(Redatto ai sensi dell`art. 5 del Regolamento adottato dalla Consob

GEMINA S.P.A.
SUPPLEMENTO AL
DOCUMENTO INFORMATIVO RELATIVO AD OPERAZIONI DI MAGGIORE RILEVANZA CON PARTI
CORRELATE
(Redatto ai sensi dell’art. 5 del Regolamento adottato dalla Consob con delibera n. 17221 del 12
marzo 2010, come successivamente modificato e integrato)
FUSIONE PER INCORPORAZIONE
DI
GEMINA S.P.A.
IN
ATLANTIA S.P.A.
Il presente Supplemento al Documento Informativo pubblicato in data 15 marzo 2013 è a disposizione
del pubblico presso la sede sociale di Gemina S.p.A. in Fiumicino (RM), Via dell’Aeroporto di
Fiumicino n. 320, e sul sito internet di Gemina S.p.A. (www.gemina.it).
Il presente Supplemento è pubblicato su richiesta della Consob formulata ai sensi dell’art. 114,
comma 1, del d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, come modificato.
Data di pubblicazione – 10 aprile 2013
1
PREMESSA
Il presente documento (di seguito, il “Supplemento”) integra il documento informativo predisposto da
Gemina S.p.A. (“Gemina”) – ai sensi dell’articolo 5 del Regolamento Consob del 12 marzo 2010, n.
17221, come successivamente modificato con delibera n. 17389 del 23 giugno 2010 (il “Regolamento
OPC”), nonché ai sensi della Procedura Parti Correlate Gemina – e pubblicato in data 15 marzo 2013
(il “Documento Informativo”) in relazione all’operazione di fusione per incorporazione (la
“Fusione”) di Gemina in Atlantia S.p.A. (“Atlantia”).
Ove non diversamente specificato, i termini con lettera maiuscola non espressamente definiti nel
Supplemento hanno il medesimo significato ad essi attribuito nel Documento Informativo.
Il Supplemento è stato redatto su richiesta formulata dalla Consob in data 3 aprile 2013 al fine di
offrire ulteriori informazioni al pubblico sulla Fusione.
*.*.*
1.
Determinazione del rapporto di concambio.
Il Capitolo 2 (Informazioni relative alla Fusione), Paragrafo 2.4 (Modalità di determinazione del
rapporto di concambio e valutazioni circa la sua congruità) del Documento Informativo deve
intendersi integrato con gli elementi informativi di seguito specificati.
Come già rilevato nel Paragrafo. 2.4.1.3. del Documento Informativo, il management di Gemina, con
l’ausilio dei propri advisor finanziari, ha ritenuto di dover escludere il ricorso al metodo dei “multipli”
in quanto “nel caso di specie la comparabilità con società quotate e/o oggetto di transazioni M&A
risulta limitata ed inficiata da differenze concernenti, tra l’altro: (i) i contesti regolamentari e
normativi diversi, (ii) la durata media delle concessioni, (iii) il grado di diversificazione delle attività
svolte, (iv) il profilo di rischio relativo alla concentrazione dei ricavi; (v) le aspettative di crescita,
(vi) i piani di investimenti non comparabili, (vii) le discontinuità di business; (viii) il ciclo economico
e dei mercati finanziari in cui le transazioni si sono realizzate”. A supporto di tale conclusione
metodologica, possono addursi ulteriori considerazioni e valutazioni, tutte qui di seguito indicate.
1.1.
Si può osservare, in primo luogo, come la comparabilità tra società quotate o tra operazioni di
M&A aventi a oggetto società operanti nei settori considerati (ossia, aeroportuale e
autostradale), sia fortemente limitata dalle caratteristiche e peculiarità (aa) dei rispettivi sistemi
concessori, i quali presentano differente durata media e stabilità e (bb) del diverso contesto
macroeconomico di riferimento nei Paesi in cui tali società operano (con riguardo, ad es., al
livello dei tassi di interesse e dei tassi di inflazione, ai tassi di crescita del PIL e di crescita del
traffico, quali variabili chiave per attività infrastrutturali in regime di concessione). Con
riguardo al metodo delle operazioni comparabili, si è partiti dal presupposto che la
rappresentatività dell’applicazione di tale canone valutativo dipenda dall’effettiva
confrontabilità del contesto macroeconomico, nonché della situazione dei mercati finanziari e
del credito, nel momento in cui viene deliberata l’operazione. Sotto questo profilo, il repricing
del mercato M&A nel settore infrastrutturale, quale si è verificato successivamente alla crisi
finanziaria (e, in particolar modo, a partire dal 2008), costituisce un elemento idoneo a ridurre
fortemente il numero di operazioni potenzialmente oggetto di analisi nel panorama europeo.
1.2.
Con specifico riferimento alle operazioni che hanno interessato il settore aeroportuale in ambito
europeo dopo il 2008, sono state analizzate le acquisizioni della società portoghese Aeroportos
de Portugal S.A. (“ANA”), le acquisizioni delle società di gestione degli aeroporti inglesi di
Stansted e Gatwick e dell’aeroporto scozzese di Edimburgo, nonché, in ambito domestico e
2
avendo riguardo a società che per mercato e contesto regolatorio presentano taluni elementi
comuni con ADR, le acquisizioni di SEA – Società Esercizi Aeroportuali S.p.A. (“SEA”) e di
GE.S.A.C. S.p.A. (gestore dell’aeroporto di Napoli, caratterizzato peraltro da un profilo
regionale e da dimensioni operative ed economico-finanziarie significativamente inferiori
rispetto ad ADR).
L’analisi delle caratteristiche delle società oggetto di tali operazioni di acquisizione ha
evidenziato scostamenti e differenze rispetto a Gemina, in particolare per ciò che attiene ai
seguenti profili.
1
A.
Durata della concessione. ANA svolge la propria attività sulla base di una concessione
avente scadenza nel 2062, SEA sulla base di una convenzione sottoscritta nel 2001 con
scadenza nel 2041, mentre le società di gestione degli aeroporti britannici operano in
regime di concessione perpetua. ADR, a sua volta, opera sulla base di una concessione
avente scadenza nel 2044.
B.
Stabilità regolatoria. Mentre le società di gestione degli aeroporti inglesi beneficiano di
un sistema regolatorio che si è rivelato stabile negli anni (in ragione della vigenza
dell’Airports Act del 1986), la cornice regolamentare in Italia è radicalmente mutata: (aa)
nel caso di SEA, il contratto di programma decennale è stato approvato nell’aprile 2012
senza modificare la convenzione sottoscritta nel 2001 e (bb) nel caso di ADR, il contratto
di programma è stato approvato solo alla fine del dicembre 2012, dopo 12 anni di
incertezza regolatoria, con la sottoscrizione della Convenzione ADR che ha introdotto
nuove regole convenzionali e tariffarie valide fino al 2044.
C.
Tipologia di regolamentazione (single-till o dual-till). Ai fini della analisi valutativa
concernente società operanti nel settore aeroportuale, riveste importanza centrale il
diverso business mix inteso come peso dei ricavi regolamentati sul totale dei ricavi, in
quanto elemento fondamentale nella definizione del rapporto rischio/rendimento
dell’investimento. Al riguardo vanno segnalate, almeno, le seguenti differenze: (aa) ADR
e SEA sono soggette a una regolamentazione così detta dual-till (consistente nel tener
conto, in sede di determinazione delle tariffe aeroportuali, delle sole attività aeronautiche
per le quali è prevista una separazione contabile, senza prendere in considerazione le
attività commerciali e i relativi margini) (1), (bb) le società di gestione degli aeroporti di
Stansted e Gatwick sono invece soggette a una regolamentazione di tipo single-till
(consistente nel tener conto, in sede di determinazione delle tariffe aeroportuali, sia delle
attività aeronautiche che delle attività commerciali), con conseguente sottoposizione della
totalità dei ricavi a regolamentazione, (cc) la società di gestione dell’aeroporto di
Edimburgo non è soggetta a regolamentazione con riferimento al regime tariffario, sicché
i ricavi non sono regolati, e, infine, (dd) ANA è soggetta ad un sistema ibrido tra singletill e dual-till.
D.
Concentrazione dei ricavi. Tale elemento valutativo ha riguardo al profilo di rischio dei
principali clienti (vettori) degli operatori aeroportuali e al conseguente impatto sulle
prospettive di crescita di questi ultimi. A tal proposito, mentre il principale cliente di
ADR è Alitalia-CAI (la quale rappresenta oltre il 40% dei passeggeri e ha registrato
consistenti perdite negli ultimi esercizi e, in particolare, nel 2012 per circa 280 milioni di
euro), il principale cliente dell’aeroporto inglese di Stansted è Ryanair (la quale
rappresenta circa il 65-70% dei passeggeri dell’aeroporto e ha generato nel 2012 un utile
pari a circa 560 milioni di euro), e il principale cliente dell’aeroporto inglese di Gatwick è
easyJet (che ha generato nel 2012 un utile pari a circa 300 milioni di euro). Con
Si prevede che, dal 2014, oltre il 65% dei ricavi di ADR deriveranno da attività regolamentate.
3
riferimento a SEA, i principali clienti sono Alitalia-CAI e easyJet che rappresentano circa
il 28% e il 23% del traffico passeggeri totale degli scali milanesi al 30 giugno 2012.
E.
Ciclo previsto degli investimenti e conseguente impatto sulle prospettive di crescita
dell’aeroporto. Con riferimento a tale aspetto, sono emerse le seguenti significative
differenze:
(i)
il piano di ADR prevede, per i prossimi 10 anni, investimenti pari a circa 3,1
miliardi di euro, corrispondenti a circa il 90-100% dell’enterprise value della stessa
ADR, mentre gli investimenti annuali medi attesi per i prossimi 10 anni (pari a
circa 310 milioni di euro) comporteranno un incremento superiore di circa 4,5 volte
alla media storica degli investimenti effettuati negli ultimi 5 anni. Tale piano di
investimenti consentirà di incrementare la capacità dell’aeroporto di Fiumicino
(dagli attuali 35 milioni a circa 100 milioni di passeggeri al completamento di
Fiumicino Nord) a sostegno della prevista crescita del traffico, superando l’attuale
livello di saturazione dell’aeroporto già oltre il 100%;
(ii)
i piani di ANA e Stansted, secondo quanto risulta da informazioni pubblicamente
accessibili, prevedono investimenti inferiori a quelli contemplati nel piano di ADR
(sia in valore assoluto che rispetto all’enterprise value e al valore medio degli anni
recenti). In particolare,

