Acquisition currency: gioca solo chi e` «quotato

Strumenti e tecniche finanziarie
Operazioni finanziarie
Acquisition currency:
gioca solo chi è «quotato»
di Giulio Tagliavini Docente - Università di Parma, Dipartimento
di economia
P
agare le acquisizioni con azioni invece che con risorse finanziarie: questo lo
scopo di un’operazione che può sembrare un artificio, che fa crescere il
valore per gli azionisti ma che a volte nasconde rischi concreti.
Il modello di base
Ogni problema complesso può essere messo a fuoco
con un modello logico di parziale semplificazione; anche nel caso in oggetto è opportuno seguire questa
strada. Immaginiamo che la società acquirente sia:
a) quotata;
b) apprezzata dagli investitori e quindi accreditata di
un alto rapporto prezzo/utile;
immaginiamo inoltre che l’azionista di controllo abbia una consistente quota di partecipazione e, quindi, possa permettersi di fare scendere la percentuale
senza ripercussioni sul grado di controllo esercitato.
In questa situazione, la società acquirente può acquisire una nuova impresa (target) pagando i relativi
azionisti mediante emissione di proprie nuove azioni.
In tale caso, anche l’impresa target diviene quotata,
in quanto assorbita dall’impresa acquirente. Chiediamoci quale sia la condizione di convenienza che gli
azionisti di controllo si pongono.
Un primo ragionevole punto di vista impone che il
Roe dell’impresa acquirente e quindi gli EPS (utili
per azioni) ricevano un impulso migliorativo. Più in
particolare, proviamo a richiedere che l’utile di pertinenza dei vecchi azionisti aumenti. Analiticamente, il
reddito dell’azionista preesistente sale e quindi esso
approverà l’operazione se:
r0 < (r0+r1) * n0 /(n0+n1)
dove:
r0 = reddito dell’impresa acquirente
r1 = reddito dell’impresa acquisita
Nota:
(1) In letteratura vedi Luca Ramella, «Alcune riflessioni sugli effetti delle
fusioni e delle acquisizioni sul valore delle azioni», in A.V., Finanza
aziendale e mercato finanziario, Milano, Giuffré, 1982; James Van Horne, Financial Management and Policy, Englewood Cliffs, 1983, capitolo
24; Buckley - Ross - Westerfield - Jaffe, Corporate Finance Europe,
McGraw-Hill, 1998; Grinblatt - Titman, Financial Markets and Corporate
Strategy, Irwin/ Mc Graw-Hill, 1998.
35
Amministrazione & Finanza n. 9/2001
Quando un imprenditore quota la propria impresa
fa una scoperta: da quel momento in poi potrà pagare le acquisizioni con carta, invece che con soldi e
realizzare operazioni che aveva sempre giudicato irraggiungibili. Aveva giocato la «partita» della crescita
autofinanziata, da quel momento in poi questo gioco
non sarà più necessario.
Nella teoria della finanza aziendale, il tema dell’acquisition currency è piuttosto trascurato e non è facile fare
il punto della questione. Questo contributo ha l’obiettivo di discutere alcune regole generali utili per mettere a fuoco la potenzialità di questo strumento (1).
L’acquisition currency è in sintesi la possibilità, di cui godono principalmente le società quotate, di pagare le
acquisizioni con carta (cioè con azioni di compendio)
invece che con risorse finanziarie, lasciando diminuire
(il meno possibile) la quota di partecipazione del socio di controllo. Si tratta appunto di compensare le
operazioni di acquisizione mediante proprie azioni,
che sono giudicate liquide e, in linea generale, appetibili dal mercato. Come risulterà chiaro nel seguito,
l’impresa considerata positivamente sul mercato dei
capitali può fare leva su questo apprezzamento per
espandersi e per creare valore per il socio principale.
Questa possibilità è meno concreta per società non
quotate, in ragione del fatto che l’azionista cedente si
troverebbe, in questo caso, a partecipare su base minoritaria in una impresa privata, con scarse possibilità
di incidere sulla gestione e, quindi, in modo strettamente legato, di conveniente fuoriuscita (way out).
