUNI PAESI EUROPEI
(dati 2002)
paese
UME
Austria
Belgio
Finlandia
Francia
Germania
Irlanda
Italia
Olanda
Portogallo
Spagna
Media
Deviazione std.
NON UME
Danimarca
quota di titoli
a breve
quota di prestiti
a breve
leverage
36,60
35,50
19,40
36,30
44,90
28,10
50,30
32,50
62,30
39,50
38,54
10,76
24,71
57,20
–
17,63
28,32
–
51,91
36,50
–
31,74
35,43
177,51
59,00
58,00
–
49,00
61,00
–
62,00
64,00
–
56,00
58,43
4,82
–
26,14
50,00
Fonte: CLEMENTS B. - KONTOLEMIS Z.G. - LEVY J. (2002), Banche Centrali Nazionali, nostre elaborazioni.
45
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
nomiche, finanziarie e patrimoniali delle banche rivestono sicuramente un ruolo determinante nella trasmissione della politica
monetaria. Influendo sul merito di credito e sul fabbisogno finanziario in generale, innanzitutto, si riflettono nell’impatto che
le politiche monetarie, specialmente se restrittive, producono sull’offerta di prestiti. Allo stesso modo, inoltre, influiscono sui tempi e sulla misura dell’adeguamento dei tassi sui prestiti e sui depositi bancari a quelli di policy.
La tavola 4, a questo proposito, fornisce alcuni indicatori di
bilancio che esprimono le condizioni di redditività ed efficienza
TAV. 4
REDDITIVITÀ ED EFFICIENZA DEI SISTEMI BANCARI EUROPEI
(dati 2001)
paese
Austria
Belgio
Finlandia
Francia
Germania
Grecia*
Irlanda
Italia
Lussemb.*
Olanda
Portogallo*
Spagna
Media
Varianza
NON UME
Danimarca
Svezia
U.K.*
Media
Varianza
margine di
interesse
(in % del
totale attivo)
costi
operativi
(in % del
totale attivo)
utile lordo
su mar.
intermed.
(in %)
1,23
1,00
1,73
0,96
1,28
4,45
1,53
1,68
0,65
1,47
1,87
2,45
1,69
0,90
1,67
1,22
1,82
1,62
1,39
4,17
1,29
1,83
0,56
1,88
1,52
1,88
1,74
0,67
22,43
29,49
60,43
4,14
10,61
31,12
37,38
22,61
44,47
22,60
29,21
25,39
28,32
199,24
1,95
1,24
1,77
1,65
0,09
1,70
1,82
1,80
1,77
0,00
34,91
38,15
34,70
35,92
2,49
Fonte: OECD, Bank Profitability 2002, nostre elaborazioni sui dati.
*Il riferimento è alle sole Banche Commerciali.
46
F. SPARGOLI
delle banche europee. Va notato, innanzitutto, la forte omogeneità
che si registra per il margine di interesse e i costi operativi in rapporto al totale dell’attivo. Considerazioni opposte, invece, valgono
per il rapporto tra utile lordo e margine di intermediazione, in relazione al quale la Finlandia rappresenta l’estremo superiore mentre la Francia quello inferiore. Gli altri paesi dell’UME, invece, si
attestano sostanzialmente sulla media.
Anche per i fattori strutturali, infine, il sistema bancario assume un ruolo centrale nella trasmissione della politica monetaria. In modo analogo alle condizioni economiche, finanziarie e patrimoniali, la dimensione delle banche, innanzitutto, costituisce
un fattore rilevante nell’adeguamento dell’offerta di credito alle variazioni delle condizioni di liquidità. Sempre in questo senso, e
specialmente quando sono di lungo periodo o del tipo housebank,
va inteso il ruolo delle relazioni tra banche ed imprese che, peraltro, influisce anche nel funzionamento del canale di bilancio,
riflettendosi nel grado di asimmetria tra finanziatore e richiedente. Unitamente alla concentrazione del sistema bancario, infine,
entrambi questi fattori impattano sui tempi del passaggio dai tassi di policy a quelli bancari.
La tavola 5, a questo proposito, fornisce delle indicazioni sulla struttura dei sistemi bancari europei. Il Regno Unito e l’Olanda sono quei paesi in cui la dimensione media delle banche è più
elevata. Nello stesso tempo l’Olanda, al contrario del Regno Unito, si contraddistingue per la presenza di un numero limitato di
banche ma di grandi dimensioni, con un indice di concentrazione massimo nell’UME. L’Austria, al contrario, si distingue per un
sistema bancario composto dalle banche più piccole e numerose.
Quello della Germania, invece, si caratterizza per il livello di concentrazione minimo in Europa.
2.1.c Le asimmetrie legate al mercato dei prodotti
Analogamente a quello dei mercati finanziari, il ruolo dei mercati dei prodotti nella trasmissione della politica monetaria deriva da fattori di domanda, di offerta e strutturali.
47
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
TAV. 5
STRUTTURA DEI SISTEMI BANCARI EUROPEI
paese
UME
Austria
Belgio
Finlandia
Francia
Germania
Grecia
Irlanda
Italia
Lussemburgo
Olanda
Portogallo
Spagna
Media
Deviazione std.
NON UME
Danimarca
Svezia
Regno Unito
Media
Varianza
numero di
banche
dimensione
media*
banche per mil.
indice di
di abitanti
concentrazione**
927
112
342
1.067
2.370
54
55
821
189
84
218
281
543,33
648,78
629
7.557
454
3.632
2.411
2.865
7.829
2.383
3.815
20.975
1.306
4.256
4.842,67
5.360,36
114,44
10,77
65,77
17,35
28,73
4,91
13,75
14,13
472,50
5,19
20,96
6,89
64,62
126,74
48
57
78
40
17
71
41
25
–
79
76
44
52,36
20,59
117
128
385
210,00
123,83
2.277
2.683
12.899
5.953,00
4.914,36
21,67
14,22
6,48
14,12
6,20
17
90
28
45,00
32,14
Fonte: OECD, Bank Profitability: Financial Statements of Banks (2002), CECS.G. (1999).
* Rapporto tra il totale dell’attivo bancario e il numero di banche presenti
(mln. di euro; 2001).
