Politica dei dividendi - "PARTHENOPE"

Principi di
finanza
aziendale
Capitolo 15
IV Edizione
Richard A. Brealey
Stewart C. Myers
La controversia sui dividendi
Sandro Sandri
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15- 2
Argomenti trattati
Come vengono pagati i dividendi
In che modo le imprese procedono alla
distribuzione dei dividendi?
Le informazioni contenute nei dividendi e nei
riacquisti
La controversia sui dividendi
Il partito di destra
Imposte e sinistra radicale
Il partito di centro
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15- 3
Tipi di dividendo
Dividendo in contanti
Dividendo normale in contanti
Dividendo straordinario in contanti
Dividendo in azioni
Riacquisto di azioni (3 metodi)
1. Acquisto di azioni sul mercato
2. Offerta di acquisto agli azionisti
3. Negoziazione diretta (Green Mail)
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15- 4
Pagamento dei dividendi
Dividendo in contanti – Erogazione di
denaro da parte della società ai propri
azionisti.
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15- 5
Pagamento dei dividendi
Dividendo in contanti – Erogazione di
denaro da parte della società ai propri
azionisti.
Data per l’incasso del dividendo – Data che
determina se un azionista abbia diritto al
pagamento del dividendo: chiunque detenga le
azioni da prima di tale data ha diritto a
percepire il dividendo.
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15- 6
Pagamento dei dividendi
Dividendo in contanti – Erogazione di
denaro da parte della società ai propri
azionisti.
Data per l’incasso del dividendo – Data che
determina se un azionista abbia diritto al
pagamento del dividendo: chiunque detenga le
azioni da prima di tale data ha diritto a
percepire il dividendo.
Data di registrazione – Il possessore di
azioni in questa data ha ricevuto il dividendo.
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15- 7
Pagamento dei dividendi
Dividendo in azioni - Distribuzione di
azioni addizionali agli azionisti di una
società.
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15- 8
Pagamento dei dividendi
Dividendo in azioni - Distribuzione di
azioni addizionali agli azionisti di una
società.
Frazionamento azionario – Emissione di
azioni addizionali agli azionisti di una
società.
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15- 9
Pagamento dei dividendi
Dividendo in azioni - Distribuzione di
azioni addizionali agli azionisti di una
società.
Frazionamento azionario – Emissione di
azioni addizionali agli azionisti di una
società.
Riacquisto di azioni – La società riacquista
proprie azioni dai suoi azionisti
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15- 10
La decisione di distribuire i dividendi
I “fatti essenziali” di Lintner
(Come stabilire i dividendi)
1. Le imprese hanno obiettivi di lungo termine circa il
rapporto di distribuzione degli utili.
2. I manager sono più concentrati sulle variazioni dei
dividendi che non sul loro livello assoluto.
3. Le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei
profitti sul lungo periodo, piuttosto che le variazioni
dei profitti sul breve periodo
4. I manager sono riluttanti a modificare i dividendi per
non rischiare di dover fare marcia indietro.
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15- 11
La decisione di distribuire i dividendi
L’atteggiamento rispetto all’obiettivo dei
dividendi varia
DIV1 = dividendo obiettivo
= rapporto obiettivo × EPS 1
Variazione del dividendo
DIV1 - DIV0 = variazione obiettivo
= rapporto obiettivo × EPS 1 - DIV0
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15- 12
La decisione di distribuire i dividendi
Le variazioni del dividendo confermano
quanto segue
DIV 1 - DIV
0
= fattore di correzione
= fattore di correzione
(
× variazione obiettivo
× rapporto obiettivo × EPS
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1
- DIV
0
)
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15- 13
Variazione EPS/Prezzo al tempo t = 0 ( %)
Politica dei dividendi
Incidenza delle variazioni dei dividendi sull’EPS
15
10
5
0
-5
Aumento Div
Calo Div
-10
-15
Anno
Fonte: Healy & Palepu (1988)
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15- 14
La politica dei dividendi è irrilevante
Dato che gli investitori non hanno bisogno di
dividendi per convertire le azioni in contante,
essi non sono disposti a pagare prezzi più
elevati per aziende che distribuiscono
dividendi maggiori. In altre parole, la politica
dei dividendi non incide sul valore
dell’azienda.
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15- 15
La politica dei dividendi è irrilevante
Esempio – Si consideri il caso di Rational Demiconductor, che non dispone
di liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda
ha necessità di $1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la
teoria di M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente
bilancio, dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a
seguito dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione.
Data di registrazione
Liquidità
1.000
Valore delle attività 9.000
Valore totale
10.000 +
VAN nuovo progetto
2.000
n. di azioni
1.000
Prezzo/azione
$12
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15- 16
La politica dei dividendi è irrilevante
Esempio – Si consideri il caso di Rational
Demiconductor, che non dispone di liquidità extra,
ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre,
l’azienda ha necessità di $1.000 da investire in
un’operazione a breve. Usando la teoria di M&M, e
considerando le informazioni fornite dal seguente
bilancio, dimostrate come il valore dell’azienda non
subisca modifiche a seguito dell’emissione di nuove
azioni per finanziare l’operazione.
