Teoria e Pratica - Professione finanza

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Anno I Numero 1 - Luglio 2009
Professione e Professionisti
Emotività e Irrazionalità
Comunicare in maniera efficace
La consulenza di investimento alla luce della crisi in atto
Previdenza
Lo sviluppo dei sistemi previdenziali in Europa
L’offerta di previdenza complementare a 2 anni dalla
riforma sul TFR
Teoria e Pratica
Quanto durano le crisi nei mercati azionari?
Perché occuparsi di complessità, caos e altre scienze?
Affrontare i cicli economico-finanziari con l’asset allocation
Immobiliare
Fondi immobiliari retail: un declino inarrestabile o una semplice parentesi di crisi?
Esistono
grandi
uomini
Non esiste
vento
che fanno
sentire piccoli
favorevole
tuttiilgli
altri. Mache
il vero
per
marinaio
non
grande
sa dove
andare.
uomo è chi fa sentire tutti
Seneca
grandi.
Charles Dickens
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1. “La professione del promotore finanziario: un approccio
psicoanalitico
clientedel
e crescita
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di conoscenza
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caos applicata
4 ore creato in collaborazione con Schroders, tenuto da Giuseppe Orsi,
mercati finanziari”.
Psicoterapeuta e Antonella Buro, Psicologa.
2. Corso di 8 ore: “Il Pensiero Sistemico: lo studio e la
gestione di feedback complessi nell’attività di
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promotore finanziario”.
2. “Il Private Insurance: strumento di Wealth Management”
tenuto da Giuseppe Frascà partner della stessa società
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”La finestra
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di
commissione
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sul Private Insurance in AIPB.
interazione
con il cliente”.
3. “Il
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Consulente
Finanziario e
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10 ore: efficace
“L’analisi
le Candlesticks
Cliente (Percorso
di sviluppo
delle capacità
negoziali individuali)”
giapponesi
e gli indicatori
di mercato”.
corso di 8 ore tenuto da Gianmarco Pinto, Psicologo.
5. Corso di 8 ore: “L’irrazionalità degli investitori:
4. “Le competenze
psicologiche
del consulente
finanziario”
scelte d’investimento
e gestione
di portafoglio
nella
corso di 8
ore tenuto dafinance”.
Giuseppe Orsi, Psicoterapeuta e Antonella
behavioural
Buro, Psicologa.
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MAGAZINE DI FORMAZIONE E INFORMAZIONE FINANZIARIA
Di ProfessioneFinanza in collaborazione con DenUP
LUGLIO
Anno I Numero 1
RUBRICHE
Editoriale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
Report mensile sui mercati finanziari . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
Il Punto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
Scenario Macroeconomico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
Focus sui fondamentali
ENEL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
Analisi Tecnica e Quantitativa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
PROFESSIONE E PROFESSIONISTI
Emotività e Irrazionalità . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
Comunicare in maniera efficace . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
Il consulente finanziario e L’ansia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
La Figura di Gennaro sullo Sfondo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
La consulenza di investimento alla luce della crisi in atto . . . . . . . . . . . 14
Il promotore finanziario e l’abbigliamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
Le retrocessioni delle SGR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
EDITORE
Buro Paolo
DIR. RESPONSABILE
Pelosi Francesco
REDAZIONE
Professione Finanza
Uff.Studi DenUP
ISCRIZ. AL TRIBUNALE
Testata giornalistica iscritta al
registro stampa del tribunale
della Spezia n◦ 3/09 del
12/06/2009
Per informazioni in merito a
contributi, articoli ed argomenti
trattati scrivere a :
[email protected]
TEORIA E PRATICA
L’origine della crisi: quella formula che ci ha cambiato la vita . . . . . . 18
Quanto durano le crisi nei mercati azionari? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Comprendere la recessione iniziata a dicembre del 2007 . . . . . . . . . . . 26
Affrontare i cicli economici-finanziari con l’asset allocation . . . . . . . . 28
L’asset allocation. La sua composizione, la valutazione del cliente e
l’analisi del mercato. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
Le Sicav . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
Introduzione alle opzioni: andare lunghi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
Perché occuparsi di complessità, caos e altre scienze? . . . . . . . . . . . . . . 41
Vento in poppa per i corporate bond . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
PREVIDENZA
Lo sviluppo dei sistemi previdenziali in Europa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
L’offerta di previdenza complementare a 2 anni dalla riforma sul TFR 46
IMMOBILIARE
Fondi immobiliari retail: un declino inarrestabile o una semplice
parentesi di crisi? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
I contenuti ed i pareri espressi negli articoli devono considerarsi opinioni personali e come tali non impegnano l’editore. Il materiale
consegnato o inviato dai collaboratori non viene restituito. Fotocopie per uso personale del lettore possono essere effettuate nei limiti
del 15% di ciascun volume/fascicolo di periodico dietro pagamento alla SIAE del compenso previsto dall’art. 688, comma 4, della L. 22
aprile 1941, n. 633 ovvero tra SIAE, AIE, e CNA, CONFARTIGIANATO, CASA, CLAAI, CONFCOMMERCIO, CONFESERCENTI il 18
dicembre 2000. le riproduzioni di uso differente da quello personale potranno avvenire solo a seguito di specifica autorizzazione rilasciata
dagli aventi diritto/dall’autore.
EDITORIALE
Paolo Buro
E’ nata My Advice
MyAdvice, dall’inglese la mia consulenza, è una rivista mensile on-line che nasce dall’idea di un team
di professionisti che hanno sempre creduto nell’informazione e nella formazione non vincolate e piegate a esigenze di alcuni ma finalizzate ad un vero e proprio accrescimento culturale e professionale
di ogni Professionista della Finanza. Credere nella
divulgazione, con l’intento di colmare il vuoto informativo nel settore della formazione dei professionisti, è stato uno degli input che ha spronato chi
scrive, congiuntamente al suo entourage, a pensare ad una rivista specializzata per i professionisti
del mondo della finanza e annessi. MyAdvice è un
giornale unico nel suo genere perché attinente alla
formazione di Promotori finanziari, Consulenti, Dipendenti di banca, Assicuratori e qualsiasi altro addetto al mondo finanziario. La lacuna oggi esistente
è infatti evidente dato che, non esiste nell’ambito
dell’editoria italiana, una pubblicazione focalizzata
su una componente importante come la formazione
del professionista che opera in ambito finanziario.
Infatti, la stampa attuale ci distoglie dagli aspetti
fondamentali del ragionamento e dell’autonoma valutazione perché è incentrata sui temi di attualità relativi all’andamento e al funzionamento dei mercati finanziari, all’utilizzo di dati strumenti finanziari,
ma non sulle caratteristiche formative che consentono agli addetti di qualificarsi professionalmente e
valutare in maniera accuratasu quanto ruota attorno
a questo, per noi amato, settore. La rivista, che intende essere un appuntamento mensile in grado di
fornire all’utente una rete di informazioni e considerazioni il più ampia possibile, comprenderà una
serie di rubriche fisse come la sezione dedicata alla
Professione e Professionisti, la sezione Teoria e Pratica, la sezione Previdenza, la sezione Immobiliare e
altre rubriche dedicate all’utilizzo operativo come il
punto sui mercati o l’Asset Allocation che, nel corso
del tempo, anche grazie ai consigli e suggerimenti di
chi vorrà farlo, potranno essere implementate e consolidate. Siamo aperti a valutare con interesse tutte
le considerazioni e le richieste di approfondimento
di tematiche che voi lettori, che siete il vero motore di questo splendido settore, vorrete sottoporci
scrivendo a [email protected].
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PROFESSIONISTI
Gestione del risparmio
GESTIONE DELLE EMOZIONI
Emotività e Irrazionalità. La consapevolezza
della gestione del risparmio in condizione di
incertezza e di stress.
Nella storia dei mercati finanziari, fin da tempi non
sospetti, si contano diversi periodi storici in cui si è assistito a un aumento considerevole e ingiustificato dei
prezzi, originato da una domanda molto elevata, spesso
repentina e limitata nel tempo: in alcuni casi si tratta
di vere e proprie bolle speculative, molto acute e dolorose, in altri casi si parla di mode meno violente ma
altrettanto dannose.
La nascita di una bolla speculativa è attribuibile a tre
fattori principali. Innovazione, Speculazione e Irrazionalità. Il caso senz’altro più incredibile fu quello dei
tulipani nell’Olanda del 1600, la cosiddetta ”Tulipomania o Bolla dei Tulipani”. I bulbi di tulipano, fiore introdotto in Europa nel secolo XVI, raggiunge in pochi
mesi prezzi stratosferici: si pensi che il salario medio
annuale ammontava all’epoca a 200-400 fiorini, mentre un bulbo raro costava circa 3.000 fiorini. La mania
aveva contagiato tutti: dai nobili ai commercianti, si
firmavano contratti dappertutto, il commercio avveniva
anche sulla prossima germogliatura o sui bulbi appena
seminati. Ovviamente, nel giro di poco tempo e senza ragioni apparenti la tendenza si invertì: i prezzi dei
tulipani crollarono repentinamente e altrettanto velocemente si diffuse il panico tra i possessori, con la volontà
di vendere tutto al più presto.
Molte altre ondate speculative si sono susseguite nei secoli successivi, da quella della Compagnia dei Mari del
Sud nel 1700 alle ferrovie inglesi del 1800. In ogni caso
la bolla che più di ogni altra ha lasciato un indelebile segno nella storia nell’economia è il crack di Wall Street
del 1929. Tra le altre ondate speculative con ripercussioni a livello globale, vanno sicuramente ricordate la
grande bolla immobiliare giapponese degli anni Ottanta e la bolla speculativa della new economy e da ultimo,
oggi, ci ritroviamo a dover gestire una nuova crisi dei
mercati finanziari e in modo particolare dei settori immobiliare e finanziario dovuto all’insorgere della bolla
sul credito.
Fenomeni di questo genere avvenuti in contesti
economico-sociale e tempi diversi sono accomunati da
alcuni aspetti: euforia, partecipazione al mercato di
nuovi soggetti precedentemente non interessati all’investimento, unanimità di consenso sulle prospettive del
mercato, crollo dei prezzi. Perché molte persone, an-
che sagge, fanno errori nelle scelte relative ai loro investimenti finanziari? Investire significa operare delle scelte, decidere come allocare i propri risparmi, in
un universo investibile che si può racchiudere all’interno di tre classi di investimento: strumenti di liquidità, strumenti obbligazionari e strumenti azionari. Tale
Massimo Lumiera
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PROFESSIONISTI
processo non standardizzabile potrebbe rivelarsi difficile e troppo spesso gli investitori cascano negli errori
comuni soprattutto durante i periodi di crisi.
L’investitore oltre ad essere indeciso, a non avere
abbastanza tempo da dedicare alla valutazione degli investimenti, a mancare di esperienza e di informazioni
sufficienti, spesso utilizza un approccio euristico, ovvero delle scorciatoie mentali, dimenticandosi però della
”ragione”. Quando si attiva involontariamente un’euristica (sinonimo di intuizione), si prendono decisioni
in tempi relativamente brevi e in mancanza di tutte le
informazioni necessarie, spesso suscettibili di un certo
grado di errore e, peggio ancora, col considerare questa
decisione istintiva come quelle corretta (errori cognitivi). L’economia tradizionale basa le proprie teorie sul
presupposto di un ”investitore che opera nella perfetta razionalità”, l’uomo economico (homo conomicus),
orientato a massimizzare il suo patrimonio totale futuro indipendentemente dalle circostanze di investimento o dalla sua attuale situazione finanziaria. Tuttavia
nei mercati globali si manifestano delle situazioni poco spiegabili sotto l’ipotesi della razionalità perfetta,
ovvero comportamenti degli investitori che sembrano
mancare di razionalità in maniera sistematica. Le bolle
dei mercati finanziari sono un esempio di tutto questo,
visto che la pretesa razionalità degli investitori vacilla.
La vita reale ha dimostrato tuttavia che l”’investitore
razionale”, freddo e decisionista, appartiene esclusivamente ad un mondo puramente teorico e che alla base
del comportamento dell’investitore ci sono dinamiche
di natura psicologica ed emotiva, tipici dell”’investitore irrazionale”.
Conoscere e capire le anomalie comportamentali che
influenzano l’atteggiamento e determinano gli insuccessi negli investimenti risulta un esercizio difficile.
La finanza comportamentale (behavioral finance) è una
nuova disciplina che si dedica allo studio del comportamento degli investitori poste di fronte a scelte di investimento in condizione di incertezza muovendo dai
principi della psicologia cognitiva, e come questi influenzano il processo decisionale economico.
La finanza comportamentale pone al centro dell’attenzione il comportamento umano effettivamente osservato, in quanto diverso da quello indicato dai modelli
quantitativi, come possibile causa delle anomalie dei
mercati. Prendendo in dovuta considerazione l’irrazionalità sistematica degli investitori e dei mercati, si propone di costruire modelli economici più realistici capaci di integrare il ruolo delle emozioni e degli errore
cognitivi. Attraverso una maggiore comprensione della
psicologia dell’investitore, delle esigenze e delle necessità finanziarie, essa promette pertanto di fornire predizioni più accurate e quindi cogliere migliori opportunità di investimento. L’investimento in attività finanziarie
(azioni, obbligazioni) o reali (case), espone l’investito6
PROFESSIONISTI
re all’incertezza sui prezzi futuri ”rischio”, ovvero alla
paura di perdere denaro operando una distinzione tra
rischi ”positivi” e ”negativi” rispetto ad un certo punto di riferimento. Numerose ricerche hanno dimostra-
to che gli investitori considerano in modo asimmetrico
guadagni e perdite, il che vuol dire, il dispiacere che si
prova nel perdere una somma di denaro è maggiore del
piacere per il guadagno della stessa somma.
Queste osservazioni sono alla basa della cosiddetta ”Prospect Theory” (Teoria del Prospetto), sviluppata
da due psicologi ”Daniel Kahneman e Amos Tversky”
nel 1979. Per questo lavoro Kahneman ha ricevuto il
premio nobel per l’Economia nel 2002 (il Prof. Tversky è deceduto nel 1996). Questa teoria individua quattro caratteristiche distinti ve del modo in cui gli investitori valutano le scelte di investimento discostandosi
in maniera sistematica da quelle previste dalla teorica
quantitativa violando le regole della razionalità:
volta che si assiste ad un incremento del prezzo, si tende ad aumentare il punto di riferimento al prezzo più
alto. Se successivamente il titolo comincia a perdere
valore, si subisce una perdita rispetto a questo nuovo
punto di riferimento, quindi subentra il rimpianto di
non aver venduto il titolo al suo prezzo massimo e si
inizia a sperare che il titolo possa ritornare su questi livelli per poter recuperare la perdita. Gli investitori sono
generalmente avversi alle perdite e cercano di evitarle
quanto più possibile, ma quando si trovano ad affrontare delle perdite, essi reagiscono assumendosi un rischio maggiore, talvolta con risultati disastrosi. È stato
dimostrato che gli investitori hanno spesso la tendenza
a mantenere i titoli perdenti in portafoglio più a lungo
dei titoli performanti (disposition effect) per evitare il
rimpianto di aver venduto il titolo in perdita . Il riflesso che porta a reagire con una maggiore propensione al
rischio di fronte alle perdite è rafforzato dalla tendenza
a sovrastimare la probabilità degli eventi rari e a sottostimare quella di eventi frequenti.
Un’analisi troppo frequente del portafoglio potrebbe
enfatizzare eccessivamente le fluttuazioni a breve termine dei mercati finanziari, portando gli investitori a
perdere di vista i propri obiettivi a lungo termine, questo fenomeno è definito ”avversione alle perdite miopica”.
• gli investitori valutano i risultati degli investimenti rispetto ad un dato punto di riferimento;
• gli investitori puntano ad evitare eventuali
perdite rispetto a tale punto di riferimento;
• di fronte a una perdita, l’atteggiamento degli investitori nei confronti del rischio cambia
radicalmente;
• in genere, gli investitori sovrastimano la probabilità di eventi improbabili.
La maggior parte degli investitori valuta ciascun investimento rispetto a un punto di riferimento. Al momento dell’acquisto dell’azione, il punto di riferimento (ancoraggio) è rappresentato dal prezzo di acquisto, ogni
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PROFESSIONISTI
Un altro aspetto riguarda l’attitudine a valutare il portafoglio investimenti a strati, cioè in modo indipendente e
non in un contesto di portafoglio completo, che sarebbe
invece la soluzione ideale, con riflessi importanti sulla
percezione del rischio che cambia per ogni strato del
portafoglio. Nella consapevolezza che un investitore è
diverso da ogni altro, per esigenze e necessità finanziarie, per elementi di natura emotiva e caratteriale, nonché per atteggiamenti ed esperienze personali che ine-
vitabilmente influenzano le decisioni in campo finanziario, implementare una corretta pianificazione strategica di investimento oltre a richiede sicuramente una
conoscenza approfondita delle dinamiche economiche
e finanziarie, non può prescindere dalla conoscenza di
se stessi per proteggersi contro gli errori e allo stesso
tempo migliorare la performance di investimento del
proprio portafoglio.
COMUNICAZIONE
Comunicare in maniera efficace nell’ottica del
consulente finanziario.
Gianmarco Pinto
Cosa significa davvero comunicare in maniera efficace? Alcuni indizi possiamo reperirli nell’etimologia
della parola comunicare. La comunicazione (dal lat.
cum = con, e munire = legare, costruire) viene intesa
generalmente soprattutto come un processo di trasmissione di informazioni. In Italiano, comunicazione ha il
significato semantico di ”far conoscere”, ”render noto”.
In realtà comunicare significa molto di più. Il linguaggio che noi adoperiamo quotidianamente, ogni nostra
espressione, non è solo la semplice risultante dei significati delle parole, generalmente definito Contenuto,
ma è portatrice di altre componenti ben più importanti.
Ogni professionista del settore sa benissimo che le informazioni che vengono fornite ai clienti hanno sì una
funzione importante nell’ottica della chiarezza e della esaustività del messaggio, ma difficilmente fanno la
differenza nel processo di ”vendita” di un prodotto.
Per ragionare in termini maggiormente pratici ed
utili bisogna prima di tutto ampliare e modificare la
nostra definizione di comunicazione; comunicare significa in realtà trasmettere dei messaggi affinchè si
possa generare una reazione desiderata dall’emittente
nei confronti dell’ interlocutore. Questa tipologia di
definizione si avvicina molto di più alla realtà dei fatti
e ci permette di parlare in maniera oggettiva mettendo
in evidenza quelli che sono i principali fattori comunicativi.
Prima di tutto dobbiamo essere consapevoli della reazione che vogliamo generare nel nostro interlocutore, ovvero del nostro obiettivo. Quante volte si
comunica esclusivamente per un bisogno edonistico,
condendo la comunicazione con elementi che in realtà
non sono focalizzati allo scopo che si vuole raggiungere. Elementi che alla fine hanno l’unica funzione di
soddisfare le esigenze esibizionistiche, narcisistiche di
chi in quel momento sta comunicando. Immaginate
un promotore finanziario che condisce il suo eloquio
di elementi finanziari di cui l’interlocutore è assolutamente ignaro . . . che scopo hanno quelle informazioni?
Ne siamo davvero consapevoli in un ottica di utilità.
Essere consapevoli dell’obiettivo che si vuole raggiungere, nonostante sia un primo passaggio fondamentale
e importantissimo, non basta. Bisogna chiedersi sempre: chi abbiamo di fronte? Infatti il messaggio deve
essere compreso da chi sta ascoltando e questo dipende
dalla scala dei valori, le credenze, la mappa del mondo
del nostro interlocutore, elementi che la maggior parte
delle volte ci sono oscuri, o che consideriamo non importanti. Comunicare senza accertarsi che il messaggio
che abbiamo inviato sia stato compreso equivale a non
comunicare affatto, anzi, è molto più dannoso.
Ma cosa comportano queste consapevolezza? Fondamentalmente ai due assiomi fondamentali della comunicazione (Watzlavich). Il primo principio della comunicazione afferma che TUTTO il comportamento è
comunicazione. Quello che diciamo, come lo diciamo,
quello che non diciamo, come ci vestiamo, i nostri gesti ecc. tutto trasmette un messaggio che le persone
che ci circondano colgono e interpretano. Il problema fondamentale e che le persone interpretano il nostro comportamento sulla base dei loro schemi di ragionamento. Ciò ci conduce al secondo principio della
comunicazione: è impossibile non comunicare, cioè la
comunicazione avviene anche quando è inconscia ed
inconsapevole. Ciò significa che di fronte a qualsiasi comportamento la componente comunicazionale di
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PROFESSIONISTI
quel gesto non ci appartiene più. Immaginate di arrivare in ritardo ad un appuntamento con un cliente, quel
gesto per un cliente può significare che in realtà ve ne
importi poco dell’appuntamento. Un altro cliente potrebbe pensare che siete una persona molto impegnata
e quindi probabilmente molto brava nel vostro lavoro.
