della politica economica europea e l`assenza di coordinamento fr

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Capitolo 6 - Politica fiscale1
Indice
6.1.
La “filosofia” della politica economica europea e l’assenza di coordinamento fra politica
fiscale e monetaria nell’UME
6.2. Una politica fiscale fatta di vincoli: il Patto di Stabilità e Crescita
6.3. Perché l’UME non ha un bilancio federale e le ragioni dei vincoli fiscali
6.3.1. Perché l’Europa non ha un (serio) bilancio federale
6.3.2. Contabilità del rapporto debito pubblico/Pil
6.3.3. Perché i vincoli fiscali: il punto di vista dominante
6.3.4. I rischi di un elevato debito pubblico: default versus convertibilità risk
6.3.5. Conclusioni circa la “desiderabilità” di vincoli fiscali
6.4.
La “riforma” del PSC e l’attuale intricata governance europea - “crisis prevention” e “crisis
management”
6.5. Crisis prevention e coordinamento macroeconomico
6.5.1. Il Semestre europeo
6.5.2. Il Six-pack
6.5.3. Il Two-pack
6.5.4. Il Fiscal Compact
6.5.5. Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP)
6.6. Crisis management: EFSF e ESM
6.6.1. EFSF
6.6.2. ESM
6.7. Dibattito su moltiplicatori fiscali e austerità espansiva
6.7.1. I moltiplicatori fiscali
6.7.2. L’austerità espansiva
6.7.3. Perché il fiscal compact non può funzionare.
Com’è già stato osservato nel capitoli 1 nell’UME è assente un bilancio federale confrontabile con
quello degli Stati Uniti. La politica fiscale europea è costituita in realtà da vincoli ai bilanci
nazionali, più che di azioni positive. Si dovrebbe parlare, infatti, di regole fiscali europee più che di
politica fiscale. Si può infatti affermare che l’UME non individui nel bilancio pubblico uno
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1Per confronto si vedano il capitolo 10 di De Grauwe (2013).
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strumento di politica economica. Il ripudio delle idee keynesiane è alla base di questa visione. Oltre
a essere profondamente anti-Keynesiane, le regole fiscali europee sono state definite un labirinto 2 in
cui anche un esperto rischia di perdersi. Questo la dice lunga sulla scarsa trasparenza e dunque poca
democraticità della costruzione europea.
Cominciamo questo capitolo sulla (non) politica fiscale europea con alcuni estratti da un articolo di
Otmar Issing in cui l’influente economista tedesco esprime le idee dominanti nell’UME circa
l’inutilità del coordinamento della politica macroeconomica (fiscale e monetaria) nell’unione. Di
seguito esporremo i vincoli che l’UME impone alle politiche fiscali nazionali e gli strumenti di
intervento di cui l’UE si è dotata in seguito alla crisi.
6.1. La “filosofia” della politica economica europea e l’assenza di coordinamento fra politica
fiscale e monetaria nell’UME: il coordinamento lo fa il mercato.
Quello che colpisce della politica economica europea è l’assenza di coordinamento fra politica
fiscale e politica monetaria. Questi riflette l’approccio monetarista per cui la seconda deve
perseguire la sola stabilità dei prezzi, mentre la prima deve ottenere il pareggio di bilancio. E chi si
incarica della piena occupazione? Le politiche nazionali di flessibilità del mercato del lavoro. C’è
necessità di un coordinamento ex ante di queste politiche? No, in quanto se ciascun soggetto esegue
i propri compiti – la BC la stabilità dei prezzi, i governi il pareggio di bilancio e i mercati
assicurano la flessibilità – un coordinamento ex ante non è necessario: il coordinamento lo fa il
mercato. Questo è il quadro della politica economica europea quale delineato da Otmar Issing
(2002, vedi Box), un influente economista tedesco che ha diretto la ricerca della BCE sino a qualche
anno fa. Emerge l’ossessione tedesca per le regole, un tratto culturale di quel paese, oltre che
l’estremo conservatorismo degli economisti tedeschi (si veda il Boxsuccessivo sull’Ordoliberismo).
Issing
(brani da http://www.econ.tcu.edu/quinn/finhist/readings/issing.pdf)
The central message I wish to convey here, however, is that there are no convincing arguments in
favour of attempts to co-ordinate macroeconomic policies ex ante in order to achieve an overall
policy mix favourable to growth and employment. On the contrary, attempts that extend beyond the
informal exchange of views and information give rise to the risk of confusing the specific roles,
mandates and responsibilities of the policies in question. They thereby reduce the transparency of
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http://www.lavoce.info/archives/29534/europa-intrappolata-nel-labirinto-delle-regole/
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the overall economic policy framework for the general public, and tend to prevent the individual
policy-makers from being held accountable.
Instead I shall argue that national governments and autonomous social partners should design and
implement the policies for which they are responsible, bearing in mind the overall stability
framework provided for in the Maastricht Treaty and the secondary legislation, including the
stability and growth pact. As a result sustainable and prudent fiscal policies and moderate
developments in wage costs, which take into account the interdependencies between the latter and
the stability-oriented single monetary policy, will already go a long way towards providing
favourable conditions for economic growth and employment. Obviously, if national governments
and social partners take the single monetary policy’s credible commitment to maintain price
stability as given, when deciding on their own actions, this will lead to implicitly coordinated policy
outcomes ex post, while at the same time limiting policy conflicts and overall economic uncertainty.
To put it simply, an efficient initial assignment of objectives and instruments, together with a clear
division of responsibilities, will achieve implicitly co-ordinated outcomes ex post and thereby
largely substitute the need for explicitly co-ordinated policies later on.
In the euro area, the Maastricht Treaty already provides for such an efficient assignment of
objectives with a sound and clear allocation of responsibilities to the individual policy-makers, thus
making the scope for additional policy co-ordination rather limited. This assignment clearly defines
the role of the European Central Bank (ECB) and provides rules for the other policymakers’
contributions to economic stability.
With regard to monetary and fiscal policies, the assignment of responsibilities is defined by the
Maastricht Treaty and the stability and growth pact, respectively. The Treaty has assigned the
maintenance of price stability as the primary objective to the single monetary policy under art. 105.
Without prejudice to its primary objective, the single monetary policy shall support the general
economic policies of the European Community. The stability and growth pact provides guidelines
for fiscal discipline at the national level by strengthening the excessive deficit procedure of the
Treaty and by prescribing sanctions for breaches of the 3 per cent limit of the deficit-to-GDP ratio.
It also specifies a commitment to achieving medium-term budgetary positions ‘close to balance or
in surplus’ and incorporates multilateral surveillance procedures
and the exchange of information in conjunction with medium-term stability programmes submitted
by national governments.
While the Maastricht Treaty and the stability and growth pact make provisions for monetary and
fiscal policies – either in the form of the single monetary policy or in the form of disciplinary rules
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for national governments – wage developments largely remain the result of bargaining among
autonomous social partners at the national level. It is evident, however, that the social partners –
sometimes contrary to their own perceptions – would act in their own interest by ensuring that price
stability and a high level of employment are compatible. Given the fact that the relationship
between wage developments, productivity growth and price stability plays an important role in this
respect, real wage increases which do not exceed trend productivity growth will facilitate the
maintenance of price stability and simultaneously promote employment. Obviously, in times of
high unemployment, when there is a need to stimulate job creation, employment-oriented wage
settlements should not fully exploit productivity increases. Moreover, wage settlements should
account for sectoral and regional differences in productivity and labour market conditions. With
regard to the role of national governments in this context, modest wage settlements in the public
sector should set an example for wage developments in the whole economy that are conducive to a
high level of employment and consistent with price stability.
Theory and empirical evidence confirm that there is no long-term tradeoff between price stability
and economic growth. Attempting to use monetary policy to gear economic activity above a
sustainable level will, in the long run, simply lead to rising inflation, and not to higher economic
growth. In the same vein, monetary policy should not try to fine-tune economic developments.
An activist monetary policy, which does not take into account both the long and variable time lags
of its transmission and the existing rigidities in the labour and goods markets, would only
compromise the maintenance of price stability. Instead, by maintaining price stability over the
medium term, the single monetary policy makes the best contribution it can to achieving sustainable
non-inflationary growth and a high level of employment, thereby supporting the general economic
policies in the Community, as required by the Treaty.
Indeed, maintaining price stability over the medium term has beneficial effects on general economic
performance, including growth, investment and employment. Price stability also serves the interests
of social justice: in an environment of price stability, the market mechanism will allocate resources
efficiently to their most productive uses; confidence in lasting price stability removes the inflation
risk premium on interest rates, thereby ensuring lowreal interest rates which, in turn, will foster
investment, growth and employment. Furthermore, price stability helps to protect the weakest
members of our society, that is to say those most exposed to the costs of inflation.
With its strong and credible commitment to maintain price stability over the medium term, the
eurosystem’s monetary policy strategy also gives reassurance about future price developments and
thereby provides a firm anchor for inflation expectations. This should be a factor that helps national
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governments to plan their medium-term budgets in line with the provisions of the stability and
growth pact. With regard to wage settlements, the credible commitment of monetary policy entails
that wage-setters can trust – indeed must trust – that low inflation will prevail over the life of the
contracts they write.
Sound fiscal policies, in turn, aiming for a permanent reduction in budget deficits and debt levels
will be a means of strengthening the conditions for maintaining price stability. Similarly, lasting
wage moderation, which takes into account the high level of unemployment and accounts for
sectoral and regional productivity differentials, will also improve the outlook for price
developments.
Given the eurosystem’s monetary policy strategy, there should be no ambiguity how the single
monetary policy will respond to developments in fiscal and wage policies to the extent that they will
affect the maintenance of price stability. As a result, national governments and wage-setters alike
should be able to design and implement the policies under their responsibility in a manner that
allows for the interdependencies of these policies with the single monetary policy. Obviously, if
they take the single monetary policy’s credible commitment to maintain price stability as given, this
will help to align expectations and condition their behaviour in a way which will lead to implicitly
co-ordinated policy outcomes, while at the same time limiting policy conflicts and overall economic
uncertainty.
Ordoliberismus
Nel primo dopoguerra influenti economisti tedeschi costituirono una scuola detta
Ordoliberismo (o scuola di Friburgo). Sono economisti liberistie neoclassici con l’idea è che il
mercato svolga al meglio le sue funzioni nel quadro di regole ben delineate che ne tutelino le
funzioni. V’è quindi un ruolo per lo Stato sebbene limitato al quadro delle regole. Si noti che la
tradizione culturale tedesca assegna un ruolo rilevante allo Stato, il cuore della nazione, a differenza
della tradizione anglosassone. La tradizione mercantilista in Germania, denominata Cameralismo, è
rimasta in realtà forte, filtrata dalla Scuola storica tedesca di fine XIX° secolo. Lo Stato tedesco va
in realtà ben oltre le mere regole e si presenta davvero come uno strumento dell’efficienza
industriale tedesca nella formazione tecnica, nella politica commerciale con l‘estero ecc.
L’Ordoliberismo ha anche una denominazione progressista: “economia sociale di mercato”, che
però non deve trarre in inganno, non v’è nulla di socialista in esso. Tuttavia questa denominazione
evoca una presa di distanza dal liberismo di stampo anglosassone. Lo Stato è ben presente in
Germania, sebbene non nel senso Keynesiano “dal lato della domanda”, ma piuttosto “dal lato
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dell’offerta”. L’Ordoliberismo non è più una scuola dominante, ma il suo spirito è certamente ben
vivo e influente sui protagonisti economici tedeschi.
Persino Friedman critica Issing
Da http://www.levyinstitute.org/publications/the-euros-savior-assessing-the-ecbs-crisismanagement-performance-and-potential-for-crisis-resolution
It is telling that no other than Milton Friedman rebutted Otmar Issing, the ECB’s influential
first chief economist, for suggesting that standard monetary neutrality propositions would be among
the few results a prudent central banker can get comfort from. Quoting Keynes, Friedman (2002, p.
367) countered: “Taken seriously, monetary neutrality means that central bankers are irrelevant:
real magnitudes – which are what ultimately matter to people – go their own way, independently of
what the central banker does. Central bankers are important insofar as money is not neutral and
does have real effects. Neutrality propositions give little if any guide to effective central bank
behavior under such circumstances. Perhaps they offer comfort to central bankers by implying that
all mistakes will average out in that mythical long run in which Keynes assured us ‘we are all dead.’
Keynes [Tract on Monetary Reform, 1923] went on, ‘Economists [central bankers] set themselves
too easy, too useless a task if in tempestuous seasons they can only tell us that when the storm is
long past the ocean is flat again.’” While Friedman believed in the money neutrality postulate at the
level of theory, he understood all too well that monetary policy may not be neutral in practice,
blaming Federal Reserve policy blunders for the depth of the Great Depression. See Friedman and
Schwartz 1961.
6.2. Una politica fiscale fatta di vincoli: il Patto di Stabilità e Crescita
Il Patto di stabilità e crescita (PSC) è un accordo stipulato e sottoscritto nel 1997 dai paesi
membri dell'UME inerente al controllo delle rispettive politiche di bilancio pubbliche. In base al
PSC gli Stati membri che soddisfacendo tutti i cosiddetti parametri di Maastricht hanno deciso di
adottare l'euro devono continuare a rispettare nel tempo quelli relativi al bilancio pubblico ovvero:
- un deficit pubblico non superiore al 3% del PIL (rapporto deficit/PIL < 3%);
- un debito pubblico al di sotto del 60% del PIL (o, comunque, un debito pubblico tendente
al rientro) (rapporto debito/PIL< 60%).
Il PSC contemplava delle procedure volte ad allertare (early warning)gli Stati qualora si
fossero avvicinati a una violazione dei parametri fiscali, seguito da relative raccomandazioni di
misure correttive che, se non diligentemente adottate, sarebbero state seguite da sanzioni.
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Le disposizioni del PSC sono state recepite nella cosiddetta costituzione europea o Trattato
di Lisbona. Questo è sorprendete in quanto una costituzione dovrebbe contenere principi generali e
condivisi, e non precetti frutto di specifiche teorie economiche e relativi punti di vista politici.
Negli anni pre-crisi è stata spesso sottolineata l'eccessiva rigidità del Patto e la necessità di
applicarlo considerando l'intero ciclo economico, vale a dire tollerando violazioni nelle fasi basse
del ciclo. E’ famosa la definizione di “stupido” riferito al vincolo del 3% da parte dell'allora
Presidente della Commissione Romano Prodi. Altre proposte volgevano a considerare la spesa
pubblica per investimenti fuori dei parametri (come se sanità e istruzione, che sono consumi
pubblici, fossero meno importanti della costruzione di un ponte!).