Questa situazione è pertanto possibile in linea teorica
ma di fatto, molto spesso, non desiderabile. Se invece
l’impresa è quotata e se, in particolare, è giudicata positivamente dagli investitori, le possibilità di acquisire
altre aziende non quotate è effettiva e molto interessante. In pratica, l’azionista della società quotata acquirente rende quotata anche l’impresa acquisita, garantendo la possibilità di disinvestire per gli azionisti
cedenti. Il cessionario pertanto riesce a farsi rimunerare per avere esteso la quotazione.
Strumenti e tecniche finanziarie
Operazioni finanziarie
n0 = azioni di pertinenza dei vecchi azionisti
n1 = azioni emesse per pagare l’acquisizione (di compendio)
Sotto la condizione che:
Amministrazione & Finanza n. 9/2001
36
non si avrebbe nessun vantaggio. In sintesi, l’operazione è conveniente per i vecchi soci di controllo se
operano l’acquisizione pagando poco la società target,
in modo da aumentare EPS1 e se la società risultante
viene accreditata di un alto P/E complessivo (e imn1 = E1 / ( E0/n0 )
plicitamente relativo anche alla società target).
Chiaramente, se l’acquisizione riguarda una impresa
ossia che il numero delle azioni di compendio rispetdi dimensioni relativamente modeste, l’obiettivo del
ti la quota relativa dei capitali netti di pertinenza
direttore finanziario sarà di ottenere P/Ec = P/E0.
(E), si ottiene che la condizione di convenienza è la
Quando il mercato segna P/E piuttosto elevati e cioè
seguente:
quando il ciclo di borsa è favorevole, il meccanismo
Roe1 > Roe0
sopra delineato risulta molto allettante. È noto anche
che, se l’impresa acquisita viene valutata con un P/E
Ossia la redditività dell’impresa acquisita deve essepiù elevato di quello dell’acquirente fino dalla fase
re superiore alla redditività dell’impresa acquirendell’acquisizione, si creano automaticamente le conte. Se dunque le azioni di compendio sono attribuidizioni per un netto abbassamento
te sui capitali netti contabili, risuldell’EPS. Di conseguenza, occorre
ta che i vecchi azionisti hanno conQuando il socio di controllo
comprare aziende con un P/E nevenienza (nel senso dell’innalzarileva che il proprio P/E
cessariamente più basso del proprio
mento dell’utile di propria compeè relativamente elevato,
al fine di incrementare l’EPS ed il
tenza) ad usare le azioni di comdeve proporre l’acquisto
valore.
pendio come acquisition currency
di società strategicamente
tutte le volte che il Roe dell’impre- rilevanti ad un P/E più basso. Quando il socio di controllo rileva
che il proprio P/E è relativamente
In questo modo aumenta
sa target risulti superiore al proelevato, deve trovare società da acil valore della propria
prio Roe. Tuttavia non necessariaquisire strategicamente rilevanti,
partecipazione creando
mente le azioni di compendio soproporre poi l’acquisto ad un P/E
valore.
no attribuite con il criterio elepiù basso (tanto più è ridotto tanto
mentare prima enunciato. È evipiù,
ovviamente,
l’operazione sarà conveniente).
dente anche che la bontà dell’acquisizione non è
Ogni
volta
che
il
socio
di maggioranza individua quesolamente riconducibile al reddito di spettanza dei
sta
possibilità,
in
sostanza
riesce ad aumentare il valovecchi azionisti; è quindi utile mettere a punto un
re
della
propria
partecipazione
spendendo acquisition
modello più complesso ma più realistico.
currency
e
creando
istantaneamente
valore. Se il merPoniamo la seguente condizione di convenienza:
cato azionario registra livelli molto alti o se addirittur0 *P/E0 < (r0+r1) * n0/(n0+n1) * P/Ec
ra è in atto una «bolla speculativa», ne consegue un
innalzamento del valore della partecipazione particodove:
larmente sensibile e, in qualche caso, assolutamente
P/E0 = price/earning della società quotata acquirente
straordinario.