L’una o l’altra interpretazione metteranno le persone in
una diversa predisposizione psicologica nei vostri confronti che noi riusciremo, se siamo attenti e possediamo
buone doti deduttive, sono nel modo in cui la persona si
relazionerà nei nostri confrontiquando in realtà avevate
solo bucato una ruota!
Ciò ci porta al terzo assioma della comunicazione:
il significato della comunicazione sta nella risposta che
si riceve. Se l’obiettivo di una comunicazione è generare una reazione, il risultato che otterremo nel nostro interlocutore sarà l’unico indicatore dell’efficacia
della nostra comunicazione. Questo significa che non
ha nessuna importanza quello che noi crediamo di aver
comunicato. Esiste un solo significato nella nostra comunicazione, ed è quello che il nostro interlocutore ha
ricevuto. In pratica una volta emesso un messaggio non
siamo più noi i padroni del suo effetto comunicativo.
Sulla base di questi elementi come possiamo
comunicare efficacemente?
Comunicare significa fondamentalmente entrare in
relazione con gli altri. Per entrare in relazione efficacemente con chiunque il fattore indispensabile, che
purtroppo troppo spesso viene sottovalutato, è l’ascolto. Un antico detto Zen dice che Dio ci ha creato con
una bocca e due orecchie, perché ascoltare è due volte
più difficile di parlare. Immaginate gli scambi comunicativi che ogni giorno ci troviamo a dover affrontare,
e chiediamoci: sto davvero ascoltando quello che mi
stanno dicendo. Alcuni filosofi affermano che esistono fondamentalmente due tipi di persone: Quelli che
ascoltano, e quelli che aspettano il loro turno per parlare. È dal momento in cui iniziamo ad ascoltare che
iniziamo davvero a comunicare, in quanto ci distacchiamo da un’inutile comunicazione egocentrica che
ha l’unico scopo di soddisfare le nostre esigenze, ed
iniziamo a comunicare per l’altro!
Mi pare necessario, a questo punto, spiegare cosa intendiamo per ascolto. Distinguiamo nettamente
l’ascolto dal semplice ”sentire”. Per ascolto si intende comprendere la persona a 360◦ , ponendo massima
attenzione alle 4 componenti fondamentali di ogni messaggio: Contenuto, Relazione, Appello e Rivelazione
di Sé.
Il contenuto è la componente oggettiva e razionale
della comunicazione. Che cosa quella persona oggettivamente mi sta dicendo? Sembra qualcosa di scontato ma in realtà in molti casi non lo è. Immaginate di
parlare con un cliente che nel descrivere la sua attività
vi riempe di termini tecnici, di cui ignorate completamente il significato! In queste condizioni lo scambio
comunicativo non può che essere inefficace, in quanto i due comunicatori non condividono un codice comune. Condividere un codice comune di significati è
una componente essenziale che non riguarda semplicemente il conoscere il significato oggettivo delle parole.
Immaginate il significato che ognuno di noi attribuisce
alla parola ”amicizia” oppure la percezione che i diversi clienti hanno del concetto di ”grosso investimento”
e da quante componenti dipende. Un buon promotore finanziario dovrebbe essere in grado di trasmettere
la stessa professionalità e gli stessi messaggi sia che il
grosso investimento equivalga a un milione di euro sia
che riguardi poche migliaia, in quanto ciò che conta è
la percezione che ha il cliente dell’investimento che sta
facendo.
Dal cliente fatevi questa domanda:
Oggettivamente cosa mi sta dicendo?
E poi quando comunicate fatevi questa domanda:
Cosa oggettivamente sto dicendo?
La seconda componente su cui bisogna imparare a
porre attenzione è la relazione. Come, chi ci parla, si
sta ponendo nei nostri confronti? Chi sono io per lui?
Come mi vede? Che relazione c’è tra noi. La componente relazionale è fondamentale in qualsiasi scambio
comunicativo ed è un fattore che non nasce nel momento in cui avviene la comunicazione, ma che dipende
dalle esperienze che abbiamo avuto con il nostro interlocutore. Immaginate come cambia il vostro modo
di comunicare nel momento in cui iniziate pian piano
a conoscere qualcuno, ad entrare in confidenza. Quello
che cambia, nella vostra ed altrui comunicazione, è la
percezione della relazione. Dal modo in cui una persona ci parla, dal suo tono di voce, dai gesti, dal modo
in cui si rivolge a noi, emergono tanti messaggi: stima , competenza, accuse. Spesso non cogliamo o non
vogliamo cogliere questi elementi. Questo risulta sempre un errore in quanto la componente relazionale va
sempre esplorata. Infatti è necessario che le due persone siano sempre allineate rispetto alla percezione di
relazione che hanno l’uno dell’altro. Immaginate al9
PROFESSIONISTI
L’ansia
la spiacevole sensazione di dare del tu ad una persona
che continua a rivolgersi a noi con il lei! Secondo la
mia percezione che relazione c’è tra noi? E secondo la
percezione dell’altro?
Come mi vede, con chi crede di avere a che fare?
Che messaggi su di me mi stanno arrivando?
e poi quando comunicate fatevi questa domanda:
Con chi credo di avere a che fare?
Come gli sto parlando?
Che messaggi su di lui sto trasmettendo?
La componente dell’appello riguarda invece l’intenzionalità insita in ogni dinamica comunicativa. Non
si comunica mai per caso, è alla base di ogni comunicazione c’è sempre un’intenzionalità. Che poi questa
possa essere fraintesa è una componente di cui bisogna
sempre essere consapevoli e con cui bisogna imparare a
convivere. D’altro canto imparare a comunicare in maniera efficace serve anche a questo scopo. Quando parliamo ad un cliente qual è l’obiettivo della nostra comunicazione? Lo stiamo informando rispetto all’esistenza
di nuovi prodotti e nuove opportunità o vogliamo vendergliele? Ebbene le persone non sono stupide, è sempre buona regola evitare di nascondere troppo (come
palesare eccessivamente) l’obiettivo della nostra comunicazione.. D’altro canto è molto importante chiedersi il motivo per cui le persone ci rendono partecipi di
alcune informazioni. Il cliente che ci sta descrivendo
dettagliatamente la sua attività lo sta facendo per dirci
quant’è bravo oppure in realtà vuole essere sicuro che
abbiamo la giusta soluzione per lui? Comprendere se
ci troviamo nel primo o nel secondo caso comporta una
bella differenza nel modo in cui moduleremo la nostra
comunicazione appena il cliente avrà finito di parlare.
Perché mi sta dicendo ciò?
Come devo intendere la sua comunicazione?
e poi quando comunicate fatevi questa domanda:
Perché sto comunicando?
Cosa voglio ottenere?
Infine l’ultima componente della comunicazione:
la rivelazione di sé. Quando comunichiamo ognuno di
noi trasmette all’altro delle informazione fondamentali su sé stesso, sui suoi valori, motivazioni, modi di
vivere, modi di fare ecc. Ci sono cliente che trasmettono insicurezza, altri invece sono i molto sicuri di sé.
Esistono cliente paranoici, come quelli facilmente persuasibili. Comunichereste allo stesso modo trovandovi
di fronte queste tipologie di cliente? Comprendere tali
informazioni infatti è di fondamentale importanza ai
fini del proprio mestiere in quanto capire con chi ho
a che fare mi permette di decidere non solo cosa devo
dire, ma anche come lo devo dire! La rivelazione che
il mio interlocutore fa di sé influirà sul mio modo di
comunicare in quanto mi permette di adattare le mie
motivazioni, il mio stile comunicativo o semplicemente il mio modo di pormi a seconda di quelle che sono le
esigenze del cliente. Dal cliente fatevi questa domanda:
cosa mi sta dicendo di sé stesso? Che informazioni mi
da di sé. e poi quando comunicate fatevi questa domanda: cosa sto dicendo di me stesso? Che informazioni
do di mè?
Alla luce di quello che abbiamo detto sinora, emerge come comunicare non è un qualcosa di scontato nonostante tutti lo facciamo da quanto siamo nati. Migliorare e coltivare le proprie modalità comunicative e
le proprie capacità di ascolto è l’unica strada per instaurare dei rapporti funzionali e proficui, qualsiasi sia
il campo di applicazione.
GESTIONE DELLE EMOZIONI
Il consulente finanziario e L’ansia.
Antonella Buro
L’ansia è una paura immotivata, senza oggetto o
causa riconoscibile.
Essa infatti si manifesta in situazioni che possono
essere definite neutrali da un punto di vista emotivo,
situazioni cioè non particolarmente coinvolgenti per il
soggetto e che in genere vengono affrontate adeguatamente dalla maggior parte delle persone.
Provare ansia durante un esame o un incontro importante è normale, non è invece normale provare ansia
ad esempio nel fare la spesa al supermercato, nel cenare
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PROFESSIONISTI
L’ansia
con gli amici, nell’affrontare il solito traffico cittadino.
La persona ansiosa tende a reagire in modo esagerato anche agli stress più lievi, lamenta spesso un’incapacità a rilassarsi, una difficoltà di riposare o comunque
un sonno assai lieve e disturbato, tachicardia, emicrania, difficoltà digestive, vertigini, irritabilità, tremori e
senso di soffocamento. Il prendere decisioni, soprattutto se definitive e/o drastiche, rappresenta per la persona ansiosa un grosso problema: tutto viene ingigantito,
tutto potrebbe ritorcersi contro, tutto spaventa e preoccupa. L’ansia talvolta può diventare così incontenibile
da trasformarsi in un attacco di panico,ossia uno stato di profondo terrore paralizzante che il soggetto vive
improvvisamente di fronte a situazioni completamente
innocue. La sensazione di un disastro imminente, tipico dell’attacco di panico, è accompagnato da sintomi
fisici quali palpitazioni cardiache, sudorazione, nausea,
debolezza. L’ansia però non è sempre qualcosa di negativo, un livello adeguato di ansia permette all’individuo
di superare un problema, una situazione difficile.
L’ansia è un’emozione
L’ansia è dunque un’emozione che a seconda dell’intensità presente può inibire il comportamento, rendendo la prestazione disastrosa, o al contrario può favorire il raggiungimento di comportamenti efficienti.
Questo vuol dire che bisogna imparare a utilizzare l’ansia per diventarne i padroni e non gli schiavi. Non bisogna spaventarsi davanti all’ansia, ma bisogna imparare
a dominarla e nei limiti delle proprie possibilità si deve
cercare di comprendere quale sia l’origine dell’ansia.
Proprio riguardo all’origine dell’ansia bisogna fare
qualche precisazione.
L’ansia secondo la teoria psicoanalitica è causata da situazioni inconsce le cui origini si possono individuare
nell’infanzia, di fronte a minacce pulsionali. Quando
l’IO, ossia la parte cosciente dell’individuo, non riesce
a tenere testa, alle pressioni ambientali o agli impulsi
dell’ES (cioè agli impulsi inconsci che sono di natura libidica e aggressiva) o ai vincoli morali dettati dal
Super-IO, si genera l’ansia. In altre parole, l’ansia è un
campanello di allarme per l’individuo, che informa di
un potenziale pericolo e che tradotto in parole dice: ”attenzione in te ci sono impulsi, desideri, inaccettabili per
la tua integrità psichica”. I desideri di cui si parla sono
desideri infantili per così dire camuffati che continuano a premere affinché vengano soddisfatti. L’ansia è il
sintomo ricorrente in tutte le nevrosi, non esiste nevrosi
priva d’ansia, anche se essa si manifesta in modo diverso a seconda del tipo di nevrosi. Per esempio l’ansia
nella nevrosi isterica può far nascere vere forme fobiche oppure può subire un processo di conversione che
dà origine a somatizzazioni varie (disturbi della vista,
disturbi digestivi, disturbi dell’equilibrio, tutti reversibili), invece l’ansia nella nevrosi ossessiva è causa di
comportamenti compulsivi che spingono il soggetto a
compiere in maniera quasi coatta determinati comportamenti (lavarsi le mani continuamente, raddrizzare di
continuo oggetti sulla scrivania, controllare in maniera
parossistica la chiusura di porte e finestre . . . ).
Alcuni esercizi aiutano a dominare l’ansia
Si possono consigliare esercizi volti a dominare
l’ansia, per esempio, sono indicate procedure come
quelle di seguito esposte:
• individuare quali sono le situazioni che scatenano l’ansia (appuntamento di lavoro, ritardo
proprio o altrui, ferie, traffico, folla, situazione
d’esame)
• esaminare gli elementi, le ragioni che giustificano il persistere dell’ansia (è un appuntamento
importante?; è un compito decisivo?; è l’unica
possibilità? . . . );
• esaminare gli elementi, le ragioni che rendono l’ansia ingiustificabile (è un appuntamento
usuale; l’esame posso ritentarlo; non è l’unico
cliente; non è la sola donna al mondo . . . )
• riesaminare la situazione ponendosi come altro
da sé, utilizzando come protagonista una persona che ammiriamo e stimiamo (Cosa direbbe Giorgio di questa situazione? Cosa farebbe
Giorgio al posto mio? Proverebbe ansia? Quali
sarebbero le sue reazioni?)
• esaminare lo storico, in passato, in una situazione simile: cosa ho fatto? Cosa ho provato? Cosa
ho sbagliato? Cosa ho fatto giusto? Complessivamente che giudizio do alla mia esperienza passata? Cosa mi auguro sia simile alla volta precedente? Perché? Cosa mi auguro sia diverso
rispetto alla precedente esperienza? Perché? Se
ho fallito una volta fallirò sempre? Se ho vinto
una volta, vuol dire che posso vincere ancora?
Questo lavoro di autointerrogazione non farà sparire l’ansia come per miracolo, ma vi aiuterà a conoscere
meglio le situazioni per voi a rischio di ansia e vi preparerà a gestire in maniera più adeguata l’evento grazie
a una maggiore consapevolezza dei vostri limiti e delle
vostre capacità.
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PROFESSIONISTI
Percezioni
COMUNICAZIONE
La Figura di Gennaro sullo Sfondo.
Angelo Palazzolo
Anno 2000, facoltà di Lettere dell’Università di
Perugia, il prof. Marco Milella tiene una lezione di
Psicologia Generale ed intrattiene gli studenti raccontando un aneddoto che vi riporto qui di seguito, (anche
se in versione riadattata).
”Siamo in un grande penitenziario dove ogni giorno una gran quantità di gente (a parte i detenuti!) entra
ed esce dall’istituto: secondini, operatori sociali, cuochi, visitatori, manutentori, et al. Tra i manutentori c’è
un certo Gennaro, ex carcerato con una sfilza infinita
di truffe e imbrogli ma che ora sembra essersi redento. Vuole il destino che ora Gennaro lavori proprio
lì, dove, non per sua scelta, aveva trascorso tanti anni. Gli addetti alla vigilanza lo tengono sotto stretta
sorveglianza, pare infatti che, da quando Gennaro ha
iniziato a lavorare al carcere, all’istituto si siano registrati grossi ammanchi di vario genere (anche se un
effettivo inventario delle cose mancanti non è mai stato
fatto).
I vigilantes, dunque, lo tengono sott’occhio e ogni gio-
Figura 1: Immagine 1
Sono certo che la maggior parte di voi si è già imbattuta in queste due figure . . . ops, in queste quattro
figure!
Effettivamente ogni immagine porta con sé due figure e due sfondi, anche se è possibile percepire solo
una figura alla volta per immagine. Il nostro cervello,
infatti, non è in grado di attribuire i contorni contenuti in un’immagine contemporaneamente a due diverse
figure. Nell’immagine 1, o i contorni delimitano il
candelabro facendo diventare sfondo la parte bianca,
vedì sera quando Gennaro esce spingendo avanti la
sua carriola piena di materiale di scarico, immancabilmente lo fermano per controllare il contenuto della
carriola. Non trovano mai niente, eppure i sospetti su
di lui continuano ad essere forti, così ogni giovedì sera
la scenetta si ripete e Gennaro viene controllato con
sempre più attenzione, finché un giorno non si presenta
più al lavoro. Si scoprirà in seguito che gli autori degli
innumerevoli furti erano dipendenti insospettabili che
uscivano contemporaneamente a Gennaro sapendo già
che i guardiani sarebbero stati tutti concentrati su di lui
e che avrebbero lasciato loro via libera. Gennaro era
quindi vittima di un ingiusto pregiudizio? Non proprio,
visto che si era messo a smerciare nei cantieri vicini le
innumerevoli carriole rubate al carcere!”.
Il simpatico racconto serve ad introdurre il concetto
gestaltico di Figura/Sfondo.
Uno stimolo è sempre percepito per contrasto con il suo
sfondo (Principio del Contrasto); di fatto non saremmo
in grado di percepire alcuna figura se questa non avesse
uno sfondo a metterla in primo piano.
Si considerino le immagini qui sotto:
o delimitano i due volti rendendo sfondo la parte nera. Più difficile (perché l’immagine è più complessa)
è passare da una figura all’altra nell’immagine 2: una
volta individuata la figura di una ragazza c’è poi bisogno di un piccolo sforzo cognitivo per vedere il volto
di un’anziana donna.
Vi siete chiesti cosa guida/determina la percezione di
una figura anziché di un’altra?
Le immagini in analisi non fanno più al caso nostro,
perché il nostro cervello si è già professionalizzato a
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PROFESSIONISTI
Percezioni
percepire tutte le figure presenti, cosicché l’unico fattore determinante rimane la volontà di percepire questa
o quell’altra figura.
• il tipo dei margini tra figura/sfondo, sfondo/figura
I fattori più importanti che determinano cosa è sfondo e cosa è figura sono, secondo molti psicologi (ed in
particolare secondo il danese Edgard Rubin) i seguenti:
Rubin e colleghi vogliono dar conto di come si articola la percezione visiva di immagini bi-dimensionali,
mentre l’intento di questo articolo è -provare- a dar
conto del comportamento dei vigilantes del carcere.
• la convessità/concavità delle parti
• la grandezza relativa delle parti nell’immagine
Per far ciò mi avvalgo comunque di una ulteriore
immagine:
• i loro rapporti topologici
La stragrande maggioranza (forse meglio dire tutti?) di voi vedranno ciò che ho visto anch’io: una
coppia in atteggiamento intimo.
Eppure anche questa è un’immagine ambigua, nel senso che, anche in questo caso, lo sfondo è percepibile
come figura. Provate a mostrare l’immagine ad un
bambino (che non guardi troppa televisione!) e vi sorprenderete nello scoprire che nell’immagine si nascondono nove delfini.
In questo caso non è una questione puramente graficopercettiva (come sembrerebbero indicare i quattro fattori esplicativi su citati), quanto cognitivo-percettiva.
La percezione è guidata da una selezione cognitiva.
Nel mondo esperienziale e vitale degli adulti la figura
rilevante nell’immagine 3 è una coppia che amoreggia.
Nell’innocente mondo dei bambini questa figura non è
riconosciuta o perché mai vista o perché non ritenuta
saliente.
Teoricamente, qualunque immagine, anche la più
semplice e chiara, racchiude in sé un’infinità di informazioni e di significati. Non riusciremmo a decodificare nulla se prendessimo in considerazione tutta
l’informazione disponibile. La nostra mente ci viene
in aiuto selezionando una parte dell’informazione e categorizzandola; in questo modo si sintetizza la realtà
in base a dei criteri che rispecchiano la propria cultura, i propri valori, le proprie esperienze, etc. Non può
essere altrimenti se non ci si vuole smarrire di fronte
”all’infinità priva di senso del divenire” (per dirla con
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PROFESSIONISTI
Consulenza
Weber). La complessità della realtà viene ridotta, la sua
molteplicità e varietà sintetizzata in modo da essere cognitivamente gestibile. Non bisogna però dimenticare
che ogni sintesi rappresenta, per definizione, una perdita di informazione. E che a volte l’informazione persa
era più rilevante di quella presa in considerazione. In
alcune occasioni bisogna sforzarsi di mettere in discussione il rapporto figura/sfondo, soprattutto quando c’è
la possibilità che la figura sia costruita appositamente
per sfruttare questo bias mentale . . . come furbamente
fa il nostro Gennaro.
I vigilantes del carcere non possono controllare tutti coloro che escono dall’istituto, né, controllando una
persona, la potranno mai controllare ”tutta”.
Così si lasciano guidare da un doppio processo di selezione, più o meno conscio, che si rileverà non adeguato
alla situazione.
1. In base alla loro esperienza pregressa (Tacit Knowledge, per usare un concetto di Polanyi), controllano Gennaro perché lo ritengono il più so-
spetto e il più portato a delinquere. Un pregiudizio che, nel caso specifico, li indurrà in errore (gli
autori degli svariati furti erano infatti altri) ma
che allo stesso tempo si rafforza, visto che Gennaro allegramente sottraeva innumerevoli carriole, confermando quindi di essere votato al crimine e validando l’atteggiamento di diffidenza nei
suoi confronti.