Fatto è che il PSC è stato applicato in modo incoerente, come dimostrato dal fatto che nel
2003 il Consiglio non è riuscito ad applicare le sanzioni in esso previste contro la Francia e la
Germania, malgrado ne sussistessero i presupposti. Questo dimostra come l’applicazione delle
regole europee dipenda dai rapporti di forza fra i paesi. Nel marzo 2005, quindi, in risposta alle
crescenti perplessità, l'Ecofin decise di ammorbidirne le norme per renderlo più flessibile.
Sulla riforme del 2005 si studino i Box in calce a questa sezione.
In seguito alla crisi le regole fiscali europee sono state riformate dando luogo a un contorto
sistema di procedure relative al controllo dei bilanci nazionali. Come vedremo, sulla scorta di una
falsa analisi – sostenuta dalla Germania – per cui la crisi aveva un’origine fiscale (nella violazione
dei parametri), il PSC è stato irrigidito piuttosto che reso più flessibile come sarebbe stato invece
necessario a fronte della gravissima crisi.
Prima di questo seguiremo (in parte e in maniera critica) l’illustrazione di De Grauwe delle
ragioni dei vincoli europei alle politiche fiscali nazionali e del perché in Europa non c’è un bilancio
federale.
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Regole europee: la lunga strada per uscire dalla stupidità
27.06.14
Andrea Boitani e Lucio Landi
Con la riforma del Patto di stabilità e crescita, le regole europee in materia di bilancio sono
diventate più flessibili, ma meno comprensibili per i cittadini. Come orientarsi? Proponiamo una
guida, iniziando dal saldo strutturale e dall’output gap. Con l’auspicio di stime più precise in
futuro.
Saldo strutturale e dall’output gap
Fino al 2005, le regole di bilancio europee erano piuttosto rigide (“stupide” secondo la definizione
dell’allora presidente della Commissione) e pro-cicliche (come quella del rapporto del 3 per cento
tra deficit nominale e Pil), ma relativamente semplici e di facile comprensione per i parlamenti
nazionali e per le opinioni pubbliche. Con la riforma del Patto di stabilità e crescita nel 2005, lo
strumento chiave per la disciplina di bilancio diventa il saldo strutturale. Se l’intenzione era quella
di avere una regola più flessibile e meno pro-ciclica, la sua realizzazione ha però introdotto una
serie di complicazioni, perché la componente ciclica non può essere misurata con gli ordinari
strumenti statistici. Inoltre (come si dirà meglio in un prossimo articolo), le regole sui saldi
strutturali sono complesse e difficili da monitorare e comunicare. Così i vincoli europei diventano
sempre meno comprensibili ai cittadini.
INCERTEZZA DEL SALDO STRUTTURALE E DELL’OUTPUT GAP
Il saldo strutturale è il saldo di bilancio pubblico depurato degli effetti del ciclo economico (il
bilancio tende a migliorare con l’espansione e a peggiorare con la contrazione) e delle misure una
tantum e temporanee, che esercitano effetti transitori sul bilancio. La componente ciclica del saldo
di bilancio delle amministrazioni pubbliche si ottiene moltiplicando un parametro di aggiustamento
ciclico del saldo di bilancio per la differenza tra il Pil effettivo e quello potenziale (il cosiddetto
output gap), e scomputando le misure una tantum e temporanee:
Saldo netto strutturale = saldo netto nominale – effetti del ciclo – misure una tantum =
= saldo netto nominale – (0,55 × output gap) – misure una tantum
Il parametro di aggiustamento è una semi-elasticità, stimata con metodi statistici dalla Commissione
e per l’Italia è pari a 0,55 (molto vicina al valore che assume per la Francia e la Germania). In
questa equazione, il Pil effettivo e il saldo nominale di bilancio sono grandezze direttamente
osservabili e misurabili, mentre l’output gap non lo è, perché non lo è il Pil potenziale, cioè il
prodotto che si otterrebbe con il massimo impiego possibile dei fattori produttivi (capitale e lavoro)
in assenza di spinte inflazionistiche.
Dato un certo saldo netto nominale negativo (per esempio il 3 per cento) e date le misure una
tantum (generalmente di scarso rilievo), più negativo è l’output gap (cioè più in recessione è
l’economia) e meno negativo diventa il saldo netto strutturale, con la conseguenza che le manovre
correttive sono inferiori.
Esistono sostanzialmente due metodologie per il calcolo dell’output gap. La prima utilizza un
approccio statistico di de-trendizzazione, ossia di eliminazione della componente di trend. La
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seconda stima le relazioni strutturali (metodo della funzione di produzione). La Commissione
europea ha utilizzato fino al 2002 il primo approccio. Per ovviare a parte degli inconvenienti di quel
metodo (la tendenza a ritenere permanenti gli shock temporanei che colpiscono l’economia e
l’impossibilità di distinguere tra shock di domanda e shock di offerta), nel luglio 2002 il Consiglio
dell’Unione decise di optare per l’approccio econometrico basato sulla funzione di produzione.
Questo metodo ha molti pregi, ma non è immune da due dei problemi propri anche del metodo
statistico, ossia la dipendenza delle stime dalla revisione statistica delle serie storiche e la
distorsione alla fine della serie (end point bias). (1) Le implicazioni di queste debolezze sono
rilevanti. Se l’output gap viene rivisto per il passato o per il futuro – a parità di saldo nominale di
bilancio, del parametro di semi-elasticità e delle misure una tantum – il saldo strutturale assume un
valore diverso da quello calcolato in precedenza. Non vi è dunque certezza assoluta dei numeri,
nemmeno retrospettivamente.
Nella tabella 1 vengono riportati i valori per l’indebitamento netto, l’output gap e l’indebitamento
netto strutturale per gli anni 2012-2015 indicati nei documenti programmatici del Governo italiano,
la Nota di aggiornamento al Def 2013 (pubblicata nel settembre 2013) e il Def 2014 (pubblicato
nell’aprile 2014).
Tabella 1 – Saldi nominali e strutturali nei documenti programmatici governativi
Fonte: Nota di aggiornamento al Def 2013; Def 2014.
L’output gap per l’anno 2012 assume valori diversi nelle stime del settembre 2013 e in quelle
dell’aprile 2014, pur trattandosi di un anno ormai passato. Di conseguenza, l’indebitamento netto
strutturale per l’anno 2012, è pari a -1,3 nella stima della Nota di aggiornamento e -1,4 nella stima
del Def 2014, pur con indebitamento netto nominale costante. Considerazioni analoghe si possono
fare per l’anno 2013. La variazione della stima dell’output gap per il 2012 e il 2013 è dovuta alla
revisione, tra il settembre 2013 e l’aprile 2014, del quadro previsionale macroeconomico.
Nell’ambito del meccanismo del Patto di stabilità e crescita riformato, l’incertezza intrinseca delle
stime di output gap può determinare una diagnosi sbagliata sulla posizione delle economie nel
ciclo (fiscal stance) e una risposta di policy errata.
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GLI EFFETTI SUL TASSO DI DISOCCUPAZIONE
Ma c’è di più, visto che lo stesso Def 2014 riconosce come “i parametri necessari alla stima del
tasso di disoccupazione strutturale sono particolarmente soggetti a discrezionalità”. (2) Il tasso di
disoccupazione strutturale, noto anche come Nawru (il tasso compatibile con la stabilità dei salari),
non è osservabile e la sua stima è parte del metodo della funzione di produzione per la stima del Pil
potenziale e, quindi, dell’output gap. La Commissione europea, nelle sue previsioni a cadenza
semestrale, ha ipotizzato un progressivo aumento del tasso di disoccupazione strutturale per l’Italia.
Nelle previsioni di primavera 2014, assume che nel 2013 il tasso di disoccupazione strutturale fosse
pari al 10,4 per cento e che sarebbe destinato ad aumentare ulteriormente nel 2014 (10,8 per cento),
fino all’11 per cento nel 2015. (3)
Si tratta, come rileva il Cer, di stime discutibili, poiché implicano che non sarebbe possibile
portare la disoccupazione italiana al di sotto del 10,8per cento senza provocare tensioni
inflazionistiche, in un contesto in cui appaiono invece forti segnali di
deflazione. (4)
Dal 2011 in poi, la Commissione ha rivisto verso l’alto il Nawru per l’Italia, mentre la recessione
peggiorava. Infatti, la metodologia utilizzata dal Commissione per la stima del dato incorpora nel
tasso di disoccupazione strutturale una parte consistente dell’aumento effettivo della
disoccupazione, secondo l’ipotesi di “persistenza” del tasso di disoccupazione. Da questo
approccio, tuttavia discendono conseguenze rilevanti per la finanza pubblica. Ipotizzando un tasso
di disoccupazione strutturale inferiore, si ottengono output gap maggiori di quelli che si hanno
fissando il Nawru ai livelli adottati dalla Commissione. Stefano Fantacone, Petya Garalova e Carlo
Milani hanno mostrato che, con un Nawru stimato al 9 per cento per quest’anno, il saldo strutturale
per l’Italia sarebbe + 0,1 e non -0,6, come stima invece la Commissione. In altri termini, il pareggio
di bilancio (in termini strutturali) sarebbe stato già raggiunto.
EVITARE LA STUPIDITÀ DELLE REGOLE
Se poi, come si dirà in un altro articolo, la riduzione del Pil potenziale e l’aumento del Nawru
fossero da attribuirsi in misura rilevante alle politiche di austerity avviate in tutta l’Eurozona su
spinta della Commissione, avremmo il paradosso che una riduzione della crescita potenziale
innescata da politiche di bilancio restrittive provoca un peggioramento dei saldi strutturali, i quali
dovrebbero portare a ulteriori misure di austerity. Anche per evitare un riproporsi del giudizio di
“stupidità”, la metodologia comune europea richiede degli affinamenti di natura teorica. Sarebbe
forse opportuno un maggior coinvolgimento dell’accademia europea nel lavoro di ricerca svolto dai
servizi della Commissione.
Nel marzo di quest’anno la Commissione, con l’accordo degli Stati membri, ha modificato la
metodologia per la determinazione del tasso di disoccupazione strutturale, riducendone il grado di
pro-ciclicità sopra illustrato. (5)
Tuttavia, la strada da percorrere per rendere ancora più affidabili le stime sull’output gap non è
breve.
(1) Sul primo aspetto ci soffermiamo nel testo. La distorsione alla fine della serie (cosiddetta “end
point bias”) implica invece che – in prossimità degli ultimi valori della serie storica, poiché
mancano osservazioni sul futuro – la metodologia tende a sottostimare la lunghezza del ciclo
economico, con la conseguenza che tutti i recenti sviluppi economici sono interpretati come ciclici;
ne deriva che la stima dell’output gap è scorretta.
(2) Def 2014, ministero Economia e Finanze, pagina 39.
(3) Fonte Commissione europea, sito CIRCABC, sezione DGECFIN, sottosezione sull’output gap.
(4) Rapporto Cer, Pacta servata sunt, marzo 2014.
(5) EU Commission Services, “European Commission Forecast”, spring 2014. Vedi anche: EU
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Commission Services, “New estimates of Phillips curves and structural unemployment in the euro
area”, Quarterly Report on the Euro Area, Vol.13, Issue 1, April 2014.
(da http://www.lavoce.info/archives/20661/regole-europee-bilancio-psc-output-gap/)
Il labirinto delle regole europee: l’Obiettivo di medio termine
04.07.14
Andrea Boitani e Lucio Landi
Il secondo intervento della guida alle regole europee in materia di bilancio si concentra
sull’Obiettivo di medio termine. Si calcola attraverso una formula complessa e ben poco intuiva.
Per uscire dal vicolo cieco, l’Europa ha bisogno invece di semplificare e rendere trasparenti i suoi
parametri.
COME FUNZIONA L’MTO
Dal 2005, con la prima riforma del Patto di stabilità e crescita, la pietra angolare della disciplina di
bilancio in sede europea, fondata sui saldi strutturali come si è detto nel precedente articolo, è
l’Obiettivo di medio termine (Medium Term Objective), che ciascun Stato membro deve adottare e
rispettare. (1) Purtroppo, per cercare di spiegare di cosa si tratti, in concreto, dovremo sottoporre il
lettore a una dura prova di pazienza. Ma crediamo che avere un’idea di quali siano le regole che ci
governano valga qualche sforzo.
L’Mto è lo strumento ideato per “facilitare” il rispetto dei vincoli di Maastricht sulla finanza
pubblica. È stato cioè introdotto nell’armamentario delle regole europee perché fornisce, o dovrebbe
fornire, un margine di sicurezza per soddisfare il rispetto del parametro sul deficit nominale del Psc
(3 per cento del Pil). Se rispettato, assicura la sostenibilità delle finanze pubblica (o un rapido
progresso verso la sostenibilità), consentendo al contempo margini di manovra alla politica di
bilancio (in funzione di stabilizzazione). Ed è country specific, ossia differisce da paese a paese,
perché le condizioni strutturali e della finanza pubblica degli Stati non sono uniformi, e dipende
dalle condizioni cicliche normali (ossia dalla dimensione normale del ciclo economico in ciascun
paese), dal livello del rapporto debito/Pil e dai costi derivanti dall’invecchiamento della
popolazione (che impattano essenzialmente sulle pensioni, sulla sanità e sull’assistenza di lungo
termine). Un paese che ha costi di ageing elevati o un alto stock di debito rispetto al Pil,
verosimilmente dovrà avere come obiettivo di medio termine un saldo netto strutturale nullo (o
addirittura un accreditamento strutturale) al fine di rispettare i parametri di Maastricht.
I regolamenti europei prevedono che gli Stati membri debbano conseguire un saldo di bilancio
strutturale corrispondente all’Mto nazionale, oppure un saldo in rapida convergenza verso di esso
(con una correzione annuale del saldo strutturale pari almeno a 0,5 punti percentuali di Pil come
benchmark). Per tutti i paesi che non l’hanno raggiunto, è richiesto un più elevato aggiustamento
nelle fasi positive del ciclo economico, così da avere maggiore flessibilità in quelle negative. Per i
paesi lontani dal raggiungimento dell’obiettivo di medio periodo, i regolamenti europei richiedono
manovre correttive anche nelle fasi negative del ciclo, benché con uno sforzo più limitato rispetto
al benchmark dello 0,5 per cento. Chiaramente, si tratta di manovre pro-cicliche, assai poco
raccomandabili alla luce della nuova evidenza empirica sulla grandezza dei moltiplicatori fiscali in
presenza di tassi di interesse nominali vicini allo zero. Con la seconda riforma del Patto di stabilità e
crescita nel 2011, è stato poi inserito un ulteriore requisito per gli Stati membri che non hanno
raggiunto l’Mto e che presentino un livello di debito che ecceda il 60 per cento del Pil: dovrebbero
assicurare una velocità di convergenza maggiore verso il proprio Mto (maggiore dello 0,5 per
cento del Pil come benchmark nella fasi positive del ciclo). (2)
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L’intera costruzione dell’Mto si fonda su scelte eminentemente politiche (e quindi discrezionali),
oltre che su molte e complesse assunzioni e ipotesi. Per esempio, è una scelta politica quella di
coprire oggi una frazione α del valore attuale dell’incremento futuro dei costi di ageing, sulla base
di scenari a 50 anni. La stima dei costi futuri legati all’invecchiamento, inoltre, è basata su
complessi scenari demografici elaborati ogni tre anni dalla Commissione per ciascun paese
membro. Tali scenari sono legati a molteplici ipotesi riguardanti il tasso di partecipazione al
mercato del lavoro, la stima del prodotto potenziale e altro. Ancora, la stima della ampiezza
normale del ciclo, effettuata dal Commissione, richiede (come ricordato in un precedente articolo)
l’uso di complesse tecniche econometriche.