P/Ec = price/earning della società risultante
L’acquisition currency è stata estensivamente praticata
La condizione di convenienza richiede che il valore
nella seconda parte degli anni ’90, in particolare daldella partecipazione prima dell’acquisizione sia infele imprese fortemente caratterizzate in senso tecnoloriore al valore della medesima partecipazione, natugico. Secondo alcuni commentatori l’operazione si
ralmente ridotta in termini di incidenza sul totale
forma quando i prezzi di borsa superano del doppio
del capitale, dopo l’acquisizione. Pertanto l’acquisii valori contabili del patrimonio netto (2). In particozione è conveniente quando si verifica la seguente
lare, il settore tecnologico è stato caratterizzato, per
relazione:
un certo periodo, da prezzi di borsa che riconoscevaEPS0 * P/E0 < EPS1 * P/E1
no avviamenti straordinari; la borsa attribuiva, dunque, un valore a poste intangibili (intangible) che poOssia il prodotto degli utili per azione per il P/E deltevano essere immediatamente utilizzate come acquila società acquirente deve essere inferiore al prodotsition currency. L’operazione più rilevante che abbia
to riferito alla società target.
previsto il pagamento con tale strumento è certaConvenienza e conseguenze dell’operazione
L’operazione di acquisizione è conveniente in due
Nota:
casi: quando gli utili per azione sono maggiori e/o
(2) Per alcuni commenti di cronaca finanziaria legati allo scenario
quando la società target viene valutata dal mercato
della fine degli anni ’90 in tema di acquisition currency vedi «Pain
con un P/E più aggressivo. È evidente che tale P/E
and Pleasure in Germany», Economist 5/29/1999, pag. 66, «ADRs
potrebbe essere riconosciuto in fase di acquisizione;
as Acquisition Currency», www.taylor-rafferty.com; «The Acquisiin questo caso verrebbero emesse molte azioni di
tion Alternative», www.redherring.com; «The Finance of Ebusiness»,
compendio, di conseguenza si diluirebbe l’EPS e
www.jackmwilson.com.
Strumenti e tecniche finanziarie
Operazioni finanziarie
Schema operativo
Lo schema dell’operazione di acquisition currency merita tre considerazioni di base:
1) in primo luogo, è evidente che quando si spende
acquisition currency la quota di controllo diviene progressivamente meno salda. Chi usa l’acquisition currency preferisce una partecipazione percentualmente inferiore, ma superiore in termini di valore. Il «gioco»
è quanto mai opportuno per imprenditori di grande
carisma, che possono permettersi di condizionare la
propria impresa anche con una percentuale di partecipazione bassa. È evidente comunque che l’operazione ha un limite tecnico e funziona solo un numero limitato di volte. Raggiunto un determinato livello,
è necessario che si formi un patto di sindacato che
controlli l’impresa quotata con una percentuale più
elevata ed a questo punto il «gioco» sarà praticato
dal sindacato di controllo;
2) secondariamente, è opportuno sottolineare che
anche per il socio di minoranza cresce il valore detenuto, in quanto la sua impresa non quotata valeva
meno rispetto alla partecipazione di compendio quotata. Questo effetto è tanto più marcato quanto più
la società risultante viene accreditata del vecchio livello di P/E (come spesso accade sul mercato quando la diversità di dimensione tra le due società è
marcata). Il risultato ha qualcosa di «magico»: tutti
guadagnano, i venditori sono molto soddisfatti ed i
compratori ancora di più;
3) infine, un rischio per chi detiene il controllo è la
possibilità per l’azionista della società acquisita di
procedere rapidamente alla cessione delle azioni di
compendio ricevute; in questo modo si ha un effetto
deprimente sui prezzi, e quindi sul P/E. Se ciò accade in modo massiccio, non è detto che il meccanismo dell’acquisition currency funzioni. Per evitaUn rischio per chi detiene
re tali ripercussioni è
il controllo è la possibilità
opportuno che l’azioniper l’azionista della società
sta di controllo coopti
acquisita di procedere
nel gruppo di controllo
rapidamente alla cessione
il venditore o che, in
delle azioni di compendio
subordine, lo vincoli
ricevute, con un effetto
con un patto di vendita
deprimente sui prezzi
dilazionata dei titoli rie quindi sul P/E.
cevuti (lock up). Non è
un caso che negli ultimi anni i patti di lock up abbiamo avuto una estesa diffusione.