Data di registrazione
Liquidità
Valore delle attività
Valore totale
VAN nuovo progetto
n. di azioni
Prezzo/azione
Data di pagamento_
1.000
0
9.000
9.000
10.000 +
9.000
2.000
2.000
1.000
1.000
$12
$11
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La politica dei dividendi è irrilevante
Esempio – Si consideri il caso di Rational Demiconductor, che non dispone di
liquidità extra, ma dichiara un dividendo di $1.000. Inoltre, l’azienda ha
necessità di $1.000 da investire in un’operazione a breve. Usando la teoria di
M&M, e considerando le informazioni fornite dal seguente bilancio,
dimostrate come il valore dell’azienda non subisca modifiche a seguito
dell’emissione di nuove azioni per finanziare l’operazione.
Data di registrazione Data di pagamento Post Pagamento
Liquidità
1.000
0
1.000 (91 azioni a $11)
Valore delle attività
9.000
9.000
9.000
Valore totale
10.000 +
9.000
10.000
VAN nuovo progetto 2.000
2.000
2.000
N. di azioni
1.000
1.000
1.091
Prezzo/azione
$12
$11
$11
EMISSIONE DELLE NUOVE AZIONI
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La politica dei dividendi è irrilevante
Esempio – continua - Valore per gli azionisti
Azioni
Liquidità
Registrazione
12.000
0
Valore totale
12.000
Azioni = 1.000 azioni a $12 = 12.000
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15- 19
La politica dei dividendi è irrilevante
Esempio – continua - Valore per gli azionisti
Azioni
Liquidità
Registrazione Pagamento
12.000
11.000
0
1.000
Valore totale
12.000
12.000
Azioni = 1.000 azioni a $12 = 12.000
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15- 20
La politica dei dividendi è irrilevante
Esempio – continua - Valore per gli azionisti
Azioni
Liquidità
Registrazione Pagamento
12.000
11.000
0
1.000
Post
12.000
0
Valore totale
12.000
12.000
12.000
Azioni = 1.091 azioni a $115 = 12.000
Assumete che gli azionisti acquistano le nuove azioni emesse
con i proventi del dividendo in contanti
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15- 21
I dividendi aumentano il valore
Imperfezioni del mercato ed effetto sulla clientela
Esistono clienti naturalmente inclini ai dividendi
ad alta remunerazione, ma ciò non significa che
una qualunque specifica impresa possa trarre
beneficio dall’aumento dei propri dividendi. I
clienti interessati a simili dividendi hanno già a
disposizione un’ampia varietà di azioni a
dividendi elevati fra i quali scegliere.
Tali soggetti determinano l’innalzarsi del prezzo
delle azioni a seguito della loro domanda di azioni
che pagano dividendi
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15- 22
I dividendi aumentano il valore
I segnali forniti dai dividendi
L’aumento dei dividendi costituisce una buona
notizia circa flussi di cassa e guadagni. Il calo dei
dividendi costituisce, al contrario, una brutta
notizia.
Poiché una politica di alta remunerazione dei
dividendi risulta dispendiosa per un’azienda che
non dispone del flusso di cassa per supportarla,
l’aumento dei dividendi segnala il buon
andamento dell’impresa e la fiducia dei suoi
manager nei futuri flussi di cassa.
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15- 23
I dividendi diminuiscono il valore
Conseguenze delle politiche fiscali
Le aziende possono convertire i dividendi in
capital gain variando le politiche dei dividendi. Se
i dividendi sono maggiormente tassati dei capital
gain, gli investitori soggetti al pagamento delle
imposte dovrebbero veder di buon occhio una
simile mossa e valutare più favorevolmente
l’azienda.
In tale contesto fiscale, il flusso di cassa totale
trattenuto dall’impresa e/o detenuto dagli azionisti
risulta più elevato rispetto a quando vengono
pagati i dividendi.
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15- 24
Imposte e politica dei dividendi
Poiché le aliquote di tassazione dei capital
gain sono inferiori a quelle dei dividendi, le
aziende dovrebbero pagare i minori dividendi
possibili.
La politica dei dividendi dovrebbe adeguarsi
alle variazioni della normativa fiscale
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15- 25
Imposte e politica dei dividendi
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15- 26
Imposte e politica dei dividendi
Scaglioni di reddito per aliquote marginali (2000)
Scaglioni di reddito
Aliquote marginali
15%
28
31
36
39,6
Single
$0 - $26.250
26.251 - 63.550
63.551 - 132.600
132.601 -288.350
oltre 288.350
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Coniugati (redditi cumulati)
43.851 - 105.950
105.951 - 161.450
161.451 - 288.350
oltre 288.350
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15- 27
Imposte e politica dei dividendi
Negli USA gli utili degli azionisti sono tassati due volte (cifre in
dollari)
Flusso di cassa
Reddito operativo
Imposta sulla società 35%
Reddito netto (dividendi)
Imposta sul reddito 39,6%
Disponibile per l'azionista
100
35
65
25,7
39,3
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100
35
65
25,7
39,3
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15- 28
Imposte e politica dei dividendi
Secondo un sistema di imposizione basato sull’imputazione, come in
Australia, gli azionisti hanno diritto a un credito per l’imposta pagata
dalla società (cifre in dollari australiani per azione )
Aliquota di imposta sul reddito
15%
Reddito operativo
Imposta sulle società (Tc=0,30)
Reddito netto
100
30
70
30%
100
30
70
Dividendo lordo
Imposta sul reddito
Credito di imposta per i pagamenti
della società
Imposta dovuta dall'azionista
Disponibile per l'azionista
100
15
-30
100
30
-30
100
47
-30
-15
85
0
70
17
53
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47%
100
30
70
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