I mercati azionari sui massimi storici

I mercati azionari sui massimi storici
Premessa di una nuova bolla speculativa?
Novembre 2006
Il nuovo massimo storico dell’indice DJ Industrial
12.500
11.250
10.000
8.750
7.500
6.250
L’indice Dow Jones Industrial dal 1-1-1985 ad oggi
Il 3 ottobre 2006, più di sei anni e mezzo dopo il
precedente massimo storico toccato il 14 gennaio
del 2000, l’indice Dow Jones Industrial ha chiuso a
11.727 punti, segnandone uno nuovo. Da allora
l’indice ha continuato a salire, aggiornando di volta
in volta il massimo e superando la soglia dei 12.000
punti.
5.000
3.750
2.500
1.250
Fonte: FactSet
Anche se il Dow Jones Industrial non è l’indice più rappresentativo della borsa americana, l’evento, dopo un lungo periodo di
indifferenza per i mercati azionari, ha attirato l’attenzione dei media che hanno dato molto risalto alla notizia, trascurando però di
osservare che l’indice Dow Jones Industrial è in ottima compagnia.
Sono oramai numerosi, infatti, i mercati azionari che hanno realizzato nuovi massimi nel corso di quest’anno: lo stesso mercato
americano, anche considerando un indice più generale di quanto lo sia il DJIA, è vicinissimo ai massimi di tutti i tempi.
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Nuovi massimi per molte borse mondiali
Il differenziale fra i livelli attuali e i massimi del 2000 per i
principali mercati azionari internazionali
Includendo anche Giappone, Gran Bretagna e
USA (oramai ad un passo dai massimi)
possiamo affermare che quasi tutti i più
importanti mercati azionari internazionali sono
ritornati sui massimi o li hanno superati.
Il prospetto evidenzia anche la notevole
dispersione dei rendimenti che i diversi
mercati hanno realizzato rispetto ai loro
massimi del 2000.
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I mercati azionari negli ultimi sei anni
I mercati azionari internazionali tra la fine del 1999 e l’inizio del 2000
raggiunsero quasi contemporaneamente i massimi; nel 2003, altrettanto
contemporaneamente, registrarono i minimi.
Perché oggi si trovano in una situazione così eterogenea?
La risposta in buona misura deriva dalla composizione settoriale dei listini:
a partire dai minimi del 2002/2003 gli investitori sono tornati ad acquistare i
titoli dei settori tradizionali, lasciandosi alle spalle l’infatuazione per quella
che all’epoca veniva definita la triade TMT (Tecnologia, Media e Telefonia).
I titoli della cosiddetta “old economy”, infatti, non solo si sono rivelati più
difensivi durante i forti cali degli anni 2000/2002, ma hanno anche guidato i
rialzi degli ultimi 3/4 anni, surclassando quelli della “new economy”. Ad oggi
troviamo sui massimi i mercati in cui i primi prevalgono sui secondi, mentre
i listini a più elevato contenuto di titoli tecnologici risultano ancora
penalizzati.
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I mercati azionari negli ultimi sei anni
Il decoupling settoriale a partire dai massimi del 2000
+94%
dal min.
-25%
dal max
+68%
dal min.
-70%
dal max
Fonte: FactSet, Elaborazioni: Cellino e Associati SIM
Il grafico, riferito al mercato azionario mondiale, illustra quanto detto in precedenza, evidenziando che l’enorme
differenziale creatosi fra titoli della old economy e titoli della new economy è il prodotto di due effetti successivi: minori
perdite durante la fase di ribasso e maggiore crescita in quella di rialzo.
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Verso una nuova bolla?
La corsa dei titoli della old economy, primi fra tutti quelli
appartenenti ai settori dell’energia e delle materie prime,
induce alcuni osservatori a paventare la formazione di una
nuova bolla speculativa sui mercati azionari.
Si tratta di una preoccupazione fondata?
Nel seguito della presentazione rispondiamo a questa
domanda, scendendo nel dettaglio dei mercati azionari
americano ed europeo.
Osserveremo poi, in termini meno approfonditi, la situazione
di alcuni altri listini.
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Verso una nuova bolla?
Il tasso di crescita sostenibile dei prezzi azionari
In sostanza il timore è che i prezzi delle azioni siano cresciuti troppo: ma qual è il tasso di
crescita “sostenibile” dei corsi azionari?
Ricorrendo al modello di Gordon(*), espresso nella formulazione seguente, osserviamo
che il valore fondamentale di un’azione/indice al tempo 0 (V0) è pari al valore attuale degli
infiniti dividendi futuri che verranno distribuiti, per i quali si ipotizza, a far corso dal dividendo
pagato al tempo 1 (d1), un tasso annuo di crescita costante (g):
d1
V0 =
r −g
Dove r rappresenta il rendimento richiesto,
utilizzato per attualizzare i dividendi futuri: è un
dato che si trae dal mercato.