** Quota di attivo delle prime 5 banche nazionali (dati 1999).
CHETTI
I primi vanno identificati con la composizione della domanda aggregata e, in particolare, con le quote di abitazioni e beni
durevoli in generale. Essendo le componenti più sensibili a variazioni dei tassi di interesse, condizionano l’intensità degli effetti attribuibili al canale del costo del capitale. I fattori di offerta, invece, sono da ricondurre alla composizione settoriale del sistema
produttivo nei termini, in particolare, della quota dei settori a più
o meno elevata intensità di capitale.
48
F. SPARGOLI
Delle considerazioni in merito a questi fattori si possono trarre dalla tavola 6 in cui viene rappresentata la quota di contribuzione al valore aggiunto nazionale di alcuni settori produttivi. Relativamente ai fattori di domanda, si presuppone che, qualora il
settore produttivo delle componenti sensibili ai tassi di interesse
abbia una quota rilevante, anche la componente stessa avrà un peso consistente nella domanda aggregata. Passando all’analisi della
tavola, si evince come la composizione settoriale dei sistemi produttivi dei paesi europei sia piuttosto omogenea con le uniche, ma
fondamentali, eccezioni rappresentate dai settori delle attrezzature industriali e delle costruzioni. Riguardo al primo, la Finlandia
e la Germania si collocano nettamente al di sopra della media dei
paesi esaminati, mentre la Grecia rappresenta il fanalino di coda.
TAV. 6
COMPOSIZIONE DEL VALORE AGGIUNTO E APERTURA
COMMERCIALE (dati 2002)
paese
UME
Austria
Belgio
Finlandia
Francia
Germania
Grecia
Italia
Irlanda
Lussemburgo
Olanda
Portogallo
Spagna
Media
Varianza
NON UME
Danimarca
Svezia
Regno Unito
Media
Varianza
aliment.
tessile e
abbigliam.
attrezzature
industriali
mezzi di costruzioni
trasporto
grado di
apertura*
2,40
2,60
1,60
2,60
2,10
2,50
2,10
–
1,00
3,20
–
2,23
0,36
0,80
1,00
0,40
0,70
0,50
1,90
2,60
–
0,70
0,30
–
0,99
0,52
4,70
2,60
8,40
–
6,40
0,80
4,20
–
1,10
2,40
–
3,83
6,07
1,50
1,60
0,90
2,40
3,40
0,70
1,10
–
0,00
0,70
–
1,37
0,92
7,40
4,90
5,40
4,90
4,50
8,10
4,90
–
5,90
5,90
–
9,20
6,11
2,27
10,9
26,4
16,8
10,6
12,9
–
9,4
38,5
–
23,5
10,4
7,6
16,7
87,6
2,60
–
2,20
2,40
0,04
0,40
–
0,60
0,50
0,01
4,10
–
3,20
3,65
0,20
0,50
–
1,80
1,15
0,42
5,00
4,40
5,90
5,10
0,38
–
–
–
_
–
Fonte: OCSE, Stan Industrial Database, nostre elaborazioni sui dati.
* Grado di apertura commerciale nei confronti dei paesi extra-europei.
49
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
Il settore delle costruzioni, invece, assume un ruolo particolarmente rilevante in Spagna, Grecia e Austria, mentre si rivela meno importante in Svezia.
Tra i fattori strutturali, infine, è possibile comprendere il grado di apertura commerciale di un sistema economico che, come
tale, influisce sul funzionamento del canale del tasso di cambio.
Rilevanti, inoltre, sono anche altri fattori quali, ad esempio, l’elasticità delle importazioni, delle esportazioni e dei prezzi nazionali alle variazioni del tasso di cambio. Tanto minori risultano queste variabili, in particolare, quanto più limitata sarà la rilevanza
del canale del cambio nella trasmissione della politica monetaria
in un dato paese. La tavola 6, in questo senso, riguarda il grado
di apertura commerciale nei confronti dei paesi extra-europei, in
relazione al quale Irlanda e Belgio mostrano i valori più elevati
mentre Spagna e Italia quelli minimi.
2.1.d Le asimmetrie legate al mercato del lavoro
La possibilità che dalle caratteristiche del mercato del lavoro
discendano delle asimmetrie nella trasmissione della politica monetaria è legata a due ordini di considerazioni.
La prima prescinde dal funzionamento di un singolo meccanismo interessando, infatti, una delle condizioni necessarie affinché la manovra di variabili monetarie influisca su quelle reali. Si
tratta, in particolare, delle rigidità nominali in relazione alle quali le rigidità del mercato del lavoro, nella forma delle leggi di protezione sociale, rivestono un ruolo determinante. Pertanto, quanto più tale mercato è protetto, tanto maggiori saranno i ritardi
temporali, e minore l’intensità, degli effetti di manovre monetarie, specialmente se restrittive.
La seconda considerazione, invece, fa riferimento ai sistemi
di contrattazione salariale che, come tali, influiscono sul funzionamento del meccanismo delle aspettative. Bruno e Sachs (1985),
a questo proposito, ritengono che il contenimento della dinamica
salariale sia più agevole qualora la contrattazione avvenga in modo centralizzato che non decentralizzato. In presenza di una plu50
F. SPARGOLI
ralità di organizzazioni sindacali, infatti, prevale l’incentivo a richiedere aumenti salariali sempre maggiori al fine di attrarre nuovi iscritti e, nello stesso tempo, viene meno quella consapevolezza del legame tra prospettive inflazionistiche e politica monetaria
propria delle organizzazioni centralizzate.
2.1.e Le asimmetrie legate all’ordinamento giuridico
I fattori legati all’ordinamento giuridico influenzano la trasmissione della politica monetaria per mezzo, principalmente, dei
canali individuati dalla lending view. Determinano, infatti, il grado di incentivo a comportamenti opportunistici da parte sia delle imprese che delle banche.
La legislazione in materia di esecuzione dei contratti e di recupero dei crediti, ad esempio, si riflette nel grado di rischiosità
di un prestito e, come tale, sul premio per la finanza esterna richiesto alle imprese. Il ruolo pubblico nell’economia, la legislazione bancaria in materia fallimentare e di assicurazione sui depositi, invece, costituiscono esempi di fattori che influenzano il
grado di rischio implicito nella concessione di finanziamenti alle
banche.