2. Il secondo bias dei vigilantes consiste nel considerare le carriole come ”sfondo” e il loro contenuto come ”figura”, tralasciando il fatto che la
carriola ha un valore di per sé e che può anche essere considerata come ”figura”. Le strategie mentali delle guardie sono troppo ingessate per pensare la situazione in un modo diverso,
mancano di flessibilità per cambiare prospettiva
e vedere altre figure.
Gennaro scommette sull’atrofia cognitiva dei sui ex
aguzzini e vince la partita!
PROFESSIONE
La consulenza di investimento alla luce della crisi
in atto.
Corrado Bei
Molto si è detto e scritto sull’attuale crisi finanziaria e sicuramente i prossimi anni saranno dedicati ad
analisi più o meno approfondite e più o meno lucide
sulle cause e sui relativi effetti reali e comportamentali
da essa derivanti.
E’ oramai quasi unanimamente accettato, sia dal mondo accademico che dai practinioneers, che la causa
principe risiede nella deregulation voluta e dilagata
nel mondo anglosassone a seguito dell’affermarsi della
scuola delle Rational Expectations Hypothesis (Teoria delle Aspettative Razionali) i cui principali fautori
sono stati Sargent, Lucas e Prescott. Tale teoria vede
il mercato come un insieme di individui razionali in
grado in ogni istante di tempo di scegliere il meglio nel
trade off rischio rendimento, pertanto è inutile mettere
paletti regolatori poiché l’unico effetto sarebbe quello
di limitare la scelta ottima dell’investitore.
Questa teoria ha trovato terreno fertile nella politica
reaganiana dei primi anni ’80, così come in Inghilterra
con la Tatcher, ma poi nel tempo ha acquisito proseliti
bipartisan, creando le basi per lo scoppio della recente
crisi finanziaria. Poiché il periodo di incubazione di
quest’ultima è lungo più o meno trenta anni, sarà ben
difficile curare la malattia in poco tempo. Ed anche
le cure poste in essere non sono né ortodosse (leggi
ad esempio quantitative easing), né tantomeno è facile determinarne gli effetti di medio e lungo periodo,
sia sugli equilibri finanziari che reali. Relativamente
a quest’ultimo punto è recentissimo lo scontro tra due
scuole di pensiero sulle blasonate pagine del Financial
Times e precisamente tra lo storico dell’economia Nial
Ferguson che ritiene una specie di suicidio premeditato
un uso smodato delle politiche fiscali come quelle in
atto e Paul Krugman, recente premio Nobel per l’economia, che invece ritiene le politiche fiscali messe in
atto ancora inadeguate per ampiezza. Se si abbraccia
la sempre più folta schiera di coloro che pensano che
l’economista è colui che ti dirà domani perchè non è
successo oggi quello che aveva previsto ieri la polemica può forse essere considerata sterile, anche alla luce
del ruolo miope avuto dagli economisti in questa crisi,
così sempre più accerchiati dalla loro perenne visione
normativa dei problemi.
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PROFESSIONISTI
L’abbigliamento
Ciò che più conta per il comune risparmiatore, investitore e professionista del risparmio è invece sicuramente come navigare attraverso la tempesta e uscirne
vincitori nel medio/lungo periodo.
Da questo punto di vista, l’arte del consulente di investimento non ne è di certo uscita facilitata e saranno
sempre più necessari doti di lettura macroeconomiche
e finanziarie.
A tal proposito, la frequenza delle crisi del recente decennio ha mostrato tutti i limiti di una finanza basata
su concetti di diversificazione più o meno markoviani
di fine metà secolo scorso che vengono costantemente
messi a dura prova. Nelle fasi di crisi sono sempre
più evidenti i cosiddetti fenomeni di volatility break
down, nei quali la correlazione media tra le diverse
asset class aumenta in maniera vertiginosa rendendo
inefficace ogni buona impostazione di diversificazione
posta in essere. Ma viene frequentemente tradito anche
l’altro baluardo posto alla base della buona consulenza,
cioè la corretta valutazione della propensione al rischio
del cliente. Sempre più in evidenza sono i modelli
behavioural che tentano di spiegare comportanti non
razionali dell’investitore, e non a caso due degli ultimi tre premi Nobel per l’economia abbracciano questo
filone di studi. Se i concetti di anchoring, dissonanza
cognitiva, myop loss aversion e quant’altro ci permettono di correggere meglio il tiro, il grosso limite è
comunque quello che finora non è stato proposto un
modello buono per tutte le stagioni (e molto verosimilmente non sarà mai realizzato), in quanto si è in grado
di normare un processo comportamentale solo quando
si è verificato e rarissimamente in congiunzione con altri comportamenti paralleli. Tutto ciò comporta sempre
più spesso il venir meno di relazioni causa-effetto oramai ampiamente sperimentate e più o meno prevedibili
ex ante (si pensi ai recenti debasements di alcune valute, ad alcuni irrazionali movimenti di curva dei tassi, i
movimenti di overshooting sui prezzi di alcune materie
prime).
Il rischio è di cadere nella trappola e diventare ”assistenti nel trading” piuttosto che consulenti.
Pertanto, in questo momento il guanto di sfida del buon
consulente non è sicuramente facile da raccogliere, ma
le professionalità nel nostro Paese ci sono tutte e la buona volontà non manca. Può aiutare sicuramente focalizzarsi sul medio periodo, eliminare il rumore di fondo
dall’analisi, filtrare il grado di entropia informativa che
ci circonda e una analisi ponderata ma indipendente,
condividendola continuamente con il cliente. Ed alla
fine un articolo del Financial Times in meno, il non seguire un segnale di analisi tecnica o il non sentire qualche intervista di un esperto, paradossalmente potranno
fare la differenza . . . forse.
PROFESSIONE
Il promotore finanziario e l’abbigliamento.
Rossella Galli
Fra le spese che un promotore finanziario può dedurre nello svolgimento della sua attività, quelle sostenute per l’acquisto dell’abbigliamento sono sicuramente fra le più dibattute. Al riguardo troviamo due
correnti di pensiero nettamente opposte.
La prima ritiene che siano indeducibili in assoluto, non ravvisando alcuna inerenza di tali spese con i
ricavi prodotti dal promotore, e non rientrando neanche in spese di rappresentanza ex art. 108 del Testo
Unico dell’Imposte sui Redditi (D.P.R. 917/1986) in
quanto sostenute per migliorare l’immagine personale
del promotore e non dell’impresa. Ma d’altra parte il
promotore finanziario non si identifica con la sua stessa
impresa?
Altra motivazione addotta è che se si dovesse ravvisare la deducibilità di tali spese per i promotori finanziari e più in generale per gli agenti di commercio,
tanto più, per analogia, queste dovrebbero risultare deducibili per un ampia categoria di professionisti quali
dottori commercialisti, avvocati, medici, notai ed altri
che indubbiamente lavorano molto sulla propria immagine. È vero che l’abito non fa il monaco ma ci sono
alcuni status simbols, che se anche non ci aiutano a
quantificare la preparazione del nostro interlocutore, ci
”rassicurano” sul grado di affermazione professionale
dello stesso. Non dimentichiamo però che i professionisti sopra elencati producono reddito da lavoro autonomo, mentre gli agenti di commercio e i promotori
finanziari producono redditi d’impresa, categorie ben
distinte dal punto di vista fiscale e civilistico.
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PROFESSIONISTI
L’abbigliamento
La seconda corrente di pensiero da uno spiraglio di
apertura prevedendo la deducibilità delle spese sostenute per il vestiario.
Per analizzare questa teoria dobbiamo necessariamente partire dal D.P.R. 917/1986 (T.U.I.R.) nel quale
nessuno articolo dedicato alla determinazione del reddito d’impresa (artt.55-66) affronta chiaramente l’argomento, dunque dobbiamo procedere per interpretazione del combinato disposto di più norme. Un principio
generale da tener presente nella determinazione della deducibilità di una spesa è l”’inerenza” della stessa
all’attività svolta nel suo complesso come ribadito da
alcune circolari e risoluzioni ministeriali. La Circolare
ministeriale n. 30 del 7 Luglio 1983 osserva che ”. . . in
via preliminare tutti i costi e gli oneri sono deducibili se
e in quanto provvisti dei requisiti della certezza, della
competenza e dell’inerenza . . . ” precisando che ”Contrariamente alla legislazione pre-riforma, secondo la
quale la spesa, per essere ammessa in deduzione, doveva presentarsi nella sua individualità come condizione
non generica, ma specifica, perchè il reddito si producesse, attualmente il concetto d’inerenza non è più
legato ai ricavi dell’impresa, ma all’attività della stessa,
con la conseguenza che si rendono detraibili tutti i costi
relativi all’attivita‘ dell’impresa e riferentesi ad attivita‘ ed operazioni che concorrono a formare il reddito
d’impresa”. La Risoluzione Ministeriale n. 9/1603 del
12 febbraio 1985 ribadisce, in riferimento alla predetta circolare, come in riferimento all’inerenza, ” . . . si
rendono deducibili anche i costi e oneri sostenuti in
proiezione futura, come le spese promozionali e comunque quelle dalle quali possono derivare ricavi in
successione di tempo . . . ”, infine anche la Risoluzione
Ministeriale n. 158/E del 28 ottobre 1998 ribadisce
chiaramente l’ampia prospettiva dell’Amministrazione
Finanziaria nell’individuare i costi inerenti all’attività
svolta.
Arrivati a questo punto possiamo effettivamente
chiederci se possiamo essere davvero sicuri che non ci
sia inerenza fra le spese sostenute per l’abbigliamento
e l’attività svolta dal promotore finanziario.
Molti studi di psicologia nella ricerca di mercato condotti in America hanno dimostrato che un’agente o un
promotore che si è presentato per la prima volta da probabili clienti con abbigliamento e stile consono all’occasione ha ricevuto su un campione di 10 visite ben 3
contratti conclusi, 4 contatti positivi per contratti futu-
ri e 3 non interessati, d’altra parte è innegabile che in
alcune attività l’immagine conti dunque bisognerebbe
auspicare che anche in Italia le associazioni di categoria si impegnino a condurre studi simili che se non
giustificano del tutto l’inerenza di tali spese all’attività
sicuramente ne avvalorano l’ipotesi.
Naturalmente il costo sostenuto per l’acquisto degli
abiti deve essere congruo e coerente con l’attività svolta
in generale dal promotore, in ogni caso potrebbe accadere che la deducibilità di tali spese porti ad un contenzioso con l’amministrazione finanziaria, visto che quest’ultima alla luce della recente sentenza della Cassazione n. 9497 dell’11 aprile 2008 afferma che ”tra i poteri dell’amministrazione finanziaria, ai fini dell’imposizione sul reddito, sulla base del Decreto del Presidente della Repubblica n. 917 del 1986 articolo 9 o di norme particolari, quale quella contenuta nell’articolo 75,
comma 5, dello stesso D.P.R., rientra la valutazione della congruita’ dei costi e dei ricavi esposti in bilancio e
nelle dichiarazioni e la rettifica di queste ultime, anche
se non ricorrono irregolarita’ nella tenuta delle scritture
contabili o vizi degli atti giuridici compiuti nell’esercizio dell’impresa, con negazione della deducibilità, totale o parziale, di un costo ritenuto insussistente o sproporzionato. Gli uffici finanziari non sono, pertanto, vincolati ai valori o corrispettivi indicati in delibere sociali
o contratti. In materia di imposizione del reddito d’impresa una consolidata giurisprudenza della Corte ha più
in generale, riconosciuto il potere dell’amministrazione
finanziaria di rettificare componenti negativi del reddito, ai sensi del Decreto del Presidente della Repubblica
29 settembre 1973, n. 600, articolo 39, comma 1, lettera d), anche in presenza di una contabilità regolarmente
tenuta” (Corte di cassazione 30 luglio 2007, n. 11240).
Per cui indubbiamente può accadere che situazioni simili siano giudicate diversamente, ma allo stesso tempo
starà anche alla abilità vostra o di chi vi rappresenterà
in giudizio dimostrare la correttezza del vostro operato. Indubbiamente se mai si creeranno precedenti mai
si potrà ottenere il cambiamento di tendenza. Caso ben
diverso, a parere di chi scrive, si ha quando contrattualmente sia previsto che il promotore finanziario nello
svolgimento della sua attività debba indossare un determinato abbigliamento, se questo non viene fornito dal
mandante, ma deve essere acquistato dal promotore, il
costo dei vestiti, purchè conformi alle direttive ricevute per lo svolgimento dell’attività, rappresenta un costo
deducibile dal reddito a tutti gli effetti rappresentando
una condizione di adempimento contrattuale.
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PROFESSIONISTI
Le retrocessioni delle SGR
SGR
Le retrocessioni delle SGR alla rete di
distribuzione.
Paolo Buro
La nostra Italia ha sempre presentato tassi di risparmio più alti rispetto agli altri paesi sia quelli europei
sia quelli al di fuori del vecchio continente e inoltre
la ricchezza finanziaria delle famiglie italiane hanno
tradizionalmente ritratto quel lato positivo, quell’immagine sana e semplice di un paese che però possedeva
un elevatissimo debito pubblico. Tutto ciò negli anni ottanta ha delineato il punto di inizio ideale per la
nascita e lo sviluppo di una industria dell’asset management di standing internazionale, orientato non solo
verso ritorni interessanti ma capace di formare competenze esemplari, offrendo opportunità professionali di
alto livello. Ma la realtà dei fatti non è stata come ci si
aspettava agli inizi degli anni ottanta: infatti la gestione
del risparmio gestito non è stata capace di diventare
un punto di forza dell’industria finanziaria italiana, e
le poche storie di successo, non sono state sufficienti
a diradare la sensazione di una bella opportunità che,
invece, si è volatilizzata nel cielo. Il risparmio gestito
sia quello italiano sia quello europeo è entrato in crisi già da parecchio tempo e solo negli ultimi mesi si
sono intravisti spiragli di timida luce, per risollevare
quel malato quasi terminale ma il problema è un altro:
i nostri fondi sono troppo cari e nella maggioranza dei
casi le loro performance non sono all’altezza dei costi
sostenuti dai risparmiatori. Ora il punto da discutere è
proprio quello di andare a risanare l’industria dell’asset management, partendo da dove? Probabilmente dai
costi di distribuzione dei prodotti finanziari, poi tutte
le altre proposte come la dematerializzazione dei fondi
con la creazione di piattaforme telematiche ed eventuale quotazione verranno in un secondo tempo. Le SGR
italiane, per far quadrare i conti, devono alzare il volume medio delle commissioni complessive, a danno del
consumatore finale, ossia i risparmiatori.
Ma ci siamo mai chiesti quanto incassano le società italiane di distribuzione quando collocano i prodotti
finanziari? la risposta è troppo! Infatti nel 2008 i collocatori nostrani hanno incassato quasi 1,7 miliardi, ossia
il 74% dell’ammontare complessivo delle commissioni
di gestione. Che cosa significa quanto detto? semplice;
quando vengono collocati i prodotti finanziari, quasi
tutte le commissioni che gravano sui prodotti, vengono
girate nelle casse delle società di distribuzione finanziaria, mentre alle SGR rimangono gli spiccioli. In pratica
alla rete di distribuzione spetta il 70% delle commissioni di gestione (nel calcolo sono esclusi le commissioni
di sottoscrizioni) e alla SGR solamente il 30%. Alla
fine resta dunque ben poco nelle casse delle SGR per
migliorare la loro competitività sul mercato, per pagare i bravi gestori, per investimenti in studi e analisi
che permettono di battere il benchmark. I collocatori
italiani sono dopo la Spagna i più costosi d’Europa.
Oltre confine le commissioni di retrocessioni arrivano
al massimo al 50% dei costi complessivi, in Italia, invece, è solo il punto di partenza. In Europa la pratica
del mercato prevede la retrocessione di un terzo delle
commissioni di gestione. Le SGR più generose verso
i distributori arrivano a retrocedere anche il 50% delle
commissioni di gestione. In Gran Bretagna alle reti di
distribuzione viene retrocesso il 51,89% delle commissioni totali incassate dalla SGR, in Svizzera il 58%.
Il 70% delle commissioni di gestione retrocesse
rappresenta una media. Ma c’è chi arriva a retrocedere anche il 100%, è il caso di Groupama A.M, mentre
Euromobiliare A.M, Aletti Gestielle e Bipiemme Gestioni retrocedono rispettivamente l’87,69%, l’87,24%
e l’83,48%. Ma se andiamo ad analizzare meglio i dati
delle retrocessioni, scopriamo che il sistema distributivo dei fondi in Italia è in mano per il 90% alle banche,
e le retrocessioni, a parte qualche eccezione di stampo
assicurativo, vengono distribuite agli sportelli. Mentre
le SGR di dimensioni minori retrocedono alle società distributori delle percentuali decisamente inferiori.
In Italia Investitori SGR e Tank non retrocedono nulla,
due casi probabilmente da imitare per le SGR di dimensioni maggiori. Altro esempio di bassa retrocessione è
rappresentato da Gesti Re che gira alla rete in media il
18,6%, Alpi Fondi IL 20% E Nextam Partners il 21,6%.
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TEORIA E PRATICA
L’origine della crisi
CRISI FINANZIARIA
L’origine della crisi: quella formula che ci ha
cambiato la vita.
Jonathan Figoli
Non più tardi di un un anno fa erano in molti coloro
che avrebbero scommesso sulla vittoria del premio Nobel per David X. Li vero genio della matematica. Erano
già diversi, infatti, gli economisti finanziari, compresi
alcuni analisti di Wall Street (i cosiddetti quant), che
avevano già ricevuto il Nobel in economia e il lavoro di
Li sulla quantificazione del rischio ha avuto un impatto
superiore, e più rapido, rispetto ai vari contributi alla
materia dei precedenti Nobel.
Ma il fato, si sa, è imprevedibile e mentre oggi
banchieri, politici, autorità di regolamentazione e investitori sono speranzosi e cercano di auto convincersi
che gli effetti della più grande crisi finanziaria dalla
Depressione in poi siano superati, Li probabilmente
può dirsi contento di avere ancora un lavoro nel mondo
della finanza.
La storia di Li non parte da lontano nato nella Cina
rurale intorno alla metà degli anni Sessanta si rivela da
subito bravissimo a scuola e dopo la laurea in Economia all’università di Nankai, un Mba all’università di
Lavai in Québec e un master in Scienze attuariali e un
dottorato di ricerca in Statistica, entrambi presso l’università di Waterloo in Ontario approda nel 1997 alla
Canadian Imperiai Bank of Commerce, e si sposta in
Barclays Capital, dove nel 2004 fu incaricato di ricostituire la squadra di analisti quantitativi.
Ma la data chiave di questa vicenda rimane il 2000
anno in cui David X. Li, mentre lavorava in JPMorgan
Chase, pubblicò nel Journal of Fixed Income uno studio dal titolo ”Sulla Correlazione d’insolvenza: un approccio basato sulla funzione copula” (in statistica, una
copula viene usata per rimettere in relazione il comportamento di due o più variabili) il cui contributo centrale era dato da questa, tutto sommato corta, serie di
caratteri:
Pr [Ta <1,Tb <1] = φ2 (φ−1 (Fa (1)),φ−1 (Fb (1)),y)
dove ci si propone di calcolare la probabilità di
insolvenza congiunta ovvero la possibilità che due par-
tecipanti qualsiasi del fondo (A e B) siano entrambi
insolventi.
Il contributo di David X. Li è di sicuro valore tanto
che per cinque anni questa formula, nota come funzione di copula gaussiana, è apparsa come un notevole
progresso, un pezzo di teoria finanziaria che permetteva di trasformare la realtà e i suoi rischi altamente
complessi in un modello si accurato ma che faceva della semplicità il suo punto di forza.
Il problema è nato quando gli investitori hanno deciso di utilizzare questa formula e sfruttarla come un
metodo veloce e facile per valutare i rischi di ogni forma di investimento. L’applicazione della formula di
copula gaussiana ha reso possibile, infatti, ai trader la
vendita di enormi quantità di nuovi titoli, provocando
un’espansione senza precedenti dei mercati finanziari. L’utilizzo di questo metodo si è ben presto esteso
a macchia d’olio ed è stato ben presto fatto proprio e
utilizzato da tutti i soggetti finanziari, dagli investitori
in obbligazioni (bond) alle banche di Wall Street, passando per le agenzie di rating e coinvolgendo le stesse
autorità di regolamentazione, radicandosi così profondamente che le preoccupazioni sui suoi limiti sono state
ignorate alla grande.
Ma qual’era il concetto intrinseco di questo modello? Facciamo un passo indietro partiamo dalla considerazione che gli investitori amano la scommessa e il
rischio che questa comporta, purché possano dargli un
prezzo. Quello che odiano è l’incertezza, il non sapere quantificare quanto sia grande. Di conseguenza, gli
investitori in obbligazioni e le società di erogazione di
mutui vogliono misurare nella maniera più esatta possibile la Correlazione del rischio, per darle un prezzo.
