Reduce da anni di immobilismo, il Sol Levante ha dato vita con

L’Asia delle
grandi riforme
Il Giappone
Eppur
si muove
Reduce da anni di immobilismo, il Sol Levante ha dato vita con l'Abenomics a un
imponente mutamento strutturale, che ha avuto effetti soprattutto sui mercati
azionari e sull'export. Meno efficace è stata l'azione sui consumi, mentre per i
cambiamenti di fondo del sistema c'è un certo ritardo, anche se alcuni sono stati
fatti o sono in via di attuazione. La comunità finanziaria internazionale, pur con
molti distinguo, dà un giudizio complessivamente positivo
l Giappone rappresenta oggi uno dei casi più com-
I
te dal punto di vista della capitalizzazione borsistica, che
plessi e indicativi delle distorsioni economiche di
tra yen debole e tentativi di ripresa mondiale tutto som-
questi anni. Mentre il Nikkei continua a essere uno
mato se la cava, e una componente connessa ai consumi
dei mercati più brillanti dell'Asia, ai massimi da oltre
domestici in cui gli indicatori positivi bisogna andarli a
15 anni, e lo yen si indebolisce (di recente è stata
cercare con il lanternino. Ad esempio si è visto che su
superata, per la prima volta in circa sette anni, quota 124
base congiunturale a marzo gli ordini di macchinari giap-
sul dollaro), l'economia reale continua a risultare indeci-
ponesi sono cresciuti per la prima volta in due mesi
frabile. Un po' come in tutto il decennio pre-crisi finan-
(+2,9% rispetto a febbraio, quando si registrò invece un
ziaria, sembrano esserci almeno due differenti versioni del
calo dell'1,4%, a fronte di attese degli economisti pari a
Giappone: quella legata al ciclo globale, assai importan-
+1,8%), mentre ad aprile, un mese in cui peraltro l'inflazione è tornata a zero, i consumi delle famiglie sono calati dell'1,3% rispetto allo stesso periodo del 2014. È un
dato particolarmente deludente in quanto in questo mese
dell'anno passato la spesa dei privati fu particolarmente
depressa dall'aumento della tassa sui consumi. In pratica
finora delle tre frecce dell'Abenomics (stimolo monetario,
ribilanciamento fiscale e riforme strutturali) solo la prima
sembra che stia funzionando appieno.
■
«
È improbabile che il Qe finisca in tempi brevi, il che offre ancora più supporto agli
»
indici locali per crescere ulteriormente nel 2015 e oltre
Mercato azionario
Una spinta dallo stimolo monetario
na sintesi di quanto sta avvenendo la si trova in
U
no riavviato un pilastro di crescita in grado di tamponare
questo ragionamento di Viktor Nossek, head re-
una situazione domestica davvero problematica. Ancora
search di WisdomTree Europe: «Il più grande suc-
Viktor Nossek continua: «Quanto descritto in precedenza
cesso dell'Abenomics è stato la prima delle cosiddette tre
non deve essere dato per scontato, dal momento che la ri-
frecce, ovvero lo stimolo monetario, che ha avviato con
presa nipponica rimane mediocre e che l'inflazione è mol-
successo il deprezzamento dello yen. Per il mercato azio-
to bassa e alquanto sensibile a qualsiasi tiro della cinghia
nario giapponese, che ha sonnecchiato a lungo, ciò ha co-
a livello fiscale, come evidenziato dall'aumento dell'impo-
stituito una spinta importante, in particolare per le grandi
sta sulle vendite dello scorso anno e dal suo impatto nega-
aziende orientate all'esportazione. E' improbabile che il Qe
tivo sui consumi. In questo ambito si trova anche il proble-
finisca in tempi brevi, il che offre ancora più supporto agli
ma principale dell'Abenomics: i limiti dello stimolo fiscale,
indici locali per crescere ulteriormente nel 2015 e oltre».
ovvero la seconda delle tre frecce, dato che è politicamen-
Un cinico potrebbe rispondere dicendo che a fare sali-
te incapace di fornire vere spinte, per timore di minare la
re la borsa stampando soldi sono capaci tutti, in realtà però
salute fiscale del governo. I rischi di maggiori oneri finan-
va dato atto all'amministrazione Abe di avere quanto me-
ziari a lungo termine sulla montagna di debito in essere
FONDI&SICAV/Giugno 2015
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L’Asia delle
grandi riforme
Il Giappone
hanno costretto il ministero delle finanze a contenere deficit o a compensare eventuali aumenti della spesa pubblica con tasse più alte».
