Quaderno AIAF n. 155

ISSN 2280-949X
Associazione
Italiana degli
Analisti Finanziari
i quaderni
online
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155
Febbraio 2013
I Quaderni AIAF online n. 155
Roberto Diaferia, Dottore
Commercialista, Socio Anti
Gruppo di lavoro Aiaf - Anti
Aspetti fiscali legati alle valutazioni aziendali
Fabio Ghiselli, Responsabile Servizio
ed ai progetti di investimento
Fiscale Italmobiliare S.p.A., Dottore
Socio Responsabile:
Commercialista e Revisore Legale
Emanuela Fusa,
Dottore Commercialista pubblicista,
Giampiero Guarnerio, Dottore
Consigliere Anti Lombardia,
Commercialista, Socio Anti
Vice Presidente CTF Andaf, Socio Aiaf
Teodoro Loverdos, Socio Aiaf
Autori:
Giuseppe Nicosia, Head of Taxes
Osvaldo Angeretti, Libero
Prelios SpA, Socio Anti
Professionista, Socio Aiaf
Rosaria Ruffini, Dottore
Alberto Borgia, Senior Advisor Nestor Commercialista, Socio Anti
Advisors Ltd, Socio Aiaf
Alberto Taccani, Direzione Fiscale
Antonio Bucciarelli, Dottore
Gruppo Pirelli
Commercialista, Socio Anti
Paolo Tognolo, Dottore
Luca Comi, Head of Equity Research
Commercialista,
Socio Anti
ICBPI - Istituto Centrale delle Banche
Popolari Italiane, socio Aiaf
i quaderni aiaf online
Direttore Responsabile
Ugo Bertone
Chiuso in redazione
Milano, 28 febbraio 2013
Il contenuto del presente Quaderno
esprime l’opinione del Gruppo di lavoro
Documento di approfondimento che non
costituisce sollecitazione al pubblico
risparmio
Anno inizio pubblicazione: 2012
Editore
AIAF Associazione Italiana degli
Analisti Finanziari
©Copyright 2013
AIAF Associazione Italiana degli
Analisti Finanziari
Associazione
Italiana degli
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costituita nel 1971
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2
Indice
INTRODUZIONE
di Paolo Balice, Gianfranco Gaffurri
5
PREMESSA
di Emanuela Fusa
5
ESPOSIZIONE DELLE PRINCIPALI METODOLOGIE
UTILIZZATE NELLE VALUTAZIONI D’AZIENDA
6
di Osvaldo Angeretti, Alberto Borgia, Teodoro Loverdos
1. Metodi di valutazione
2. Raccomandazioni nelle operazioni straordinarie
6
10
ERRORI APPROSSIMAZIONI E INCONGRUENZE
NEL PROCESSO DI VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
di Luca Comi
11
1.
2.
3.
4.
5.
11
12
13
18
19
Premessa
L’ ospite indesiderato
Errori, ipotesi, incongruenze e criticità nelle valutazioni assolute
Errori, ipotesi, incongruenze e criticità nelle valutazioni relative
L’errore segnalato dal metodo di controllo
ASPETTI FISCALI LEGATI ALLE VALUTAZIONI AZIENDALI
ED AI PROGETTI DI INVESTIMENTO: L’IMPOSIZIONE
INDIRETTA
di Antonio Bucciarelli, Roberto Diaferia, Giampiero Guarnerio
1. Le norme e l’approccio valutativo seguito dall’Agenzia delle Entrate
2. Esposizione delle attuali problematiche in sede di accertamento
ai fini delle imposte indirette
3. Possibile applicazione analogica delle norme OCSE in materia di
prezzi di trasferimento alla valutazione dell’avviamento in sede di
trasferimenti d’azienda.
ASPETTI FISCALI LEGATI ALLE VALUTAZIONI AZIENDALI
ED AI PROGETTI DI INVESTIMENTO: IMPOSIZIONE
DIRETTA ED OPERAZIONI INFRAGRUPPO
di Rosaria Ruffini, Paolo Tognolo
1. Esposizione delle attuali problematiche in sede di accertamento ai fini
delle imposte dirette
2. Problemi di valutazioni fiscali nelle riorganizzazioni dei gruppi multinazionali
3
20
20
21
25
27
27
29
PROBLEMATICHE INERENTI L’ABUSO DEL DIRITTO, DIMOSTRABILITÀ DELLE “VALIDE RAGIONI ECONOMICHE”
di Fabio Ghiselli, Giuseppe Nicosia, Alberto Taccani
1. Il concetto di “valide ragioni economiche” e l’abuso del diritto
2. Il legittimo risparmio d’imposta ed il collegamento con l’atieconomicità
3. L’Onere della prova per la presenza/assenza delle valide ragioni
economiche: i mezzi del contribuente
4. Quando valutare le valide ragioni economiche
5. Conclusioni
CONSIDERAZIONI VALUTATIVE ED ACCETTABILITÀ
DA PARTE DELL’AMMINISTRAZIONE: SOLUZIONI
PROPOSTE
di Emanuela Fusa, Alberto Borgia
1.
2.
3.
4.
5.
4
Premessa
La tipologia del valore aziendale
Le problematiche fiscali
La valutazione della congruità del prezzo contrattuale
Quando la comparazione del “dovuto” è cosa razionale: un
approccio accettabile a tutela delle parti
34
34
43
44
46
46
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48
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49
50
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INTRODUZIONE
pr ioni
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a
su ale
L’Amministrazione finanziaria deve sems az
n
c
a
pre perseguire in linea con le prescrizioni
fis le tr
statutarie e le sollecitazioni del mondo
del
economico e produttivo una reale e
fattiva collaborazione con l’antagonista
naturale, ovvero con il contribuente.
Questo è vero, particolarmente, nei casi
in cui la sorte fiscale di un’operazione
compiuta dall’imprenditore dipenda da
valori stimati e dalla loro determinazione,
che necessariamente varia in funzione
dei criteri tecnici e statistici che siano
prescelti.
In tali evenienze il comportamento
dell’Amministrazione può configurarsi in
una mera autoreferenzialità procedimentale, i cui esiti sono semplicemente imposti.
Lo sforzo ambizioso dei professionisti e
degli studiosi che hanno elaborato collettivamente e in proficua simbiosi i testi,
preceduti da analisi e studi approfonditi,
è stato, appunto, quello di fissare metodi
scientifici, oggettivi e attendibili di stima –
con riguardo alla dinamica aziendale e
alle inerenti operazioni straordinarie –
che possano essere condivisi, anche attraverso un fecondo confronto leale,
dall’Amministrazione finanziaria, a tutto
vantaggio della serenità nei rapporti reciproci e dell’equità tributaria.
Questa è la speranza che anima gli autori
del lavoro e i rappresentanti delle Associazioni che li hanno patrocinati.
Paolo BALICE
Gianfranco GAFFURI
Presidente AIAF Presidente ANTI

i metodi che considerano le prospettive future aziendali, (metodi dei flussi).
Ormai è implicitamente ritenuto come
le metodologie patrimoniali non siano
particolarmente significative e quindi utili
allo scopo valutativo.
L’azienda infatti è rappresentata da un
insieme di beni organizzati al fine di produrre reddito, o meglio flussi reddituali e
finanziari, linfa vitale per la sua sopravviPREMESSA
venza; i risultati economici futuri e soIn diversi momenti della vita di un’azienda si prattutto la capacità di generare liquidità
può rileva l’opportunità di stimarne il valore. sono quindi elemento di fondamentale
importanza nella determinazione del
Lo scopo, pur dovuto a diversi input è semvalore.
pre generalmente conoscitivo, in pratica ciò
che può cambiare è il soggetto interessato Non si deve comunque nascondere
come l’uso dei metodi finanziari (flussi di
all’informazione ed il conseguente adattamento di quest’ultima al particolare soddi- cassa) quale principale grandezza per la
stima del valore dell’azienda ha portato
sfacimento conoscitivo.
in Europa e soprattutto in Italia, notevoPertanto, conoscere la dinamica del valore
li complicazioni a causa della mancata
aziendale può essere sostanzialmente impreparazione della cultura aziendale.
portante per l’imprenditore, al fine di valutare meglio l’effetto delle sue strategie e per i Non dobbiamo dimenticare come tratterzi da tutelarsi soprattutto in presenza di tasi di concetti il cui apprendimento sia
legato alla struttura organizzativa sostanoperazioni di finanza straordinaria.
zialmente influenzata dalle dimensioni
Tra i terzi un soggetto particolare è rappreaziendali, pertanto meno avvantaggiate
sentato dall’erario indubbiamente interessane risultano le PMI che, tra l’altro, costito al valore aziendale quando potrebbe
tuiscono la maggior parte del comparto
generare materia imponibile.
industriale italiano.
Nel soddisfacimento di questi interessi non
La situazione si complica se si considera
si deve però dimenticare che, comunque,
poi come, in generale, non esistono e
l’informativa che può ottenersi da una valumai potranno esistere criteri certi utiliztazione aziendale è sostanzialmente rapprezabili per prevedere i valori futuri.
sentata da un parere estimativo che non
può, per la sua natura, essere caratterizzato Ebbene, se da queste affermazioni emerge chiaramente come, in generale, le
da “certezza”.
indicazioni sul valore prodotte da una
Questo aspetto è ben evidente se si consiperizia debbano sempre essere considederano le metodologie analitiche di valutarate con molta attenzione, egualmente
zione elaborate dalla dottrina aziendalistiche
facile è comprendere i timori dell’Ammiche, sostanzialmente, si dividono in due
nistrazione Finanziaria quando dovrebbe
grandi branche:
farne uso.

i metodi che guardano al patrimonio
Tuttavia ciò non deve legittimare comaziendale (metodi patrimoniali);
portamenti che si allontanano ulteriormente da un’effettiva ricerca del valore,
5
Esposizione delle
principali metodologie
utilizzate nelle
valutazioni d’azienda
così si “aggiungerebbe danno al danno”
compromettendo in modo del tutto ingiustificato gli interessi del contribuente a
vantaggio dell’Amministrazione.
Nelle pagine che seguono abbiamo pertanto cercato di fare chiarezza su questi
aspetti rilevando, come prima cosa, l’attuale situazione italiana che vede spesso il
contribuente a doversi difendere da ingiustificate pretese impositive che, seguendo
logiche del tutto antieconomiche pervengono a quantificazioni del valore aziendale
e della conseguente materia imponibile.
Se l’Amministrazione ed il contribuente
vogliono in modo corretto perseguire i
reciproci interessi, nella determinazione
del valore aziendale non rimane che percorrere un strada comune e, nel far questo, dovrebbero entrambi tenere ben
presente i seguenti principali aspetti:
– non trascurare mai l’importanza primaria
della dottrina aziendalistica rappresentata dall’opinione degli studi più accreditati
in materia;
– tenere presente che le esigenze di certezza portano a rilevare come i valori
che hanno il più elevato grado di obiettività e di dimostrabilità siano quelli riferiti al passato (dati contabili) ma inadeguati allo scopo valutativo;
zionalmente dimostrabile, quindi obietti- – i metodi di mercato ed i metodi empiriva.
ci.
ESPOSIZIONE DELLE
PRINCIPALI METODOLOGIE
UTILIZZATE NELLE
VALUTAZIONI D’AZIENDA
La valutazione del patrimonio aziendale è
di norma un ATTO DOVUTO anche
qualora il patrimonio non sia uno degli
elementi previsti dal metodo di valutazione adottato.
1. Metodi di valutazione
Descrizione dei metodi ammessi
Premessa
METODO PATRIMONIALE
Le seguenti note non vogliono rappresentare un’approfondita analisi dei metodi
valutativi ma solo un riepilogo sintetico dei
metodi di valutazione utili ai fini della presente trattazione1.
Principi generali
La determinazione del VALORE di un’azienda dovrebbe avvenire attraverso l’applicazione di un metodo di valutazione
(METODO PRINCIPALE) scelto fra quelli
ammessi dalla professional practice per le
varie categorie aziendali/tipologie di intervento.
Il metodo patrimoniale generalmente si
suddivide in metodo patrimoniale semplice e metodo patrimoniale complesso.
Con il metodo patrimoniale SEMPLICE. Il
valore dell’azienda è pari al patrimonio
netto di bilancio rettificato secondo la
formula:
W = K + (Rt -T)
dove
W = valore aziendale (sostanzialmente è
il valore del capitale netto rettificato)
K = patrimonio netto
Rt = rettifiche al patrimonio netto contabile
L’adozione del metodo di valutazione
nell’ambito dei metodi normalmente utiliz- T = effetto fiscale delle rettifiche
zati dalla prassi valutativa DOVREBBE
Con il metodo patrimoniale COMPLESSO.
ESSERE ADEGUATAMENTE MOTIVAIl
TA in apposito paragrafo della relazione di valore dell’azienda è pari al patrimonio
netto contabile rettificato integrato da una
stima.
– i risultati passati sono infatti indubbiastima dei beni immateriali. La valutazione
mente inidonei a rappresentare il valore Il risultato ottenuto con l’utilizzo del metodegli elementi immateriali è subordinata
aziendale: obiettivamente l’azienda pro- do principale dovrebbe essere confrontaalla rispondenza di questi ultimi ai seguenti
durrà o consumerà ricchezza negli eser- to con quello derivato dall’impiego di uno
requisiti:
cizi futuri;
o più METODI DI CONTROLLO scelti
– peso rilevante ai fini del valore azienda– poiché la credibilità del valore dipende fra quelli ammessi dalla professional
le;
practice.
non dalla sua certezza bensì dalla sua
–
associazione a processi di investimento
oggettiva e chiara dimostrazione, lo
I metodi di valutazione più comunemente
chiaramente rilevabili;
scopo della relazione di stima dovrebbe utilizzati dalla dottrina aziendalistica
essere quello di riuscire a rilevare una
– possibilità di trasferimento o di utilizzo
(professional practice) sono:
misurazione del valore giustificata e raseparato.
– i metodi che si basano sullo stock –
NOTA
1 Per approfondimenti vedi anche: E. Fusa “La
Valutazione d’azienda” Sistemi editoriali
2010.
La formula applicata è pertanto la seguenmetodi patrimoniali;
te:
– i metodi misti;
– i metodi che si basano sui flussi, finanziaW = K + (Rt – T)+BI
ri e reddituali;
6
dove:
K = patrimonio netto rettificato
Rt = rettifiche al patrimonio netto contabile
T = effetto fiscale delle rettifiche
BI = valore dei beni immateriali aziendali.
METODI MISTI
Sono generalmente rappresentati dal metodo misto PATRIMONIALE REDDITUALE CON STIMA AUTONOMA DEL VALORE DELL’AVVIAMENTO
(Metodo U.E.C. Union Europèenne des
Esperts Comptables). Il valore dell’azienda
è pari al patrimonio netto contabile rettificato integrato da una stima autonoma
dell’avviamento (oppure avviamento negativo) in funzione del surplus (oppure deficit) di reddito che il capitale investito
nell’azienda determinerà per “n” esercizi
futuri2 rispetto al reddito “normalmente”
atteso secondo la formula:
W = K + (R – iK) a n┐i’
dove:
K = patrimonio netto rettificato
R = reddito medio normale atteso
a n┐i’ = fattore di attualizzazione
n = numero definito e limitato di anni
i = tasso di rendimento “normale” rispetto al tipo di investimento considerato
i’= tasso di attualizzazione del sovrareddito cioè della differenza (R – iK)
Una versione particolare del metodo misto è poi rappresentata, in presenza di
immobilizzazioni rilevanti dal METODO
MISTO PATRIMONIALE REDDITUALE
CON STIMA ECONOMICA DEL VALORE DELLE IMMOBILIZZAZIONI
(RIVALUTAZIONE CONTROLLATA
DEI CESPITI).
Il valore dell’azienda è pari al patrimonio
netto rettificato integrato da una stima
autonoma dell’avviamento in analogia con
il metodo precedente. Tuttavia, nell’ambito del patrimonio netto rettificato la rivalutazione dei cespiti soggetti ad ammortamento è “controllata” cioè è funzione
della possibilità di remunerazione economica del capitale investito. Il capitale netto
rettificato è quindi:
essere considerata in sede di valutazione
degli elementi immateriali.
Principi relativi alle valutazioni di tipo patrimoniale e misto (reddituale patrimoniale)
I crediti e i debiti scadenti oltre l’anno possono, se del caso, ESSERE ATTUALIZZATI
(eventualmente anche per le sole differenze fra il tasso attivo o passivo proprio e il
saggio corrente di mercato).
La stima delle immobilizzazioni tecniche
generalmente va operata:
– al valore corrente di mercato, nel caso
di cespiti per i quali esistono quotazioni
attendibili;
– al costo di riproduzione o di sostituzione, opportunamente ridotto in funzione
di:
K = C’ + Te
deperimento fisico (minore vita ecodove:
nomica residua e inferiorità operativa);
C’ = C – I (capitale netto parzialmente
rettificato – valore contabile
obsolescenza economica (maggiori
delle Immobilizzazioni Tecnicosti imputabili a circostanze estranee
che)
alle caratteristiche dei cespiti ma
influenti sul loro utilizzo come la locaTe = a n┐i * (R + A – iC’)
lizzazione dell’impresa, vincoli ambientali, etc.);
A = ammortamenti di cui si è tenuto
obsolescenza operativa (nel caso di
conto nella stima di R. Il metodo è
costo di sostituzione o di rimpiazzo
applicato nei casi in cui sussista una
conseguente all’inferiorità mostrata
stabile incapacità di remunerare adedai beni esistenti rispetto ai mezzi
guatamente i capitali investiti nei
produttivi che si avvalgono delle più
cespiti nel loro periodo di vita resirecenti tecnologie).
duo. Naturalmente con il vincolo del
valore tecnico attuale degli immobilizzi uguale o superiore al suo valore Le rimanenze di magazzino vanno di norma valutate al COSTO CORRENTE DI
economicamente accettabile.
ACQUISTO O DI PRODUZIONE
Il patrimonio netto contabile dell’azienda
alla data di riferimento della valutazione
deve essere rettificato sostituendo ai dati
contabili i valori correnti dei vari elementi
attivi e passivi.
Obiettivo delle rettifiche è l’individuazione
del valore reale del patrimonio netto
aziendale (K).
La valutazione dei beni immateriali di un’azienda può poi avvenire:
– autonomamente;
– nell’ambito della valutazione complessiva dell’azienda in applicazione del
In particolare i costi capitalizzati privi di un
reale contenuto patrimoniale vanno di
NOTA
norma ANNULLATI ai fini della valutazione di tipo patrimoniale. Tuttavia, la perdu- 2 In particolari ipotisi il sovra reddito potrebbe anche essere capitalizzato secondo la
rante utilità economica di tali costi può
formula della rendita perpetua.
7
– dalle attese dei fenomeni di maggiore (o – una serie di redditi attesi nel corso di un
minore) redditività che si assume siano
certo periodo di tempo (n);
destinate
ad
esaurirsi
con
il
ripristino
di
– un reddito medio-normale atteso.
La valutazione dei beni immateriali, autorisultati
in
linea
con
la
norma.
noma o nell’ambito della valutazione
I redditi futuri dovrebbero ottenersi da
dell’azienda, è subordinata alla rispondenMETODO
REDDITUALE
PURO
piani pluriennali aziendali adeguatamente
za degli stessi ai seguenti requisiti:
Il valore dell’azienda è funzione dei redditi formalizzati.
– peso rilevante ai fini del successo dell’ache, in base alle attese, essa sarà in grado Il reddito medio-normale atteso può essezienda;
di produrre.
re stimato considerando, i risultati storici
– associazione a processi di investimento
“normalizzati” (opportunamente deflazioLe varianti accettate dalla professional
chiaramente rilevabili;
nati) quando suscettibili di ripetersi o
practice sono:
– possibilità di trasferimento o di utilizzo
proiettabili in futuro o comunque tenendo
– RENDITA ILLIMITATA,
separato.
presente valori previsionali supportati da
secondo la formula:
razionali considerazioni.
I beni immateriali possono generalmente
W = R/i
L’eventuale decisione di assumere un redessere valutati sulla base di tre criteri fondito prospettico che si discosta dai risultati
dove:
damentali, sinteticamente:
storici per avvicinarsi alle previsioni elaboR = reddito atteso
– i prezzi di cessione espressi dal mercato,
rate in base ad ipotesi innovative deve
i = tasso di capitalizzazione
se reperibili3;
essere naturalmente motivata ed adegua– il costo di riproduzione, attraverso l’at- – RENDITA LIMITATA,
tamente supportata.
tualizzazione per un certo numero di
In linea di principio è opportuno che il
secondo la formula:
anni degli oneri da sostenere per creare
reddito medio atteso sia espresso in TERW = R . an¬i
beni di pari utilità;
MINI REALI e congiuntamente il tasso di
dove:
– i benefici distintivi offerti, valore attuale
capitalizzazione sia al netto della compodei potenziali diritti di uso (royalties), se
W = valore dell’azienda;
nente inflazionistica.
esistono prassi di settore o valore attuaR
= reddito normale atteso;
Ai fini della normalizzazione dei risultati
le dei maggiori redditi imputabili ai fattoan¬i = fattore di attualizzazione
economici è principalmente necessario:
ri immateriali se questi vantaggi possono
– eliminare i componenti di reddito (costi
essere stimati con sufficiente attendibili–
REDDITI
ATTESI
ANNO
PER
ANNO
e/o ricavi) di natura eccezionale o dotà.
vuti a circostanze difficilmente ripetibili;
CON VALORE TERMINALE,
secondo
la
formula:
–
normalizzare i criteri di determinazione
La durata del flusso dei redditi – Metodo
W
=
R1/(1
+
i)
+
R2/(1
+
i)2
+
dei componenti di reddito di origine
misto. La durata del flusso dei redditi da
R3/(1
+
i)3+
…+
Rn/(1
+
i)n
stimata o congetturata (rimanenze,
assumere ai fini della determinazione del
accantonamenti, ecc.) oppure dovuti a
goodwill nel metodo misto patrimoniale
dove
scelte di politica di bilancio;
reddituale dipende:
Rn = reddito atteso al tempo n
– se del caso, eliminare i componenti di
– dalle caratteristiche dell’azienda oggetto
Rn = valore residuo finale
reddito dovuti a “beni separabili”.
di valutazione;
i
= tasso di capitalizzazione
n
= arco temporale di riferimento La durata del flusso di redditi. La durata del
flusso dei redditi da assumere ai fini della
NOTA
valutazione REDDITUALE PURA dipende:
Principi relativi alle valutazioni di tipo
3 Il valore finale del capitale economico de– dal ciclo di vita naturale dell’azienda
reddituale puro e misto
terminato attraverso l’impiego di tali criteri
con le forze di cui essa dispone;
Il reddito (R) da utilizzare nelle formule di
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO.
deve essere assoggettato a VERIFICA
ECONOMICA tramite l’utilizzo di metodi
economico-finanziari.
valutazione di tipo reddituale (o misto)
può essere dato da:
8
– dalla congruità dell’imputazione dei
costi “discrezionali” di rilevanza strategica dai quali dipende l’azienda;
– dal grado di rischio giudicato sopportabile ai fini della valutazione.
I flussi monetari complessivi considerano
la struttura finanziaria aziendale e la sua
Flussi monetari. La stima dei flussi monetari evoluzione in chiave prospettica, di conseguenza:
disponibili richiesta per la valutazione
dell’azienda con il metodo finanziario deve – flussi monetari includono i movimenti
relativi all’accensione o al rimborso di
essere basata su proiezioni di contenuto
Per ragioni di rischio l’utilizzo di durata
prestiti ed ai relativi oneri finanziari;
REDDITUALE e PATRIMONIALI suffiestese NON E’ CONSIGLIABILE nel caso cientemente complete ed estese nel tem- – il valore terminale dell’azienda viene
di aziende:
po. I flussi monetari utilizzati possono esdeterminato utilizzando un metodo di
sere di due tipi:
– influenzate da fattori di personalità;
tipo patrimoniale semplice o misto, che
riflette la situazione finanziaria finale
– caratterizzate da un elevato contenuto – flussi monetari operativi (unlevered)
dell’azienda.
professionale;
– flussi monetari complessivi (levered)
– legate ad elementi immateriali non staIl flusso monetario complessivo è determibili;
I flussi monetari operativi (free-cash flows)
nato come segue:
– esposte a forti dinamiche tecnologiche prescindono dalla struttura finanziaria
Utile netto dell’esercizio (perdita)
aziendale, di conseguenza:
o competitive.
+
Ammortamenti
– i flussi monetari non includono i movi+/Disinvestimenti/Investimenti
tecnici
Durate brevi impongono di individuare un
menti relativi all’accensione o al rimbor(capex)
VALORE FINALE DI REALIZZO dell’inveso di prestiti ed ai relativi oneri finanzia+/- Disinvestimenti/Investimenti in altre
stimento nell’azienda. Tale valore può
ri;
attività
essere:
– il valore terminale dell’azienda viene
+/- Diminuzione /Aumento del Capitale
– il valore di liquidazione dell’attivo, dedeterminato in base al prodotto del
Circolante Netto
dotte le passività e gli oneri di liquidaflusso monetario dell’ultimo anno per
+/- Incrementi/Riduzioni dei finanziamenti
zione;
un moltiplicatore che è il reciproco del = Flussi Monetari disponibili per l’azionista
– il presumibile valore di cessione dell’atasso di capitalizzazione utilizzato;
zienda (per esempio tramite l’utilizzo di – l’indebitamento netto dell’azienda alla
METODI DI MERCATO, METODI
un moltiplicatore reciproco del tasso di
data della valutazione viene dedotto dal EMPIRICI
attualizzazione applicato al reddito
valore attualizzato dei flussi monetari
Il valore di un’azienda è determinato sulla
dell’ultimo anno).
operativi e del valore terminale.
base dei prezzi osservati in recenti negoMETODO FINANZIARIO
Secondo il metodo finanziario il valore di
un’azienda è pari al valore attuale dei flussi
di cassa futuri complessivamente disponibili (senza alterare l’equilibrio finanziario
dell’azienda) da parte dell’investitore. La
formula generalmente applicata è quella
del Discounted cash flow model (DCF):
n
Wf = Σ Fc + Pr
1
dove:
Fc = flussi di cassa
Pr = patrimonio residuale
Principi relativi alle valutazioni di tipo
finanziario
ziazioni. Tali informazioni sono utilizzate
Il flusso monetario operativo è determina- qualora dall’osservazione di tali prezzi
to come segue:
emergono significativi e sistematici scostaUtile netto dell’esercizio (perdita)
menti rispetto ai valori ottenuti in base alle
formule valutative precedenti.
+/- Oneri/Proventi finanziari
+
=
+
+/+/-
Imposte dell’esercizio
Reddito Operativo lordo
Imposte ricalcolate
Ammortamenti
Disinvestimenti/Investimenti tecnici
Disinvestimenti/Investimenti in altre
attività
+/- Diminuzione /Aumento del Capitale
Circolante Netto
= Flussi Monetari disponibili per l’impresa
9
Le fonti dei dati possono essere rappresentate:
– dal mercato organizzato dei titoli azionari;
– da transazioni fra privati aventi per oggetto l’intero capitale oppure i pacchetti di controllo o di rilievo di aziende
quotate o non quotate.
I prezzi così rilevati permettono di calcolare alcuni indici significativi che vengono
quindi applicati all’azienda oggetto di valu- siva di azioni, OPV, OPA, emissione di obbligazioni convertibili, ecc.)
tazione.
Sostanzialmente le metodologie empiriche Generalmente comunque l’operazione
straordinaria necessità di effettuare una
facendo principalmente riferimento al
valutazione del capitale economico per
mercato possono, a loro volta, come i
orientare il processo decisionale sottostante.
metodi finanziari, essere utilizzate quale
In ogni caso occorre fare attenzione in quanriscontro a conferma delle valutazioni
to i metodi solitamente presuppongono una
ottenute attraverso l’applicazione delle
valutazione razionale dell’azienda, una valumetodologie fondamentali (reddituale,
tazione basata da una parte sui cosiddetti
misto).
“fondamentali” (prospettive di mercato,
I principali approcci empirici comprendo- livello e qualità della concorrenza, capacità
no il metodo del prezzo delle azioni quo- del management, sviluppi tecnologici, ecc.),
tate in borsa, le metodologie dei moltipli- dall’altra, come elemento integrativo, sulle
catori e, infine, le metodologie che utilizza- possibili sinergie ottenibili dalla messa in
no i parametri rilevanti per particolari set- comune di due o più imprese.
tori (la testata nelle aziende editrici, la
In ogni caso nelle valutazioni di Borsa, come
capacità di raccolta degli istituti finanziari, il in quelle ottenute in caso di scambi sul merportafoglio premi per le imprese assicurati- cato, possono essere anche fortemente preve, ecc.).
senti elementi “irrazionali” (mode, il seguire il
branco o il “guru” di turno, lotte di potere,
Gli indici più comunemente utilizzati sono:
esistenza di abbondanti liquidità senza im– P/E (earning) = prezzo/utile netto
pieghi in vista, corruzione, ecc.), inestricabil– P/CF = prezzo/cash flow
mente connessi spesso a spinte speculative
– P/PNC= prezzo/patrimonio netto con- di mercato.
Il risultato finale può quindi essere molto
tabile
diverso da quello delineato dai metodi classi– P/S (sales)= prezzo/fatturato
ci (si veda l’andamento del recente passato
dei prezzi di molti titoli “internet”).
L’impiego di dati empirico è subordinato
In ogni caso la valutazione di un’acquisizioalle seguenti condizioni:
ne attraverso la valutazione finanziaria è
– buona qualità della fonte;
una tecnica che utilizza i flussi di cassa
– significatività dell’informazione.
valore dell’azienda =
flussi di cassa disponibili attualizzati
+
2. Raccomandazioni nelle
valore
finale
attualizzato
attribuibile
operazioni straordinarie
all’azienda
Le operazioni di finanza straordinaria richieLa valutazione d’azienda, quale stima del
do spesso la predisposizione di una perizia,
capitale economico, deve però essere
generalmente prevista da disposizioni civilistieffettuata, se non è diversamente precisache ma non solo.
to, avendo come riferimento lo stato e le
Sostanzialmente trattasi di operazioni di
prospettive dell’azienda in sé, intesa come
scambio, quali cessioni, fusioni, scorpori, opeentità autonoma.
razioni che impongono interventi sul capitale,
Si prescinde pertanto da considerazioni di
quali emissioni di azioni con sovrapprezzo,
tipo soggettivo riconducibili alle diverse
emissioni di obbligazioni convertibili ecc,
Operazioni di Borsa (IPO, emissione succes- finalità o possibilità degli attori in campo.
10
Ad esempio nel caso di compravendita, si
prescinde dall’interesse specifico, dalla
forza contrattuale e dalla capacità di negoziazione dell’acquirente e del venditore.
Ma la valutazione d’azienda può essere
effettuata, viceversa, nell’ottica di una singola parte coinvolta nella negoziazione. Lo
scopo sarà allora di stimare un valore soggettivo che potrà configurarsi come:
– Valore minimo da perseguire nel caso
di cessione da parte del venditore;
– Valore massimo che si è disposti a raggiungere nel caso di acquisto, per l’acquirente.
Le alternative significative che possono
avere un diverso trattamento in sede di
valutazione sono:
Cessione integrale,
Cessione della quota di maggioranza, o
comunque di controllo,
Cessione di quote minoritarie partecipanti al controllo,
Cessione di quote minoritarie escluse
dal controllo,
Cessione di azioni a voto limitato (limiti
ai diritti sociali).
Pacchetti azionari di maggioranza. Nella
valutazione dei pacchetti di maggioranza è
spesso posto il problema del riconoscimento del PREMIO per il controllo della
Società.
La stima del premio di maggioranza deve
avvenire sulla base della prassi derivante
da rilevanti e sistematiche negoziazioni di
pacchetti di maggioranza di società confrontabili (indicazione di carattere empirico).
Di norma, l’entità del premio di controllo
è inversamente correlata alla dimensione
del pacchetto azionario.