La tavola 7, in questo senso, fornisce alcune indicazioni in
merito riguardo ad un gruppo di paesi europei. La colonna “Diritti degli azionisti” contiene un indice che assume valori tanto
più elevati quanto più l’ordinamento giuridico rende agevole per
gli azionisti sfiduciare il consiglio di amministrazione mediante
l’indizione di una assemblea. La colonna “Diritti dei creditori”,
inoltre, contiene un indice che assume valori tanto più bassi
quanto più è agevole per i creditori, in caso di insolvenza del debitore, prendere possesso di quei beni offerti come garanzia collaterale. La colonna “Rispetto della legge” fa riferimento al rigore con cui un paese impone il rispetto della legge; un alto indice implica un maggior rigore. L’ultima colonna, infine, riporta il
sistema legale da cui ha origine l’ordinamento giuridico di ogni
paese. Ai fini dell’analisi in esame, rivestono una particolare importanza le indicazioni contenute nella terza e quarta colonna. I
51
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
TAV. 7
ALCUNI CARATTERI DEGLI ORDINAMENTI GIURIDICI
DEI PAESI EUROPEI
paese
UME
Austria
Belgio
Finlandia
Francia
Germania
Grecia
Irlanda
Italia
Olanda
Portogallo
Spagna
NON UME
Danimarca
Svezia
Regno Unito
diritti degli
azionisti
diritti dei
creditori
rispetto delle
leggi
origine del
sistema legale
2
0
2
2
1
1
3
0
2
2
2
3
2
1
0
3
1
1
2
2
1
2
10,00
10,00
10,00
8,98
9,23
6,18
7,80
8,33
10,00
8,68
7,80
Tedesco
Francese
Scandinavo
Francese
Tedesco
Francese
Inglese
Francese
Francese
Francese
Francese
3
2
4
3
2
4
10,00
10,00
8,57
Scandinavo
Scandinavo
Inglese
Fonte: CECCHETTI S.G. (1999), tavola 7.
diritti dei creditori sono riconosciuti con più forza negli ordinamenti di Finlandia, Irlanda e Portogallo, mentre il rispetto della
legge è perseguito con più rigore in Austria, Belgio, Finlandia e
Olanda.
2.2 La trasmissione della politica monetaria nell’UME: conclusioni
Sulla base dell’analisi appena condotta, emerge come i meccanismi di trasmissione della politica monetaria non si trovino ad
operare in un contesto omogeneo. Bisogna tenere in considerazione, quindi, la possibilità che gli interventi del SEBC producano effetti distributivi in termini di prodotto e inflazione. Sulla base dei dati appena presentati, comunque, non è possibile indica52
F. SPARGOLI
re con certezza quali siano i paesi più penalizzati o beneficiati,
ma solamente individuare quelli in cui siano presumibilmente attribuibili degli effetti consistenti o meno ad un dato meccanismo
di trasmissione. Tanto più questi sono numerosi in un certo paese, quanto più è legittimo attendersi che l’impatto delle politiche
monetarie sia maggiore nello stesso.
Procedendo in questo senso, va notato come non vi siano paesi aderenti all’UME in cui i canali di trasmissione in grado di manifestarsi con il loro effetto massimo siano più di tre. Questo, in
particolare, è il caso di Italia e Germania. In entrambi i paesi, la
struttura finanziaria delle imprese, orientata prevalentemente verso il credito bancario14, nonché quella del sistema bancario, composto da banche di dimensione medio-piccola15, lascia presupporre una particolare efficacia del canale del prestito bancario. La
rilevanza della componente a breve termine nelle scelte di finanziamento delle imprese e la quota di titoli pubblici nel portafoglio
delle famiglie16, inoltre, dovrebbe favorire il funzionamento dell’effetto reddito. Relativamente all’Italia, inoltre, il canale di bilancio dovrebbe produrre effetti consistenti, alla luce di un sistema produttivo composto prevalentemente da piccole imprese, con
una struttura finanziaria cui si è appena accennato, e dell’indice
riguardante il rispetto della legge che assume un valore tra i più
bassi in Europa17. Riguardo alla Germania, l’elevata quota del settore delle attrezzature industriali nella composizione del valore aggiunto potrebbe risultare in un canale del costo del capitale piuttosto forte18.
Negli altri paesi, invece, al massimo due meccanismi potrebbero operare producendo il loro massimo effetto. Nel Belgio, in
particolare, lo stock di ricchezza finanziaria e il grado di apertura commerciale tra i più alti d’Europa19, potrebbero favorire, ri-
14
L’elevato grado di leverage e la scarsa importanza degli strumenti di finanza diretta ne rappresentano una prova (cfr. tavole 1 e 3).
15
Cfr. tavola 5.
16
Cfr. tavole 2 e 3.
17
Cfr. tavola 7.
18
Cfr. tavola 6.
19
Cfr. tavole 1 e 2.
53
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
spettivamente, il funzionamento dell’effetto ricchezza e del canale del tasso di cambio. In Finlandia, invece, è presumibile che il
canale del costo del capitale e della q di Tobin risultino particolarmente efficaci data la rilevanza del settore delle attrezzature industriali e delle costruzioni e dell’elevata capitalizzazione del mercato azionario20. Negli altri paesi dell’UME, infine, è presumibile
che non vi siano meccanismi di trasmissione che producano effetti massimi.
3. - Le asimmetrie nei meccanismi di trasmissione: una stima
VAR
Le conclusioni tratte nella sezione precedente costituiscono
oggetto di verifica empirica in questo paragrafo, unitamente all’ipotesi di break strutturale. La strategia adottata, in questo senso,
consiste nello stimare un modello VAR, una tecnica molto diffusa principalmente perché consente di ricavare le risposte d’impulso di ogni variabile del sistema agli shock di politica monetaria. Si è ritenuto opportuno, in particolare, prendere come riferimento un lavoro tra la vasta letteratura che utilizza modelli VAR,
replicarne le stime su delle serie storiche più recenti e, infine, confrontare i risultati sia a livello visivo che mediante un test di Chow.