In pratica il Giappone è un paese indebitato fino agli
occhi nell'ambito domestico a ogni livello (famiglie, stato
e imprese) che è stato in parte sostenuto da una rapida
manovra di indebolimento della valuta nazionale, che ha
restituito vitalità al lato globale dell'apparato produttivo,
che era a rischio costante di pesanti attacchi da parte della concorrenza asiatica.
DEVE CRESCERE LA DOMANDA DI PRESTITI
Che fare dunque per riuscire davvero a fare decollare la
componente locale del sistema? Innanzitutto un settore
corporate in grado di sfruttare il Qe per tornare a espandersi non guasterebbe. Viktor Nossek prosegue: «Affinché il Qe
abbia successo, è richiesto che la domanda di prestiti torni
a crescere. Quindi, l'unico modo realistico grazie a cui l'A-
dell'inflazione, anche se è stato sostenuto da fattori tem-
benomics potrebbe contrastare i limiti della politica fiscale
poranei, incluso l’aumento dell’imposta sulle vendite e il
è incoraggiare maggiori investimenti da parte del settore
deprezzamento dei tassi di cambio. Non sarà fatto altro
privato». Quali probabilità ci sono di vedere tutto ciò? Tut-
per raggiungere l’obiettivo dell’inflazione al 2%. Il falli-
to sommato da questo punto di vista qualche elemento di
mento maggiore dell'Abenomics è stato probabilmente
speranza sembra esserci per Nossek: «Con le aziende giap-
l’introduzione del primo aumento dell’imposta sulle ven-
ponesi che stanno lentamente aumentando la leva dei loro
dite, nonostante fosse quasi sicuro dall’inizio che avrebbe
bilanci dal 2012, il Qe probabilmente non solo dovrebbe
avuto effetti negativi sull’economia. Forse sarebbe stato
riuscire a riavviare l'inflazione, ma anche a sostenerla più a
meglio posticipare il consolidamento fiscale. Ciò potreb-
lungo termine, posto che questo processo continui e sia at-
be aiutare a spiegare perché i consumatori finora abbiano
tivamente incoraggiato dal governo».
messo da parte, invece di spendere, il guadagno inatteso
Tutto ciò, però, come si è visto, è stato pagato da con-
derivante dai prezzi più bassi dell’energia».
sumatori per certi versi sempre più sfiduciati, che hanno
Su tutto ciò va a sommarsi l'annoso problema della
dovuto anche reggere il peso dell'aggiustamento delle fi-
domanda domestica giapponese: ossia il fatto che il pae-
nanze pubbliche. Ricorda infatti Ingo Werner, senior
se, al pari di altre realtà asiatiche di più recente industria-
portfolio manager di Fia Asset Management: «Consideria-
lizzazione, presenta una cesoia molto elevata, più che in
mo positivo l’impatto della manovra per deprezzare il
occidente, tra chi lavora per aziende di grandi dimensioni
cambio e fare salire la borsa. In parte è riuscita la rivitaliz-
e chi invece si guadagna da vivere nel comparto delle Sme.
zazione dei consumi interni, anche se drammaticamente
Anche le recenti migliori dinamiche salariali sembrano es-
stoppati dopo l’autogol della primavera del 2014 causato
sere state sfruttate soprattutto da chi tradizionalmente è
dal rialzo dell’imposta sulle vendite, fortunatamente cor-
più garantito. Ancora Viktor Nossek: «I recenti aumenti di
retto con la manovra di fine anno. Infatti il provvedimen-
salario sono stati effettuati da società di grandi dimensio-
to correttivo per riportare l’imposta sui consumi sui livelli
ni, il cui outlook operativo è stato rafforzato dalla svalu-
di inizio 2014 sembra avere restituito un po' di vigore ai
tazione dello yen. Ma la maggior parte della forza lavoro
consumi interni».
è impiegata in società di piccole dimensioni, che hanno
difficoltà a causa dei più elevati costi delle importazioni.
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POSITIVO L’AUMENTO DELL’INFLAZIONE
Quindi per il 2015 è probabile che l'incremento dei salari
Per Hans Bevers, senior economist di Petercam, «l'aspetto
sia lento, suggerendo uno scenario di crescita solo mode-
più positivo delle attuali politiche è costituito dal rialzo
sta dei consumi».