Pacchetti azionari di minoranza. Nella valutazione dei pacchetti di minoranza che
non partecipano al controllo si può porre
Errori, approssimazioni e
incongruenze nel processo
di valutazione delle
aziende
il problema del conteggio di uno sconto di
minoranza. La dimensione dello sconto
dipende dal rendimento corrente
(tenendo conto del settore) dei titoli che
formano il pacchetto nonché della sua
negoziabilità.
Valutazione nei casi di fusioni/scissioni.
Scopo della valutazione in vista di operazioni di fusione o di scissione di aziende o
rami è la DETERMINAZIONE DEL RAPPORTO DI CONCAMBIO fra le società
che promuovono l’operazione.
L’obbligo perseguito non è tanto il livello
assoluto dei valori attribuiti ai capitali delle
singole aziende quanto la raffrontabilità dei
dati e quindi la DETERMINAZIONE DEI
VALORI RELATIVI.
La determinazione del rapporto di concambio è di regola basata sul confronto
fra i “valori generali” alla data di riferimento delle aziende considerate, espressi in
ipotesi di mantenimento di una gestione
autonoma. Tuttavia, devono essere altresì
considerati gli effetti derivanti dal rapporto
di concambio sulla posizione relativa dei
soci delle aziende che rientrano nell’operazione.
Fusione/scissione di società con azioni quotate in Borsa. Nel caso di Società quotate i
prezzi di Borsa devono essere considerati,
tuttavia essi non costituiscono l’unica base
per la determinazione del rapporto di con
cambio, la determinazione di valori di stima deve comunque essere attuata.
Operazioni di acquisizione/ vendita che implicano scelte strategiche o di tecnologia
Ci sembra metodologicamente corretto
segnalare i casi in cui si debba valutare il
valore di operazioni di acquisizione o cessione di attività compiute in base a criteri
strategici o tecnologici.
ERRORI, APPROSSIMAZIONI
E INCONGRUENZE NEL
PROCESSO DI VALUTAZIONE DELLE AZIENDE
1. Premessa
Il tema della valutazione delle aziende è
stato oggetto di numerose pubblicazioni e
In questi casi infatti si prendono di frequente in considerazione elementi di diffi- approfondimenti nel corso degli ultimi
vent’anni.
cile quantificazione.
Nella teoria accademica e nella prassi proSi tratta infatti di dare un valore a scelte
fessionale abbiamo assistito negli ultimi
meramente strategiche di mercato, di
decenni a un lungo percorso di progressiconcorrenza di intuitiva opportunità di
posizionamento, oppure a considerazioni vo affinamento delle metodologie, che ha
meramente tecnologiche legate a brevetti condotto al consolidarsi di criteri di generale accettazione, in funzione della deterpiù o meno industrializzabili che impediminazione dei target price per il mercato
scono , per esempio,ad altri brevetti di
secondario (contenuti nei research reports
proprietà di essere sfruttati.
degli analisti), di valutazioni in occasione di
In questi casi la prassi ha visto più di una
Initial Public Offering (IPO), o di operazioni
volta applicati per determinare il valore
“fuori mercato” (fusioni, acquisizioni).
della transazione, multipli di mercato o
considerazioni quantitative ipotetiche cer- In un passato non recente hanno avuto
tamente non riconducibili a precise meto- un’ampia prevalenza, specie per le operazioni effettuate “fuori mercato”, le valutadologie valutative .
zioni di natura patrimoniale o mista reddiIn tali casi, non essendoci una via “ scientituale/patrimoniale. Esse sono ormai poco
fica” da seguire, resta probabilmente da
utilizzate nella prassi professionale.
utilizzare la/le procedure adottate in
analoghe operazioni passate, vale a dire la Viceversa, nel corso degli ultimi anni, sono
descrizione step by step della operazione andate consolidandosi metodologie di
realizzata, in una accurata relazione perita- natura finanziaria, di prevalente origine
anglosassone (con particolare riferimento
le, corredata da documenti a data certa,
dove la documentazione evidenzia il per- al “Discounted Free Cash Flow method” e
derivati).
corso logico seguito, la congruenza delle
scelte fatte , la evidenza degli ammontari La circostanza che il valore di una qualsiasi
della transazione (compreso la tracciabilità attività dipenda dal reddito che essa sarà
e trasparenza degli accrediti/ addebiti).
in grado di generare in futuro appare teoricamente logica: l’investitore valuta le
Resta certo l’accettazione da parte della
amministrazione di una “ buona fede “ dei opportunità di redditività prospettica e la
soggetti coinvolti che riteniamo comunque storia delle performance reddituali e finanalla base di tutti i rapporti tra contribuente ziarie passate serve solo come base di
partenza, per inquadrare in modo compleed autorità fiscale.
to e approfondito le caratteristiche dell’attività oggetto di valutazione.
Tuttavia la necessità di guardare alle prospettive di andamento futuro del business
11
da valutare e di sviluppare dei modelli di
previsione (che si possono estendere per
diversi esercizi futuri), espongono al rischio di errori di stima e introducono
diversi fattori di incertezza e soggettività
nella determinazione del valore finale.
I professionisti chiamati a valutare la bontà
del procedimento di stima – anche in sede
giurisdizionale - devono quindi accettare
un certo grado di discrezionalità nella valutazione, badando soprattutto alla sensatezza/ragionevolezza delle ipotesi formulate, alla dimostrabilità delle key-assumptions
del modello e alla corretta applicazione
delle metodologie dal punto di vista logico/matematico.
Nei modelli di valutazione assoluta (che
determinano il valore dell’azienda in base
ai flussi finanziari o reddituali futuri, o a
valutazioni miste patrimoniali/reddituali) la
discrezionalità può riguardare, in particolare:

le proiezioni sulle principali variabili economico-patrimoniale incorporate nel
modello (la discrezionalità può essere
contenuta facendo in parte riferimento
alle stime di un business plan elaborato
dalla società);

i parametri utilizzati nel modello (free
risk rate, equity risk premium, beta, se si
fa ricorso al Capital Asset Pricing Model –
CAPM - di William Sharpe).
Oltre alla ragionevolezza delle ipotesi
sull’evoluzione del business, chi esamina la
NOTE
4 Si veda in proposito, nella Prefazione:
L.Guatri, “La qualità delle valutazioni”, Egea,
2007
5 In particolare nel testo “Know your worth:
critical valuation errors to avoid”, Lecture Text,
Harvard Business School, 2004.
6 Citiamo, tra i numerosi scritti: P. Fernandez,
J.M. Carabias: “96 common errors in company
valuations”, SSRN, 2006.
7 Si veda L. Guatri, op. cit., Capitolo 1.
valutazione dovrebbe controllare anche la
coerenza logica delle key assumptions del
modello, quali ad esempio:
i tassi di crescita del fatturato stimati e
l'aderenza degli investimenti al livello
necessario a sostenere tale sviluppo;
le modalità di calcolo del valore terminale, che spesso rappresenta una frazione consistente del valore complessivo emergente dall’applicazione dei metodi finanziari.
Oltre alla ragionevolezza delle ipotesi, si
possono esaminare i veri e propri errori
metodologici (che già in parte sono stati
sfiorati parlando della coerenza tra le ipotesi del modello), in merito ai quali si sono
sviluppati negli ultimi anni alcuni filoni di
ricerca e indagine, anche in ambito accademico.
2. L’ospite indesiderato
Per lungo tempo, in ambito accademico,
non si è sviluppato “un apparato metodologico condiviso per la ricerca e la misurazione degli errori nelle valutazioni”. Nelle
valutazioni si insinua spesso un “ospite
indesiderato” (l’errore), che tuttavia la
prassi e l’accademia non hanno mai indagato con particolare approfondimento4,
I primi tentativi di costruire un sistema
strutturato di indagine degli errori nelle
valutazioni si devono a Richard S. Ruback5
e a Pablo Fernandez6. Cui ha fatto seguito
il testo di Luigi Guatri, “La qualità delle
valutazioni”, nel quale l’accademico italiano
riprende la strada tracciata dagli altri due
studiosi, sviluppando un contributo originale, che prende spunto anche dalla sua
attività professionale e da svariati esempi
Gli errori possono riguardare, ad esempio: osservati sul mercato azionario, specie in
operazioni di Initial Public Offering (IPO).
le assumptions di base adottate nello
L’impianto teorico di Guatri è costruito
sviluppo del modello di valutazione;
la discrezionalità e l’incoerenza nell’uti- partendo dalla puntuale individuazione dei
punti deboli del processo di valutazione,
lizzo dei parametri,
riconducibili alla grande quantità di
le modalità applicative delle formule,
assumptions, congetture e ipotesi che inspecie con riguardo al terminal value.
farciscono i modelli impiegati nella prassi.
Gli errori possono anche derivare dall’ec- In particolare Guatri distingue tra7:
cessiva sopra/sottovalutazione delle prospettive di crescita e redditività di un busi- Ipotesi. Così come la ricerca scientifica,
che procede per ipotesi da verificare
ness (come è accaduto per le imprese
sul campo, anche la finanza aziendale
della c.d. New Economy tra la fine degli
costruisce ipotesi, teorie e modelli, allo
anni novanta e l’inizio del decennio scorso;
scopo di dare misurazione ai fenomeni
ma fenomeni simili sono accaduti diverse
che indaga. Spesso però le ipotesi alla
altre volte nel corso della storia).
base di modelli e teorie non sono ab“Errori di valutazione si possono insinuare
bastanza “forti” da rendere del tutto
anche nelle c.d. relative valuation, che scafondati i giudizi (o quanto meno da
turisce dal confronto con le valutazioni
evitare valutazioni contrastanti sulle
espresse dal mercato per aziende ritenute
conclusioni cui si perviene con l’applicacomparabili, o dal valore emerso da tranzione dei modelli quantitativi).
sazioni di aziende dello stesso settore o
Assunto. Consiste nel rendere la solucomparto di attività.”
zione di un problema meno complessa.
Di fatto, costituisce una sorta di semplificazione delle situazioni reali, introdotta nei modelli di valutazione. L’assunto,
12
3. Errori, ipotesi, incongruenze
e criticità nelle valutazioni
assolute
lordo del pagamento degli interessi sul
capitale preso a prestito e degli altri
flussi collegati alla gestione finanziaria),
al netto dell’effetto fiscale teorico. AtApprossimazione. I risultati dei processi Le valutazioni assolute sono rivolte a detraverso questa metodologia il valore
di valutazione sono inevitabilmente
terminare il valore intrinseco dell’azienda
dell’Equity viene ricavato in via indiretapprossimati (tanto che a volte il risul- attraverso l’analisi delle sue caratteristiche
ta,
sottraendo all’Enterprise Value il
tato finale non viene espresso nella
specifiche (capacità di generare utili dal
valore
di mercato dei debiti finanziari
forma di un singolo valore puntuale, ma suo core business, struttura finanziaria,
netti
e
del capitale di terzi e sommanattraverso un range di valutazione). Il
ecc.).
do
il
valore
di mercato di eventuali
fatto che talune misurazioni siano sogIl
valore
intrinseco
degli
asset
che
generasurplus
assets.
Questa metodologia
gette a “inesattezza inevitabile” non
no
flussi
finanziari
si
determina
in
funzione
(definita
“asset
side”) è tipicamente
autorizza tuttavia ad accettare lo sconfidel
livello
dei
futuri
cash
flow
attesi,
tenenutilizzata
per
la
valutazione delle aziennamento dell’approssimazione nell’erdo
conto
dell’incertezza
riguardo
alla
loro
de
industriali
o
di
servizi non finanziari
rore vero e proprio.
effettiva realizzazione.
(e raccomandata, ad esempio, anche
Errore. Gli errori incombono sempre
dallo IAS 36, per l’attuazione dell’imLa valutazione basata sullo sconto dei cash
nel processo di valutazione. Guatri, al
pairment test);
flow futuri attesi (attualizzati a un tasso che
fine di rendere più semplice la loro
2. il modello Free Cash Flow to Equity
individuazione e misurazione, propone rifletta il rischio associato all’investimento)
(FCFE); in questo caso il valore delè
lo
strumento
principale
e
più
utilizzato
di
una classificazione sistematica, distin8
l’Equity si ottiene in via diretta, scontanstima
del
valore
intrinseco
di
un’azienda
.
guendo tra quattro diverse categorie: a)
do al costo del capitale proprio (Cost
di metodo (da ipotesi e da assunti); b) Atteso che le valutazioni di natura patriof Equity, nella terminologia anglosassonegli input (ovvero le variabili che ven- moniale sono ormai scarsamente utilizzate
ne) i flussi di cassa netti di pertinenza
nella prassi professionale, il primo dilemma
gono inserite nei modelli); c) di prodell’azionista (dopo il pagamento degli
spettiva e di ricostruzione storica; d) di che deve affrontare il valutatore riguarda
interessi sui debiti finanziari e le impola scelta dei flussi futuri da attualizzare:
comunicazione. Guatri raccomanda
ste). Questo procedimento (definito
peraltro di arrivare a una misura com- reddituali o finanziari.
“equity side”) è normalmente adottato
plessiva dell’errore, ovvero “alla somma Nel corso degli ultimi anni, come si diceva
per la valutazione delle aziende bancadei vari errori anche di diverso segno,
in premessa, gli analisti hanno largamente
rie/finanziarie; per questa tipologia di
che incide sul valore-obiettivo finale della privilegiato l’adozione dei criteri finanziari,
aziende, infatti, non è possibile scindere
stima”.
anche sulla spinta del successo di alcuni
in modo netto tra gestione operativa e
9
finanziaria, dato che le passività finanNei successivi paragrafi passeremo in ras- testi anglosassoni .
ziarie non costituiscono un debito
segna le possibili criticità e i principali rischi Per le aziende industriali il metodo finanestraneo alla gestione operativa, ma
di errore e di approssimazione riscontrabili ziario può essere applicato in due varianti
nel processo di valutazione, distinguendo fondamentali, che si differenziano per il
percorso che conduce alla determinazione NOTE
tra “metodi assoluti” e “metodi relativi”.
8 In proposito si veda A. Damodaran:
dell’Equity Value:
come in tutte le scienze, introduce nei
problemi delle approssimazioni, che a
volte rischiano di degenerare in errori.
“Valuation: Lecture Note Packet 1 – Intrin-
1. il modello Free Cash Flow to the Firm
sic Valuation”, reperibile sul sito dell’autore,
(FCFF), che determina in prima battuta
al link: http://people.stern.nyu.edu/
il valore del capitale operativo
adamodar/
(Enterprise Value), attraverso l’attualiz- 9 Si fa riferimento in particolare al testo di T.
zazione (al costo medio ponderato del
Copeland, T. Koller, J. Murrin: “Valuation:
capitale, WACC – Weighted Average
measuring and managing the value of
companies”, Wiley, Third Edition, 2000, che
Cost of Capital, nella terminologia anha coniato la fortunata espressione, che è
glosassone) dei flussi di cassa operativi
anche il titolo di un capitolo del libro: “Cash
(di pertinenza dell’azienda, ovvero al
is king”.
13
rappresentano la materia prima dei
loro processi di gestione caratteristica
(incentrati sull’intermediazione di fondi
tra le unità economiche in surplus e
quelle in deficit).
In linea generale, secondo l’approccio del
Discounted Cash Flow method (DCF), il
valore dell’azienda è pari alla somma dei
flussi finanziari che si ritiene che essa potrà
produrre in futuro10.
Il procedimento di stima del valore è quindi naturalmente soggetto a ipotesi e approssimazioni, sia con riguardo alla determinazione dei flussi finanziari, che all’individuazione dei tassi di attualizzazione da
adottare per scontare i cash flow stimati.
Con riguardo al primo aspetto – al di là
dell’approccio seguito nella valutazione
(asset side o equity side) - i flussi finanziari:
devono risultare da budget/piani industriali aziendali, predisposti e approvati
in tempi recenti e che comprendano
un congruo numero di esercizi futuri,
nel cui arco temporale il management
ritenga di poter implementare le proprie azioni strategiche;
devono essere fondati su presupposti
ragionevoli e sostenibili; e in grado di
costituire la migliore e la più affidabile
stima effettuabile al momento dell’elaborazione degli obiettivi strategici ed
economico-finanziari del Piano Industriale;
devono essere potenzialmente distribuibili (aspetto di particolare rilievo
all’interno dei business molto regolamentati);
in relazione ai periodi che oltrepassano
la fase di previsioni esplicite (quella
NOTA
10 I modelli finanziari possono anche essere
espressi nella variante “Dividend Discount
Model” (DDM), spesso utilizzata nel settore
finanziario.
coperta dal Piano Industriale aziendale),
devono essere frutto di estrapolazioni
che rispettino la coerenza tra tassi di
crescita e investimenti necessari a sostenerla; e tra crescita, redditività prospettica e tasso di retention degli utili. La
coerenza nella logica interna di costruzione del modello è particolarmente
importante nella determinazione del
c.d. Terminal Value, che spesso incide in
misura consistente sul valore complessivo (e deve essere calcolato nel rispetto
di altre condizioni fondamentali, che
riguardano l’ipotesi steady state implicita nel concetto stesso di valore terminale, v. infra).
amplificare o a smorzare la volatilità generale di mercato). L’Equity Risk Premium è la
componente che rimane dopo che l’investitore ha eliminato il rischio specifico del
singolo titolo attraverso la diversificazione.
Ovviamente, per rispettare il principio di
coerenza tra flussi finanziari e tassi di attualizzazione, è necessario che i due parametri risultino omogenei anche con riguardo:
alla valuta di denominazione;
alla tipologia (nominali o reali).
I tassi di attualizzazione applicati ai flussi
finanziari generati da investimenti più rischiosi (ovvero caratterizzati da maggiore
erraticità/minore visibilità dei cash flow
Quanto invece ai tassi di attualizzazione
attesi) dovranno incorporare premi per il
dei flussi, segnaliamo una serie di criticità e rischio più elevati
di opzioni metodologiche, che vanno valuL’adozione del CAPM per misurare il cotate attentamente per verificare la coerensto del capitale azionario implica quindi la
za e la ragionevolezza delle ipotesi adottastima puntuale di tre parametri:
te.
Il Free Risk Rate (FRR). Il tasso di rendiNormalmente il costo dell’equity viene
mento Free Risk. dovrebbe presentare
determinato secondo il Capital Asset
alcune caratteristiche di base:
Pricing Model (CAPM), la cui formulazione
a. uguaglianza tra rendimenti reali e
originaria è dovuta a William Sharpe.
attesi;
Concentreremo l’attenzione solo sul
b. assenza di rischi di default e di reinCAPM e sui suoi fattori costitutivi (Free
vestimento;
Risk Rate – FRR, Equity Risk Premium –
Esso sembrerebbe quindi associabile al
ERP, Beta).
ritorno su un investimento in titoli goIl postulato di base del CAPM è che i flussi
vernativi zero coupon a breve
finanziari futuri attesi, associati al possesso
scadenza.
di un’azione, debbano essere scontati a un
In realtà l’orizzonte temporale delle
tasso che rifletta le attese di remuneraziovalutazioni aziendali è assunto come
ne degli shareholders. Gli investitori, esseninfinito (in base all’ongoing concern
do razionali, richiederanno un premio
principle) e, per coerenza, pare oppor(Equity Risk Premium - ERP) per l’impiego
tuno fare riferimento a rendimenti di
di risorse sul mercato azionario, rispetto ai
medio-lungo periodo. E’ desiderabile
ritorni sulle attività prive di rischio. Il preuna coerenza tra l’orizzonte temporale
mio complessivo dovrà riflettere anche
della stima dei flussi finanziari e la scauna componente collegata alla rischiosità
denza del titolo risk free utilizzato come
sistematica dell’azienda oggetto di valutabenchmark per il calcolo del tasso.
zione, rappresentata nel modello dal Beta
Normalmente si utilizzano proiezioni
(ovvero dal coefficiente di regressione che
finanziarie della durata di almeno dieci
esplicita in che misura il movimento di
anni (3-4 anni di previsione esplicita e
mercato del prezzo del titolo tende ad
14
una convergenza inerziale al tasso di
crescita di medio-lungo periodo, per i
successivi 6-7 anni). Di conseguenza è
ormai invalsa la prassi operativa di
adottare, come approssimazione del
free risk rate, il rendimento lordo dei
titoli di Stato decennali (tasso benchmark).
Il tasso decennale su titoli governativi
presenta anche il vantaggio, rispetto a
titoli di ancora più lunga scadenza
(come le obbligazioni trentennali), di
una maggiore liquidità e di una minore
sensitività alle variazioni delle aspettative sul trend del tasso di inflazione.
azionario e tasso free risk registrati nel
corso di un dato periodo storico.
Una volta definito il periodo storico in
base al quale calcolare l’ERP, occorre
risolvere altri significativi problemi statistici:
a. Quale media utilizzare nel definire gli
scostamenti tra ERP e FRR,
Media aritmetica o geometrica. L’utilizzo dell’una o dell’altra media conduce a
risultati molto diversi, anche nella descrizione dei rendimenti.
Se la media aritmetica appare indicata
per analisi uni-periodali (e i sostenitori
dell’utilizzo della media aritmetica mettono proprio in rilievo la natura uniperiodale del CAPM), l’esteso profilo
temporale di stima dei flussi di cassa
adottato nelle valutazioni di natura
finanziaria porta spesso la prassi a calcolare il differenziale medio storico di
rendimento tra azioni e titoli di Stato in
base alla media geometrica.
In realtà è la media aritmetica a godere
della significativa proprietà statistica di
inferire i futuri rendimenti attesi assumendo la condizione della loro indi-
In tema di individuazione e calcolo del
Free Risk Rate è sorto negli ultimi anni
un ampio dibattito, dopo che l’esplosione della crisi finanziaria del 2008 e l’indebolimento dei corsi di mercato di
debiti sovrani ritenuti fino a qualche
anno fa del tutto esenti da rischio default (come quelli italiano e spagnolo)
hanno fatto insorgere dubbi sui tassi
normalmente adottati nelle valutazione
come esenti da rischio11.
L’Equity Risk Premium (ERP). Il premio
per il rischio di mercato (anche definito
come Market Risk Premium – MRP)
rappresenta la quota di rendimento
differenziale che l’investitore razionale
richiede per l’investimento in titoli con
un livello di rischio superiore rispetto ai
titoli free risk. In sostanza, inquadrato
nella teoria di Sharpe (e Markowitz),
esso riflette il differenziale tra il rendimento atteso sul portafoglio di mercato [E(RM)] e il Free Risk Rate:
Media aritmetica e geometrica: esempio
Valore
Ritorno M. Aritm.
Ritorno M. Geometr.
0
100
1
200
100%
2 Rit. medio
100
25%
-50%
0%
0%
La media aritmetica determina sempre
risultati più elevati rispetto alla media
geometrica e tale differenza è tanto più
alta quanto più ampia è la varianza dei
ritorni.
b.
Come determinare e trattare
l’impatto dei c.d. survivorship bias.
L’utilizzo di serie storiche basate su
periodi molto lunghi fa insorgere il problema del survivorship bias. Ovvero
dell’esclusione dalle serie storiche relative agli indici azionari delle società che
nel corso del tempo sono state oggetto di delisting, a seguito di fallimenti.
Ciò determina una tendenziale sovrastima delle performance degli indici
azionari.
c. Qual è il peso dello standard error
delle stime.
Un’analisi condotta dalla Banca d’Italia
da Panetta e Violi12 nel periodo 18611994 ha fatto emergere un Equity Risk
Premium per il mercato italiano pari al
3,5%.
Anche senza considerare gli abnormi
premi per il rischio impliciti nelle quotazioni di mercato nelle fasi di elevata
turbolenza di mercato (come quelle
che hanno fatto seguito alla crisi finanziaria del 2007/08), tale dato è considerato troppo prudenziale nel definire
l’ERP richiesto dagli investitori per l’investimento nel mercato azionario italiano: esso generalmente oscilla tra il 4%
NOTE
11 Si veda in proposito il paper di A. Damoda-
pendenza: essa appare quindi più efficaran, “Into the Abyss: What if nothing is risk
ce come stimatore dei futuri rendimenfree?”, 2010, recuperabile sul sito Internet
ti attesi, mentre la media geometrica
dell’autore.
risulta il migliore strumento di misura
12 Si confronti il paper di F. Panetta, R. Violi:
dei rendimenti ex-post (riflettendo
“Is There an Equity Premium Puzzle in Italy?
anche l’effetto della capitalizzazione dei
A Look at Asset Returns, Consumptions and
rendimenti periodali).
Financial Structure Data over the Last Centu-
Se il concetto risulta di semplice e intuitiva definizione, più controversa è la sua
misurazione. E’ infatti possibile seguire
due approcci alternativi:
1. Historical Risk Premium.
In questo caso si fa riferimento agli
scostamenti tra rendimenti del mercato
ry”, in Temi di Discussione del Servizio
Studi di Banca d’Italia, n. 353, Giugno 1999.
15
e il 5%, come emerge anche dalle stati- target price più vicini ai prezzi di mercato
stiche più recenti13.
(evitando divaricazioni anche significative
tra target price fundamental-based e market
2. Implied Risk Premium.
-based), ma implica un costante monitoraggio
dell’Implied Risk Premium e induce
In alternativa all’utilizzo del dato ricavaad
assecondare
valutazioni di mercato che
to dalle serie storiche, è possibile calcopossono
essere
transitorie e motivate da
lare il premio per il rischio implicito
fattori
non
strettamente
collegati con il
nelle quotazioni correnti, estrapolandovalore
della
società
(come
l’eccesso o la
lo dall’equazione di Gordon/Shapiro:
scarsità di liquidità in circolazione).
D1
P0 
(r  g )
e ricordando che, in base al CAPM:
r  FRR  ERP
otterremo, risolvendo l’equazione rispetto a ERP, che il premio per il rischio di mercato implicito nelle quotazioni correnti sarà pari a:
ERP 
D1
 g  FRR
P0
La componente [D1/P0 + g] rappresenta il rendimento atteso del mercato in
base alle stime di consensus [E(RM)].
In conclusione: l’utilizzo di un premio per il
rischio storico implica che il mercato realizzerà una mean reversion verso il dato
utilizzato come base dell’analisi storica, che
si ritiene rappresenti correttamente il premio per l’investimento in azioni richiesto
dagli investitori.
Utilizzare il premio corrente applicato dal
mercato significa formulare l’ipotesi che
esso stia stimando in modo adeguato il
premio per il rischio sull’investimento azionario. Nell’applicazione dei modelli finanziari esso conduce alla determinazione di
Il Beta. Il Beta è il parametro del modello che riflette la rischiosità sistematica dell’azione (ossia la componente
che non può essere eliminata attraverso la diversificazione), misurando la
sensitività dei ritorni del titolo rispetto
alla variabilità dei ritorni del portafoglio
di mercato.
In sostanza il Beta riflette la tendenza
del titolo a muoversi più o meno in
linea con le variazione dell’indice di
riferimento. Un Beta superiore all’unità
segnala la tendenza del titolo ad amplificare (in positivo o in negativo) i movimenti del mercato (titoli “aggressivi”);
un Beta inferiore all’unità riflette la
tendenza storica del titolo a muoversi
in misura meno accentuata rispetto
all’indice di riferimento (titoli
“difensivi”); un Beta pari all’unità illustra
la tendenza del titolo a muoversi mediamente in linea con il mercato.
Anche nella determinazione del Beta
da inserire nel modello insorgono alcuni problemi di natura pratica, che attengono alle tecniche di calcolo:
– Quanto deve essere lunga la serie
storica da utilizzare nel calcolo del
coefficiente di regressione? Dal punto di vista statistico, più la serie storica è lunga, più il dato assume significatività. Tuttavia utilizzare serie storiche troppo profonde rischia di riflettere nell’analisi situazioni non più
aggiornate, o comunque non più
espressive dell’effettivo grado di
NOTA
13 Si veda ad esempio: E. Dimson, P. Marsh,
M. Staunton – “The Millennium Book: A
Century of Investment Returns”, ABN Amro
and London Business School, 2001.
16
rischiosità sistematica dell’azione
oggetto di valutazione.
Come regola generale si può sostenere che quanto più stabili sono
rimaste le caratteristiche di un’azienda – in termini di business mix e di
leverage operativo e finanziario -,
tanto più profonda temporalmente
può essere l’analisi.
– Quale frequenza di rilevazione impiegare? Le rilevazioni possono essere giornaliere, settimanali, mensili,
annuali. Tanto più ristretto è il periodo di osservazione, tanto maggiori
sono i dati della regressione e tanto
più quest’ultima risulterà statisticamente significativa. Tuttavia occorre
fare attenzione al fenomeno della
liquidità: utilizzare rilevazioni giornaliere espone, per i titoli meno liquidi,
al rischio di indebolimento del valore statistico della regressione, dato
che periodiche fasi di ridotte negoziazioni possono rendere poco significativa la correlazione con i movimenti del mercato.
– Quale indice di riferimento impiegare nel calcolo della regressione?
Solitamente è preferibile utilizzare
indici rappresentativi di un ampio
numero di società quotate.
– Occorre effettuare degli aggiustamenti al valore del beta ricavato
dalla regressione di mercato? La
domanda nasce dal fatto che, nel
momento in cui una società sopravvive sul listino e tende verso la fase
di maturità del suo business, il Beta
si approssima gradualmente all’unità.
Molti database, di conseguenza, calcolano un Beta “blended”, risultante
dalla media ponderata tra il Beta
corrente e 1. Nel caso di Bloomberg, ad esempio, il Beta adjusted è
pari a:
 adjusted  0,67   corrente  0,33  1,00
L’utilizzo del Beta come misura del
rischio sistematico è stato oggetto di
numerose critiche. La più significativa è
quella di Fama e French, che in un celebre studio del 1992 hanno messo in
luce l’inesistenza di una relazione tra
beta e rendimenti azionari, osservando
le performance di un campione di titoli
nel periodo 1963-1990. Essi hanno
sostenuto che i differenziali di rendimento tra i titoli sono spiegati efficacemente osservando le dimensioni aziendali e il rapporto tra valore dei mezzi
propri contabili e il valore di mercato.
guenza, di individuare il corretto D/E
per il calcolo del levered Beta.
Continuing Value - dei modelli a più
stadi).