Un esempio pratico
Dopo aver ragionato con un modello semplificato e
aver messo in luce quali siano le variabili principali,
è ora utile prendere a riferimento un caso esemplificativo. Le tavole riportate riassumono il caso proposto: la Tavola 1 presenta i bilanci pro-forma dell’impresa quotata acquirente, a cui è accreditato un P/E
di 20, la Tavola 2 riporta i dati prospettici dell’impresa acquisibile, la Tavola 3 mostra i dati risultanti dalla
fusione in ipotesi di attribuzione alla società risultante del P/E uguale a 20.
I dati dimostrano che l’acquirente può raggiungere
un apprezzamento della propria partecipazione di
circa il 30% e tale risultato è ottenuto anche dal venditore. I risultati prospettici permettono però di comprendere che nel 2008 il valore prospettico dell’azionista di controllo sale di circa il 40%, mentre il valore della partecipazione del cedente si è accresciuta
solo di circa il 18%. Per quale motivo l’accrescimento di valore è identico nel primo anno, ma mostra
una divaricazione in prospettiva? La ragione è che la
società target è stata valutata più prudentemente nel
momento dell’acquisizione ma è stabilmente più redditizia; ne consegue che gli azionisti di controllo riescono a sommare due vantaggi: da un lato pagano
l’acquisizione con un P/E più contenuto e vedono
che il mercato riconosce alla società risultante un
P/E immutato, da ciò consegue un plusvalore immediato; d’altro lato, acquisiscono una impresa relativamente più redditizia e quindi aumentano nel tempo
il valore creato, in rapporto alla loro partecipazione.
Si tratta di un buon affare perché sono rispettate le
due regole evidenziate in precedenza: gli indicatori
di redditività della società acquisita sono migliori e
concorrono ad incrementare i risultati consolidati;
l’acquisizione è stata effettuata con un P/E e un EPS
in zona di marcata convenienza.
Si tratta dunque di un’operazione estremamente
conveniente, che ha il solo costo di fare scendere
considerevolmente, ma ancora senza effetti rilevanti
nel caso proposto, la percentuale di controllo. È pure evidente che l’impresa dell’esempio ha fatto un
considerevole salto dimensionale, avendo raddoppiato il fatturato ed il capitale investito. La società acquisita era invece estremamente indebitata ed ha cosı̀ risolto i propri motivi di difficoltà finanziaria; ciò ha
contribuito a tenerne basso il valore. In sintesi, i criteri finanziari per individuare un target ideale da
comprare con acquisition currency sono:
— buona redditività (attuale o potenziale);
Nota:
(3) Vedi Joelle Tessler e Matt Marshall, «High stock price enabled purchase», www.mercurycenter.com.
37
Amministrazione & Finanza n. 9/2001
mente stata l’acquisto da parte di America OnLine
(azienda di servizi internet) di Time Warner (che
era un conglomerato nel campo dei media); la potenza dell’acquisition currency è stata tale da invertire
il senso dell’acquisizione attesa dagli analisti, che era
appunto l’acquisto da parte di Time Warner, coerentemente con il senso delle operazioni fino a quel
punto progettate. Prima del ritracciamento dei prezzi
di borsa del 2000, gli analisti stimavano che la disponibilità di acquisition currency da parte di America OnLine era virtualmente infinita (3).