per ciò che riguarda ANA, dai dati ricavabili dal bilancio relativo al 2011,
risulta quanto segue (aa) circa il 40% degli investimenti sono concentrati
sull’aeroporto di Lisbona, il cui programma di espansione era già
completato all’86%, con previsione che venisse ultimato entro il 2013, (bb)
il gestore aeroportuale ha condotto una revisione dei programmi di
investimento al fine di individuare quali potessero essere rinviati e (cc) la
costruzione di un nuovo aeroporto a Lisbona è stata sospesa, a seguito della
decisione del regolatore di rivedere la necessità di procedere alla
costruzione di nuove infrastrutture aeroportuali per Lisbona, con l’obiettivo
di incrementare innanzitutto la capacità di utilizzo delle infrastrutture già
esistenti. Inoltre, secondo quanto dichiarato da Vinci (acquirente di ANA)
nella propria presentazione al mercato di marzo 2013, gli investimenti
richiesti per i prossimi 15 anni saranno limitati;

per ciò che riguarda Stansted, secondo quanto dichiarato dal managing
director del Manchester Airport Group (acquirente dell’aeroporto di
Stansted) nel febbraio 2013, la struttura non necessita di rilevanti
investimenti infrastrutturali nei prossimi 10-20 anni;
(iii)
per quanto concerne l’aeroporto di Gatwick, alla data della acquisizione avvenuta
nel 2009, il piano di investimenti si presentava in linea con la spesa per
investimenti effettuata nel periodo antecedente all’acquisizione, avendo a oggetto
prevalentemente investimenti di rinnovo non finalizzati a incrementare la capacità
di traffico (circa 1,2 miliardi di sterline nel periodo 2008-2014);
(iv)
il piano di investimenti dell’aeroporto di Edimburgo (oltre 240 milioni di sterline
nei 10 anni successivi all’acquisizione avvenuta nel 2012) rappresenta, a sua volta,
circa il 30% dell’enterprise value del predetto aeroporto, presentandosi anch’essa
in linea con la spesa per investimenti effettuata nel periodo antecedente
all’acquisizione;
(v)
il piano di investimenti di SEA (circa 1,5 miliardi di euro nei prossimi 10 anni)
risulta pari a circa l’80% dell’enterprise value, con investimenti medi annui
superiori di circa 2 volte la media storica degli ultimi 3 anni. Si evidenzia che,
4
nonostante il piano di investimenti previsto, SEA può beneficiare nell’aeroporto di
Malpensa di una capacità disponibile già in grado di sostenere la crescita del
traffico attesa nel breve–medio periodo (ad es., nel 2007 il traffico passeggeri a
Malpensa è stato pari a 24 milioni di passeggeri, mentre nel 2012 è stato pari a 19
milioni).
F.
Discontinuità di business. La recente approvazione della Convenzione ADR e del
connesso nuovo piano tariffario nel dicembre 2012 segna una netta discontinuità con il
passato, prevedendo un incremento tariffario medio di oltre il 60% nello scalo di
Fiumicino rispetto al livello vigente nel periodo antecedente all’approvazione della
Convezione; tale approvazione impedisce, dunque, una piena comparabilità delle
metriche finanziarie di ADR attese con quelle degli ultimi anni, atteso che il nuovo
regime tariffario è entrato in vigore a far data dal 9 marzo 2013.
1.3.
Con riferimento alle società quotate comparabili si evidenzia che le società di gestione
aeroportuale analizzate (Aeroports de Paris S.A., Fraport AG, Flughafen Wien AG e Flughafen
Zurich AG) operano in regime di affidamento perpetuo, ad eccezione di Zurigo la cui
concessione ha una scadenza nel 2051. A livello regolatorio gli aeroporti di Francoforte, Vienna
e Zurigo sono soggetti ad un sistema dual till, mentre gli aeroporti di Parigi ad un regime ibrido
“adjusted till”. In tutti i casi è presente un solido vettore di riferimento e l’aeroporto svolge un
ruolo di hub (Parigi per Air France e Francoforte per Lufthansa) o secondary hub (Zurigo e
Vienna per Lufthansa tramite le compagnie Swissair e Austrian Airlines). Le società analizzate
evidenziano inoltre, secondo alcuni studi, per i prossimi 5 anni una decrescita del livello di
investimenti medi annui pari a circa il 30% per Fraport AG e al 5% per Flughafen Zurich AG e
Aeroports de Paris S.A. rispetto agli investimenti medi realizzati negli ultimi 5 anni.
1.4.
A ulteriore supporto della decisione di non avvalersi, con riguardo alla Fusione, del metodo dei
multipli di società comparabili e del metodo dei multipli di operazioni comparabili si è tenuto
conto, inoltre, della circostanza che le stesse Autorità italiane preposte alla regolamentazione
del settore aeroportuale e autostradale, nel caso specifico delle Convenzioni Aeroporti di Roma
e Autostrade per l’Italia, hanno individuato nella metodologia valutativa basata sullo sconto dei
flussi di cassa attesi (c.d. metodo “Unlevered Discounted Cash Flow”) il criterio rilevante ai fini
della determinazione del valore di indennizzo, tra l’altro, per il caso di revoca per pubblico
interesse, in quanto idonea a esprimere tutte le specificità del rapporto concessorio sottostante
(piano degli investimenti, sviluppo del traffico, regime tariffario, redditività attesa, imposizione
fiscale, rischi specifici, eventuale valore terminale, ecc.). Metodologie alternative non sono
state, per contro, ritenute adeguate dalle predette Autorità poiché non consentirebbero di
prestare debita considerazione alle suddette specificità e, in primis, alla durata della
concessione.
1.5.
Per completezza, si fa presente altresì che sono stati comunque effettuati, insieme ad altre
analisi, calcoli relativi ai valori unitari per azione Gemina e Atlantia derivanti da un’eventuale
applicazione della metodologia dei multipli di operazioni e di società comparabili, con gli esiti
di seguito descritti.
5
A.
Metodologia dei multipli di operazioni comparabili (2):


B.
Metodologia dei multipli di società comparabili (3):


1.6.
Atlantia 17,4 – 21,2 euro per azione;
Gemina 1,31 – 1,90 euro per azione (ordinaria).
Atlantia 10,2 – 15,2 euro per azione;
Gemina 1,04 – 1,31 euro per azione (ordinaria).
Ai fini della determinazione del rapporto di concambio, si è scelto, infine, di attribuire il
medesimo peso a ciascuno dei metodi di valutazione adottati (somma delle parti, quotazioni di
borsa e prezzi obiettivo espressi dagli analisti finanziari). Si segnala, in particolare, che il
rapporto di concambio della Fusione risulta compreso in tutti gli intervalli di valutazione
derivanti dall’applicazione delle metodologie utilizzate e che esso è in linea con il valore
intermedio risultante dall’intervallo di valutazione ottenuto con il metodo della somma delle
parti.
*.*.*
2.
Motivazioni dell’astensione dell’ing. Stefano Cao.
Il Capitolo 2 (Informazioni relative alla Fusione), Paragrafo 2.8 (Indicazione degli organi sociali o
degli amministratori che hanno condotto o partecipato e/o istruito e/o approvato i termini essenziali
della Fusione) del Documento Informativo deve intendersi integrato con le informazioni di seguito
specificate.
Come noto, ai sensi dell’art. 2391 c.c., gli amministratori di una società per azioni che siano portatori,
per conto proprio o di terzi, di un interesse nell’operazione sono legittimati a partecipare al dibattito e
alla deliberazione concernente l’operazione, purché diano adeguata evidenza in sede consiliare della
loro posizione di interesse.
Al riguardo si fa presente che, pur non sussistendo, come appena osservato, alcun obbligo in tal senso,
l’Ing. Stefano Cao ha ritenuto di astenersi per mere considerazioni di opportunità, e cioè in ragione
della sua contestuale qualità di amministratore di Atlantia.
*.*.*
2
Per quanto riguarda Atlantia sono state considerate le seguenti operazioni come campione di riferimento: acquisizione da
parte di SIAS di Autostrada Torino Savona (settembre 2012 - 100%); acquisizione da parte di Tagus Holdings di una quota di
Brisa (marzo 2012 - c.38%), acquisizione da parte di Sintonia di una quota di Atlantia (ottobre 2010 - c.3%), acquisizione da
parte di CVC di una quota di Abertis (agosto 2010 - c.16%), acquisizione da parte di Eiffage - Macquarie di una quota di
APRR (giugno 2010 - c.14%), acquisizione da parte di Citigroup di una quota di Itinere Infraestructuras (dicembre 2008 c.47%), acquisizione da parte di Sopela Beteiligungsverwaltungs GmbH di una quota di Atlantia (dicembre 2008 - c.3%).
Per quanto riguarda Gemina sono state considerate le seguenti operazioni come campione di riferimento: acquisizione da
parte di F2i di una quota di SEA (dicembre 2012 - 15% e dicembre 2011 - 30%), acquisizione da parte di F2i di una quota di
GESAC (ottobre 2010 - 65%), acquisizione da parte di Manchester Airports Group dell’aeroporto di Stansted (gennaio 2013 100%), acquisizione da parte di Vinci di una quota di ANA (dicembre 2012 - 95%), acquisizione da parte di Global
Infrastructure Partners dell’aeroporto di Edimburgo (aprile 2012 - 100%), acquisizione da parte di Global Infrastructure
Partners dell’aeroporto di Gatwick (ottobre 2009 - 100%).
3
Per quanto riguarda Atlantia sono state considerate le seguenti società: SIAS, Abertis, Ferrovial, Brisa, Vinci. Per quanto
riguarda Gemina sono state considerate le seguenti società: Fraport, Flughafen Zürich, Flughafen Wien, Aeroports de Paris.
6
3.
Elementi essenziali richiesti dal par. 2.4 dell’Allegato 4 al Regolamento OPC con riferimento
alle opinion degli esperti indipendenti.
Il Capitolo 2 (Informazioni relative alla Fusione), Paragrafo 2.4.3 (Advisor finanziari e consulenti
industriali) del Documento Informativo deve intendersi integrato con le informazioni di seguito
specificate.
Nel contesto dell’operazione sono stati coinvolti, quali esperti indipendenti:
-
BNP Paribas, che ha rilasciato una opinion sulla ragionevolezza del rapporto di cambio dal
punto di vista finanziario in favore del Consiglio di Amministrazione di Gemina;
Leonardo & Co S.p.A. (“Banca Leonardo”) e Credit Suisse (Europe) Limited, Milan Branch
(“Credit Suisse”), che hanno agito quali advisor finanziari del Comitato Indipendenti Gemina.
Di seguito vengono indicati, per BNP Paribas, da un lato, e, congiuntamente, per Banca Leonardo e
Credit Suisse, dall’altro, gli elementi essenziali indicati nel par. 2.4 dell’Allegato 4 al Regolamento
OPC richiesti dalla Consob.
3.1.
BNP Paribas.
(i)
Metodi di valutazione (sia principali che di controllo) adottati per esprimersi sulla congruità
del corrispettivo dell’operazione.
Ai fini del rilascio del proprio parere, BNP Paribas ha utilizzato in via principale le seguenti
metodologie:

quotazioni di Borsa;

prezzi obiettivo espressi dalle ricerche degli analisti finanziari;

Net Asset Value (“NAV”) sulla base di un approccio sum of the parts.
Per le motivazioni di seguito indicate, non sono state invece utilizzate a fini valutativi del
concambio le metodologie:

dei multipli di società comparabili;

dei multipli di operazioni comparabili;

della somma delle parti espresse dalle ricerche degli analisti finanziari;

dei premi pagati in recenti offerte pubbliche di acquisto volontarie in Italia a partire dal
2010.
A.
Il metodo dei multipli di società comparabili non è stato utilizzato a fini valutativi del
concambio per le ragioni di seguito esposte.
(a)
Considerazioni relative a Gemina.
BNP Paribas ha ritenuto che nessuna delle società quotate operanti nel settore
presentasse caratteristiche simili a Gemina, avendo riguardo segnatamente: (aa) al
framework regolatorio (ad es., Aeroports de Paris S.A. opera secondo un modello
di adjusted dual till), (bb) alla durata della concessione, (cc) al business mix
(regolamentato o non regolamentato), (dd) ai piani di investimenti previsti, (ee)
incrementi tariffari previsti e (ff) alla crescita attesa dei ricavi.
7
(b)
Considerazioni relative ad Atlantia.
BNP Paribas ha ritenuto che nessuna delle società quotate operanti nel settore
presentasse caratteristiche simili ad Atlantia, principalmente in termini di (aa)
business mix (ricavi da pedaggi autostradali o altri ricavi), (bb) presenza geografica
(data l’elevata concentrazione sull’Italia), (cc) durata delle concessioni e (dd)
framework regolatorio.
B.
A sua volta, il metodo dei multipli di operazioni comparabili non è stato utilizzato a fini
valutativi del concambio per le ragioni di seguito esposte.
(a)
Considerazioni relative a Gemina.
BNP Paribas ha ritenuto che, malgrado vi siano state alcune operazioni nel settore
delle infrastrutture in Europa nel corso degli ultimi 4 anni, nessuna delle società
partecipanti a tali operazioni presentasse caratteristiche simili a quelle di Gemina,
avuto riguardo a framework regolatorio, rischio legato al hub carrier, business mix
(regolamentato o non regolamentato) e struttura dell’operazione (acquisto di
partecipazioni di maggioranza o di minoranza).
In particolare, sono state analizzate 4 operazioni effettuate a livello europeo e
aventi a oggetto l’acquisizione di pacchetti di maggioranza di società di gestione di
aeroporti regolamentati, la cui comparabilità, tuttavia, è stata ritenuta limitata per le
motivazioni di seguito indicate:

per quanto concerne l’aeroporto di Stansted (gennaio 2013), (aa) aeroporto
single-till in un contesto regolatorio stabile, (bb) forte esposizione sui
vettori low cost (il cliente principale è Ryanair) e (cc) limitato piano di
investimenti in funzione dell’attuale tasso di utilizzo dell’infrastruttura;

per quanto concerne ANA (dicembre 2012), (aa) gruppo di aeroporti con
sistema ibrido tra single-till e dual-till in un contesto caratterizzato dalla
quasi totale assenza di competizione in Portogallo e (bb) forte esposizione
alla crescita del traffico passeggeri legata al Sud America;

per quanto concerne l’aeroporto di Napoli (ottobre 2010), aeroporto
regionale;

per quanto concerne l’aeroporto di Gatwick (ottobre 2009), aeroporto
single-till in un contesto regolatorio stabile.
Si specifica inoltre che l’operazione relativa a SEA non è stata presa a riferimento
in quanto relativa all’acquisizione di un pacchetto di minoranza.
(b)
Considerazioni relative ad Atlantia.
BNP Paribas ha ritenuto che la metodologia dei multipli di operazioni comparabili
risultasse non rappresentativa del valore che gli azionisti di Gemina riceveranno
nel contesto della Fusione, principalmente per le motivazioni seguenti: (aa)
differenze tra l’attuale contesto economico e il contesto in cui le operazioni
comparabili sono state effettuate e (bb) driver valutativi strettamente specifici di
tali operazioni (e.g. struttura dell’operazione, dimensione della partecipazione
acquisita, sinergie). Non sono state identificate, quindi, operazioni nel settore i cui
target presentassero caratteristiche simili a quelle di Atlantia, in termini di
dimensione, business mix, diversificazione geografica, che riflettessero
propriamente il valore che gli azionisti di Gemina riceveranno nel contesto della
Fusione.
8
(ii)
C.
Il metodo della somma delle parti espresse dalle ricerche degli analisti finanziari non è
stato ritenuto rappresentativo del concambio da BNP Paribas in considerazione del
limitato numero di ricerche disponibili nell’orizzonte temporale considerato (27 dicembre
2012 – 07 gennaio 2013) che riportano tale metodo e della circostanza che i risultati di
tale metodologia sono implicitamente presi in considerazione nei prezzi obiettivo.
D.
Il metodo dei premi pagati in recenti offerte pubbliche di acquisto volontarie in Italia a
partire dal 2010 non è stato utilizzato a fini valutativi del concambio in quanto BNP
Paribas ha ritenuto che vi fosse limitata comparabilità con riferimento al settore di
attività, alla dimensione e alla struttura della Fusione.
Indicazione dell’importanza relativa attribuita a ciascuno dei metodi di valutazione adottati.
Tra le metodologie utilizzate a fini valutativi (quotazioni di Borsa, prezzi obiettivo espressi
dalle ricerche degli analisti finanziari e NAV), si è attribuito peso principale a quella del Net
Asset Value, in quanto provvista di rilevanza e significatività più elevate, atteso che consente di
esprimere e tenere in considerazione tutte le specificità del rapporto concessorio e, in particolar
modo, il piano di investimenti delle società e la relativa durata. Alle metodologie delle
quotazioni di Borsa e dei prezzi obiettivo espressi dalle ricerche degli analisti finanziari indicate
in precedenza è stata attribuita importanza relativa minore in considerazione, rispettivamente,
del limitato orizzonte temporale preso a riferimento per le quotazioni di Borsa e del limitato
numero di ricerche degli analisti finanziari disponibili.
(iii)
Indicazione dei valori scaturiti da ciascun metodo di valutazione adottato.
Vengono di seguito riportate le risultanze rivenienti dall’applicazione di ciascun metodo
valutativo. In particolare, la valutazione di Atlantia è stata effettuata assumendo la distribuzione
di un dividendo pari a 0,391 euro per ciascuna azione, da pagarsi prima del completamento della
Fusione (pertanto tutti i prezzi di seguito riferiti alle azioni Atlantia sono prezzi ex dividend).
Inoltre, per quanto riguarda i range del rapporto di concambio derivanti dalle metodologie
valutative applicate (diverse dal metodo delle quotazioni di Borsa, per il quale si è fatto
riferimento a medie di prezzi), si precisa che:

il valore minimo del rapporto di concambio per ciascuna metodologia è stato
determinato come valore minimo per azione di Atlantia sul valore massimo per azione
di Gemina;

