Il deprezzamento del dollaro

Il deprezzamento del dollaro:
cause e possibili conseguenze.
Torino, 30 novembre 2004
Schema della presentazione
Tassi di cambio bilaterali ed effettivi per il Dollaro USA negli ultimi anni
Il deficit delle Partite Correnti USA
I deficit di Partite Correnti nei paesi industriali tra gli anni ’80 e ‘90
Scenari possibili per il cambio
2
Tassi di cambio bilaterali ed effettivi per il Dollaro USA negli ultimi anni
1,35
Quattro anni di cambio Euro Dollaro
1,30
1,25
1,20
1,15
1,10
1,05
1,00
0,95
0,90
0,85
0,80
giu 00
Fonte: JCF
dic 00
giu 01
dic 01
giu 02
dic 02
giu 03
dic 03
giu 04
dic 04
Dopo un 2001 trascorso all’insegna della stabilità su livelli piuttosto bassi, a partire dal 2002 l’Euro si è
apprezzato rispetto al dollaro di quasi il 50%………..
3
Tassi di cambio bilaterali ed effettivi per il Dollaro USA negli ultimi anni
1,60
Una prospettiva di lungo periodo
1,50
1,40
1,30
1,20
1,10
1,00
0,90
0,80
0,70
0,60
gen-71
Fonte: Eurostat
gen-74
gen-77
gen-80
gen-83
gen-86
gen-89
gen-92
gen-95
gen-98
gen-01
gen-04
……. integrando la serie storica con i dati dell’ECU scopriamo che i valori raggiunti oggi sono elevati
ma ancora al di sotto dei massimi.
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Tassi di cambio bilaterali ed effettivi per il Dollaro USA negli ultimi anni
Il Dollaro sta scendendo perché esiste una chiara volontà politica negli USA
che ne auspica l’indebolimento al fine di limitare il deficit delle Partite Correnti,
giunto su livelli preoccupanti. Alla volontà politica si è associata una forte
speculazione, desiderosa di cavalcare trend ben definiti che, per il momento, i
mercati azionari non offrono (si potrebbe assimilare questo fenomeno a quello in
corso sul mercato del petrolio).
L’indebolimento del Dollaro non è stato omogeneo nei confronti delle diverse
valute, ma si è rivelato inversamente proporzionale al grado dei controlli che
le banche centrali esercitano sulle rispettive monete: le valute dei paesi le cui
banche centrali hanno maggior interesse a conservare la stabilità dei cambi hanno
registrato apprezzamenti inferiori.
Il caso limite è rappresentato dalla Cina che attua una politica di cambi fissi
e la cui valuta è rimasta perfettamente ancorata al dollaro (questo vale anche per
Hong Kong e Malaysia), a metà strada troviamo il Giappone e altri paesi
asiatici (il più importante è la Corea), desiderosi di preservare le loro esportazioni
verso gli Stati Uniti, ma anche di evitare l’invasione dei propri mercati da parte dei
prodotti cinesi. Le banche centrali di questi paesi, pur lasciando fluttuare le loro
valute rispetto al Dollaro, compiono interventi sui mercati volti a limitare il
rafforzamento del cambio. Molto più tollerante, invece, la BCE che, fino ad oggi,
non ha sostanzialmente intrapreso alcuna iniziativa a sostegno del Dollaro contro
l’Euro.
5
Tassi di cambio bilaterali ed effettivi per il Dollaro USA negli ultimi anni
160
Il cambio del Dollaro dal 2001 a oggi:
tre approcci alla politica dei cambi
Euro
Chinese Renminbi
Japanese Yen
140
120
100
80
dic 01
Fonte: JCF
apr 02
lug 02
set 02
dic 02
apr 03
lug 03
set 03
dic 03
mar 04
giu 04
set 04
dic 04
La Cina conserva una parità rigida con il Dollaro, il Giappone difende la sua valuta da un eccessivo
rafforzamento sul Dollaro, la BCE, per il momento, non interviene ……………….
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Tassi di cambio bilaterali ed effettivi per il Dollaro USA negli ultimi anni
130
I cambi effettivi di Dollaro, Yen e Euro
Us JP Morgan Broad Real
Eff. Exch. Rate Index
120
Jp JP Morgan Broad Real
Eff. Exch. Rate Index
Eul Real Eff. Exch. Rate
(EER)
110
100
90
80
70
set 01
Il cambio effettivo è l’indice
medio dei cambi bilaterali di
un determinato paese.
Fonte: JCF
dic 01
mar 02
giu 02
set 02
dic 02
mar 03
giu 03
set 03
dic 03
mar 04
giu 04
set 04
… tanto che, guardando ai cambi effettivi, l’unica valuta che si è veramente apprezzata è l’Euro.