In definitiva, in base al CAPM e una volta
definito il valore dei singoli parametri, il
Cost of Equity di una società si determina
secondo l’equazione:
Nelle valutazioni basate sul principio
dell’ongoing concern – che necessitano la
stima dei flussi finanziari per una durata
infinita, come nel caso delle aziende – un
r  FRR    ERP
altro tema fondamentale è rappresentato
dalla modalità di calcolo del Terminal
L’ultimo fattore da stimare per applicare la Value.
formula di Gordon-Shapiro (o da applicare alle fase successive al periodo di previ- I modelli devono mantenere una coerenza
interna tra le ipotesi adottate, per evitare
sione esplicita, o al valore terminale del
modello DCF, nelle sue varie configurazio- incongruenze sul piano logico/matematico.
ni) è costituito dal tasso di crescita di utili Tra i fattori che vanno sottoposti a un
e dividendi.
controllo accurato, per evitare incongruenze ed errori, ricordiamo:
Il parametro g può essere ricavato in di-
In linea puramente teorica la migliore
soluzione da adottare per misurare la
versi modi:
la coerenza, specie nelle fasi di transipotenziale variabilità del titolo dovrebbe
zione verso il periodo di crescita termiper estrapolazione da una serie storica;
essere articolata in tre fasi successive:
nale, tra le assumption sulla crescita
dai fondamentali della società: la crescistimata e le stime sul livello degli inve
Determinazione del beta del settore in
ta attesa viene in questo caso calcolata
stimenti;
cui opera l’azienda da valutare;
come prodotto tra il tasso di ritenzione

Rettifica di tale misura per tenere conto
la coerenza tra stime di crescita, redditidegli utili (che misura la quantità di
dell’operating leverage dell’azienda e
vità del capitale e livello di payout;
profitti reinvestiti nella società) e il
calcolare l’unlevered Beta;

la ragionevolezza delle ipotesi alla base
Return On Equity (ROE), che misura la
del calcolo del c.d. Terminal Value; queredditività delle risorse reimpiegate nel
st’ultimo
è spesso una componente
business:
Rettifica ulteriore rivolta a riflettere il
significativa della valutazione totale e –
financial leverage dell’azienda (Beta
g  b  roe
essendo molto sensibile alle ipotesi di
levered vs. Beta unlevered).
base - deve essere determinato avendo
dove:
grande cautela riguardo a una serie di
 L   U (1  ((1  t )  D / E ))
b: tasso di ritenzione degli utili:
parametri:
con:
roe: return on equity (utile netto/
– la crescita deve rispettare le attese
D: debiti finanziari netti
patrimonio netto medio)
di sviluppo di lungo termine dell’eE: patrimonio netto
conomia o delle economie nelle
in base alle stime formulate puntualquali è operativa l’azienda oggetto di
mente dall’analista, anche con l’ausilio
La procedura più corretta sul piano
valutazione. La crescita stabile, infatti,
dei piani industriali elaborati dalle societeorico si scontra però con evidenti
presuppone il raggiungimento di una
tà;
difficoltà di applicazione pratica dall’efase di maturità dell’azienda (c.d.
sterno. Si pensi, in generale, alla difficoltà utilizzando previsioni di consensus;
steady state). Tale ipotesi comporta
di stimare l’operating leverage di una
che l’impresa non sia più in grado di
eguagliandolo al tasso di lungo termine
generare ritorni superiori al suo
azienda (espresso in termini di rapporto
dell’economia o delle economie in cui
costo del capitale e che sia destinata
tra costi fissi e costi variabili). E, nel caso
opera l’azienda (per le aziende a crescia crescere a un ritmo non superiore
delle aziende finanziarie, nell’impossibilita stabile o per il calcolo della crescita
rispetto a quello dell’economia in cui
tà di scindere in modo netto tra gestionel termine finale - Terminal Value, o
ne operativa e finanziaria e, di conseopera;
17
– scostamenti significativi nel lungo
periodo tra Return On Invested
Capital (ROIC) e Weighted Average
Cost of Capital (WACC) - o tra
Return On Equity (ROE) e Cost Of
Equity (COE) – devono essere ragionevolmente giustificabili, dato che
contraddicono i presupposti logici
della steady state assumption;
– occorre mantenere una stretta relazione tra tasso di crescita stimato
nel lungo periodo (g), redditività dei
mezzi propri e payout ratio di lungo
periodo;
– come nel periodo di transizione, le
stime del tasso di crescita di lungo
periodo devono essere non soltanto
coerenti con le attese di sviluppo
generale dell’economia, ma anche
con l’ammontare delle risorse che è
necessario reinvestire nel business
per generare tale profilo di sviluppo.
Il Terminal Value può essere calcolato anche con ricorso ad alcune metodologie
alternative:
attraverso i multipli di società comparabili (o multipli benchmark di settore),
applicati all’ultimo dato patrimoniale o
reddituale del periodo di previsione
esplicita o del periodo di transizione.
Tale metodologia semplifica notevolmente le elaborazioni matematiche, ma
NOTA
introduce una componente “relativa”
nella valutazione;
attraverso l’applicazione agli ultimi dati
economici o patrimoniali attesi di un
Fair/Justified multiple, ottenuto in base ai
fondamentali stimati al termine del
processo previsionale;
attraverso la stima di un valore di liquidazione finale; tale approccio risulta
ortodosso solo per le aziende per le
quali tale valore di liquidazione sia ragionevolmente stimabile e coerente
con la natura dell’attività (ad esempio
per le società che gestiscono servizi di
pubblica utilità in regime di concessione).
4. Errori, ipotesi, incongruenze
e criticità nelle valutazioni
relative
I metodi relativi derivano il valore dell’azienda dal confronto con società comparabili. Più in particolare, dall’applicazione
ragionata dei multipli dei c.d. peers
(ricavati dalle quotazioni di mercato o
emersi a seguito del passaggio di pacchetti
qualificati, avvenuti al di fuori di un sistema
di scambi organizzati) ad alcuni aggregati
patrimoniali, economici o finanziari dell’azienda oggetto di valutazione.
La peers comparison analysis è sovente
utilizzata come criterio di controllo di un
metodo di valutazione principale (metodo
assoluto vs. metodo relativo). Essa consiste nella verifica, rispetto ai risultati emersi
dall’applicazione del metodo principale,
delle valutazioni espresse dal mercati azionari per titoli comparabili; o dei multipli
negoziati in occasione di transazioni fuori
mercato, riguardanti società dotate di
caratteristiche simili a quella oggetto di
valutazione.
14 Gli acronimi usati nella definizione dei
Market Ratios sono così definiti: P: Prezzo;
EV (riferito a imprese industriali): Enterprise
Value; E: Earning (Utile), normalmente rettificati per le componenti straordinarie, ossia
estranee alla gestione ordinaria, e non ricorrenti; Ebitda: Earnings Before Interest,
Tax, Amortization and Depreciation (Margine
Operativo Lordo); Ebit (Earnings Before
Interest and Tax); BV: Book Value
Normalmente si distingue tra due catego(Patrimonio netto); TBV: Tangible Book
rie di multipli di mercato:
Value, EV per le Compagnie Assicurative:
Embedded Value.
18

multipli trailing, che mettono in relazione
il prezzo corrente all’ultimo dato ufficiale
disponibile;

i multipli leading, che confrontano il
prezzo corrente con gli utili stimati negli
esercizi futuri.
La prassi operativa, come già sottolineato
in premessa, privilegia quest’ultima categoria: gli investitori, infatti, guardano sempre
in avanti, ovvero esprimono le proprie
valutazioni sui titoli in base alla capacità
della società di conseguire utili in futuro.
Accettando un certo grado di incertezza,
ma concentrando l’attenzione sulle future
dinamiche reddituali dell’azienda oggetto
di valutazione. Il passato serve solo come
base di partenza della valutazione, ma non
è mai considerato dal mercato come il
punto di riferimento per le proprie decisioni di investimento.
Per le valutazioni di mercato secondario si
fa prevalente o esclusivo riferimento alle
valutazioni dei titoli quotati, dato che le
negoziazioni fuori mercato hanno spesso a
oggetto pacchetti qualificati delle società; e
includono di conseguenza premi di maggioranza che normalmente i titoli quotati
in Borsa non incorporano (a meno che
un’azienda sia individuata come potenziale
takeover target).
Espressa in questi termini, la metodologia
in oggetto sembrerebbe di assai semplice
implementazione: una volta individuato un
panel di società operanti nello stesso settore, si applica la media dei multipli di
mercato (i multipli di più ampio utilizzo
sono EV/Ebitda, EV/Ebit e P/E per le aziende industriali o di servizi non finanziari, il P/
E, il P/BV o il P/TBV per le aziende bancarie, il P/BV, il P/EV per le compagnie assicurative14) ai dati per azione della società
e si ricava un “market based fair value”.
In realtà la costruzione dei multipli e l’esercizio di confronto con i peers è molto
conseguenza, presenteranno, rispetto al
più tradizionale business del commercial
banking, un profilo di rischio complessivo
decisamente diverso), o alla diversa dislocazione geografica delle reti distributive
(fenomeno accentuatosi negli ultimi anni
anche per le banche italiane, dopo che i
Quale nozione di utile si utilizza per
maggiori gruppi domestici hanno sviluppacalcolare il rapporto? Quello di bilancio
to una più ampia presenza sui mercati
o un aggregato opportunamente rettifiesteri, sia per aggirare i limiti all’espansione
cato, al fine di “normalizzare” i risultati
domestica imposti dalle regole Antitrust,
contabili ?
sia per sfruttare le maggiori opportunità di
Come si calcola l’EPS quando vi sono
crescita offerte da aree ad elevato svilupdiverse tipologie di azioni in circolazio- po, come l’Est Europa).
ne?
Nell’effettuare comparazioni di mercato –
Come si calcola l’EPS quando vengono e al fine di proporre un confronto dotato
effettuati aumenti di capitale nel corso di adeguata significatività - l’analista dovrà
dell’esercizio?
quindi cercare aziende che siano simili a
Come si valuta l’eventuale impatto di
quella oggetto di valutazione sotto molti
strumenti diluitivi in circolazione
punti di vista.
(obbligazioni convertibili, warrant)?
Tra gli altri:
tipologia di business model;
L’adozione dei metodi relativi presenta
contributo delle varie aree alla formaquindi numerose criticità metodologiche.
zione del risultato economico (profilo
di rischio operativo);
L’altro aspetto critico dell’applicazione
della peers comparison consiste nella scelta dimensioni (con riguardo a fattori chiadel campione di società da utilizzare nel
ve quali capitalizzazione, ricavi, totale
confronto.
attivo, patrimonio netto, ecc.) e quote
di mercato;
Trovare aziende molto simili è estrema
grado di leverage;
mente complicato. Il discorso non vale
soltanto per la natura dell’attività esercita- profilo di crescita degli utili;
ta, ma anche per la distribuzione e il con- livello di redditività.
tributo dei singoli segmenti di business alla
formazione del risultato di esercizio. AnAnche in presenza di business model simili,
che in settori apparentemente contraddidifferenze sostanziali in alcune delle variastinti da grande omogeneità nelle carattebili sopra citate (specialmente nella cresciristiche basilari del business.
ta degli EPS e nella redditività del capitale)
Due banche, ad esempio, possono differi- possono condurre a valutazioni di mercare profondamente per il contributo ai
to molto diverse e giustificare un premio
risultati del retail banking o dell’investment o uno sconto nei multipli applicati dal
banking (gli istituti con una maggiore espo- mercato alle singole società del campione.
sizione a quest’ultima attività realizzeranno
Con riferimento alla crescita attesa degli
tipicamente risultati più volatili nel tempo,
utili, ad esempio, il P/E adjusted è a volte
con una più alta incidenza dei rischi di
messo in relazione alle attese di crescita
mercato rispetto alle banche retail; e, di
media annua degli utili rettificati (P/E vs.
meno banale di quanto sembri a una prima superficiale osservazione.
Ad esempio, con riferimento al rapporto
P/E (Prezzo diviso Utile per azione), occorre domandarsi, riguardo al suo denominatore:
19
EPS adj. CAGR – Earning Per Share
Compound Average Growth Rate - in un
orizzonte temporale di almeno 2/3 anni).
A tale fine viene spesso calcolato l’indice
PEG (Price Earning Growth), che rapporta il
P/E corrente al tasso di crescita composta
annua atteso nei successivi anni di previsione. La “regola del pollice” spesso utilizzata nella prassi considera interessanti i
titoli che quotano ad un PEG inferiore
all’unità; e viceversa valuta relativamente
cari i titoli con un PEG decisamente al di
sopra di 1x. In realtà il PEG risulta più utile
a fini di confronto, individuando in che
misura la quotazione di un titolo incorpora
o sottostima la crescita attesa degli utili.
La raccomandazione per il fruitore delle
valutazioni relative, dunque, è di non considerare accettabili valutazioni fondate
semplicemente su un dato statistico di
sintesi (media o mediana), ricavato da un
campione di aziende simili (o presunte
tali). Ma di osservare con attenzione le
differenze operative e finanziarie che possono giustificare significativi gap (in senso
positivo o negativo) nei multipli di mercato.
5. L’errore segnalato dal
metodo di controllo
Una buona abitudine del processo di valutazione consiste nell’individuazione di un
metodo principale e nel successivo controllo del risultato attraverso l’adozione di
una metodologia secondaria/alternativa.
Nella prassi accade spesso, come richiamato nei paragrafi precedenti, che l’analista adotti in via prioritaria un metodo
assoluto, confrontando il risultato con
quello emergente dall’adozione dei metodi relativi.
Non è peraltro infrequente, specie nel
caso di gruppi aziendali operanti in business complessi e articolati, che le singole
Aspetti fiscali legati
alle valutazioni
aziendali ed ai progetti di
investimento:
l’imposizione indiretta
divisioni/società vengano valutate con il
criterio della somma delle parti (Sum of
The Parts valuation, SOtP), applicando a
ciascuna di esse un multiplo di mercato o
un multiplo estrapolato dai fondamentali,
ritenuto adeguato a esprimere il valore di
ciascuna area operativa.
Ciò che viene però raccomandato dalla
dottrina accademica è di evitare di effettuare delle medie tra valori che smentiscono a vicenda.
Ovvero: se con l’adozione di due criteri
alternativi si perviene a valori profondamente diversi, il risultato di sintesi non
dovrà mai essere una media tra di essi.
La discrepanza dei valori emergenti da
approcci alternativi dovrà invece indurre il
valutatore a verificare ipotesi, modalità di
calcolo e risultati, rivedendo in particolare
i value driver del modello di valutazione
principale.
Evitando la tentazione di giustificare i valori con il ricorso a forzature; ad esempio
modificando la composizione di un campione coerente e significativo ai fini dell’analisi comparativa, al solo scopo di far
convergere i risultati del metodo di controllo verso quelli emergenti dall’applicazione del metodo principale.
Il metodo di controllo, dunque, può anche
segnalare errori metodologici o incongruenze derivanti dall’adozione di
assumptions troppo aggressive o prudenti.
ASPETTI FISCALI LEGATI
ALLE VALUTAZIONI
AZIENDALI ED AI PROGETTI
DI INVESTIMENTO:
L’IMPOSIZIONE INDIRETTA
partendo dalla media dei redditi dichiarati
o accertati su un orizzonte temporale di
tre anni. Il riferimento al reddito fiscale
anziché a più adeguati indicatori di redditività aziendale rende la metodologia applicata altamente empirica ed arbitraria. L’unico pregio, forse, potrebbe essere trova1. Le norme e l’approccio
to in un’estrema semplicità di impiego e
valutativo seguito dall’Agenzia
nella facilità di reperimento di dati di per
delle Entrate
sé oggettivi, caratteristiche queste che
La disciplina alla base della valutazione da rendono tale procedimento quasi assimilaparte dell’amministrazione finanziaria del
bile alla c.d. “valutazione automatica” utilizvalore di avviamento dichiarato in sede di zata per gli immobili.
cessione di aziende o rami d’azienda è
La metodologia di controllo prevalenteregolata dall’art. 51 del D.P.R. 151/131
mente adottata dagli uffici finanziari trova
(Testo Unico dell’Imposta di Registro) che origine nella Comunicazione di Servizio
statuisce che il valore dei beni è quello
dell’Agenzia delle Entrate n. 52 del
dichiarato dalle parti nell’atto o, in man25/07/2003 che ha riportato alla ribalta
canza o se superiore, il corrispettivo da
quanto contenuto nell’ora abrogato art. 2,
loro pattuito.
comma 4 del D.P.R. 460/96 in materia di
Per gli atti che hanno ad oggetto aziende accertamento con adesione.
(oramai), il valore è controllato dall’ufficio
Si tratta di un procedimento di calcolo
con riferimento al valore complessivo dei
definito “metodo sommario” che in estrebeni che compongono l’azienda (o il rama sintesi, come indicato, prevede che la
mo), compreso l’avviamento, al netto
determinazione del valore di avviamento a
delle passività.
fini rettificativi debba avvenire sulla base
L’ufficio può tenere conto di accertamenti della percentuale di redditività applicata
compiuti ai fini di altre imposte e può
alla media dei ricavi dichiarati (o accertati)
procedere ad accessi, ispezioni e verifiche negli ultimi tre periodi d’imposta anteriori
secondo le disposizioni relative all’IVA.
a quello in cui il trasferimento è avvenuto,
Il riferimento alla pattuizione fra le parti si moltiplicata per tre, salva riduzione a due
contempera con la previsione di cui all’art. in casi particolari. Il tasso di redditività da
20, che stabilisce che l’imposta è applicata applicare è quello risultante dal rapporto
secondo l’intrinseca natura e gli effetti
fra il reddito e i ricavi dichiarati ai fini fiscali
giuridici degli atti presentati alla registrazio- nell’anno in cui avviene il trasferimento.
ne, anche se non vi corrisponde il titolo o In sostanza, quindi, i fattori che entrano in
la forma apparente.
gioco sono:
La pratica professionale che tratta la deimponibile fiscale ai fini delle imposte
terminazione del valore di avviamento
dirette;
dell’azienda, si configura come un vero e
ricavi dichiarati;
proprio processo di valutazione che segue data di inizio dell’attività ceduta;
le indicazioni della dottrina economico
durata residua di un eventuale contrataziendalistica, così come abbiamo già evito di locazione;
denziato nei capitoli precedenti.
eventuale mancato esercizio dell’attività
Diversamente, l’Agenzia delle Entrate, di
imprenditoriale per la maggior parte del
norma, determina il valore di avviamento
precedente periodo d’imposta.
20
E’ di tutta evidenza la sommarietà di tale
procedura per i seguenti motivi:
applicazione di un metodo solo vagamente “reddituale”;
riferimento alla redditività fiscale in
luogo della redditività effettiva;
applicazione di fattori di capitalizzazione
del reddito (2 o 3) troppo schematici e
fissi e che non hanno alcuna giustificazione economica o di mercato;
riferimento ad una redditività fiscale
solo stimata, posto che la dichiarazione
dell’anno di trasferimento è presentata
non meno di 9 mesi dopo;
eliminazione dal processo valutativo dei
più complessi parametri dettati dalla
professionale dottrina aziendalistica.
2. Esposizione delle attuali
problematiche in sede di
accertamento ai fini delle
imposte indirette
Ogni volta che si presenta l’eventualità di
trasferire un’azienda attraverso un’operazione realizzativa o comunque quando un
gruppo industriale progetta un investimento, il problema fiscale si presenta come
componente delle valutazioni.
Nei progetti di investimento il costo relativo alle imposte indirette è rilevante a seconda che si tratti di negozi soggetti a IVA
o a imposta di registro.
Per l’acquisto di aziende o rami di azienda
la norma fiscale stabilisce che l’imposta di
registro deve essere pagata sul valore
netto dell’azienda (o ramo) che si acquista
(totale dell’attivo meno totale del passivo).
Il coacervo di beni e debiti così ottenuto,
nell’atto di trasferimento, indica un prezzo
e questo prezzo è il naturale imponibile
della negoziazione.
Questo prezzo, ai sensi dell’art. 2 – comma 3 - lettera b del D.P.R. 633/72) non è
soggetto ad IVA ma è soggetto ad imposta di registro ai sensi dell’art. 3 lettera b)
del D.P.R. 131/86).
Per completezza di trattazione occorre
dire che quando le parti, per necessità
negoziali o avendo riguardo al diverso
trattamento fiscale, cedono l’azienda con il
sistema dello “spezzatino” (cessione separata dei vari componenti dell’attivo), l’Amministrazione Finanziaria ha diritto di disconoscere l’assoggettamento all’I.V.A.
delle singole cessioni ed applicare l’imposta di registro su tutta l’operazione
(Sentenza Cassazione Civile – Sezione
Tributaria 11/6/2007 n. 13580).
Non ci resta dunque che esaminare la
fattispecie con riferimento preciso all’imposta di registro in quanto altre imposte
indirette non risultano coinvolte nell’argomento tranne la fattispecie successoria
che, uscendo dalle logiche di impresa, non
tratteremo.
Il prezzo pagato per la cessione di azienda
rappresenta il netto fra il valore totale
dall’attivo compresi avviamento e marchi e
l’eventuale passivo trasferito e questo, ai
sensi dell’art. 51 – parte 1ª del predetto
D.P.R. 131/86 ) è la base imponibile sulla
quale vengono applicate le aliquote di cui
diremo.
Sempre ai sensi del predetto articolo 51
l’Ufficio ha diritto di controllare il valore
complessivo dei beni che compongono
l’azienda compreso sicuramente l’avviamento e dubitativamente i marchi.
le imposta complementare che è quella
che si potrebbe pagare aderendo al diverso valore che l’Amministrazione Finanziaria ha determinato.
All’interno dei beni ceduti e che compongono l’attivo di azienda ai fini dell’imposta
di registro esistono diverse aliquote di
tassazione, in particolare:
gli automezzi e le passività correlate
sono soggetti a tassazione specifica ai
sensi dell’art. 7 – parte Iª della tariffa
allegata al D.P.R. 131/86 e non costituiscono oggetto di accertamento di congruità.
Il valore netto degli immobili è soggetto
normalmente all’aliquota dell’8%
(oppure del 7%, del 15% o del 3% in
casi particolari) ai sensi dell’art. 1 della
Tariffa parte Iª allegata al D.P.R. 131/86.
Il valore netto degli altri beni è soggetto
di regola all’aliquota del 3% ai sensi
dell’art. 2 della Tariffa, parte Iª allegata
al D.P.R. 131/86.
L’articolo 23 – comma 1°, del D.P.R.
131/86) stabilisce, peraltro che, se il valore
dell’attivo non è attribuito a ciascuno dei
componenti che ne fanno parte, si applica
l’aliquota più elevata competente ai singoli
beni.
E’ quindi necessario che nell’elencazione
dell’attivo si attribuisca un valore a ciascun
cespite o categoria di cespiti.
Con l’accertamento di congruità, ex-art.
51 D.P.R. 131/86 l’Agenzia delle Entrate,
L’indagine dell’Ufficio riguarda anche la
pur accettando il valore dell’azienda così
detraibilità del passivo accollato all’acqui- come dichiarato, può attribuire un magrente e la differenza del valore dell’azienda giore valore ad un bene soggetto ad una
che può essere diverso e maggiore del
maggiore aliquota impositiva rispetto ad
prezzo pagato; in questo caso può esserci un altro e pretendere la differenza di aliil rischio che proprio tale maggiore valore quota.
diventi l’imponibile relativo all’operazione.
Tale comportamento suscita alcuni interEsiste così una imposta principale che è
rogativi:
quella che si paga all’atto della registrazio- 1. se l’imponibile che riguarda l’azienda nel
ne del contratto di vendita e una eventuasuo insieme è accettato dall’Agenzia
21
delle Entrate, aumentando il valore
dell’immobile, quindi assoggettando una
parte del valore di azienda ad un’aliquota dell’8% più le imposte ipocatastali, anziché del 3%, il contribuente ha
diritto a diffalcare la differenza del 3%
“spostata” dagli altri beni all’immobile
oppure questo diritto non esiste?
Non c’è giurisprudenza sul caso.
Testualmente l’articolo 51 del D.P.R.
131/86 indica “compreso l’avviamento”. La
conclusione a cui si arriva dunque è che
l’Ufficio deve effettuare una propria valutazione dei beni materiali tenendo conto
delle condizioni nelle quali vengono negoziate e del valore di avviamento per il
quale il legislatore fiscale dà indicazioni.
Siamo così arrivati alla valutazione vera e
propria che l’Ufficio ha il diritto di eseguire
2. L’imposta così percepita fa parte
e che il contribuente deve controllare
dell’imposta complementare o no?
normalmente resistendovi perché per lui,
come è legittimo, il valore è il prezzo.
La dottrina, pur senza generare effetti
pratici, definisce questa come un’imposta I beni che compongono l’attivo e le passisuppletiva e cioè che non fa parte dell’im- vità possono così essere sindacati dall’Amposta complementare ma fa parte di quel- ministrazione Finanziaria:
le modificazioni di tassazione che si verificheranno per effetto della migliore defini- Beni immobili
zione dei beni compravenduti.
Abbiamo detto che nell’atto di compraE’ d’obbligo a questo punto riflettere su
vendita dell’azienda gli immobili dovranno
quanto l’art. 51 del D.P.R. 131/86 nella
avere l’indicazione separata del valore che
parte in cui parla dell’accertamento di
compone l’attivo delle imprese.
congruità sia applicabile alle cessioni di
Poiché per disposizione di legge (art. 23 –
azienda.
comma 4 – D.P.R. 131/86) l’Ufficio attriA parte le compravendite fra parti correla- buisce a ciascuno dei beni componenti
te, la congruità, secondo il testo letterale l’attivo una quota proporzionale del passidalla Legge, è controllata dall’Ufficio con
vo, si consiglia di indicare già nell’atto la
riferimento al valore complessivo dei beni quota di passività inerenti gli immobili in
che compongono l’azienda, compreso
modo da proporre (se non di ottenere) la
l’avviamento.
maggiore aliquota al solo valore netto.
Il testo di Legge, opportunamente, parla di L’articolo 1 – comma 307 della Legge 296
“valore complessivo” il che vuol dire che
del 2006) stabilisce che un apposito provnon è consentito all’Ufficio di enucleare
vedimento dell’Agenzia delle Entrate, pebene per bene ma bisogna valutarli nel
riodicamente aggiornato, indichi i criteri
loro coacervo (per esempio un immobile utili per la determinazione dei valori norha un valore diverso a seconda che sia
mali di fabbricati per I.V.A., imposte dirette
affittato a terzi o utilizzato come opificio
e imposta di registro.
dall’azienda che magari ha dei problemi
Con Provvedimento del 27/7/2007, l’Asindacali) e questo fa sorgere automaticagenzia delle Entrate ha stabilito che il valomente la domanda di come fare a valutare
re degli immobili è determinato moltipliun complesso di azienda tenuto conto
cando i mq. risultanti dal certificato catache, il valore venale in comune commerstale per il valore unitario determinato
cio che è la locuzione abusata per i trasfesulla base della quotazione immobiliare
rimenti immobiliari, nella fattispecie non
dell’ OMI (Osservatorio del Mercato Impuò essere utilizzata perché non esistono
mobiliare istituito presso l’Agenzia del
atti paragonabili.
22
Territorio) e dei coefficienti di merito
relativi alle caratteristiche degli immobili.
Per gli immobili diversi dalle abitazioni il
valore normale è determinato dalla media
fra il valore minimo e massimo espresso
dall’OMI per l’immobile avendo riguardo
alla zona e alla destinazione d’uso.
E’ previsto inoltre che bisogna tener conto
del mutuo accordato, dei prezzi effettivamente praticati nella zona tra privati nello
stesso periodo, ecc.
Le indicazioni sono lacunose, imprecise,
spesso impossibili da utilizzare e comunque fuorvianti rispetto ad un bene che fa
capo ad un’azienda ceduta all’interno della
quale il suo valore è maggiore o minore
rispetto alla effettiva attività svolta, ecc.
In sede di contrasto del valore accertato
sarà il difensore a rappresentare in modo
efficace questi elementi perché la convinzione del giudice tributario sia favorevole.
Approfittando della possibilità di tassare
valori teorici (valore venale) anziché il
valore reale (prezzo) l’Amministrazione
Finanziaria ha cercato di allargare l’inerenza di questa disposizione anche alle imposte dirette e all’I.V.A.
Opportuni Ricorsi alla Commissione Europea, hanno procurato la Procedura d’Infrazione n. 2007/4575 a carico dell’Italia che,
con Legge 88/2009, articolo 24, ha dovuto
riconoscere che un siffatto sistema di tassazione sui valori teorici non può espandersi laddove le norme fiscali riguardano
dichiaratamente il prezzo.
E’ quindi impossibile per l’Amministrazione
Finanziaria attribuire incassi o redditi diversi da quelli risultanti dal prezzo effettivamente riscosso. In altre parole, l’accertamento di congruità non può estendersi
all’imponibile I.V.A. o alle imposte dirette.
Dal punto di vista dell’ imposta di registro
è invece ancora in vigore il Provv. del
27/7/2007 (Sentenza 128 del 5/10/2010
CTP di Torino). Secondo parte della giuri-
sprudenza è onere del contribuente superare la presunzione di corrispondenza del
prezzo incassato con il valore di mercato
accertato sulla base delle stime OMI
(Sentenza n. 300 del 20/11/2008 della
Commissione Tributaria di Cagliari) che
assumono particolare valenza probatoria.
E’ però orientamento maggioritario della
dottrina che le quotazioni OMI siano in
ogni caso presunzioni semplici che devono
essere integrate dagli Uffici con altri elementi probatori15. In ogni caso grava
sull’Amministrazione Finanziaria l’onere di
provare gli elementi di fatto giustificativi
del quantum accertato nel quadro dei
parametri prescelti (Cassazione sentenza
n. 8994 del 16/4/2007). Secondo la Commissione Tributaria Regionale di Roma
(Sentenza n. 420 dell’1/12/2009 la potestà
impositiva dell’Erario costituisce esercizio
di pubblico potere e come tale non può
prescindere dall’adozione di idonea, congrua e sufficiente motivazione. Nell’ambito
dell’applicazione dell’imposta di registro,
l’A.F. deve fornire elementi, anche indiziari,
suscettibili di comprovare la maggiore
pretesa tributaria dovendo esaminare
compiutamente la concreta condizione
dell’immobile oggetto del negozio di alienazione.
La compravendita di un’azienda è la traslazione di un complesso di beni organizzato
ai fini della produzione la discrepanza fra il
prezzo pagato e l’imponibile accertato ai
fini delle imposte di registro in sede di
cessione non può essere un solo elemento di maggior costo (l’imposta di registro)
da ammortizzare ma deve essere un’attestazione del valore reale valido ad ogni
fine e quindi il risultato di un’indagine conoscitiva, competente e definitiva.
In una parola, l’accertamento di congruità
quando si tratta di cessioni di aziende non
trova giuridico domicilio nella somma algebrica del valore dei beni meno le passività
convenzionalmente attribuite a ciascuno di
essi ma è il risultato di una entità che pre-
sa nel suo insieme ha generato un prezzo
al quale domanda e offerta si sono adeguati e quindi molto difficilmente sindacabile da parte dell’Amministrazione Finanziaria.
Ci rendiamo conto che questo concetto
difficilmente viene accolto dall’Amministrazione Finanziaria e dalle stesse Commissioni Tributarie ma certamente i criteri a
cui il processo di ridefinizione della valutazione deve adeguarsi sono:
Avviamento
Sono soggetti all’aliquota del 3%, beneficiano della attribuzione della percentuale
di passività ammesse, possono essere considerati pertinenze degli immobili (e quindi
tassati ad aliquota maggiore) solo se assimilabili agli impianti. (Decisione Commissione Tributaria Centrale. Sez. XXI n.
1627 del 9/5/1980)
Avviamento:
(media ricavi x % di redditività) x 3
L’art. 2 comma 4 del D.P.R. 460/96 stabilisce che il valore dell’avviamento è determinato sulla base degli elementi desunti
dagli studi di settore o, in difetto, sulla
base delle percentuali di redditività applicata alla media dei ricavi accertati o, in
mancanza, dichiarati ai fini delle imposte
sui redditi negli ultimi tre periodi di imposta anteriori a quello in cui è avvenuto il
trasferimento, moltiplicati per tre. La per1. una motivazione scrupolosa che non si centuale di redditività non può essere
ferma al valore dei beni ma che attri- inferiore al rapporto tra reddito di impresa
buisce l’importanza all’intera azienda o e i ricavi accertati o, in mancanza, dichiararamo;
ti ai fini delle stesse imposte e nel medesi2. la motivazione non deve essere sempli- mo periodo. Il moltiplicatore è ridotto a
cemente teorica ma deve riguardare il due in determinati casi previsti dalla legge.
Esempio:
reale valore dell’azienda intesa come
insieme di beni atti a produrre reddito; Ricavi dichiarati:
2008
100.000
3. la difesa deve essere scrupolosa, atten- anno
anno
2009
80.000
ta e fornita di prove che non possono
anno
2010
90.000
essere la banale fornitura di una perizia
media:
(100.000
+
80.000 + 90.000)/ 3=
ma che devono spingersi alla valutazio90.000
ne delle condizioni di negoziazione per
assicurare al prezzo la dignità di oggetti% di redditività
vo valore, concetto che verrà meglio
Reddito 2011
10.000
spiegato successivamente.
Ricavi 2011
100.000
% redditività: (10.000/100.000) = 0,1
Macchinari
90.000 x 0,1 x 3 = 27.000
La Cassazione (Sentenza n. 613 del
22/11/2005) ha stabilito che è legittimo il
ricorso al conteggio dell’avviamento sulla
base di quanto stabilito dall’art. 2 comma
4 – D.P.R. 460/96), ma che il contribuente
Impianti
ha la facoltà di provare che l’avviamento in
Sono assimilabili agli immobili solo se sta- realtà è diverso considerando altri criteri
bilmente collocati all’immobile con relative di valutazione.
opere murarie tali da comportare la demolizione per estrarne l’impianto.