Tra l’enorme mole di letteratura empirica esistente in materia, è
stato scelto il lavoro di Ramaswamy e Slock (1998) principalmente
perché, qualora la disponibilità dei dati lo renda possibile, vengono considerati tutti i paesi dell’UME e, per di più, la stima della risposta agli shock di politica monetaria viene realizzata separatamente per ognuno di essi.
3.1 L’approccio di Ramaswamy e Slock
Nell’approccio di Ramaswamy e Slock (1998), la verifica delle asimmetrie nella trasmissione della politica monetaria consiste
20
54
Cfr. tavole 1 e 6.
F. SPARGOLI
nello stimare, e successivamente confrontare, le risposte d’impulso per ognuno dei paesi europei considerati. Questi, in particolare, comprendono un gruppo di aderenti all’UME, ovvero Austria,
Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Italia, Olanda, Portogallo e
Spagna, ed altri quali Danimarca, Regno Unito e Svezia. Le risposte d’impulso, calcolate esclusivamente riguardo al prodotto,
vengono stimate sulla base di un modello VAR che comprende,
nell’ordine, il PIL reale, il livello dell’indice dei prezzi al consumo
e il tasso di interesse interbancario a tre mesi. Di tali variabili,
inoltre, vengono inclusi anche due valori ritardati. Il modello, infine, viene stimato su di una serie storica che va dal primo trimestre del 1972 al quarto del 1995, tranne per il Portogallo per
cui le serie terminano al quarto trimestre del 1994. Le risposte
stimate del PIL reale a shock del tasso di interesse sono rappresentate nel grafico 1.
Gli autori commentano i risultati ottenuti sottolineando come l’effetto completo di una manovra restrittiva sul PIL reale impieghi circa il doppio del tempo per manifestarsi, e nello stesso
tempo risulti avere approssimativamente una intensità doppia, in
un gruppo di paesi composto da Austria, Belgio, Finlandia, Germania, Olanda e Regno Unito rispetto all’altro di cui fanno parte Danimarca, Francia, Italia, Portogallo, Spagna e Svezia. Gli autori, in questo senso, identificano rispettivamente un gruppo core e uno di periferia e concludono che “il punto importante è stabilire quanto sia probabile che queste differenze continuino ad
esistere una volta che l’euro entrerà in circolazione”21. Ramaswamy e Slock, a questo proposito, ritengono che “la conduzione della politica monetaria nel contesto dell’UME potrebbe essere una sfida negli anni immediatamente successivi alla sua istituzione”22. Nello stesso tempo, però, si dimostrano fiduciosi nel
fatto che l’integrazione finanziaria e l’accentramento della politica monetaria possano contribuire al riassorbimento delle differenze riscontrate.
21
22
RAMASWAMY R. - SLOCK T. (1998), p. 383.
RAMASWAMY R. - SLOCK T. (1998), p. 384.
55
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
GRAF. 1
RISPOSTA DEL PIL A SHOCK DEL TASSO DI INTERESSE
(in % del valore iniziale)
0,5
Germania
Olanda
0,5
0
0
–0,5
–0,5
–1,0
–1,0
–1,5
–1,5
–2,0
–2,0
0,5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Quarters
Quarters
Belgio
Austria
0,5
0
0
–0,5
–0,5
–1,0
–1,0
–1,5
–1,5
–2,0
–2,0
0,5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Quarters
Quarters
Finlandia
Regno Unito
0,5
0
0
–0,5
–0,5
–1,0
–1,0
–1,5
–1,5
–2,0
–2,0
56
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Quarters
Quarters
F. SPARGOLI
(segue) GRAF. 1
RISPOSTA DEL PIL A SHOCK DEL TASSO DI INTERESSE
(in % del valore iniziale)
0,5
Italia
Francia
0,5
0
0
–0,5
–0,5
–1,0
–1,0
–1,5
–1,5
–2,0
–2,0
0,5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Quarters
Quarters
Danimarca
Svezia
0,5
0
0
–0,5
–0,5
–1,0
–1,0
–1,5
–1,5
–2,0
–2,0
0,5
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Quarters
Quarters
Spagna
Portogallo
0,5
0
0
–0,5
–0,5
–1,0
–1,0
–1,5
–1,5
–2,0
–2,0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Quarters
Quarters
Fonte: RAMASWAMY R. - SLOCK T. (1998).
57
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
3.2 La replica delle stime
Una volta introdotti l’approccio e le conclusioni di Ramaswamy e Slock (1998), è immediato procedere nella replica del
modello VAR su delle serie più recenti al fine di, in primo luogo,
valutare nuovamente l’entità degli effetti asimmetrici tra i paesi
dell’UME.
Al di la del fatto che le serie storiche sono più recenti, arrivando a comprendere il secondo trimestre del 2004, il modello
VAR, pertanto, è identico a quello precedente, tranne che per un
aspetto comunque non decisivo. Si è ritenuto opportuno, in particolare, considerare tre ritardi per ogni variabile nel caso dell’Austria, della Francia, della Germania e dell’Olanda, sulla base
sia dei criteri di informazione di Akaike e Schwartz che del test
Q di Ljung-Box.
Le nuove risposte d’impulso del prodotto, insieme a quelle del
livello dei prezzi, vengono rappresentate nel grafico 2. Al fine di
verificare l’entità dei presunti effetti asimmetrici, si è ritenuto opportuno considerare, come termine di paragone, sia l’intensità
massima dell’effetto che il ritardo con cui questo si manifesta.
Riguardo alla risposta del prodotto, dal grafico 2 e dalla tavola 8 emerge, innanzitutto, una sostanziale omogeneità tra i paesi europei, con l’eccezione della Finlandia per la quale l’effetto
massimo è oltre tre volte quello medio dell’UME. In Austria ed in
Portogallo, al contrario, la politica monetaria sembra non produrre un impatto significativo sul prodotto. Piuttosto limitata,
inoltre, è la risposta del reddito tedesco ed austriaco che, in particolare, è pari a circa la metà della media dell’UME. Sostanzialmente su di quest’ultima, infine, si attesta l’effetto massimo sul
prodotto dei restanti paesi che adottano l’euro.