La formula ha senso per r>g
Se nella formula sostituiamo al valore teorico (V0) il prezzo di mercato al tempo 0 (P0),
possiamo esplicitare il rendimento atteso (rE), dati: prezzo di mercato, dividendo atteso e tasso
di crescita dei dividendi.
d1
P0 =
rE − g
d1
+g
rE =
P0
(*) Il modello di Gordon venne introdotto da Gordon e Shapiro nel 1956 e sistematizzato da Gordon nel 1962. Rappresenta il primo tentativo di dare una valenza
operativa al più generale modello di attualizzazione dei dividendi proposto da Williams nel 1938.
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Verso una nuova bolla?
Dividend yield
Rendimento richiesto
d1
r =
+ g
P0
Tasso di crescita dei dividendi/utili
Rendimento atteso
Un’azione o un indice sono correttamente valutati quando il rendimento richiesto (che
come abbiamo detto, è un dato che si trae dal mercato) eguaglia il rendimento atteso (il
quale, supposti costanti d1 e g, è funzione del solo prezzo dell’azione). Affinché tale
eguaglianza continui a valere nel tempo occorre, ceteris paribus, che dividendo e prezzo
dell’azione, nel tempo, crescano al medesimo tasso, in modo da mantenere stabile il
dividend yield. Il prezzo dell’azione potrà temporaneamente crescere a tassi
superiori/inferiori al tasso di crescita dei dividendi, per sanare situazioni anomale di
sotto/sopra valutazione, ma, tendenzialmente, dovrà crescere al tasso di crescita dei
dividendi che, ipotizzando un payout costante, corrisponde al tasso di crescita degli utili.
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Verso una nuova bolla?
Il mercato USA
Due rialzi molto differenti
Fonte: FactSet
I massimi del 2000 vennero raggiunti
dall’indice S&P 500 partendo dai minimi
dell’estate del 1998, frutto questi ultimi
della crisi asiatica. In neanche due anni
l’indice crebbe di quasi il 60%, la stessa
crescita che ha realizzato, ad oggi,
partendo dai minimi del 2002.
Al di là di questa similitudine, però, i
due rialzi sono qualitativamente differenti:
si noti infatti che nel primo caso la crescita
dei prezzi azionari non venne in alcun
modo sostenuta dalla crescita degli utili
societari, mentre l’attuale rialzo è
integralmente spiegato dalla crescita
degli utili delle aziende quotate.
Fonte: FactSet
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Verso una nuova bolla?
Il mercato USA
Prezzo e P/E dell’indice S&P 500 dall’agosto 1998 ad oggi
Fonte: FactSet
Questo grafico è la sintesi dei due precedenti: in esso si può notare il rialzo “patologico” che tra il 1998 e il 2000
determina una crescita dei prezzi contestuale ad una crescita del P/E: ad esso si contrappone il rialzo “sano” che, tra il
2002 ed oggi, riporta l’indice ad un passo dai massimi con il P/E che rimane sostanzialmente invariato.
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Verso una nuova bolla?
La redditività attesa
La crescita contestuale di utili societari e prezzi azionari non è sufficiente a garantire
la stabilità del mercato: l’altro aspetto importante da investigare per comprendere se le
azioni sono sopravvalutate consiste nel verificare se sono ancora in grado di garantire
un’adeguata remunerazione, tenuto conto del maggior rischio cui espongono
l’investitore rispetto alle obbligazioni.
Il confronto fra il rendimento atteso dall’investimento azionario (ricavato dalla
formula di Gordon) ed il rendimento atteso dalle obbligazioni prive di rischio, determina
il premio per il rischio implicito, cioè il differenziale di rendimento che, nel lungo
termine, è ragionevole attendersi investendo in azioni invece che in obbligazioni.
La congruità del premio per il rischio costituisce un elemento importante nella
valutazione delle azioni.
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Verso una nuova bolla?
Il mercato USA
Il Risk Premium implicito nelle quotazioni dell’indice S&P 500
(Earnings yield meno rendimento reale delle obbligazioni prive di rischio con scadenza decennale)
MEDIA
Fonte: FactSet
Dati gli attuali livelli di prezzo delle azioni e degli utili attesi, l’indice S&P 500 dovrebbe garantire, nel lungo termine, un
differenziale di rendimento rispetto al tasso privo di rischio di oltre il 4%. Il grafico mostra che l’attuale situazione non è per nulla
comparabile con quella venutasi a creare al culmine della bolla speculativa del 2000, quando il premio per il rischio si era
sostanzialmente annullato. Oggi, invece, il premio per il rischio è positivo e superiore alla media storica.
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Verso una nuova bolla?