NOTA
15 Il Sole 24ore del 1/10/2012.
23
La locuzione adottata dall’art. 51 del D.P.R
131/86 comprende la constatazione che,
essendo l’azienda lo strumento per esercitare l’impresa, è ragionevole aspettarsi che
esistano debiti correnti (fornitori, TFR,
ecc.) non risultanti da atti aventi data certa
e per i quali rilevano le scritture contabili
del cedente. Per atti aventi data certa si
intendono invece la stipulazione di conMarchio
tratti di mutuo, i finanziamenti in regime di
Ai sensi dell’art. 3 del D.P.R. 633/72 la
consorzi fidi, le condizioni di pagamento
cessione del marchio è soggetto ad I.V.A.
accordate negli atti di acquisto di immobili,
in quanto considerata prestazione di servi- ecc..
zi.
Il principio della congruità del prezzo asQuesta norma discende dalla modifica
soggettato a imposta principale di registro
apportata al Codice Civile che consente
da parte dell’Amministrazione Finanziaria,
di vendere il marchio senza vendere l’acosì come stabilito dall’articolo 51 del
zienda (con buona pace della garanzia ai
D.P.R. 131/86, è certo una forzatura che
consumatori).
non trova correlazione nelle normative
Quando però il marchio è ceduto unitaeuropee quando si tratta di beni la cui
mente all’azienda, la tassazione del suo
negoziazione vada assoggettata alla impovalore è attratta nell’Imposta di Registro
sta di registro (sostanzialmente gli immobi(Sentenza 27/11/2003 n. C-497/01 della
li).
Corte di Giustizia Europea).
Diventa assai problematico e difficile da
Curiosamente la Corte di Cassazione con applicare quando si tratta di aziende per i
sentenza n. 4452 del 2003 ha invece soseguenti motivi:
stenuto che la cessione del marchio è
1. nessuna azienda può essere paragonata
sempre e comunque soggetta ad I.V.A.
ad altra la cui negoziazione sia avvenuta
A parere di chi scrive il distinguo operato
in base ad un prezzo in comune comdalla Corte di Giustizia deve necessariamenmercio.
te trovare applicazione nella redazione degli 2. La data di stipulazione può generare
atti di cessione di azienda rilevando ai fini
importanti differenze (vedi oscillazioni
dell’applicazione dell’I.V.A. o dell’imposta di
di borsa).
registro la cessione separata o congiunta del
3. La valutazione dei vari elementi che
marchio stesso all’azienda che lo utilizza.
compongono l’azienda non può essere
fatta comparativamente con altre valuPassività
tazioni di mercato perché praticamente
Dal valore dell’attivo si deducono le passimai il valore di un immobile all’interno
vità risultanti dalle scritture obbligatorie o
di un complesso aziendale ha la stessa
da atti aventi data certa (art. 51 – comma 4).
utilità e quindi il medesimo prezzo di
una negoziazione singola.
L’art. 23 comma 4 dispone che le passività
si imputano ai diversi beni, mobili e immo- 4. Nella valutazione di un immobile combili, in proporzione del loro rispettivo vapravenduto si tiene conto del reddito
lore.
rispetto al prezzo pagato correlato ai
tassi di remunerazione dei capitali, teIn sostanza il valore delle attività immateriali (non solo dell’avviamento) emerge
dalla valutazione degli elementi dell’attivo
diminuito del passivo accollato paragonato
al prezzo di cessione dell’azienda.
Questo è quanto viene assoggettato
all’imposta di registro.
24
nendo conto delle diverse considerazioni (affrancamento dall’inflazione,
difficoltà di smobilizzo, obsolescenza e
ammortamento, ecc.).
Pertanto nel caso di compravendita di
azienda bisognerebbe avere grande attenzione nell’attribuire ai vari beni che compongono l’azienda, dei valori il più possibile correlati al valore del coacervo trasferito avendo cura di giustificare, al di là dei
ragionevoli dubbi, la detraibilità del passivo.
Per quanto riguarda la disposizione contenuta nel D.P.R. 460/96, a suo tempo dettata solo con il fine di fissare criteri minimi
e residuali per stimare il valore di avviamento nei casi di accertamento con adesione, è ormai divenuta la base per la quasi totalità degli accertamenti fiscali, anche
grazie all’oscillante orientamento giurisprudenziale, che solo negli ultimi anni è parso
indirizzarsi verso criteri meno standardizzati. Infatti, i pronunciamenti delle Commissioni Tributarie e della Corte di Cassazione, da un lato affermano che l’ammontare dell’avviamento debba essere desunto dalla capacità di profitto, così come
apprezzabile sulla base di indici e criteri
valutativi complessi, da determinarsi sulla
base delle reale situazione contingente,
passata, presente e futura, in cui l’azienda
si trova, ma anche, in non pochi casi, ritengono non arbitrario o presunto il mero
riferimento al volume di affari o l’applicazione del c.d. “metodo sommario” di cui al
D.P.R. 460/96.
Attraverso un esame comparativo delle
principali massime e sentenze prodotte
dalle Commissioni Tributarie Provinciali,
dalle Commissioni Tributarie Regionali e
dalla Cassazione, per analizzare le posizioni delle parti si può rilevare che in tempi
recenti la posizione prevalente delle commissioni o della Cassazione è andata via
via orientandosi verso una determinazione
del valore di avviamento sempre più fondata sulla valutazione degli elementi intrin-
Di particolare rilevanza ai fini dell’inquadramento del concetto di “avviamento
commerciale” e delle modalità che i contribuenti (e l’amministrazione) dovrebbero
seguire è la Sentenza n. 16/15/12 della
Da una più attenta analisi si può notare
Commissione Tributaria Regionale della
come in alcuni casi emerga la consideraLombardia, 15a Sezione, depositata il
zione che laddove è chiaramente individuabile l’esistenza del naturale contrasto di 30/01/2012. Tale pronunciamento, infatti,
ha il pregio di identificare con una certa
interessi fra le parti contraenti, il prezzo
precisione quali siano gli elementi costitupattuito fra le parti viene generalmente
tivi dell’avviamento commerciale di un’aaccettato in sede di giudizio e, per logica
conseguenza, anche la valutazione dell’av- zienda, quali di questi siano suscettibili di
trasferimento a terzi e quali invece siano
viamento dalle stesse riconosciuto all’azienda ceduta. Tale orientamento, tuttavia, strettamente inerenti alla personalità
dell’imprenditore medesimo e, quindi,
appare più chiaramente rilevato in prosostanzialmente non trasferibili. La sentennunciamenti aventi ad oggetto accertamenti di valore nell’ambito di aste giudizia- za, inoltre, critica il “rigidismo” della metoli, mentre invece è quasi del tutto trascu- dologia utilizzata dall’Ufficio, ritenendo
invece che essa debba tenere in considerato nei casi di normali operazioni comrazione tutti i fattori gestionali ed amminimerciali.
strativi, così come gli elementi soggettivi.
Piuttosto, andrebbe osservato sull’argomento che l’intervento del legislatore che
con la Legge 266/2005 (Finanziaria 2006)
ha portato a 18 anni il periodo di ammor3. Possibile applicazione
tamento dell’avviamento, ha forse reso
meno importante il contrasto di interessi analogica delle norme OCSE in
fra cedente e cessionario con effetti forse materia di prezzi di trasferimento alla valutazione
non del tutto producenti per gli interessi
dell’avviamento in sede di tradell’erario.
sferimenti d’azienda
Un’altra riflessione a questo proposito
potrebbe essere fatta con riferimento alle I commi 2 e 4 dell’art. 51 DPR 131/86
dimensioni e all’organizzazione gerarchica consentono all’ufficio di rideterminare la
delle aziende coinvolte, dove evidentebase imponibile per i beni trasferiti sulla
mente saranno quelle di maggiori dimen- base del loro valore, che per semplicità
sioni ad operare in perfetto contrasto di
definiamo “di mercato16”, indipendenteinteressi, mentre a livello di micro o picco- mente dal prezzo pattuito.
le aziende, la minore preparazione imL’applicazione di questa disposizione a
prenditoriale e la prevalenza di elementi
soggettivi, potrebbero attenuare il contra- prescindere dalle circostanze in cui è masto di convenienza di una parte a dichiara- turato il trasferimento dei beni fa nascere
re un valore di avviamento basso per subi- qualche dubbio considerato che, nell’ambito di altre imposte, il ricorso a stime di
re un’imposizione diretta inferiore e,
dell’altra, di riportare a bilancio un valore valore piuttosto che al corrispettivo ricepiù elevato, potendo contare su maggiori vuto è riservato alle sole operazioni che
intervengono tra parti correlate, mentre è
ammortamenti futuri.
decisamente respinto quando tali operaseci delle aziende coinvolte, respingendo,
con alcune eccezioni, le metodologie di
calcolo basate su tabelle, dati statistici o
parametri grezzi.
25
zioni intervengono tra soggetti indipendenti. In particolare ciò si verifica con riferimento alle imposte dirette (ad esempio
cfr. art. 110 c.7 DPR 917/1986 per le operazioni infragruppo, art. 57 e art. 85 c.2
DPR 917/1986 per le operazioni tra l’impresa ed i suoi proprietari) ed all’IVA (art.
13 c. 3 DPR 633/1972, laddove la base
imponibile viene assunta in misura pari al
valore di mercato soltanto se l’operazione
interviene tra parti correlate aventi regimi
di detraibilità differenziati).
Come ben precisato dalla circ. 18/E del
14/04/2010, il legislatore nazionale aveva
introdotto la possibilità di tassare talune
operazioni sulla base del valore del bene
trasferito anziché sul corrispettivo, sia ai
fini delle imposte dirette che ai fini IVA17.
Tuttavia, a seguito della procedura d’infrazione avviata dalla Commissione Europea
4575/2007, che invero riguardava solo
l’aspetto IVA, il legislatore ha rivisto la
propria posizione abrogando il ricorso a
valutazioni estimative quale parametro di
riferimento per l’applicazione dell’imposta.
Curiosamente, nonostante la procedura di
infrazione fosse stata sollevata soltanto ai
fini IVA, l’abrogazione è stata decisa anche
ai fini delle imposte dirette.
NOTE
16 Per gli immobili si parla di “valore venale”,
mentre per le aziende si parla genericamente di “valore complessivo dei beni che compongono l’azienda, compreso l’avviamento”,
evidentemente riferendosi ad un valore
“intrinseco” dei beni che, evidentemente, è
quello “teorico” di mercato.
17 Per l’IVA l’art. 35 comma 2 del DL
223/2006 aveva introdotto la tassazione a
valore normale per i beni immobili modificando l’art. 54 DPR 633/1972, per le imposte dirette il successivo comma 3 aveva
previsto la medesima facoltà modificando
l’art. 39 DPR 600/1973, indipendentemente
dalla sussistenza di legami tra le parti contraenti.
Se le ragioni per le quali è stata abrogata
la disposizione IVA sono chiare – contrasto con l’art. 73 della direttiva 112/2006
CE (base imponibile = corrispettivo), non
altrettanto lo sono quelle della abrogazione della analoga disposizione ai fini IRES
che, se vogliamo, è nella libera determinazione del legislatore nazionale. O meglio,
lo sono, ma in virtù di principi sistematici
di ragionevolezza e razionalità.
L’abrogazione non ci pare spiegabile (solo)
con una possibile lesione del principio di
capacità contributiva: non vediamo quale
violazione – per lo meno immediata – di
tale principio sarebbe desumibile nel tassare un reddito realizzato sulla base del
valore di ciò che si cede anziché su quanto si riceve. Soprattutto considerando che
tale criterio di tassazione è già presente
nel sistema, ad esempio nell’ambito delle
operazioni infragruppo.
Probabilmente la risposta va cercata nella
uniformità e nella coerenza sia interna che
internazionale del sistema impositivo: posto che le convenzioni internazionali ed i
documenti interpretativi rilasciati dall’OCSE ammettono le stime di valore delle
operazioni solo nell’ambito di operazioni
che intervengono tra parti correlate, pare
poco convincente e troppo opinabile introdurre un criterio di stima della tassazione del reddito così fortemente legato al
“valore di mercato”, laddove peraltro –
sempre nello stesso ambito internazionale
– si dà persino per assunto che il valore di
NOTE
18 Aspetto peraltro superato dalla forfetizzazione introdotta dall’art. 52 c.4 del DPR
131/1986.
19 Non dimentichiamoci che le linee guida
OCSE in materia di prezzi di trasferimento,
ivi comprese le “business restructurings”
sono espressamente recepite ormai dalla
legge italiana (cfr. Provvedimento del Direttore dell’Agenzia delle Entrate prot.
2010/137654).
mercato è rappresentato proprio dal corrispettivo che parti non correlate avrebbero pattuito in simili circostanze.
Altrimenti detto: che senso avrebbe stabilire che una certa operazione intervenuta
tra parti non correlate debba essere tassata sulla base del valore di mercato, quando la definizione tipica di valore di mercato è proprio il corrispettivo che per quella
operazione avrebbero pattuito delle parti
non correlate?
A questo punto l’interrogativo è d’obbligo:
per quale ragione, nell’ambito dell’imposta
di registro, l’assenza di legami tra le parti
non assume alcun rilievo, almeno in modo
espresso, talché qualsiasi operazione viene
ordinariamente riconsiderata dall’ufficio
del Registro indipendentemente dalla prova che il corrispettivo sia diverso da quello
dichiarato?
Scartando almeno per un momento il
caso delle operazioni intervenienti tra parti
private (rectius: “non imprenditori”), laddove potrebbe non esistere il tipico contrasto di interessi che è invece connaturato nelle operazioni tra imprenditori onde
avere evidenza del costo sostenuto18, non
si spiega perché il valore dell’operazione
possa o debba essere sistematicamente
sindacato nel merito anche quando le
parti in causa sono portatrici di ovvi interessi contrastanti, e, anche a pensar male,
certamente guidate da interessi fiscali ben
più pregnanti dell’imposta di registro. E ciò
addirittura in presenza di principi ampiamente recepiti dal fisco nazionale secondo
i quali le operazioni possono essere definite “a valore di mercato” per il solo fatto
che sono intervenute tra parti non correlate19, ed avendo assunto molto spesso
come chiave di lettura il concetto che “la
sostanza prevale sulla forma”.
Considerato il carattere pressoché sistematico degli accertamenti di valore a tali
fini, e la opinabilità “in re ipsa” di ogni stima di valore, sembra quasi che la non
26
considerazione sull’esistenza di legami tra
le parti contraenti sia più motivata dall’esigenza pratica di creare gettito aggiuntivo
per le casse dell’erario (effetto “scontato”
in presenza di un accertamento di valore,
posto che le stime portano inevitabilmente a risultati diversi e nessun operatore
potrà mai dimostrare con certezza un
valore ma soltanto un prezzo) che non da
considerazioni obiettive.
Ed in effetti, a ben vedere, nulla osterebbe
a che le operazioni di cessione d’azienda
tra parti non correlate possano, anzi debbano, essere accettate per i valori così
come concordati tra le parti, salvo l’ovvia
possibilità per l’ufficio di dimostrare che il
prezzo reale è diverso dal quello risultante
dall’atto registrato.
Leggendo più attentamente le regole in
tema di cessione d’azienda, l’art. 54 c. 4
della legge del registro fa riferimento al
controllo rispetto al “valore complessivo”
dei beni che compongono l’azienda, ivi
compreso l’avviamento, e deve tener conto anche degli accertamenti compiuti ai
fini di altre imposte.
Orbene, quale altro “valore complessivo”
potrebbe risultare dall’analisi dell’ufficio se
non esattamente quello concordato dalle
parti non correlate, posto che queste:
a. esprimono in una libera trattativa le loro
valutazioni;
b. sono loro che hanno discusso e definito
il prezzo dell’operazione avendo chiari
interessi contrapposti anche in ordine
alle garanzie reciproche;
c. se mai avessero interessi fiscali tali da
alterare il prezzo dichiarato, sarebbero
senz’altro prevalenti gli interessi collegati
al peso delle imposte dirette (31,4% per di più a valenza opposta, visto che
per il venditore è una tassa e per l’acquirente un costo, ancorché a deduzione ripartita pluriennale) piuttosto che a
Aspetti fiscali legati alle
valutazioni aziendali ed ai
progetti di investimento:
imposizione diretta ed
operazioni infragruppo
quello delle minori imposte indirette
(3% da dividere in due);
d. il legislatore esprime un chiaro riferimento agli accertamenti ai fini delle altre
imposte (con ciò richiedendo espressamente una visione ampia del parametro
valutativo), e visto che per le imposte
“più importanti” la mera circostanza
della non correlazione tra le parti fa
addirittura assurgere l’operazione dichiarata quale parametro di riferimento
valutativo obiettivo per le altre operazioni tra parti non correlate, non si vede
perché debba giungere a conclusioni
diverse nell’ambito dell’imposta di registro.
Ad un esame della giurisprudenza disponibile, tuttavia, sembra che l’argomento
“parti correlate o meno” sia totalmente
ininfluente sull’esito delle vertenze in materia di valore dell’operazione. In realtà in
alcuni casi sporadici gli elementi forniti da
parti terze hanno assunto rilievo (periti,
cessioni nell’ambito di aste giudiziarie), ma
non è dato riscontrare quale argomento
decisivo la circostanza della non vicinanza
delle parti.
Viceversa, esistono numerosi casi in cui
emerge la tendenza ad incrociare il giudicato ai fini di un’imposta (tipicamente
quello di registro) nel contesto di un’altra
imposta (redditi), con alterni risultati. A
livello di Corte di Cassazione esiste un
orientamento per certi versi inatteso (e
forse sconcertante)20: il valore di transazioni intervenute tra parti non correlate che
abbiano visto una rideterminazione del
valore normale ai fini dell’imposta di registro sulla base di mere stime viene rideterminato anche ai fini delle imposte sui
redditi, sebbene ciò non sia previsto dalla
legge. Ed anzi, aggiungiamo ora, nonostante il legislatore nazionale abbia dato prova
di non voler introdurre tale possibilità
abrogando una disposizione che, invece, la
aveva prevista21.
In realtà la constatazione di questo orientamento giurisprudenziale non spegne
affatto le considerazioni qui svolte: nelle
sentenze che hanno concluso in tal senso
non è stata riscontrata una difesa impostata sulla considerazione che “il valore” di
una cessione d’azienda intervenuta tra
parti non correlate è “per definizione”
equivalente al corrispettivo. Piuttosto si
riscontra la tendenza costante della difesa
a tentare di screditare nel merito la valutazione dell’ufficio, finendo così per ammetterne la possibilità di rettifica anche in
simili circostanze.
controversie tra gli orientamenti della
prassi amministrativa, della giurisprudenza
e della dottrina, in merito alla sua qualificazione e determinazione quantitativa.
Si descrivono di seguito le principali fattispecie che nelle fasi di accertamento delle
imposte dirette hanno assunto un carattere ricorrente:
a. Determinazione della posta avviamento
sulla base di formule astratte e generali
Tale fattispecie, pur sorta originariamente
in sede di accertamento dell’imposta di
registro, si rende applicabile anche alla
L’auspicio è che la diffusione inevitabile
sfera delle imposte dirette (si veda a tal
della cultura in materia di “prezzi di trasfe- proposito il successivo punto b).
rimento” e della relativa nozione per la
Come noto, il termine avviamento afferiquale il dato che meglio di tutti identifica il sce l’attitudine di una azienda o di un suo
valore di una certa transazione è proprio ramo a produrre utili in misura superiore a
quello che si determina in una trattativa
quella ordinaria.
tra parti non correlate possa sovvertire le
Trattasi generalmente degli incrementi di
abitudini di accusa e difesa anche in tema
valore che il complesso aziendale acquisidi imposta di registro.
sce rispetto alla somma dei valori dei singoli beni che lo compongono, in virtù della
loro efficiente organizzazione idonea a
produrre utili. Tale qualità è riconducibile
ASPETTI FISCALI LEGATI
ad una pluralità di fattori, oggettivi e sogALLE VALUTAZIONI
gettivi, che caratterizzano l’organizzazione
AZIENDALI ED AI PROGETTI aziendale. La dottrina aziendalistica ha
DI INVESTIMENTO:
elaborato nel corso del tempo una pluraliIMPOSIZIONE DIRETTA ED
tà di metodi di valutazione, volti a supporOPERAZIONI INFRAGRUPPO tare gli operatori nella stima dei valori reali
delle attività economiche.
1. Le attuali problematiche in
Trattandosi di valutazioni estimative, nelle
sede di accertamento ai fini
fasi di accertamento delle imposte da pardelle imposte dirette
te dell’Amministrazione Finanziaria, è diveNel processo di determinazione del valore nuto un elemento decisivo la mancanza di
del capitale economico di una azienda (e quelle condizioni oggettive che consentodella posta avviamento, in particolare)
no l’applicazione delle disposizioni fiscali in
intervengono elementi di giudizio dotati di modo certo ed univoco, generando conmargini più o meno ampi di opinabilità. La
mancanza nelle norme civilistiche e fiscali
di una analiticità di criteri da utilizzare nelle NOTE
diverse fattispecie, ha reso il tema della
20 Una per tutte: Cassazione, ord. 9 novem­
valutazione di azienda ed in particolare
bre 2010, n. 22793.
della componente “avviamento” fonte di
21 Cfr. nota n°2.
27
seguentemente potenziali disparità di trattamento tra i diversi contribuenti.
Tale circostanza ha condotto gli organi
verificatori a discostarsi da quanto elaborato dalla dottrina aziendalistica, orientandosi – nella stima della grandezza
“avviamento” - verso l’adozione di formule
astratte e generali, criteri matematicoforfetari, pur in presenza di realtà imprenditoriali sempre più complesse, in cui il
valore degli elementi immateriali acquisisce sempre maggior peso, realtà che non
si prestano certo ad essere spiegate con
metodi automatici.
Un metodo di calcolo ampiamente utilizzato in sede di accertamento si fonda sulla
“capitalizzazione del reddito economico”22.
Metodo la cui indicazione avviene nella
circolare n. 10 del 19 febbraio 1980, ripreso dal legislatore in sede del D.P.R. n.
460/1996 (regolamento emanato per
disciplinare gli accertamenti con adesione
delle imposte indirette diverse dall’IVA, e
non per quelli in rettifica, ed ora abrogato
- seppur indirettamente - a seguito dell’introduzione del D.Lgs. 218/1997) e raccomandato dalla nota interna dell’Agenzia
delle Entrate n. 52 del 25 luglio 2003.
Questo criterio, come altri della stessa
tipologia, che si fonda di fatto su una regoNOTE
la generale immodificabile, è stato originariamente pensato per accelerare e semplificare le procedure di accertamento per le
cessioni di attività commerciali di limitate
dimensioni.
Il fatto che sia stato recepito dallo stesso
legislatore, seppur nell’ambito della disciplina dell’accertamento con adesione ai
fini delle imposte indirette, ha attribuito
allo stesso (perlomeno nella visione degli
organi accertatori e degli organi giudicanti)
una garanzia di validità. Tale disposizione prima della sua abrogazione - in mancanza
di altre norme relative alla determinazione
del valore dell’avviamento, si è ritenuta di
generale applicazione anche al di fuori
delle ipotesi di accertamento con adesione.
viene tuttavia considerato legittimo il
comportamento del contribuente volto
a contestare le metodologie di cui al
D.P.R. 460/96 senza dimostrane l’incoerenza, la non applicabilità delle stesse al
caso specifico;
– osservando sempre lo stesso fenomeno
da un’altra visuale, si può dire che l’adozione di criteri matematico-forfetari è
ancora avvallata dalla giurisprudenza23,
chiedendo al contribuente di dimostrane la non idoneità a rappresentare la
realtà aziendale oggetto di accertamento.
Posti questi principi consolidati, si segnalano due recenti pronunce di merito (CTR
della Lombardia, sentenze n.104/1/12 e n.
16/15/12) in cui emerge con chiarezza la
non legittimità dei metodi meramente
Il rischio che si è in tal modo delineato è
di addivenire ad una rappresentazione del matematici di valutazione dell’avviamento,
adottati in sede accertativa (posta la loro
valore dell’avviamento totalmente avulsa
dalla realtà, adottando una mera formula non idoneità – se singolarmente considematematica fondata sul reddito, a prescin- rati - a cogliere gli elementi peculiari alla
dere da un'analisi di dettaglio dell’oggetto base dell’attitudine prospettica di una
azienda a produrre utili) riportando consedella valutazione. Ciò è particolarmente
evidente in ipotesi di avviamento negativo. guentemente l’onere probatorio e motivaPosto questo contesto in cui si sono tro- zionale nel suo corretto alveo e dunque in
vati ad operare i contribuenti, l’approccio capo all’Amministrazione Finanziaria.
tenuto nel corso degli anni dalla giurispru- La rettifica del valore dichiarato dell’avviadenza di legittimità e di merito non è sem- mento si deve pertanto fondare su ulteriori elementi oggettivi e soggettivi dell’apre stato univoco e di facile lettura.
zienda oggetto di trasferimento, rispetto ai
Pur nella complessità dei diversi orientadati emergenti dall’applicazione di meri
menti che si sono delineati, si cercato di
riassumere di seguito quelli aventi un cer- metodi teorici.
22 Definizione impropria in quanto tale criterio consiste sostanzialmente nella individuazione di un valore minimo dell’avviato grado di stabilità:
mento, pari al reddito medio dell’ultimo
– i metodi fondati esclusivamente su elatriennio moltiplicato per un coefficiente
borazioni matematiche non consentono
fisso pari a 3, ovvero a 2 in presenza di
di cogliere appieno la complessità delle
alcune circostanze che limitano di fatto lo
svolgimento dell’attività. Resta fermo il
realtà aziendali sottostanti, ed i fattori
potere dell’Ufficio di determinare un valooggettivi e soggettivi alla basse della
re superiore, laddove possieda elementi
componente avviamento. Una stima
giustificativi.
dello stesso, pertanto, va condotta sulla
23 Come descritto in precedenza, si accetta
base di una analisi da attuarsi caso per
un simile approccio nell’idea che l’inclusiocaso, in relazione alle specificità dell’ane di tali metodi in una norma di legge sia
zienda ed alla sua attitudine prospettica
garanzia della validità degli stessi, considea produrre utili. Posto tale assunto, non
randoli nella sostanza avallati dal legislatore.
28
b) Rilevanza ai fini delle imposte dirette del
maggior valore definito in sede di accertamento dell’imposta di registro
Un’ulteriore fattispecie degna di nota attiene l’estendibilità delle valutazioni effettuate dall’Ufficio in sede di accertamento
dell’imposta di registro, ai fini delle imposte sui redditi.
Pur in presenza di assetti normativi diversi
delle due imposte, diversi presupposti (le
imposte dirette ancorate – nella generalità
in materia di imposte dirette, deve necessariamente fondarsi sullo svolgimento di
una attività istruttoria finalizzata alla individuazione della concreta realtà economica
del contribuente, in contraddittorio con lo
stesso. In tale contesto, gli elementi presuntivi trovano spazio, laddove siano dotati dei necessari caratteri di gravità, precisione e concordanza (art. 39, comma 1,
Un ulteriore orientamento giurisprudenziale muove dalla asserita esistenza nell’or- lett. d), D.P.R. n. 600/1973). Solo così
dinamento italiano di un principio generale operando i citati principi costituzionali
In assenza di una previsione normativa che secondo cui in un contratto a prestazioni possono dirsi effettivamente rispettati.
legittimi tale estensione, gli operatori si
corrispettive è ragionevole assumere una
trovano di fronte a ciò che la dottrina ha congruità tra le stesse, da ciò discendereb- 2. Problemi di valutazioni fiscali
definito come il fenomeno delle
be la presunta conformità tra il valore di
nelle riorganizzazioni dei gruppi
“presunzioni giurisprudenziali”.
mercato accertato ai fini dell’imposta di
registro, ed il corrispettivo negoziale riva- multinazionali
Il principio generale secondo il quale “la
La valutazione delle operazioni straordinaprova del fondamento della pretesa tribu- lente ai fini delle imposte sui redditi.
taria deve essere motivata ed adeguata
Anche in tale circostanza, pertanto, l’Am- rie ai fini fiscali è particolarmente imporalla disciplina della relativa imposta” risulta ministrazione Finanziaria sarebbe legittima- tante nel caso di riorganizzazioni aziendali
pertanto vanificato.
ta a procedere ad accertamento induttivo, effettuate all'interno di un gruppo multinazionale (cd. business reorganizations).
Tale orientamento nasce sostanzialmente gravando sul contribuente l’onere di superare
la
corrispondenza
del
prezzo
incassaSino dagli inizi degli anni ’90, sono state
nel 2002 con una pronuncia dei giudici di
portate a termine numerose riorganizzalegittimità (sentenza n.4117/2002), conso- to al valore di mercato.
lidatosi nel corso degli anni successivi. Pur Non molto diverso è l’approccio giurispru- zioni di gruppi multinazionali finalizzate ad
un incremento e/o ad un recupero di
in assenza di un vincolo giuridico secondo denziale che giunge sostanzialmente alla
efficienza economica a livello di gruppo,
cui un valore divenuto definitivo ai fini di
stessa conclusione fondandola sul commediante:
un’imposta, lo sia anche ai fini di un altro
portamento antieconomico del contridei casi – alla rilevanza del corrispettivo
pattuito; l’imposta di registro che assume
quale parametro rilevante il valore
“normale” del bene trasferito, ove superiore al corrispettivo), che rendono la
definizione di un maggior valore ai fini di
una imposta priva di automatica efficacia ai
fini di un’altra disciplina, si assiste da parecchi anni ad un approccio degli organi verificatori e ad un consolidato indirizzo giurisprudenziale di diverso tenore.
coincidenti25, non è chiara quale rilevanza
probatoria possano assumere le scritture
contabili per il contribuente nell’ipotesi in
cui il valore venale definito ai fini dell’imposta di registro diventi presunzione semplice, grave precisa e concordante, ai fini
delle imposte sui redditi nella contestazione del prezzo.
tributo, la Corte di Cassazione fa discendere tale assunto dai principi costituzionali
di uguaglianza, imparzialità e capacità contributiva. Nella sostanza, ove i fatti economici siano i medesimi e le singole leggi di
imposta non prevedano differenti criteri di
valutazione, nella determinazione dell’imponibile si deve pervenire ad uguali
importi24.
buente.
La conversione di società tradizionali di
produzione (Full Fledge Manufacturer) in
Nel corso degli anni pertanto si è assistito
– nell’ambito di un orientamento considerato da più parti ormai consolidato, perlo- NOTE
meno nelle implicazioni sul piano applicati- 24 A supporto di tale approccio, viene menvo – ad incertezze, contraddittorietà e
zionata la sentenza della Corte Costituziomotivazioni non sempre coerenti.
nale n. 473/1995, in materia di rapporti tra
imposta di registro ed INVIM, imposte,
Volendo restare aderenti al dato normatiqueste, caratterizzate da identità di prevo, si ritiene di non poter condividere
supposti, circostanza non presente nella
Il valore definito ai fini dell’imposta di regi- l’approccio giurisprudenziale di trasferire
fattispecie oggetto della nostra analisi.
stro viene pertanto trasferito al comparto sul contribuente l’onere probatorio, ope25 In tale prospettiva, quanto definito dall’acdelle imposte dirette, facendo gravare sul rando in tal modo una semplificazione
quirente ai fini dell’imposta di registro non
contribuente l’onere di provare – anche
procedimentale ed un’attenuazione
può certo vincolare il cedente a ritenere
attraverso le scritture contabili - il minor
dell’obbligo motivazionale non previste da
fondato il maggior valore ai fini della deprezzo concordato tra le parti.
alcuna norma di legge.
terminazione della plusvalenza. Le vicende
A parte i diversi profili dell’acquirente e
procedimentali e processuali di ciascuna
In presenza di scritture contabili non didel venditore, portatori di interessi non
parte possono condurre a valori divergenchiarate inattendibili, la pretesa impositiva
ti.