38
Amministrazione & Finanza n. 9/2001
Tavola 1 . Bilanci pro-forma dell’impresa acquirente
Anno
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
10.000.000 E
11.500.000 E
13.225.000 E
15.208.750 E
17.490.063 E
20.113.572 E
23.130.608 E
26.600.199 E
Debito
Equity
6.500.000 E
3.500.000 E
7.447.500 E
4.052.500 E
8.535.338 E
4.689.663 E
9.784.447 E
5.424.303 E
11.218.895 E
6.271.167 E
12.866.352 E
7.247.220 E
14.758.627 E
8.371.980 E
16.932.295 E
9.667.904 E
E
E
E
E
E
E
E
115.653.038 E
-112.183.447 E
3.469.591 E
-1.475.863 E
1.993.728 E
-697.805 E
1.295.923 E
Vendite
Costi monetari
Reddito operativo
OF
Reddito lordo
Imposte
Reddito netto
P/E
Valore
E
E
E
E
E
E
E
57.500.000
-55.775.000
1.725.000
-744.750
980.250
-343.088
637.163
E
E
E
E
E
E
E
66.125.000
-64.141.250
1.983.750
-853.534
1.130.216
-395.576
734.641
E
E
E
E
E
E
E
76.043.750
-73.762.438
2.281.313
-978.445
1.302.868
-456.004
846.864
E
E
E
E
E
E
E
87.450.313
-84.826.803
2.623.509
-1.121.890
1.501.620
-525.567
976.053
E
E
E
E
E
E
E
100.567.859
-97.550.824
3.017.036
-1.286.635
1.730.401
-605.640
1.124.760
133.000.994
-129.010.964
3.990.030
-1.693.229
2.296.800
-803.880
1.492.920
E
E
E
E
E
E
E
15,0%
15,8%
1,9
552,5
15,0%
15,7%
1,8
637,2
15,0%
15,7%
1,8
734,6
15,0%
15,6%
1,8
846,9
15,0%
15,6%
1,8
976,1
15,0%
15,5%
1,8
1124,8
15,0%
15,5%
1,8
1295,9
15,0%
15,4%
1,8
1492,9
20
11.050.000 E
20
12.743.250 E
20
14.692.811 E
20
16.937.281 E
20
19.521.058 E
20
22.495.208 E
20
25.918.470 E
20
29.858.404 E
Tavola 2 . Dati prospettici dell’impresa target
Anno
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Attivo
10.000.000 E
11.500.000 E
13.225.000 E
15.208.750 E
17.490.063 E
20.113.572 E
23.130.608 E
26.600.199 E
Debito
Equity
9.000.000 E
1.000.000 E
10.045.000 E
1.455.000 E
11.226.925 E
1.998.075 E
12.565.025 E
2.643.725 E
14.081.354 E
3.408.708 E
15.801.185 E
4.312.387 E
17.753.487 E
5.377.121 E
19.971.471 E
6.628.728 E
E
E
E
E
E
E
E
115.653.038 E
-111.952.141 E
3.700.897 E
-1.775.349 E
1.925.549 E
-673.942 E
1.251.607 E
Vendite
Costi monetari
Reddito operativo
OF
Reddito lordo
Imposte
Reddito netto
Roi
Roe
D/MP
P/E
Valore
50.000.000
-48.400.000
1.600.000
-900.000
700.000
-245.000
455.000
E
E
E
E
E
E
E
57.500.000
-55.660.000
1.840.000
-1.004.500
835.500
-292.425
543.075
E
E
E
E
E
E
E
66.125.000
-64.009.000
2.116.000
-1.122.693
993.308
-347.658
645.650
E
E
E
E
E
E
E
76.043.750
-73.610.350
2.433.400
-1.256.503
1.176.897
-411.914
764.983
E
E
E
E
E
E
E
87.450.313
-84.651.903
2.798.410
-1.408.135
1.390.275
-486.596
903.678
E
E
E
E
E
E
E
100.567.859
-97.349.688
3.218.172
-1.580.119
1.638.053
-573.319
1.064.734
133.000.994
-128.744.962
4.256.032
-1.997.147
2.258.885
-790.610
1.468.275
E
E
E
E
E
E
E
16,0%
45,5%
9,0
16,0%
37,3%
6,9
16,0%
32,3%
5,6
16,0%
28,9%
4,8
16,0%
26,5%
4,1
16,0%
24,7%
3,7
16,0%
23,3%
3,3
16,0%
22,2%
3,0
10
4.550.000 E
10
5.430.750 E
10
6.456.499 E
10
7.649.834 E
10
9.036.785 E
10
10.647.344 E
10
12.516.066 E
10
14.682.751 E