7
Il deficit delle Partite Correnti USA
2.000 G
L’esplosione del deficit USA:
la Bilancia dei beni e servizi
1.500 G
Esportazioni di beni e servizi
Importazioni di beni e servizi
Bilancia beni e servizi
1.000 G
500 G
0G
-500 G
-1.000 G
gen-70
Fonte: JCF
gen-72
gen-74
gen-76
gen-78
gen-80
gen-82
gen-84
gen-86
gen-88
gen-90
gen-92
gen-94
gen-96
gen-98
gen-00
gen-02
gen-04
Si è detto che l’utilità di un Dollaro debole discende dalla necessità di ridurre il deficit delle Partite
Correnti USA che sta raggiungendo i 600 miliardi di Dollari e la cui voce più rilevante è la Bilancia dei
beni e servizi che qui vediamo rappresentata nella sua “esplosione” iniziata a fine degli anni ’90 ……..
8
Il deficit delle Partite Correnti USA
2%
Deficit della Bilancia delle Partite Correnti
(in % del PIL)
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
-5%
Fonte: BEA
-6%
1960
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
…….. in relazione al PIL il deficit delle Partite Correnti ha raggiunto una percentuale molto elevata e ci
si attende che arrivi molto presto al 6%.
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I deficit di Partite Correnti nei paesi industriali tra gli anni ’80 e ‘90
Non è probabilmente un caso che nel 2000, quando il deficit di Partite Correnti USA iniziava ad
assumere dimensioni considerevoli, il Board of Governors of Federal Reserve System abbia
realizzato uno studio empirico avente oggetto 25 casi di forti deficit realizzatisi, fra gli anni ’80 e ’90, in
alcuni dei principali paesi industrializzati (*).
Gli scopi di questo studio sono: individuare un livello del rapporto deficit di Partite Correnti / PIL
raggiunto il quale si manifestano effetti correttivi tali da invertire la tendenza di crescita del deficit,
quantificare i principali effetti correttivi e definire una durata media del processo di aggiustamento.
Mediamente nel campione osservato le cose si sono svolte nel seguente modo:
Il deficit di partite correnti peggiora per 4/5 anni al termine
dei quali arriva ad un minimo che, mediamente, ammonta al
5% del PIL.
Raggiunto il minimo si sviluppa un processo
aggiustamento che azzera il deficit in 3/4 anni.
Aspetti salienti dell’aggiustamento sono:
di
Deprezzamento del cambio reale (tra il 10% e il 20%) che
inizia un anno prima che si raggiunga il minimo
Rallentamento della crescita reale del PIL che ritorna su
livelli pre-deficit dopo circa 3 anni. (Al rallentamento interno
potrebbe sostituirsi una crescita più sostenuta dei partners
commerciali)
Crescita dell’export
Riduzione degli investimenti
(*) C.F. Freund, Current account adjustment in industrialized countries, International Finance Discussion Papers, n° 692, 2000
10
I deficit di Partite Correnti nei paesi industriali tra gli anni ’80 e ‘90
Tutti i fenomeni che si accompagnano al riassorbimento del deficit di Partite
Correnti appaiono molto interessanti ed hanno implicazioni assai significative
per i mercati finanziari (basti pensare alle conseguenze di un rallentamento
della crescita del PIL negli Stati Uniti).
Questi eventi molto probabilmente si manifesteranno, come accaduto in
passato, insieme al ripianamento del deficit, ma, in questa sede, ci preme
approfondire gli effetti sul tasso di cambio; a tal proposito si è detto che
mediamente si è assistito ad una riduzione del tasso reale effettivo pari al
10/20% e che tale riduzione normalmente inizia un anno prima del minimo
toccato dal deficit.
Oltre ai dati medi degli altri paesi industrializzati ricavati dall’analisi della FED
possiamo trarre spunto anche da come gli USA sono usciti da una precedente
situazione di deficit negli anni ’80.
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I deficit di Partite Correnti nei paesi industriali tra gli anni ’80 e ‘90
120
1,0%
Il deficit USA degli anni ‘80
110
0,0%
100
-1,0%
90
-2,0%
Bilancia B&S (% PIL)
Cambo Effettivo Reale USD
Il cambio reale raggiunge il
massimo nel marzo 1985
Il rapporto deficit BBS / PIL
raggiunge il minimo nel luglio 1986
Us JP Morgan Broad Real Eff. Exch. Rate
Index
Deficit BIlancia Beni e Servizi (% PIL)
80
82
83
84
85
86
87
88
89
Fonte: JCF
-3,0%
90
Il processo di aggiustamento del deficit della Bilancia dei beni e servizi (la componente principale delle Partite Correnti)
che ha riguardato l’economia USA ad inizio anni ’80 ha sostanzialmente seguito, con qualche differenza, il percorso
definito dallo studio della FED. La differenza più marcata è certamente quella relativa al tasso di cambio che tra il 1985
e il 1987 si deprezza del 29%, ben oltre la media degli altri paesi.
12
Scenari possibili per il cambio
115
1%
110
0%
105
-1%
100
-2%
95
-3%
90
-4%
85
-5%
Us JP Morgan Broad Real Eff. Exch. Rate
Index
Deficit BIlancia Beni e Servizi (% PIL)
Fonte: JCF
80
93
94
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
Bilancia B&S (% PIL)
Cambo Effettivo Reale USD
La situazione attuale
-6%
05
Il deprezzamento sin qui raggiunto dal Dollaro ammonta “appena” al 14%, è piuttosto probabile che il cambio del dollaro
debba deprezzarsi ancora parecchio, soprattutto se teniamo conto delle dimensioni del deficit da coprire, assai più
cospicue di quello precedente.