29
società di produzione su base contrattuale (Contract Manufacturer) o prestatori di servizi di produzione (Toll
Manufacturer) che operano per conto
di un imprenditore;
la conversione di distributori pieni tradizionali in distributori a rischio limitato o
in commissionari di vendita che operano per conto di un imprenditore;
razionalizzazione e/o specializzazione di
attività svolte all’interno del gruppo (ad
esempio, siti di produzione e processi
produttivi, ricerca e sviluppo, attività
commerciale e servizi);
trasferimento/accentramento di beni
immateriali tutelati e non in una unica
entità legale di gruppo all’uopo preposta.
Le amministrazioni finanziarie italiane e
quelle estere si sono sempre più interessate ad individuare il corretto trattamento
fiscale in merito alle sopracitate riorganizzazioni in quanto il trasferimento di funzioni, beni e rischi imprenditoriali da una società residente in paese ad un altra società
appartenente al medesimo gruppo, residente in un paese diverso, comporta significativi cambiamenti di gettito imponibile
per le autorità finanziarie dei paesi interessati.
Stante il rischio concreto che ciascuna
amministrazione finanziaria adotti un approccio differente al problema e giunga a
conclusioni differenti e contrastanti, con il
rischio concreto di alimentare il fenomeno
della doppia imposizione, l'OCSE ha sviluppato alcune linee guida che, nel rispetto
della legislazione vigente in ciascun paese
e della giurisprudenza, possano guidare in
maniera uniforme contribuenti ed amministrazioni finanziarie nella valutazione dei
risvolti fiscali conseguenti a decisioni di
business reorganizations.
Il lavoro svolta dall’OCSE ha prevalentemente riguardato l’applicazione dei se-
guenti articoli del Modello OCSE di Trattato:
Articolo 5 – Stabile organizzazione;
Articolo 7 – redditi commerciali;
Articolo 9 – imprese associate.
contrattuali stabilite tra le parti, in quanto
queste generalmente definiscono la suddivisione dei rischi e le implicazioni economiche conseguenti al loro verificarsi.
Di conseguenza, non ci si deve limitare alla
mera analisi contrattuale ma è necessario
verificare se l’allocazione contrattuale dei
Queste riorganizzazioni possono presentarischi risponde a logiche di mercato e
re criticità fiscali (ai fini delle imposte diretcomporta delle conseguenze economiche
te ed indirette):
congrue e condivisibili tra parti terze.
una tantum, connesse all’applicazione
del principio di libera concorrenza nel L’analisi contrattuale deve essere quindi
integrata da una analisi volta a verificare se
processo di riorganizzazione e
le parti si conformano all’allocazione conricorrenti, connesse all’applicazione del
trattuale dei rischi in quanto la loro conprincipio di libera concorrenza alle trandotta costituisce la migliore evidenza della
sazioni post riorganizzazione.
vera allocazione dei rischi. L’allocazione
dei rischi rispetta il principio di libera conAi fini del presente lavoro, l’analisi si sofcorrenza sono disponibili informazioni
fermerà prevalentemente alle criticità fiaffidabili volte a confermare che parti indiscali una tantum, connesse all’applicazione
pendenti avrebbero concordato una allodel principio di libera concorrenza nel
cazione simile dei rischi nella predisposiprocesso di riorganizzazione, in quanto è
zione di un contratto scritto.
in questa fase che si possono verificare
casi di ispezioni fiscali finalizzate ad accer- In assenza di contratti, invece, la relazione
tare, presso la società italiana che è stata contrattuale delle parti deve essere dedotoggetto di spoliazione di attività imprendi- ta dai principi economici che generalmente governano le relazioni tra parti indipentoriali e/o di beni immateriali, l’avvenuta
cessione occulta di un ramo d’azienda (di denti. Se anche tali informazioni non sono
produzione, commerciale o di servizi) o di disponibili è necessario verificare se parti
indipendenti, nelle medesime circostanze,
beni immateriali registrati e non con la
avrebbero accettato tale allocazione.
conseguente determinazione di un maggior reddito imponibile derivante dalla
Elementi utili nell’analisi volta a verificare
mancata registrazione di un avviamento o l’effettivo trasferimento di un rischio imdi una plusvalenza.
prenditoriale sono:
individuare chi ha il controllo del riL’allocazione dei rischi tra parti correlate
schio;
Nell’ambito delle riorganizzazioni di grup- verificare l’esistenza della capacità finanpo l’allocazione dei rischi tra parti correlaziaria di chi deve sopportare il rischio.
te assume un ruolo principe; le Amministrazioni Finanziarie devono accertare il
Per definire se il rischio e le conseguenze
trasferimento dei rischi e le connesse con- derivanti dal suo trasferimento sono ecoseguenze per l’applicazione del principio di nomicamente significative è necessario
libera concorrenza.
svolgere una analisi approfondita circa la
L’esame dei rischi imprenditoriali nel con- dimensione del rischio e la sua probabilità
testo dell’articolo 9 del Modello OCSE di di accadimento e verificare che il soggetto
Trattato parte dall’analisi delle condizioni al quale il rischio è stato trasferito sopporti
i costi relativi alla sua gestione o quelli
30
necessari per la sua riduzione (ad esempio, mediante la stipula di coperture assicurative), sopporti il costo conseguente al
suo verificarsi e sia per questo compensato da un incremento nella remunerazione.
Questo tipo di analisi risulta spesso complessa da svolgere e richiede non solo una
lettura attenta dei bilanci d’esercizio ma
anche un approfondita conoscenza del
settore e del contesto economico in cui
opera la società in quanto vi sono molti
rischi inerenti all’attività commerciale che
non possono essere quantificati o rappresentati separatamente in bilancio (ad
esempio, la fluttuazione prezzi e il desiderio cliente).
Conseguenza operativa dell’analisi relativa
all’allocazione dei rischi tra le parti è la
definizione del metodo di Transfer pricing
in grado di soddisfare il principio di libera
concorrenza. Ad esempio, l’utilizzo del
Cost Plus Method o del Transactional Net
Margin Method (TNMM) presuppone che
la parte alla quale il metodo si applica
operi secondo un ruolo imprenditoriale e/
o in un ambiente a basso rischio.
sariamente ottenere un maggior profitto a
livello di gruppo: talvolta è finalizzata semplicemente a mantenerlo invariato nel
tempo (specie nel caso di imprese operanti nella produzione e commercializzazione di beni commodities).
Talvolta, riorganizzare comporta la distruzione di sinergie locali a favore di sinergie
di gruppo; tale effetto deve essere analizzato a livello di singola parte per capire se
e quanto la parte trasformata debba essere remunerata, tenendo conto delle alternative economicamente disponibili (sia
potenziali che concrete) per la parte interessata alla riorganizzazione.
Questo significa svolgere una analisi dei
profitti e/o delle perdite potenziali conseguenti il trasferimento dei diritti o dei beni,
verificando la disponibilità tra parti indipendenti di remunerare tali trasferimenti
tenendo conto:

dell’importo della possibile perdita,

delle probabilità di accadimento,

della concreta possibilità di scegliere se
terminare l’attività o se pagare un terzo
per il suo accollo.
Il rispetto del principio di libera concorrenza
nella fase di riorganizzazione
Il trasferimento di beni materiali può comportare ad esempio la valutazione dell’inRiorganizzare significa anche concludere o ventario trasferito a seguito della trasformodificare sostanzialmente gli accordi
mazione di un produttore pieno tradizioesistenti. In base all’articolo 9 del Modello nale (Full Fledge Manufacturer) in un proOCSE di Trattato, se avviene una modifica duttore a contratto (Contract Manufacturer).
che parti indipendenti avrebbero concesso
solo dietro compenso allora quest’ultimo Con riferimento, invece al trasferimento di
beni immateriali sorgono maggiori difficoldovrebbe essere riconosciuto alla parte
che è stata oggetto di spoliazione impren- tà poiché spesso è difficile identificare
quali beni immateriali sono oggetto di
ditoriale.
trasferimento in quanto molti di questi
Per assegnare una remunerazione è nenon sono protetti e/o sono iscritti in bilancessario comprendere l’intero processo di cio. In tali frangenti, stante la consolidata
riorganizzazione, svolgendo una analisi
prassi italiana, è prudente coinvolgere il
funzionale dell’attività della parte pre e
personale tecnico dell’impresa per la idenpost riorganizzazione (individuando diritti tificazione dei beni immateriali e far poi
e obblighi effettivi) ed analizzando i risulta- predisporre una perizia di stima utile a
ti. Infatti, riorganizzare non significa neces31
definire e poi supportare il loro valore
normale.
Qualora si dovesse desumere che parti
indipendenti, alla luce dei risultati intervenuti, avrebbero riconosciuto il pagamento
di un indennizzo o di un plusvalenza a
fronte della riorganizzazione intervenuta,
le Amministrazioni Finanziarie sarebbero
autorizzate a richiedere tale remunerazione.
Con riferimento, infine alle tipologie di
trasferimento più comuni (tra le quali si
citano il trasferimento di diritti contrattuali
e il trasferimento di un ramo d’azienda)
l’OCSE rimanda alle disposizioni previste
dal legislatore locale ed alle regole fissate
dalla giurisprudenza.
Ai fini delle riorganizzazioni che interessano entità legali italiane, si ritorna quindi ai
risultati della consolidata giurisprudenza
italiana in tema di cessione di un ramo
aziendale. Tale cessione si concretizza
quando si palesa in sostanza il trasferimento di un complesso ordinato di risorse
umane e di beni materiali organizzati per
l’esercizio di una attività commerciale.
L’indennizzo a favore della società riorganizzata per perdite sofferte a fronte della
riorganizzazione e dell’accordo concluso
va riconosciuto se è prassi comune tra
parti indipendenti. Anche in questo caso è
rimandata alla giurisprudenza locale la
definizione dei metodi di calcolo.
Al fine di accertare la corresponsione di
un indennizzo, bisogna verificare se:
l’accordo è stato formalizzato per
iscritto e prevede un indennizzo;
i termini dell’accordo e la clausola di
indennizzo rispettano il principio di
libera concorrenza;
l’indennizzo è previsto e disciplinato
dal codice civile del paese di residenza
della parte che ha subito la riduzione
del ruolo imprenditoriale o dalla giurisprudenza;
sente all’Amministrazione finanziaria di
verificare il rispetto del principio di
libera concorrenza.
una parte avrebbe indennizzato l’altra,
secondo il principio della libera concorrenza.
Commenti e casi nei quali l’Amministrazione Con buona pace del principio dell’abuso
Finanziaria potrebbe disconoscere la struttu- del diritto, tanto utilizzato dall’Amministrazione Finanziaria italiana nel recente passara adottata
to, l’OCSE afferma che il mancato riconoSecondo l’OCSE le Amministrazioni Finanscimento di una transazione deve costituiziarie non hanno il diritto di definire le
re l’eccezione e non la norma e, in aggiunstrategie di un gruppo multinazionale, ma
ta, che una riorganizzazione posta in essehanno il diritto di definire le conseguenze
re per ottenere dei benefici fiscali può
fiscali delle strutture adottate in base alle
essere considerata commercialmente ranorme locali ed alla consolidata giurisprugionevole.
denza.
I termini contrattuali intervenuti tra le parti
costituiscono un punto di partenza importante ma non sufficiente; infatti, si deve
fare riferimento e verificare la volontà
delle parti. Infatti, l’allocazione contrattuale
dei rischi deve riflettere la sostanza economica della transazione e trovare conferma
nella condotta fattuale delle parti.
Giurisprudenza italiana
La riorganizzazione ha avuto luogo dapprima con la costituzione di una nuova società B alla quale la società italiana A, oggetto
della riorganizzazione, ha trasferito il suo
ramo commerciale d’azienda. In secondo
luogo, la società italiana A ha ceduto alla
società svizzera una serie di attività e di
beni immateriali dietro il pagamento da
parte dell’acquirente svizzera C di un
compenso di € 15 milioni (determinati in
base ad apposita perizia). In questo modo
la società italiana A, a fronte della transazione intervenuta con la società svizzera
continuava la propria attività di produzione non più per conto proprio ma per
conto della società svizzera C.
L’Agenzia delle Entrate ha lamentato un
trasferimento nascosto di ramo d’azienda
a favore dell’acquirente svizzero, consistente nel trasferimento di personale dipendente, del magazzino, della lista clienti
e del Know how, senza l’assolvimento
dell’imposta di registro.
Esiste ancora poca giurisprudenza italiana
specifica sul caso, in quanto le autorità
fiscali italiane hanno iniziato da pochi anni
a focalizzare la propria attenzione anche
sulla parte italiana delle riorganizzazioni dei
gruppi multinazionali; sia il caso di controllate italiane di gruppi multinazionali esteri
Secondo l’OCSE, le Amministrazioni Fio, al contrario, di gruppi italiani con socie- La Commissione Tributaria Provinciale,
nanziarie possono disconoscere la struttu- tà controllate estere.
analizzando con cura le attività di riorgara posta in essere dai gruppi multinazionali
nizzazione intervenute, ha riconosciuto il
A tale proposito la Sentenza 396 del 29
sostanzialmente solo in presenza di una
settembre 201026 della Commissione tri- trasferimento alla società svizzera C di
delle due seguenti circostanze; quando:
alcune attività di coordinamento a livello
butaria Provinciale di Milano, Sez. I ha
la sostanza economica di una transazio- analizzato una riorganizzazione aziendale
europeo con conseguente assunzione di
ne differisce dalla sua regolarizzazione ai fini dell’imposta di registro27. La senten- rischi ma senza che tale cessione possa
formale;
za non è particolarmente chiara nell’espo- configurare la cessione di un complesso
la sostanza economica di una transazio- sizione dei fatti ma sembra28 si tratti di una ordinato di risorse umane e di beni matene risulta essere conforme alla sua re- società italiana operante nel settore mani- riali organizzati per l’esercizio di una attivigolarizzazione formale ma l’accordo
fatturiero che ha subito una riorganizzazio- tà commerciale.
posto in essere si differenzia da quelli
ne oggetto di Interpello alla Direzione
che parti indipendenti avrebbero attua- Centrale Normativa e Contenzioso dell’A- La documentazione delle Business
to seguendo una razionalità economica genzia delle Entrate.
Reorganizations
e la struttura posta in essere non con- In buona sostanza la riorganizzazione ha
Come è facile intuire da quanto indicato
previsto il cambiamento del ruolo di pro- sinora, l’analisi delle riorganizzazioni dei
NOTE
duttore pieno tradizionale con attività
gruppi multinazionali è particolarmente
26 Udienza del 25 maggio 2010.
commerciale piena sul mercato italiano,
complessa e richiede uno sforzo docu27 Articolo 15, comma 1, del DPR 26 Aprile
originariamente svolto dalla società italia- mentale aggiuntivo rispetto alle comuni
1986, numero 186.
na, secondo lo schema dell’imprenditore, transazioni infragruppo in quanto il contri28 Si veda anche “Sul Trasferimento di azienda del produttore a contratto e del distribu- buente deve essere pronto a sostenere
ai fini dell’Imposta di registro”, di Giuseppe tore a rischio limitato.
l’operato del gruppo e minimizzare il riCorasaniti, in “GT – Rivista di giurisprudenza tributaria”, n. 3 del 2011.
32
schio di una ripresa significativa da parte
dell’Amministrazione Finanziaria.
documentazione idonea a consentire il
riscontro della conformità al valore normale dei prezzi di trasferimento praticati
dalle imprese multinazionali e consentire la
non applicazione delle sanzioni in caso di
accertamento, che nel capitolo 5 del cd
Master File la capogruppo deve fornire
per ciascuna categoria di transazioni omogenee una “…descrizione generale delle
funzioni svolte, dei beni strumentali impiegati
e dei rischi assunti da ciascuna delle imprese
coinvolte nelle operazioni e dei cambiamenti
intervenuti nelle funzioni, nei beni e nei rischi
rispetto al periodo d’imposta precedente,
con particolare riferimento a quelli derivanti
da operazioni di riorganizzazione aziendale”.
A sostegno di questo comportamento si
ricorda che in Europa il legislatore tedesco, per fare un esempio, ha previsto sin
dal 200329 che in caso di operazioni
straordinarie che esorbitano dalla normale
attività d’impresa30, e in caso di stipula o
modica di contratti di lungo termine31 che
comportano un impatto significativo nell’economia d’impresa o sono strutturati in
modo da modificare la normale attività
imprenditoriale del contribuente32 la documentazione deve essere predisposta in via
contestuale alle operazioni svolte, senza
che necessariamente vi sia alcuna richiesta
da parte delle autorità tedesche.
Stessa richiesta viene prevista con riferimenPreparare tale documentazione in via con- to33alla documentazione nazionale al capitolo
5 , “…in questa sezione dovranno essere
testuale significa raccogliere e finalizzare
tutti i documenti e le informazioni neces- anche declinati eventuali mutamenti intervesarie entro sei mesi dalla data di chiusura nuti nelle funzioni, nei rischi e nei beni strumentali utilizzati, rispetto al periodo d’impodel periodo di imposta nel quale è avvenuta la transazione straordinarie e rilevante. sta precedente, con particolare riferimento a
quelli derivanti da operazioni di riorganizzaIn Italia, l’Agenzia delle Entrate ha previsto zione aziendale”.
con il Provvedimento Prot. 2010/137654
del 29 settembre 2009, concernente la
NOTE
29 Nella sezione 90 (3) AO del Testo sulle
procedure fiscali – “Abgabenordnung”.
30 Quali ad esempio riorganizzazioni e la
modifica delle strategie d’impresa.
31 Ad esempio, nel caso di:
– cost sharing agreements,
– service agreements,
– contract manufacturing agreements,
– commissionaire agreements,
– rental and lease agreements,
– loan or license agreements
32 E’ il caso delle modifiche nella allocazione
delle funzioni svolte e dei rischi assunti
all’interno del gruppo.
33 Al capitolo 5.1.2 Analisi di comparabilità
Analisi delle funzioni svolte, dei rischi assunti e dei beni strumentali utilizzati.
34 In materia di prevenzione delle controver-
sie sul transfer pricing, si fa in particolare
riferimento all’istituto del “ruling di standard internazionale”, introdotto nel nostro
ordinamento dall’articolo 8 del decreto
legge 30 settembre 2003, n. 269, convertito con modificazioni nella legge 24 novembre 2003, n. 326 e attuato con Provvedimento del Direttore dell’Agenzia delle
Entrate del 23 luglio 2004. In base all’art. 2,
lett. c) del Provvedimento attuativo, il
ruling internazionale può avere ad oggetto
la preventiva definizione, in contradditorio
dei metodi di calcolo del valore normale
delle operazioni di cui al comma 7 dell’art.
110 del D.P.R. 22 dicembre 1986 n. 917.
35 Gli A.P.A. sono accordi preventivi di natura unilaterale o bi-multilaterale tra il contribuente e le amministrazioni finanziarie
previsti dalle Direttive sui Prezzi di Trasferimento per le Imprese Multinazionali e le
33
Ruling Internazionale, Mutual Agreement
Procedure (MAP) e Advance Price
Agreement (APA)
Accertato che le riorganizzazioni dei gruppi multinazionali normalmente consistono
in progetti particolarmente complessi e
lunghi nel tempo, di difficile analisi ed interpretazione da parte di soggetti terzi
(nel nostro caso le amministrazioni finanziarie) e generano significativi cambiamenti
nei ruoli e nella remunerazione delle parti
interessate, il rischio per i gruppi è di venire accertati da una o più delle autorità
fiscali delle parti coinvolte sia nel caso in
cui il gruppo decida di attivarsi e procedere con la quantificazione di una remunerazione o di un indennizzo sia nel caso in cui
lo stesso decida di soprassedere.
Posto che gli importi ripresi a tassazione
sono spesso rilevanti, è auspicabile che in
Italia il gruppo multinazionale italiano o
estero affronti in via preventiva il problema attivando alternativamente:

la procedura prevista dall’Istituto del
Ruling Internazionale34;

la procedura prevista per l’A.P.A. bilaterale35;
Amministrazioni Fiscali dell’OCSE del 1995
e successive modifiche e da un apposito
supplemento “Guidelines for Conducting
Advance Pricing Arrangements under the
Mutual Agreement Procedure” del 1999.
Ai sensi del paragrafo 4.123 delle Direttive
OCSE è statuito che: “Un Accordo Preventivo sui Prezzi di Trasferimento (“APA”) è
quell’accordo che stabilisce preventivamente,
rispetto a transazioni tra imprese associate,
una determinata serie di criteri (ad esempio:
metodo, elementi comparabili e relative
rettifiche appropriate, ipotesi di base su
eventi futuri) attinenti al transfer pricing per
quelle stesse transazioni, nel corso di un
certo periodo di tempo. Un APA viene formalmente richiesto da un contribuente e
consiste in trattative tra il contribuente, una o
più imprese associate, e una o più amministrazioni fiscali.
Problematiche inerenti
l’abuso del diritto:
dimostrabilità delle
“valide ragioni
economiche”
in modo da avere il conforto tecnico di
PROBLEMATICHE INERENTI
almeno una delle amministrazioni finanzia- L’ABUSO DEL DIRITTO:
rie o quello di entrambe.
DIMOSTRABILITÀ DELLE
In caso di verifica fiscale già conclusa con “VALIDE RAGIONI
la redazione di un Processo Verbale di
ECONOMICHE”
Constatazione, il contribuente italiano,
oltre al tradizionale contenzioso domesti- 1. Il concetto di “valide ragioni
economiche” e l’abuso del
co di fronte alla Commissione Tributaria
diritto
Provinciale, potrà eventualmente fare ricorso alla procedure internazionali della
Nell’ordinamento tributario nazionale
Convenzione Arbitrale dell’Unione Euro- l’espressione “valide ragioni economiche” è
pea o della MAP36.
contenuta principalmente nell’art. 37-bis,
DPR 29.9.1973, n. 60037, rubricato come
Disposizioni antielusive, quale norma che
potremmo definire di portata semi-
generale38 atteso che il suo ambito applicativo è limitato alle sole imposte dirette39.
Come è noto, l’art. 37-bis si applica qualora siano presenti una serie di elementi
costitutivi:
– il conseguimento di un “risparmio
d’imposta” indebito;
– l’assenza di “valide ragioni economiche”;
– l’aggiornamento di “obblighi o divieti
previsti dall’ordinamento tributario”40;
– che siano poste in essere le fattispecie
specificamente indicate nel comma 3,
realizzate ai sensi del comma 1, mediante atti, fatti e negozi anche collegati
tra loro.
la cooperazione tra autorità competenti, sotto
ta nell’art. 10, L. 29.12.1990, n. 408.
forma di scambio di informazioni”.
38 In dottrina si è ritenuto che la norma de
36 Le Convenzioni bilaterali, oltre a contenere
qua abbia una valenza generale in ordine
Gli APA hanno lo scopo di integrare i tradiziospecifiche disposizioni atte a rimuovere o a
alla territorialità delle operazioni, nel senso
nali meccanismi amministrativi, giudiziari e
mitigare in via primaria i fenomeni di doppia
che tale norma risulterebbe “…applicabile a
convenzionali per risolvere le questioni di
imposizione internazionale, prevedono uno
fattispecie che avvengono anche completatransfer pricing (…)”. Gli A.P.A. bilaterali
specifico strumento di risoluzione delle
mente al di fuori del territorio italiano, a
sono accordi che possono essere raggiunti
controversie che possono eventualmente
condizione tuttavia che tali fattispecie protra il contribuente e le amministrazioni
insorgere tra gli Stati: la procedura amicheducono effetti in Italia in termini di risparfiscali di due Paesi, mediante il ricorso alla
vole disciplinata dall'articolo 25 del Modello
mio d’imposta indebito”. In tal senso: C.
cosiddetta procedura amichevole (“Mutual
OCSE di convenzione per evitare le doppie
Garbarino, Manuale di tassazione internaAgreement
imposizioni sul reddito e sul patrimonio e
zionale, Milano, 2008, pag. 880 e ss.
Procedure”) disciplinata dall’art. 25 del Modal relativo Commentario. La procedura
39 Analoga espressione è contenuta nell’art.
dello di Convenzione OCSE e allo scambio
amichevole è istituto di consultazione diret10, D.Lgs. 4.12.1997, n. 460, Sez. II, contedi informazioni (“Exchange of Information”)
ta tra le Amministrazioni fiscali degli Stati
nente Disposizioni riguardanti le organizzadi cui all’art. 26 del Modello di Convenziocontraenti, le quali dialogano attraverso le
zioni non lucrative di utilità sociale
ne OCSE. Ai sensi del paragrafo 4.139 delle
rispettive "autorità competenti", nelle forme
(ONLUS). Inoltre, la norma antielusiva di
Direttive OCSE è previsto che: “ (…) Gli
ritenute più idonee, con il fine di pervenire
cui all’art. 37-bis, DPR 600/73, si applica
APA bilaterali rientrano nell’ambito di questa
a un accordo sull'oggetto della procedura.
anche all’imposta sulle successioni e donadisposizione poiché uno dei loro obiettivi prinIn tal senso la MAP costituisce lo strumento
zioni, ad esclusione delle condizioni contecipali è proprio quello della risoluzione dei casi
per la risoluzione delle controversie internanute nel comma 3, in forza dell’espresso
di doppia imposizione. Sebbene la convenziozionali, nelle situazioni in cui un soggetto
richiamo adottato dall’art. 69, c. 7, della
ne preveda delle rettifiche di transfer pricing,
residente di uno dei due Stati contraenti
L.342/2002, nuovamente applicabile in
essa non specifica alcuna metodologia o
ritiene che le misure adottate da una o
seguito alle novità introdotte dal D.L.
procedura diversa dal principio di libera conentrambe le Amministrazioni finanziarie
262/2006, conv. in L. 286/2006.
correnza come stabilito dall’articolo 9. Si può,
comportano o comporteranno nei suoi
quindi, ritenere che gli APA vengano autorizconfronti un'imposizione non conforme alle 40 Alla luce delle più o meno recenti sentenze
zati dal paragrafo 3 dell’articolo 25 in quanto
della Suprema Corte, conta anche la sussidisposizioni della Convenzione.
non esistono in altre parti della Convenzione
stenza del principio c.d. della
disposizioni relative a casi specifici di transfer 37 Disposizione introdotta nel nostro ordina“riprovevolezza”, ovverosia la violazione dei
mento dall’art. 7, comma 1, D.Lgs.
pricing, da assoggettare ad un APA. Anche
principi desumibili dal complesso delle di8.10.1997, n. 358, il cui successivo art. 9,
l’articolo 26 sullo scambio di informazioni
sposizioni contenute nell’ordinamento giuricomma 5 ha abrogato, con pari decorrenza,
potrebbe facilitare gli APA, in quanto prevede
dico.
l’originaria disposizione antielusiva contenu-
NOTE
Segue nota 35:
34
Occorre preliminarmente osservare che
non vi sono fonti normative, di prassi o
giurisprudenziali che consentano di individuare in modo oggettivo, una definizione
del concetto di “valide ragioni economiche”.
Comunemente si ritiene che essa designi
la convenienza economico gestionale
dell’operazione, senza l’influenza di esclusivi vantaggi di natura fiscale41. Ciò non significa che questi ultimi non debbano sussistere, ma solo che non devono prevalere
sui vantaggi gestionali che caratterizzano
l’operazione.
Un contributo esplicativo si può rinvenire
in due documenti di prassi dell’Agenzia
delle Entrate, le Risoluzioni 23.3.2001, n.
32 e 21.2.2002, n. 53/E, nelle quali si legge
che “L’espressione <valide ragioni economiche> non sottintende una validità giuridica
dell’atto ma esclusivamente un’apprezzabilità economico-gestionale, che si manifesta
quando l’operazione è motivata da concrete
esigenze aziendali di natura produttiva ed
operativa, è diretta al miglioramento della
gestione dei costi aziendali, ed ha finalità di
razionalizzazione e ristrutturazione dell’impresa”.
L’operazione straordinaria, affinché non si
verifichi l’elusione, dovrebbe avere una
motivazione economica reale e sostanziale
e la finalità di realizzare un vantaggio attuale, concreto.
Importante appare anche il contributo
fornito dall’ADC di Milano, con la Norma
NOTE
di comportamento n. 147, rubricata proprio come “Nozione di valide ragioni economiche”42, che commenta la sentenza della
Corte di Giustizia CE “Leur Bloem”43. In
essa si leggono alcuni principi che possono
essere così sintetizzati:
– per accertare il carattere elusivo di una
operazione le autorità fiscali non possono adottare criteri predeterminati
(punto 41, sent. C.G.);
– non si possono escludere automaticamente talune operazioni da “vantaggi
tributari”, ovvero qualificarle come
“elusive” sulla base di altrettanti criteri
predeterminati (punto b) del disp., sent.
C.G.);
– una finalità esclusivamente fiscale
(risparmio d’imposta o rimborso) non
può costituire una valida ragione economica (punto 46, sent. C.G.), per cui
la presenza di finalità diverse e valide
dal punto di vista economico, dovrebbero rendere superata ogni indagine
sull’esistenza di un vantaggio fiscale che
ben potrebbe essere presente44;
– quanto alla gerarchia delle fonti del
diritto, le statuizioni della Corte di
Giustizia contenute nelle sentenze interpretative ex art. 234 Trattato CE
(già art. 177), prevalgono su ogni contraria disposizione di legge interna, nonché su ogni contrastante giurisprudenza
o prassi nazionale, per non dire della
prevalenza del diritto comunitario di-
ché agli IAS 17, 18, 32 e 39. Concetto
analogo (vedi “funzione economica”), è
41 In dottrina si è anche ritenuto che il criterio
contenuto nell’art. 2423-bis cod. civ. e nel
delle “valide ragioni economiche” racchiuda
principio contabile OIC n.1, nonché, per i
in sé sia il principio del “good business
bilanci bancari, nell’art. 5, del D.Lgs.
purpose” sia quello della “substance over
87/2002.
form”, applicati dalla giurisprudenza anglo42 Pubblicata nel gennaio 2002, con una nota
sassone. Mentre sul primo concetto ci
redazionale dell’ottobre dello stesso anno.
soffermeremo più compitamente oltre, sul
secondo ci limitiamo a ricordare che esso 43 Sentenza del 17 luglio 1997, n. C-28/95.
rappresenta un punto di forza dei principi 44 In questo senso, peraltro, si esprime la
Relazione governativa al D.Lgs. 8.10.1997,
contabili internazionali: in particolare si
n. 358.
rinvia al Framework dello IASC, par.35, allo
IAS 1, par. da 13 a 22, IAS 8, par.10, non35
rettamente applicabile all’interno di uno
Stato membro45;
ma soprattutto:
– il principio del “business purpose” non
può essere assunto come criterio discriminante per l’individuazione delle
“valide ragioni economiche” in quanto
esclude, aprioristicamente, ogni altra
ragione economica:
a. che può sorgere direttamente all’interno della società, ma anche
b. indirettamente da situazioni e circostanze esterne che possono determinare un interesse della società alla
loro sistemazione o soluzione:
c. che può consistere anche nella necessità di limitare o contenere fenomeni economici regressivi di tipo
reddituale, patrimoniale o finanziario,
nonché rischi d’impresa46;
– una operazione mirante a configurare
una determinata struttura (o ristrutturazione giuridica) per un periodo limitato,
e quindi non in maniera duratura, può
perseguire egualmente valide ragioni
economiche anche se può costituire un
semplice indizio di elusione (punto 42,
sent. C.G.).
Da un esame della prassi rappresentata da
interventi del Ministero delle finanze e dal
Comitato consultivo per l’applicazione
delle norme antielusive dal 1998 ad oggi,
si possono trovare alcuni interessanti
esempi di “valide ragioni economiche”47.
45 Principio sancito dalla Corte Costituzionale
nella sent. 18 aprile 1991, n. 168.
46 Di contrario avviso il Min. Fin. nella Ris.
6.7.2011, n. 114/E, parzialmente contraddetto dal Comitato Consultivo norme
antielusive nel parere del 18.7.2001, n. 5.