Operazioni finanziarie
Roi
Roe
D/MP
EPS
50.000.000
-48.500.000
1.500.000
-650.000
850.000
-297.500
552.500
Strumenti e tecniche finanziarie
Attivo
Tavola 3 . Fusione con Acquisition Currency
Anno
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
23.000.000 E
26.450.000 E
30.417.500 E
34.980.125 E
40.227.144 E
46.261.215 E
53.200.398 E
Debito
15.500.000 E
17.492.500 E
19.762.263 E
22.349.472 E
25.300.250 E
28.667.537 E
32.512.114 E
36.903.766 E
Equity
4.500.000 E
5.507.500 E
6.687.738 E
8.068.028 E
9.679.875 E
11.559.607 E
13.749.102 E
16.296.632 E
Vendite
100.000.000 E
115.000.000 E
132.250.000 E
152.087.500 E
174.900.625 E
201.135.719 E
231.306.077 E
266.001.988 E
Costi monetari
-96.900.000 E
-111.435.000 E
-128.150.250 E
-147.372.788 E
-169.478.706 E
-194.900.511 E
-224.135.588 E
-257.755.926 E
3.100.000 E
3.565.000 E
4.099.750 E
4.714.713 E
5.421.919 E
6.235.207 E
7.170.488 E
8.246.062 E
-1.550.000 E
-1.749.250 E
-1.976.226 E
-2.234.947 E
-2.530.025 E
-2.866.754 E
-3.251.211 E
-3.690.377 E
1.550.000 E
1.815.750 E
2.123.524 E
2.479.765 E
2.891.894 E
3.368.454 E
3.919.277 E
4.555.685 E
-542.500 E
-635.513 E
-743.233 E
-867.918 E
-1.012.163 E
-1.178.959 E
-1.371.747 E
-1.594.490 E
1.007.500 E
1.180.238 E
1.380.290 E
1.611.847 E
1.879.731 E
2.189.495 E
2.547.530 E
2.961.195 E
Roi
15,5%
15,5%
15,5%
15,5%
15,5%
15,5%
15,5%
15,5%
Roe
22,4%
21,4%
20,6%
20,0%
19,4%
18,9%
18,5%
18,2%
3,4
3,2
3,0
2,8
2,6
2,5
2,4
2,3
713,6
836,0
977,7
1141,7
1331,5
1550,9
1804,5
2097,5
20
20
20
20
20
20
20
20
20.150.000 E
23.604.750 E
27.605.809 E
32.236.949 E
37.594.627 E
43.789.897 E
50.950.601 E
59.223.905 E
Azioni A
1.000 E
1.000 E
1.000 E
1.000 E
1.000 E
1.000 E
1.000 E
1.000 E
Azioni B
412 E
412 E
412 E
412 E
412 E
412 E
412 E
412 E
Valore azionisti A
14.272.917 E
16.720.031 E
19.554.115 E
22.834.505 E
26.629.528 E
31.017.843 E
36.090.009 E
41.950.266 E
Valore azionisti B
5.877.083 E
6.884.719 E
8.051.694 E
9.402.443 E
10.965.100 E
12.772.053 E
14.860.592 E
17.273.639 E
Azioni A
29,2%
31,2%
33,1%
34,8%
36,4%
37,9%
39,2%
40,5%
Azioni B
29,2%
26,8%
24,7%
22,9%
21,3%
20,0%
18,7%
17,6%
Reddito operativo
OF
Reddito lordo
Imposte
Reddito netto
D/MP
EPS
P/E
Valore
Guadagno da fusione
39
Amministrazione & Finanza n. 9/2001
Strumenti e tecniche finanziarie
20.000.000 E
Operazioni finanziarie
Attivo
Strumenti e tecniche finanziarie
Operazioni finanziarie
Amministrazione & Finanza n. 9/2001
40
— situazione finanziaria non brillante;
— valore complessivamente limitato in ragione del
profilo finanziario.
Se la società acquirente ha invece una buona posizione finanziaria, riesce ad approfittare della situazione
e ad organizzare il deal. Il salto dimensionale può essere molto rilevante sotto il profilo del posizionamento competitivo; è evidente che l’operazione ha una
motivazione molto valida quando coniuga obiettivi di
posizionamento di mercato con ragioni finanziarie
(delle quali soltanto si discute in questo contributo).