Sempre riguardo alla risposta del prodotto, delle asimmetrie
più accentuate sussistono in merito ai ritardi temporali della politica monetaria. Oltre ad essere il paese in cui maggiore è l’intensità dell’impatto, la Finlandia si caratterizza anche per il più
lungo intervallo di tempo necessario affinché l’effetto massimo si
manifesti. Insieme all’Olanda, inoltre, risulta essere contemporaneamente il paese in cui si registrano con minor ritardo variazioni
58
F. SPARGOLI
GRAF. 2
RISPOSTE DI IMPULSO DEL PRODOTTO
E DEL LIVELLO DEI PREZZI (*)
Austria 1972:1 - 2004:2
Belgio 1972:1 - 2004:2
Response to One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Response of LY to R
Response of LY to R
0,001
0,002
0,000
0,000
–0,001
–0,002
–0,002
–0,004
–0,003
–0,006
–0,004
–0,008
5
10
15
20
25
30
35
5
Response of LP to R
10
15
20
25
30
35
30
35
Response of LP to R
0,0010
0,0005
0,0000
–0,0005
–0,0010
–0,0015
–0,0020
0,004
0,002
0,000
–0,002
–0,004
5
10
15
20
25
30
35
5
10
15
20
25
Danimarca 1972:1 - 2004:2
Finlandia 1972:1 - 2004:2
Response of LY to R
Response of LY to R
0,002
0,000
–0,002
–0,004
–0,006
–0,008
–0,010
0,02
0,01
0,00
–0,01
–0,02
–0,03
5
10
15
20
25
30
35
5
Response of LP to R
10
15
20
25
30
35
30
35
Response of LP to R
0,002
0,004
0,002
0,000
–0,002
–0,004
–0,006
–0,008
–0,010
0,000
–0,002
–0,004
–0,006
5
10
15
20
25
30
35
5
10
15
20
25
(*) Le risposte a shock del tasso di interesse sono espresse in valori.
59
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
(segue) GRAF. 2
E DEL LIVELLO DEI PREZZI
Francia 1972:1 - 2004:2
Germania 1972:1 - 2004:2
Response of LY to R
Response of LY to R
0,002
0,000
–0,002
–0,004
–0,006
–0,008
–0,010
0,001
0,000
–0,001
–0,002
–0,003
–0,004
–0,005
5
10
15
20
25
30
35
Response of LP to R
0,006
0,004
0,002
0,000
–0,002
–0,004
5
10
15
20
25
30
35
5
0,0010
0,0005
0,0000
–0,0005
–0,0010
–0,0015
–0,0020
10
15
20
25
30
35
30
35
Response of LP to R
5
10
15
20
25
Italia 1972:1 - 2004:2
Olanda 1972:1 - 2004:2
Response of LY to R
Response of LY to R
0,002
0,000
0,000
–0,002
–0,002
–0,004
–0,004
–0,006
–0,006
–0,008
–0,008
5
10
15
20
25
30
5
35
Response of LP to R
15
20
25
30
35
30
35
Response of LP to R
0,006
0,004
0,004
0,002
0,002
0,000
0,000
–0,002
–0,002
–0,004
–0,004
–0,006
5
60
10
10
15
20
25
30
35
5
10
15
20
25
F. SPARGOLI
(segue) GRAF. 2
E DEL LIVELLO DEI PREZZI
Portogallo 1972:1 - 2004:2
Spagna 1972:1 - 2004:2
Response of LY to R
Response of LY to R
0,004
0,002
0,000
–0,002
–0,004
–0,006
–0,008
–0,010
0,002
0,000
–0,002
–0,004
–0,006
–0,008
5
10
15
20
25
30
35
5
Response of LP to R
10
15
20
25
30
35
30
35
Response of LP to R
0,004
0,004
0,002
0,002
0,000
0,000
–0,002
–0,002
–0,004
–0,004
–0,006
5
10
15
20
25
30
5
35
10
15
20
25
Svezia 1972:1 - 2004:2
Regno Unito 1972:1 - 2004:2
Response of LY to R
Response of LY to R
0,01
0,005
0,000
0,00
–0,005
–0,01
–0,010
–0,02
–0,015
–0,03
–0,020
5
0,015
10
15
20
25
30
35
5
Response of LP to R
10
15
20
25
30
35
30
35
Response of LP to R
0,020
0,015
0,010
0,005
0,000
–0,005
–0,010
0,010
0,005
0,000
–0,005
5
10
15
20
25
30
35
5
10
15
20
25
Fonte: Nostre elaborazioni sui dati.
61
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
TAV. 8
GLI EFFETTI MASSIMI DELLA POLITICA MONETARIA
SUL PRODOTTO E SUI PREZZI
paese
prodotto
diminu- manifestazione
zione
massima
dimin.
max.
prezzi
aumento
massimo
riduzione
manif.
massima aum. max.
manif.
rid. max.
UME
Austria
Belgio
Finlandia
Francia
Germania
Italia
Olanda
Portogallo
Spagna
Media
Varianza
NON UME
Danimarca
Svezia
Regno Unito
–0,2
–0,45
–1,7
–0,55
–0,27
–0,45
–0,5
0
0
–0,463
0,23
10,5
11,5
15
14,5
6
9
12,5
–
–
11,64
7,62
0
0
0
0,3
0
0,3
0,2
0
0
0,267
0,016
0
0
0
0
–0,08
0
–0,25
0
0
–0,165
–0,006
–
–
–
10
–
6,5
5
–
–
7,167
4,389
–
–
–
–
17
–
24
–
–
20,5
12,25
–0,5
–1,5
–1
7,5
4
15
0
0,55
1
–0,3
0
0
–
4
10,5
23
–
–
significative del prodotto. Seconda alla Finlandia, in termini di ritardo dell’effetto massimo, è la Francia che, però, risulta anche
essere il paese in cui un impatto significativo impiega più tempo
a manifestarsi. In Germania ed in Italia, al contrario, i ritardi di
manifestazione dell’effetto massimo sono i minimi nell’UME mentre quelli relativi alla significatività dell’impatto si collocano in una
posizione intermedia. Nei restanti paesi dell’UME, infine, il ritardo con cui l’effetto massimo si registra assume valori non distanti
dalla media.