il valore massimo del rapporto di concambio per ciascuna metodologia è stato
determinato come valore massimo per azione di Atlantia sul valore minimo per azione
di Gemina.
A.
Metodo delle quotazioni di Borsa.
Le risultanze dell’analisi vengono di seguito riportate.
Valore per azione (Euro)
Media 27/12/12-07/01/13
Gemina
Atlantia
1,07
13,54
9
Rapporto di concambio
derivato
12,60x
B.
Metodo dei prezzi obiettivo espressi dalle ricerche degli analisti finanziari.
Il range valutativo è espressione dei valori minimi e massimi dei prezzi obiettivo riportati
dagli analisti finanziari.
Le risultanze dell’analisi vengono di seguito riportate.
Valore per azione (Euro)
Metodo dei prezzi obiettivo
C.
Gemina
Atlantia
Rapporto di concambio
derivato
1,10 - 1,30
12,01 - 14,61
9,24x - 13,28x
Metodo del Net Asset Value.
Il range valutativo è stato individuato sulla base di una variazione di +/- 0,25% sul tasso
di sconto. Nel caso di Atlantia, è stata effettuata un’ulteriore analisi di sensitività al fine
di prendere in considerazione l’incertezza relativa all’esecuzione di parte del piano di
investimenti previsto.
Le risultanze delle analisi vengono di seguito riportate.
Valore per azione (Euro)
(iv)
Rapporto di concambio
derivato
Gemina
Atlantia
Management case
1,43 - 1,61
16,49 - 19,10
10,27x - 13,36x
Sensitivity sul piano di
investimenti di Atlantia
1,43 - 1,61
13,22 - 17,77
8,23x - 12,43x
Criteri con cui è stato stabilito il valore finale del corrispettivo.
In considerazione dei range valutativi individuati, il rapporto di concambio determinato dal
Consiglio di Amministrazione di Gemina è stato ritenuto da BNP Paribas ragionevole, da un
punto di vista puramente finanziario, per Gemina.
Infatti, nella prospettiva degli azionisti di Gemina, detto rapporto di concambio risulta più
favorevole rispetto a quello risultante dall’applicazione dei metodi valutativi delle quotazioni di
Borsa e dei prezzi obiettivo espressi dalle ricerche degli analisti finanziari. Esso si colloca,
altresì, al di sotto dell’intervallo del (ed è quindi più favorevole rispetto al) rapporto di cambio
risultante dall’applicazione del metodo del Net Asset Value nel management case ed è inoltre
compreso nella parte bassa di tale intervallo nel caso di applicazione del Net Asset Value
fondata sulla sensitivity sul piano di investimenti di Atlantia.
Tali metodi valutativi sono quelli che BNP Paribas ha ritenuto principali e di maggior
pertinenza nel rilascio del parere di ragionevolezza.
(v)
Fonti utilizzate per la determinazione dei dati rilevanti oggetto di elaborazione.
Nell’esecuzione del proprio incarico, BNP Paribas ha basato le proprie valutazioni e fatto
affidamento (aa) sulle informazioni e i documenti relativi a Gemina, Atlantia e le società
10
rilevanti appartenenti ai rispettivi Gruppi forniti a BNP Paribas da Gemina (sia direttamente che
attraverso le sue società controllate o gli advisor), (bb) su informazioni di pubblico dominio e
(cc) su informazioni fornite durante taluni incontri o interviste con il management di Gemina
e/o i suoi advisor finanziari e limitate conversazioni con alcuni funzionari senior,
amministratori o altri rappresentanti e/o advisor finanziari di Atlantia.
A.
B.
Per quanto riguarda Gemina, BNP Paribas ha ricevuto le seguenti informazioni e
documentazioni:

bilanci di Gemina per gli anni 2012, 2011 e 2010;

bilancio di ADR per il 2012;

assunzioni tecniche per il periodo 2013-2022 per ADR (presentazione Ambac e
relativi allegati);

budget 2013 di Gemina;

business plan consolidato per ADR per il periodo 2013-2044 supportato dalla
presentazione al Consiglio di Amministrazione datato 1 febbraio 2013;

report di The Boston Consulting Group sul business plan ADR 2013-2044;

Convenzione ADR;

documenti a supporto del terminal value delle attività regolate e non regolate di
ADR previste nel 2044;

bridge delle passività pensionistiche al 2012 tra i bilanci consolidati e di
esercizio.
Per quanto riguarda Atlantia, BNP Paribas ha ricevuto le seguenti informazioni e
documentazioni:

bilanci di Atlantia per gli anni 2012, 2011 e 2010;

business plan contabili per tutti i principali asset di Atlantia per il periodo 20122022;

business plan operativi in valuta locale per tutti gli asset fino al termine del
periodo di concessione (eccezion fatta per il traforo del Monte Bianco);

documenti a supporto delle proiezioni sulla crescita del traffico e delle statistiche
storiche;

modello per il calcolo delle tariffe per la concessione di ASPI;

ricavi e costi dettagliati per tutte le principali concessioni;

materiale di dettaglio sui programmi di investimento con analisi d’impatto sui
ricavi e le tariffe;

report del consulente strategico a supporto delle assunzioni dei business plan di
cui sopra;

presentazione del budget 2013 con guidance di lungo termine fino al 2022;

presentazione di Atlantia e specifiche presentazioni sugli asset autostradali
internazionali;

presentazioni al Consiglio di Amministrazione preparate dai consulenti finanziari
di Atlantia;

termini delle concessioni per gli asset principali (italiani ed esteri).
11
C.
D.
(vi)
Inoltre, BNP Paribas ha esaminato i seguenti documenti:

bozza del progetto di Fusione;

bozza della relazione del consiglio di amministrazione illustrativa del progetto di
Fusione;

bozza dell’accordo di Fusione.
Infine, per lo svolgimento delle analisi sono state utilizzate le seguenti ulteriori fonti
informative:

Datastream;

Bloomberg;

Report degli analisti finanziari;

Associés en Finance;

Barra.
Principali parametri (o variabili) presi a riferimento per l’applicazione di ciascun metodo,
inclusa la composizione e i riferimenti valutativi e temporali dei campioni di società o
operazioni comparabili.
Vengono di seguito esposti i principali parametri presi a riferimento per l’applicazione di
ciascun metodo valutativo.
A.
Metodo delle quotazioni di Borsa.
Ai fini dell’applicazione di tale metodo, si sono considerati i rispettivi prezzi medi
ponderati delle azioni Gemina e Atlantia nel periodo compreso tra (aa) il 27 dicembre
2012, e cioè il primo giorno di trading successivo all’emanazione del DPCM di
approvazione, e (bb) il 7 gennaio 2013, ossia il secondo giorno di trading antecedente
all’annuncio al mercato dell’avvio di contatti tra le parti funzionali a verificare la
sussistenza dei presupposti economici e industriali per dar corso alla prospettata Fusione,
ritenuto l’ultimo prezzo non influenzato dall’operazione.
B.
Metodo dei prezzi obiettivo espressi dalle ricerche degli analisti finanziari.
Tale metodo è stato applicando facendo riferimento al consensus dei prezzi target
pubblicati dagli analisti finanziari che coprono Gemina e Atlantia tra il 27 dicembre 2012
e il 7 gennaio 2013.
I report presi in considerazione sono stati quelli elaborati:
C.

per Gemina: da Banca Akros, Kepler Capital Markets, CA Cheuvreux, Fidentiis
Equities, Banca Aletti;

per Atlantia: da Banca Akros, Banca IMI, ICBPI, CA Cheuvreux.
Metodo del Net Asset Value.
L’approccio del NAV prescinde dal prezzo di mercato delle azioni, in quanto le
valutazioni derivano da una metodologia basata sui flussi di cassa scontati (“DCF”) e da
un approccio sum of the parts che permette di tenere in considerazione le specificità di
ogni business e il relativo profilo di rischio.
12
La valutazione DCF di Gemina e Atlantia è stata condotta su base stand-alone per
entrambe le società e non sono state prese in considerazione eventuali sinergie.
(a)
Considerazioni relative a Gemina.
Per quanto concerne Gemina, l’analisi DCF si è basata sul business plan ADR
2013-2044 fornito dal management della stessa Gemina, coincidente con la
scadenza della Convenzione ADR. Con riferimento al terminal value, secondo
quanto stabilito dall’articolo 20-bis della Convenzione ADR, gli asset
regolamentati di ADR sono stati valorizzati sulla base del valore corrispondente
alla regulated asset base (“RAB”) attesa nel 2044, che si assume essere pari a
3.330 milioni di euro. Inoltre, si è assunto che gli asset non regolamentati siano
“necessari per la gestione” e che, quindi, saranno riacquistati nel 2044 al valore
contabile netto di 884 milioni di euro.
Il tasso di sconto è stato computato come weighted average cost of capital
utilizzando la metodologia rolling, ovvero considerando l’evoluzione della
struttura del capitale di Gemina. Inoltre è stato aggiunto un premio per tenere in
considerazione il rischio paese relativo all’Italia. In particolare è stata applicata una
metodologia fading assumendo che l’attuale spread di 3,1% (media a 6 mesi) tra i
Titoli di Stato italiani e i Titoli di Stato tedeschi a 10 anni converga in 5 anni verso
un valore normativo pari all’1,3% (calcolato attraverso un’analisi di regressione su
un ampio campione di paesi). Il risultante WACC di Gemina è pari al 7,9% per il
periodo relativo al business plan.
Al fine di riconciliare la valutazione DCF con quella NAV, poiché è stata applicata
una metodologia sum of the parts, le interessenze di pertinenza dei soci di
minoranza delle controllate di ADR sono state valutate sulla base del book value
mentre le interessenze di pertinenza dei soci di minoranza di ADR, pari al 4,1% del
suo capitale sociale, sono state valutate a fair value sulla base della metodologia
DCF. Le partecipazioni in società collegate sono state valutate sulla base del book
value.
(b)
Considerazioni relative ad Atlantia.
L’analisi DCF si è basata sul business plan costruito e fornito dal management di
Atlantia con riferimento agli asset principali. Per l’ipotesi in cui l’anno finale delle
proiezioni fosse antecedente alla scadenza dell’accordo di concessione, i dati
finanziari fino alla scadenza contrattuale delle concessioni sono stati estrapolati
sulla base delle indicazioni fornite dai rappresentanti e dagli advisor di Atlantia.
Non è stato calcolato il valore terminale degli asset autostradali, mentre il valore
terminale sulla base della metodologia di Gordon Shapiro è stato calcolato per
alcuni asset relativi a servizi (Autostrade Tech, Telepass, Pavimental, Spea,
TowerCo, Operalia, assumendo una crescita nulla in perpetuity) e per le holding di
società (crescita in perpetuity pari a 4,0%, 3,0% e 2,0% rispettivamente per le
holding brasiliana, cilena e di gruppo).
Il tasso di sconto è stato calcolato asset per asset, utilizzando due metodologie:

per gli asset europei la cui struttura prospettica del capitale target era nota,
è stato utilizzato il weighted average cost of capital, considerando la
struttura del capitale target sulla base delle indicazioni di Atlantia;