I sintesi, le imprese che hanno ottenuto, non indifferentemente con o senza merito, un alto P/E, possono usare risorse praticamente gratuite per pagare le
acquisizioni. Se si dirigono verso target a più alto
P/E, ne consegue una diluizione dell’utile e ciò viene visto negativamente dal mercato; possono invece
volgere l’attenzione verso imprese a P/E più contenuto del proprio e ciò produce un innalzamento dell’EPS previsto. Questa manovra può in alcuni casi nascondere il deterioramento dei dati fondamentali relativi al business principale dell’acquirente. Questo è
il motivo per cui gli investitori devono giudicare molto attentamente la qualità degli utili delle imprese
che ricorrono all’acquisition currency.
Fine dei giochi
L’operazione dell’acquisition currency è quindi interessante e vale la pena di metterla in pratica. È ovvio
che a un certo punto il meccanismo si rompe ed è
utile osservare le conseguenze. È impossibile che esista un meccanismo che porti ad un aumento continuo del P/E; a un certo punto deve esserci un limite.
Quali sono gli aspetti negativi dell’acquisition currency,
che, di per sé, sembra non costare nulla?
Sotto un primo profilo, si è indicato in precedenza
che l’acquisition currency ha un limite intrinseco legato
ai meccanismi di corporate governance. Quando l’azionista di controllo si sentirà in pericolo, perché la sua
percentuale di partecipazione è scesa considerevolmente e comincerà a sospettare un possibile take-over,
smetterà di fare acquisizioni ed impronterà la politica finanziaria alla difesa. L’azionista di controllo allontanerà questo momento con accordi parasociali
con altri azionisti forti, ma il meccanismo finisce certamente per indebolirsi. I teorici direbbero che i costi di coordinamento tra gli azionisti di controllo risultano più elevati dei vantaggi ritraibili in astratto.
Da un ulteriore punto di vista, l’inversione del ciclo
dei prezzi di borsa fermerà il meccanismo: se il P/E
cade a livelli ridotti, sarà difficile trovare venditori di
aziende interessanti disposti ad accontentarsi di valori contenuti, per essere poi pagati con currency svalutata. La acquisition currency può essere spesa solo nelle
fasi euforiche del ciclo di borsa.
Infine, è reale la possibilità che il meccanismo si ridimensioni e prenda una direzione indesiderata. La
politica dell’acquisition currency consiste, in sintesi, nel
comprare aziende a basso P/E per innalzare l’EPS
consolidato, gli investitori potrebbero mutare opinione e giungere alle seguenti conclusioni:
— i P/E pagati ai venditori sono relativamente ridotti rispetto ai valori di mercato ma troppo elevati in
relazione alla qualità intrinseca delle aziende acquisite; di conseguenza, il mercato smette di attribuire un
P/E elevato alla società risultante e comincia ad attribuire un P/E più limitato e coerente con il suddetto
giudizio; in sintesi, un mercato azionario euforico
può essere indotto a valutare la società risultante al
vecchio P/E, ma tale tendenza è instabile a favore di
una valutazione più prudenziale del P/E complessivo;
— la crescita degli EPS che viene evidenziata (nel caso proposto si passa istantaneamente da 552 a 713
euro) viene presentata come effetto delle politiche
gestionali dell’emittente ma a un certo punto il mercato si accorge che cosı̀ non è; in effetti il rialzo dell’EPS non dipende dal reale incremento degli utili,
ma dalla relativa riduzione delle azioni in circolazione (a danno degli azionisti che hanno ricevuto la acquisition currency); tutte le volte che si compra una
azienda con un P/E inferiore al proprio si determina
un effetto apparente di incremento degli utili per
azione e il mercato non è sempre pronto a capirlo,
attribuendo momentaneamente alla qualità dell’utile
il livello precedente di giudizio.
Chi spende l’acquisition currency corre il rischio di trovarsi in queste situazioni. La situazione peggiore si
verifica se la corporate governance è debole, in un momento di inversione del ciclo di borsa con, in aggiunta, una diversa percezione da parte degli analisti finanziari della politica precedentemente perseguita.
Questo modello spiega in modo convincente alcuni
comportamenti attuali dei prezzi di borsa.