Ogni governo deve adottare e annunciare un proprio Mto “ufficiale”, che non può essere meno
ambizioso dell’Mto minimo indicato dalla Commissione e ottenuto attraverso la formula descritta
nella nota 2. Ogni tre anni, la Commissione ricalcola per ciascun paese l’Mto minimo,
preferibilmente dopo la pubblicazione del nuovo Ageing Report. Il suo valore può essere rivisto
anche in caso di riforme strutturali effettivamente realizzate (non semplicemente annunciate) che
abbiano un impatto rilevante sulla finanza pubblica, segnatamente le riforme pensionistiche. Il
Consiglio dell’Unione, d’altro canto, può invitare lo Stato membro a riconsiderare il proprio Mto, se
ritiene che debba essere rinforzato. (3)
BRACCIO PREVENTIVO E BRACCIO CORRETTIVO
Il braccio preventivo del Patto di stabilità e crescita, riformulato nel 2011, ruota attorno al
conseguimento dell’Mto e prevede sanzioni nel caso in cui, a seguito di una deviazione significativa
dall’Mto, o dal percorso di aggiustamento verso il suo raggiungimento, lo Stato membro non adotti
interventi correttivi. (4)
All’avvertimento della Commissione circa l’esistenza di una deviazione, seguono una serie di
passaggi, parte di una procedura particolarmente complessa, con regole di voto diverse (ben tre
tipi di maggioranze di voto) a seconda delle fasi, e che può portare all’irrogazione di sanzioni nella
forma di un deposito fruttifero, pari allo 0,5 per cento del Pil.
Tutte queste complesse procedure (vedi figura 1), si collocano in una fase antecedente all’eventuale
sforamento del limite nominale del 3 per cento, posto dal Trattato di Maastricht e sanzionato con
una procedura di deficit eccessivo (braccio correttivo del Patto). In altre parole, gli Stati membri,
dopo la riforma del 2011, possono essere sanzionati anche se il saldo nominale non ha superato
il 3 per cento. Si tratta di un cambiamento di prospettiva notevole, che non sembra essere stato
pienamente colto dall’opinione pubblica. (5) Ma poiché i saldi strutturali, e lo stesso Mto, sono
costruiti con modalità complesse, poco intuitive e “mobili” nel tempo, la “nuova” regola risulta
essere di più difficile comprensione rispetto alla regola rigida, stupida quanto si vuole, ma
relativamente “semplice” del 3 per cento sul saldo nominale di bilancio. Prima che il braccio
preventivo e il braccio correttivo spingano in un cul de sac l’Eurozona e l’intera costruzione
europea, sarebbe bene procedere a una drastica semplificazione delle regole, come peraltro
auspicato recentemente dal Fondo monetario, e a una piena trasparenza per l’opinione pubblica di
tutti i parametri cruciali su cui si basa il castello delle regole, oltre che a eliminare, en passant, il
grado di pro-ciclicità ancora incluso nelle regole stesse. (6)
Forse, l’Europa è avvertita come “matrigna” più per l’incomprensibile complicazione delle sue
regole che per il fatto di essere crudele.
Figura 1 – La procedura, nell’ambito del braccio preventivo, in caso di deviazione significativa
dall’Mto
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Note:
EA: euro area, MS: Member States, QMV: qualified majority voting, RSMV: reverse simple
majority voting,
RQMV: reverse qualified majority voting.
Fonte: EU Commission Services (2013), “Vade mecum on the Stability and Growth Pact”,
Occasional Papers n.151, May 2013.
(1) Il Patto di stabilità e crescita è stato costituito nel 1997, per dare attuazione concreta al principio
della sorveglianza multilaterale sulle finanze pubbliche degli Stati membri e alla cosiddetta
procedura per i disavanzi eccessivi, entrambi previsti dal Trattato di Maastricht.
(2) L’Mto è definito dalla normativa europea come il valore più elevato di tre elementi:
MTO = max (MTOMB, MTOEuro, MTOILD)
dove:
MTOMB è il “minimum benchmark”, ossia il valore del saldo netto strutturale che consente di
rispettare la soglia nominale del 3 per cento in condizioni cicliche normali;
MTOEuro si riferisce all’obbligo per i paesi della zona euro di avere un indebitamento strutturale
non superiore a -1 per cento del Pil;
MTOILD si riferisce alle passività pubbliche implicite ed esplicite, e deriva, a sua volta, dalla
somma di tre addendi:
I addendo: saldo di bilancio che stabilizza il debito pubblico al 60 per cento.
II addendo: l’aggiustamento di bilancio che coprirebbe una frazione α del valore attuale
dell’incremento di spesa age-related su un orizzonte di 50 anni.
III addendo: sforzo supplementare di aggiustamento di bilancio per i paesi con debito superiore al
60 per cento. Questa componente impone un certo grado di consolidamento fiscale al fine di
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assicurare una riduzione del rapporto debito/Pil verso la soglia del 60 per cento.
Mentre il termine MTOEuro è fisso e identico per tuti i paesi della zona euro (o intenzionati ad
entrare nella zona euro), i termini MTOMB e MTOILD differiscono da paese a paese.
(3) Per il nostro paese, l’Mto scelto dal Governo nel 2005, e poi sempre riconfermato, è zero, ossia
il target nazionale di medio periodo (non ancora raggiunto, peraltro) è il pareggio di bilancio in
termini strutturali. Anche per la Francia l’Mto è attualmente zero, mentre il Portogallo e l’Austria
hanno un Mto nazionale negativo e pari, rispettivamente, a -0,5 e -0,45 per cento, Anche l’Mto
tedesco è pari a -0,5 per cento, ma questo forse è meno “sorprendente” del target adottato a Lisbona.
La media degli Mto nazionali dei paesi dell’area euro è pari a zero.
(4) Si ha una deviazione significativa quando l’allontanamento dal saldo strutturale corrisponde ad
almeno lo 0,5 per cento del Pil in un singolo anno, ovvero ad almeno lo 0,25 per cento del Pil in
media annua per due anni consecutivi.
(5) Alla regola sul rispetto dell’Mto nazionale, se ne aggiunge un’altra sulla spesa pubblica e una
ulteriore sul debito, come vedremo in un prossimo intervento.
(6) Vedi 2014 Article IV Consultation with the Euro Area, Concluding Statement of the IMF
Mission, 12 giugno 2014, www.imf.org.
(da http://www.lavoce.info/archives/20884/mto-regole-europee-bilancio/)
6.3. Perché l’UME non ha un bilancio federale e le ragioni dei vincoli fiscali
6.3.1. Perché l’Europa non ha un (serio) bilancio federale
Un bilancio federale europeo, argomenta De Grauwe,3 consentirebbe ai paesi membri di
assorbire “shock asimmetrici” in una sorta di assicurazione collettiva. Supponendo, per esempio, in
una unione a due paesi uno shock negativo sulle esportazioni del paese A (Francia) a favore di
quelle del paese B (Germania). Con un bilancio dì federale aumenterebbero i sussidi erogati agli
accresciuti disoccupati francesi mentre diminuirebbero quelli ai diminuiti disoccupati tedeschi; al
contempo, la Francia il cui reddito è diminuito verserebbe meno imposte mentre la Germania ne
verserebbe di più. In sostanza, ricordando quanto studiato nel capitolo 1, senza un bilancio federale
lo squilibrio commerciale che si verifica fra i due paesi comporterebbe che la Francia potrebbe
mantenere il proprio reddito nazionale solo a costo di un maggiore indebitamento con la Germania.
Infatti sarebbe il governo francese a dover sostenere il reddito dei propri disoccupati accrescendo il
proprio debito pubblico; viceversa i minori sussidi erogati in Germania porterebbero il governo
tedesco in avanzo (o in minore disavanzo). In pratica il maggiore fabbisogno fiscale francese
sarebbe finanziato dai maggiori risparmi tedeschi. In alternativa all’indebitamento estero la Francia
sarebbe costretta a politiche deflative per aggiustare lo squilibrio. Con i trasferimenti fiscali
automatici dal bilancio federale la Francia è costretta a un aggiustamento perlomeno minore.
Secondo De Grauwe, mentre non sono molte le obiezioni a quella che ora è definita una
“fiscal capacity” comune per far fronte a shock temporanei – dunque tipicamente sotto forma di
3 De Grauwe (2013 cap. 10).
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sussidi di disoccupazione – l’obiezione è che i trasferimenti fiscali fra i paesi membri possono
diventare permanenti o strutturali. Questa è l’esperienza di molti Stati membri come per l’Italia e la
Spagna con le rispettive regioni meridionali, in Germania con il Lander orientali ecc.
In assenza di un bilancio federale, le possibilità di affrontare uno shock asimmetrico
attraverso la politica fiscale nazionale sono limitate dal fatto che questo comporterebbe un maggiore
indebitamente pubblico che sarebbe finanziato da risparmi esteri, conducendo dunque a un
indebitamento estero. Vediamo di andare con ordine. Studiamo prima cosa regola l’indicatore
principale dell’indebitamento pubblico, il rapporto debito pubblico/Pil.4 In secondo luogo
preciseremo da cosa dipenda la dannosità e il grado di rischio del debito pubblico in paesi
appartenenti o meno a unioni monetarie (senza o con una banca centrale sovrana). In terzo luogo ci
domanderemo se e perché in una unione monetaria il controllo dei mercati che si riflette sul costo
dell’indebitamento può non essere sufficiente a tenere sotto controllo i debiti pubblici e si rendano
dunque necessari dei vincoli.
Nel capitolo 1 abbiamo esaminato perché secondo Hayek un’unione monetaria fra nazioni
disomogenee implichi uno Stato federale minimo, dunque un bilancio federale ridotto. In questo
articolo, uscito dopo la capitolazione greca al principio del luglio 2015 contesto su questa base le
velleità degli “europeisti di sinistra”.
…Nei più avveduti, la necessità che un’unione politica completi l’unione monetaria muove dalla
constatazione che quest’ultima non costituisce un’”area valutaria ottimale”. Si argomenta così che
un’unione monetaria sostenibile implica un’unione politica, la sola che può garantire che i paesi
forti si facciano carico, attraverso un cospicuo bilancio federale, dei paesi deboli. Mentre il
mercantilismo tedesco è di ostacolo a tale unione, un argomento più di fondo per dimostrare che
un’Europa politica è pur possibile, ma solo con uno Stato minimale, viene da un vecchio saggio di
Hayek del 1939. La sua argomentazione è che una federazione fra nazioni economicamente e
culturalmente disomogenee (si potrà poi ragionare sull’importanza relativa dei due aggettivi) e che
controlli un cospicuo ammontare di risorse, non potrà durare a lungo. Essa si fratturerà presto sui
criteri di distribuzione delle risorse e/o del potere di allocarle. La fine dell’ex-Yugoslavia è
l’esempio più evidente. E basti guardare a quello che è accaduto in questi giorni. Che legittimazione
avrebbe avuto un’ipotetica autorità federale europea di andare contro la volontà di molti paesi di
non aiutare la Grecia a sollevarsi? Non sarebbe neppure stato troppo democratico, a ben vedere.
Questo pone la parola fine al sogno dei più tenaci europeisti per cui il problema dell’euro si
risolverebbe completando l’unione monetaria con l’unione politica.
L’astuto Hayek precisa che politicamente sostenibile sarebbe invece uno Stato federale “leggero”,
con poco o nessun potere redistributivo e che si occupi solo di regolamentare i mercati e poco altro.
Esso sarebbe non solo possibile, ma desiderabile. Per un liberista, naturalmente, non certo per un
socialista. Non sorprende che, tanto per fare un esempio nostrano, i più ostinati federalisti italiani
siano i radicali, tenaci liberisti in economia …. E non è un caso che il Rapporto dei 5 Presidenti
(Draghi, Junker ecc.) sulla riforma politica dell’UE si rifaccia fondamentalmente al modello Hayek:
4 Tale rapporto pone in relazione il debito con la capacità del Paese di far fronte con le entrate fiscali (che
dipendono dal Pil) alla sua redenzione nel tempo. La relazione è spuria nel senso che si rapporta uno stock a
un flusso.
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nessuna funzione fiscale perequativa a Bruxelles, banca centrale monetarista e limitazione
all’autonomia fiscale degli Stati nazionali. E’ il modello di Europa ordo-liberista che, a quanto
sembra, la Germania si prepara a rilanciare nel dopo-Grecia.
In tal modo si completerebbe il disegno hayekiano che svuota del tutto gli Stati nazionali dei poteri
monetari e fiscali, privando le classi lavoratrici nazionali del loro terreno naturale di conflitto: il
proprio Stato nazionale. La democrazia si riduce così alle lotte per le libertà civili, coerentemente
ritenute centrali dai radicali (il resto la fa il mercato). Si completa così anche la globalizzazione:
non solo il capitale si sottrae al conflitto delocalizzando, ma anche lo Stato si fa evanescente - di
esso rimane solo il sorriso beffardo del gatto di Alice lassù da Bruxelles.
Naturalmente l’indefesso internazionalista ci dirà che a fronte della globalizzazione di Stato e
capitale, anche il lavoro si deve internazionalizzare e creare fronti sovra-nazionali. La storia è
tuttavia parca di esempi in questa direzione. L’intreccio fra lotte per l’indipendenza nazionale e per
il socialismo è invece un classico della storia del movimento operaio.
L’inaudita violenza tedesca e la conseguente drammatica chiusura dalla vicenda greca con il
rafforzamento di austerità e perdita di sovranità per quel popolo, impone che la sinistra prenda
coscienza delle ragioni profonde della crisi europea, e smetta di attribuirla a una generica
tecnocrazia neoliberista. Vi sono ragioni materiali per cui questa è l’unica Europa possibile ed è
quella che le élite desiderano, avvantaggiandosi anche dell’ingenuo europeismo della sinistra. Più
che di una nuova Ventotene, l’Europa sembra aver bisogno di una nuova Vestfalia che ripristini la
sovranità democratica degli stati europei rilanciando una cooperazione su basi più eque.