per gli asset brasiliani e cileni le cui strutture di capitale prospettiche non
erano note, si è adottato un costo del capitale che riflette un asset
unlevered;
13

per gli asset italiani è stato aggiunto un premio per il rischio paese
utilizzando una metodologia fading e ipotizzando che l’attuale spread di
3,1% (media a 6 mesi) tra i Titoli di Stato italiani e i Titoli di Stato tedeschi
a 10 anni converga in 5 anni verso un valore normativo pari all’1,3%
(calcolato attraverso un’analisi di regressione su un ampio campione di
paesi);

per gli altri asset, è stato aggiunto un premio per il rischio paese applicando
lo spread relativo al debito sovrano del paese di riferimento o utilizzando il
metodo della regressione statistica.
I risultanti tassi di sconto sono pari (aa) a 7,6% per gli asset italiani, (bb) a 6,7%
per gli asset francesi, (cc) a 7,9% per gli asset polacchi, (dd) a 9,8% per gli asset
brasiliani e (ee) a 8,8% per gli asset cileni.
Il rischio di esecuzione legato ad alcuni piani di investimenti inclusi nel business
plan di Atlantia è stato considerato in ragione delle relative fasi di sviluppo.
Al fine di riconciliare la valutazione DCF con quella NAV, le interessenze di
pertinenza dei soci di minoranza sono state valutate a fair value sulla base del
DCF. Le partecipazioni in società collegate sono state valutate sulla base del book
value, a eccezione della società concessionaria brasiliana Tietè, il cui fair value è
basato sul DCF.
3.2.
Banca Leonardo – Credit Suisse.
(i)
Metodi di valutazione (sia principali che di controllo) adottati per esprimersi sulla congruità
del corrispettivo dell’operazione.
Si riporta, di seguito, una sintesi delle analisi valutative condotte da Banca Leonardo e da Credit
Suisse in relazione alla predisposizione dei pareri di congruità. Si precisa che tale sintesi non
rappresenta la descrizione dell’intero procedimento valutativo svolto il quale, in relazione alla
sua complessità, tiene in considerazione una pluralità di fattori, analisi e considerazioni.
Nell’applicazione delle metodologie valutative, Banca Leonardo e Credit Suisse hanno tenuto
conto, come spiegato in maggior dettaglio nei rispettivi pareri, delle specifiche caratteristiche
dell’operazione prospettata e di alcune limitazioni e criticità incontrate nello svolgimento del
processo valutativo.
Ai fini della redazione dei rispettivi pareri, Banca Leonardo e Credit Suisse hanno adottato
metodologie in linea con la prassi nazionale e internazionale, da interpretarsi come parti
inscindibili e complementari del medesimo processo valutativo. In tale ottica le metodologie
valutative utilizzate non sono state suddivise in “principali” e “secondarie” o “di controllo”; ad
esse sono stati assegnati, invece, diversi livelli di significatività, ferma restando la
considerazione di tutti i metodi.
Si precisa, inoltre, che le valutazioni alla base dei rispettivi pareri sono state condotte in
un’ottica stand-alone e considerando valido il presupposto di continuità aziendale per entrambe
le società.
Tenuto conto delle caratteristiche delle Società Partecipanti alla Fusione, della tipologia di
attività svolte e dei contesti regolatori e di mercato nei quali tali società operano, nonché delle
rispettive dimensioni e delle caratteristiche dell’operazione, Banca Leonardo e Credit Suisse
hanno utilizzato sia per Gemina che per Atlantia, ai fini della elaborazione dei rispettivi pareri,
le seguenti metodologie:

“Discounted Cash Flow Sum of the Parts”;
14

analisi dei prezzi medi di borsa su diversi intervalli temporali;

osservazione dei prezzi obiettivo pubblicati dagli analisti di ricerca.
Per contro, non sono stati reputati significativi e, pertanto, non sono stati utilizzati, il metodo dei
multipli di società comparabili e il metodo dei multipli di operazioni comparabili per i motivi di
seguito indicati.
A.
Metodo dei multipli di società comparabili.
(a)
Considerazioni relative a Gemina.
Come indicato al precedente punto 1.3, esiste un campione di società comparabili a
Gemina in termini di business e dimensione ma l’applicabilità dei multipli di
trading impliciti non consente il pieno apprezzamento del valore rispetto al
particolare profilo di crescita di Gemina. In particolare, ciò è dovuto: (aa)
all’applicazione della nuova tariffa delineata dalla Convenzione ADR a partire dal
primo semestre 2013, il cui pieno impatto sarà riflesso solo nei dati relativi
all’esercizio 2014, e (bb) al profilo di crescita di lungo termine relativo all’avvio
del piano investimenti (Fiumicino Nord, ecc.).
(b)
Considerazioni relative ad Atlantia.
I multipli di trading delle società operanti nel settore sono profondamente
influenzati dalla durata residua della concessione, dalla struttura del meccanismo
tariffario, che si tramuta nel riconoscimento dell’inflazione e nella possibilità di
ottenere extra rendimenti, e dal rischio sovrano/regolatorio.
Alla luce di suddette considerazioni, non si rilevano società comparabili ad Atlantia
(o a parti del suo business).
B.
Metodo dei multipli di operazioni comparabili.
(a)
Considerazioni relative a Gemina.
La comparabilità con Gemina è limitata a causa della grande variabilità dei multipli
utilizzati in operazioni recenti, in ragione delle differenze di business mix e di
quadro regolatorio.
Inoltre, la specificità dell’operazione, l’esistenza di un patto parasociale di
controllo sulla società e l’articolato quadro normativo di riferimento (ivi incluso il
d.l. 15 marzo 2012, convertito, con modificazioni, dalla l. 11 maggio 2012, n. 56,
recante norme in materia di poteri speciali dello Stato a tutela degli asset strategici
del Paese) limitano l’applicabilità di questa metodologia alla stessa Gemina
(b)
Considerazioni relative ad Atlantia.
La comparabilità con Atlantia è limitata a causa della grande variabilità dei multipli
in operazioni recenti, in ragione delle differenze in termini di durata della
concessione e di quadro tariffario/profittabilità.
Nello specifico contesto della Fusione, inoltre, le dimensioni relative di Atlantia e
Gemina non supportano l’applicazione di questa metodologia.
15
(ii)
Indicazione dell’importanza relativa attribuita a ciascuno dei metodi di valutazione adottati.
Ai fini della valutazione della congruità del concambio, Banca Leonardo e Credi Suisse hanno
evidenziato come le metodologie valutative individuate riescano a cogliere con differente grado
di significatività le caratteristiche specifiche delle Società Partecipanti alla Fusione.
A.
Metodo del Discounted Cash Flow Sum of the Parts.
(a)
Considerazioni relative a Gemina.
Il piano 2013-2044, recentemente approvato nel contesto della Convenzione ADR,
prevede un importante piano investimenti (11,9 miliardi di euro sino al 2044),
supportato dal nuovo contesto regolatorio RAB–based. In conseguenza della
regolamentazione RAB–based, Gemina potrà parzialmente compensare, mediante
aggiustamenti tariffari, gli effetti finanziari di variazioni sfavorevoli del traffico
aeroportuale.
Alla luce di tali considerazioni si è attribuito a tale metodo per Gemina un livello di
significatività alto.
(b)
Considerazioni relative ad Atlantia.
Sono stati presi in considerazione due differenti scenari del piano economico
finanziario di Atlantia predisposti dal management: (aa) il management case, in cui
si ipotizza la piena realizzazione dei differenti piani di investimenti in Italia,
supportato da una costante ripresa del traffico autostradale e da un importante
incremento tariffario, in linea con i meccanismi di revisione tariffaria previsti dalla
attuale concessione di Autostrade per l’Italia, e (bb) il downside case, che recepisce
ipotesi più conservative in riferimento al piano investimenti e alle stime di traffico.
Si evidenzia, inoltre, che le caratteristiche delle concessioni del Gruppo Atlantia, e
in particolare di Autostrade per l’Italia, rendono i risultati finanziari della società
strettamente correlati al livello di traffico registrato sulla rete autostradale.
Alla luce di tali considerazioni si è attribuito a tale metodo per Atlantia un livello
di significatività medio.
(c)
Considerazioni pertinenti sia a Gemina che ad Atlantia.
Con riferimento ad entrambe le Società Partecipanti alla Fusione, inoltre, sono stati
sviluppati scenari di sensitivity sulla base delle indicazioni dei consulenti industriali
di Gemina, al fine di supportare i risultati rivenienti dall’applicazione della
metodologia a somma delle parti al caso base per le società oggetto di valutazione.
B.
Metodo dell’analisi dei prezzi medi di borsa su diversi intervalli temporali.
(a)
Considerazioni relative a Gemina.
Seppure di dimensioni ridotte rispetto ad Atlantia, Gemina ha una rilevante
capitalizzazione nel contesto della Borsa Italiana, ma con ridotta liquidità.
Il prezzo delle azioni è stato significantemente influenzato dalla recente
approvazione della Convenzione ADR. In particolare, successivamente alla
predetta approvazione, il titolo Gemina è stato scambiato per un periodo di tempo
relativamente limitato, prima di venire influenzato dall’operazione di Fusione. Il
16
prezzo per azione è, infatti, passato da un range di euro 0,6/0,8 per azione ante
approvazione della Convenzione ADR a oltre euro 1,1 dopo l’annuncio
dell’operazione
Alla luce di tali considerazioni si è attribuito a tale metodo per Gemina un livello di
significatività medio.
(b)
Considerazioni relative ad Atlantia.
Le azioni Atlantia risultano essere molto liquide (la media di scambi giornalieri nei
tre mesi precedenti il 7 gennaio 2013 è stata di circa 24 milioni di euro) e
l’azionariato include una parte rilevante di investitori istituzionali.
Inoltre, il contesto regolatorio in cui opera Atlantia è relativamente stabile e ben
conosciuto agli investitori e le operazioni societarie compiute negli ultimi mesi
(ossia, JV con il Gruppo Bertin) sono state illustrate al mercato in maniera
particolareggiata.
Infine, sotto il profilo dello scambio informativo con il mercato, Atlantia, comunica
regolarmente con gli investitori (investor briefings) e, nell’ambito del recente
lancio dell’obbligazione retail, ha pubblicato informazioni dettagliate al mercato.
Alla luce di tali considerazioni si è attribuito a tale metodo per Atlantia un livello
di significatività alto.
C.
Metodo dell’osservazione dei prezzi obiettivo pubblicati dagli analisti di ricerca.
(a)
Considerazioni relative a Gemina.
Sono disponibili report di ricerca recenti, pubblicati anche successivamente alla
sottoscrizione della Convenzione ADR e all’annuncio della possibile operazione di
Fusione con Atlantia; tuttavia, rispetto a quest’ultima, vi è un numero minore di
analisti che segue il titolo Gemina (8 rispetto a 21).
Alla luce delle considerazioni sopra riportate il livello di significatività individuato
è medio.
(b)
Considerazioni relative ad Atlantia.
Atlantia è seguita da un ampio panel di analisti di ricerca i quali, in considerazione
di recenti eventi rilevanti verificatisi antecedentemente all’annuncio della Fusione
(qual, ad es., la pubblicazione dei risultati trimestrali relativi ai primi 9 mesi del
2012, la costituzione della JV con il Gruppo Bertin e l’annuncio della possibile
operazione di Fusione medesima con Gemina), hanno pubblicato aggiornamenti ai
report di ricerca.
Per i prezzi obiettivo degli analisti di ricerca si ritiene che il livello di significatività
sia medio.
(iii)
Indicazione dei valori scaturiti da ciascun metodo di valutazione adottato.
La tabella riportata di seguito mostra i valori per azione di Atlantia e Gemina risultanti
dall’applicazione di tutti i metodi di valutazione utilizzati ai fini dell’analisi di congruità del
concambio (illustrati nel precedente paragrafo 3.2(i)) e i relativi livelli di significatività.
Si evidenzia, inoltre, che i valori di Gemina stimati con la metodologia Discounted Cash Flow
Sum of the Parts (caso base), non prendono in considerazione eventuali scenari sensitivity
17
conseguenti a possibili sviluppi negativi dell’attuale situazione economico e finanziaria di
Alitalia-CAI.
Gemina
Atlantia
(iv)
Valore per
azione cum
dividend
(Euro)
Valore per
azione ex
dividend
(Euro)
Livello di
significatività
del metodo
Valore per
azione
(Euro)
Livello di
significativi
tà del
metodo
Discounted Cash Flow Sum of the
Parts min (caso base)
14,88
14,49
Medio
1,34
Alto
Discounted Cash Flow Sum of the
Parts max (caso base)
21,37
20,98
Medio
1,71
Alto
Discounted Cash Flow Sum of the
Parts min (caso downside)
8,45
8,06
Medio
-
-
Discounted Cash Flow Sum of the
Parts max (caso downside)
13,23
12,84
Medio
-
-
Prezzo di borsa spot al 7/01/13
13,79
13,40
Alto
1,09
Medio
Media ponderata 1m dei prezzi di
borsa (al 7/01/13)
13,50
13,10
Alto
n.s.
Medio
Media ponderata 3m dei prezzi di
borsa (al 7/01/13)
12,83
12,44
Alto
n.s.
Medio
Media ponderata 6m dei prezzi di
borsa (al 7/01/13)
12,04
11,64
Alto
n.s.
Medio
Media ponderata 12m dei prezzi di
borsa (al 7/01/13)
11,59
11,20
Alto
n.s.
Medio
Media ponderata 27/12/12 –
07/01/13 dei prezzi di borsa
13,93
13,54
Alto
1,07
Medio
Prezzi obiettivo degli analisti di
ricerca min
12,00
11,61
Medio
1,30
Medio
Prezzi obiettivo degli analisti di
ricerca max
17,00
16,61
Medio
1,55
Medio
Criteri con cui è stato stabilito il valore finale del corrispettivo.
In considerazione dei risultati esposti nel precedente paragrafo 3.2(iii), dei differenti livelli di
significatività dei metodi valutativi esaminati e in conformità al mandato ricevuto in data 15
febbraio 2013 da Gemina, Credit Suisse e Banca Leonardo hanno ritenuto che, alla data dell’8
marzo 2013, limitatamente alla operazione così come individuata da Gemina e Atlantia e
condizionatamente a quanto definito nel proprio parere, il rapporto di concambio proposto –
pari a 1 azione ordinaria Atlantia ogni 9 azioni ordinarie o di risparmio Gemina – fosse congruo
dal punto di vista finanziario.
18
Si segnala, inoltre, che, ai fini del parere in merito alla congruità dal punto di vista finanziario
del concambio, si è tenuto conto della distribuzione da parte di Atlantia di un dividendo pari a
0,391 euro per ciascuna azione, da pagarsi prima del completamento della Fusione.
(v)
Fonti utilizzate per la determinazione dei dati rilevanti oggetto di elaborazione.
Ai fini della determinazione dei dati rilevanti oggetto di elaborazione sono state utilizzate la
documentazione e le informazioni fornite da Gemina e Atlantia, anche nel corso della due
diligence attraverso l’accesso alla relativa data room virtuale. In particolare, si fa riferimento
alle seguenti fonti:

comunicazione dell’8 marzo 2013 prevista dall’art. 4.2 della Procedura Parti Correlate
Gemina;

accordo di fusione tra Atlantia e Gemina, bozza dell’8 marzo 2013;

progetto di fusione per incorporazione di Gemina in Atlantia, bozza dell’8 marzo 2013;

relazione del consiglio di amministrazione di Gemina sul progetto di fusione per
incorporazione di Gemina in Atlantia, bozza dell’8 marzo 2013;

bozza della presentazione predisposta in data 7 marzo 2013 dagli advisor di Gemina per
il Consiglio di Amministrazione;

fairness opinion sulla congruità del rapporto di cambio predisposta dagli advisor
finanziari di Gemina e opinion sulla ragionevolezza del rapporto di cambio dal punto di
vista finanziario predisposta da BNP Paribas;

documentazione riferita ad Atlantia e in particolare:
o
piano economico-finanziario consolidato del Gruppo Atlantia relativo al periodo
2012–2022 predisposto dal management di Atlantia e illustrato nel documento
“Atlantia Piano Consolidato”;
o
piano economico-finanziario consolidato di Autostrade per l’Italia relativo al
periodo 2012–2038 predisposto dal management di Atlantia e illustrato nel
documento “Autostrade per l’Italia 2012-2038”;
o
piani economico-finanziari delle altre società controllate dal Gruppo Atlantia, sia
italiane che estere, relativi al periodo 2012-2022 (successivamente integrati, per
le principali controllate, fino al 2038);
o
“Convenzione Unica Anas-ASPI” sottoscritta da Anas e Autostrade per l’Italia in
data 12 ottobre 2007;
o
“Prospetto Informativo” relativo all’offerta pubblica di sottoscrizione e alla
contestuale ammissione a quotazione sul Mercato Telematico delle Obbligazioni
delle obbligazioni del prestito denominato “Atlantia TF 2012-2018 garantito da
Autostrade per l’Italia S.p.A.”, depositato in Consob in data 15 novembre 2012;
o
“Valutazione di alcuni elementi del Piano Industriale di Atlantia” effettuata da
Bain in data 25 febbraio 2013, successivamente integrata il 4 marzo 2013;
o
altre informazioni di carattere legale relative alle concessioni estere di Atlantia;
o
altri dati e informazioni di carattere industriale, concessorio ed economicopatrimoniale e finanziario forniti, sia in forma scritta che verbale, da Atlantia, in
particolare nel corso della management presentation e della presentazione della
Convenzione Unica del 30 gennaio 2013 e dei successivi incontri di
approfondimento / conference call dell’8 febbraio 2013 (management
presentation), del 11 febbraio 2013 (breakout session) e del 27 febbraio 2013
19
(conference call relative al programma assicurativo di Atlantia e alle concessioni
cilene);

(vi)
documentazione riferita a Gemina e ad ADR e in particolare:
o
piano economico-finanziario consolidato di ADR relativo al periodo 2013–2044
predisposto dal management di ADR e illustrato nel documento “4_PEF_20132044” del 1 febbraio 2013;
o
piani economico-finanziari delle altre società controllate da ADR relativi al
periodo 2013-2044;
o
“Convenzione – Contratto di Programma” tra ADR ed ENAC per la gestione del
sistema aeroportuale della Capitale (aeroporti di Fiumicino e Ciampino) del 25
ottobre 2012 (e integrata con atto aggiuntivo del 27 dicembre 2012), approvata
con Decreto del Presidente del Consiglio dei Ministri del 21 dicembre 2012;
o
“Analisi sul PEF 2013-2044” effettuata da Boston Consulting Group in data 31
gennaio 2013 e successivamente integrata in data 8 febbraio 2013 con il
documento “Potenziali evoluzioni del vettore nazionale”;
o
“Razionale dell’operazione di integrazione tra Gemina e Atlantia”, “Struttura e
tempistica dell’operazione”, “Richiesta di waiver ai finanziatori”, “Presentazione
degli Advisor su Atlantia – business italiano ed estero e relativi piani”, “Quesito
CONSOB” presentati nel Consiglio di Amministrazione di Gemina del 26
febbraio 2013;
o
altri dati e informazioni di carattere industriale, concessorio ed economicopatrimoniale e finanziario forniti, sia in forma scritta che verbale, da Gemina; in
particolare, nel corso degli incontri di approfondimento del 21, 22 e 23 gennaio
2013, della management presentation del 6 febbraio 2013 e dei successivi
incontri di approfondimento / conference call del 12 febbraio 2013 (conference
call relativa alla meccanica tariffaria), del 19 febbraio 2013 (incontro di
approfondimento con focus sul traffico e lo sviluppo infrastrutturale), del 20
febbraio 2013 (conference call sul financing e approfondimento su altre
tematiche);