47 Sull’argomento si rinvia ai seguenti documenti di prassi: Ris.n. 25/E del 26.2.2001:
salvaguardia dei livelli occupazionali; COMIT, n. 8, del 8.3.1999; COMIT n. 19 del
28.7.2000; COMIT n. 32 del 23.3.2001;
COMIT n. 28, del 30.01.2002;
Per restare nell’ambito delle operazioni
straordinarie elencate nel comma 3,
dell’art. 37-bis, citato48, giova osservare
che dal punto di vista teorico, queste operazioni hanno lo scopo di raggiungere o
ripristinare l’equilibrio economico e finanziario al fine di creare valore per gli investitori. Valore che si crea attraverso miglioramenti interni, esterni e ristrutturazioni
finanziarie e, in genere, quando i flussi in
entrata che l’azienda dovrebbe realizzare
saranno superiori alle risorse, flussi in uscita, impiegate a tale scopo49.
Merita concludere solo con un brevissimo
accenno alla questione della antieconomicità dei fatti di gestione anche se il giudizio
si è finora rivolto a fattispecie diverse dalle
operazioni straordinarie in questione, ovverosia a quelle ipotesi di alterazione di
componenti positivi e/o negativi di reddito
ritenuti essere in violazione delle norme
fiscali50. Come rilevato in dottrina51, l’antieconomicità derivante dall’alterazione degli
elementi di reddito sostanzierebbe ipotesi
di evasione piuttosto che di elusione: tuttavia sarebbe “…difficile ritenere che se la
mancanza di <valide ragioni economiche>
può ravvisare elusione, quest’ultima non
gettivo – la facultas agendi potenzialmente
piena ed esclusiva – spinto oltre il limite
Naturalmente, fondamentale appare, infi- che il legislatore ha inteso attribuire al
diritto stesso, rappresentato dagli scopi
ne, sottolineare il duplice principio giurietici e sociali riconosciuti e tutelati dall’orsprudenziale comunemente accolto in
53
dottrina per cui grava sull’Amministrazione dinamento giuridico .
finanziaria l’onere di individuare l’impiego Non si tratta, quindi di una violazione
abusivo di una forma giuridica non medelle littera legis – nel qual caso avremo
diante “… una mera e generica affermazio- l’insorgere del fenomeno radicalmente
ne ma dovrà precisare gli aspetti e le parti- diverso dell’evasione dell’imposta - bensì
della ratio.
colarità che fanno ritenere l’operazione in
questione priva di reale contenuto economi- Ma questo, evidentemente, non è suffico diverso dal mero risparmio d’imposta”,
ciente per circoscriverne la reale portata
mentre spetta al contribuente, su cui rica- applicativa ai casi concreti, alle operazioni
de l’onere della prova, dimostrare l’esiordinarie e straordinarie poste in essere
stenza di valide ragioni economiche che
dalle aziende, nonché per verificare che
hanno motivato la realizzazione dell’ope- tale principio non sia “abusato” strumenrazione e che si pongano in alternativa o
talmente, in fase di accertamento e in
in concorrenza con i vantaggi fiscali ritrai- ambito giurisprudenziale, nell’applicazione
bili52.
delle disposizioni tributarie. Per questo si
possa accompagnare comportamenti antieconomici”.
ritiene utile rivolgere l’attenzione laddove
Se volessimo partire dalla radice etimolo- questo concetto sia stato già definito e,
gica del termine (lat. Abusus da abuti, usare per di più, lo sia stato seguendo un indirizin male, comp. dalle part. Ab = allontana- zo consolidato, diremmo quasi univoco,
ma sicuramente non confuso e altalenanmento, eccesso, e Uti = usare, cioè ciò
che eccede nell’uso, il mal uso) potremmo te. Questo riferimento è rappresentato
arrivare a definire l’espressione “abuso del dalla Corte di Giustizia UE.
dritto” come l’esercizio di un diritto sogL’abuso del diritto
rale di utili ridotti o di perdite; costi soste14.10.2007: scissione con cessione delle
nuti per servizi resi infragruppo.
quote non di controllo; Ris. n. 12/E del
Segue nota 47:
16.1.2009: scissione con ingresso di nuovi 51 E. Fusa, Il judgement connesso all’economicità
COMIT n. 32 del 19.1.2005: scissione tra
soci; Ris. n. 420/E del 5.11.2008: liquidaziodelle operazioni: problematiche presenti nelle
parte COMIT del 5.6.2001: scissione indune società target e minusvalenza.
disposizioni fiscali, Il fisco, 4. 2012, pag. 518
striale con cessione delle quote della indu48 Acquisizioni, fusioni, conferimenti, scorpori,
e ss.
striale e parte immobiliare con ingresso di
liquidazioni e trasformazioni.
52 In tal senso si veda ad esempio, Cass.
beneficiaria motivata dall’impossibilità per i
“Ragioni
economiche”
e
utilizzo
49
E.
Fusa,
4.4.2008, n. 8772 e 17.10.2008, n. 25374.
soci di ricapitalizzare la società; nuovi soci;
dell’abuso del diritto: Ristrutturazioni azienda- 53 Un simile approccio potrebbe essere adotCOMIT n. 22 del 29.9.2004; COMIT n. 4
li, le ragioni economiche ed il possibile ruolo
tato, almeno come introduzione semplificadel 13.5.1998; COMIT n. 5, del 18.7.2001;
della professione, intervento AIDC Mi del
ta, anche in assenza di una definizione
COMIT n. 9 del 25.3.2004; COMIT n. 14
13/09/2011, pag. 36
generale come quella contenuta nell’art. 7
del 30.7.2002; COMIT n. 6 del 4.7.2002;
50 I fatti accertati dall’Amministrazione finandel progetto preliminare del codice civile
Ris. n. 114/E del 6.7.2001; Ris. n. 56/E del
ziaria e valutati dalla giurisprudenza di meridel 1942, e poi non riprodotta nella stesu22.3.2007: scissione non proporzionale con
to
e
di
legittimità
sono
stati
i
seguenti:
ra definitiva, per cui “nessuno può esercitare
separazione tra i soci e continuazione
entità dei compensi dei manager; mancanil proprio diritto in contrasto con lo scopo per
dell’attività d’impresa; COMIT nn. 31 e 32
za di penali per consegne di beni o esecuil quale il diritto medesimo è stato riconosciudel 14.10.2005: fusioni e continuazione
zione
di
servizi
in
ritardo;
rilevazione
geneto”.
dell’attività d’impresa; Ris. n. 281/E del
NOTE
36
Per limitare, necessariamente, il campo al
diritto tributario54, se è vero che il principio in discussione è contenuto nelle Direttive comunitarie n. 90/434/CEE
(riorganizzazioni societarie), n. 90/435/CEE
(c.d.”madre-figlia”), n. 2003/49/CE
(interessi e royalties)55 è altrettanto vero
che è nell’ambito dell’imposta sul valore
aggiunto che possiamo ritrovare l’espressione più avanzata dello stesso.
- “A un soggetto passivo che ha la scelta tra
due operazioni la VI Direttiva non impone di
scegliere quella che implica un maggior pagamento Iva. Al contrario, come ha osservato
l'avvocato generale al paragrafo 85 delle
conclusioni, il soggetto passivo ha il diritto di
scegliere la forma di conduzione degli affari
che gli permetta di limitare la sua contribuzione fiscale.” (p.73).
L’aspetto dell’essenzialità del risparmio
d’imposta in luogo dell’esclusività, è stato
ribadito più di recente dalla stessa Corte
nella sentenza del 21 febbraio 2008, C425/06, Part Service, nella quale si legge
appunto, che “… la sesta direttiva deve
essere interpretata nel senso che l’esistenza
di una pratica abusiva può essere riconosciuta qualora il perseguimento di un vantaggio
fiscale costituisca lo scopo essenziale dell’operazione o delle operazioni controverse” (p.
44).
compatibilità con l’ordinamento comunitario di norme anti abuso nazionali in materia di imposte dirette, ha, viceversa, fatto
riferimento all’esclusività delle ragioni fiscali.
Appare interessante ricordare anche due
prese di posizione della Corte UE, in tema
di “oggettività” delle operazioni realizzate
e di “collegamento” tra le stesse, al fine di
verificare l’intento elusivo.
Quanto al primo aspetto, nella citata sentenza Halifax, si legge che le nozioni di
In particolare, tre sono le sentenze della
“cessioni di beni”, di “prestazioni di servizi”
CGCE che ne hanno definito i contenuti,
e di “attività economiche” così come defitutte del 21 febbraio 2006: la C-255/02,
nite dalla VI direttiva “…hanno tutte un
Halifax; la C-223/03, University of
carattere obiettivo e si applicano indipenHuddersfiels, e C-419/02, Bupa Hospitals.
dentemente dai risultati e dagli scopi delle
In esse si leggono i seguenti principi diretoperazioni di cui trattasi …” (p. 56). Natutivi:
ralmente, “…questi criteri non sono soddisfatti in caso di frode fiscale, perpetrata, per
- “…perché possa parlarsi di un comportaesempio, rendendo dichiarazioni false o
mento abusivo, le operazioni controverse
In
dottrina
qualcuno
ha
osservato
che
emettendo fatture irregolari. Nondimeno,
devono, nonostante l'applicazione formale
questo
aspetto
non
rappresenta
un
allaraccertare se l'operazione di cui trattasi è
delle condizioni previste dalle pertinenti digamento
del
principio
dell’abuso
del
diriteffettuata al solo scopo di ottenere un vansposizioni della VI Direttiva e dalla legislazioto,
ma
solo
una
diversa
distribuzione
taggio fiscale è irrilevante per stabilire se
ne nazionale che la traspone, portare ad
dell’onere
della
prova
tra
Amministrazione
essa costituisca una cessione di beni ovvero
ottenere un vantaggio fiscale la cui concesfinanziaria
e
contribuente.
In
realtà,
tale
una prestazione di servizi e un'attività ecosione sarebbe contraria all'obiettivo persesoluzione
interpretativa
non
appare
del
nomica.”, (p.59).
guito da queste stesse disposizioni” (p. 74),
tutto
soddisfacente,
alla
luce
anche
di
In merito al “collegamento” tra le operaInoltre, deve “… altresì risultare da un insiequanto enunciato Corte al punto 44 della zioni, nella sentenza Part Service, la Corte
me di elementi oggettivi che lo scopo delle
stessa sentenza, dalla cui lettura traspare
UE ha rilevato che “…dall’art. 2 della meoperazioni controverse è essenzialmente
desima direttiva discende che ciascuna prel'ottenimento di un vantaggio fiscale. Come evidente i) la consapevolezza della diffeha precisato l'avvocato generale al paragrafo renza tra le due soluzioni – esclusività ed stazione dev’essere considerata di regola
essenzialità – e ii) la qualificazione della
come autonoma e indipendente”, (p..50).
89 delle conclusioni, il divieto di comportamenti abusivi non vale più ove le operazioni mera essenzialità come la soglia minima di
elusività di un comportamento, che sareb- NOTE
di cui trattasi possono spiegarsi altrimenti
be superata ogniqualvolta la condotta del 54 Ci limitiamo solo a ricordare che l’abuso
che con il mero conseguimento di vantaggi
contribuente sia posta in essere per ragiodel diritto è, in realtà, sanzionato da alcune
fiscali “ (p. 75);
ni esclusivamente fiscali.
norme specifiche contenute nel nostro
- “La lotta contro ogni possibile frode, evasiocodice civile – per esempio nell’ambito dei
A
onor
del
vero,
ci
sembra
giusto
rilevare
ne ed abuso è, infatti, un obiettivo riconosciudiritto reali e di credito – così come è
to e promosso dalla VI Direttiva (vd. senten- che i dubbi sorti in proposito sono stati
sanzionato nell’ambito del diritto comuniza 29 aprile 2004, cause riunite C-487/01 indotti dal fatto che la Corte di Giustizia,
tario (non tributario) secondo una estesa
definizione introdotta dalla Corte di Giustie C-7/02, Gemente Leusden e Holin Grope, quando ha esaminato le condotte abusive
in materia di imposte comunitarie armozia.
Racc. pag. I-5337, (punto 76)”, (p. 71).
nizzate ha fatto riferimento all’essenzialità,
55 Rispettivamente, all’art. 11, n. 1, lett.a),
mentre laddove ha dovuto valutare la
all’art. 1, par. 2, e all’art. 5.
L’abuso del diritto in ambito IVA
37
“Tuttavia, in talune circostanze, più prestazioni formalmente distinte, che potrebbero
essere fornite separatamente e dar così
luogo, individualmente, a imposizione o a
esenzione, devono essere considerate come
un’unica operazione quando non sono indipendenti”. (p. 51). “Ciò accade, ad esempio,
qualora, al termine di un’analisi anche solo
oggettiva, si constati che una o più prestaNOTE
56 Si ricorda che secondo la disciplina nazionale e quella comunitaria, così come interpreta dalla stessa Corte UE, nella medesima sentenza in commento, “…una prestazione dev’essere considerata accessoria ad
una prestazione principale quando essa non
costituisce per la clientela un fine a sé stante, bensì il mezzo per fruire nelle migliori
condizioni del servizio principale offerto dal
prestatore …”.
57 Valga per tutti il rinvio, in dottrina, a: A.
Uckmar, La legge di registro, I, Padova,
1958; A. Berliri,, Le leggi di registro, Milano,
1961; V. Uckmar, R. Dominici, Registro
(imposta di), in Noviss. Dig. It., XV, Torino,
1985, pag. 553; G. Falsitta, Manuale di
diritto tributario, Parte speciale, Milano,
2005, pag. 613 ss. .
58 Con il riferimento specifico agli “effetti
giuridici”, il legislatore del Testo Unico del
1986 ha inteso escludere definitivamente
la tesi dell’ “interpretazione economica” o
degli “effetti economici” degli atti, proposta da alcuni in vigenza dell’art. 8, del R.D.
n. 3269/1923, il quale prevedeva che
“nell’applicare l’imposta non si ha riguardo
alla forma esteriore, ma alla natura ed agli
effetti degli atti o trasferimenti”. Tesi sostenuta da D. Jarach, Principi per l’applicazione
delle tasse di registro, Padova, 1937, e da B.
Griziotti, Il principio della realtà economica
negli artt. 8 e 68 della legge di registro, in
Riv. dir. Fin., 1939, II, pag. 202.
59 Come, peraltro, indica la rubrica dell’articolo.
60 Si veda, da ultimo, Cass. 30.6.2011, n.
14367, e in precedenza, Cass. 23.11.2001,
n. 14900; Cass. 25.2.2002, n. 2713; Cass.
7.7.2003, n. 10660.
zioni costituiscono la prestazione principale,
mentre l’altra o le altre prestazioni costituiscono una prestazione accessoria o più prestazioni accessorie cui si applica la stessa
disciplina tributaria della prestazione principale.” (p. 52)56. La stessa Corte continua
specificando che “Si può altresì ritenere di
essere in presenza di un’unica prestazione
quando due o più elementi o atti forniti dal
soggetto passivo sono a tal punto strettamente connessi da formare, oggettivamente,
una sola prestazione economica indissociabile la cui scomposizione avrebbe carattere
artificiale …” (p.52). Non solo, perché la
Corte ha anche aggiunto, come ulteriore
elemento di giudizio, che una singola prestazione effettuata tra le società appartenenti allo stesso gruppo di imprese se
“considerata da sola, sembra priva di redditività, per cui l’efficienza economica dell’impresa non può essere assicurata …” (p.57).
Sarà, pertanto, compito del giudice nazionale valutare se gli elementi che gli vengono presentati configurino l’esistenza di
un’operazione unica, al di là della struttura
contrattuale rappresentata dalle parti.
L’abuso del diritto nell’ambito dell’imposta
di registro
Come è noto, l’imposta di registro è una
“imposta d’atto”, non nel senso della sua
dimensione di “documento”, come avviene per l’imposta di bollo, ma in relazione
alla formazione di determinati effetti giuridici che lo stesso documento produce e
che possono essere rivelatori della capacità contributiva di chi li pone in essere57.
In questo senso, l’art. 20, del D.P.R.
131/1986, contribuisce a definire il presupposto e l’oggetto dell’imposta laddove
afferma che l’imposta è applicata secondo
i) la reale e intrinseca natura dell’atto e
non secondo quella che si può desumere
dalle indicazioni contenute in esso, e ii) gli
effetti giuridici prodotti dal medesimo.
38
Mentre “l’intrinseca natura dell’atto” è
quella che l’interprete può desumere
dall’esame del contenuto dell’atto stesso,
anche in contrasto con la sua denominazione e la sua forma, gli “effetti giuridici”
sono rappresentati dalle concrete modificazioni della realtà che l’atto produce.
L’intervento interpretativo, quindi, deve
riguardare gli effetti giuridici dell’atto e non
già quelli economici, con il chè va esclusa
la rilevanza di elementi extratestuali come,
ad esempio, gli eventi precedenti o successivi all’atto o il comportamento delle
parti58. Questo significa che l’Ufficio può,
ad esempio, riqualificare come atto di
conferimento di immobili soggetto a imposta proporzionale, un apparente atto di
conferimento d’azienda comprensivo di
beni immobili soggetto a imposta in misura fissa, laddove emerga, al di là del nome
iuris, che l’oggetto del conferimento sia il
complesso immobiliare piuttosto che l’azienda nel sua consistenza effettiva. Questa riqualificazione, però, nulla ha a che
vedere con una riqualificazione basata su
una ricostruzione ex post della finalità
economica insita nella volontà delle parti,
per di più laddove tale finalità riguardi una
serie di atti correlati.
Ecco, quindi, che l’art. 20, benché non
possa essere qualificato come una norma
di carattere antielusivo ma semplicemente
come una norma di stampo interpretativo59, è utilizzato dalla giurisprudenza in
funzione antielusiva60, al fine di dare applicazione, anche nell’ambito delle imposte
dirette, al principio generale affermato
dalla Corte di Cassazione, secondo cui
“deve ritenersi non lecito al contribuente
trarre indebiti vantaggi fiscali dall’utilizzo
distorto, pur se non contrastante con alcuna
specifica disposizione, di strumenti giuridici
idonei ad ottenere un risparmio fiscale, in
difetto di ragioni economicamente apprezzabili che giustifichino l’operazione, diverse
dalla mera aspettativa di quel risparmio
fiscale”61.
dell’atto voluto, scontano un livello di tassazione sensibilmente inferiore. Ciò significa che la giurisprudenza, e prima ancora
l’Amministrazione finanziaria in sede di
accertamento, hanno tenuto conto non
solo del singolo atto presentato alla registrazione, ma anche altri atti stipulati dalle
stesse parti ritenuti “collegati” all’atto principale.
cause distinte, seppur fra loro funzionalmente connesse, oppure se le diverse disposizioni, derivando le une dalle altre, integrino un
atto complesso, riconducibile ad un’unica
causa nella quale si fondono i ricorrenti elementi di più negozi tipici o atipici…Ne consegue che, …l’atto complesso va assoggettato ad un’unica tassazione come se l’atto
contenesse la sola disposizione che dà luogo
A tale proposito non possiamo non intro- all’imposizione più onerosa, in quanto le
durre due osservazioni. La prima per met- varie disposizioni sono rette da un’unica
tere in evidenza che nell’ambito dell’impo- causa e, quindi, derivano necessariamente,
per la loro intrinseca natura, le une dalle
sta di registro il legislatore ha introdotto
delle norme specifiche laddove ha voluto altre. Diversamente, le disposizioni che dandare risalto al collegamento negoziale che, NOTE
per ovvie ragioni - pensiamo ai limiti im61 In tal senso: Cass.1.4.2009, n. 12042;
posti dalla nostra Costituzione a tutela di
21.1.2009, n. 1465; 26.2.2010, n. 4737,
alcuni principi quali, la riserva di legge (art.
sulla base del principio stabilito dalle
SS.UU. della Suprema Corte con sent.
23), la tutela dell’iniziativa economica pri23.12.2008, nn. 30055, 30056 e 30057.
vata (art. 41) e la corretta interpretazione
Ma ancora prima si veda Cass:
del principio della capacità contributiva
23.11.2001, n. 14900 e 25.2.2002, n.
(art. 53) – non possono essere applicate
2713.
al di fuori dei casi da esse previsti. Tali
62
Ma anche, ad esempio, la sentenza del
norme sono contenute negli articoli 21,
20.5.2009, n. 36, della stessa Commissio22, 24 comma 2 e 32 del D.P.R.
ne, nonché, le sentenze 16.12.2011, n.
131/1986. La seconda osservazione riguar137, della Comm. trib. Reg. della Lombarda un interessante intervento interpretatidia, e del 20.2.2012, n. 40, della Comm.
vo dell’Agenzia delle Entrate contenuto
trib. Prov. Di Milano.
nella Circ. n. 10, del 12.3.2010 che, seppu- 63 Ma anche, ad esempio, le sentenze del
re rivolto a definire univoche e ordinarie
10.2.2010, n. 26, della Comm. trib. Prov.
modalità applicative dell’imposta ad un
Di Milano; del 9.10.2009, n. 190, della
Comm. trib. Prov. Di Reggio Emilia.
caso specifico65, pone a fondamento delle
sue conclusioni proprio l’interpretazione
64 La Commissione ha confermato quanto
deciso dalla Comm. trib. Prov. Di treviso,
del contenuto degli articoli 20 e 21 e,
nella sentenza del 22.4.2009, n. 41, seconquindi della distinzione tra negozio comdo cui “… appare difficilmente sostenibile
plesso e negozi collegati.
Un caso emblematico esaminato più volte
e con risultati discordanti dalla giurisprudenza di merito, riguarda l’applicazione del
suddetto principio dell’abuso del diritto
unitamente all’applicazione in chiave antielusiva dell’art. 20, per riqualificare gli atti di
cessione di titoli rappresentativi della sottostante azienda (i cc.dd. share deal) in atti
di cessione dello stesso complesso aziendale (cc.dd. asset deal). Vale qui la pena
segnalare, da un lato, la sentenza del
5.8.2011, n. 59, della Comm. trib. 2° grado
di Bolzano62, che nega un simile percorso
interpretativo e, dall’altro, la sentenza del
15.6.2010, n. 45, della Comm. trib. Reg.
del Piemonte63 che, invece, persegue la
suddetta tesi interpretativa. Tesi che, peraltro, appare viepiù sorprendente, e a
tratti paradossale, se solo si considera che
ai fini delle imposte dirette, ove vige, al
contrario, una specifica norma antielusiva
racchiusa nell’art. 37-bis, del D.P.R. 600/73,
proprio le operazioni in esame sono specificamente regolamentate dall’art. 176,
comma 3, del T.U.I.R., il quale statuisce
che “…non rileva ai fini dell’art. 37-bis … il
conferimento dell’azienda … e la successiva
cessione della partecipazione”. E proprio il
paradosso di cui si diceva è stato messo in
evidenza nella sentenza del 18.5.2010, n.
66, della Comm. trib. Reg. del Veneto,
secondo la quale
“… risulterebbe d’altronde aberrante riconoscere validità …al negozio giuridico ai fini
che vi sia abuso del diritto ai fini dell’impodell’imposizione diretta … e contrastarlo
Nel
documento
di
prassi
l’Agenzia
non
sta di registro quando neppure ai fini delle
sotto il profilo dell’imposizione indiretta”64.
solo conferma la necessità di fare riferiimposte dirette tale comportamento è conmento alla distinzione civilistica tra le due
Dall’esame dei casi sottoposti alla giurisiderato elusivo e quindi fiscalmente illegittimo”.
sprudenza di merito e di legittimità, appa- tipologie negoziali, ma assume come prore in tutta evidenza come talvolta le parti, prio l’orientamento della Corte di Cassa- 65 Si trattava di un atto di compravendita di
un immobile abitativo e d più pertinenze
zione66 affermando che “…seppure in
anziché concludere l’atto che effettivasoggetto a IVA.
mente vogliono realizzare, pongono in
entrambe le ipotesi sia dato ravvisare una
essere una serie, più o meno complessa,
pluralità di disposizioni, occorre distinguere a 66 Si vedano le sentenze: Sez. III, n. 18884
del 10.7.2008; Sez. V, n. 18374 del
di atti che, pur producendo gli stessi effetti seconda che esse diano vita ad un mero
31.8.2007; Sez. V, n. 10789 del 7.6.2004;
giuridici che risulterebbero dalla stipula
collegamento negoziale, in quanto rette da
Sez. I, n. 8142 del 6.9.1996.
39
no vita ad un collegamento negoziale, in
quanto rette da cause distinte, sono soggette
ciascuna ad autonoma tassazione, in quanto
la pluralità delle cause dei singoli negozi,
ancorché funzionalmente collegate dalla
causa complessiva dell’operazione, essendo
autonomamente identificabili, porta ad
escludere che le disposizioni rette da cause
diverse possano ritenersi derivanti, per loro
intrinseca natura, le une dalle altre”.
Come è stato rilevato in dottrina, questa
posizione dell’Amministrazione finanziaria
sarebbe in netta contraddizione con il
tentativo di interpretare e applicare l’art.
20 in chiave antielusiva67.
NOTE
67 G. Corasaniti, L’interpretazione degli atti e
l’elusione fiscale nel sistema dell’imposta di
registro in Dir.prat. trib., 5/2012, I, pag. 963
ss.
68 Sentenza 21.1.2011, n. 54.
69 Per le numerose citazioni dottrinale contenute sull’argomento si rinvia a G. Corasaniti, op. cit.
70 Il rinvio è alla nota 34.
71 Per una ampia e attenta analisi della problematica si rinvia, per tutti, alla Circolare
n. 13/IR del 6 febbraio 2010, dell’Istituto di
ricerca dei dottori commercialisti e degli
esperti contabili, e alla numerosa dottrina
ivi richiamata.
72 Senza entrare anche da parte nostra, nel
merito degli orientamenti della Suprema
Corte che si sono avvicendati nel corso di
quest’ultimo decennio, vorremmo tuttavia
ricordare che la giurisprudenza ha seguito
questo percorso interpretativo:
a) dal 2000 al 2004, la Cassazione ha negato che, in difetto del ricorrere di ipotesi di interposizione soggettiva e di
simulazione espressamente disciplinate
dalla legge, e in assenza di specifiche
disposizioni normative, l’autonomia
contrattuale e la libertà di scelta del
contribuente potessero venire contrastate e limitate;
Significativo, anche se opinabile, appare il
principio recentemente stabilito dalla CTP
di Milano68, secondo cui sarebbe ammissibile un accertamento di tipo antielusivo
nell’ambito dell’imposta di registro non
nell’ambito dell’art. 20, bensì ai sensi del
successivo art. 53-bis, secondo cui “Le
attribuzioni e i poteri di cui agli articoli 31 e
seguenti … (del D.P.R.600/1973, n.d.a.)…
possono essere esercitati anche ai fini
dell’imposta di registro, nonché delle imposte
ipotecaria e catastale …”. A parere di chi
scrive questa tesi non sembra molto convincente in quanto il richiamo al DPR
600/73 contenuto nel nuovo art. 53 bis,
introdotto dal comma 24, dell’art. 35, D.L.
223/2006, si riferirebbe solo ai poteri di
controllo degli uffici di cui agli artt. 31,32 e
33 dallo stesso DPR 600/73 e non ad altre
disposizioni, come l’art. 37-bis. Giova ricordare, peraltro, che tale conclusione si
rinviene nella stessa Circ. n. 6/E del
6/2/2007, dell’Agenzia delle Entrate.
materia di imposte sulle successioni e donazioni, come già ricordato in nota70.
Solo che, per concludere, il riconoscimento della natura di norma sostanziale all’art.
37-bis, D.P.R. 600/1973, inciderebbe anche sulla sanzionabilità (amministrativa e
penale) delle condotte elusive, peraltro
ragionevolmente risolvibile, almeno per le
sanzioni amministrative, in via interpretativa ex art. 6, comma 2, del D.Lgs. n.
472/1997, quale causa di non punibilità
costituita da “obiettive condizioni di incertezza” nell’applicazione della norma. Ciò
non toglie che la questione dovrebbe
essere assolutamente risolta, anche ai fini
della sanzionabilità (penale) per infedele
dichiarazione, con un coraggioso e intellettualmente onesto intervento di natura
legislativa.
L’abuso del diritto nell’ambito delle imposte
dirette – IRES
Considerata la notevole ampiezza del
dibattito intervenuto in dottrina sulla materia che ci occupa71, con particolare riguardo a quello sviluppatosi dopo il 2005,
a seguito di alcune note sentenze della
Corte d Cassazione72, riteniamo utile limitarci a fissare solo alcuni punti fondamentali.
La questione dell’applicazione o meno
In primo luogo, il principio generale anti
della norma in esame anche ai fini dell’im- abuso formulato dalle richiamate sentenze
posta di registro, coinvolge anche un altro della Corte di Giustizia UE in materia di
aspetto rilevato in dottrina, quello della
IVA, costituiscono un principio immanente
natura procedimentale o sostanziale
della sesta direttiva e trova applicazione
dell’art. 37-bis, D.P.R. 600/1973, mai defi- solo ed esclusivamente in questo ambito e
nita. Solo per necessaria brevità, la quein quello degli altri tributi armonizzati
stione potrebbe sintetizzarsi nel modo
(accise e imposte doganali).
seguente: se fosse una norma sostanziale In secondo luogo, le clausole antiabuso
sarebbe integrata nell’ambito delle impo- previste, sempre nell’ambito del diritto
ste dirette e come tale per poter transita- tributario, da direttive comunitarie disciplire nell’ambito dell’imposta di registro
nanti materie diverse da quelle sopra detavrebbe bisogno di una disposizione che
te – come le direttive n. 90/434/CEE
espressamente la inserisse nel contesto
(riorganizzazioni societarie), n. 90/435/CEE
delle regole sostanziali proprie della stessa (c.d. ”madre-figlia”), n. 2003/49/CE
imposta69. Così è avvenuto, ad esempio, in (interessi e royalties) – che riflettono il
Se così non fosse, occorrerebbe rilevare
che agli accertamenti fatti ai fini dell’imposta in oggetto sarebbero applicabili le garanzie procedurali previste dall’art. 37-bis,
commi 4 e 5, il cui mancato rispetto renderebbe nulli gli stessi avvisi di accertamento.
40
principio comunitario di divieto di abuso
del diritto, non sono direttamente applicabili in ambiti nazionali, in forza del
“principio di certezza del diritto il quale
osta a che le Direttive possano di per se
stesse creare obblighi direttamente in
capo ai singoli” . Compete al giudice nazionale verificare l’esistenza, nel proprio
ordinamento, di “una disposizione o un
principio generale in base al quale l’abuso
del diritto sia vietato ovvero se esitano
altre disposizioni sulla frode o sull’evasione
fiscali che possano essere interpretate
conformemente …” alle disposizioni contenute nelle citate direttive73.
In terzo luogo, esiste nel nostro ordinamento una clausola semi generale anti
elusione o anti abuso del diritto, rappresentata dall’art. 37-bis, del DPR 600/73,
alla quale ben possono essere associate
altre due disposizioni, quella di cui all’art.
37, comma 3, dello stesso decreto, in
to e garantito a suo tempo dallo stesso
tema di interposizione, e quella di cui
all’art. 1414 e ss. cod. civ., in tema di simu- legislatore quando ha introdotto la disciplina antielusiva in commento – di consentilazione74.
Il legittimo, necessario ed etico contrasto re una ampia discrezionalità nell’applicazioal fenomeno dell’abuso del diritto in mate- ne di tale disciplina da parte dell’Amministrazione finanziaria.
ria di imposte dirette può essere attuato
In questa direzione non sembrano andare
i tre disegni di legge presentati in Parla75
Naturalmente, la disciplina dell’art. 37-bis, mento nel 2009 , nonché l’art. 6, del disegno di legge delega per la revisione del
potrebbe essere riformulata per trasformarla da norma antielusiva semi-generale sistema fiscale presentato dall’attuale Goa generale, rendendola applicabile ad ogni verno. Se anche l’impostazione seguita dal
legislatore non ci sembra condivisibile, non
imposizione tributaria non armonizzata
ma, senza abbandonare la natura casistica per questo non ne apprezziamo l’intento
che lo ha spinto a riappropriarsi della funche oggi la caratterizza. Ci si dovrebbe
zione legislativa che gli compete ai sensi
sempre ricordare che è assolutamente
dell’art. 70 e ss. Cost., rappresentato dalla
necessario prestare grande attenzione al
necessità di contrastare l’invasivo comporproblema della (in)determinatezza del
tamento della Corte di Cassazione che,
precetto normativo, e ciò allo scopo di
dopo aver abbandonato l’esercizio della
evitare il concreto pericolo – obiettivo
prioritario che si è posto ed è stato assun- funzione nomofilattica impostagli dall’art.