Da http://politicaeconomiablog.blogspot.it/2015/07/post-su-asimmetrie.html#more
6.3.2. Contabilità del rapporto debito pubblico/Pil
Esaminiamo la relazione fra disavanzo e debito. La variazione nel tempo del debito pubblico
è espressa dall’equazione:
G  T  rB  dB / dt
(1)
dove (G – T) è il disavanzo primario, rB la spesa per interessi sullo stock del debito (r è il tasso
pagato in media sui titoli di Stato), e dB/dt  B l’indebitamento netto. Esprimiamo le grandezze in
rapporto al Pil, sicché:
b = B/Y
(2)
Derivando la (2):
b  ( B Y  BY ) / Y 2
(3)
e utilizzando la (2) si ottiene:
B Y BY
b  2 2  bY  B  bY , ovvero:
Y Y
B  bY  bY
(4)
Sostituendo la (4) nella (1) si ottiene:
b  ( g  t )  ( r  x )b

dove g = G/Y, t = T/Y, x  Y
(5)
Y
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Questa equazione illustra che se il tasso d’interesse supera il tasso di crescita del Pil (r > x),
persistenti disavanzi primari (g > t) condurrebbero a un aumento del rapporto debito/Pil, un sentiero
in genere definito insostenibile. Se il governo intendesse stabilizzare il rapporto debito/Pil (cioè
b  0 ), esso dovrebbe invece realizzare un corrispondente avanzo primario (g – t). Tale avanzo
primario dovrà essere ben più cospicuo se il governo volesse diminuire il rapporto debito/Pil. Il
problema è che la realizzazione di avanzi primari attraverso tagli della spesa o aumenti delle
imposte (l’austerità) deprimono il tasso di crescita per cui il tentativo di ridurre il rapporto
debito/Pil può diventare una fatica di Sisifo devastante economicamente e socialmente. Questa
sembra essere stata l’esperienza europea in questi anni. Torneremo su questo punto quando
discuteremo più avanti del “fiscal compact”.
Si noti però da subito che l’equazione (5) mostra anche che una politica monetaria
accomodante che mantenesse il tasso medio d’interesse sul debito inferiore al tasso di crescita (r <
x) sarebbe compatibile con la stabilizzazione del rapporto debito/Pil (cioè b  0 ) con un disavanzo
primario (g > t). Questo mix di politica monetaria e fiscale – che contrariamente a Issing ne implica
lo stretto coordinamento – consentirebbe all’Europa di sostenere la crescita attraverso politiche
espansive (l’opposto dell’austerità) senza un aggravio dei conti pubblici in misura del Pil.
I governi potrebbero anche voler monetizzare i disavanzi pubblici, cioè lasciarli finanziare
dalla BC, una forma di “signoraggio”. Nel qual caso l’equazione del bilancio (1) diventerebbe
G  T  rB  dB / dt  dM / dt
(6)
dove dM/dt rappresenta la parte del debito finanziata dalla BC. La (5) diventerebbe:
b  ( g  t )  ( r  x )b  m .
La monetizzazione del debito è così vista come un’alternativa all’indebitamento verso il
settore privato. I debiti del Tesoro verso la BC non sono infatti veri debiti poiché, al di là delle
finzioni giuridiche, sia il Tesoro che la BC appartengono al settore pubblico. De Grauwe segnala
l’idea che tale forma di finanziamento può essere inflazionistica. Certamente non lo è in una
situazione di inutilizzo della capacità produttiva, come mostra il Box che segue.
Helicopter money
Da un docente di Oxford una proposta avanzata da molti eminenti studiosi per cominciare a
uscire dalla crisi europea. Provate a spiegarla ai tedeschi!
Helicopter money (22 October 2014)
Periodically articles appear advocating, or discussing, helicopter money. Here is a simple guide to
this strange sounding concept. I go in descending order of importance, covering the essential ground
in points 1-7, and dealing with more esoteric matters after that.
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1. Helicopter money is a form of fiscal stimulus. The original Friedman thought experiment
involved the central bank distributing money by helicopter, but the real world counterpart to
that is a tax cut of some form.
2. What makes helicopter money different from a conventional tax cut is that helicopter money
is paid for by the central bank printing money, rather than the government issuing debt.
3. The central bank printing money is nothing new: Quantitative Easing (QE) involves the
central bank creating reserves and using them to buy financial assets - mainly government
debt. As a result, helicopter money is actually the combination of two very familiar policies:
QE coupled with a tax cut. Another way of thinking about it: instead of using money to buy
assets (QE alone), the central bank gives it away to people. If you think intuitively that this
would be a better use of the money as a means of stimulating the economy, I think you are
right.
4. Is it exactly the same as a conventional tax cut plus QE? A conventional tax cut would
involve the government creating more debt, which the central bank would then buy under
QE. With helicopter money no additional government debt would be created. But is
government debt held by the central bank, where the central bank pays back to the Treasury
the interest it receives on this debt, really government debt in anything more than name
only? The answer would appear to be yes, because the central bank could decide to sell the
debt, in which case it would revert back to being normal government debt.
5. However at this point we have to ask what the aim of the central bank is. Suppose the
central bank has an inflation target. It achieves that target by changing interest rates, which
it can either control (at the short end) or influence (at the long end) by buying or selling
assets of various kinds. So central bank decisions about buying and selling government debt
are determined by the need to hit the inflation target. Given this, whether money is created
by buying government debt (through QE) which finances the tax cut or by financing the tax
cut directly seems immaterial, because decisions about how much money gets created in the
long run are determined by the need to hit the inflation target.
6. There is a general principle here that should always be born in mind when thinking about
helicopter money. The central bank cannot independently control inflation and control
money creation - the two are linked in the long run (although the short run may be much
more unpredictable). Now it could be that advocates of helicopter money really want higher
inflation targets, but do not want to be explicit about this, just as they may not want to call
helicopter money a fiscal stimulus. The problem with this is that central bankers do
understand the macroeconomics, so there seems little point trying to be deceptive. If
helicopter money does not mean higher inflation targets, then this policy is just fiscal
stimulus plus QE. (I elaborate on this point here, and discuss but largely discount possible
differences here. A less technical discussion is here.)
7. Saying that helicopter money is 'just' fiscal stimulus plus QE is not meant to be dismissive.
Mark Blyth and Eric Lonergan make the quite legitimate point that our institutional
separation between monetary and fiscal policy may not be appropriate to a world where the
liquidity trap may be a frequent problem. Many years ago I suggested in a FT piece that the
central bank might be given a limited ability to temporarily change a small number of fiscal
instruments to enhance its control over the economy. The more recent proposal outlined by
Jonathan Portes and myself has some similarities with this idea.
8. Turning to the tax cut, would this work in stimulating consumption? A familiar objection to
a bond financed tax cut is Ricardian Equivalence: people just save the tax cut because they
know taxes will increase in the future to pay the interest on the new debt. Now we know that
for very good reasons Ricardian Equivalence does not hold in the real world, so we are
entering the territory of angels and pins here, and as a result you may want to stop reading
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now. If not, the question is: if Ricardian Equivalence did hold, would a tax cut financed by
printing money be subject to the same problem? Here we come to the issue of whether
central bank money is 'irredeemable'. The next point explains.
9. Ricardian Equivalence works because, to avoid having to reduce future consumption when
taxes rise to pay the interest on the government debt created by the original tax cut,
consumers are forced to invest all of the tax cut. If a £100 tax cut implies taxes are higher by
£5 each subsequent year to pay a 5% interest rate, then if the rate of interest consumers can
receive is also 5%, to generate an extra £5 each year to pay those higher taxes they have to
invest all £100 of the tax cut. Now suppose the tax cut is financed by printing money. There
is now no interest to pay. So if the central bank never wanted to undo its money creation,
there is no reason why private agents who hold this money should not regard it as wealth
and at some point spend it. This is what is meant by money being irredeemable.
10. However we need to recall that the central bank may have an inflation target. For that
reason, it may want to undo its money creation. If people expect that to happen, they will not
regard their money holding as wealth. The logic of Ricardian Equivalence does apply. (The
central bank may not be able to reduce money by raising taxes, but it can sell its government
debt instead. Now the government has to pay interest on its debt, so taxes will rise.) This is
why Willem Buiter stresses that it is expected future money, not current money, that is
regarded as wealth.
11. Tony Yates has a recent post on this. He argues that if the central bank assumes money is
irredeemable, and starts printing a lot of it, people may stop wanting to use it. If they do that,
it will no longer be seen as wealth. This is real angels and pins stuff that can come from
taking microfoundations too seriously. Just ask yourself what you would do if you received
a cheque in the post from the central bank. As Nick Rowe points out in this post, we can cut
through all this by noting the link between money creation and inflation targets. The money
required to sustain an inflation target will not be redeemed, so it can be regarded as wealth.
12. Suppose central banks do stick to their inflation targets, but are having trouble achieving
them because inflation is too low and we are in a liquidity trap. Without helicopter money,
the inflation target will be undershot. That is the context of the current discussion. Might
agents save the tax cut, because they will anticipate higher prices and recognise that they
will need the additional money as a medium of exchange? As I discuss here, this is not a
problem because the increase in prices will reduce real interest rates, which will stimulate
the economy that way. As Willem Buiter says, "there always exists a combined monetary
and fiscal policy action that boosts private demand".
(da http://mainlymacro.blogspot.it/2014/10/helicopter-money.html)
6.3.3. Perché i vincoli fiscali:il punto di vista dominante
Il punto di vista dominante che influì sull’introduzione dei vincoli di bilancio è che paesi che
si collocano su sentieri “insostenibili” con rapporti crescenti debito/Pil nuocerebbero agli altro
membri virtuosi dell’UM. Questo in quanto i paesi non-virtuosi ricorrerebbero in misura crescente
al comune mercato dei capitali facendo aumentare il tasso dell’interesse, accrescendo così l’onere
del debito anche per i paesi virtuosi o “spiazzando” gli investimenti privati anche in questo paesi.
Sfugge a questo punto di vista che politiche fiscali più espansive in taluni paesi avvantaggiano le
esportazioni dei paesi “virtuosi”, i quali possono così finanziare i paesi “keynesiani” con i risparmi
frutto del maggiore reddito che risulta dalle maggiori esportazioni. Nell’esperienza europea (ma in
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generale del dopoguerra), peraltro, è l’atteggiamento “ultra-virtuoso” dell’economia tedesca a far
apparire “poco virtuosi” alcuni dei partner. Sicché si ha il paradosso di una economia ultra-virtuosa
(la formica tedesca) che va al rimorchio delle economie più keynesiane (le cicale) facendo per
giunta loro la morale.
Non sfugge al punto di vista dominate che i tassi d’interesse prevalenti sul mercato sono il
buona misura determinati dalla banca centrale, come abbiamo visto nel capitolo 5, per cui non
necessariamente i paesi ad elevato debito ne determinano un aumento. Si argomenta allora che
questi paesi starebbero effettuando una indebita interferenza nell’autonomia della politica monetaria
volta a farle mantenere bassi i tassi di interesse (indipendentemente dall’obiettivo principe della
stabilità dei prezzi). E’ questa l’obiezione che la Germania ha sollevato in questi anni di crisi a un
intervento più incisivo della BCE a calmierare i famosi spread. Una politica monetaria
accomodante favorirebbe infatti il moral hazard dei presunti paesi “spendaccioni” del Club Med.
Contro all’idea che i paesi ad alto debito condizionerebbero i tassi di interesse dell’intera
Eurozona, o obbligherebbero la BCE a politiche indesiderate, un’argomentazione che fu addotta ai
tempi del disegno della moneta unica fu che sarebbero stati i mercati a sanzionare attraverso più
elevati tassi di interesse i paesi ad alto debito. Mercati finanziari efficienti, si argomentava,
avrebbero attribuito a ciascun paese un premio specifico per il rischio sul debito. I vincoli erano
così presentatati come una misura preventiva affinché paesi imprevidenti non incorressero negli
strali dei mercati.
La paura tedesca della fiscal dominance: una critica
Da http://www.levyinstitute.org/publications/the-euros-savior-assessing-the-ecbs-crisismanagement-performance-and-potential-for-crisis-resolution
…monetary versus fiscal dominance. The principle of financial independence and the ECB’s
insistence on preserving some pre-existing financial position ultimately also relate to the perceived
omnipresent threat of fiscal dominance. Alarmed by the prospect of sizeable outright purchases of
government bonds, Otmar Issing, the ECB’s former chief economist, spells out German central
bankers’ supreme nightmare by its name when he asserts that:
“the practice of quantitative easing via outright purchases of government bonds connects monetary
policy and fiscal policy in a dangerous way. The cheap financing of public spending might be seen
as an effective way to conduct deficit spending, since it makes the fiscal multiplier higher.
However, there is a high risk that this situation would hardly create any incentives for fiscal
consolidation. Fiscal dominance might be the consequence, which would make it extremely difficult
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for the central bank to get out of the trap. The independence of the central bank – de jure and/or de
facto – would be under threat” (Issing 2014, 5). Bundesbank president Jens Weidmann expressed
the same fears by noting the central bank would no longer be in a position of “calling the shots”
(Weidmann 2013).
[In a speech titled “Who calls the shots? The problem of fiscal dominance”, Weidmann (2013)
observed, apparently with some pride, that “we central bankers are indeed obsessed with fiscal
policy – and German ones quite probably somewhat more so than those of different nationality.”
Weidmann then went on to explain that: “Public debt and inflation are related on account of
monetary policy’s power to accommodate high levels of public debt. Thus, the higher public debt
becomes, the greater the pressure that can be put upon monetary policy to respond accordingly.
Suddenly it might be fiscal policy that calls the shots – monetary policy no longer follows the
objective of price stability but rather the concerns of fiscal policy. A state of fiscal dominance has
been reached. Technically, fiscal dominance refers to a regime where monetary policy ensures the
solvency of the government. The traditional roles are reversed: monetary policy stabilizes real
government debt while inflation is determined by the needs of fiscal policy.” ]
The fears expressed by Otmar Issing and Jens Weidmann assume that the ECB is meeting its price
stability mandate while the economy is operating at full capacity. It also presumes that, at least
under such conditions, the ECB’s monetary policy stance geared at maintaining price stability
would automatically provide the optimal noninflationary budgetary contribution, which could not
be boosted, especially not in ways that involve public debt instruments, without conflicting with
optimal monetary policy and without doing harm to the central bank’s reputation and the wider
economy.
In an economy that is operating vastly below its potential, at a near-zero inflation rate, and in the
context of an impaired banking system, the fear that any deliberate increase in the central bank’s
balance sheet – whether or not it involves the purchase of public debt securities – would
substantially Moreover, in an environment of a dysfunctional financial system additional liquidity
provision may be called for to simply compensate for existing systemic malfunctioning. There may
even be scope for the central bank to act as a substitute provider/facilitator of finance by bypassing
the undercapitalized and dysfunctional banking system which is the conduit of its policies under
normal circumstances (when central bank liquidity is provided purely passively and in a supposedly
market neutral way).