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Scenari possibili per il cambio
I principali paesi che contribuiscono al
deficit della bilancia commerciale USA
Cina
24,9%
Altri
29,5%
NICS Asia
3,3%
Nord America
17,3%
Giappone
11,9%
Euro
13,1%
Fonte: US Census Bureau
Attenzione però, perché ciò che vale per il cambio effettivo non vale necessariamente per il cambio fra Dollaro ed
Euro, la nostra valuta, peraltro, ha già ampiamente contribuito al deprezzamento del cambio effettivo.
Osservando le principali componenti del deficit commerciale USA si capisce che la sua riduzione richiede l’intervento su
due grandi aree: Asia e Nord America. Insieme queste due regioni contribuiscono a quasi il 60% del deficit USA, se
a questo aggiungiamo che le valute di questi paesi sono molto più indietro nel processo di deprezzamento rispetto
all’Euro comprendiamo che ogni ulteriore indebolimento della nostra valuta darà ben poco ossigeno agli USA mentre si
rivelerà certamente assai dannoso per l’industria europea.
14
Scenari possibili per il cambio
Paese
Peso sul
commercio
USA
Canada
19,70%
Mexico
11,70%
China
9,90%
Japan
8,10%
Korea, South
3,20%
Taiwan
2,50%
Malaysia
Singapore
1,70%
1,60%
Fonte: US Census Bureau
Questa tabella si concentra sulle due aree incriminate e considera il peso di ciascun paese sul
commercio totale statunitense (ottenuto come rapporto fra l’import-export di quel paese da e verso
gli USA e l’import-export totale USA). Come si può vedere in termini di commercio globale la Cina
perde posizioni poiché è un grande esportatore, ma, per il momento, le sue importazioni dagli USA
sono ancora relativamente modeste: i principali partners commerciali degli Stati Uniti d’America
rimangono i paesi confinanti.
Le percentuali riportate nella tabella sono importanti poiché rappresentano indicativamente i pesi che
entrano nel calcolo del cambio effettivo.
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Scenari possibili per il cambio
Valuta
Apprezzamento /
deprezzamento
rispetto al US $
Canadian Dollar
32,74%
New Mexican Peso
-7,45%
China Renminbi
0,00%
Japanese Yen
15,30%
Korean Won
13,15%
Taiwan Dollar
8,07%
Malaysian Ringgit
Singapore Dollar
0,00%
5,72%
Fonte: JCF
Tra l’inizio del 2003 e oggi l’Euro si è apprezzato del 26%; solo il dollaro canadese ha avuto un apprezzamento più forte,
tutte le altre valute hanno avuto variazioni molto contenute, il Peso, addirittura, si è deprezzato.
Ne deduciamo che l’attuale deprezzamento del dollaro USA è in grande misura attribuibile al Dollaro Canadese e
all’Euro, ulteriori movimenti di queste valute sarebbero probabilmente inutili se non accompagnati dalle altre e
potrebbero produrre, piuttosto che una riduzione del deficit USA, un suo spostamento, ad esempio dall’Europa all’Asia.
Riteniamo che l’interesse degli USA ad un Dollaro debole non riguardi più la nostra valuta, ma si rivolga altrove, ulteriori
apprezzamenti dell’Euro determinerebbero modesti o nulli benefici per gli USA e determinerebbero gravi ripercussioni
per la già gracile crescita europea.
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Scenari possibili per il cambio
Il fatto che un ulteriore rafforzamento dell’Euro porterebbe ben poco alla causa della
riduzione del deficit USA non è di per sé un buon motivo per ritenere esaurito il ciclo di
apprezzamento della nostra valuta. Neanche il rischio che corre l’Europa di vedere
compromessa la propria crescita è sufficiente a placare il trend in atto, ma le banche
centrali, sia in Europa che negli USA (non dimentichiamoci che un’Europa troppo debole
cesserebbe di importare dagli USA, aggravandone ulteriormente lo sbilancio) sono a
nostro giudizio coscienti del fatto che la corda sia stata tirata sin quasi al suo limite.
Inoltre un deprezzamento parziale del Dollaro che trascuri certe valute potrebbe
determinare uno “spostamento del deficit”, cioè, a parità di importazioni e deficit, un
maggior orientamento degli importatori USA verso i paesi il cui cambio rimane
conveniente: ne deriverebbe un pericoloso peggioramento degli squilibri che con il
deprezzamento del cambio si cerca di limitare.
Non possiamo dunque escludere la possibilità di interventi volti a frenare la caduta del
Dollaro contro l’Euro; il problema consiste nell’individuare il livello oltre il quale la BCE
sentirebbe messa in crisi la congiuntura europea; taluni parlano di una soglia di 1,35/1,40
Dollari per Euro.
Certamente l’attuale forza della valuta europea agisce a tutti gli effetti come una politica
monetaria restrittiva, ritardando quantomeno l’eventualità di un innalzamento dei tassi da
parte della BCE.
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