Prima dell’avvento dei modelli quantitativi, come quello di Li, l’unico momento in cui si investiva con relativa
tranquillità nei fondi con componenti legate all’incertezza (come i mutui e la loro probabilità di rimborso)
era quando non esisteva alcun rischio o, meglio, quando vi era una garanzia implicita delle obbligazioni da
parte delle agenzie semi-pubbliche come le cosiddette
Fannie Mae e Freddie Mac.
David X. Li si è dedicato, nei suoi studi, ad analiz18
TEORIA E PRATICA
zare proprio questo problema: quello di determinare la
Correlazione ovvero il modo in cui gli eventi più disparati sono strettamente collegati tra loro e l’ha risolto
con una formula matematica semplice ed elegante, una
formula che presto sarebbe diventata onnipresente nel
mondo della finanza internazionale.
Per meglio comprendere il concetto della Correlazione, pensate a qualcosa di semplice, come una ragazzina delle elementari: chiamiamola Arianna. La probabilità che quest’anno nasca un fratellino ad Arianna è
pari al 5 per cento circa, la possibilità che veda un suo
compagno cadere dalla sedia è pari al 5 per cento circa,
il rischio che prenda i pidocchi è pari al 5 per cento
circa, e la probabilità che ottenga la parte della protagonista nella recita della propria scuola è pari al 5 per
cento circa. Se gli investitori stessero trattando titoli
basati sulla possibilità che una di queste cose capiti ad
Arianna, data la medesima probabilità di accadimento,
starebbero tutti trattando (più o meno) allo stesso prezzo.
Ma se considerassimo due bimbe invece di una,
non solo Arianna ma anche la sua compagna di banco,
Denise, occorre fare delle considerazioni fondamentali. Se i genitori di Denise fanno nascere un maschietto,
quali sono le possibilità che anche i genitori di Arianna
diano alla luce un bambino? Ancora circa il 5 percento:
la Correlazione qui è vicina allo zero perché i due casi
sono indipendenti l’uno dall’altro. Ma se Denise vede
cadere un compagno dalla sedia, le possibilità che alla
scena assista anche Arianna, sua compagna di banco,
sono molto più alte, dal 5% si passa quantomeno ad
un 50 per cento: la Correlazione è probabilmente salita
intorno allo 0,5. Se Denise prende i pidocchi, quante
possibilità esistono che anche Arianna ne sia interessata? Molto alta (sono sedute una accanto all’altra) e
potrebbero anche arrivare fino al 95 per cento, il che
significa che la Correlazione è vicina a 1. E se, infine, Denise ottiene la parte da protagonista nella recita
scolastica, la possibilità che la ottenga anche Arianna
scendono a zero, il che significa che la Correlazione è
negativa: -1.
Se gli investitori stessero commerciando in titoli
basati sulla possibilità che le cose accadano sia a Denise sia ad Arianna, i prezzi sarebbero molto diversi
tra loro, visto che le Correlazioni sulle varie ipotesi
cambiano notevolmente. Ma la Correlazione non è una
scienza perfettamente esatta. Misurare solo le probabilità iniziali del 5% significa raccogliere grandi quantità
di dati disparati e sottoporli a tutta una serie di analisi
statistiche e, quindi, di errore. Cercare di determinare
la probabilità condizionata, ovvero la possibilità che
Arianna prenda i pidocchi da Denise, è ancora più difficile, visto che la frequenza di quel tipo di dati è molto
rara. A causa, quindi, della scarsità di dati storici, è
probabile che gli errori siano molto più grandi.
Pensate al mondo dei mutui, qual è la possibilità
che il valore di una certa casa diminuisca? Si può guardare alla storia passata dei prezzi degli immobili per
farsi un’idea, ma sicuramente anche la situazione macroeconomica del paese gioca un ruolo importante. E
qual è la possibilità che se una casa in uno Stato perde
valore, lo perda anche una casa simile in un altro Stato? La valutazione della correlazione risulta molto più
difficile.
David X. Li, di fatto, escogitò un modo ingegnoso,
e fino ad allora mai considerato, di misurare la Correlazione d’insolvenza senza nemmeno valutare (ed anche
guardare) tutta la mole esistente di dati storici sull’ insolvenza.
Utilizzò, in modo più veloce e immediato, i dati
esistenti sul mercato tenendo in considerazione principalmente i prezzi di strumenti finanziari che oggi sono
stati sulla bocca di tutti gli economisti: i CDS, Credit
Default Swap (letteralmente da tradursi con ”scambio
di flussi sui rischi di credito”). Per comprendere meglio il perché del loro utilizzo consideriamo il fatto che
l’investitore al giorno d’oggi ha due scelte: può prestare denaro in maniera diretta al debitore acquistandone
un’obbligazione, oppure può vendere i CDS, vere e
proprie assicurazioni contro quegli stessi debitori nel
caso diventassero insolventi. In entrambi i casi il nostro
investitore, da un lato percepirà un flusso regolare di introiti dato dai pagamenti di interessi o dai pagamenti
del premio assicurativo e, dall’altro, se il debitore diventasse insolvente l’investitore perderebbe un sacco
di soldi.
I ritorni sono pressoché identici per entrambe le
strategie, ma, siccome per ogni singolo debitore può
essere venduto un numero illimitato di CDS e la disponibilità di swap non è limitata come quella delle
obbligazioni, ne è derivato il fatto che il mercato dei
CDS è riuscito a crescere in maniera estremamente rapida. Nonostante fossero uno strumento relativamente
giovane quando venne pubblicato lo studio di Li, diedero presto luogo ad un mercato più grande e più liquido
rispetto a quello delle obbligazioni sulle quali erano
19
TEORIA E PRATICA
basati.
La filosofia principale era data dal fatto che se il
prezzo di un Credit default swap si fosse alzato, avrebbe significato un aumento del rischio d’insolvenza. La
scoperta di Li fu questa: invece di aspettare di avere messo assieme un numero sufficiente di dati storici
sull’insolvenza si poteva usare lo storico dei prezzi
del mercato dei CDS! È difficile costruire un modello
storico per prevedere i comportamenti di Arianna o di
Denise, ma chiunque può vedere se il prezzo dei Credit
default swap su Denise tende a muoversi nella stessa
direzione di quello dei CDS su Arianna. E se lo fa, allora c’è una forte correlazione tra i rischi d’insolvenza
di Arianna e di Denise.
Il Modello si è sviluppato perché le agenzie di rating e gli investitori si sentivano decisamente molto sicuri con le tranche a tripla A perché credevano che in
nessun modo centinaia di proprietari immobiliari sarebbero stati insolventi tutti insieme nello stesso momento. Una persona può ammalarsi, un’altra perdere il
lavoro, ma queste sono disgrazie individuali che non
incidono sui conti pubblici nel loro complesso: tutti
gli altri stanno ancora pagando puntualmente i propri
contributi.
Il modello comincia a entrare in crisi se si riflette
sul fatto che non tutte le disgrazie sono individuali. Se
i prezzi delle case nella tua zona crollano e tu perdi
un po’ del valore del tuo capitale complessivo, ci sono
buone possibilità che anche i tuoi vicini perdano una
parte di questo valore. Se andiamo oltre ed arriviamo al
risultato di essere insolvente sul mutuo, c’è una probabilità alta che anche loro non siano in grado di pagare.
Negli scorsi anni, poi, era facile ignorare gli avvertimenti di altri economisti più avveduti. Le banche non
li tenevano in considerazione perché i manager non capivano le discipline statistiche e, soprattutto, stavano
facendo troppi soldi (e troppo in fretta) per fermarsi.
L’analisi della ”genesi” della crisi termina qua! Ma
nel prossimo numero di MyAdvice cercheremo di analizzare come il problema della valutazione del fattore
di rischio delle obbligazioni sui mutui ipotecari e della corretta valutazione della correlazione all’interno dei
mercati abbia portato, tramite il cosiddetto ”tranching”
delle banche, ad una ripercussione della crisi a livello
mondiale. Ah, la strada di David X. Li per la vittoria
del premio Nobel si è fatta molto difficile.
Ind I. Us Dj Industrial USD
[1900−01−01/2009−06−29]
10000
5000
2000
1000
500
200
100
50
gen 011900
gen 031905
gen 031910
gen 021915
gen 021920
gen 021925
gen 021930
gen 021935
gen 021940
gen 021945
gen 031950
gen 041960
gen 021970
gen 021980
gen 021990
gen 032000
giu 292009
DJ Industrial - Periodo (1900-2009) - Perdita Max 89,19%
20
TEORIA E PRATICA
Crisi finanziaria
MERCATI AZIONARI
Quanto durano le crisi nei mercati azionari?
Paolo Buro
I mercati finanziari come molte attività connesse
alla sfera umana , alla natura, allo stesso cosmo sono
legati a fenomeni che si alternano ad intervalli più o
meno regolari. La ciclicità di un determinato evento è
parte integrante della manifestazione dell’ evento stesso, in virtù , proprio, dell’alternarsi di queste espressioni ricorrenti. Se non esistesse la regolare periodicità
dell’inverno e della primavera, non avrebbero ragione
di esistere l’estate e l’autunno, ossia le stagioni stesse.
Inoltre, basta pensare alle stretta correlazione di regolarità tra le fasi lunari e l’ andamento delle maree sulla
terra. Questo significa che esiste uno stretto collegamento tra la periodicità di un determinato evento e la
genesi di un altro evento periodico, ossia all’interno di
un fenomeno che si ripete in modo ricorrente esistono
altre manifestazioni regolari. I fenomeni ciclici, e non
solo, accadono secondo un ordine ben prestabilito che
separa il passato dal futuro in un rapporto causa ed effetto. Gli stessi processi fisiologici umani sono scanditi
dai cosiddetti cicli circadiani, esempio l’alternanza dei
ritmi sonno-veglia che regolano il nostro organismo.
Ogni evento segue il suo corso con una ciclicità più o
meno regolare : il giorno e la notte, la luce e il buio,
l’inverno e l’estate, l’espansione e la contrazione dell’economia, l’euforia e il panico nei mercati finanziari.
Anche i dispositivi di misura fabbricati dall’uomo per
misurare il tempo funzionano in modo ciclico e periodico. La lancetta dei secondi dell’orologio torna dopo
60 secondi allo stesso punto, così la stessa cosa per la
lancetta dei minuti, quella delle ore invece lo fa ogni
mezza giornata. Il modo con il quale misuriamo meccanicamente il tempo è esattamente periodico perché
ad intervalli regolari si torna sempre con precisione al
punto di partenza.
Giovanbattista Vico famoso filosofo affermava che
in natura il concetto di ciclicità è evidente: la luna, il
sole, le stagioni, le maree, si ripetono da miliardi di
anni e sempre con lo stesso ritmo che si può affermare
essere costante. Se si volesse disquisire sulla ciclicità
degli eventi, si potrebbe obiettare se esista veramente
una ciclicità degli eventi oppure non sia solo il bisogno
dell’uomo di voler controllare ogni cosa e di ridurre tutto alla ragione. Di sicuro la periodica ciclicità
racchiude, da parte di chi osserva il fenomeno, una razionalizzazione degli eventi in questione, e certamente
la logica umana cerca sempre un ordine di causa/effetto
nei fenomeni che si presentano.
In economia, il ciclo economico è costituito da
oscillazioni più o meno ampie e regolari attorno ad un
trend. Le fluttuazioni economiche sono caratterizzate dall’alternarsi di fasi di espansione e di recessione.
Infatti ad un periodo di espansione dell’economia si
alterna sempre un periodo di minore crescita o di depressione e viceversa, in modo che la dinamica appena
descritta sia tipo oscillatorio attorno ad un valore definito medio. Ad un ciclo solitamente è associato un trend,
che caratterizza la fase in questione per un determinato
periodo di tempo. I mercati finanziari, catalizzatori di
emozioni umane come la paura, la rabbia, l’ avidità,
costituiscono un esempio della ciclicità dei prezzi degli asset azionari. Infatti quando la domanda per un
determinato titolo prevale sull’offerta, allora il prezzo di quel asset intraprende un trend costantemente al
rialzo (mercato bull); mentre in altri momenti in cui la
pressione delle vendite si impone sugli acquisti, allora i
prezzi delle attività finanziarie sono destinati a seguire
un andamento decrescente (mercato bear). Esistono,
poi situazioni estreme, che sfuggono al controllo della
razionalità umana. L’euforia e il panico in borsa sono
espressioni di un’ eccessiva irrazionalità da parte dell’intero sistema finanziario.
Ma si sa, gli eccessi sono destinati in qualche modo a terminare e l’irrazionalità presente sul mercato in
un determinato momento può venire in qualche modo
interrotta in maniera brusca e repentina. I mercati finanziari sono come elastici, più li tiri, più accumulano
energia al loro interno, che verrà prima o poi dispersa
violentemente nell’ intero sistema, con la conseguenza
che milioni di investitori, nei momenti di forti cadute
dei mercati, perdono la testa e allo stesso tempo anche
tantissimi soldi. Mentre quegli operatori che hanno
imparato dalla storia dei mercati finanziari e usano la
razionalità, lasciando da parte l’emotività, possono ottenere guadagni mentre il mercato è in panne.
Può sembrare una banalità, ma molte volte, si è portati a pensare, che una determinata tendenza al rialzo
oppure al ribasso possa perdurare per un tempo relativamente lungo, anzi quasi all’infinito. Certo è che la
psiche umana tende ,comunque, ad abituarsi alla persistenza di un determinato movimento, e fa, comunque
21
TEORIA E PRATICA
Crisi finanziaria
fatica, quasi si impigrisce, a pensare al contrario di
quello, che sta invece succedendo in quel momento in
un determinato contesto. Basti pensare ai momenti di
grande euforia, che talune volte serpeggiano sui mercati azionari e la maggior parte di noi, pensa che ad ogni
rialzo, seguirà un rialzo ancora più grande, quasi senza
fine. E comunque sappiamo sempre a posteriori, come
è andata a finire. Ma il mercato non è fatto solo di rialzi. Infatti quando il panico prende il sopravvento sulla
razionalità degli operatori, allora in maniera irrazionale
si pensa, che tutto il mercato continuerà a crollare per
mesi se non per anni.
La storia è piena di insegnamenti, dai bulbi di tulipani, alla bolla del Mississippi, ai titoli tecnologici
della new economy. Ma i mercati finanziari piegano
l’ignoranza e l’avidità. Nei mercati, come nella vita ,
tutto ha un inizio, ha una sua persistenza nel tempo, più
o meno regolare, e tutto ha un fine e questa alternarsi
di fasi di espansione e di contrazione, ci dimostra , che
nessuna forza è destinata a perdurare nel tempo.
I mercati sono ciclici ed è proprio nella loro ciclicità temporale, che si può capire il loro comportamento
e allo stesso tempo nella loro dinamicità storica, si
possono avanzare ipotesi sulle loro dinamiche future.
Intendiamoci di sicuro non c’è niente, le previsioni
vengono fatte dai maghi, mentre noi ci basiamo sulla
storia e soprattutto sulla statistica. E comunque non si
possono fare previsioni attendibili, valutando una sola
serie di dati, ma delle valutazioni serie e attendibili si
possono costruire solo dopo aver verificato una molteplicità di fattori e di dati. Solo dall’interpolazione di
questi fattori, è possibile formulare , in termini probabilistici, una serie di scenari futuri.
Giunti a questo punto della trattazione, qualcuno
potrebbe chiedersi, se i mercati finanziari hanno una
rappresentatività ciclica, allora i prezzi che si manifestano nei mercati non seguono un andamento casuale,
come invece sostiene la Random Walk Theory ?. Ma
facciamo un piccolo passo indietro e spieghiamo brevemente la suddetta teoria. La Random Walk Theory
sostiene che l’evoluzione dei prezzi non sia prevedibile e che non vi sia modo di trarre vantaggio dalla
divulgazione delle informazioni perché i mercati le incorporano troppo velocemente diventando sempre più
efficienti. La RWT identifica nel prezzo noto in un dato
momento il limite ultimo della conoscenza degli operatori, al di là del quale è impossibile fare previsioni e
l’unica strategia che consigliano e il ”BUY & HOLD”.
L’autore in questione ha una sua idea, tutta sua, condivisibile o meno, in merito al movimento dei prezzi
nei mercati finanziari. Il prezzo che si forma nei mercati finanziari non è spiegabile da una sola teoria, da
un’unica formula che circoscriva il tutto al puro caso.
Tutto ciò potrebbe andare bene per l’ interpretazione di
un fenomeno fisico, ma la realtà dei mercati finanziari
è molto più complessa. I mercati azionari sono in primis costituiti da essere umani, che interagendo tra loro,
determinano il consenso o meno sul prezzo delle azioni. Questa interazione tra gli uomini muove il mercato
prima verso l’una e poi verso l’altra direzione, in una
successione ricorrente e ripetitiva.
I prezzi delle azioni non seguono un andamento di tipo browiano, cioè non sono indipendenti dalle
variazioni precedenti, non hanno un andamento casuale, non seguano una distribuzione di tipo gaussiana
ma l’andamento dei prezzi su un mercato finanziario
è dato dall’interazione di milioni di operatori, i quali
operano (vivono in gruppo) in condizione di incertezza, di razionalità limitata e anche di visione limitata
del futuro. L’interazione dei partecipanti al mercato è
funzione di uno scopo comune (fine egoistico), ossia
il guadagno, ma per raggiungere tale obiettivo comune, ognuno ha bisogno degli altri (fine collaborativo).
Ma ciascun partecipante al mercato è solo, e cercherà
nella sua individualità di battere gli altri partecipanti
(fine competivo). Questa interazione fra fini egoistici e
modalità di collaborazione fra i partecipanti determina
le regole del mercato. L’interazione fra i partecipanti
con le loro paure, incertezze, avidità determina delle
configurazioni (definite patterns) di tipo sociale (consenso verso una direzione o dissenso) che si esprime
poi come configurazioni visibili dell’attività sociale dei
partecipanti.
Ma torniamo alla storia dei mercati finanziari, che
cosa ci ha lasciato?, ma soprattutto che cosa ci ha insegnato ? E’ possibile formulare ipotesi o previsioni
future mentre in questo momento sui mercati finanziari
corre l’incertezza e la paura?
La risposta non è così semplice e non si può generalizzare, confrontando semplicemente tra loro le crisi
passate, per poi formulare delle previsioni. Il passato è
passato, non torna più, ma comunque a noi, studiosi del
passato, rimangono la storia dei comportamenti economici degli individui, quelli invece sono sempre simili,
indipendentemente dal contesto storico, politico, economico e sociale. A livello macro l’agire economico
22
TEORIA E PRATICA
Crisi finanziaria
degli individui non è solo funzione delle proprie motivazioni interne ma anche degli input provenienti dall’esterno, ossia prendiamo decisioni anche in relazione a
quel mondo che è fuori da noi, che non possiamo controllare. La pressione dei mass media, delle credenze,
della paure, delle incertezze , ci portano a fare quello
che singolarmente non avremmo nemmeno pensato di
fare. In particolare, in condizioni di incertezza, se il
singolo individuo è indeciso a prendere una determinata decisione, ma il gruppo preso come riferimento, ha
intrapreso una certa direzione, molto probabilmente,
l’individuo in questione seguirà il gruppo (istinto del
gregge). Questo significa che l’uomo sotto la spinta
di un evento destabilizzante si comporterà sempre allo
stesso modo, facendo quasi sempre gli stessi errori, ossia secondo un rapporto causa ed effetto.
Se avessimo modo di poter guardare come in un
film il comportamento degli individui durante le fasi
critiche, positive o negative, di un mercato finanziario,
ci accorgeremo, che il loro modus agendi rimane immutabile nel corso dei decenni se non nei secoli. Ma,
comunque, ciò che è successo nel passato, non è detto
che nel futuro, si debba ripetere con la stessa entità e
frequenza e periodicità.
Nel corso di quasi un secolo i mercati finanziari
hanno vissuto una grande moltitudine di accadimenti,
dalla grande depressione che colpì tutte le economie
mondiali, allo shock petrolifero del 1973, alla crisi
russa del 1998, alla bolla legata ai titoli della new economy, fino ad arrivare ai giorni nostri con lo scoppio
della bolla legata ai mutui subprime. Ogni crisi dei
mercati azionari è diversa dalle altre ma sembra comunque che esistono delle linee comune a quasi tutti
i momenti estremamente negativi, che hanno colpito
il sistema finanziario. In linea di massima possiamo
dire che se la crisi trova origine da uno shock esterno
ai mercati, esempio le guerre, condizioni climatiche
estreme, attentati, allora probabilmente il sistema stesso riuscirà ad assorbire l’eccesso negativo in un tempo
considerevolmente breve e lo shock in questione, se
lo si guarda a posteriori, sembrerà un evento di breve
entità.