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6.3.4. I rischi di un elevato debito pubblico: default versus convertibilità risk
Il rischio sul debito pubblico è in genere classificato in due classi: rischio di inadempienza
(default) e rischio di svalutazione (convertibility o redenomination risk). Quest’ultimo è il rischio di
veder cadere di valore dei titoli acquistati in termini di valuta estera se la divisa in cui sono
denominati si svaluta. Almeno negli anni pre-crisi questo rischio sembra scomparire dall’orizzonte
europeo essendo i titoli tutti denominati in euro – esso ricomparirà invece con la crisi, come
sappiamo.
Il rischio default invece aumenta in un’unione monetaria. Infatti paesi dotati di una propria
banca centrale sovrana e che emettono titoli denominati nella valuta di emissione non possono per
principio incorrere nell’insolvenza: il governo può infatti sempre farsi rifinanziare dall’emissione di
moneta della banca centrale e restituire qualunque finanziamento. Il caso invece di un paese
partecipante a un’UM è assimilabile a quello di un paese che emette titoli denominati in una valuta
straniera (come spesso accaduto a paesi emergenti). In questo caso una crisi di fiducia, anche poco
motivata, verso i titoli pubblici può essere esiziale in quanto il paese non può ricorrere all’istituto d
emissione. Per un paese membro dell’UME la BCE è infatti a tutti gli effetti una banca centrale
straniera. Negli anni pre-crisi questo aspetto non sembrò tuttavia preoccupare gli investitori che
erano evidentemente fiduciosi nella garanzia non scritta che gli altri paesi (e forse la BCE)
sarebbero venuti in soccorso (bail out) di un paese la cui solvibilità fosse stata in dubbio. In effetti
la figura X mostra la convergenza dei tassi di interesse sui titoli di Stato decennali sino allo scoppio
della crisi nel 2008. Secondo De Grauwe (2013: 271), negli anni post-2008 l’assenza di una
“garanzia del rimborso dei titoli di stato, fornita dalla banca centrale comune” ha innescato una
“crisi di liquidità”, la difficoltà a rifinanziare il debito a tassi sostenibili, che può trasformarsi se
persistente in crisi d’insolvenza.
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Figura X
Non si può tuttavia neppure argomentare che negli anni pre-crisi i paesi periferici si siano
approfittati di tale convergenza per politiche fiscali “irresponsabili”: è solo con la crisi che
disavanzi e rapporti debito/Pil peggiorano (figure R e T). Certo, si può argomentare che paesi come
l’Italia non abbiano colto l’occasione per ridurre in maniera più sostanziosa il debito pubblico. Va
però ricordato che il nostro paese sia cresciuto pochissimo negli anni pre-crisi dell’euro, e un
aggiustamento maggiore avrebbe azzerato la crescita.
Come si vede dalla figura X, con la crisi gli spread sui titoli decennali sono aumentati
considerevolmente. Dissentiamo tuttavia da De Grauwe nell’attribuire questo al “default risk” in
quanto si tratta del più tradizionale “convertibility risk”, cioè del rischio di abbandono dell’UME da
parte di un paese il cui ricorso al mercato si facesse insostenibile (vale a dire a tassi insostenibili).
“Convertibility risk” è infatti il termine che il Presidente Draghi utilizzò nel famoso discorso
dell’agosto 2012 quando lanciò l’OMT di cui abbiamo già trattato. In quel caso la BCE si è
comportata, ameno parzialmente, da genuina banca centrale dei paesi in crisi, per cui si ridusse il
rischio d’insolvibilità.
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Figura R
Figura T
6.3.5. Conclusioni circa la “desiderabilità” di vincoli fiscali
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Il punto di vista dominante è dunque che, (a) vuoi per la tentazione peccaminosa (moral
hazard) di accrescere l’indebitamento pubblico in seguito all’inefficacia delle sanzioni di mercato ai
paesi non-virtuosi (come nel pre-2008) accompagnate dall’attesa di un bail-out da parte dei paesi
virtuosi, o (b) vuoi per evitare che, invece, i paesi meno-virtuosi cadano preda delle sanzioni dei
mercati finanziari (come nel post-2008), è bene che si pongano dei vincoli fiscali all’indebitamento
pubblico. Meno pregnante sembra invece la spiegazione di questi vincoli basata sull’idea che i paesi
indebitati accrescano il costo del debito per i paesi più virtuosi: questo non è accaduto né prima
della crisi (quando peraltro sono stati i cosiddetti paesi più virtuosi ad aver violato le regole fiscali),
né con la crisi. Anzi con la crisi, come mostra la figura X, i tassi d’interesse per i paesi virtuosi sono
diminuiti poiché i mercati hanno visto nei titoli pubblici di quei paesi un “safe heaven” (un ben
rifugio) per gli investimenti (“flight to quality”).
Come giudicare da un punto di vista “keynesiano” questi vincoli? De Grauwe (2013: 266,
275) segue Romano Prodi nel definire i vincoli giusti, ma “troppo rigidi”. Ad avviso di chi scrive
l’unico vincolo della politica economica dovrebbe essere rappresentato dalla piena occupazione. Per
realizzare questo obiettivo l’UME dovrebbe dotarsi di politiche monetarie e fiscali coordinate
accompagnate da adeguate politiche redistributive a favore dei salari che sostengano la domanda
aggregata. Dato il diverso grado di competitività dei paesi membri, queste politiche andrebbero
modulate su scala nazionale con un ruolo di traino assegnata all’economia dominante che dovrebbe
accettare tassi d’inflazione superiori a quelli dei paesi meno compitivi. Al sostegno della domanda
andrebbero accompagnate politiche industriali, col sostegno di fondi nazionali ed europei, volte al
riequilibrio industriale. Purtroppo le divergenze fra gli interessi nazionali, e in particolare
l’incompatibilità del modello tedesco “neo-mercantilista” con questo tipo di Europa rende questo
progetto irrealistico.
6.4. La “riforma” del PSC e l’attuale intricata governance europea - “crisis
prevention” e “crisis management”
"It is slowly, gradually, bordering on the insane" (WSJ 2/10/13)
Abbiamo già esaminato in sede di capitolo 5 le misure monetarie post- crisi adottate dalla
BCE. Esaminiamo ora le misure fiscali. Come vedremo, non si tratta – come buon senso
suggerirebbe – di misure espansive adottate di concerto dai paesi europei, ma di misure tutte tese al
controllo degli equilibri di bilancio, il cui raggiungimento è devoluto a misure di austerità che, i
dato mostrano, peggiorano la situazione. Le misure fiscali appaiono assai complesse e in continua
evoluzione – il che rende anche difficile il controllo democratico da parte dell’opinione pubblica. Il
WSJ ha commentato: “a debate is already brewing about whether the system is so baroque it's
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incapable of delivering results.” Ci avvarremo dell’utile (sebbene talvolta acritica) esposizione di
Luca Fantacci et al. (http://www.costituzionalismo.it/articoli/446/ e altre fonti).5
L’insieme delle misure adottate può essere distinto a grandi linee in due ordini d’intervento:
 da un lato, vi sono i provvedimenti volti a promuovere il rientro dai debiti pregressi, e in
particolare il risanamento delle finanze pubbliche, al fine di evitare che crisi analoghe possano
ripetersi (crisis prevention) (si dà evidentemente per scontato che la crisi derivi da questioni di
finanza pubblica).
 dall’altro, vi sono le misure volte ad arginare la crisi in corso (crisis management).
Per quanto riguarda la “crisis prevention” e il coordinamento macroeconomico si è assistito
a un rafforzamento dei meccanismi di controllo delle politiche nazionali di bilancio mediante
l’irrigidimento (con il Six-pack e il Two-pack) e poi la costituzionalizzazione (con il Fiscal
Compact) del Patto di Stabilità e Crescita (PSC) e mediante l’istituzione del Semestre europeo. Le
misure di “prevenzione della crisi” si dividono a loro volta in un “braccio preventivo”, cioè di
sorveglianza che i paesi si adeguino agli obiettivi prefissati, e un “braccio correttivo”, vale a dire
ammonizioni ed eventuali sanzioni per gli inadempienti.
Per quanto invece concerne il “crisis management” si è assistito al progressivo venir meno
del metodo comunitario a vantaggio di quello intergovernativo (mediante accordi internazionali
extra-UE) e all’istituzione di nuovi organismi internazionali quali il Fondo Europeo di Stabilità
Finanziaria (EFSF – European Financial Stability Facility), e il suo successore, il Meccanismo
Europeo di Stabilità (ESM – European Stability Mechanism); al contempo, si è sempre più
rafforzato il ruolo della BCE, dapprima con il Securities Market Program, poi con le Outright
Monetary Transactions e in generale con l’adozione di un tasso fisso con completa assegnazione
(fixed rate tender with full allotment) nelle operazioni di rifinanziamento che è risultato
particolarmente significativo in occasione delle Longer-Term Refinancing Operations (LTRO) (v.
capitolo 6). Esaminiamo dapprima i meccanismi di prevenzione delle crisi e poi quelli di gestione
delle crisi.
•
The European economic governance (http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-13979_en.htm)
•
Crisis prevention: Fiscal policy regulated by the SGP (Amsterdam 1997) and by a baroque
number of new regulations approved in the last years.
5 Utile allo studio è anche http://www.senato.it/service/PDF/PDFServer/BGT/00739689.pdf. Si veda anche
http://www.lavoce.info/archives/28639/casa-regole-europee-labirinto/
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•
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The Stability and Growth Pact (SGP) was established at the same time as the single currency
in order to ensure sound public finances. However, the way it was enforced before the crisis
did not prevent the emergence of serious fiscal imbalances in some Member States.
•
It has been reformed through the Six Pack (which became law in December 2011) and the
Two Pack (which entered into force in May 2013), and reinforced by the Treaty on Stability,
Coordination and Governance (or “fiscal compact”) (which entered into force in January
2013 in its 25 signatory countries).
•
The new rules (introduced through the Six Pack, the Two Pack and the Treaty on Stability,
Coordination and Governance) are grounded in the European Semester, the EU's policymaking calendar.
•
Crisis management
•
EFSF and ESM
6.5. Crisis prevention e coordinamento macroeconomico
Abbiamo esaminato sopra (6.2) il PSC stipulato nel 1997 e riformato nel 2005. In seguito
alla crisi, l’UE si è dotata di una serie di nuove regole.
6.5.1. Il Semestre europeo
Approvato nel settembre 2010, il Semestre europeo costituisce la scansione temporale entro
cui si incastonano le decisioni di bilancio nazionali prese on accordo e dietro verifica delle autorità
europee. Esso si configura come un ciclo di procedure definite temporalmente in modo da
permettere alle autorità europee d’influire direttamente sulle politiche economiche e sulle decisioni
di bilancio dei singoli stati membri dell’UE a 27 già dalla fase di programmazione economica
nazionale.
Esso si presenta dunque come uno strumento di controllo e coordinamento ex-ante con
l’obiettivo di adeguare le decisioni nazionali agli obiettivi europei. Attenzione, tale coordinamento
non è in contrasto con la posizione di Issing che giudicava inutile un coordinamento
macroeconomico ex ante, in cui per esempio gli obiettivi dei bilanci pubblici sono fissati in vista
dell’obiettivo della piena occupazione, bensì di verificare nel corso della formulazione dei bilanci
nazionali la loro congruità con i vincoli fiscali europei. Mentre da un punto di vista keynesiano sono
gli obiettivi fiscali a doversi piegare a quelli della piena occupazione, nella politica economica
europea vale il viceversa, sono i livelli di occupazione a doversi piegare al raggiungimento di quelli
di bilancio.
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•
•
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Alcune scadenze rilevanti del Semestre europeo
October: Euro area Member States submit draft budget plans (Analisi annuale della crescita)
for the following year to the Commission. If a plan is out of line with a Member State's
medium-term targets, the Commission can ask it to be redrafted.
•
November: The Commission publishes its opinions on draft budget plans. The Alert
Mechanism Report (AMR) screens Member States for economic imbalances.
•
December: Euro area Member States adopt final annual budgets, taking into account the
Commission's advice and finance ministers' opinions.
•
February/March: It is around this time that the Commission publishes in-depth reviews of
Member States with potential imbalances (those identified in the AMR).
•
April: Member States submit their Stability/Convergence Programmes (medium-term
budget plans – in Italia Programma di stabilità o Documento di Economia e Finanza/DEF)
and their National Reform Programmes (economic plans), which should be in line with all
previous EU recommendations. Eurostat publishes verified debt and deficit data from the
previous year, which is important to check if Member States are meeting their fiscal targets.
•
May: The Commission proposes country-specific recommendations (CSRs), tailored policy
advice to Member States based on the priorities identified in the AGS and information from
the plans received in April
•
June/July: The European Council endorses the CSRs, and EU ministers meeting in the
Council discuss them. EU finance ministers ultimately adopt them in July.
Nel riassunto della Camera dei deputati:
gennaio: presentazione da parte della Commissione dell’indagine annuale sulla crescita.
febbraio/marzo: il Consiglio europeo elabora le linee guida di politica economica e
di bilancio a livello UE e a livello di Stati membri;
metà aprile: gli Stati membri sottopongono contestualmente i Piani nazionali di
riforma (PNR, elaborati nell’ambito della nuova Strategia per la crescita e
l’occupazione UE 2020) ed i Piani di stabilità e convergenza (PSC, elaborati
nell’ambito del Patto di stabilità e crescita), tenendo conto delle linee guida dettate dal
Consiglio europeo;
inizio giugno: sulla base dei PNR e dei PSC, la Commissione europea elabora le
raccomandazioni di politica economica e di bilancio rivolte ai singoli Stati membri;
giugno: il Consiglio ECOFIN e, per la parte che gli compete, il Consiglio Occupazione
e affari sociali, approvano le raccomandazioni della Commissione europea, anche
sulla base degli orientamenti espressi dal Consiglio europeo di giugno;
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seconda metà dell’anno (c.d. semestre nazionale): gli Stati membri approvano le
rispettive leggi di bilancio (Legge di stabilità), tenendo conto delle raccomandazioni ricevute.
Nell’indagine annuale sulla crescita dell’anno successivo, la Commissione dà conto dei
progressi conseguiti dai Paesi membri nell’attuazione delle raccomandazioni stesse.
(Da www.camera.it/temiap/leg16/leg17.temi16.area-19.pdf)
 A partire dal 13 dicembre 2011 il Semestre europeo è stato pienamente codificato
all’interno del Six-pack con alcune modifiche, tra le quali la più importante è il coinvolgimento
diretto del Parlamento Europeo che, con l’istituzione dell’Economic Dialogue, può intervenire nel
Semestre praticamente in ogni momento (prima il suo ruolo era marginale).
 Con il Two-pack (maggio 2013) sono state istituite ulteriori modifiche nel Semestre, con
un ruolo sempre più invasivo delle autorità europee nella fase di formazione delle politiche fiscali
nazionali e con la creazione di fatto di un Semestre separato dall’UE per l’area euro.