65 della legge sull’ordinamento giudiziaattraverso l’applicazione di questo trittico
di regole.
NOTE
nell’ambito delle imposte dirette;
Come è stato giustamente rilevato nella
Circ. 13/IR citata nella nota precedente, la
d) per coprire l’evidente errore interpreSuprema Corte ha pensato bene di sostitativo commesso dalla sezione tributatuirsi al legislatore, in aperta violazione
ria, alla fine del 2008 sono intervenute
delle regole costituzionali in tema di riparto
direttamente le Sezioni Unite afferdi competenze tra potere giudiziario e
mando l’esistenza nell’ordinamento
potere legislativo.
tributario di un principio generale
antiabuso che troverebbe fondamento 73 In tal senso si è espressa la Corte di Giustizia UE nella sentenza del 5 luglio 2007, Cnell’art. 53 Cost.
321, Hans Markus Kofoed.
Ipotesi interpretativa che è stata recepita
dalle altre sentenza della suprema corte
74 A onor del vero, la dottrina maggioritaria
ritiene che la simulazione debba essere
che si sono susseguite nel tempo fino ai
giorni nostri. Se da un lato si può comricondotta alla fattispecie dell’evasione e
prendere l’esigenza di contrastare con la
non a quella dell’elusione, con tutte le
conseguenze in termini di applicazione
massima efficacia ogni ipotesi di elusione o
delle sanzioni, sulla base del principio per
di abuso del diritto, dall’altro non si può
cui chi simula o crea una falsa apparenza
non rilevare che anche questa tesi è palenon sta aggirando una norma (tributaria),
semente erronea in punto di diritto, posto
che l’art. 53 Cost. è una norma programma la sta violando.
matica che ha come destinatario il legisla75 Sono le proposte: Leo, atto Camera n.
tore cui viene imposto di scegliere i fatti
2521, del 18.6.2009; Strizzolo, Ceccuzzi e
imponibili tra indici concretamente rivelaFogliardi, atto Camera n. 2578, del 2 luglio
tori di ricchezza, la cui individuazione viene
2009; Bonfrisco, atto Senato n. 1752 del
svolta nel preciso limite imposto dall’art. 23
1.8.2009.
Cost.
Segue nota 72
b) nel 2005, ravvisata una lacuna della
normativa tributaria, ha deciso di far
ricorso agli strumenti previsti dal codice civile per le ipotesi di abuso degli
strumenti negoziali e della legge, qualificando i relativi contratti nulli per
difetto di causa o perché in frode alla
legge, in quanto posti in essere al solo
fine di ottenere un risparmio d’imposta
senza conseguire alcun vantaggio economico;
c) dal 2006 a metà 2008, la Corte, evidentemente dopo essersi resa conto
che simili declaratorie potessero avere
effetti dirompenti sulla stabilità delle
transazioni commerciali e finanziarie,
muta nuovamente indirizzo ritenendo
che il principio di abuso del diritto
affermato dalla Corte di Giustizia UE in
materia di IVA (e di altre imposte
comunitarie) fosse direttamente applicabile in tutti i settori dell’ordinamento
tributario interno, quindi anche
41
rio76, si erige a Corte delle leggi in aperto
contrasto del ben noto vincolo costituzionale di cui all’art. 23, Cost.77.
Come osservazione conclusiva possiamo
affermare che, almeno nell’ambito dell’ordinamento interno, il concetto di “intento
elusivo” è interscambiabile con il concetto
di “abuso” del diritto, non sono due fattispecie diverse che devono essere diversamente trattate. Il riconoscimento di tale
sinonimia è stato fatto anche dall’agenzia
delle Entrate nella Circ. n. 67/E del
13.12.2007, ove si legge “…<abuso>
(rectius di <elusione>)…”78.
essere massima quando si tratti di esaminare non operazioni finanziarie (tipo dividend washing o dividend stripping) con le
quali è possibile creare artificiosi frazionamenti di contratti o anomale interposizioni di stretti congiunti, bensì quando si
tratti, appunto di complesse ristrutturazioni societarie realizzate nell’ambito di grandi gruppi d’imprese. La ragione assunta
dalla Corte risiede nel fatto che “… la
strategia sul mercato dei gruppi di imprese non può essere valutata come quella
dell’imprenditore singolo, e cioè in tempi
brevi. Tale regola è stata enunciata dalla
Commissione europea nella sua comunicazione del 1984 e più volte condivisa
L’abuso del diritto e i gruppi di grandi
dalla Corte di Giustizia (a partire dalle
imprese
sentenze 14 novembre 1984 in causa
323/82 Intermillis; e 10 luglio 1986 in cauL’argomento merita un breve accenno a
sa
2342/84, Belgio c. Commissione) in maseguito di una sentenza della Corte di
teria
di aiuti di Stato alle imprese pubbliCassazione del 2010/2011, che ha esamiche…”.
Prosegue la Corte che
nato una complessa operazione di ristrut“Trasferendo
la regola alla problematica
turazione societaria, con rilievi anche indell’abuso
del
diritto, nella quale si tratta
ternazionali, posta in essere nell’ambito di
79
pur
sempre
di
verificare se l’operazione
un gruppo di grandi dimensioni . Seconrientra
in
una
normale
logica di mercato,
do la Corte, la cautela che deve guidare
si
deve
affermare
che
il
carattere abusivo
l’applicazione del principio dell’abuso del
deve
essere
escluso
per
la compresenza,
diritto, qualunque sia la sua matrice, deve
non marginale, di ragioni extra fiscali che
non si identificano necessariamente in una
redditività immediata dell’operazione, ma
possono essere anche di natura meramente organizzativa, e consistere in miglioramento strutturale e funzionale
dell’impresa.”80
Dopo aver ricordato che l’esercizio di
libertà e di diritti fondamentali riconosciuti
dalla Costituzione e dal Trattato sull’Unione Europea non può essere limitato per
ragioni fiscali, con la conseguenza che
sussisterebbe una libertà di scelta delle
forme societarie, sia pure dettata da ragioni esclusivamente fiscali81, conclude affermando che “… il sindacato dell’amministrazione finanziaria non può spingersi ad
imporre una misura di ristrutturazione
diversa tra quelle giuridicamente possibili
(e cioè una fusione) (in luogo di una serie
di cessioni di partecipazioni allo scopo di
mantenere distinti soggetti giuridici, n.d.a.)
solo perché tale misura avrebbe comportato un maggior carico fiscale”82.
che diverse da un vantaggio fiscale>”, al
giurisprudenza della Corte comunitaria a
NOTE
quale la stessa Corte di Giustizia nella
partire dalla sentenza Avoir fiscal (causa
76 R.D. 30 gennaio 1941, n. 12.
causa C-425/06 del 21.2.2008, (in materia
270/83, Commissione c. Francia)” in relazio77 Quello, per intenderci, che impone la c.d.
di
IVA)
ha
risposto
affermando
che
ne al diritto di stabilimento ex art. 43 del
“riserva di legge”, a mente della quale
“l’esistenza
di
una
pratica
abusiva
può
esseTrattato Ce.
“Nessuna prestazione personale o patrimore riconosciuta qualora il perseguimento di 82 Appare interessante anche la conseguente
niale può essere imposta se non in base alla
un vantaggio fiscale costituisca lo scopo
ripartizione dell’onere della prova, per il
legge.”
essenziale dell’operazione o delle operazioquale la suprema Corte ha deciso che “..
78 A tale riguardo si ricorda l’Ordinanza della
ni controverse”.
incombe all’amministrazione finanziaria
Corte di Cassazione n. 21371 del
79
Cassazione
n.
1372,
del
29
settembre
l’onere di spiegare, anche nell’atto impositi4.10.2006 di rinvio pregiudiziale alla Corte
2010 – 21 gennaio 2011, in relazione al
vo, perché la forma giuridica (o il complesso
di Giustizia per la risoluzione del quesito
periodo
d’imposta
1995.
di forme giuridiche) impiegata abbia caratte“1. se la nozione di abuso del diritto, definire anomalo o inadeguato rispetto all’opera80
La
Cassazione
definisce
questa
regola
cota dalla sentenza della Corte di Giustizia in
zione economica intrapresa, mentre è oneme
“regola
dell’investitore
di
gruppo”
dicausa C-255/02 come <operazione essenre del contribuente provare l’esistenza di un
chiarando di averla applicata in altri due
zialmente compita al fine di conseguire un
contenuto economico dell’operazione diprecedenti
giurisprudenziali:
sent.
nn.
vantaggio fiscale> sia coincidente, più amverso dal mero risparmio fiscale.”.
10062/2000
e
1133/2001.
pia o più restrittiva di quella di
<operazione non avente ragioni economi- 81 La Suprema Corte cita una “consolidata
42
2. Il legittimo risparmio
d’imposta ed il collegamento
con l’antieconomicità
“elusione” (seppure o neppure legittima),
qualora le operazioni poste in essere dal
contribuente sia pervase da “valide ragioni
economiche” anche laddove siano associaUna prima definizione, introdotta da auto- te a un risparmio d’imposta.
revole dottrina83, può essere quella per cui
si tratterebbe di “quel vantaggio tributario, In ogni caso, il principio che sta a fondacomunque conseguito, che risulti opponi- mento del legittimo risparmio d’imposta,
bile all’Amministrazione finanziaria”, ovve- dovrebbe essere quello che più volte abrosia possa essere sottratto al sindacato di biamo letto nelle citate sentenze della
Corte di Giustizia UE (in materia di IVA)
questa e non possa dar luogo a recuperi
e nei pronunciamenti della Commissione
di nessun genere. La sua realizzazione
delle C.E.85: “il soggetto passivo ha il diritto
passerebbe attraverso la libera scelta del
di
scegliere la forma di conduzione degli
regime tributario meno oneroso tra quelli
affari
che gli permette di limitare la sua
che l’ordinamento considera aventi pari
contribuzione
fiscale” e “L’obiettivo di
dignità e, quindi, fisiologicamente alternatiridurre
al
minimo
l’onere fiscale costituisce
vi84.
di per sé una considerazione commerciale
La stessa dottrina ha anche rilevato che il valida, purché le costruzioni attuate a quelegittimo risparmio d’imposta possa presto fine non comportino trasferimenti
sentarsi anche come un fenomeno interno fittizi di utili” o, in altre parole, non siano
all’elusione ogniqualvolta non vi siano nor- costruzioni di puro artificio, prive d sostanme antielusive che vietino o rendano inef- za economica.
ficace una determinata condotta, ovvero
quando, nell’ambito di una disciplina antie- Sebbene a livello teorico, non può non
lusiva di tipo “casistico”, le operazioni posti sorgere il dubbio che questo diritto, per
un comune cittadino, possa diventare un
in essere dal contribuente non rientrino
tra quelle elencate nella stessa disposizio- obbligo per coloro che svolgono incarichi
di gestione di società, per le quali la voce
ne.: in tal caso si dovrebbe parlare di
“imposte dell’esercizio” costituisce un
“elusione fiscale legittima”.
componente negativo (un costo) nella
Questa valutazione, tuttavia, potrebbe
rappresentazione data dal bilancio di esertrovare un limite nella asserita immanenza, cizio, al quale è associato il rischio di subinell’ordinamento giuridico, di una clausola re da parte dei soci il rischio di azioni di
o di un principio generale “antiabuso”,
responsabilità.
come sostenuto dalla recente giurispruAppare simpatico concludere questo capidenza della Corte di Cassazione. Non si
tolo con una acuta osservazione di autodovrebbe, invece, parlare di
NOTE
revole dottrina francese secondo la quale
“ si l’habilité fiscale est une vertu, l’excès
d’habilité devient un peché86 .
Il legittimo risparmio d’imposta è strettamente legato alle valide ragioni economiche che giustificano l’operazione. Il motivo
prevalente che determina l’operazione
deve, pertanto, essere giustificato da ragioni extrafiscali.
Ciò non vuol dire che il contribuente non
possa “scegliere” tra diverse operazioni
con carichi fiscali differenti, ma il vantaggio
fiscale in sé non deve risultare prevalente.
Pertanto, se è possibile ottenere un assetto giuridico – economico con strumenti
diversi, ma nella sostanza equivalenti, non
sussistendo nell’ordinamento tributario
alcuna scala gerarchica tra i diversi istituti,
è legittimo che il contribuente possa scegliere quello più confacente alle proprie
esigenze di business ed alla propria organizzazione consentendogli per di più il
conseguimento di un risparmio fiscale.
Il discrimine tra un attività lecita e una
elusiva dovrebbe consistere nel fatto che
la seconda è compiuta essenzialmente per
il conseguimento di un vantaggio economico (sul piano fiscale), e ciò esclude la
presenza di ragioni economiche di fondo,
che se anche esistenti, si pongono come
secondarie rispetto al conseguimento di
un risparmio fiscale.
Spesso, però, accade che quando la scelta
adottata dal contribuente è quella più
convenente dal punto di vista fiscale, l’am-
lia, 30 settembre 2011. Nella Relazione
libertà dà luogo a manipolazioni, scappatoie
governativa al S,Lgs. 358/97 si legge che “si
e stratagemmi, che – pur formalmente legali
può fornire così un criterio tendenziale per
– finiscono per stravolgere i principi del sistedistinguere l’elusione rispetto al mero risparma.”
mio d’imposta: quest’ultimo si verifica quan- 85 Si veda: Comunicazione della Commissione
do, tra i vari comportamenti posti dal sistema
al Consiglio, al Parlamento europeo e al
su un piano di pari dignità, il contribuente si
comitato economico e sociale europeo,
limita a scegliere tra due alternative che in
COM (2007) 785, del 12.12.2007.
modo strutturale e fisiologico l’ordinamento
86
M. Cozian, Les grandes principes de la fiscagli mette a disposizione … le norme antielulité
des entreprises, Pais, 1999.
sione scattano solo quando l’abuso di questa
83 A. Garcea, Il legittimo risparmio d’imposta,
Padova, 2000, pag. 67.
84 In tal senso anche, a titolo di esempio:
Agenzia delle Entrate, Ris. n. 116/E del 24
ottobre 2006; Ris. 118/E del 12 aprile
2002; Ris. 68/E del 28 febbraio 2002; Circ.
n. 39483, del 22 agosto 2001; Confindustria, ABI, ANIA, Al.Coop. It., RE.TE. Imprese Italia, Progetto delle imprese per l’Ita43
1. considerare lo scopo di ottenere
indebiti vantaggi fiscali come causa
prevalente dell’operazione abusiva;
2. escludere la configurabilità di una
condotta abusiva se l’operazione è
giustificata da ragioni extrafiscali non
marginali; stabilire che costituiscono
ragioni extrafiscali anche quelle che
non producono necessariamente
una redditività immediata dell’operazione ma rispondono ad esigenze di
natura organizzativa e determinano
un miglioramento strutturale e funzionale dell’azienda del contribuente.
ministrazione consideri tale scelta come
elusiva.
Pertanto, anziché indagare la presenza dei
principi dell’ordinamento tributario che
sarebbero stati aggirati, rendendo così il
vantaggio fiscale indebito, l’attenzione è
stata sovente posta sul percorso negoziale
utilizzato, e dopo averne contestato una
presunta “anormalità”, si è concluso per
l’elusività del risultato87; troppo spesso la
prassi dell’amministrazione confonde la
legittima pianificazione fiscale con l’indebito vantaggio d’imposta.
Oggi il Disegno di Legge Delega88 mira a
definire la disciplina dell’abuso del diritto
secondo i seguenti criteri direttivi:
a. definire la condotta abusiva come uso
distorto di strumenti giuridici idonei ad
ottenere un risparmio d’imposta, ancorché tale condotta non sia in contrasto con alcuna specifica disposizione;
b. garantire la libertà di scelta del contribuente tra diverse operazioni comportanti anche un diverso carico fiscale e, a
tal fine:
NOTE
87 E. Zanetti, Serve massima cautela prima di
aggredire riorganizzazioni societarie con l’abuso del diritto, in Il Fisco n.5/2011.
88 Delega al Governo recante disposizioni per
un sistema fiscale più equo, trasparente e
orientato alla crescita approvato dalla Camera dei deputati il 12 ottobre 2012.
89 In tal senso si veda, Cass. Sent. n. 1465, del
21.1.2009, e n. 16428, del 27.7.2011.
90 E. Marello, Elusione fiscale e abuso del diritto:
profili procedimentali e processuali, Dottrina e
attualità giuridiche, in Giur. It., luglio 2010.
91 Cass. Sent. n. 12042, del 25. 5. 2009.
92 G. Escalar, Indebita trasformazione del divieto
di abuso del diritto in divieto di scelta del
regime fiscale meno oneroso, in Corr. Trib.
n.35/2012.
93 Cass. Sent. n. 12042, del 25.5. 2009.
3. L’Onere della prova per la
presenza/assenza delle valide
ragioni economiche:
i mezzi del contribuente
La Cassazione ha più volte ribadito89 che
l’onere della prova spetta all’Agenzia delle
Entrate. La giurisprudenza, infatti, afferma
che il divieto di abuso del diritto preclude
“al contribuente il conseguimento di vantaggi fiscali ottenuti mediante l’uso distorto, pur se non contrastante con alcuna
specifica disposizione, di strumenti giuridici
idonei ad ottenere un’agevolazione o un
risparmio d’imposta”.
L'amministrazione non potrà fermarsi a
generiche, standardizzate, mere affermazioni, evasive del precetto, ma dovrà argomentare, con idonea, logica, consequenziale esternazione, gli aspetti peculiari che
la inducano a ravvisare nella fattispecie
l'uso strumentale e distorto della norma.
Da quanto sopra emerge che l’Agenzia
delle Entrate dovrà di volta in volta dare
dimostrazione degli elementi che determinano una condotta “abusiva”. Più precisamente:
1. l’esistenza di una pluralità di atti tra loro
collegati;
2. il risparmio d’imposta;
44
3. assenza di valide ragioni economiche.
L’ufficio deve, innanzitutto, individuare
l’atto o la pluralità di atti che ritiene collegati al fine di abusare della norma. Successivamente individuare e determinare l’effettivo risparmio di imposta: ciò implica
una comparazione90 tra i costi fiscali del
negozio che si ritiene abusivo con i costi
fiscali del negozio che si ritiene corretto.
Infine, la prova del ravvisato intento elusivo91 costituita dal compimento di una
serie di atti irragionevoli in una normale
logica di mercato.
Da quanto sopra detto, uno degli elementi fondamentali affinché l’amministrazione
consideri elusiva una determinata fattispecie è dato dalla mancanza di valide ragioni
economiche, oltre a quelle legate al risparmio d’imposta.
Quest’ultimo, però, da solo, non è sufficiente per considerare l’operazione elusiva; a tal fine è necessario che l’operazione
in sé non abbia delle ragioni economiche
indipendenti, dal risparmio fiscale.
Siamo nel campo dell’abuso quando un’operazione è realizzata non per conseguire
un risparmio d’imposta, ma per conseguire
un risparmio d’imposta che non avrebbe
dovuto essere conseguito. E’ soltanto
l’indebito che comporta l’abuso non il
risparmio d’imposta92.
Pertanto, successivamente al ricevimento
dell’avviso di accertamento spetterà al
contribuente ”fornire la prova della esistenza di ragioni economiche alternative o
concorrenti”.93
E’ importante sottolineare che le valide
ragioni economiche devono sussistere nel
momento in cui è stata posta in essere
l’operazione e ne deve rimanere traccia
indelebile nella documentazione e nei file
della società.
Infatti molto spesso l’Amministrazione
finanziaria definisce le ragioni economiche
dichiarate dagli amministratori generiche e
non esaustive quando le stesse non sono
state preventivamente quantificate o supportate da studi approfonditi. Ad esempio, due società partecipanti ad una fusione, giustificano l’operazione di concentrazione unicamente dichiarando di voler
perseguire in questo modo la diversificazione settoriale e geografica. L’Agenzia
delle Entrate (“AdE”) sostiene che per
dimostrare l’esistenza di valide ragioni
economiche non ci si può limitare come
indicato sopra a mere enunciazioni di
principio. Ad avviso dell’AdE gli amministratori delle società fuse avrebbero dovuto predisporre ed allegare agli atti della
fusione degli studi approfonditi, modelli
finanziari nonché business plan, per misurare scientificamente i benefici della diversificazione territoriale.
Discutibile, se non decisamente improprio, è l’utilizzo in questo ambito del temine “prova”; tanto l’amministrazione quanto il contribuente, nel confrontarsi sulla
natura abusiva di un certo atto o una
certa combinazione di atti, non sono chiamati a “provare” dei fatti, ma ad argomentare sulla sussistenza di determinate condizioni94.
La difesa del contribuente dovrà puntare
sul fatto che una indiscriminata criminalizzazione delle politiche di pianificazione
fiscale si porrebbe in contrasto con i principi stessi della Costituzione, posto che la
minimizzazione dell’imposizione fiscale è
espressione del principio di libertà nelle
scelte economiche riconosciuto dalla Costituzione ed è coerente con l’attitudine al
minor sacrificio possibile.
La dimostrazione che i vantaggi fiscali non
risultano essere prevalenti rispetto a quelli
economici non sarà semplice ed immediata. Questi ultimi, infatti, spesso sono difficilmente quantificabili a differenza dei
risparmi fiscali, soprattutto se l’arco temporale di riferimento è breve.
Ulteriore difficoltà per il contribuente è
data dalla mancanza nella normativa fiscale nazionale (a differenza di quella comunitaria) dello scopo perseguito dalla norma eventualmente aggirata; ciò dovrebbe
essere desunto dal complesso delle norme che regolano l’ordinamento tributario
determinando sia per l’Agenzia delle Entrate che per la giurisprudenza una elevata
discrezionalità di giudizio.
A questo proposito riveste ancora un’incredibile attualità il seguente approfondimento95.
E su quali siano queste valide ragioni economiche e come vadano individuate, si è
sviluppata una letteratura tanto ampia
quanto fantasiosa.
Ad esempio, è stata negata dal Comitato
antielusivo l’esistenza di queste valide
ragioni economiche nell’ipotesi di una
fusione societaria motivata dalla necessità
di accorciare la catena partecipativa eliminando una sub-holding. Ciò in quanto,
nella fattispecie, l’operazione realizzava un
risparmio di costi del gruppo e dunque un
interesse della società capogruppo in qualità di socio e non un interesse organizzativo-imprenditoriale delle società partecipanti alla fusione. Ed, invece, ancora in
tema di scissione non proporzionale, è
stato ravvisato un interesse meritevole di
tutela (e dunque, l’operazione ha avuto
riconoscimento ai fini fiscali) in una fattispecie in cui la scissione era volta a risolvere un conflitto gestionale insanabile
della compagine sociale (si trattava nel
caso di specie di fratelli).
Mentre, invece, queste ragioni non sono
state ritenute valide, come abbiamo già
visto, nell’ipotesi di scissione attuata per
dividere il ramo industriale dell’azienda da
quello immobiliare al fine di destinare
l’uno alla vendita (in favore di compratori
interessati ad acquisire solo tale ramo),
continuando la gestione dell’altro. E ancora è stata censurata una fusione perché la
45
ragione economica più importante non
era extrafiscale. L’operazione, infatti, interamente realizzata nella fattispecie fra
società appartenenti al medesimo gruppo,
mirava a rendere fruibili in compensazione
da parte della società incorporante le
perdite della società incorporata che erano in scadenza e che quindi rischiavano di
divenire non più utilizzabili; e questa presa
di posizione sulla presunta assenza di valide ragioni economiche è stata adottata
ancorché fossero rispettate, nella fattispecie, le condizioni di vitalità e di patrimonializzazione previste dall’art. 172 del
t.u.i.r. e, dunque, non si trattasse affatto di
un commercio di bare fra imprese appartenenti a gruppi diversi. In un altro caso
similare il motivo era stato ravvisato nel
fatto che le perdite appartenevano ad una
holding che per effetto della riforma fiscale del 2003 non aveva più redditi imponibili (essendo stata introdotta la detassazione dei dividendi e delle plusvalenze su
partecipazioni) sicché l’operazione serviva
a far transitare queste perdite sulla società
operativa (figurante come incorporante
nella fusione) per poter essere utilizzate in
compensazione con il proprio reddito
imponibile. E gli esempi potrebbero continuare.
In definitiva, ci troviamo davanti ad una
sorta di creazione del concetto di valide
ragioni economiche affidate all’“estro”, di
volta in volta, dell’organo accertatore o
dell’organo giudicante.
E’ chiaro, infatti, che se guardiamo all’archetipo civilistico di queste operazioni
(…) non c’è nessun motivo per distingueNOTE
94 G. Zizzo Gli obiettivi della riforma e la clausola generale per il contrasto dell’abuso di diritto, in Corr. Trib. n.37/2012.
95 Ivan Vacca, in Convegno ANTI Abuso del
diritto ed elusione fiscale del 20 ottobre
2008, Elusione Tributaria: l’abuso del diritto
tra norma comunitaria e norma interna.
re una fusione realizzata per risparmiare i
costi della catena societaria o per rendere
più efficiente l’organizzazione produttiva
della società operativa; così come non c’è
alcun motivo per distinguere una scissione
fatta per risolvere conflitti personali dei
soci o per venire incontro alle esigenze di
un acquirente interessato a un ramo di
azienda e non all’altro. Si tratta di operazioni perfettamente valide e perfettamente coerenti – nell’uno e nell’altro caso –
con la causa giuridico-formale del negozio
di fusione e del negozio di scissione.
Così come anche sotto il profilo fiscale
non si riscontra neanche un “simulacro” di
norma che canonizzi in un ottica, sia pur
esclusivamente tributaria, il concetto di
valide ragioni economiche.
In definitiva, anche esaminando la questione sotto questa angolatura, appare chiaro
che la tesi di ancorare l’accertamento
dell’elusione – o dell’abuso del diritto, che
dir si voglia – all’esistenza di valide ragioni
extra-fiscale porta non solo a sconfessare
il principio di legalità e di certezza del diritto che connota intimamente il nostro
ordinamento giuridico e segnatamente il
sistema tributario, ma la stessa democraticità dell’imposizione – valore, come accennato, di rilevanza anch’esso costituzionale
– non potendo la determinazione dell’obbligazione tributaria essere affidata ad
un’intuizione soggettiva, anche se risultasse
di buon senso, di un verificatore o di un
giudice.
tra loro collegati che a priori potrebbero
essere considerati non elusivi. Pertanto, il
contribuente dovrà “spiegare” che l’atto o
la concatenazione di atti analizzati a posteriori non ha avuto come intento quello del
solo risparmio fiscale, ma che ha permesso
di ottenere dei vantaggi economici che in
parte possono aver comportato un lecito
risparmio d’imposta e nel complesso non
prevalente96.
5. Conclusioni
In conclusione, è un dovere ricordare
quanto segue:
4. Quando valutare le valide
il comportamento del contribuente nei
ragioni economiche
rapporti con l’Amministrazione FinanLe valide ragioni economiche dovranno
ziaria deve essere sempre guidato da
essere sempre valutate ex post. L’amminiquel principio di collaborazione e buostrazione finanziaria, effettuando il controlna fede codificato dall’articolo 10 dello
lo a posteriori avrà la possibilità, infatti, di
Statuto dei Diritti del Contribuente,
contestare un singolo o una pluralità di atti
ritenuto immanente nel nostro ordina– norme,
– giurisprudenza,
– disposizioni in corso di approvazione.
NOTE
96 A questo proposito utile è l’articolo di L.
Gaiani, Tripla verifica anti abuso, in Il sole 24
Ore del 8 novembre 2012. L’autore indica
che è necessario un triplo test per verificare
un possibile rischio di elusione per le operazioni societarie.
In questo scorcio di 2012, chi affronta i
profili fiscali di una operazione straordinaria
deve fare i conti con un quadro normativo
ed interpretativo instabile, che rende poco
affidabile ogni valutazione del rischio di
contestazioni da parte dell’amministrazione
finanziaria.
I contribuenti non possono più riferirsi
all’unica norma antielusiva presente nell’ordinamento (articolo 37-bis, DPR 600/73),
avendo la Cassazione da tempo introdotto
regole antiabuso, non codificate e applicate
in ordine sparso dai giudici di merito. E’
inoltre in arrivo una disposizione di legge
che dovrebbe ridare qualche certezza alle
imprese.
Il test sull’impatto fiscale degli atti imprenditoriali deve dunque considerare tre livelli di
indagine:
L’analisi deve partire dall’eventuale esistenza
di vantaggi fiscali nell’operazione. Il concetto
di vantaggio impone di confrontare le imposte corrisposte dal contribuente per
effetto dell’operazione e quelle che si sarebbero versate in casi alternativi.
Per stabilire se davvero la strada prescelta
consente un beneficio fiscale, occorrerebbe,
a nostro avviso, detrarre dal presunto risparmio i tributi pagati per realizzare l’operazione non solo dal contribuente, ma
anche da soggetti terzi comunque coinvolti.
Ciò deriva dall’art.37-bis che consente a
questi ultimi di ottenerne il rimborso quando l’accertamento antielusivo sia divenuto
definitivo.
Il vantaggio fiscale, per rendere potenzialmente elusiva l’operazione, deve essere
“indebito” , concetto su cui un importante
riferimento interpretativo si riscontra nel
Ddl di riforma fiscale in corso di esame al
Parlamento. Questo testo stabilisce che tale
caratteristica si presenta quando la ricerca
46
del beneficio è la causa prevalente dell’operazione, non esistono motivazioni extrafiscali se non marginali e che esiste, comunque, una libertà di scelta tra diverse operazioni aventi un diverso carico fiscale.
E’ quindi necessario focalizzarsi sull’aspetto
delle ragioni economiche. Si dovrà verificare
il fatto che l’operazione o l’atto produce
effetti economici non trascurabili rispetto
ad altre operazioni potenzialmente attuabili
in alternativa, oppure rispetto a non aver
semplicemente attuato alcuna operazione.
Il concetto di valide motivazioni extrafiscali
è stato di recente affrontato e chiarito dalla
Cassazione nella Sentenza 1372/2011 le cui
affermazioni sono state integralmente
riprese nel Ddl di riforma fiscale, potendo
dunque considerarsi del tutto affidabili
anche per il futuro. Il carattere abusivo di
un’operazione deve essere escluso in presenza di ragioni extrafiscali non marginali,
che non si identificano necessariamente in
una redditività immediata dell’operazione,
ma possono essere anche di natura meramente organizzativa e consistere in miglioramento strutturale e funzionale dell’impresa.