Basta pensare alla crisi russa dell’estate del 1998,
quando la Russia svalutò il rublo e richiese una moratoria per i suoi debiti, e gli operatori si indirizzarono
all’unisono verso asset di qualità, scatenando in questo
modo una crisi dei mercati azionati, che provocò pesanti cadute alle borse e il fallimento del famoso hedge
fund Lctm. Se si esamina attentamente la tabella n◦ 1,
si può notare come lo S&P 500 (indice che abbiamo
preso come punto di riferimento per le nostre statistiche) dal 17 di luglio del 1998 (massimo 1186 punti) al
31 agosto dello stesso anno (minimo a 957) lasciò sul
terreno il 19,3% . Dal minimo 957 punti, l’indice americano impiego 2,6 mesi per riportarsi ai livelli del 17
luglio. Mentre il tempo necessario totale per lo S&P
500 per tornare dal massimo del 17 luglio ad un uguale
livello fu di 4,3 mesi. Una crisi quella del agosto del
1998 di breve durata ma che comunque che provocò in
poco tempo una caduta generale dei mercati azionari di
tutto il mondo.
23
TEORIA E PRATICA
Massimo
Crisi finanziaria
Minimo
Recupero dal minimo
Recupero
Data
Indice
Data
Indice
Rend.
(%)
Data
Indice
Mesi
Rend.
(%)
in Mesi
fra massimi
06-Set-29
05-Mar-37
15-Set-39
29-Mag-46
15-Giu-48
02-Ago-56
12-Dic-61
09-Feb-66
29-Nov-68
11-Gen-73
28-Nov-80
25-Ago-87
16-Lug-90
17-Lug-98
24-Mar-00
31,83
18,62
13,06
19,25
17,06
49,74
72,64
94,06
108,37
120,24
140,52
336,77
368,95
1186,75
1527,46
08-Lug-32
31-Mar-38
28-Apr-42
19-Mag-47
13-Giu-49
22-Ott-57
26-Giu-62
07-Ott-66
26-Mag-70
30-Ott-74
12-Ago-82
04-Dic-87
11-Ott-90
31-Ago-98
09-Ott-02
4,41
8,50
7,47
13,77
13,55
38,98
52,32
73,20
69,29
74,31
102,42
223,92
295,46
957,28
776,76
-86%
-54%
-43%
-28%
-21%
-22%
-28%
-22%
-36%
-38%
-27%
-34%
-20%
-19%
-49%
25-Nov-54
11-Giu-46
21-Dic-44
20-Nov-50
14-Mar-50
27-Nov-58
06-Nov-63
07-Lug-67
09-Mag-72
19-Set-80
06-Gen-83
28-Set-89
16-Apr-91
26-Gen-99
30-Mag-07
34,22
18,65
13,11
19,93
17,25
51,90
72,81
91,69
104,74
129,25
145,27
348,60
387,62
1252,31
1530
254,3
101
29,6
38,8
5,5
11
5,2
7,7
9,3
69,5
2,6
19,8
4
2,6
56,4
676%
119%
76%
45%
27%
33%
39%
25%
51%
74%
42%
56%
31%
31%
97%
304,9
110
62
52
19,1
26,1
21
15
39,7
91,4
23,5
23
7
4,3
87,4
Prendiamo un altro caso di shock dei mercati azionari ma l’evento in questione questa volta è esterno
ai mercati stessi, una guerra, la quale porta instabilità
e grande incertezza futura sia sui mercati azionari sia
sull’andamento dell’ economia. Nella guerra del golfo
che scoppiò nell’agosto del 1990 , il mercato dal suo
massimo (16 luglio, l’indice S&P 500 valeva 368,95)
indietreggiò del 19,9% (come nella crisi russa del 1998)
. Tale crisi durò poco meno di tre mesi e il mercato dal
suo minimo (11 ottobre 1990) recuperò il terreno perso
nel giro di 4 mesi, mentre ci vollero 7 mesi tra un massimo e l’altro. Se invece si prende in esame la grande
crisi, cioè quella del 1929, si evince che l’indice S&P
500 perse in 34,5 mesi dal suo massimo ( 31,83 punti)
l’86%, mentre ci vollero la bellezza di 304 mesi per
tornare ai massimi del 6 settembre del 1929 quando
l’indice valeva 31,83.
Nel nostro studio sul mercato azionario americano,
rappresentato dall’indice Standard & Poor’s 500 , abbiamo suddiviso 80 anni di storia in due grandi tendenze, quella caratterizzata da una persistenza al ribasso
del mercato (mercato orso) e quella in cui la dinamica
dei prezzi trova un significativo rialzo. In questi quasi
80 anni (dal 1929 fino ad oggi) di storia del mercato
americano, si sono alternate 16 fasi di mercato orso e
16 di quelle toro. Dalle nostre statistiche si evidenzia
che la durata dei bear market ha una media di 14,8 mesi, mentre se non si considera il 1929, la durata media
scende a 13,5 mesi. Questo significa che un mercato
bear dura mediamente più di un anno con discese del
mercato del 35% ( se non si considera il 1929, 31,6%).
Come si può notare dalla tabella, la durata più lunga
di un mercato orso e la rispettiva discesa, è quella rappresentata dal grande crollo del 29. Ma possiamo dire,
che eventi di quella di portata sia in termini di durata
e di discesa, difficilmente a livello sistemico ( quindi
di mercato, non di singolo titolo) si possano riprodurre.
Mentre le fasi bull durano di più di quelle orso. Infatti i
mercati toro hanno una durata media di 44, 4 mesi, quasi 4 anni (mentre se si esclude il 1929, la durata scende
a 43,6). In termini di rivalutazione, durante il mercato toro, l’indice SP ha guadagnato in media il 126,5%
(se si esclude il 1929, 113%). Il mercato, quindi arretra
mediamente del 35%, per poi rivalutarsi del 126
24
TEORIA E PRATICA
Crisi finanziaria
Mercati Orsi dal 1929
Mercati Tori dal 1929
Mercato Orso
(anni)
Durata
(mesi)
Discesa S&P
(%)
Mercato Toro
(anni)
Durata
(mesi)
Rivalutazione S&P 500
(%)
1929
1937
1938
1939
1946
1948
1956
1961
1966
1968
1973
1980
1987
1990
1998
2000
2007
MEDIA
(16 Bear Market)
34,5
13
6,5
31,8
11,8
12,1
14,8
6,5
8
18,1
21
20,7
3,4
2,9
1,5
30,9
?
-86,1%
-54,4%
-22,4%
-42,8%
-28,5%
-20,6%
-21,6%
-28,0%
-22,2%
-36,1%
-48,2%
-27,1%
-33,5%
-19,9%
-19,3%
-49,1%
?
56
7,5
5
49,7
13,1
86,9
50,4
44,1
26,1
32
74,5
61
31,3
94
19
60,8
?
322,2%
1,2%
23,0%
157,7%
23,9%
267,1%
86,4%
79,8%
48,0%
73,5%
125,6%
228,8%
64,8%
301,7%
59,6%
101,5%
?
14,8
-35,0%
1932
1938
1939
1942
1947
1949
1957
1962
1966
1970
1974
1982
1987
1990
1998
2002
2009
MEDIA
(16 Bull Market)
44,4
126,5%
Fonte: professionefinanza.com.
Ind I. Us SP 500 USD
[1960−01−04/2009−06−29]
1000
500
200
100
50
gen 041960
gen 021964
gen 021968
gen 031972
gen 021976
gen 021980
gen 031984
gen 041988
gen 021992
gen 021996
gen 032000
gen 022004
gen 022008
S&P 500 - Periodo (1960-2009) - Perdita Max 56,78%
25
TEORIA E PRATICA
Recessione
ANALISI
Comprendere la recessione iniziata a dicembre
del 2007.
Kendal Cole
Il 1◦ dicembre 2008 il NBER (L’ente Nazionale
per la ricerca economica, ndr) annunciò che negli Stati
Uniti la recessione era iniziata a dicembre 2007) .
Il NBER ha descritto le 5 serie mensili che erano
state seguite (1) il numero degli assunti (2) i redditi
personali reali al netto dei trasferimenti (3) le vendite
Data
Impiego BP
(%)
Redditi pers.reali
(%)
del settore manifatturiero e del commercio all’ingrosso
(4) la produzione industriale e (5) le stime sull’occupazione basate sui sondaggi alle famiglie. Quest’ultima
misura non è inclusa delle loro ricerche precedenti ma
generalmente è simile al numero degli impieghi delle
buste paga. Ecco i dati espressi in percentuale a dicembre 2007, la data in cui il NBER ha notato il picco dei
cicli economici precedenti.
Prod. industr.
(%)
Vendite
(%)
Stime sull’occupazione
(%)
settembre 2007
99,6
100,1
99,6
101,0
99,9
ottobre 2007
99,8
100,1
99,1
101,7
99,7
novembre 2007
99,9
100,0
99,7
101,1
100,3
dicembre 2007
(PICCO NBER)
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
gennaio 2008
99,9
99,7
99,9
100,5
100,0
febbraio 2008
99,8
99,6
99,6
99,1
99,9
marzo 2008
99,8
99,6
99,3
99,1
99,8
aprile 2008
99,6
99,3
98,8
100,2
100,0
maggio 2008
99,5
99,1
98,5
99,9
99,8
giugno 2008
99,4
98,7
98,2
99,7
99,6
luglio 2008
99,3
98,5
98,2
98,8
99,5
agosto 2008
99,2
98,7
97,2
97,5
99,3
settembre 2008
99,0
98,4
93,2
95,3
99,1
ottobre 2008
98,7
98,8
94,5
95,5
98,9
novembre 2008
98,3
99,3
93,2
93,3
98,5
dicembre 2008
97,8
99,1
91,1
92,6
98,0
gennaio 2009
97,2
98,5
89,2
91,6
97,1
febbraio 2009
96,7
97,8
88,3
91,9
96,9
marzo 2009
96,2
97,3
86,8
NA
96,3
aprile 2009
95,8
NA
86,4
NA
96,4
Fonte: Dipartimento del commercio, Ente delle statistiche sul lavoro, Board della Federal Reserve e calcoli
dell’autore, tutti i dati sono espressi in percentuale dei valori di dicembre 2007.
Il NBER definisce la recessione come una riduzione significativa dell’attività economica che contagia
tutta l’economia per una durata superiore a qualche mese, e questi dati indicano una recessione economica.
Tutti e cinque gli indicatori sono scesi per più di qualche mese, con il picco tra settembre 2007 (il reddito
personale reale) e aprile 2008 (stime sull’occupazione
per nucleo famigliare).
Ora che sappiamo che la recessione è iniziata, la questione che si pone è quando finirà. Continuerò ad aggiornare questa tabella con i dati: rispetto al dato più
recente (aprile 2009) la recessione continua.
26
TEORIA E PRATICA
Recessione
Nota: il comitato del NBER ha deciso di destagionalizzare il reddito personale al netto degli trasferimenti
usando il deflatore del PIL; poiché questo dato viene
pubblicato ogni trimestre, interpoleranno i dati per avere dati mensili. Forse è soltanto una mia impressione (probabilmente sbagliata), ma scorrendo i dati del
NBER sull’ultima recessione mi è sembrato che abbiano usato il deflatore PCE mensile, lo stesso che uso io.
Questi due deflatori di solito si devono muovere insieme. In ogni caso, io continuo a usare il deflatore PCE
(dato che è pubblicato mensilmente e disponibile con i
dati relativi al reddito personale) il che potrebbe significare che i dati relativi al reddito personale in questa
tabella potrebbero essere leggermente diversi da quelli
usati dal NBER.
FTSE/Mib
40837
●
Rend.(%)
12621
19675
26729
33783
Ultima settimana
Ultimo mese
Ultimo anno
Anno precedente
1 anno
2 anni
3 anni
4 anni
5 anni
●
Lug−06
Feb−07
Set−07
Apr−08
Nov−08
3, 25
1, 99
0, 04
−49, 38
−32, 76
−53, 53
−46, 75
−40, 38
−30, 45
Rilevamento del 01/07/09
Lug−09
Perdita Max (a 3 anni) -71,55% dal 18/05/2007 al 09/03/2009
●
12621
19675
26729
33783
40837
●
Lug−06
Feb−07
Set−07
Apr−08
Nov−08
Lug−09
Guadagno Max (a 3 anni) 26,09% dal 18/07/2006 al 18/05/2007
27
TEORIA E PRATICA
Asset allocation
ASSET ALLOCATION
Affrontare i cicli economici-finanziari con l’asset
allocation.
Daniele Bussola
L’asset allocation consiste nella scelta delle attività
(asset) nelle quali ripartire il capitale al fine di massimizzare, dato un certo livello di rischio, il rendimento
atteso. In un corretto piano d’investimento non esiste
una sola asset allocation, bensì due: strategica e tattica.
Asset Allocation Strategica
Una volta stabiliti gli obiettivi da raggiungere e la
tempistica l’asset allocation strategica è la ripartizione delle disponibilità, iniziali e successive, tra i vari
asset tenendo conto anche di una corretta diversificazione geografica e settoriale. Rappresenta la definizione delle linee guida dell’investimento. Da sottolineare che stiamo parlando di una visione globale di lungo periodo. Lungo periodo all’interno del quale vi so-
no sicuramente obiettivi/esigenze con scadenze più o
meno lunghe. Fare una corretta pianificazione finanziaria consente anche di affrontare meglio gli imprevisti che dovessero presentarsi (esigenze non preventivate/bili, diminuzione o aumento delle disponibilità, . . . ).
Da più studi è stato dimostrato che il 90% del rendimento di lungo periodo di un portafoglio è dato proprio
dall’asset allocation strategica.
Asset Allocation Tattica
Consiste nella variazione, entro un determinato
range, della composizione del portafoglio al fine di
sfruttare le previsioni di breve periodo per adeguarsi
alle fasi dei cicli economici e di conseguenza ai cambiamenti dei mercati finanziari. Con l’asset allocation
tattica si utilizza l’orologio degli investimenti:
28
TEORIA E PRATICA
Asset allocation
L’orologio è utile per anticipare i momenti favorevoli dei mercati e per evitare, o quantomeno limitare, i danni nei momenti di rallentamento o recessione
che normalmente si verificano dopo i periodi di forte
crescita economica.
In una fase di pieno sviluppo, quando l’economia
corre troppo e le autorità restringono progressivamente
le condizioni monetarie per evitare effetti di surriscaldamento, i tassi più elevati fermano l’acquisto dei beni
di elevato valore unitario. In tale contesto il settore dei
beni ciclici, che fino a quel momento era il più avvantaggiato, inizia a sentire il contraccolpo e i settori più
performanti diventano quelli di materie prime e tecnologia. Infatti l’industria di trasformazione si pone
problemi di produttività ed efficienza di conseguenza
investe in tecnologia (software, automazione, comunicazione, ecc.). Questo contesto economico suggerisce
investimenti in materie prime o aziende legate a queste
e in quelle collegate alla tecnologia.
fase si esaurisce si registra un forte declino del tasso
di sviluppo. Gli economisti non temono più l’inflazione ma la recessione. Questa è la situazione nella quale ci troviamo da un po’ di tempo. I tassi d’interesse vengono progressivamente tagliati per dare ossigeno
all’economia. In uno scenario così delicato è favorito il mercato obbligazionario e i settori meno influenzati dal rallentamento sono ancora una volta i beni di
consumo non ciclici (alimentari, tabacco, bevande, cura della persona, farmaci) e le utilities (acqua, gas ed
elettricità). Anche i titoli bancari sarebbero utili in tale
situazione, ma in questo particolare contesto economico finanziario il loro impiego deve essere valutato con
maggiore attenzione. Nel momento in cui si preveda, o
sia già in atto, una ripresa economica è senz’altro consigliabile esporsi maggiormente verso le azioni e più
in particolare aumentare il peso in portafoglio dei titoli/settori più legati ai consumi. A far ripartire l’economia sarà la ritrovata fiducia dei consumatori e di questo
ne beneficeranno maggiormente i beni di consumo, soprattutto quelli ciclici come casalinghi, abbigliamento,
calzature, arredamento, editoria, pubblicità, media e tv.
Come sempre dopo una fase di forte sviluppo vi è
quella del rallentamento. I tassi progressivamente più
elevati raggiungono lo scopo di frenare l’economia. Il
tasso di crescita rimane positivo ma inferiore ai livelli
precedenti mentre i tassi rimangono alti perciò, in una
simile condizione, meglio rimanere liquidi e puntare,
per quanto riguarda le azioni, su settori difensivi come alimentari, tabacco e farmaceutico. Quando questa
29
TEORIA E PRATICA
Asset allocation
PRIVATE BANKING
L’asset allocation. La sua composizione, la
valutazione del cliente e l’analisi del mercato.
Vincenzo Polimeno, 1
L’attività di private banking, si presenta non univoca, variegata e multiforme; nonostante ciò i suoi
contenuti possono essere ricondotti all’interno di due
componenti, una tipicamente relazionale e l’altra più
prettamente tecnica, che si intersecano allo scopo di
realizzare, per ogni affluent o HNWI, una gestione il
più possibile mirata e soddisfacente del suo patrimonio. Il combinarsi di queste due componenti trova la
sua espressione più evidente e rilevante nell’ambito
del processo di asset allocation, nel quale si dispiega,
appunto, una serie di fasi tecniche e relazionali che
rappresentano l’essenza operativa del private banking e
che, pertanto, meritano di essere tratteggiate nelle loro
linee essenziali.
In linea di principio, con il termine asset allocation si designa una serie di interventi, posti tipicamente
in essere da un intermediario finanziario, finalizzati a
ripartire nel modo più opportuno tra varie classi di attività le risorse finanziarie dell’investitore. In realtà,
si tratta di un vero processo integrato che, per ciascun
cliente, si prefigge di ottenere la migliore composizione
di un portafoglio, identificando un asset mix ottimale
con riferimento a uno specifico orizzonte di investimento, e cercando di replicare/superare un benchmark,
che si configura come il rendimento realizzato da un
”portafoglio ombra”.
Il concetto di asset allocation, peraltro, non si presenta univoco, bensì contrassegnato da varie gradazioni
o livelli. Tra questi, i più noti sono l’asset allocation
strategica, relativa alle scelte di medio e lungo periodo
nella composizione del portafoglio, e l’asset allocation
tattica che, nelle varie fasi congiunturali, si sostanzia in
quel complesso di scelte di breve periodo che consentono di individuare le migliori opportunità di investimento. Non è comunque possibile disegnare un modello
oggettivo di asset allocation avente validità generale;
esso, viceversa, dovrà essere adattato con flessibilità
alle caratteristiche della clientela servita e alle sue esi-
genze finanziarie. È quindi evidente che, in un’attività
come il private banking, nella quale prevale un approccio focalizzato su clienti di elevato standing, le scelte
compiute in termini di asset allocation presentano un
profilo peculiare e risultano variabili in relazione alle
molteplici necessità degli affluent.
In primo luogo, infatti, le decisioni alla base del
processo di asset allocation scaturiranno dall’interazione tra valutazione degli obiettivi e del profilo del
cliente e principi di investimento seguiti dall’intermediario finanziario, consentendo in tal modo di pervenire
a un’idonea strutturazione del portafoglio della clientela. Nel realizzare questo processo secondo le linee
guida individuate, bisogna peraltro prestare particolare attenzione a monitorare l’evolversi delle condizioni
di mercato e dei bisogni del cliente e ad attuare, conseguentemente, coerenti interventi di restructing del
portafoglio. In altre parole, risulterebbe estremamente
pericoloso per un private banker ritenere che il proprio
compito principale consista semplicemente nel realizzare, una tantum, investimenti tailor made alla luce
dell’analisi del cliente. Infatti, poiché l’attività di private banking ha un prevalente contenuto relazionale, è
possibile affermare che proprio la percezione di modifiche nei bisogni del cliente, nonché naturalmente nelle
condizioni di mercato, rappresenta uno dei compiti primari di un private banker. Del resto è evidente che, se
le scelte di asset allocation vengono effettuate cercando di realizzare la miglior combinazione tra situazione
dei mercati, attuale e attesa, e bisogni del cliente, la
semplice modifica di una sola di queste variabili altera
la validità del processo di investimento impostato e richiede opportuni riaggiustamenti.
Come evidenziato nella Figura 1, le decisioni di
asset allocation vengono assunte nell’ambito di un
processo-tipo, continuamente reiterato per evitare che
la mancata considerazione di un mutamento di una variabile chiave possa tradursi, nel tempo, nella strutturazione di un portafoglio privo della sua originale natura
tailor made.
1 [email protected]
30
TEORIA E PRATICA
Asset allocation
Figura 1: Le decisioni di asset allocation: ciclicità del processo
Le riflessioni fin qui svolte consentono di precisare
che la costruzione di un portafoglio deve procedere lungo due binari paralleli i quali, tuttavia, presentano frequenti interrelazioni (Figura 2). Il primo binario identifica il complesso processo di valutazione del cliente,
di individuare i suoi obiettivi manifesti e latenti, attuali
e prospettici, e la conseguente strutturazione di un investment profile. Il secondo binario, invece, riguarda
la strategia di investimento del private banker e la connessa asset allocation che, tuttavia, non viene formulata
in modo astratto o teorico, bensì tenendo in preminente
conto l’investment profile del cliente e pervenendo, per
questa via, alla costruzione del portafoglio tailor made
e all’identificazione e pubblicizzazione del benchmark
di riferimento.