Al di là delle forme procedurali specifiche che assumerà, il Semestre europeo segna due
importanti tendenze innovative: in primo luogo, si è creata la cosiddetta ex ante guidance delle
autorità europee che così intervengono nella fase di formulazione delle politiche fiscali nazionali,
non solo nella fase di risultato (ex-post) come avveniva prima; in secondo luogo, ci sono sempre più
vincoli in capo a ogni singolo governo in merito al riconoscimento e all’esplicitazione delle
conseguenze fiscali di ciascuna riforma strutturale mediante la presentazione congiunta dei
Programmi Nazionali di Riforma (NRP – National Reform Programmes) e dei Programmi di
Stabilità e Convergenza (SCP – Stability and Convergence Programmes) secondo un approccio
integrato (integrated approach). [Non si sopravvaluti il ruolo dei NRP, sono documenti pieni di
chiacchiere in cui i governi spiegano le riforme che adotteranno vantandone immaginifici effetti
sulla crescita. Sulle cosidette “riforme strutturali” si legga:
http://politicaeconomiablog.blogspot.it/2014/05/il-mantra-del-riformismo-competitivo.html]
Il Semestre europeo nasce dunque come strumento per migliorare la coerenza temporale
nella coordinazione delle politiche economiche europee nonché l’integrazione tra le aree di politica
economica; tuttavia, si configura di fatto come uno strumento di guida e controllo delle autorità
europee sulle economie dei singoli stati che sta nel tempo rafforzando la sua rigidezza e che pone
sempre più questioni di legittimità in merito al coinvolgimento di istituzioni democraticamente
elette.
6.5.2. Il Six-pack
La base giuridica del Semestre europeo è stata data dal Six-pack che è in vigore dal 13
dicembre 2011 ed è costituito da cinque regolamenti e una direttiva. Quattro dei sei provvedimenti
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sono nell’area della politica fiscale, mentre i due rimanenti concernono la politica macroeconomica
europea. Nell’insieme, i sei provvedimenti mirano a rinforzare il PSC e ad evitare squilibri
macroeconomici tra stati membri. Il Six-pack sarebbe sorto per superare i limiti dell’SGP che, nella
sua formulazione originaria (1997) era troppo rigido e pro-ciclico nella definizione delle regole e al
tempo stesso troppo poco vincolante nella sua applicazione (come dimostrato nel 2005 quando
l’SGP è stato riformato per renderlo meno “stupido”, ovvero meno dipendente dal rigoroso rispetto
della soglia del 3% nel rapporto deficit/PIL che Germania e Francia avevano sforata). In effetti, il
Six-pack risulta più flessibile e al contempo più vincolante della versione precedente dell’PSC
grazie al rafforzamento del ruolo della Commissione, al maggior automatismo delle sanzioni, alla
possibilità di deviazioni temporanee dall’obiettivo fiscale di medio termine in caso di grave
recessione o circostanze straordinarie.
(Tuttavia, proprio poche settimane dopo la sua approvazione a livello comunitario, si è
anche istituito un trattato a livello intergovernativo, il Fiscal compact, che vincola i paesi a
costituzionalizzare il pareggio di bilancio: una forma di rigidità discutibile, come vedremo.)
Per quanto concerne i provvedimenti che più riguardano la politica fiscale, il Six-pack
mantiene le soglie del 3% del PIL per il deficit e del 60% del PIL per il debito. Tuttavia, la
Procedura per Deficit Eccessivo (EDP – Excessive Deficit Procedure) può ora attivarsi anche in
riferimento al livello del debito e non solo a quello del deficit. Infatti, un paese membro dell’UE a
27 può entrare nell’EDP se ha un debito pubblico superiore al 60% del PIL la cui parte eccedente
non stia diminuendo di almeno 1/20 all’anno, in media nell’arco di tre anni.
Il Six-pack introduce una maggiore focalizzazione sul miglioramento delle finanze
pubbliche in termini strutturali. Ciò si concretizza con la definizione dell’Obiettivo (di bilancio) di
Medio Termine (MTO – Medium Term Objective) già introdotto nel 2005 ed esaminato sopra: un
valore di riferimento specifico per ogni paese, aggiornato almeno ogni tre anni, verso cui tendere
tanto più velocemente quanto più viene sforata la soglia del debito pubblico (60% del PIL). Tale
valore si applica al disavanzo strutturale, ovvero corretto per l’impatto del ciclo economico e al
netto di misure una tantum e temporanee.
In presenza di una “deviazione significativa” dall’MTO, la Commissione può proporre una
sanzione nella forma di un deposito fruttifero pari allo 0,2% del PIL. Un deposito non fruttifero pari
allo 0,2% del PIL viene poi imposto al paese che sia nell’EDP nel caso in cui un deposito fruttifero
sia già stato imposto precedentemente, o comunque in casi gravi. Se il paese non si adegua alle
raccomandazioni della Commissione, tale deposito potrà essere convertito in una multa che può
eccedere il valore del deposito stesso (fino a 0,5% del PIL).
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Dal lato dell’enforcement (braccio correttivo) il Six-pack introduce una novità importante.
Le sanzioni citate, così come molte altre previste da questi nuovi regolamenti, sono ritenute
approvate dal Consiglio a meno che una maggioranza qualificata di stati membri non le revochi
(Reverse Qualified Majority Voting; RQMV). Si tratta di un meccanismo semi-automatico che
permette di superare l’approvazione preventiva da parte del Consiglio, che ha sempre reso difficile
se non impossibile l’applicazione di una qualsiasi sanzione a uno stato membro.
In questo quadro di limiti sovranazionali stringenti, il Six-pack mantiene una certa
flessibilità per i tempi di crisi, in presenza di circostanze eccezionali come una “grave recessione
economica”, ossia “un tasso di crescita negativo del volume annuo del PIL o […] una diminuzione
cumulata della produzione durante un periodo prolungato di crescita molto bassa del volume annuo
del PIL rispetto alla crescita potenziale.”. In presenza di tali circostanze, la Commissione e il
Consiglio potrebbero decidere di non avviare l’EDP, o di concedere più tempo per le manovre
correttive, anche in considerazione degli impegni di riforme strutturali adottate dai paesi. Nel 201213 Spagna, Portogallo, Grecia e Francia hanno beneficiato di tale flessibilità.
Infine il Six.Pack introduce una procedura di controllo sugli squilibri macroeconomici
(Macroeconomic imbalance procedure) che va oltre l’usuale controllo sui conti pubblici per
estendersi, in particolare, agli squilibri con l’estero. Su questo torneremo più avanti.
6.5.3. Il Two-pack
Mentre il Six-pack veniva approvato, il 23 Novembre 2011 la Commissione europea
proponeva due regolamenti (da cui Two-pack), approvati dal Consiglio europeo nel maggio 2013,
allo scopo d’introdurre ulteriore coordinamento e vigilanza nel processo di formazione delle
politiche fiscali nazionali esclusivamente per i paesi dell’area euro.
Con l’introduzione del Two-pack ogni anno entro il 15 ottobre ciascun paese dell’area euro
dovrà presentare alla Commissione e all’Eurogruppo una bozza del piano di bilancio per l’anno
successivo che la Commissione valuterà. Se la bozza non è conforme all’SGP (come modificato da
Six-pack e Fiscal compact) e alle raccomandazioni enunciate in maggio/giugno durante il Semestre
europeo, la Commissione potrà chiederne la riscrittura. Il Two-pack richiede inoltre l’istituzione di
un organismo indipendente che monitori e faciliti l’applicazione delle regole di bilancio. Infine, un
paese dell’area euro che sia nell’EDP o abbia gravi squilibri macroeconomi per cui abbia fatto
ricorso all’EFSF/ESM o ad altre forme di assistenza finanziaria dovrà aumentare il livello e la
frequenza dei rapporti di monitoraggio da consegnare alla Commissione.
Con il Two-pack si è dunque voluto rafforzare ulteriormente il ruolo della Commissione che
potrà così valutare e influenzare le politiche di bilancio dei paesi dell’eurozona praticamente in ogni
fase di formazione e implementazione.
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7.5.4. Il Fiscal Compact
Il 2 marzo 2012, a pochi mesi di distanza dall’approvazione del Six-pack, 25 stati membri
dell’UE, tutti tranne Regno Unito e la Repubblica Ceca, hanno sottoscritto un accordo
intergovernativo (entrato in vigore il 1° gennaio 2013) intitolato “Trattato sulla Stabilità, sul
Coordinamento e sulla Governance nell’Unione economica e monetaria” (TSCG), composto da un
preambolo e 6 titoli il terzo dei quali, intitolato “Patto di bilancio” (Fiscal Compact), ne costituisce
la parte più sostanziale. L’unica vera novità del Fiscal Compact è l’obbligo per i paesi contraenti di
inserire il pareggio di bilancio a livello preferibilmente costituzionale o quasi costituzionale (come
ha fatto l’Italia nell’aprile 2012). Pareggio di bilancio che si ritiene conseguito con un disavanzo
strutturale6 annuo pari a quello definito nell’obiettivo di medio periodo (MTO), con un limite
inferiore pari allo 0,5% del PIL. Fanno eccezione i paesi che abbiano un debito pubblico
significativamente inferiore al 60% del PIL, per i quali il disavanzo strutturale può raggiungere
anche l’1% del PIL. La Corte di Giustizia Europea ha il diritto di imporre sanzioni (fino allo 0,1%
del PIL) al paese che decidesse di non immettere il pareggio di bilancio nella legge nazionale. In
generale, il Fiscal Compact tende a utilizzare, e in alcuni casi a estendere senza limiti o deroghe, le
competenze delle istituzioni europee. Così, in riferimento al debito pubblico, il Fiscal Compact si
limita a ribadire le regole del Six-pack (i paesi devono ridurre l’eccedenza del rapporto debito/PIL
rispetto al 60% a un ritmo medio di 1/20 all’anno).
•
Treaty on Stability, Coordination and Governance (TSCG)
•
Entered into force on 1 January 2013.
•
The fiscal part of the TSCG is referred to as "Fiscal Compact". Requires contracting parties
to respect/ensure convergence towards the country-specific medium-term objective (MTO),
as defined in the SGP and Six Pack (e.g. convergence to 60% at the pace of 1/20 per year).
•
Lower limit of a structural deficit (cyclical effects and one-off measures are not taken into
account) of 0.5% of GDP; (1.0% of GDP for Member States with a debt ratio significantly
below 60% of GDP).
•
These budget rules shall be implemented in national law through provisions of "binding
force and permanent character, preferably constitutional". ( this is the real novelty of the
TSCG). Compliance with the rule should be monitored by independent institutions
6 Si ricorda che il disavanzo strutturale è quello al netto degli effetti del ciclo e del misure una tantum.
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•
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European Court of Justice (CoJ) may impose financial sanction (0.1% of GDP) if a country
does not properly implement the new budget rules in national law and fails to comply with a
CoJ ruling that requires it to do so.
Il Fiscal Compact si configura dunque come un irrigidimento (costituzionalizzazione) della
disciplina di bilancio. Resta tuttavia legittimo interrogarsi sulla necessità di un simile trattato, in
relazione al Six-pack. Non sarebbe bastato quest’ultimo? L’interpretazione di Fantacci et al. è che
con il Fiscal compact si è voluto dare un messaggio politico ai paesi “forti” come la Germania
chiamati a sostenere le economie dei paesi “deboli” con strumenti come il Meccanismo Europeo di
Stabilità (ESM). Non è un caso che solamente i paesi che abbiano accettato la disciplina del Fiscal
compact possano richiedere l’assistenza dell’ESM. Inoltre, si è voluto dare un segnale di
rassicurazione per i mercati finanziari, i quali costituiscono sempre più il “vincolo esterno”
dell’Unione Europea e che dettano più o meno direttamente le riforme economiche e in particolare
le politiche che vanno sotto l’appellativo di austerity.
Secondo molti economisti e dettati del Fiscal Compact sono inapplicabili, in particolare
quello del rientro di un ventesimo all’anno del rapporto debito pubblico/Pil eccedente il 60%. Su
questo torneremo.
6.5.5. Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP)
Il passo più innovativo delle autorità europee che segnerebbe un cambio di passo nella
governance europea è costituito, secondo Fantacci et al., dall’istituzione della Procedura per gli
Squilibri Macroeconomici (MIP). La base legale è data da due regolamenti del Six-pack che
identificano le due “braccia” della procedura:
(i) Il “braccio preventivo” consta di due fasi. La prima fase è costituita dal “meccanismo
di allerta” in cui la Commissione ogni anno (in fase di avvio del Semestre europeo) pubblica un
Alert Mechanism Report (AMR) sulla base di un “tabellone segnapunti” (scoreboard) composto da
dieci indicatori che definiscono soglie di allarme per alcune importanti variabili macroeconomiche
prese in riferimento a ogni singolo stato membro.
Lo scopo è di identificare i paesi membri i cui rischi potenziali richiedano una maggiore
analisi. Nella seconda fase, sulla base dell’AMR (discusso anche da Consiglio ed Eurogruppo), la
Commissione decide quali paesi abbiano bisogno di una “revisione approfondita” (IDR – In-Depth
Review) volta a identificare le cause, la natura e la gravità degli squilibri macroeconomici nazionali
tenendo conto dei programmi nazionali di stabilità/convergenza/riforma e delle raccomandazioni
del Consiglio e dell’ESRB (European Systemic Risk Board). In base a tale revisione, la
Commissione stabilisce se esista o meno uno squilibrio macroeconomico. Nel caso in cui lo
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squilibrio sia valutato eccessivo la Commissione avvia la Procedura per Squilibrio Eccessivo (EIP –
Excessive Imbalance Procedure): una nuova procedura aggiuntiva a quella per disavanzo eccessivo
(EDP) e che avvia la fase “correttiva” del MIP.
(ii) Il “braccio correttivo” può essere applicato solamente ai paesi dell’area euro e prevede
che, una volta avviata la Procedura per Squilibrio Eccessivo (EIP), il paese in questione presenti un
Piano d’Azione Correttiva (CAP – Corrective Action Plan) con una roadmap per
l’implementazione delle politiche economiche di aggiustamento. A seconda che il CAP e le
politiche implementate siano ritenuti sufficienti o meno, sono previste sanzioni che la Commissione
può imporre sulla base del voto con “reverse majority” (RQMV) e che possono raggiungere lo 0,1%
del PIL del paese soggetto alla procedura, dapprima sottoforma di deposito fruttifero e in seguito, in
caso di inottemperanza, come vera e propria multa.
L’introduzione del MIP è una novità perché segna il riconoscimento, benché tardivo, che gli
squilibri macroeconomici sia del settore pubblico sia di quello privato di ogni singolo stato membro
devono essere monitorati con particolare riferimento al loro impatto sui saldi esteri di ciascun paese.