Il mercato europeo
Due rialzi molto differenti
Fonte: FactSet
Ecco due grafici quasi identici a quelli
analoghi presentati per l’indice S&P 500.
Anche in Europa stiamo assistendo ad
un rialzo “accompagnato” dagli utili, cosa
ben diversa da quanto accaduto fra la fine
del 1998 ed il marzo del 2000.
Fonte: FactSet
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Verso una nuova bolla?
Il mercato europeo
Prezzo e P/E dell’indice DJ Euro Stoxx dall’agosto 1998 ad oggi
Fonte: FactSet
Anche la dinamica del prezzo dell’indice DJ Euro Stoxx e del suo rapporto Price/Earnings è sostanzialmente identica a
quella osservata per l’indice USA S&P 500: il rapporto fra prezzo e utili, oggi, è molto vicino a quello osservato sui
minimi del 2002, nonostante l’indice si stia avvicinando ai massimi storici.
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Verso una nuova bolla?
Il mercato europeo
Il Risk Premium implicito nelle quotazioni dell’indice DJ Euro Stoxx
(Earnings yield meno rendimento reale delle obbligazioni prive di rischio con scadenza decennale)
MEDIA
Fonte: FactSet
Dati gli attuali livelli di prezzo e di utili attesi, l’indice DJ Euro Stoxx dovrebbe garantire, nel lungo termine, un differenziale di
rendimento rispetto al tasso privo di rischio di poco superiore al 5%, al di sopra della sua media storica. Il grafico mostra che,
anche in questo caso, l’attuale situazione non è per nulla comparabile con quella venutasi a creare al culmine della bolla
speculativa del 2000, quando il premio per il rischio si ridusse praticamente a zero.
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Verso una nuova bolla?
Multipli di mercato
Il P/E attuale di alcuni indici in relazione alla media degli ultimi anni
(*)
Fonte: FactSet, Elaborazioni: Cellino e Associati SIM
L’assenza di tensioni particolari sui mercati azionari, riscontrata sui mercati USA ed europei, è confermata
anche sugli altri principali listini nazionali dove, in relazione agli utili attesi, i prezzi appaiono ancora sostenibili.
(*) La media storica è ottenuta escludendo prudenzialmente i dati del 1999 e del 2000.
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Verso una nuova bolla?
I titoli petroliferi e delle materie prime
I settori a rischio
Sono i titoli petroliferi e quelli delle
materie
prime
a
preoccupare
maggiormente gli investitori, considerati i
consistenti rialzi che hanno realizzato
negli ultimi tempi.
Fonte: FactSet
I due grafici mostrano che la crescita
degli indici azionari rappresentativi di
questi due settori a livello mondiale è
stata superata dalla crescita degli utili.
Esiste però la possibilità che la
bolla non sia nei prezzi azionari, ma, a
monte, nei prezzi delle materie prime;
quindi i livelli di redditività raggiunti da
queste aziende potrebbero non essere
sostenibili.
Fonte: FactSet
Il divario che osserviamo fra la crescita
degli utili e la crescita dei prezzi azionari
rappresenta
comunque
un
buon
“cuscinetto” che dovrebbe salvaguardare
le quotazioni nel caso in cui i primi
dovessero arretrare.
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Verso una nuova bolla?
I titoli petroliferi e delle materie prime
Il peso dei titoli TMT su alcuni listini in corrispondenza dei massimi della bolla speculativa
Giappone
USA
24%
15%
28%
Mondo
Europa
26%
Il peso dei titoli petroliferi e delle materie prime su alcuni listini oggi
Giappone
USA
10%
Europa
5%
M ondo
12%
12%
I titoli “in odore di bolla”, cioè quelli delle materie prime e i petroliferi, sono oggi una frazione assai più contenuta
dei mercati internazionali di quanto non lo fossero sei anni fa i titoli delle TMT, i principali artefici della bolla e del
crollo che ne seguì.
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Conclusioni
Abbiamo osservato due elementi che, all’inizio dell’anno 2000, hanno determinato il
formarsi della bolla speculativa sui mercati azionari:
la crescita dei prezzi non accompagnata dalla crescita
degli utili e, quindi, rapporti P/E crescenti;
l’annullamento del premio per il rischio.
La situazione attuale dei principali mercati azionari è assai differente da quella di
inizio 2000; la nostra conclusione, quindi, è che attualmente le azioni quotino a
prezzi ancora adeguati a remunerare l’investimento e che complessivamente non
esista alcuna bolla speculativa sui listini.
Tutto ciò non esclude, stante la lunga corsa al rialzo delle borse, che possano
intervenire fasi correttive anche di una certa rilevanza.
Tali eventuali correzioni, però, lungi dall’essere i prodromi di un crollo
costituiranno, a nostro giudizio, ottime occasione di investimento.
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