FONDI&SICAV/Giugno 2015
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Governance
Ottimi cambiamenti
akahiro Uemura, portfolio manager di EdR Selecti-
sono più visibili a oggi è il miglioramento della corporate
ve Japan di Edmond De Rothschild, introduce un te-
governance. Prova di ciò è il fatto che le istituzioni finan-
ma fondamentale: «La forte leadership e le coerenti
ziarie giapponesi stanno cominciando ad affrontare il pro-
politiche di Abe e del governatore della Boj Kuroda hanno
blema dell'eccesso di risorse in liquidità e del cross-sha-
contribuito a dare una scossa importante all'economia. Il
reholding. Si tratta di questioni che hanno caratterizzato
settore corporate ha raggiunto utili record grazie al buon li-
le imprese del Sol Levante per decenni e che hanno porta-
vello dello yen. Inoltre, le aziende giapponesi stanno cam-
to a scarsa redditività, cattiva allocazione del capitale e di-
biando in meglio grazie all'introduzione di un proprio cor-
struzione di valore per gli azionisti. L'introduzione da par-
porate governance and stewardship code. Queste regole
te della borsa giapponese e del gruppo Nikkei del Jpx
fanno parte della strategia di crescita di Abe, in quanto ci si
Nikkei 400 index, che cerca di replicare l'andamento di un
aspetta che migliorino la corporate governance e quindi la
gruppo di azioni caratterizzate da elevata ricerca di valo-
capacità delle imprese nipponiche di guadagnare a lungo
re per gli azionisti e da una governance trasparente, nel
termine. Si possono già notare cambiamenti nei comporta-
tentativo di affrontare la mancanza di una cultura aziona-
menti dei management aziendali, che stanno cercando Roe
ria caratterizzata da entrambi i valori, è appoggiata dal
più elevati, il che dovrebbe sostenere il mercato azionario.
Government pension investment fund del Giappone, un
Inoltre, l'introduzione di un nuovo indice azionario che po-
fondo di 1,2 trilioni di dollari, che è in gran parte investi-
ne l'accento sul Roe ha generato un flusso positivo sul mer-
to nel reddito fisso e nella liquidità e che sta cercando di
cato azionario giapponese».
diversificare in azioni in grado di generare un maggiore
Nei tentativi di rinascita nazionale oggi in corso la parte
Roe e flussi di dividendi competitivi. Se gli istituzionali
nettamente più deludente è stata senz'altro la terza frec-
giapponesi divenissero investitori a lungo termine in azio-
cia: le riforme strutturali. Su questo punto elabora la pro-
ni del Nikkei 400, ciò potrebbe spingere una ridistribuzio-
pria analisi Sandra Crowl, del comitato investimenti di
ne significativa degli asset aziendali, con ad esempio le so-
Carmignac: «Siamo fiduciosi nelle dimensioni delle politi-
cietà del Sol Levante che potrebbero smobilizzare i 231 tri-
che di aumento di inflazione del quantitative easing, che
lioni di yen che attualmente detengono in liquidità. Que-
hanno migliorato la competitività dei prodotti giapponesi
sta cifra rappresenta il 23% dei loro attivi, un livello che
attraverso il deprezzamento dello yen del 35% e che han-
non ha senso in un ambiente non più caratterizzato dalla
no fornito bassi costi di finanziamento. La disciplina fisca-
deflazione. Quindi, una spinta importante di lungo perio-
le, tradottasi in un aumento delle tasse sui consumi, ha
do al settore corporate arriverà, oltre che da una moneta
permesso l'introduzione di un livello più basso di imposi-
svalutata, dall'appellarsi alla base di investitori domestici».
T
zione per le imprese, il che dovrebbe contribuire a una cre-
E così poi dal comparto aziendale si potrebbe arrivare
scita degli utili societari. Alcune riforme strutturali, però,
alle famiglie: «Se la crescita trainata dalla domanda inter-
sono state di lenta attuazione, mentre quelle su pensioni e
na facesse salire le aspettative di inflazione a più lungo ter-
lavoro sono a buon punto: i cambiamenti sulle regole e le
mine, i risparmi dei giapponesi non rimarrebbero più inve-
tariffe che regolano il commercio estero sono più lunghe
stiti in debito governativo a redditività quasi zero, ma an-
e impopolari da sviluppare».
drebbero a finire in azioni ad alto dividendo, come una va-
L'avvio di un enorme processo di spostamento di risor-
lida alternativa per cercare flussi di reddito che battano
se verso il mercato azionario domestico potrebbe essere la
l'inflazione. Importanti revisioni del mercato del lavoro, co-
chiave per stimolare una trasformazione verso un più ele-
me l'aumento dell'età pensionabile, l'incoraggiamento del-
vato livello di efficienza generale. Al proposito vale la pe-
la partecipazione femminile alla forza lavoro, l'allentamen-
na riportare una dettagliata, ma efficace analisi di Viktor
to delle leggi sull'immigrazione e la riforma agraria sono ri-
Nossek: «La terza freccia, le riforme strutturali, non è an-
maste al palo e sono tra le più difficili da attuare. Ma saran-
cora completamente in atto. Di tutte, quella i cui risultati
no questi i principali motori di lungo termine».
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FONDI&SICAV/Giugno 2015
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