Si riconosce per la prima volta che “squilibri economici persistenti, riflessi in ampi e persistenti
deficit e surplus esteri, sostenute perdite di competitività, e l’accumulo di indebitamento, sono stati
una parte integrante della crisi economica il cui odierno aggiustamento modella il paesaggio
economico [europeo]”.
Mediante il MIP le autorità europee designano per la prima volta soglie di riferimento per
ariabili del settore privato di ogni paese. Tali soglie di riferimento sono contenute nello
scoreboard, un sistema di monitoraggio e di correzione degli squilibri posto ad “espiazione” del
cosiddetto “peccato originale” del Trattato di Maastricht, ovvero quello di non aver considerato
come oggetto di monitoraggio o limitazione alcune variabili del settore privato prese a livello
nazionale, come le partite correnti o il debito privato. I dieci indicatori contenuti nello scoreboard
sono i seguenti:
(1) La media mobile su tre anni delle partite correnti come percentuale del PIL, con una
soglie pari a +6% e -4% del PIL;
(2) la posizione finanziaria netta sull’estero, con una soglia di -35% del PIL;
(3) la variazione percentuale sugli ultimi cinque anni della quota di mercato delle
esportazioni, con una soglia del -6%;
(4) la variazione percentuale sugli ultimi tre anni del costo unitario del lavoro in termini
nominali, con soglie del +9% per paesi dell’area euro e +12% per paesi non dell’area euro;
(5) la variazione percentuale del tasso di cambio effettivo reale, basato sui prezzi al
consumo (HICP/CPI deflators), riferiti a 35 paesi industrializzati, con soglie di -/+ 5% per
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i paesi dell’area euro e -/+ 11% per paesi non dell’area euro;
(6) il rapporto tra debito privato e PIL, con una soglia del 160%;
(7) il rapporto tra flusso di credito erogato dal settore privato e PIL, con una soglia del
15%;
(8) lo scarto tra variazione dei prezzi delle case e dell’indice dei prezzi al consumo
(Eurostat consumption deflator), con una soglia del 6%;
(9) il rapporto tra debito pubblico e PIL, con una soglia del 60%;
(10) la media mobile su tre anni del tasso di disoccupazione, con una soglia del 10%.
Nell’Alert Mechanism Report (AMR) la Commissione pubblica lo scorebord per ogni paese:
una vera e propria pagella che i tecnici delle autorità europee consegnano ai singoli stati.
Guardando lo scoreboard, la novità più importante è che … si stabiliscono soglie
quantitative per i saldi esteri di ciascun paese (riconoscendo quindi di fatto la crisi delle bilance dei
pagamenti), benché l’“estero” in questione non sia l’Europa, bensì il mondo, negando così in
principio la natura intraeuropea degli squilibri. Una novità degna di nota è l’utilizzo di una certa
(minima) simmetria in base alla quale si riconosce che sia i paesi in deficit (il Sud Europa) sia quelli
in surplus (il Nord Europa) hanno (dovrebbero avere) l’onere dell’aggiustamento macroeconomico,
benché con pesi diversi. Il caso più chiaro è dato della soglia sulle partite correnti: soglia (1). La
Commissione parla di “simmetria intelligente”[30] in base alla quale un paese può avere un surplus
delle partite correnti, in media nell’arco di tre anni, non superiore al 6% del PIL; il deficit delle
partite correnti invece non può sforare -4%. L’“intelligenza” della simmetria, ovvero la previsione
di una soglia più permissiva per il paese in surplus, risponde all’idea per cui i deficit sarebbero più
dannosi alla stabilità rispetto ai surplus.
Un’altra riserva riguarda l’esclusiva concentrazione sui flussi e non sugli stock. Un paese
dunque potrebbe continuare ad accumulare surplus o deficit da un anno con l’altro, purché si
mantenga al di sotto delle soglie del 6% e del 4%. Col tempo potrebbero accumularsi cifre elevate
senza far scattare la soglia. In effetti, se si considerano i valori cumulati delle partite correnti
(aggiornati al terzo trimestre 2012) a partire dalla nascita dell’euro (1999) risulta che i paesi in
surplus (Germania, Paesi Bassi, Lussemburgo, Finlandia) hanno accumulato complessivamente
circa 1833 miliardi di euro in surplus (dei quali la Germania conta per circa il 70% con un valore di
circa 1275 miliardi di euro), mentre i paesi in deficit (i PIIGS) hanno avuto un saldo cumulato
negativo corrispondente a circa 1395 miliardi di euro. Se si fossero applicate le soglie sulle partite
correnti a tali anni gli squilibri per i singoli paesi non sarebbero stati probabilmente valutati
eccessivi. La Germania, ad esempio, ha raggiunto i livelli più alti nel 2008 e nel 2009 con un
indicatore sulle partite correnti pari a 6,6% e 6,5% rispettivamente: un piccolo sforamento della
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soglia del 6%. E la Germania è il paese che ha registrato lo squilibrio più grande in valori cumulati
dalla nascita dell’euro, come abbiamo visto sopra. Bisogna concludere che la soglia sulle partite
correnti non può evitare che si accumulino squilibri commerciali intraeuropei al pari di quelli
rivelatisi insostenibili dalla nascita dell’euro ad oggi.
I risultati della più recente Procedura per gli squilibri macroeconomici è dello scorso marzo
e ha in effetti posto la Germania sotto indagine. Si veda: http://europa.eu/rapid/press-release_IP-14216_en.htm. La Germania non sembra tuttavia sulla strada di una correzione:
http://www.telegraph.co.uk/finance/economics/10758577/Germany-risks-EU-fines-with-recordcurrent-account-surplus.html
Passando al crisis management, abbiamo già raccontato nel capitolo 6 le vicende della
politica monetaria che è il primo asse con cui l’Europa ha fronteggiato la crisi. Il secondo asse è
stato costituito dai fondi di salvataggio europei (EFSF e ESM).
6.6. Crisis management: EFSF e ESM
6.6.1. EFSF
The European Financial Stability Facility (EFSF) was created by the euro area Member States
following the decisions taken on 9 May 2010 within the framework of the Ecofin Council. The
EFSF’s mandate is to safeguard financial stability in Europe by providing financial assistance to
euro area Member States within the framework of a macro-economic adjustment programme.
To fulfill its mission, EFSF issues bonds or other debt instruments on the capital markets. The
proceeds of these issues are then lent to countries under a programme. The EFSF may also
intervene in the primary and secondary bond markets, act on the basis of a precautionary
programme and finance recapitalisations of financial institutions through loans to governments.
EFSF was created as a temporary rescue mechanism. In October 2010, it was decided to create a
permanent rescue mechanism, the European Stability Mechanism (ESM). The ESM entered into
force on 8 October 2012. From this date onwards, the ESM will be the main instrument to finance
new programmes. In parallel to the ESM, the EFSF will continue with the ongoing programmes for
Greece, Portugal and Ireland.
The Facility act after a support request is made by a euro area Member State and a country
programme has been negotiated with the European Commission and the IMF and after such a
programme has been accepted by the euro area finance ministers and a Memorandum of
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Understanding (MoU) is signed. This would only occur when the country is unable to borrow on
markets at acceptable rates.
Any financial assistance to a country in need is linked to strict policy conditions which are set out in
a Memorandum of Understanding (MoU) between the country in need and the European
Commission.
Following the increase of guarantee commitments to €780 billion, EFSF’s effective lending
capacity is intended to be €440 billion. This is explained by the credit enhancement structure which
includes an overguarantee of up to 165% .7
On 28 November 2010, the ECOFIN Ministers concurred with the European Commission and the
ECB that providing a loan to Ireland was warranted to safeguard the financial stability in the euro
area and the EU as a whole. The total lending programme for Ireland is €85 billion.
Following the formal request for financial assistance made by the Portuguese authorities on 7 April
2011, the Eurogroup and ECOFIN Ministers agreed to grant financial assistance on 17 May. The
financial package of the programme will cover financing needs up to €78 billion.
At the euro zone summit held on 26 October 2011, euro zone Heads of State or Government agreed
to a second financial assistance programme for Greece.8 The details of this programme were agreed
by the Eurogroup on 21 February 2012. As part of the second bailout for Greece, the loan is shifted
to the EFSF, amounting to €164 billion
The EFSM allows the Commission to borrow on financial markets on behalf of the EU under an EU
budget guarantee. The Commission then lends the proceeds on to the beneficiary Member State.
This particular lending arrangement means that the EU pays no debt servicing costs. The
beneficiary Member State repays the loan principal as well as all interest. The EU budget
guarantees the repayment of these bonds in case of default by the borrower.
6.6.2. ESM
L’istituzione del Meccanismo di stabilità permanente per i paesi dell’area euro (ESM – European
Stability Mechanism) è stata decisa dal Consiglio europeo il 24 marzo 2011. È subentrata all’EFSF
con gli stessi compiti e con gli stessi strumenti (Micossi e Pierce, 2013: 58).
7
La “overguarantee” si giustifica probabilmente col fatto che laddove a fallire fosse un paese grande (come Italia o
Spagna), verrebbe meno la sua quota di garanzia.
8 Un primo pacchetto di aiuti europei nel maggio 2010 assunse la forma di prestiti bilaterali. A questa prima tranche si
aggiunse un prestito del FMI.
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Se l’attivazione delle OMT da parte della BCE è subordinata, come si è detto, alla richiesta di aiuti
all’ESM, l’accesso all’assistenza finanziaria offerta dall’ESM è subordinato, a sua volta, a una serie
di condizioni. Innanzitutto, il paese in difficoltà deve aver ratificato il Trattato sulla stabilità, sul
coordinamento e sulla governance dell’Unione economica e monetaria (TSCG) e deve aver
presentato una esplicita richiesta di aiuti all’ESM. La concessione degli aiuti prevede una
valutazione preventiva della sostenibilità del debito pubblico dello stato richiedente da parte della
Commissione europea insieme alla BCE. La richiesta deve essere poi approvata dal Consiglio dei
Governatori, composto dai Ministri delle finanze dei paesi dell’Eurozona attraverso una procedura
di mutual consent. Secondo tale procedura, non occorre che tutti i paesi siano favorevoli, ma
occorre che nessuno sia contrario. In altri termini, gli aiuti sono accordati anche in presenza di
astensioni, ma il voto contrario del rappresentante anche di un solo paese è sufficiente per bloccare
la richiesta (Micossi e Pierce, 2013: 57). Di fatto, ogni paese gode di un diritto di veto. Non solo:
come è stato ribadito dalla Corte costituzionale tedesca, la concessione di aiuti da parte dell’ESM
richiede l’esplicita approvazione da parte della Commissione bilancio del Bundestag.
Infine, l’erogazione degli aiuti è condizionata all’adozione di un programma di aggiustamento,
costituito da misure di politica economica verificate dalla Commissione europea attraverso le
procedure dell’art. 121 TFUE, ora rafforzate dal c.d. Six-pack (ibid.: 55-56). Tale programma dovrà
prevedere esplicitamente il coinvolgimento del settore privato in eventuali ristrutturazioni del debito
pubblico (ibid.: 59).
Le risorse dell’ESM sono costituite da un capitale iniziale di 700 miliardi di euro, di cui 80 miliardi
versato e 620 miliardi impegnato dai paesi membri. Si ritiene comunemente che questa seconda
parte non debba rientrare nel computo del debito pubblico dei paesi membri, in quanto passività
“contingente” in analogia con quanto avviene per le cifre impegnate da ciascuno stato per i
programmi di assistenza del Fondo monetario internazionale e della Banca mondiale (ibid.: 57). Vi
è, tuttavia, chi contesta questa interpretazione. Facendo leva sul proprio capitale, l’ESM può
raccogliere ulteriori risorse, contraendo prestiti con gli stati membri o con altre istituzioni
finanziarie internazionali o emettendo titoli sul mercato.
Gli strumenti d’intervento dell’ESM sono ad amplissimo spettro. Essi comprendono innanzi tutto
prestiti ai governi degli stati in difficoltà. Tali prestiti possono essere a breve o medio termine, nel
quadro di programmi di assistenza finanziaria, o a più lungo termine, di un anno rinnovabili fino a
due, per fronteggiare shock esogeni temporanei. Sono previsti, inoltre, prestiti ai governi destinati
alla ricapitalizzazione delle banche (e anche prestiti diretti alle banche, una volta che sarà stato
istituito un meccanismo di vigilanza unico). Infine, l’ESM, come la BCE, può operare attraverso
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l’acquisto diretto di titoli sul mercato. Anzi, a differenza della BCE, l’ESM può effettuare anche
acquisti sul mercato primario di titoli del debito pubblico, nonché acquisti sul mercato secondario di
titoli del debito pubblico anche di paesi che non abbiano richiesto assistenza finanziaria, previo
riconoscimento di circostanze eccezionali sui mercati da parte della BCE.
L’insieme di queste procedure di crisis management, e in particolare le OMT, hanno ampliato
notevolmente il raggio d’azione della BCE e la sua capacità di far fronte alle difficoltà degli stati e
delle banche di rifinanziare i propri debiti. D’altro canto, le condizioni stringenti imposte per
attivare tali procedure hanno finito per subordinare l’intervento della BCE al placet dell’ESM e,
dunque, in ultima istanza, all’approvazione dei singoli paesi membri. Infatti, se è vero, come ha più
volte ribadito il presidente Draghi, che l’acquisto illimitato sul mercato secondario di titoli di stato
distressed rientrano fra le finalità istituzionali della BCE, allora l’ESM subordina di fatto al potere
di veto di singoli stati membri la possibilità per la BCE di perseguire i suoi obiettivi di politica
monetaria.
Gli aiuti finanziari dell’ESM sono stati utilizzati per la prima volta fra dicembre 2012 e febbraio
2013 per ricapitalizzare le banche spagnole (con un prestito sino a 100 miliardi di euro).
In marzo 2013 è stato necessario un secondo intervento a favore delle banche cipriote. Nel caso di
Cipro, tuttavia, si sono avute anche due novità importanti nella strategia di gestione delle crisi da
parte dell’Europa. Innanzi tutto, per la prima volta, si è deciso di non procedere a un salvataggio
(bail-out), che avrebbe finito per gravare sulle spalle dei contribuenti (…). Si è preferito far fallire
la banca in difficoltà (bail-in), rendendo partecipi delle perdite i creditori (inclusi i titolari di
depositi, ma solo sopra 100.000 euro, e non a titolo di tassazione, ma a titolo di perdita su un
investimento). In questo modo, è stato affermato il principio di corresponsabilità del creditore.
Seconda novità del caso Cipro: l’introduzione del controllo sui movimenti di capitali, per evitare un
deflusso istantaneo di denaro dalle altre banche dell’isola verso porti più sicuri.