informazioni di mercato (prezzi di mercato, volumi di scambio, ecc.), raccolte attraverso
le fonti Bloomberg, FactSet e Reuters, relative a Gemina, Atlantia e alle altre società
quotate analizzate nel processo valutativo;

studi di settore e analisi redatti da analisti finanziari indipendenti relativi a Gemina e
Atlantia;

informazioni pubbliche su società ritenute comparabili con Gemina e Atlantia;

ulteriori informazioni di pubblico dominio ritenute utili per la formulazione dei
rispettivi pareri.
Principali parametri (o variabili) presi a riferimento per l’applicazione di ciascun metodo,
inclusa la composizione e i riferimenti valutativi e temporali dei campioni di società o
operazioni comparabili.
Di seguito vengono indicati i principali parametri e le principali variabili presi a riferimento per
l’applicazione dei metodi valutativi utilizzati da Banca Leonardo e Credi Suisse in relazione alla
predisposizione dei pareri di congruità per il Comitato Indipendenti Gemina.
20
A.
Metodo del Discounted Cash Flow Sum of the Parts.
(a)
Considerazioni relative a Gemina.
Banca Leonardo e Credit Suisse hanno determinato il valore del capitale
economico di Gemina utilizzando un approccio a somma delle parti in modo da
tenere in considerazione la natura di holding finanziaria della società. Il valore
economico delle singole unità di business (“Enterprise Value”) è stato stimato
attualizzando i flussi di cassa unlevered (“UFCF”), desumibili dal business plan
fornito dalla società, scontati a un costo medio ponderato del capitale (“WACC”)
differenziato per unità di business, in modo da riflettere il differente profilo di
rischiosità delle attività del gruppo, anche in relazione alla differenza tra attività
regolamentate e non regolamentate. In linea con le disposizioni dell’attuale
regolamentazione, alle attività regolamentate è stato attribuito un valore terminale
pari alla RAB a scadenza della concessione. Con riferimento agli asset non
regolamentati, si è tenuto conto della stima del valore contabile al 2044.
In particolare sono stati utilizzati i seguenti WACC:

ADR: WACC attività regolate – 7,10% (ponderato) (4), WACC attività non
regolate ponderato sui pesi delle attività (5) – 8,2%;

ADR Advertising: 9,5% (campione di società comparabili composto da
Clear Channel, JCDecaux e Lamar Advertising);

ADR Engineering: 8,4% (campione di società comparabili composto da
Astaldi e Impregilo);

ADR Assistance: 7,8% (campione di società comparabili composto da
ADP, Flughafen Wien, Flughafen Zürich, Fraport e TAV);

ADR Mobility: 8,3% (campione di società comparabili composto da
Park24 e Standard Parking);

ADR Tel: 7,4% (campione di società comparabili composto EI Towers,
Eutelsat Communications e Ses);

Fiumicino Energia: 6,1% (campione di società comparabili composto
Enagás, National Grid, Red Eléctrica, Redes Energéticas, Snam e Terna).
Il range valutativo è stato individuato sulla base di una variazione di +/- 0,50% sul
WACC.
A partire dall’Enterprise Value si è giunti al calcolo del valore di pertinenza degli
azionisti della società (“Equity Value”) e di conseguenza al valore per azione,
applicando gli aggiustamenti tipici di questo tipo di analisi tenendo conto, tra
l’altro: del debito finanziario netto (sia a livello di holding che a livello di società
operativa), degli holding costs, fair value derivati, del TFR consolidato e della
stima dell’impatto del piano di stock option 2012.
Ai fini del calcolo del valore per azione si è inoltre assunto un rapporto di
equivalenza 1 a 1 tra il valore delle azioni ordinarie e quello delle azioni di
risparmio.
4
In linea con il WACC regolatorio: 8,6% nel periodo 2013 – 2022, 7,0% a seguire, applicato in maniera rolling.
Commerciale, immobiliare, gestione parcheggi, al netto delle royalties riconosciute da ADR Mobility e Adr Advertising. I
campioni di società comparabili sono così composti: attività commerciale (Autogrill, Lagardère), immobiliare (Gecina,
Klepierre, Land Securities e Unibail Rodamco), gestione parcheggi (Park 24 e Standard Parking).
5
21
(b)
Considerazioni relative ad Atlantia.
Banca Leonardo e Credit Suisse hanno determinato il valore del capitale
economico di Atlantia utilizzando un approccio a somma delle parti, in modo da
tenere in considerazione la natura di holding finanziaria della società. Il valore
economico dei singoli asset (“Enterprise Value”) è stato stimato attualizzando i
flussi di cassa unlevered (“UFCF”), desumibili dai business plan forniti dalla
società, scontati a un costo medio ponderato del capitale (“WACC”) differenziato
per area geografica, in modo da riflettere il differente profilo di rischio delle attività
del gruppo. Data la natura dell’attività concessoria del gruppo, e del contesto
regolatorio delle singole concessioni, non è stato attribuito un valore terminale alle
attività a scadenza della concessione. Sono stati utilizzati WACC reali per le
attività localizzate in Cile, e WACC nominali per le altre attività, in linea con la
tipologia (reale/nominale) di business plan fornita dalla società.
In particolare sono stati utilizzati i seguenti WACC:

per le attività area Italia (ASPI, Raccordo Valle d’Aosta, Traforo del
Monte Bianco, Tangenziale di Napoli, Telepass, Spea, Pavimental,
Towerco, Autostrade Tech): (aa) Banca Leonardo 7,4% (6) e (bb) Credit
Suisse 7,6% (7);

per le attività area Cile (Costanera Norte, Vespucio Sur, Nororiente,
Acceso Vial AMB, Red Vial Litoral Central, Los Lagos): (aa) Banca
Leonardo 9,1% (8) e (bb) Credit Suisse 8,9% (9);

per le attività area Brasile (Triangulo do Sol, Colinas, Nascentes das
Gerais, SPMAR, Tieté (10)): (aa) Banca Leonardo 15,5% e (bb) Credit
Suisse 15,4% (11);

Stalexport (Polonia): (aa) Banca Leonardo 12,3% e (bb) Credit Suisse
11,3% (12);