Considerazioni
valutative ed accettabilità da
parte dell’Amministrazione:
soluzioni proposte
mento giuridico, e ancorato, secondo la
Corte di Cassazione, ai principi costituzionali di imparzialità, buon andamento,
capacità contributiva ed eguaglianza ai
quali si associano i principi del legittimo
affidamento e della certezza del diritto97. Per queste ragioni, gli atti e i comportamenti tesi ad eludere la “giusta”
imposta andrebbero considerati come
abusivi degli stessi principi.
il comportamento dell’Amministrazione
Finanziaria con il contribuente dovrebbe essere guidato da analoga collaborazione e buona fede finalizzata soprattutto alla semplificazione. Per queste
ragioni si dovrebbero fornire indicazioni
chiare alle imprese impegnate in operazioni di riorganizzazione che oggi potrebbero impegnare risorse per una
tripla verifica anti abuso:
– test di conformità a disposizioni
antielusive codificate;
– test di conformità al principio giurisprudenziale sull’abuso del diritto;
– test di conformità alla legge “in arrivo” (la cosiddetta delega fiscale).
pone riferimento all’aggiramento di obblighi e divieti per ottenere vantaggi altrimenti indebiti) sia con le indicazioni
dell’Alta Corte di Giustizia che – diversamente dalla interpretazione che ne da la
Corte di Cassazione - ravvisa l’abuso non
in qualsiasi vantaggio fiscale ma in quello
contrario, appunto, alla “ratio legis”.98
CONSIDERAZIONI
VALUTATIVE ED ACCETTABILITÀ DA PARTE
DELL’AMMINISTRAZIONE:
SOLUZIONI PROPOSTE
1. Premessa
Dopo avere svolto, nel corso del presente
documento l’analisi dei vari componenti
economici, finanziari, legali, fiscali, legati alle
operazioni transative, si intende di seguito
evidenziare l’utilità nella maggior parte
delle situazioni della predisposizione di
una relazione volta a stimare il valore di
un’azienda (o di un suo ramo) per corroCon riferimento a quest’ultimo punto chi borare e così facilitare il processo necessascrive auspica che la delega fiscale possa
rio alla accettazione da parte della Ammiessere finalmente l’occasione per
nistrazione del “prezzo” delle transazioni.
“ricondurre la individuazione dell’elusione In Italia, essendo il contesto industriale
o dell’abuso del diritto alla distinzione fra principalmente costituito da Piccole e
le scelte che il contribuente può lecitaMedie Imprese (PMI) la relazione in oggetmente compiere perché rispondenti ad
to solitamente viene predisposta quando
opzioni espressamente messe a disposizio- è prevista da una specifica normativa.
ni dal legislatore e quelle che, invece, non E’ così in alcune operazioni di finanza
può compiere perché violano la “ratio”
straordinaria come i conferimenti, le fusiodell’istituto e degli istituti di cui si invoca
ni, le scissioni, le trasformazioni da società
l’applicazione. In particolare, occorre a
di persone in società di capitali, ecc.; il
questi fini analizzare il contenuto comples- codice civile infatti generalmente prevede
sivo dell’operazione, che proprio perché
in tali circostanze la produzione di una
elusiva si presenta di regola conforme alle relazione di stima dell’oggetto dell’operaapplicazioni formali della norma, ma sozione (l’azienda o un suo ramo) da parte
stanzialmente produce vantaggi contrari ai di un esperto indipendente.
suoi obiettivi. Questo approccio, d’altra
parte, è in linea sia con esplicite prescrizioni dell’art. 37 bis del d.p.r. n. 600 (che
47
Anche le disposizioni fiscali a loro volta
possono prevedere la presentazione di
una relazione di stima.
E’ questo, a titolo di esempio, il caso della
disposizione sulla rivalutazione99 delle partecipazioni al fine di affrancarne il valore
“corrente” attraverso la corresponsione di
un’apposita imposta sostitutiva.
Oltre alle situazioni in cui la relazione di
stima si rende obbligatoria a seguito di una
specifica disposizione normativa, si devono
anche considerare i casi in cui il documento può essere egualmente richiesto in
sede giudiziaria, all’interno di una consulenza tecnica d’ufficio (CTU) per cercare
di dirimere particolari controversie, ed
ancora quando voluto da “buone regole” di
governance, in presenza di particolari transazioni, per confermare l’operato degli
amministratori salvaguardandoli nei confronti dei soci e/o dei terzi100; infine anche
lo statuto delle Società può prevedere la
produzione della relazione di stima per
valutare eventuali quote da liquidare nel
recesso dei soci.
A parte i casi sopra menzionati, si deve
rilevare, purtroppo, come raramente si sia
soliti ricorrere ad una perizia valutativa,
quando non specificamente richiesta da
normative o regole, anche se essa potrebbe essere sostanzialmente molto utile a
spiegare ed orientare scelte importanti o
comunque decisive.
NOTE
97 Cass. Sent. n. 17576 del 10.12. 2002.
98 Ivan Vacca, Elusione Tributaria, op. cit..
99 Ex art. 5 della L. 448/2001, termini riaperti
dalla legge L. n. 228/2012, art. 1 co. 473
(legge di stabilità 2013)
100 E’ questa una situazione che comunque
generalmente caratterizza principalmente
le società di dimensioni rilevanti.
2. La tipologia del valore
aziendale101
- Fair Value
nuovo concetto introdotto dai principi
contabili internazionali.
In ogni caso, quando si stima il valore di
Sinteticamente è dato dal maggior valore
un’azienda o di un suo ramo la prima cosa
tra il possibile prezzo di vendita sul merda definire è la tipologia del valore che si
cato ed il suo valore recuperabile attravuole analizzare.
verso i flussi attesi attualizzati;
Il concetto di “valore” può infatti assumere differenti significati, si possono così di- - Valore di mercato
corrispettivo ottenibile al netto dei costi
stinguere il:
di dismissione in un mercato trasparente
- Valore Stand Alone
dove domanda e offerta si incontrano
attribuibile all’azienda nelle sue sole con- con volumi di scambi tali da far ritenere
dizioni attuali di gestione;
che i prezzi siano rappresentativi del
valore de i beni scambiati;
- Valore di Capitale Economico
qualificato in base a requisiti di razionali- - Valore d’uso
tà, dimostrabilità e neutralità;
valore attuale dei flussi finanziari attesi
- Valore Potenziale
legato al raggiungimento di possibili
obiettivi futuri;
- Valore di acquisizione
prezzo massimo potenziale che un determinato acquirente è disponibile a
pagare per il controllo di un’azienda;
- Valore di cessione
prezzo minimo che un venditore è
disponibile a ricevere per cedere il controllo;
NOTE
101 Per approfondimenti vedi anche :E. Fusa
“La Valutazione d’azienda” Sistemi editoriali 2010.
102 Risulta infatti poco appropriato fare uso di
metodologie che basano i loro risultati su
piani previsionali in assenza di una struttura aziendale adeguata alla loro produzione.
103 O partecipazioni quando la cessione
dell’azienda avviene in modo indiretto.
104 Anche se non è detto che il prezzo debba
coincidere infatti poco appropriato fare
uso di con il valore che tuttavia dovrebbe
essere elemento orientativo.
105 Come abbiamo evidenziato nel cap. III.
106 Come abbiamo evidenziato nei cap. IV.
Seguendo queste indicazioni è chiaro che
si dovrebbe trattare di un valore stimabile,
quando possibile in modo attendibile,
attraverso metodi che considerano il mercato (metodi dei multipli, moltiplicatori,
metodi empirici) o utilizzando metodologie idonee a definire il valore potenziale
(metodi dei flussi) o, come meglio vedremo in seguito, il valore di capitale economico (metodi misti e reddituali con attualizzazione limitata dei flussi). in relazione ai
particolari scopi dell’operazione, alle condizioni che caratterizzano l’azienda
(solitamente dimensionali) ed al contesto
in cui la stessa opera.
provenienti dall’utilizzo dell’attività duran- 3. Le problematiche fiscali
te la sua vita utile e dalla sua dismissio- Considerando le operazioni di cessione/
ne;
acquisizione d’azienda (o delle partecipazioni che la rappresentano) si rileva come
- Prezzo probabile di mercato
dovuto a valutazioni di potenziali acqui- possa trattarsi di operazioni fiscalmente
rilevanti, pertanto il valore che le caratterenti in base ad informazioni cui essi
rizza (prezzo) può essere oggetto (e spespossono normalmente accedere.
so lo è) d’indagine da parte dell’Amministrazione Finanziaria che, sostanzialmente,
Sempre e comunque il valore dell’azienda teme eventuali comportamenti volti ad
è un dato relativo, valido per lo scopo, il
eludere la “materia imponibile” attraverso
tempo, le condizioni in cui viene espresso, l’indicazione di un prezzo contrattuale
non si tratta quindi di un valore unico.
inferiore al “valore effettivo”.
Quindi la sostanza del valore ricercato
La problematica riguarderebbe sia l’imponon può che essere in funzione dell’operasizione indiretta105, solitamente con partizione o dello scopo per il quale viene
colare riferimento al valore attribuito dal
richiesto e dipende altresì dalla metodolocontribuente all’avviamento ed il suo asgia utilizzata nella sua stima102.
soggettamento ad imposta di registro, sia
Per quanto riguarda le transazioni che
l’imposizione diretta106 dove il potenziale
hanno come oggetto aziende o rami il
comportamento elusivo potrebbe portare
valore aziendale103 può essere un valido
alla dichiarazione di un plusvalore minore.
supporto ai fini della determinazione del
Naturalmente se si presume che il valore
prezzo104.
contrattuale di una transazione sia stato
In tale ottica si dovrebbe fare riferimento dichiarato in modo inferiore sorgono
alle indicazioni del mercato, ove presenti, spontanee alcune domande che, sostano al valore economico dell’azienda, valore zialmente, riguardano importanti probleche sostanzialmente non può che coinci- matiche utile da analizzare.
dere con le sue capacità future a produrre
Come prima cosa ci si dovrebbe chiedere
utili.
rispetto a quale parametro il prezzo possa
48
essere definito inferiore, domandarsi poi
se in una cessione tra soggetti indipendenti tale domanda sia sempre cosa razionale,
infine, preso atto delle problematiche
attualmente esistenti ed evidenziate nei
capitoli precedenti, cosa si potrebbe fare
per dirimere eventuali controversie che,
sulla quantificazione del prezzo, potrebbero sorgere con l’Amministrazione
Finanziaria (AF).
Di seguito tenteremo di dare alcune personali risposte ai problemi evidenziati.
4. La valutazione della congruità
del prezzo contrattuale
Un’operazione di cessione d’azienda sostanzialmente può attuarsi tra parti correlate (soggetti in qualche modo tra loro
legati, società appartenenti ad uno stesso
gruppo, ecc.) o tra parti indipendenti.
Nelle operazioni tra soggetti correlati, a
titolo di esempio, all’operazione potrebbe
associarsi un ipotetico risparmio fiscale
generalmente dovuto ad una transazione:
– internazionale con altra società residente in un Paese a fiscalità agevolata;
– nazionale tra società aventi differenti
situazioni fiscali.
Sono queste le principali situazioni in cui
potrebbe essere naturale porsi il problema
del controllo del prezzo della transazione
considerando le indicazioni del mercato e,
dove assenti, guardare al valore economico dell’azienda oggetto della transazione,
vale a dire alla sua capacità a produrre
flussi (finanziari e reddituali).
In ogni caso, pur condividendo i timori
dell’Amministrazione deve rilevarsi come,
nella realtà, le agevolazioni fiscali di cui
sopra potrebbero coesistere con un principale scopo di riorganizzazione societaria
che renderebbe economicamente scorretta la contrattazione di un prezzo in linea
con il mercato.
Per spiegare meglio questo concetto immaginiamo un gruppo internazionale di
società in cui alcune producono due linee
di prodotti differenti, attraverso apposite
divisioni.
Allo scopo di operare una concentrazione
del business si decide di cedere una delle
due linee di prodotti.
Per trovare un compratore interessato e
semplificare tecnicamente l’operazione si
rende così necessario riunire, in un’unica
società, la divisione relativa alla produzione
che verrà ceduta presente, a livello internazionale, in diverse società del gruppo.
Una volta individuato l’acquirente si potrà
procedere a cedere l’azienda “composta”
nella società utilizzata come contenitore o
cedere la partecipazione al capitale della
correlata società (cessione indiretta).
E’ logico ritenere che il valore a cui dovrebbero essere operate le cessioni infragruppo delle divisioni potrebbe non essere in linea con il valore a cui si prevede di
cedere in seguito a terzi l’intera divisione107 riunita nella società contenitore; di
fatto sarà solo quest’ultima operazione ad
avere un effetto sostanzialmente realizzativo.
Pertanto, estremizzando, l’operazione
infragruppo, seguendo una logica puramente economica, potrebbe addirittura
avvenire a valori contabili108.
Finanziaria di vedere “viziato” il prezzo allo
scopo di ridurre la materia imponibile.
Pur non potendo che condividere questa
impostazione, proprio al fine di evitare
facili e dovute obiezioni si deve ammettere che l’indipendenza dei soggetti, di fatto,
non configura sempre in modo diretto le
condizioni di mercato dell’operazione,
queste potrebbero infatti essere rilevate
solo se presenti in un numero sufficiente
di transazioni comparabili (cosa tra l’altro
molto difficile nelle cessioni di azienda e
soprattutto di rami).
Non è poi detto, aspetto più importante,
che anche i soggetti indipendenti non
possano mettersi d’accordo per porre in
essere un insieme di operazioni elusive
volte anche a manovrare l’imponibile fiscale a loro esclusivo vantaggio.
NOTE
107 Società del gruppo designata a riunire le
divisioni da cedere.
108 Tale potrebbe infatti essere l’effetto di
un’operazione di conferimento che però,
nel caso in oggetto, non consentirebbe di
realizzare la cessione a terzi con un’unica
transazione.
Nelle transazioni che coinvolgono invece
E’ chiaro come una simile affermazione
soggetti indipendenti, si deve poi rilevare
(prezzo eguale al valore contabile) potrebcome si sia soliti controbattere all’Amminibe trovare sostegno solo nei casi in cui il
strazione che la quantificazione del
potenziale compratore deve essere ancora
individuato, quindi la cessione all’esterno
“dovuto” dovrebbe essere riservata alla
del gruppo non avverrebbe nell’immediato
libera volontà delle parti in quanto proprio
e, pertanto, la newco sarebbe in parte
la loro indipendenza sarebbe elemento
operativa nel gruppo in cui è stata costituisufficiente per provare, alla base della
ta. In caso contrario è chiaro come si potransazione, la presenza di condizioni di
trebbe assistere ad una sorta di svuotamercato o comunque economiche.
mento del plusvalore relativo alle singole
Ne conseguirebbe come prive di senso
società contenenti una parte della divisione
che dovrebbe essere oggetto di successiva
sarebbero le paure dell’Amministrazione
cessione.
49
5. Quando la comparazione del
“dovuto” è cosa razionale: un
approccio accettabile a tutela
delle parti
Considerando quanto in precedenza rilevato si dovrebbe ritenere come, sempre e
comunque, il prezzo alla base di una transazione d’azienda dovrebbe essere giustificato, in modo estremamente trasparente, in
relazione alle caratteristiche dell’operazione
posta in essere.
Ne consegue l’opportunità di ottenere la
relazione valutativa di un esperto indipendente che tuteli sia il contribuente sia l’AF;
sostanzialmente allo stesso modo di come
abbiamo visto può avvenire per la tutela
dei soci, dei terzi e degli amministratori
per gli atti compiuti da questi ultimi quando la relazione è prevista da regole di
governance.
Ai fini fiscali che stiamo considerando forse potrebbe essere utile che l’esperto, ove
possibile, non si limiti unicamente a valutare l’azienda, bensì consideri anche l’intera
operazione onde potersi esprimere sulla
congruità del prezzo contrattuale in relazione alle caratteristiche dell’operazione
stessa ed ai soggetti coinvolti.
Considerando pertanto gli aspetti sopra
richiamati tenteremo di seguito di evidenziare in modo più analitico i punti salienti
che potrebbero caratterizzare meglio il
lavoro peritale al fine di individuare un
punto d’incontro tra le esigenze del contribuente e quelle dell’Amministrazione
Finanziaria sulle problematiche evidenziate
nei capitoli precedenti.
***
Quando si considerano le norme fiscali in
merito alla determinazione del reddito
imponibile, si può notare come, in via
generale, siano impostate in modo tale da
fare riferimento a parametri oggettivi evitando assunzioni e presunzioni.
Così, in modo molto semplice, vediamo
che nella determinazione del reddito d’impresa si fa riferimento a percentuali fisse di
ammortamento dei beni materiali, a periodo
prefissati per gli ammortamenti di taluni beni
immateriali, a stabilite percentuali di deducibilità degli accantonamenti al fondo svalutazione crediti, ecc..
Aspetti che quindi cercano, in via generale,
di dare un’ oggettività ai concetti civilistici
caratterizzati da una soggettività che, a
titolo di esempio, in merito agli ammortamenti dei beni materiali ed immateriali
prevedono di stimare la “durata della loro
vita utile” e per il fondo svalutazione crediti richiedono che sia tale da far sì che i
crediti siano valutati in base al loro
“presumibile valore di realizzo”.
Esigenze di “oggettività” invece per la norma tributaria, in quanto solo grazie alla
presenza di tale caratteristica le regole
fiscali dovrebbero funzionare in modo
corretto, senza privilegiare o svantaggiare
alcuni contribuenti rispetto ad altri.
La mancanza di generale oggettività delle
norme fiscali renderebbe infatti inapplicabili gli accertamenti in modo neutrale
(almeno per quanto possibile) bloccando
completamente il sistema.
Se, a titolo di esempio, anche la regola
fiscale sulla deducibilità degli accantonamenti a fondo svalutazione crediti seguisse
la norma civilistica richiamata, potremmo
avere quantificazioni diverse in relazione ai
diversi funzionari che potrebbero intervenire negli accertamenti, con differenti
comportamenti per le diverse società
sottoposte a verifica: il sistema non funzionerebbe!
50
Tuttavia, pur tenendo ben presenti le esigenze fiscali richiamate, si devono rilevare
situazioni in cui non si può ricorrere all’uso
di statuiti parametri in quanto, così facendo, si arriverebbe comunque a danneggiare i contribuenti attribuendogli un reddito
del tutto “virtuale”.
E’ ciò che avviene quando l’oggetto
dell’accertamento è il prezzo di una transazione che riguarda un’azienda dove l’applicazione di metodologie che non hanno
nessuna ragione economica (come la richiamata disposizione passata prevista
dall’art. 2, comma 4 del D.P.R. 460/96)
trovano comunque una qualche applicazione.
Posto quindi che le considerazioni da farsi
devono necessariamente seguire quanto
elaborato dalla dottrina economica aziendalistica, è bene individuare quali elementi
una perizia dovrebbe contenere per far sì
che parte della soggettività comunque
presente in una stima possa essere accettata anche dall’Amministrazione Finanziaria.
La relazione dell’esperto non dovrebbe quindi trascurare le esigenze tipiche dell’Amministrazione Finanziaria che necessita di un
adeguato documento dimostrativo.
Pertanto, sulla base di questa considerazione, vediamo di seguito di analizzare
meglio alcuni aspetti che potrebbero caratterizzare la relazione peritale.
Caratteristiche del valore rilevabile da una
relazione di stima
Poste quindi le rilevate esigenze di
“oggettiva determinazione” dell’Amministrazione Finanziaria, per cercare di rendere in tal senso compatibili gli aspetti tipici
delle stime valutative che, per le loro intrinseche caratteristiche, difficilmente possono essere caratterizzate da tali requisiti,
si potrebbe ritenere che le considerazioni
tipiche alla base delle perizie dovrebbero
comunque essere fiscalmente accettate
quando doverosamente supportate da
“giustificazioni razionali”.
Il non cercare di sostituire dove necessario
l’oggettività inesistente con la soggettività
razionale potrebbe creare rilevanti problemi.
Estremizzando infatti il valore aziendale
“oggettivamente determinabile” potrebbe
essere rappresentato solo dal valore contabile del patrimonio netto alla data di riferimento della valutazione.
E’ chiaro però che quando si considera
correttamente l’azienda come un investimento la valutazione richiamata sarebbe
fortemente inappropriata in quanto trascurerebbe proprio le capacità aziendali a
produrre rendimenti futuri (quantificabili
anche nell’avviamento).
Quindi l’esigenza di considerare questi
aspetti ci porta inevitabilmente un po’
lontano dall’oggettiva determinazione dei
valori, e su questo punto non dovrebbero
esserci divergenze di opinione con l’AF in
quanto, in caso contrario, dovremmo recuperare il ricorso ai valori contabili sopra
richiamati.
Non rimane quindi che avallare anche a
fini fiscali le metodologie elaborate dalla
dottrina .aziendalistica tenendo però ben
presente come la loro applicazione deve
necessariamente essere supportata in
modo chiaro ed esaustivo da considerazioni tecniche e razionali.
Questo non vuol necessariamente dire
che il prezzo contrattuale dovrebbe coincidere con il valore risultante dalla perizia,
ma la conoscenza a priori del valore economico e/o di mercato dell’azienda da
parte dei contraenti, li vedrebbe certamente a conoscenza di un elemento importante della transazione e renderebbe
così più semplice capire eventuali giustificazioni sulle possibili differenze con il prezzo contrattuale.
Pertanto sarebbe auspicabile conferire per
tempo il mandato al perito indipendente
ed asseverare quindi la perizia prima della
transazione.
Le caratteristiche del perito
Come abbiamo avuto modo di evidenziare lo scopo della relazione è sostanzialmente quello di mettere l’Amministrazione Finanziaria in condizioni di capire l’operazione aziendale sulla base di una profonda analisi economico finanziaria.
E’ quindi auspicabile che il perito, necessariamente aziendalista ed esperto contabile,
abbia comunque importanti capacità di
analisi (analista) e un sufficiente know how
fiscale che gli consenta di spiegare al meglio l’operazione ad un interlocutore
“particolare”: l’Amministrazione Finanziaria.
L’oggetto e la motivazione della relazione
Nella relazione peritale sarà poi indispensabile, per far capire le motivazioni alla
La predisposizione preventiva della perizia
base delle scelte del perito descrivere
Altro aspetto da tenere presente è come molto bene l’operazione per la quale la
la relazione peritale dovrebbe essere pre- relazione è stata richiesta.
disposta in via preventiva in quanto docu- Si dovrebbe, nei limiti del possibile, cercamento la cui finalità principale dovrebbe
re di evidenziare in modo approfondito
essere quella di consentire alle parti di
anche le motivazioni delle parti e le posidisporre di una base, adeguatamente sup- zioni che rivestono nella transazione. E’
portata dai necessari documenti raccolti,
questo un aspetto che potrebbe aiutare,
sulla quale avviare una transazione: sostan- alla fine, a capire anche eventuali scostazialmente quindi una sorta di orientamen- menti tra il prezzo contrattuale e la stima
to nella formazione del prezzo.
peritale.
51
In quest’ambito sarà bene che il perito dia
piena indicazione della scelta della tipologia del valore da stimare indicandone le
caratteristiche e la sua idoneità in relazione alle finalità della perizia.
Il valore e la scelta della metodologia
Il prezzo di una transazione che ha come
oggetto un’azienda dovrebbe essere analizzato, come abbiamo già avuto modo di
indicare, guardando a:
– le future capacità dell’azienda a generare flussi (finanziari e reddituali);
– il mercato.
Quindi, sostanzialmente, un’adeguata applicazione delle metodologie utili a determinare i valori in oggetto potrebbe essere
il primo aspetto da tenere presente per
cercare di analizzare e supportare il prezzo di riferimento con gli opportuni accorgimenti.
Il valore di mercato è certamente un importante indicatore di riferimento ma la
sua considerazione deve egualmente tenere conto di alcuni aspetti dovuti alle imperfezioni che purtroppo caratterizzano il
mercato.
Come abbiamo avuto modo di rilevare la
metodologia usata deve essere generalmente idonea a determinare la tipologia
del valore che ci si propone di stimare.
In questo caso sarebbe opportuno non solo
evidenziare nella relazione la scelta metodologica giustificandola, bensì esporre anche le
motivazioni che, nel caso specifico, rendono
inapplicabili le altre principali metodologie
elaborate dalla dottrina aziendalistica. E’
questo un punto che forse potrebbe servire
per evitare successive discussioni sul perché
o per come il perito non abbia operato altre
scelte tecniche che, in un possibile contenzioso potrebbero essere proposte come soluzione alternativa dai funzionari fiscali.
Della metodologia scelta sarebbe poi ancora importante evidenziare le caratteristi-
che soffermandosi sui parametri che ven- I flussi previsionali (metodi misti e metogono utilizzati e che devono trovare una
di dei flussi)
giustificazione documentata (dove possibiVeniamo ora a considerare i risultati
le) e/o razionale.
previsionali (economici e finanziari) è
Nel caso di possibili scelte differenti poquesto l’aspetto meno caratterizzato da
trebbe essere opportuno evidenziare le
oggettiva determinazione, caratteristica
conclusioni a cui si arriverebbe seguendo
difficile se non impossibile da rilevare
le diverse strade per poi poter prendere
nei valori previsionali come quelli espouna decisione meglio supportata da indicasti nei piani che, tuttavia, possono cerzioni razionali ed oggettive.
tamente e devono essere supportati da
considerazioni razionali.
Analizzando meglio le scelte dei parametri
utilizzabili vediamo di seguito alcune consiE’ proprio a questo livello infatti che la
derazioni pratiche da farsi.
razionalità dovrebbe prendere il sopravvento.
In particolare si dovrebbe partire con il
I tassi di attualizzazione/capitalizzazione
tenere presente le capacità dell’azienda
(metodi misti e metodi dei flussi)
a produrre valori previsionali, vale a
La determinazione dei tassi dovrebbe
dire la presenza di una struttura operaseguire le indicazioni tecniche elaborate
tiva idonea allo scopo.
dalla dottrina aziendalistica per le quali
Non basta l’indicazione di un piano
rimandiamo a quanto già esposto nei
scritto (generalmente rappresentato da
capitoli precedenti.
conti economici e/o flussi finanziari
Stiamo comunque considerando parasintetici previsionali), occorre prima di
metri che, nella loro composizione, non
tutto capire come quel piano sia stato
possono prescindere da indicazioni di
prodotto tenendo presente due aspetti
mercato. In merito la scelta di indicare
essenziali:
solo la determinazione tecnica del tasso
1. il documento non dovrebbe essere
e la fonte di riferimento per i compoun documento predisposto unicanenti che entrano nella sua determinamente ai fini peritali, bensì essere
zione dovrebbe ulteriormente essere
parte del più complesso processo
integrata dallo studio dell’andamento
di pianificazione e programmazione
del mercato per capirne l’evoluzione
aziendale;
futura considerando come l’azienda da
valutare si pone sul mercato in relazio2. il processo di pianificazione e prone alle sue caratteristiche. Naturalmengrammazione aziendale dovrebbe
te deve trattarsi del mercato di riferiessere preso in considerazione
mento dell’azienda o comunque del
(rilevato ed analizzato) dal perito
mercato in cui intende, sulla base di
per capirne il funzionamento e farsi
accettabili condizioni (che devono esseun’opinione sulla sua attendibilità ed
re rilevate) operare in futuro. Tutto
affidabilità, soprattutto per quanto
questo anche quando, come oggi, si
attiene il funzionamento del convive in un contesto economico estretrollo di gestione, opinione che
mamente turbolento.
dovrebbe essere chiaramente esposta in perizia.
Anche nelle grandi aziende comunque
vale la regola che più si estende l’oriz52
zonte previsionale più le previsioni sono incerte, soprattutto considerando
l’attuale della turbolenza dei mercati.
Pertanto il cercare la razionalità può voler
dire cercare di limitare l’estensione dell’orizzonte temporale delle previsioni.
Analoghe considerazioni devono farsi
quando si determina, nell’uso dei metodi
dei flussi programmati, il valore terminale.
Soprattutto oggi la capitalizzazione illimitata del flusso relativo all’ultimo anno
della previsione analitica è certamente
cosa molto azzardata e difficilmente
supportabile dalla razionalità che stiamo
ricercando al fine di sopperire alla manca
oggettività. Probabilmente una ragionata
limitazione alla capitalizzazione potrebbe
aiutare.
Un aspetto importante ed estremamente
realistico da tenere presente è poi come
le dimensioni aziendali influiscano sulla
disponibilità degli strumenti procedurali e
sulla struttura organizzativa idonea a produrre quegli elementi previsionali che devono essere supportati da razionalità.
In pratica parlare di processo di pianificazione e programmazione aziendale e di
controllo di gestione nelle Piccole imprese
è certamente cosa un pò azzardata. Non
esiste ancora una cultura adeguata allo
scopo con tutti i problemi che si possono
immaginare.
Nel nostro Paese tale aspetto assume una
certa rilevanza in quanto, come abbiamo
già avuto modo di ricordare, il tessuto
industriale italiano è fortemente costituito
dal PMI.
Di fronte alle possibili problematiche dovute all’assenza del controllo di gestione è
chiaro come l’analisi dei valori storici diventi ancora più importante. Il capire quindi, oggettivamente, se il passato sarà quanto meno riproducibile in un vicino futuro
e, in caso negativo, cosa ci si possa aspet-
orientato al futuro che deve rappresentare già da oggi.
Ne consegue che i suoi cambiamenti
nel breve periodo possono essere
dovuti solo a due aspetti:
– errori nelle previsioni presenti fin
dalla loro formulazione;
– errori che hanno caratterizzato le
previsioni solo successivamente la
loro formulazione. In tal caso le
cause sono da ricercare negli improvvisi cambiamenti che possono
aver riguardato l’impresa ed il suo
contesto e che non erano, proprio
a causa della loro straordinarietà,
prevedibili.
tare nel breve periodo in termini di fatturato e costi.
Tali considerazioni dovranno comunque
tenere presente la composizione del capitale investito ed il leverage dell’azienda.
Tuttavia è evidente come, le PMI che presentano le menzionate lacune nei processi
di pianificazione, per la stima del valore
aziendale non si potrà che ricorrere, a
metodologie di tipo misto anche se queste possono portare alla determinazione
di valori più bassi ma certamente più razionali.
Il Guatri109 riconosce al valore di capitale
economico le caratteristiche di:
RAZIONALITÀ
la valutazione deve essere il frutto
dell’applicazione di un processo logico,
chiaro e convincente e, proprio in
quanto tale, condivisibile da più soggetti;
generalmente portare alla quantificazione
di un valore superiore e quindi a tutto
vantaggio dell’Amministrazione Finanziaria,
Ne dovrebbe logicamente conseguire
come in caso di contestazioni sull’accettabilità del valore potenziale a supporto del
prezzo di una transazione non rimarrebbe
che optare per un riferimento al valore di
capitale economico o, estremizzando, al
valore del patrimonio netto contabile.
Quindi considerando quanto sopra il valore di capitale economico presenterebbe
quelle caratteristiche molto vicine all’oggettività utile anche ai fini fiscali.
Tuttavia non si deve dimenticare come in
DIMOSTRABILITÀ
una transazione si guardi solitamente alle
i dati utilizzati dal perito devono essere potenzialità dell’azienda e, pertanto, più
controllabili e replicabili al fine di otte- che al valore di capitale economico si è
nere un comportamento cristallino.
interessati al valore potenziale.
Ciò è possibile solo facendo uso di
Quest’ultimo deve comunque presentare
metodologie avallate dalla dottrina
le stesse caratteristiche sopra evidenziate
aziendalistica che, alle stesse, ha attriper il valore di capitale economico che
buito una sorta di validità dovuta a
considera infatti i risultati previsionali che
risultati ottenuti ripetutamente dalla
l’azienda ha già dimostrato di poter realizloro pratica applicazione;
zare o che comunque dovrebbe realizzare
NEUTRALITÀ
nel breve periodo; il valore potenziale
dal processo valutativo si devono
estende invece l’arco di tempo dei risultati
escludere scelte meramente soggetti- previsionali e, pertanto, considera obiettivi
ve, arbitrariamente immotivate che, in il cui raggiungimento è solo probabile.
quanto tali, potrebbero influenzare il
E’ chiaro quindi come a supporto di tale
risultato finale;
valore deve necessariamente esserci un’adeguata struttura aziendale caratterizzata
STABILITÀ
dalla presenza del controllo di gestione.
si devono evitare oscillazioni di valore
Solo questo ne garantirebbe la razionalità.
dovute a fatti contingenti o a variazioni
di prospettive determinate da opinioni. Tuttavia se questa tipologia di valore potrebbe maggiormente discostarsi dal reNOTA
Il valore è un qualche cosa che si dequisito dell’ “oggettiva determinazione dei
termina considerando la dinamicità
109 L. Guatri “Trattato sulla valutazione delle
valori” voluto dalla norma fiscale, deve
dell’impresa e, pertanto, è elemento
aziende” Egea 1998.
rilevarsi come un suo utilizzo dovrebbe
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