Un aggiornamento
(http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702303492504579113492901458658)
References
http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/governance/2012-03-14_six_pack_en.htm
http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/
http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/macroeconomic_imbalance_procedure/
index_en.htm
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http://www.efsf.europa.eu/attachments/EFSF%20FAQ%2001072013.pdf
http://www.esm.europa.eu/pdf/FAQ%20ESM%2022102013.pdf
6.7. Dibattito su moltiplicatori fiscali e austerità espansiva
Abbiamo più volte accennato agli effetti perversi delle politiche di aggiustamento fiscale. Al
riguardo uno dei dibattiti più accesi svoltisi durante la crisi è stato quello sulla dimensione dei
moltiplicatori fiscali. Il quesito che gli economisti si sono posti è se gli effetti di politiche fiscali
restrittive abbia un effetto tanto forte sul Pil da determinare un peggioramento del rapporto Debito
pubblico/Pil in luogo dell’atteso miglioramento. Sostenitori degli effetti benefici delle politiche di
aggiustamento fiscale sono stati i sostenitori dell’”expansionary fiscal retrenchment”, o austerità
espansiva.
Naturalmente conoscete la nozione di moltiplicatore Keynesiano. In economia aperta esso dipende
da molte variabili:
Y
1
[C a  I  G  E ( )]
1  c[1  t ]  m( )
A parità di tasso di interesse i e di tasso di cambio , diminuzioni di G e aumenti di t determinano
una caduta di Y. La questione è la dimensione della caduta. Parte della caduta della domanda
aggregata si scarica, ad esempio, sulle importazioni via la propensione ad importare m. In economie
piccole (che hanno una limitata diversificazione produttiva) questo effetto è più importante che in
economie grandi. Aumenti della spesa pubblica hanno effetti più rilevanti su Y se la politica
monetaria è accomodante, vale a dire se l’aumento della domanda di moneta per transazioni non
determina un aumento del tasso di interesse che può scoraggiare altre componenti della AD (per
esercizio si ripassi questo punto usando lo schema IS-LM). Il tipo di politica monetaria adottato può
dipendere dal sistema di cambio. In particolare, con cambi fissi le autorità di politica monetaria
manterranno il tasso di interesse costante (la studentessa dica perché?).
Gli economisti conservatori obiettano all’efficacia delle politiche fiscali di sostegno della AD –
dunque sostengono che i moltiplicatori fiscali sono piccoli – sulla base dell’effetto Ricardo-Barro
(che voi siete tenute a conoscere). L’idea è che politiche fiscali espansive che conducano a
disavanzi pubblici saranno inefficaci in quanto i soggetti che ne beneficiano – per esempio coloro
che ricevono una riduzione delle imposte – risparmieranno i maggiori introiti in attesa di un
aumento futuro delle imposte quando il governo vorrà rientrare dai debiti contratti. Sulla base di
questo ragionamento se ne deduce che maggiori risparmi compenseranno anche eventuali aumenti
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della spesa. La critica mossa a tale argomento è che in fasi di depressione i soggetti subiscono una
riduzione indesiderata dei consumi. Per questa ragione se essi godessero di un aumento di reddito
via una riduzione fiscale, o trovassero un impiego in seguito all’aumento della spesa pubblica, essi
spenderebbero i maggiori redditi sostenendo la domanda aggregata. Per questa ragione vi sarebbe
da attendere moltiplicatori fiscali piuttosto elevati.
Secondo i teorici dell’austerità espansiva, sebbene nel breve periodo politiche fiscali restrittive
possano determinare una caduta del Pil, attraverso di esse i governi acquistano credibilità, ciò che
determina una diminuzione dei tassi di interesse sul debito sovrano, e di riflesso all’economia reale,
sì da avviare una ripresa nel più lungo periodo.
Approfondiamo queste questioni ricorrendo a varie fonti.
6.7.1. I moltiplicatori fiscali
(da http://www.economist.com/news/finance-and-economics/21565150-short-term-austerityaftermath-severe-crisis-may-prove-more-painful)
The debate centred on the value of an economic variable called a “multiplier”. A fiscal multiplier
describes the change in GDP that is due to a change in tax-and-spending policy. A multiplier of 1.5,
for instance, means that $1 in government-spending cuts reduces GDP by $1.50; a multiplier of 0.5
means a $1 cut in spending only reduces GDP by 50 cents. Multipliers work both ways: during the
recession experts bickered over the extra economic bang to be expected from a given stimulus buck.
But it is the impact of austerity that now preoccupies people.
A simple example illustrates the multiplier’s importance. Take an economy growing at 1.5% a year
and with a government budget deficit of 1% of GDP. If the multiplier is 2, spending cuts big
enough to close the deficit produce a drop in GDP in the year the cuts take effect. For its pains the
economy ends the year with a higher debt-to-GDP ratio than it started with. A multiplier below 1.5
means slow growth and a lower debt burden at year’s end.
Vediamo meglio questo esempio supponendo:
Y0 = 1000, gY = 1,5%, DEB0 = 1000, DEF0 = 10. Il rapporto DEB/PIL iniziale è dunque
1000/1000= 1 Si supponga una manovra G = -10 volta ad annullare il deficit pubblico. Se il
moltiplicatore è  = 2, l’effetto di tale manovra sarà un calo di Y pari a 20. Supponendo che la
manovra abbia pur effetto annullando il disavanzo, sicché il DEB rimane costante, la crescita sarà
gY = - 0,05 (Y aumenta di 15 punti supponendo immutato il tasso di crescita iniziale, ma cala di 20
punti per effetto della manovra fiscale). Come risultato il rapporto DEB/PIL peggiora (1000/995).
Le cose potrebbero andare anche peggio se il calo della domanda dovuto al taglio di spesa
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influenzasse negativamente il tasso di crescita iniziale (1,5%) e se si tenesse conto che il calo delle
entrate fiscali fa sì che il deficit non si annulla.
Estimates of fiscal multipliers are all over the map. Some, like Alberto Alesina and Silvia Ardagna
of Harvard University, argue that fiscal consolidation may actually raise growth, even in the short
run. But the loose consensus a couple of years ago was that multipliers were typically around 1, or
perhaps a bit below. In their 2010 analysis IMF economists reckoned that governments cutting
deficits by 1% of GDP could expect a short-run hit to GDP growth of about half a percentage point:
a multiplier of about 0.5.
… In a 2010 paper Alan Auerbach and Yuriy Gorodnichenko of the University of California,
Berkeley argued that the fiscal multiplier may be negative during booms, meaning that spending
cuts actually raise growth. In recessions, by contrast, it could be as high as 2.5. A study by
Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum and Sergio Rebelo of Northwestern University suggested
that although the multiplier may hover at around 1 normally, it could rise to more than 3 when
interest rates fall to near zero, leaving the central bank with less room to act.
In the fund’s latest “World Economic Outlook”… Olivier Blanchard, its chief economist, and
Daniel Leigh study how well their past forecasts turned out. They analyse the IMF’s 2010-vintage
forecasts for 28 rich economies and find that planned fiscal cuts of 1% of GDP generally led the
IMF to overestimate a country’s subsequent growth by about a percentage point. Fiscal multipliers
since the recession seem to have been between 0.9 and 1.7, they write, rather than the 0.5 figure
used in initial forecasts. That meant more economic hardship for less improvement in public
finances.
Sources
"The design of fiscal adjustments", by Alberto Alesina and Silvia Ardagna, NBER Working Paper
#18423, September 2012
"Measuring the output responses to fiscal policy", by Alan Auerbach and Yuriy Gorodnichenko,
NBER Working Paper #16311, August 2010
"When is the government spending multiplier large?", by Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum
and Sergio Rebelo, NBER Working Paper #15394, October 2009
Si veda anche:
Gerhard Illing*, Sebastian Watzka, Fiscal Multipliers and Their Relevance in a Currency Union – A
Survey, German Economic Review, 2013.
Il dibattito sui moltiplicatori fiscali ha condotto a una serie di scoperte dell’acqua calda, vale a dire
risultati che economisti genuinamente keynesiano consideravano ben ovvi ma che, evidentemente,
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si erano smarriti dopo anni di egemonia della teoria tradizionale. In particolare si riscopre che i
moltiplicatori sono più elevati nelle recessioni quando v’è molto lavoro disoccupato e molti
impianti sotto-utilizzati. Si riscopre che sono più elevati se l’espansione fiscale si svolge con la
cooperazione di una politica monetaria accomodante che mantiene i tassi di interessi bassi sì da
contenere la spesa per interessi dello Stato. Si riconosce che la politica monetaria può essere
inefficace, e senza più munizioni una volta che i tassi siano spinti a zero (la cosiddetta situazione
ZLB zero lower bound). In questi casi si ammette l’efficacia della politica fiscale, anche allo scopo
di accrescere l’inflazione e portare i tassi di interesse reali in territorio negativo sì da stimolare la
AD anche per questa via.
6.7.2. L’austerità espansiva
(da http://www.nybooks.com/articles/archives/2013/jun/06/how-case-austerity-hascrumbled/?pagination=false)
But wouldn’t …a turn toward austerity in an economy still depressed by private deleveraging have
an immediate negative impact? Not to worry, said another remarkably influential academic paper,
“Large Changes in Fiscal Policy: Taxes Versus Spending,” by Alberto Alesina and Silvia Ardagna.
One of the especially good things in Mark Blyth’s Austerity: The History of a Dangerous Idea is the
way he traces the rise and fall of the idea of “expansionary austerity,” the proposition that cutting
spending would actually lead to higher output. As he shows, this is very much a proposition
associated with a group of Italian economists (whom he dubs “the Bocconi boys”) who made their
case with a series of papers that grew more strident and less qualified over time, culminating in the
2009 analysis by Alesina and Ardagna.
In essence, Alesina and Ardagna made a full frontal assault on the Keynesian proposition that
cutting spending in a weak economy produces further weakness. Like Reinhart and Rogoff, they
marshalled historical evidence to make their case. According to Alesina and Ardagna, large
spending cuts in advanced countries were, on average, followed by expansion rather than
contraction. The reason, they suggested, was that decisive fiscal austerity created confidence in the
private sector, and this increased confidence more than offset any direct drag from smaller
government outlays.
As Mark Blyth documents, this idea spread like wildfire. Alesina and Ardagna made a special
presentation in April 2010 to the Economic and Financial Affairs Council of the European Council
of Ministers; the analysis quickly made its way into official pronouncements from the European
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Commission and the European Central Bank. Thus in June 2010 Jean-Claude Trichet, the then
president of the ECB, dismissed concerns that austerity might hurt growth:
As regards the economy, the idea that austerity measures could trigger stagnation is
incorrect…. In fact, in these circumstances, everything that helps to increase the confidence of
households, firms and investors in the sustainability of public finances is good for the
consolidation of growth and job creation. I firmly believe that in the current circumstances
confidence-inspiring policies will foster and not hamper economic recovery, because
confidence is the key factor today.
This was straight Alesina-Ardagna.
By the summer of 2010, then, a full-fledged austerity orthodoxy had taken shape, becoming
dominant in European policy circles and influential on this side of the Atlantic. So how have things
gone in the almost three years that have passed since?
Clear evidence on the effects of economic policy is usually hard to come by. Governments
generally change policies reluctantly, and it’s hard to distinguish the effects of the half-measures
they undertake from all the other things going on in the world. The Obama stimulus, for example,
was both temporary and fairly small compared with the size of the US economy, never amounting
to much more than 2 percent of GDP, and it took effect in an economy whipsawed by the biggest
financial crisis in three generations. How much of what took place in 2009–2011, good or bad, can
be attributed to the stimulus? Nobody really knows.
The turn to austerity after 2010, however, was so drastic, particularly in European debtor nations,
that the usual cautions lose most of their force. Greece imposed spending cuts and tax increases
amounting to 15 percent of GDP; Ireland and Portugal rang in with around 6 percent; and unlike the
half-hearted efforts at stimulus, these cuts were sustained and indeed intensified year after year. So
how did austerity actually work?
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The answer is that the results were disastrous—just about as one would have predicted from
textbook macroeconomics. Figure 2, for example, shows what happened to a selection of European
nations (each represented by a diamond-shaped symbol). The horizontal axis shows austerity
measures—spending cuts and tax increases—as a share of GDP, as estimated by the International
Monetary Fund. The vertical axis shows the actual percentage change in real GDP. As you can see,
the countries forced into severe austerity experienced very severe downturns, and the downturns
were more or less proportional to the degree of austerity.
…
Three years after the turn to austerity, then, both the hopes and the fears of the austerians appear to
have been misplaced. Austerity did not lead to a surge in confidence; deficits did not lead to crisis.
But wasn’t the austerity movement grounded in serious economic research? Actually, it turned out
that it wasn’t—the research the austerians cited was deeply flawed.
First to go down was the notion of expansionary austerity. Even before the results of Europe’s
austerity experiment were in, the Alesina-Ardagna paper was falling apart under scrutiny.
Researchers at the Roosevelt Institute pointed out that none of the alleged examples of austerity
leading to expansion of the economy actually took place in the midst of an economic slump;
researchers at the IMF found that the Alesina-Ardagna measure of fiscal policy bore little
relationship to actual policy changes. “By the middle of 2011,” Blyth writes, “empirical and
theoretical support for expansionary austerity was slipping away.” Slowly, with little fanfare, the
whole notion that austerity might actually boost economies slunk off the public stage.
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Interessante notare che uno dei Bocconi Boys che propose l’austerità espansiva, Roberto Perotti, ha
recentemente fatto auto-critica sebbene continui a difendere gli aggiustamenti fiscali come
inevitabili:
“Gli effetti delle politiche di austerità sulle economie europee sono tornati al centro del dibattito.
Oltre quindici anni fa scrissi con Alberto Alesina due lavori nei quali sostenemmo che le riduzioni
della spesa pubblica facevano bene all'economia.
Oggi credo che la metodologia statistica che usammo allora fosse errata.
Dopo aver studiato i maggiori consolidamenti di bilancio - Danimarca, Irlanda, Svezia e Finlandia
negli anni ottanta e novanta - mi sono convinto che lo stimolo alla crescita e ai consumi nel breve
periodo non venne dalla riduzione di spesa pubblica (cosa che, incidentalmente, nemmeno Alberto
Alesina sostiene), ma da tre fattori difficilmente riproducibili oggi.
Primo, un aumento della domanda estera favorita da svalutazioni e deprezzamenti, in alcuni casi
enormi, che non sono attuabili dai paesi dell'Eurozona. Secondo, una forte riusuzione dei tassi di
interesse nominali, che partivano da livelli molto alti, mentre oggi sono vicini allo zero. Terzo,
politiche dei redditi, che ora non sono più attuabili per motivi politici e culturali, e che in ogni caso
si dimostrarono di breve durata.”
http://www.ilsole24ore.com/art/commenti-e-idee/2013-06-15/austerita-alternative112126.shtml?uuid=AbmVIF5H&fromSearch