Ecomouv (Francia): (aa) Banca Leonardo 5,5% e (bb) Credit Suisse 6,4%
(13).
Il range valutativo è stato individuato sulla base di una variazione di +/- 0,50% sul
WACC. Alcune attività minori (come, a titolo esemplificativo, la quota
nell’autostrada indiana Pune Solapur), sono state valutate a book value.
A partire dall’Enterprise Value si è giunti al calcolo del valore di pertinenza degli
azionisti della società (“Equity Value”), e di conseguenza al valore per azione,
applicando gli aggiustamenti tipici di questo tipo di analisi tenendo conto, tra
l’altro: del debito finanziario netto (sia a livello di holding che a livello di società
operative), degli holding costs, dei debiti pensionistici consolidati e della diluizione
dovuta al piano di stock option.
6
WACC basato sulle seguenti società comparabili: Abertis, ACS, Eiffage, Ferrovial, SIAS, Vinci.
WACC basato sulle seguenti società comparabili: Abertis, ACS, Eiffage, Ferrovial, SIAS, Vinci e su un Equity Risk
Premium derivato da Credit Suisse Equity Research.
8
WACC basato sulle seguenti società comparabili: CCR, Ecorodovias, OHL.
9
WACC basato sulle seguenti società comparabili: CCR, Ecorodovias, OHL e su un Equity Risk Premium derivato da Credit
Suisse Equity Research.
10
Piano finanziario non disponibile, partecipazione indiretta del 25%.
11
WACC basato sulle seguenti società comparabili: CCR, Ecorodovias, OHL e su un Equity Risk Premium derivato da
Credit Suisse Equity Research.
12
WACC basato sulle seguenti società comparabili: CCR, Ecorodovias, OHL e su un Equity Risk Premium derivato da
Credit Suisse Equity Research.
13
WACC basato sulle seguenti società comparabili: Abertis, ACS, Eiffage, Ferrovial, SIAS, Vinci e su un Equity Risk
Premium derivato da Credit Suisse Equity Research.
7
22
B.
Metodo dell’analisi dei prezzi medi di borsa su diversi intervalli temporali.
L’analisi è stata svolta prendendo a riferimento le quotazioni giornaliere e le quotazioni
medie ponderate su differenti orizzonti temporali rilevate fino al 7 gennaio 2013 (ultimo
giorno di contrattazioni di borsa caratterizzate da un prezzo non influenzato dalla
Fusione). Inoltre, con riferimento a Gemina, sono stati considerati esclusivamente i prezzi
registrati a partire dal 27 dicembre 2012 (che rappresenta il primo giorno di trading
successivo all’emanazione del DPCM di approvazione).
C.
Metodo dell’osservazione dei prezzi obiettivo pubblicati dagli analisti di ricerca.
In sede di applicazione di tale metodo, si è proceduto a rilevare il consensus dei target
prices forniti dal panel di ricerche pubblicate dagli analisti finanziari su Gemina e
Atlantia a far data dal 1° gennaio 2013.
Sono stati presi in considerazione 21 report di analisti di ricerca per Atlantia, e 8 report
di analisti di ricerca per Gemina.
*.*.*
4.
Parere del Comitato Indipendenti Gemina.
Il Capitolo 2 (Informazioni relative alla Fusione), Paragrafo 2.4 (Modalità di determinazione del
rapporto di concambio e valutazioni circa la sua congruità) del Documento Informativo deve
intendersi integrato con gli elementi informativi di seguito specificati.
4.1
Valutazione dell’indipendenza degli esperti selezionati dal Comitato Indipendenti Gemina.
Con lettera del 25 gennaio 2013 e al fine di consentire al Comitato Indipendenti Gemina una
compiuta valutazione circa la propria indipendenza valutativa, Banca Leonardo ha reso noto al
predetto Comitato che Edizione S.r.l. detiene una partecipazione finanziaria in Banca Leonardo
pari all’1,93%, senza esprimere alcun rappresentante all’interno del consiglio di
amministrazione della Banca.
A sua volta, con lettera del 30 gennaio 2013 e agli stessi fini di cui sopra, Credit Suisse ha reso
noto al Comitato Indipendenti Gemina, anche con riferimento a entità appartenenti al gruppo
Credit Suisse che operano nella Investment Banking Division e con riferimento alle attività
svolte dalla predetta Investment Banking Division: (aa) la sussistenza di alcune posizioni al 28
gennaio 2013 inferiori alla soglia dello 0,1% per quanto riguarda Gemina S.p.A. e dello 0,2%
per quanto riguarda Atlantia, riferibili ad attività di fund management e/o life insurance nonché
a operazioni di hedging, market making e stock lending svolte da entità del gruppo Credit Suisse
nel corso della propria ordinaria attività, e (bb) la prestazione, negli ultimi 3 anni, di attività di
consulenza in favore di Gemina e Atlantia, nonché delle relative società controllanti e parti
correlate, per un fatturato non superiore a 100 mila euro.
Il Comitato Indipendenti Gemina ha ritenuto che tali rapporti partecipativi avessero un rilievo
minimo – tale comunque da non compromettere l’indipendenza e la autonomia di giudizio
dell’attività di advisory in favore del Comitato medesimo – sulla base, tra l’altro, delle seguenti
considerazioni.
23
A.
B.
C.
Con riferimento a entrambi gli advisor, si è tenuto conto:
(a)
della circostanza che, ai sensi della normativa vigente in materia di operazioni con
parti correlate, all’esperto indipendente è consentito avere relazioni economiche,
patrimoniali o finanziarie con l’emittente o le sue parti correlate, ferma restando
l’esigenza che il Comitato Indipendenti Gemina sia posto a conoscenza di tali
relazioni e le reputi inidonee a pregiudicare l’indipendenza dell’esperto;
(b)
della dimensione assai contenuta dei possessi azionari e della relativa natura.
Con specifico riferimento a Banca Leonardo, si è tenuto conto:
(a)
della circostanza che Edizione S.r.l. non esprime comunque alcun rappresentante
negli organi sociali di Gruppo Banca Leonardo S.p.A.;
(b)
del fatto che Gruppo Banca Leonardo S.p.A. ha adottato un sistema di governance
idoneo ad assicurare l’indipendenza tra proprietà e gestione. In particolare,
l’attività di Financial Advisory di Gruppo Banca Leonardo S.p.A., è organizzata a
livello europeo in una sub-holding operativa (Leonardo & Co. N.V.) partecipata
oltre che da Gruppo Banca Leonardo S.p.A. anche dal top management operante
nell’attività di Financial Advisory medesima. Leonardo & Co. N.V., a sua volta, è
socio unico di Banca Leonardo che opera in piena autonomia gestionale e il cui
consiglio di amministrazione è formato dal top management dell’attività di
Financial Advisory in Italia;
(c)
dell’impegno – assunto da Banca Leonardo nella medesima comunicazione del 25
gennaio 2013 per il caso di conferimento dell’incarico – ad adottare “tutte le
misure necessarie e comunque appropriate a salvaguardare l’indipendenza della
scrivente Società e a prevenire l’insorgere di conflitti di interesse fino alla data di
conclusione del Progetto”.
Con specifico riferimento a Credit Suisse, si è tenuto conto:
(a)
della circostanza che Credit Suisse è parte del Gruppo Credit Suisse, ossia di un
insieme di società presenti in tutto il mondo le quali offrono una vasta gamma di
servizi bancari, di investment banking, di private banking, di private equity, di
asset management nonché altri servizi di investimento, in proprio e per conto della
clientela. Pertanto, nello svolgimento delle proprie attività, è del tutto fisiologico
che Credit Suisse e altre entità appartenenti al Gruppo Credit Suisse si trovino a
negoziare titoli di equity o di debito di Gemina e/o Atlantia e/o delle relative parti
correlate, per proprio conto o per conto dei propri clienti e, di conseguenza,
possano in ogni momento detenere posizioni lunghe o corte su tali titoli (ivi incluse
posizioni proprietarie o posizioni in derivati);
(b)
dell’impegno – assunto da Credit Suisse nella medesima comunicazione del 30
gennaio 2013 per il caso di conferimento dell’incarico – ad adottare “tutte le
misure necessarie e comunque appropriate a salvaguardare l’indipendenza di
Credit Suisse e a gestire eventuali conflitti di interesse fino alla data di
24
conclusione del Progetto. In particolare, saranno adottate procedure di “Chinese
Wall” finalizzate ad assicurare che, nello svolgimento dell’incarico di esperto
indipendente del Comitato di Amministratori Indipendenti di Gemina S.p.A., le
persone di Credit Suisse coinvolte perseguano esclusivamente l’interesse di tale
Comitato e siano isolate dalle persone che prestano la propria attività in altri
dipartimenti”.
4.2
Valutazione di congruità del rapporto di concambio.
Con riferimento al “Parere sulla fusione per incorporazione di Gemina S.p.A. in Atlantia
S.p.A.” del Comitato Indipendenti Gemina per le operazioni con parti correlate di Gemina, e, in
particolare, al Paragrafo 3.4 “Metodologie valutative utilizzate ai fini della redazione del
presente parere”, si precisano i seguenti ulteriori elementi di analisi.
Gli advisor finanziari del Comitato Indipendenti Gemina hanno stimato i valori dei capitali
economici di Atlantia e Gemina in ipotesi di continuità aziendale e in ottica c.d. “stand-alone”,
ovvero a prescindere da ogni considerazione di carattere economico e finanziario relativa agli
effetti della fusione (quali, ad es., eventuali risparmi di costi, sinergie di altro tipo o eventuali
effetti di mercato attesi sulla quotazione dei titoli della società risultante dalla Fusione). La
valutazione si è, quindi, indirizzata alla stima dei valori “relativi”, e non dei valori “assoluti”, di
Atlantia e Gemina.
In particolare, secondo quanto più ampiamente indicato al precedente paragrafo 3.2(ii), i metodi
valutativi utilizzati dagli advisor finanziari del Comitato Indipendenti Gemina – nell’ottica del
fondamentale principio consistente nell’applicazione di criteri omogenei per le Società
Partecipanti alla Fusione – sono stati i seguenti:
-
Discounted Cash Flow Sum of the Parts;
-
analisi dei prezzi medi di borsa su diversi intervalli temporali;
-
osservazione dei prezzi obiettivo pubblicati dagli analisti di ricerca.
Ai fini della valutazione della congruità del concambio, gli advisor finanziari hanno quindi
evidenziato che le metodologie valutative individuate riescono a cogliere con differente grado di
significatività le caratteristiche specifiche delle Società Partecipanti alla Fusione.
Per contro, il Comitato Indipendenti Gemina ha condiviso la valutazione degli advisor
concernente la non significatività dei metodi dei multipli di società comparabili e di operazioni
comparabili per le ragioni già ampiamente illustrate nel precedente paragrafo 3.2(i).
La tabella riportata nel precedente paragrafo 3.2(iii), mostra i valori per azione di Atlantia e
Gemina risultanti dall’applicazione dei metodi valutativi sopra illustrati da parte degli advisor
finanziari. Si evidenzia che, in relazione alla applicazione a Gemina della metodologia
Discounted Cash Flow Sum of the Parts, i valori riportati sono riferiti al c.d. “caso base”.
La tabella seguente riporta, inoltre, la valorizzazione implicita di 1 azione ordinaria Gemina al
rapporto di concambio proposto – pari a 1 azione ordinaria Atlantia ogni 9 azioni ordinarie o di
risparmio Gemina – a diversi prezzi di mercato di riferimento di Atlantia (tenendo conto della
distribuzione da parte di Atlantia di un dividendo pari a 0,391 euro per ciascuna azione prima
del completamento della Fusione).
Prezzo di Riferimento di 1 Azione
Atlantia
Prezzo di 1 azione
Atlantia (Euro)
(ex dividend)
25
Valore implicito di
1 azione Gemina
(Euro)
Premio sul prezzo di
mercato di Gemina
pre-annuncio
(07/01/13) pari a Euro
1,09
Prezzo di borsa spot al 7/01/13
13,40
1,49
36,3%
Media ponderata 1m dei prezzi di borsa
(antecedenti al 7/01/13)
13,10
1,46
33,3%
Media ponderata 3m dei prezzi di borsa
(antecedenti al 7/01/13)
12,44
1,38
26,6%
Media ponderata 6m dei prezzi di borsa
(antecedenti al 7/01/13)
11,64
1,29
18,5%
Media ponderata 12m dei prezzi di
borsa (antecedenti al 7/01/13)
11,20
1,24
13,9%
Media ponderata 27/12/12 – 07/01/13
dei prezzi di borsa
13,54
1,50
37,8%
Media
27,7%
Tutto ciò considerato, il Comitato Indipendenti Gemina ha espresso all’unanimità parere
favorevole sull’interesse di Gemina al compimento della Fusione nonché sulla convenienza e
correttezza procedimentale e sostanziale dell’operazione anche in considerazione del fatto che la
valorizzazione di Gemina implicita nel rapporto di concambio proposto (aa) risulta per lo più
compresa all’interno del range valutativo del “caso base” calcolato attraverso la metodologia
Discounted Cash Flow Sum of the Parts – “caso base” che, peraltro, non prende in
considerazione gli scenari alternativi in relazione a possibili sviluppi negativi della attuale
situazione economico e finanziaria di Alitalia-CAI –, (bb) è in linea con i prezzi obiettivo
pubblicati dagli analisti di ricerca e (cc) evidenzia, rispetto al prezzo di mercato ante annuncio
del 7 gennaio 2013 (e come riportato nella tabella che precede), un premio medio pari a circa il
28%.
*.*.*
26