Passando ad analizzare la risposta del livello dei prezzi, emerge sicuramente un panorama più eterogeneo. Va notato, innanzitutto, come si registrino diminuzioni, per quanto riguarda i paesi dell’UME, solamente nel caso di Olanda e Germania mentre,
negli altri paesi, il livello dei prezzi tutt’al più non subisce dimi62
F. SPARGOLI
nuzioni significative. In Francia, Italia ed Olanda, addirittura, c’è
evidenza di un significativo aumento dei prezzi che, generalmente23, è nota in letteratura con il termine price puzzle in quanto ritenuta in contraddizione con la teoria dei meccanismi di trasmissione. Tale incongruenza, comunque, si ritiene derivi da problemi di specificazione del modello e, in particolare, dall’omissione di variabili rilevanti nella conduzione della politica monetaria. In questo caso, infatti, si verifica che le variazioni del tasso di interesse attribuibili alle variabili omesse vengano erroneamente considerate degli shock di politica monetaria, così che l’aumento dei prezzi non rappresenterà la vera risposta ad una manovra ma una variazione endogena al modello. Una vasta letteratura, a cominciare da Sims (1992), ritiene che il price puzzle possa essere eliminato includendo una variabile previsore dell’inflazione, quale ad esempio i prezzi delle commodities. Un opinione
differente, invece, è quella di Giordani (2004) secondo cui il price puzzle dipende dall’omissione dell’output gap, una variabile che
consente di rendere conto degli shock della tecnologia i quali, insieme a quelli della domanda aggregata, concorrono nel determinare variazioni nel livello del prodotto.
Ritornando al commento del grafico 2, occorre precisare che
la diminuzione massima del livello dei prezzi, laddove si verifica,
sembra essere più forte, ma anche più dilazionata nel tempo, in
Olanda che non in Germania. Tra i paesi in cui si verifica il price puzzle, invece, l’entità dell’effetto massimo è sostanzialmente
identica così come, tranne che per la Francia in cui è più ritardata, la manifestazione temporale dello stesso. Negli altri paesi,
infine, le diminuzioni non risultano statisticamente significative.
3.3 La nascita dell’UME: si può parlare di break strutturale?
La replica delle stime su serie storiche più recenti consente
anche una verifica dell’ipotesi che l’introduzione dell’euro abbia
23
BARTH M.J. - RAMEY V.A. (2001), invece, ritengono che il price puzzle non sia
una evidenza teoricamente incongruente qualora si assuma che le autorità monetarie reagiscono non solo a shock di domanda, ma anche a quelli di offerta.
63
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
rappresentato un break strutturale nelle risposte d’impulso dei paesi dell’UME. Duplice è la strategia adottata in questo senso. Si è
ritenuto opportuno, innanzitutto, confrontare graficamente le risposte d’impulso stimate da Ramaswamy e Slock con quelle appena presentate. Le differenze riscontrate, successivamente, sono
state vagliate alla luce del test di Chow, in modo tale da valutarne la significatività.
Confrontando le stime di Ramaswamy e Slock con quelle più
aggiornate (tavola 9), emerge come la distinzione tra paesi core e
di periferia sembri più attenuata. Fanno eccezione, relativamente
al primo gruppo, Finlandia e Regno Unito i quali mostrano tuttora le risposte più forti e nello stesso tempo più ritardate. Anche
l’Olanda, inoltre, permane nel gruppo core dal momento che la risposta del prodotto rimane sostanzialmente invariata, anche se i
TAV. 9
GRADUATORIA IN BASE ALL’IMPATTO DI SHOCK
DEL TASSO DI INTERESSE SUL PIL
RAMASWAMY R. -SLOCK T. (1998)
intensità
dell’effetto
massimo*
1. Spagna
2. Danimarca
3. Francia
Italia
Portogallo
4. Olanda
Austria
5. Svezia
Germania
6. Regno Unito
7. Belgio
Finlandia
manifestazione
dell’effetto
massimo**
1. Svezia
Danimarca
2. Spagna
3. Italia
4. Francia
5. Portogallo
6. Belgio
7. Finlandia
8. Germania
9. Regno Unito
10. Austria
11. Olanda
stime al 2004:2
intensità
dell’effetto
massimo
1. Portogallo
Spagna
2. Austria
3. Germania
4. Belgio
Italia
5. Danimarca
Francia
Olanda
6. Regno Unito
7. Svezia
8. Finlandia
manifestazione
dell’effetto
massimo
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
Svezia
Germania
Danimarca
Austria
Italia
Belgio
Olanda
Francia
Finlandia
Regno Unito
Fonte: Nostre elaborazioni sui dati, RAMASWAMY R. - SLOCK T. (1998).
* In valore assoluto e in ordine crescente.
** Trimestre in cui si manifesta l’effetto massimo, in ordine crescente.
64
F. SPARGOLI
ritardi si sono leggermente accorciati. Relativamente al gruppo di
periferia, Portogallo e Spagna mostrano addirittura delle risposte
d’impulso non significativamente diverse da zero e, pertanto, consolidano ancora di più la loro posizione nel gruppo di periferia.
Dalla tavola 9, a conferma di ciò, si evince come Spagna e Portogallo abbiano sostanzialmente mantenuto le posizioni sulla base delle stime realizzate da Ramaswamy e Slock.
Particolarmente significativo, come desumibile dalla tavola 9,
è il caso della Germania che ha visto ridursi sensibilmente l’intensità massima dell’effetto e accorciarsi il lasso di tempo necessario affinché questo si manifesti. Le stesse considerazioni valgono anche per l’Austria, in particolar modo riguardo al ritardo temporale. L’Italia, invece, ha mantenuto sostanzialmente inalterato
l’impatto massimo sul prodotto ma, nello stesso tempo, ha sperimentato un allungamento dei tempi necessari affinché tale effetto si manifesti. La Svezia, al contrario, non ha subito cambiamenti
in termini di ritardi temporali minimi ma ha visto intensificarsi
l’effetto massimo della politica monetaria.
Confrontando le stime di Ramaswamy e Slock con quelle al
secondo trimestre del 2004, in conclusione, emerge che, almeno
per quanto riguarda la risposta del prodotto, i paesi che hanno
subito cambiamenti sostanziali sono sicuramente la Germania e
l’Austria. Tali conclusioni, nel paragrafo successivo, verranno confrontate con quelle derivanti dalla stima del test di Chow.