31
TEORIA E PRATICA
Asset allocation
Figura 2: Il processo di costruzione del portafoglio
Quest’ultimo consente di evitare che il cliente nutra
aspettative di rendimento eccessive rispetto al livello di
rischio che intende sopportare e, nel contempo, costituisce un costante elemento di raffronto nello svolgimento dell’attività del gestore tecnico. In tal senso,
un ruolo cruciale è svolto dalla misurazione della performance che fornisce al cliente e al gestore elementi in grado di indurre modifiche, rispettivamente, nel
proprio investment profile e nelle modalità di gestione
attuate. Tutte le attività di ricerca, studio, relazione con
il cliente e gestione tecnica richiamate in precedenza,
adeguatamente ordinate in modo sequenziale, vengono
a comporre il processo di asset allocation in senso lato;
in altre parole esse possono essere ”esplose” e articolate in una serie di fasi che, maturando e susseguendosi
a livelli gerarchici successivi, danno vita a un processo
integrato di investimento del private banking che assume una struttura top down.
La formalizzazione degli stadi del processo di asset allocation, esemplicata nella Figura 3, assume un
rilievo strategico assoluto, in quanto consente all’intermediario finanziario di controllare ex ante il profilo
rischio-rendimento del portafoglio da predisporre per
la clientela e di misurare ex post il contributo all’extra
rendimento di ogni fase. I diversi stadi in cui si articola il processo si prestano, ciascuno, a una sintetica
disamina che mette in luce l’ampiezza e la complessità
dei contenuti dell’attività di asset allocation. La prima
fase del processo in esame ha finalità di approfondimento della conoscenza della situazione personale del
cliente; di questo si valuteranno, con idonea documentazione e incontri di durata variabile, entità e composizione delle attività, delle passività e della ricchezza
netta. La raccolta di informazioni, oltre a porsi come
antecedente logico dell’attività di gestione della relazione, consente di acquisire alcuni elementi di giudizio
importanti per orientare le fasi successive. Essa, infatti,
evidenzia con immediatezza il grado di consapevolezza finanziaria del cliente e, quindi, aiuta il gestore della
relazione a tararsi, anche a livello di terminologia tecnica utilizzata, sul livello di conoscenza e comprensione
dell’affluent. Informazioni preziose possono poi essere ottenute valutando, per ogni cliente, il rapporto esistente tra stock di consumo e di investimento; tale ratio
permette di desumere indirettamente lo standard di vita che il cliente intende mantenere e che è destinato a
influenzare le scelte di portafoglio da compiere.
32
TEORIA E PRATICA
Asset allocation
Figura 3: Il processo di asset allocation
Infine, un’analisi ”storica” della composizione del
portafoglio e delle decisioni di investimento assunte
può essere sintomatica, seppure solo in prima approssimazione, del grado di propensione al rischio dell’affluent. La seconda e terza fase, rispettivamente ”valutazione delle esigenze del cliente” e ”misurazione della
propensione al rischio e delle aspettative del cliente”,
richiedono particolare attenzione e impegno per il ge-
store della relazione. Infatti, il suo compito non consiste semplicemente nell’ascoltare e recepire quanto affermato dal cliente, ma anche nel rilevare l’esistenza di
eventuali incongruenze tra quanto manifesta il cliente e
le sue concrete modalità di comportamento.
Queste fasi vengono svolte mediante incontri con il
cliente, durante i quali il relationship manager si avvale
spesso di questionari ad hoc e/o di strumenti informa33
TEORIA E PRATICA
Asset allocation
tici che tendono a razionalizzare, mediante l’utilizzo di
opportuni modelli, le informazioni fornite. Uno degli
aspetti salienti che devono essere appurati riguarda la
misurazione del cosiddetto holding period, cioè dell’orizzonte temporale di investimento del cliente. Esso
risulta cruciale in quanto è uno degli elementi più importanti di cui devono disporre i gestori tecnici per impostare strategie parziale o accentuata immunizzazione
del portafoglio, per stabilirne la composizione più idonea e per impostare strategie di mantenimento/crescita
del valore reale del patrimonio. Anche se la misurazione dell’orizzonte di investimento non si presenta
agevole, un rapporto duraturo con il cliente consente di
evidenziare eventuali sfasamenti tra investment horizon
manifestato e scelte di investimento compiute.
È quindi possibile affermare che dallo studio del
binomio holding period - risk tolerance del cliente
scaturiscono informazioni probanti per impostare la selezione degli strumenti da inserire in portafoglio e le
modalità di gestione che è più opportuno attuare dopo
averne definito la struttura; è importante peraltro, per
evitare disillusioni non agevoli da gestire sotto il profilo
relazionale, che le aspettative in termini di rendimento
del cliente siano coerenti e fasate con l’holding period
preferito, nonché con il livello di rischio che egli si dichiara disposto ad assumere.
Se l’orizzonte di investimento costituisce il principale paradigma di riferimento delle scelte di investimento, nondimeno altri fattori, quali ad esempio il
profilo di liquidità e quello fiscale e legale dell’investitore, possono influire sulla composizione del portafoglio. Un elemento di rilievo che deve emergere dalle citate fasi del processo di asset allocation riguarda
quindi, in primo luogo, l’apprezzamento delle esigenze
di liquidità del cliente, connesse anche alla sua propensione all’investimento in beni di consumo, monitorata
nella fase precedente. Il fabbisogno di liquidità non
condiziona in modo diretto le scelte di composizione
del portafoglio che, come si è precisato, dipendono
dall’holding period, anche se è evidente che tanto più
esso è elevato quanto più il gestore propenderà per
investimenti agevolmente smobilizzabili. Al mutare
delle condizioni di mercato, naturalmente, il portafoglio dovrà essere oggetto di frequenti ribilanciamenti,
attuati tenendo anche conto di eventuali variazioni nella propensione alla liquidità del cliente. Particolare
attenzione dovrà essere prestata al caso in cui il cliente
dovesse manifestare bisogni di liquidità improvvisi e
di rilevanza quantitativa rimarchevole al fine di evitare
che, a seguito di consistenti operazioni di smobilizzo,
l’incidenza sul totale del portafoglio della componente
illiquida, come ad esempio gli immobili, diventi eccessiva e non conforme agli esborsi associati allo stile di
vita del cliente. In ogni caso, la struttura del portafoglio dovrà sempre essere dipendente, in prima battuta,
dall’orizzonte di investimento del cliente; le esigenze di liquidità, invece, dovranno essere monitorate e
apprezzate nel loro ammontare nelle fasi di periodico
riaggiustamento e soddisfatte al loro manifestarsi attingendo, soprattutto, alla porzione di portafoglio che
comprende investimenti in strumenti del mercato monetario.
Un secondo profilo di analisi che deve essere valutato in questa fase riguarda la posizione del cliente,
considerata sotto l’aspetto fiscale e legale, che, a sua
volta, può avere riflessi sulle scelte di investimento. Il
relationship manager deve quindi indagare l’effettiva
situazione fiscale del cliente in quanto essa contribuisce
a definire il quadro degli elementi da considerare per
effettuare un’ asset allocation mirata e consapevole. La
variabile fiscale, ad esempio, può rendere più appetibili
alcune forme di investimento rispetto ad altre e può
costituire un’ulteriore discriminante di cui tener conto
nella scelta tra classi di attività per altri versi equivalenti. Analogamente, il private banker deve appurare
se, da un punto di vista legale, gli investimenti finanziari e immobiliari del cliente sono liberi o gravati da
vincoli quali, ad esempio, pegni o ipoteche a fronte di
finanziamenti ricevuti. In quest’ultimo caso, infatti, ne
discenderebbe l’impossibilità di procedere a operazioni
di smobilizzo e, quindi, di conferire al portafoglio una
struttura complessivamente equilibrata sotto il profilo
della liquidità.
Parallelamente alle analisi compiute sulla situazione del cliente, sulle sue esigenze e sulle sue aspettative,
dovranno essere condotti studi più tecnici tesi ad esaminare nel dettaglio la situazione dei mercati finanziari, la
loro evoluzione prospettica e le conseguenti opportunità di investimento. In altre parole, risulta fondamentale
disporre in ogni momento di un quadro aggiornato delle condizioni in cui versano i mercati finanziari a partire
dal quale formulare, con opportuni modelli econometrici, scenari di previsione fondati su aspettative aventi
un livello di attendibilità elevato. Si tratta di compiti
che tradizionalmente vengono affidati a staff composti
da ”strategist”, analisti tecnici ed economisti che non
solo monitorano e si sforzano di prevedere l’andamento dei tassi di interesse e la configurazione della curva
34
TEORIA E PRATICA
Asset allocation
dei rendimenti di mercato, ma studiano anche le caratteristiche intrinseche delle diverse classi di attività,
sintetizzate attraverso l’elaborazione di indicatori di
volatilità/rischiosità. Questa analisi rischio-rendimento
diventa un input assai prezioso per il gestore, che viene così messo in condizione di prevedere, a fronte di
differenti scenari di mercato, le potenziali conseguenze
associate all’inserimento nel portafoglio di una specifica attività finanziaria.
La costruzione di un portafoglio deve originare proprio dai risultati sia dell’indagine condotta sui bisogni e
le attese del cliente sia di quella focalizzata sullo studio
delle dinamiche dei mercati finanziari e delle attività in
essi negoziate; l’individuazione della migliore correlazione tra queste variabili, ricercata nella fase di ottimiz-
zazione, può porre le basi per strutturare un portafoglio
tailor made e, nel contempo, teso a sfruttare le opportunità offerte dal mercato. Nel cercare di perseguire tale
obiettivo, il private banker ha spesso il supporto di modelli informatici di ottimizzazione che effettuano una
prima strutturazione del portafoglio alla luce dei risultati delle analisi di mercato e di clientela compiute in
precedenza. L’output del modello, peraltro, va correttamente inteso come una prima fase di assistenza e di
supporto al portfolio manager; tale output dovrà essere ulteriormente affinato, perfezionato e verificato con
il cliente nello svolgimento della fase di asset allocation strategica e non dovrebbe mai essere ribaltato automaticamente in immediate transazioni di acquisto sul
mercato.
Rendimenti annuali (FTSE/Mib)
20 %
10 %
Rendimento (%)
0 %
2009
2008
2007
2006
2005
−10 %
−20 %
−30 %
0,04
−49,38
−6,95
16,05
15,46
−40 %
−50 %
2005
2006
2007
2008
2009
35
TEORIA E PRATICA
Le opzioni
DERIVATI
Introduzione alle opzioni: andare lunghi
Roberto Polidori
L’opzione è il diritto (ma non l’obbligo) di acquistare o vendere una determinata attività sottostante
(un’azione, una valuta, un indice, un future su indice,
una commodity etc.) a un determinato prezzo prefissato
e ad una determinata scadenza (o entro una determinata
scadenza) contro pagamento (o ricezione) di una cera
quantità di denaro chiamato premio. Il contratto, quindi, prevede un’eventuale acquisto (o vendita futura) di
una prestabilita quantità di una data merce a un prezzo
predeterminato già al momento della sua conclusione.
Un’opzione si definisce call quando si tratta di un
diritto di acquistare, put quando si tratta di un diritto di
vendere. Il prezzo prefissato al quale acquistate o vendere il sottostante è lo strike price o prezzo d’esercizio,
la scadenza è l’expiration day, e per le opzioni standardizzate italiane o americane è sempre un terzo venerdì
del mese. Un’opzione si definisce europea se esercitabile solo a scadenza, americana se esercitabile durante
tutta la sua vita.
Le opzioni su azioni tradate sul mercato IDEM
italiano sono americane
Apriamo la piattaforma operativa che il broker ci
mette a disposizione e vediamo che in data 13/05/2009,
alle 10:21, l’opzione call su Fiat scadenza Luglio 2009
e strike 7,80 non ha ancora battuto alcun prezzo. Cosa significa? Innanitutto diciamo che esiste il primo
prezzo in denaro (in acquisto) pari a 0,8190 e il primo
prezzo in lettera (in vendita) pari a 0,8540 con quantità
inserite dal market maker (Borsa Italiana S.p.a) secondo i regolamenti di borsa che tutti possono ricavare dal
sito ufficiale di Borsa Italiana alla sezione derivati.
Dobbiamo prima di tutto dire che Borsa Italiana
S.p.A. ci dice che ogni opzione sul titolo Fiat controlla
500 azioni Fiat. Non è un dettaglio perché il lotto di
azioni controllato dalle opzioni varia da azione ad azione (un’opzione Unicredit controlla, per esempio, 1000
azioni Unicredit). Bene, comprare l’opzione Fiat (il
tutto è semplificato con il simbolo Fiat Luglio 09 7,80
Call) significa quindi spendere 500*0,85=425 Euro,
cui bisogna aggiungere 5 Euro che i broker prendono
in commissioni per la transazione. Siamo infatti sicuri
che inserendo un ordine limitato a 0,85 diventiamo il
primo denaro molto vicino alla lettera e l’ordine viene
sicuramente eseguito. Spendiamo in tutto 430 Euro.
Ma cosa abbiamo comprato? Abbiamo comprato il diritto di acquistare 500 Fiat al prezzo di 7,80 Euro entro
il 17 Luglio 2009. Se il 17 Luglio 2009 Fiat vale 9
Euro noi possiamo ipoteticamente esercitare il nostro
diritto e comprare 500 azioni Fiat a 7,80 anche se sul
mercato le stesse azioni valgono 9 Euro. Guadagnamo
quindi (9 - 7,80)*500= 600 Euro, cui bisogna togliere
50 Euro circa per le spese di esercizio e 430 Euro di
investimento iniziale. Si vincono, quindi, 120 Euro circa. Molto più semplicemente possiamo rivendere sul
mercato, con soli 5 Euro aggiuntivi di commissioni, la
stessa call che abbiamo comprato (trattandosi di opzione americana) e guadagnamo in totale 165 Euro circa.
Chi acquista una semplice call, quindi, è rialzista (o
bullish), ma per avere un rientro positivo non deve solo
sperare che il titolo salga, ma che salga sopra il punto
di pareggio (o break-even point), che, nella fattispecie,
equivale a 8,67 euro comprensivi di commissioni (10
Euro).
36
TEORIA E PRATICA
Le opzioni
Figura 1: Long call
Questo è il grafico profitti/perdite relativo all’acquisto dell’opzione call (long call d’ora in poi). Disegneremo il grafico a scadenza per ogni strategia in
modo tale da definire bene il rischio in relazione al
profitto e cercare di capire se il gioco (rischio) vale la
candela (profitto potenziale).
La domanda che un potenziale acquirente della call
in questione si pone è questa: ”il titolo Fiat ha le potenzialità per superare 8,67 a scadenza?”. La risposta
è si. Il titolo Fiat è, infatti, particolarmente volatile.
Se la volatilità storica di un valore mobiliare misura la
variazione percentuale annuale potenziale dell’entità in
esame (in aumento o in ribasso rispetto ad un valore
medio) e la volatilità storica a 256 giorni di Fiat alle
10,20 del 13/05/2009 era pari al 71%, possiamo dire
che la volatilità storica a 65 giorni (numero di giorni
che mancano alla scadenza dell’opzione acquistata) è
pari al 31% circa. Cercherò di dare una spiegazione
semplice di come si calcolano le volatilità. Per ora
dovrete fidarvi di quanto dico. Ciò significa che, sulla base di dati osservati, Fiat ha ottime possibilità di
muoversi tanto velocemente da poter far registrare un
incremento del 12% in 65 giorni. Dovrebbe passare
infatti da 7,73 (valutazione di Fiat nel momento in cui
l’opzione è stata comprata) a 8,67 in 65 giorni per arrivare al break-even point o punto di pareggio dal quale
ogni ulteriore aumento di Fiat ci fa guadagnare.
nito mi danno la ghiotta opportunità di introdurre altre
proprietà importanti delle opzioni.
L’opzione comprata è leggermente out of the money:
un’opzione out of the money è un’opzione call il cui
prezzo d’esercizio è più alto del prezzo del titolo al
momento dell’acquisto. Questo significa che l’esercizio immediato della call al momento dell’acquisto non
conviene: dovrei infatti comprare a 7,80 500 azioni Fiat
che valgono in questo momento 7,73 Euro. Perderei
quindi (7,80-7,73)*500= 35 Euro cui devo aggiungere
10 Euro di commissioni e 50 Euro relative alle spese
di esercizio. E’ chiaro che chi acquista un’opzione call
acquista solo valore tempo: acquista cioè la probabilità
che l’opzione diventi in the money prima della scadenza e lo diventi così tanto da poter recuperare le spese
sotenute per l’acquisto della call. L’acquirente, insomma, conta sulla volatilità dell’azione per ottenere un
guadagno. Un’altra definizione di opzione call out the
money potrebbe essere la seguente: un’opzione call e è
out of the money se il suo valore è zero nell’ipotesi che,
a scadenza, il titolo sottostante rimanga invariato.
La figura 2 introduce il discorso sull’opzione put. Il
book fornisce i prezzi denaro e lettera dell’opzione Fiat
7.80 Luglio 09 Put. Per essere sicuri di acquistare la put
prescelta in data 13/05/09 alle 10.21 con Fiat a 7,735
bisogna impostre l’ordine d’acquisto a 0,91 spendendo
0,91*500=455 Euro cui bisogna aggiungere 5 Euro di
commissioni.
La definizione di long call e l’esempio pratico for-
37
TEORIA E PRATICA
Le opzioni
Figura 2: Long Put
Immaginiamo che a scadenza l’azione Fiat scenda
a 6 Euro. Se noi esercitiamo il nostro diritto a scadenza (17 Luglio 2009), secondo la definizione di opzione put, noi possiamo vendere a 7,80 500 azioni Fiat
che sul mercato valgono 6. Ciò significa che possiamo acquistare al prezzo di mercato 500 Fiat spendendo 500*6 = 3.000 Euro e rivenderle a 7,80*500=3.900
Euro a chi si è impegnato ad acquistarle a quel prezzo contro nostro esercizio. Se noi abbiamo acquistato
l’opzione put, infatti, dall’altra parte del mercato c’è
chi ha venduto quest’opzione. Per fare questo dobbia-
mo restituire l’opzione put acquistata, il che significa
un guadagno pari a 3.900 - 3.000 - 455 - 50=395 Euro.
E’ molto più veloce e conveniente vendere la put acquistata piuttosto che imboccare la strada dell’esercizio a
scadenza. Questa put a 6 euro rende (7,80-6)*500 =
900 euro cui bisogna sottrarre 10 euro di commissioni
(5 per operazione) e 455 euro per l’acquisto della put a
0,91. In tutto il guadagno di 435 euro con Fiat a 6 euro
a scadenza.
38
TEORIA E PRATICA
Sicav
STRUMENTI
Le Sicav
Mirko Serra
In questo breve articolo andremo a evidenziare le
principali differenze tra Sicav e fondi comuni e il particolare trattamento fiscale cui sono sottoposte le Sicav.
Le SICAV sono strumenti che nascono all’inizio
degli anni ’70 in paesi come la Francia e soprattutto
il Lussemburgo, mentre in Italia vengono formalmente
introdotte nell’ordinamento solo all’inizio degli anni
’90, precisamente con il D. Lgs. N. 84/1992.
Il termine S.I.C.A.V. è un acronimo che sta per
Società d’Investimento a Capitale Variabile e, così come stabilito dall’art. 1 del D.lgs. 24 febbraio 1998,
n. 58 (c.d. Tuf - Testo unico della finanza) è classificata tra gli Organismi di Investimento Collettivo del
Risparmio: queste società hanno come unico oggetto
quello di investire i capitali raccolti mediante l’offerta
al pubblico delle proprie azioni, il cui valore è dato
dal patrimonio netto diviso per il loro numero; inoltre,
data la loro particolare natura (che li rende identici nel
funzionamento ai fondi comuni di investimento, l’altra
categoria appartenente all’insieme degli OICR) sono
le uniche società di capitali nei quali agli azionisti è
consentito entrare o uscire in qualsiasi momento (da
qui la terminologia usata di capitale variabile): questo
implica che il capitale sociale non è un valore nominale
che esiste solo sulla carta, ma è pari al patrimonio netto
della sicav stessa.
In quanto Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio (O.I.C.R.) sono sottoposte a vigilanza da parte
della Banca d’Italia e da parte della Consob. La Banca
d’Italia inoltre, è anche l’autorità di vigilanza che rilascia l’autorizzazione per la costituzione della Sicav,
dopo aver sentito il parere della Consob; il capitale
minimo per la costituzione di una sicav è pari ad un
milione di Euro.
A differenza di quanto accade con i fondi comuni
di investimento, dove i sottoscrittori acquistano delle
”quote” del fondo e acquisiscono in questa maniera lo
status di partecipanti, nelle Sicav i sottoscrittori comprano delle azioni, diventando così dei veri e propri
azionisti. In questo modo, gli azionisti (sottoscrittori)
delle sicav ogni anno possono intervenire all’assemblea
degli azionisti e, proporzionalmente al numero di azioni che ognuno possiede, influire sulle scelte di gestione
della Sicav stessa.
Essere azionisti di una Sicav, non implica necessariamente avere effettuato un investimento dei propri
risparmi in titoli azionari: il patrimonio netto della sicav infatti è determinato dal valore complessivo degli
strumenti finanziari nei quali il ”gestore” ha investito il
capitale raccolto presso gli azionisti-sottoscrittori: questi strumenti finanziari possono essere anche di natura
obbligazionaria (si parlerà in questo caso di comparto
obbligazionario) o anche di natura monetaria (pronti
contro termine, obbligazioni con duration inferiore o
uguale a 6 mesi, ecc..); in questi casi, l’essere azionisti
di un comparto di una sicav che investe in strumenti
di natura monetaria, implica investire i propri risparmi
con un profilo di rischio pari a coloro che sottoscrivono
fondi di liquidità, piuttosto che BOT o piuttosto ancora
che pronti contro termine.
Altro elemento presente nelle sicav è il fatto che
spesso, un comparto di una sicav può avere diverse”classi” di azioni: ogni classe si distingue per un
diverso profilo commissionale, ad esempio una classe
di azioni potrebbe prevedere la presenza di commissioni di entrata e/o uscita (le c.d. entry e/o exit fee) e una
minore commissione di gestione (le c.d. management
fee), mentre un’altra classe di azioni potrebbe prevedere l’assenza di costi d’entrata e/o di uscita (in questo
caso questa tipologia viene spesso chiamata no-load)
ma una costo di gestione superiore rispetto a quello
della classe che prevede l’applicazione di commissioni
di entrata e/o di uscita; molte sicav poi, creano spesso classi di azioni riservate agli investitori istituzionali
(banche, compagnie di assicurazione, fondi pensione,
ecc..), con profili commissionali specifici solo per quella categoria di investitori.
La maggior parte delle Sicav commercializzate in
Italia sono di diritto estero con le sedi prevalentemente in Lussemburgo o in Irlanda, laddove le legislazioni
vigenti consentono un più agevole e snello iter costitutivo. Questa caratterizzazione di strumento armonizzato
(per i fondi non armonizzati il discorso è leggermente diverso) non di diritto italiano, conferisce alle sicav
un’importante caratteristica: il valore dell’azione pubblicato giornalmente (o più di rado settimanalmente),
quello che in termine tecnico-finanziario viene chiamato N.A.V. (Net Asset Value), è al lordo dell’imposta
39
TEORIA E PRATICA
Sicav
fiscale sul capital gain, pari al 12,50%.
Questo costituisce un importante vantaggio competitivo rispetto invece agli analoghi fondi comuni di diritto
italiano.
Innanzitutto perché se non si tiene conto di questo elemento quando si fanno dei confronti tra le performance
di una sicav e quelle di un fondo comune appartenente
alla stessa categoria, in caso di rendimenti positivi, le
performance delle sicav appaiono migliori poiché sono
al lordo dell’imposizione fiscale.
In secondo luogo perché questo meccanismo dà un
vantaggio agli azionisti di una sicav rispetto ai partecipanti ad un fondo comune: infatti le ritenute derivanti
dai guadagni che dovranno essere versate all’erario nel
momento in cui il sottoscrittore richiede il rimborso
delle proprie azioni (qualora vi sia una plusvalenza naturalmente) possono essere reinvestite procurando un
ulteriore guadagno; i fondi comuni di diritto italiano
invece accantonano immediatamente (per poi versare
successivamente all’erario) le ritenute sulle plusvalenze realizzate.
Ai fondi comuni di diritto italiano si applica cioè
il principio della tassazione ”per competenza” per cui
vengono tassate in ogni caso le plusvalenze maturate,
anche se non ancora effettivamente incassate; ai fondi di diritto estero, viene invece applicato il principio
della tassazione ”per cassa” ovvero solo al momento
dell’effettivo realizzo della plusvalenza.
Sempre a proposito della parte fiscale inerente le
Sicav, queste sono sottoposte - in Italia - ad un regime
fiscale alquanto anomalo.
Prima di vedere nel dettaglio di cosa si tratta, è bene
però fare una premessa: il fisco italiano, per quanto
concerne i contribuenti che decidono di adottare il regime fiscale amministrato, distingue i redditi generati
dagli investimenti finanziari in 2 categorie. Queste 2
categorie sono i redditi diversi e i redditi di capitale;
i primi sono tipicamente le plusvalenze derivanti dalla
compravendita di titoli, mentre invece i secondi sono
le cedole riscosse dall’investimento in obbligazioni, i
dividendi pagati dai titoli azionari, i disaggi di emissione sui prestiti obbligazionari, . . . . Le minusvalenze
da capital gain sono quindi considerate redditi diversi
e restano a disposizione per compensare le eventuali
plusvalenze - derivanti ad esempio dall’investimento in
singoli titoli azionari - per i successivi quattro anni; i
redditi di capitale invece, sono tassati sempre e comunque.
Dunque, nel caso delle sicav di diritto estero, le plusvalenze sono considerate dal fisco italiano come redditi
da capitale (e come tali sempre soggetti alla trattenuta
del 12,50% al momento del realizzo della plusvalenza),
mentre le minusvalenze maturate dall’investimento in
una sicav sono considerati redditi diversi: queste ultime quindi possono essere utilizzate ad esempio per
compensare eventuali plusvalenze maturate nell’investimento in singoli titoli, ma non per quelle maturate
dall’investimento in altri comparti della sicav.
Restiamo quindi in attesa di una riforma della tassazione degli strumenti finanziari che vada ad incidere
anche su queste anomalie eliminandole e che renda più
omogeneo il trattamento dei fondi di diritto italiano con
quelli di diritto estero.
40
TEORIA E PRATICA
DNA dell’Investitore Scientifico
LA TEORIA DEL CAOS
Perché occuparsi di complessità, caos e altre
scienze?
Introduzione a un innovativo e pratico viaggio formativo ”La teoria del Caos applicata ai mercati
finanziari - Comprendere quello che le altre scienze non avevano chiarito”
Nicola Antonucci
Il futuro non è più quello di una volta
Arthur C. Clarke
Genesi: il peccato originale
La scienza è nata per prevedere il futuro e controllarlo.
Anche l’astrologia, la lettura dei tarocchi e delle mani
. . . Questa intima esigenza umana fatica però ancora
a trovare un metodo capace di donare serenità di fronte
all’imprevedibilità della natura. Gli operatori finanziari
conoscono molto bene quest’esigenza e la conseguente
frustrazione, ma oggigiorno (meglio: da 20 anni . . . )
possono affrancarsi da tali sofferenze. Come? Innanzitutto, accettando l’umile studio delle scienze moderne
e la conseguente bonifica di quanto imparato finora
(come emerge dall’ultimo libro del padre dei frattali 2 .
Quali discipline scientifiche? Ecco la Bussola degli
Investitori:
• NORD: Teoria della Complessità/Caos (TdC),
per comprendere che è dannoso cercare di prevedere, ma che si può invece cavalcare con criteri
oggettivi
• SUD: Teoria dei Giochi (TdG), per comprendere
che è dannoso voler decidere con criteri razionali e coerenti, ma che si possono invece ottenere risultati molto migliori accettando le strategie miste e il consapevole mix di decisioni
contrastanti
• EST: le Scienze Cognitive (SC), per comprendere che Pico della Mirandola aveva torto: il nostro
libero arbitrio è poca cosa rispetto ai condizionamenti mass mediatici e memetici (inoculamento
di memi, ossia virus mentali)
• OVEST: Una moderna Etica della Conoscenza,
per comprendere che non possiamo essere responsabili delle conseguenze (spesso imprevedibili in contesti complessi), né delle intenzioni
2 B.Mandelbrot
(spesso distorte da memi esterni), ma che siamo assolutamente responsabili nel non esercitare l’umiltà dello studio e dell’aggiornamento
scientifico (di noi stessi, anzitutto!)
La Finanza Scientifica, infatti, si fonda sul principio che è assolutamente inutile, se non addirittura
pericoloso, affrontare la finanza senza prima conoscere
bene se stessi! La presunzione di poter conoscere il
futuro dei sistemi complessi è, scientificamente, una
violazione delle leggi di natura, un ”peccato mortale”.
Per convivere meglio con tale irresistibile tentazione
peccaminosa, occorre tornare al XVII secolo quando
Blaise Pascal e Pierre de Fermat aiutarono un disperato giocatore di dadi con l’invenzione del calcolo
delle probabilità e del primo esempio (improprio) di
”attrattore”- probabilistico in questo caso. Il giocatore
imparò a non affidarsi più a superstizioni e fiuto personale, ma a comprendere che i dadi sono attratti da uno
specifico comportamento: mostrare le sei facce un numero equo di volte - soltanto, però, se i dadi non sono
truccati e se si effettuano un gran numero di lanci. In
realtà, i dadi sono sempre ”truccati” in natura (quando
mai si hanno tutte le facce esattamente identiche?) e,
prima di effettuare il gran numero di lanci necessario
si può anche perdere tutto. Stesso discorso vale per
roulette, giochi di carte, la finanza . . . Ma, nei sistemi complessi e caotici, anche i calcolo probabilistico
non serve, perché in certe situazioni è scientificamente
impossibile prevedere alcunché! E’ difficile rinunciare
a questo peccato originale della presunzione predittiva
...
Da Prometeo all’Ubriaco
Dalle divinità capaci di prevedere il futuro (e quindi di aiutarci, come il mitologico titano Prometeo) alla
comprensione dei comportamenti imprevedibili, seppur
probabilistici (come il ”random walk”, la camminata
casuale dell’ubriaco), i fisici e gli economisti hanno
imparato ad accettare il passaggio dalla prevedibilità
deterministica dei fenomeni (approccio laplaciano dal
XVIII al XX secolo) a una prevedibilità probabilistica
(XX secolo: fisica quantistica). Eppure, tutti prova-
Il disordine dei mercati, Einaudi, 2005
41
TEORIA E PRATICA
vano ancora un vero orrore difronte al vero nemico
irriducibile delle scienze, ossia le turbolenze (il caos),
tanto da seppellire per 60 anni la geniale intuizione di
J-H.Poincaré, che già nel 1908 comprese ciò che oggi
chiamiamo Teoria della Complessità. Solo negli anni
’70 s’iniziò a capire che il caos e le turbolenze hanno
anch’esse delle leggi, un ordine, un senso; in pratica,
hanno anch’essi degli attrattori - caotici o strani, questa
volta. Analogamente al giocatore di dadi del XVII secolo, anche noi abbiamo nuove discipline scientifiche
in grado di aiutarci a comprendere verso cosa sono attratti certi fenomeni. I fenomeni meteorologici attirano
il nostro interesse nel weekend, ma i fenomeni finanziari . . . tutti i giorni! Per affrontare il Caos e la sua
superiore imprevedibilità, non basta più il calcolo delle
probabilità, ma occorre il computer. Ecco perché solo a
partire dagli anni ’60 gli scienziati hanno potuto vedere
ciò che Poincaré aveva compreso, 60 anni prima.
Vediamo alcune conseguenze di questa rivoluzione
scientifica per il nostro ambito finanziario:
1. Toro e Orso incatenati. Il paradigma della prevedibilità cerca ancora oggigiorno di rispondere, con ”formule da Nobel”, a tante domande in
merito a come gestire la volatilità dei portafogli
(Markowitz: cos’è il rischio?), la volatilità delle
azioni (Modigliani-Miller: quanto vale un’azione?), la volatilità delle opzioni (Black-Scholes:
quanto vale il rischio?), e in merito al CAPM
(Capital Asset Pricing Model di Sharpe: quanto
vale un’attività?)
2. Toro e Orso s-catenati. La realtà mostra, al
contrario, che non c’è formula, modello o Premio Nobel che tenga a bada Tori e Orsi: i disordini dei mercati sbeffeggiano il paradigma
matematico-finanziario ancora in auge, ma ormai
al suo crepuscolo: dal lunedì nero del 1987 alla Crisi delle Tigri Orientali del 1998, dal fallimento del LTCM (1998, hedge fund dei ”Nobel”
Scholes e Merton) ai contraccolpi finanziari globali scaturiti da una qualsiasi Monica Lewinsky,
fino all’attuale ”crisi globale ai cubo” innescata
da titoli ”costruiti” su montagne di mutui sulla
base di ineccepibili modelli matematici!
L’Apocalissi: L’avvento della vita artificiale.
L’operatore finanziario non può più permettersi
di immaginare il mercato azionario come il prodotto di interazioni esclusivamente umane, laddove la psicologia umana è un meccanismo determinante. Molto più decisiva è diventata la psi-
cologia dei computers. Cosa vuole dire, e quale
futuro per l’Investitore Umano?
Un battito d’ali di farfalla
E’ essenziale comprendere, innanzitutto, il moderno
paradigma scientifico della Teoria della Complessità e
del Caos (TdC) che ci introduce a:
1. nuovi concetti con i quali imparare a convivere: imprevedibilità, segnali deboli, sensibilità alle condizioni iniziali, emersione delle proprietà
di un fenomeno, Effetto Farfalla. In poche parole: è la rivincita del piccolo e umile soldato capace con un gesto anche emotivo (quasi-razionale
direbbe la TdG) di sovvertire l’esito di una battaglia. Lo scopo della TdC è fornire le cognizioni
e gli strumenti per cercare, individuare e sfruttare piccoli eventi, nascosti, che generano grandi
cambiamenti.
2. nuovi occhiali da utilizzare per vedere la vera
realtà complessa in maniera semplificata: diagrammi di stato, processi iterativi, tomografie assiali. In parole semplici: è la rivincita del corpo
sulla mente. Occorre vedere, toccare, sentire la
realtà nei suoi più deboli segnali, anziché presumere di modellare astrattamente tutto a tavolino.
Lo scopo della TdC è fornire, insieme a innovative tecnologie, nuove modalità per vedere l’ordine e la logica sottostante le turbolenze, ossia gli
attrattori caotici.
Sfogliamo la margherita: Compro, non compro
La TdC da sola, però, non può insegnarci a decidere malgrado tutti i nuovi concetti e occhiali accennati
sopra. Ad aiutarci a decidere interviene la Teoria dei
Giochi; essa ha lo scopo di indicare i comportamenti migliori per effettuare decisioni ottimali, e per tale
scopo ci fornisce il calcolatore più paradossale: ”dadi
speciali”.
Il premio Nobel 1994 John Nash ci ha insegnato ad
utilizzare questi ”dadi speciali” nelle ottimali Strategie
Miste, necessarie per impostare criteri e processi decisionali, anche probabilistici, che siano sostenibili e
vincenti.
La Rana Bollita
Ma la conoscenza degli attrattori dei fenomeni caotici,
capaci di permetterci di visualizzare la logica sottostante la volatile volatilità dei titoli azionari, e il sapiente
comportamento stabilito dalle matematiche strategie
miste, capaci di assicuraci decisioni ottimali, si scontrano ancora con un limite: noi stessi, ossia le nostre
42
TEORIA E PRATICA
peculiari e limitate prestazioni cognitive. Le scienze
cognitive (anni ’80) e la memetica (anni ’70, dal genio
di Richard Dawkins) ci hanno illuminato sui nostri veri
limiti decisionali (Perché la rana (e non solo lei . . . ) arriva a farsi bollire mentre decide cosa fare?). Il nostro
libero arbitrio, necessario per dare seguito pratico alle
conoscenze e alle decisioni supportate dalle precedenti
discipline, risulta essere un miraggio, qualcosa che c’è
e non c’è . . . . Ciascuno di noi è un po’ Io e un po’
Automa . . .
E allora, utilizziamo le nostre divine doti quando siamo nello stato ”d’Io”, e utilizziamo automi molto più
efficaci e veloci di noi, ossia i computer, quando siamo
nello stato ”d’Automa”! Per dirla tutta: non possiamo
più fare a meno dell’alleanza con l’Intelligenza Artificiale, se vogliamo cavalcare i fenomeni caotici nei
ristretti ’intervalli di prevedibilità’ tra un attrattore e
l’altro, nel rispetto dei nostri ormai noti limiti cognitivi.
Il futuro non è più quello di una volta
Come orientarsi allora in un futuro sempre più incerto, mutevole, dinamico e caotico senza una adeguata
Bussola? Quali Nord, Sud, Oriente e Occidente per il
l’Investitore Scientifico?
Seguono alcune preliminari applicazioni dei concetti scientifici appena esposti all’operatività borsistica.
Cavalcare il Toro (o l’Orso)
Per quanto anticipato, il fenomeno borsistico (caotico,
quindi imprevedibile) consente una sola strategia: cavalcare, surfare o veleggiare, qualsiasi metafora va bene purché si rinunci a prevedere l’esito delle innumerevoli biforcazioni di un sistema complesso o caotico.
Le biforcazioni rappresentano diversi scenari che, in
corrispondenza degli attrattori, possono presentarsi in
modo assolutamente imprevedibile, e sono determinati
da impercettibili variazioni delle condizioni iniziali.
Metodo ideale: non pensare quando si decide
L’Orgoglio, ne ha rovinati più lui del petrolio!
Le Scienze Cognitive e la Memetica ci aiutano a impostare strategie operative sostenibili, tenendo conto dei
principali nemici degli operatori finanziari: i memi (virus mentali), i mass-media, la Contrary Opinion e soprattutto . . . l’amico-che-sa! Orgoglio e Vanità potenziano questi nemici perché ci convincono di essere più
liberi, autonomi e decisionisti di quanto in realtà siamo,
anziché aiutarci ad accettare i limiti del nostro millantato libero arbitrio. La fissazione su tale ideale è la vera
causa di errori e sofferenze.
Antidoto ideale: l’umiltà
Dilemmi e catatonie - le schizofrenie dell’investitore
Abbiamo quindi compreso che gli attrattori ci indicano le situazioni nevralgiche di un titolo finanziario, in
corrispondenza delle quali il titolo opta per uno degli
scenari previsti dalle biforcazioni; queste si presentano
sempre più fitte e ravvicinate quanto più il fenomeno
evolve da complesso a caotico. I memi e altre forme di
condizionamento culturale e psicologico ci impediscono spesso di decidere correttamente in base a quanto
abbiamo appreso. La Teoria dei Giochi, occupandosi
proprio di affrontare e risolvere i dilemmi, trova nelle
biforcazioni la sfida più avanzata. La sfida più drammatica degli investitori è: evitare di . . . non decidere
(catatonia), poiché, anche inconsapevolmente, non si
può non decidere - tutto è decisione.
Strumento ideale: ”dadi speciali”, per le
valutazioni probabilistiche delle decisioni ottimali
(TdG)
Io, Automa o . . . Matrix?
Dilemmi operativi in corrispondenza di possibili scenari provocano oscillazioni tra decisionismo senza esitazioni (stato ”d’Io”, o catatonia agitata) ed esitazioni
senza decisioni (stato ”d’Automa” o catatonia stuporosa). Proprio nello stato ”d’Automa” abbiamo bisogno
di validi supporti informatici per superare le lacune cognitive, di autonomia e di libero arbitrio. Una chance
per l’avanzata della Vita Artificiale? Tranquilli, è già in
atto e già molto sviluppata . . .
Strumento ideale: il software - qualsiasi, purchè
funzioni
E’ giunto il momento per gli Investitori Scientifici,
R
con il supporto dell’Analisi Fisica Azionaria (AFA)
,
di comprendere meglio e prima di altri l’avvento della Vita Artificiale, e diventare quindi consapevoli della
necessità di allearci ad essa, per superare i nostri limiti e per cogliere gli aspetti emergenti dei fenomeni
complessi e caotici, senza i quali la borsa sembra solo una casuale roulette, oppure, all’opposto, una barchetta sballottata da pochi e onnipotenti manovratori.
Alle moderne scienze l’arduo compito di scortarci in
un innovativo e pratico viaggio formativo ”La teoria
del Caos applicata ai mercati finanziari - Comprendere quello che le altre scienze non avevano chiarito”
(Corso on-line certificato EFPA).
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TEORIA E PRATICA
Glossario
Attrattori
ente geometrico che evidenza graficamente le ricorrenze di un fenomeno, quali il livello al
quale si stabilizzano i lanci di una moneta, di un dado o della pallina della roulette, oppure
l’area intorno alla quale un sistema complesso oscilla in modo apparentemente casuale (tipico dei titoli azionari). Gli attrattori possono assumere connotazioni quali caotici, strani, a
seconda di alcuni aspetti, secondari ai fini di quest’articolo.
Biforcazione
momento o situazione dai quali due possibili scenari possono scaturire, senza alcuna possibilità di prevedere quale opzione verrà determinata dalle impercettibili variazioni delle
condizioni iniziali. Le biforcazioni sbocciano in corrispondenza degli attrattori, in seguito
alla concomitante impennata della volatilità (e crollo dell’inerzia).
Catatonia
forma di schizofrenia caratterizzata da uno stallo delle attività mentali con due modalità
opposte: catatonia stuporosa (assenza totale di comunicazione e attività); catatonia agitata
(eccesso di attività, per non pensare e quindi decidere - tipica di alcuni managers).