3.4 Il test di stabilità strutturale di Chow
Verificare l’ipotesi di stabilità strutturale di modelli VAR mediante il test di Chow presenta delle complicazioni dovute alla necessità di confrontare un sistema di equazioni, e non una singola equazione, su due diversi sottocampioni. L’eventuale accettazione dell’ipotesi nulla in ognuna di esse, infatti, non garantirebbe la stabilità strutturale del modello nel suo complesso. Per ovviare al problema, si è ritenuto necessario ricorrere ad un test di
rapporto delle verosimiglianze, calcolato in base alla seguente formula:
65
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
LR = n · [ln(det(∑l )) – ln(det(∑v))] → χ2p
(1)
dove det(∑l ) è il determinante della matrice varianze-covarianze
del modello libero, det(∑v) quello per il modello vincolato24 e n il
numero di osservazioni. Il test si distribuisce come una χ2 con gradi di libertà pari al numero di parametri da azzerare.
Oltre che tali precisazioni tecniche, la stima del test di Chow
richiede la definizione di una presunta data di break. Ai fini dell’analisi in corso, definire una data di nascita dell’euro risulta particolarmente difficile, alla luce del lungo processo di preparazione reso necessario dall’adozione della moneta unica. La soluzione adottata, pertanto, è stata quella di calcolare il test di Chow in
corrispondenza di una data intermedia tra il 1992 e il 2002. Si è
fatto riferimento, in particolare, al secondo trimestre del 1997.
La tavola 10 mostra i risultati ottenuti. Le impressioni avute
dal semplice confronto grafico delle risposte di impulso risultano
confermate per l’Austria e la Germania, in relazione alle quali, infatti, viene accettata l’ipotesi di break strutturale. Il test di Chow,
inoltre, segnala la presenza di un break strutturale per la Svezia
e il Portogallo non in sintonia, in quest’ultimo caso, col risultato
ottenuto dal confronto grafico delle risposte di impulso. Bisogna
precisare, comunque, che lo scarso numero di osservazioni disponibili potrebbe aver influito sugli esiti del test. Il risultato della Svezia, invece, è interpretabile alla luce dell’intensificazione della risposta del prodotto, in relazione alla quale tale paese ha scalato due posizioni nella graduatoria.
L’ipotesi di break strutturale, successivamente, è stata testata
prendendo in considerazione due altre date, con l’obiettivo di valutare la robustezza dei risultati appena presentati. Le serie storiche, in particolare, sono state scisse in corrispondenza del terzo
trimestre del 1996 e del primo del 1998. Il test di Chow, anche in
questo caso, rifiuta l’ipotesi nulla per Austria, Germania e Svezia
24
Il modello libero è il VAR senza alcun tipo di restrizione. Quello vincolato,
invece, è un modello cui sono state aggiunte una variabile dummy (che assume
valore 1 per tutte le osservazioni a partire da quella in cui si presume vi sia stato il break e zero per le altre) ed un’altra ottenuta mediante il prodotto di tale
dummy e dei regressori del modello libero.
66
22,0096
15,8088
28,6439
49,2459
23,5392
44,3297
30,7836
21,1008
72,0960
Danimarca
Finlandia
Francia
Germania
Italia
Olanda
Portogallo
Spagna
Svezia
21
21
21
21
30
21
30
30
21
21
21
30
G.D.L
7,1296
19,0176
Belgio
Regno Unito
75,1553
Austria
χ2
0,998
0,000
0,458
0,091
0,047
0,343
0,015
0,570
0,822
0,399
0,585
0,000
no
si
no
no
si
no
si
no
no
no
no
si
P-VALUE BREAK
1996Q3
4,8315
64,2320
14,8322
37,3912
40,2646
17,8090
48,1130
22,4278
16,6767
24,8047
17,0117
77,9616
χ2
21
21
21
21
30
21
30
30
21
21
21
30
G.D.L
0,9990
0,0000
0,8690
0,0160
0,1040
0,7110
0,0198
0,8540
0,7690
0,2930
0,7111
0,0000
no
si
no
si
no
no
si
no
no
no
no
si
P-VALUE BREAK
1997Q2
RISULTATI DEL TEST DI CHOW
6,8992
61,3248
10,8576
50,5512
41,0181
16,1952
63,5129
22,4564
16,9848
27,3472
16,9440
67,1657
χ2
21
21
21
21
30
21
30
30
21
21
21
30
G.D.L
0,99900
0,00000
0,97800
0,00030
0,08600
0,75900
0,00030
0,85400
0,76900
0,17000
0,76900
0,00012
no
si
no
si
no
no
si
no
no
no
no
si
P-VALUE BREAK
1998Q1
TAV. 10
F. SPARGOLI
67
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
per le quali, quindi, è possibile affermare con ampi margini di sicurezza la presenza di un break strutturale nelle risposte di impulso agli shock del tasso di interesse. Per quanto riguarda il Portogallo, invece, l’ipotesi nulla viene ancora una volta rifiutata in
corrispondenza del primo trimestre del 1998 mentre, al terzo del
1996, viene accettata. Occorre precisare, anche in questo caso, che
la scarsa numerosità delle osservazioni disponibili potrebbe aver
influenzato i risultati del test. L’Olanda, per la quale l’ipotesi nulla era stata accettata al primo secondo trimestre del 1997, mostra
un break strutturale al terzo trimestre del 1996. Va precisato, comunque, che il p-value è al limite del 5% e pertanto il risultato
va preso con beneficio di inventario anche alla luce dei risultati
in corrispondenza delle altre date. L’ipotesi di break strutturale,
inoltre, viene rifiutata, peraltro decisamente, in tutti gli altri paesi europei presi in considerazione. Coerenti con il confronto grafico, pertanto, risultano i risultati ottenuti per la Finlandia e il Regno Unito che permangono nel gruppo core dei paesi europei.
È possibile affermare, in conclusione, che l’introduzione dell’euro ha rappresentato un break strutturale nelle risposte alla politica monetaria per l’Austria, la Germania e la Svezia25.
4. - Considerazioni conclusive
Questo saggio ha affrontato l’analisi dei meccanismi di trasmissione della politica monetaria, un tema verso cui l’interesse
della ricerca si è ravvivato in corrispondenza del processo di unificazione monetaria europea. In un contesto talmente nuovo ed
eterogeneo, infatti, la conoscenza di come la politica monetaria si
trasmette all’economia reale assume una vitale importanza. Ciò,
principalmente, al fine di valutare la praticabilità di una politica
del tipo one size fit all ed alla luce del probabile break strutturale in corrispondenza dell’adozione dell’euro. L’obiettivo del saggio,
25
Riguardo alla Svezia, comunque, va precisato che l’evidenza di un break
strutturale, così come quella dell’intensificazione degli effetti sul PIL (cfr. Par. 3.3),
può difficilmente interpretarsi alla luce dell’introduzione dell’euro visto che tale
paese non ha aderito all’UME.
68
F. SPARGOLI
pertanto, è stato quello di indagare entrambi questi aspetti non
prima, però, di aver introdotto una esposizione teorica del funzionamento dei meccanismi di trasmissione.
Riguardo alla praticabilità, nel primo paragrafo si è riconosciuto come i meccanismi di trasmissione individuati dalla lending
view implichino, al contrario di quelli riconducibili alla money
view, degli effetti distributivi della politica monetaria. Nel secondo paragrafo, invece, la stessa implicazione è emersa a prescindere dalla radice teorica dei meccanismi di trasmissione e, in particolar modo, dalle eterogeneità in termini di fase del ciclo economico, di mercati finanziari, dei prodotti, del lavoro e di ordinamento giuridico relative al contesto in cui le autorità monetarie operano. Al fine di esprimere un giudizio sulla praticabilità
della politica monetaria del SEBC, pertanto, si è ritenuto opportuno valutare il panorama dell’UME nei termini dei fattori appena indicati. Sulla base dei dati forniti a tal proposito, però, non
è stato possibile indicare con certezza quei paesi più penalizzati
o beneficiati degli altri, ma solamente individuare quelli in cui è
presumibile attribuire gli effetti massimi ad un dato meccanismo
di trasmissione.
Si è reso necessario, pertanto, stimare con un modello VAR
l’effetto della politica monetaria sul reddito e sul livello dei prezzi di ogni singolo paese dell’UME, oltre che per Svezia, Danimarca e Regno Unito. Essendo significative in un numero limitato di
casi e mostrando evidenza del price puzzle, si è preferito confrontare i paesi europei in base alla risposta del prodotto anziché
su quella dei prezzi. I risultati ottenuti, come era nelle attese, mostrano delle asimmetrie relative sia all’effetto massimo che, in particolar modo, ai ritardi temporali con cui questo si manifesta. La
Finlandia, per quanto riguarda il prodotto, risulta il paese in cui
la politica monetaria risulta più efficace e, nello stesso tempo, più
lenta a manifestare i propri effetti. In Spagna e in Portogallo, al
contrario, le risposte del prodotto ad uno shock ai tassi di interesse non risultano statisticamente significative. Il Belgio e l’Italia mostrano le risposte più vicine alla media dell’UME.
Passando a valutare la coerenza dei risultati ottenuti nei paragrafi 2 e 3, emerge come le attese risultino sostanzialmente ri69
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
spettate, con le eccezioni di Germania, Olanda e Francia. La Finlandia, l’Italia e il Belgio, ovvero quei paesi in cui vi sarebbero
dovuti essere due o tre canali particolarmente intensi, mostrano
infatti delle risposte superiori o in linea con la media dell’UME.
La Germania, invece, mostra una risposta tra le più basse sebbene sussistano le condizioni affinché tre canali di trasmissione risultino particolarmente intensi. L’Olanda e la Francia, invece, mostrano delle risposte superiori alla media dell’UME e, nello stesso
tempo, inattese alla luce dei risultati presentati nel secondo paragrafo, specialmente riguardo al primo paese. L’Austria, il Portogallo e la Spagna, in linea con le aspettative, si caratterizzano
per la risposta del prodotto più debole a livello dell’UME.
Riguardo all’ipotesi di break strutturale, si è ritenuto opportuno stimare un test di Chow sul modello VAR, oltre che confrontare visivamente le risposte d’impulso ottenute da Ramaswamy e Slock con quelle più aggiornate. I risultati, in entrambi
i casi, mostrano come l’ipotesi di break debba essere accettata per
l’Austria e, sorprendentemente, per la Svezia e la Germania. Verso quest’ultima, infatti, Alesina e Grilli (1993) ritenevano necessarie delle concessioni affinché aderisse all’UME26. Rotondi e Vaciago (2003), per di più, identificano tale concessione proprio nella scelta della BCE di impiegare la stessa funzione di reazione della Bundesbank27. Riguardo alla Svezia, invece, tale risultato appare sorprendente dal momento che la conduzione della politica
monetaria è rimasta all’autorità nazionale. Particolarmente interessante, quindi, sarebbe l’approfondimento delle cause di tali
break strutturali.
Riprendendo l’interrogativo posto da Ramaswamy e Slock, in
conclusione, è possibile affermare che sussistono tutt’ora delle
asimmetrie nella trasmissione della politica monetaria non tali,
26
Ciò in virtù del potere contrattuale che le derivava dall’essere il paese con
il più basso tasso di inflazione e che, inoltre, le consentiva di essere indifferente
nella scelta di aderire o meno all’UME.
27
Gli autori ottengono che i tassi stimati in base alla funzione di reazione della BCE sono più vicini a quelli effettivi qualora vengano calcolati in riferimento
ai dati della Germania rispetto a quelli dell’UME in generale. Non trovano evidenza, inoltre, di break strutturali nella funzione di reazione stimata per la Bundesbak.
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F. SPARGOLI
comunque, da rendere una sfida il compito del SEBC. Quello delle asimmetrie, infatti, rappresenta un problema con cui le Banche
Centrali Nazionali, ancor prima del SEBC, hanno dovuto continuamente convivere. È probabile, inoltre, che le fonti di asimmetria vengano meno con il progredire del processo di integrazione
europea.
71
RIVISTA
DI
POLITICA ECONOMICA
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I meccanismi di trasmissione della politica monetaria nell`Unione

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