Condizioni Iniziali
insieme dei valori delle variabili più significative di un fenomeno, presenti all’inizio di
un’evoluzione. I sistemi deterministici (prevedibili) sono insensibili alle CI (meglio: ne
risentono in maniera proporzionale). I sistemi caotici sono invece molto sensibili alle CI,
ossia reagiscono sproporzionatamente a piccole loro variazioni (”Effetto Farfalla”)
Contrary Opinion
un tipico esempio di diffusione di un meme che uniforma il pensiero e il comportamento
della massa degli investitori. Il principio della CI si basa sulla constatazione storica che
”la Massa ha sempre torto”, e allora occorre agire al contrario dell’opinione diffusa tra la
Massa (ovvia difficoltà: stabilire qual è la Massa e quando un’opinione è molto diffus . . . )
Deterministico
modello matematico, o approccio allo studio, di un fenomeno del quale si suppone la prevedibilità, date alcune e ben note condizioni iniziali. Detto anche approccio laplaciano,
dal fisico Laplace, esso suppone che piccole variazioni delle condizioni iniziali influenzano
in modo prevedibile i risultati (il contrario, quindi, del paradigma complesso de ”l’effetto
farfalla’’).
Frattali
la ”geometria della natura” inventata da B.Mandelbrot nel 1975, basata su dimensioni spaziali frazionali e non solo intere. Le dimensioni frazionali (per es. 2,34) permettono alla
Natura di ottimizzare i rapporti tra dimensioni diverse, ossia ottenere immense superfici in
spazi ridotti (per es. il sistema degli alveoli polmonari, oppure il fogliame della felce).
Memi
termine coniato da Richard Dawkins nel 1976. Il meme rappresenta una unità di replicazione culturale, ossia l’equivalente mentale dei virus biologici. I memi trasportano e inoculano
idee e pensieri che riconfigurano le menti nelle quali si sono installate, per meglio propagarsi ad altre menti e diffondersi. La Memetica è la disciplina che studia i memi, applicando
gli stessi criteri e metodologia dell’epidemiologia.
Strategie
il termine è utilizzato nella Teoria dei Giochi col significato di combinazione di comportamenti. Le strategie possono essere pure, ossia predeterminate secondo un qualsiasi articolato criterio, oppure miste, ossia indeterminate ma distribuite con probabilità note (per es. tirando dadi speciali con numerose facce, oppure sfruttando le nostre emotività, irrazionalità,
reazioni istintive . . . )
Volatilità
la bestia nera dei traders e il vero obiettivo di comprensione e visualizzazione dell’Analisi
R
Fisica Azionaria (AFA)
, a differenza della tradizionale Analisi Tecnica. La volatilità è
molto volatile, e non può essere quindi sclerotizzata in un coefficiente definito per ciascun
titolo, ma occorre imparare a seguirne fisicamente l’evoluzione tra i suoi valori massimi (in
corrispondenza degli attrattori caotici del titolo) e i suoi valori minimi (negli interregni tra
attrattori).
44
PREVIDENZA
Sistemi pensionistici
REPORT
Lo sviluppo dei sistemi previdenziali in Europa.
Jonathan Figoli
invecchiamento meno sostenuto.
I sistemi pensionistici dell’Europa occidentale stanno presentando delle evoluzioni continue e considerevoli. Le riforme attuate nell’ultima decade sono frutto
della considerazione che le popolazioni europee hanno
intrapreso un processo di allungamento delle aspettative di vita che non può essere sostenuto, a livello
economico, dall’ammontare riconosciuto dalla pensione pubblica. In tutti i Paesi, difatti, il rapporto fra gli
impiegati ed i pensionati si sposterà a favore di questi
ultimi, portando a situazioni insostenibili nel medio e
lungo termine.
Quasi tutti i Paesi hanno riformato i loro sistemi
pubblici intraprendendo la direzione di aumentare l’età anagrafica prevista per l’ottenimento in modo da
allungare l’età lavorativa a discapito del periodo pensionistico. Alcuni Paesi come la Svezia, l’Austria e
l’Italia hanno poi stabilito un forte collegamento fra
l’ammontare dei contributi versati ed i benefici pensionistici ottenibili. Hanno introdotto un sistema di
calcolo in cui i contributi versati dai diversi lavoratori
sono contabilizzati e il beneficio pensionistico dipende
proprio dalla somma accumulata.
Ciò che sorprende, analizzando i sistemi pensionistici europei, riguarda il fatto di come le politiche
pensionistiche dei vari Paesi siano basate su principi
fondamentali molto differenti fra loro anche se riportabili a due sistemi principali.
Tuttavia, malgrado queste riforme, in Europa occidentale le pensioni pubbliche sono oggi ancora molto
generose in quanto la logica del ”diritto acquisito mai
più perduto” porta alla piena applicazione della riforma
molto avanti nel tempo (in Italia, ad esempio, i primi
lavoratori ad andare in pensione col pieno sistema contributivo saranno coloro che matureranno i requisiti
dopo il 2030).
I sistemi Bismarckiani, adottati principalmente in
Austria, Belgio, Francia, Germania, Italia e Spagna, si
basano sul principio che le pensioni pubbliche debbano
fornire benefici economici finalizzati al mantenimento
di un tenore di vita assimilabile a quello che la persona
presentava negli anni lavorativi immediatamente precedenti l’entrata in pensione. In opposizione a questi,
Irlanda, Paesi Bassi e Regno Unito, utilizzano sistemi
di Beveridgean il cui scopo principale è quello di contrastare la povertà nella fase pensionistica indipendentemente dal tenore di vita dell’età lavorativa. Modelli
misti possono essere trovati nei Paesi scandinavi e in
Svizzera.
I sistemi Bismarckian sono quelli che comportano
una maggiore fuoriuscita di denaro dai conti pubblici
e, quindi, sono quelli nei quali le varie riforme si sono
fatte sentire maggiormente.
Un altro fattore che ha determinato differenze sostanziali nelle riforme pensionistiche è dato dalla prospettiva sulla crescita demografica che risulta ampiamente differente da Paese a Paese. Mentre la Spagna,
l’Italia, il Portogallo, la Grecia e la Germania devono
fare fronte a una società in rapido invecchiamento, le
popolazioni della Svizzera, dei Paesi Bassi, del Regno
Unito, dell’Irlanda e della Scandinavia presentano un
Queste riforme hanno avuto il principale scopo di
ridurre i benefici ottenibili dal pilastro pubblico incoraggiando il ricorso a misure professionali di gestione
del risparmio a fini pensionistici. Sono stati di fatto introdotti ”pilastri pensionistici” con lo scopo di alleggerire la pensione pubblica e sottolineare maggiormente
lo spostamento da una pensione basata sul concetto di
beneficio a programmi pensionistici calcolati sul contributo.
La portata e la profondità di questo processo di riforme variano in modo significativo nei vari Paesi d’
Europa, e, alcuni di questi hanno pensato di far gestire
le somme accantonate a gestori finanziari professionali
non solo per i contributi versati alle forme di previdenza
complementare ma anche per quelli propri del primo
pilastro. È il caso della Finlandia dove una parte di
pensioni pubbliche è versata in un fondo i cui contributi sono gestiti da aziende private.
In Danimarca i contributi al sistema pensionistico sono gestiti da un’agenzia indipendente che investe direttamente i soldi nei mercati finanziari mentre
la pensione pubblica svedese vede, per una parte dei
contributi obbligatori, la possibilità del lavoratore di
45
PREVIDENZA
Dopo il TRF
scegliere il fondo di investimento in cui investire.
Anche in Portogallo una recente riforma ha previsto la possibilità di versare contributi supplementari
volontari, oltre ai contributi previdenziali obbligatori,
che sono destinati all’investimento in un fondo destinato a questi investimenti con finalità previdenziali.
Di fatto si è puntato molto a favorire e agevolare
i versamenti volontari alle forme di previdenza complementare: alla significativa deducibilità prevista per
i contributi italiani il Belgio ha risposto con schemi
professionali che puntano ad incoraggiare la gli investimenti previdenziali su una base settoriale.
Anche in altri Paesi nuovi programmi previdenziali
hanno visto svilupparsi in modo significativo in questi
anni. Il ”PERCO” francese, un piano occupazionale
introdotto nel 2003, ha visto crescere i suoi attivi da 77
milioni a 1,4 miliardi di euro entro tre anni. In Germania i partecipanti al terzo pilastro voluto dalla riforma
Riester sono aumentati da 4,2 a 10,7 milioni di euro,
mentre l’equivalente austriaco ha attirato quasi un milione di aderenti. La popolarità di questi nuovi piani
previdenziali dimostra la crescente volontà dei lavoratori di risparmiare su base individuale.
La tendenza, dunque, è quella di non affidarsi esclusivamente alla pensione pubblica per avere garantito un adeguato tenore di vita nella fase pensionistica
e sempre più cittadini europei hanno la lungimiranza
di programmarsi il futuro cosa che dovrebbero imparare anche molti nostri concittadini che ”vivono alla
giornata”.
PREVIDENZA COMPLEMENTARE
L’offerta di previdenza complementare a 2 anni
dalla riforma sul TFR.
Alessandro Gallo
Sono trascorsi 2 anni dall’ultima riforma italiana
della previdenza complementare incentrata sulla portabilità del TFR. Quali risultati ha prodotto? Si è diffusa la necessaria sensibilizzazione dell’esigenza d’integrazione pensionistica? Sono aumentate le adesioni
al sistema complementare? Il sistema d’offerta è riuscito a cavalcare il dibattito sviluppato nel semestre di
silenzio-assenso?
l’80% dei lavoratori Italiani non ha sottoscritto
alcuna forma di previdenza complementare
Secondo i dati della Commissione di Vigilanza
(COVIP) gli iscritti alle forme di previdenza complementare sono passati da 3.184.224 a fine 2006 a
4.902.712 a marzo 2009. L’ultimo rapporto annuale
ISTAT indica in 23.408.234 i lavoratori Italiani, l’80%
dei quali non ha sottoscritto alcuna forma di previdenza
complementare. L’incontrovertibilità di questi numeri, riguardanti la principale minaccia al tenore di vita
delle nuove generazioni di lavoratori, si scontra con il
silenzio delle istituzioni pubbliche, dei media e degli
operatori di mercato.
Fra le difficoltà che limitano l’affermazione delle
nuove soluzioni di previdenza complementare ci sono
l’inadeguatezza delle informazioni realmente disponibili ai cittadini e il disorientamento prevalente in molti
settori della società. Benché il tema delle pensioni sia
d’assoluta attualità, il livello d’informazione dei cittadini è estremamente basso e non permette la trasformazione della generica consapevolezza dei problemi in
comportamenti coerenti di previdenza complementare.
Tranne i più anziani e prossimi al pensionamento, la
maggior parte non sa come funziona l’attuale sistema e
non conosce la propria posizione pensionistica: a quale età potrà andare in pensione e con quale regime di
calcolo (retributivo o contributivo). La cosa più grave
è che i cittadini non hanno idea del livello di copertura
che potranno attendersi secondo le regole attuali: per
esempio i lavoratori che oggi hanno meno di 50 anni
pensano di ricevere una pensione superiore al 70% del
loro reddito. In base alle più recenti previsioni della
Ragioneria Generale dello Stato invece un lavoratore dipendente del settore privato che nel 2007 avrebbe
ottenuto una pensione pari al 70,3% dell’ultima retribuzione, nel 2040 vedrà ridotta tale percentuale al 52,8%,
a parità di requisiti contributivi. Nel caso di un lavoratore autonomo, la riduzione dei tassi di sostituzione è
assai più consistente per via della più bassa aliquota di
46
IMMOBILIARE
Fondi immobiliari
computo prevista nel sistema contributivo. Il tasso di
sostituzione si dimezza passando dal 69,3% del 2007
al 32,8% del 2040.
Accanto al rischio primario di squilibrio a lungo
termine del sistema pensionistico esiste quindi una minaccia più immediata d’inadeguatezza delle prestazioni
e di frustrazione delle attese per le prossime generazioni di pensionati. Per prevenire questa minaccia le istituzioni di governo, le forze sociali e le imprese hanno
il dovere di parlare chiaro agli Italiani, mettendo in atto
una vasta strategia dell’informazione.
La ritirata dello Stato di per sé non comporta l’affermazione del ruolo degli istituti operanti nella società
e nel mercato. Nella percezione degli Italiani c’è un
”vuoto di sussidiarietà”, un’inadeguata attendibilità di
ruolo previdenziale delle istituzioni private e intermedie fra i cittadini e lo Stato. La riforma del 2007 ha
portato ad una crescita delle adesioni a fondi negoziali
o di categoria quasi doppia rispetto a quelle dei fondi
aperti proposti dagli intermediari assicurativi e finanziari. Le imprese assicurative e finanziarie non possono
pensare di sviluppare la previdenza complementare con
una semplice logica d’offerta di prodotti: devono intraprendere forti strategie di posizionamento sui bisogni
specifici della previdenza. Se la domanda di soluzioni
di previdenza complementare è ancora largamente latente, l’esigenza d’informazione e consulenza è invece
molto avvertita: gli Italiani non hanno un’idea precisa
della propria posizione pensionistica, di quanto riceveranno al momento della pensione, delle caratteristiche
dei fondi pensione, delle agevolazioni fiscali previste
per gli aderenti, delle possibili strategie alternative alla previdenza complementare utilizzabili per colmare il
gap, della possibilità di pianificare il tenore di vita della
propria vecchiaia. E’, infatti, necessario fare i conti col
cambiamento dell’idea di vecchiaia e del modo in cui
i cittadini affrontano la prospettiva del pensionamento.
E’ del tutto superata l’idea di quiescenza basata sulla
separazione rigida, tipica della società industriale, tra
la fase attiva della vita umana e una fase meramente
residuale. Oggi andare in pensione significa affrontare
una fase che rappresenta quasi un terzo dell’intera vita
umana, caratterizzata dal mantenimento delle capacità psicofisiche e dalle esigenze di valorizzazione personale. Si ravvisa una miopia dell’offerta assicurativa
e finanziaria concentrata sugli stock di capitale e poco interessata ai flussi di risparmio annuali utili per la
costruzione di un piano di pianificazione previdenziale. In un contesto gravato da una forte crisi di fiducia nei confronti di intermediari e mercati, l’offerta di
un servizio di pianificazione previdenziale può rappresentare uno strumento di fidelizzazione della clientela
nel medio-lungo termine. Ma gli Italiani non hanno o
non ritengono di avere punti di riferimento autorevoli
e competenti su tutti gli aspetti della previdenza, a cui
rivolgersi per analizzare e pianificare le proprie scelte
previdenziali. Informare i cittadini e diffondere questi
servizi, per creare una cultura della previdenza complementare, è un compito comune delle istituzioni, delle
forze sociali e delle imprese.
REPORT
Fondi immobiliari retail: un declino inarrestabile
o una semplice parentesi di crisi?
Alessio Iotti
Il fascino del veicolo di investimento collettivo del
risparmio nel comparto del real estate sembra esaurirsi
a tipologie di fondo specifiche, non trovando il vasto
consenso della platea degli investitori. Può apparire paradossale, ma per i piccoli risparmiatori, gli stessi per
i quali era stato concepito lo strumento, consentendo
loro di detenere di fatto partecipazioni in portafogli di
immobili prestigiosi e di grandissime dimensioni, non
è scoccata la scintilla attrattiva.
Risulta difficilmente comprensibile come uno strumento di investimento fortemente diffuso nel comparto
mobiliare abbia stentato così tanto nel settore del real
estate, all’interno del quale è stato partorito un prodotto
di finanza in grado di coniugare l’esigenze del mattone
all’investimento di natura finanziaria. Le motivazioni
alla base di questo fenomeno possono essere ricondotte
a spiegazioni di natura culturale, è risaputo che in Italia l’investimento immobiliare diretto costituisce una
consuetudine del piccolo e del grande risparmiatore, e
se dà un lato i grandi investitori, casse di previdenza,
fondi pensioni si sono arresi, ammettendo la necessità
47
IMMOBILIARE
Fondi immobiliari
e i pregi del fondo immobiliare, non è così per gli investitori retail, ancora diffidenti e poco propensi ad abbandonare la fisicità dell’investimento diretto nel buon
vecchio mattone. Complice una scarsa trasparenza dello strumento e l’inadeguata efficienza informativa in
merito, i volumi di vendita dei fondi immobiliari retail
in Borsa risultano essere irrisori, attestando la scarsa
liquidità dello strumento di investimento e consequenzialmente il maggior rischio dello stesso. Come se ciò
non bastasse il significativo sconto sul nat asset value,
raggiungendo soglie talvolta pari al 60%, deprime la
possibilità di ricorre al mercato per lo smobilizzo dell’investimento immobiliare, possibile solo ad un prezzo
scontato, dall’altro lato induce i potenziali sottoscrittori a non investire in fase di costituzione iniziale del
fondo, ma in seguito, beneficiando di una quotazione a
sconto.
Una esplicitazione approfondita delle ragioni alla
base dello sconto sul nav, occuperebbe pagine intere e
fiumi di inchiostro, questa non è la sede opportuna per
cimentarsi nell’opera. Chiari i sintomi del malato, ciò
che ha trasformato queste difficoltà in un lento declino
ed al probabile passaggio a miglior vita concerne gli
episodi di cronaca recente.
Eclatante il caso del fondo immobiliare gestito da Bnl o
meglio Bnp Paris, denominato Portfoglio Crescita, primo strumento di investimento collettivo del risparmio
quotato a giungere a scadenza, sul quale erano puntati i
riflettori degli investitori e dell’intera opinione pubblica, il cui management si è clamorosamente dimenticato
di richiedere il così detto periodo di grazia, ovvero la
proroga della durata del fondo di ulteriori 36 mesi per
consentire alla stessa Sgr di cedere gli asset in portafoglio limitando, almeno idealmente, la possibilità di incorrere in circostanze di mercato sfavorevoli per procedere con una operazione di dismissione del portafoglio
beni. Episodio senza ombra di dubbio imbarazzante,
che ha generato sicuramente un caso, degno di diffondere un sentiment di sfiducia nel mercato. Il risultato
per ora è ancora accettabile, gli immobili sono stati ce-
duti con uno sconto ridotto al 10% circa, rispetto alla
valutazione dell’esperto indipendente, ma il pacchetto
più corposo sarà dismesso mediante asta immobiliare
ed è facilmente intuibile, in un mercato praticamente
ingessato, l’abbattimento delle performance finali del
fondo immobiliare che avevano goduto del momento
particolarmente propizio del real estate tricolore.
Non è tutto, sono molti gli operatori che puntano il dito
sulle valutazioni redatte dagli esperti indipendenti, le
cui opinioni sono tecnicamente insindacabili, in quanto
non esistono criteri valutativi univoci, ne consegue la
reale possibilità di insorgere di pareri difformi, ma tutti
più che legittimati. Questo aspetto è fonte di aleatorietà dei risultati finali ed i piccoli risparmiatori non
dispongono di elementi di rassicurazione a differenza
degli investitori qualificati per i quali è lecito supporre
determinate conoscenze e competenze del settore.
Da quanto illustrato si evince una componente pregiudiziale eccessivamente gravosa per il piccolo investitore ed è quindi comprensibile la sua diffidenza, dall’altro lato lo scarso incentivo delle Sgr ad offrire al
mercato prodotti per i quali la domanda scarseggia e
che prevedono una complessità gestionale considerevole, si pensi solo agli adempimenti legati alla quotazione
in Borsa, alla laboriosità procedurale e documentale tipica dei fondi immobiliari retail, derivante da una normativa a tutela dei suddetti sottoscrittori particolarmente stringente, al fine di evitare incresciose circostanze
di sfruttamento del vantaggio informativo. Da quanto
asserito non ci si stupisce se il numero di fondi retail
fa registrare addirittura una crescita negativa, contrariamente al comparto in generale, segno tangibile della fine di una stagione, un declino lento probabilmente
inarrestabile, senza una revisione della normativa, un
provvedimento inevitabile se si vuol consentire lo sviluppo di un prodotto di finanza immobiliare nel terreno
fertile della penisola tricolore, patria dell’investimento
immobiliare.
48
MERCATI IN DIRETTA
Mercati finanziari
Report mensile
Vincenzo Polimeno
Vi segnalo che a breve pubblicherò un libro, edito
dall’amico Paolo Buro, sui derivati strumenti odiati dai
risparmiatori. Questo libro dal titolo: Capire i derivati guida consapevole al risparmiatore vorrà essere un
vademecum per come non incorrere in errore e riuscire
a guadagnare con questi strumenti anche in periodi di
cosiddette vacche magre. Per info potete contattarmi
al mio indirizzo mail: [email protected]
Nell’ultimo periodo le principali piazze azionarie
internazionali si sono prese una pausa rispetto al movimento di recupero che aveva caratterizzato i mercati
negli ultimi tre mesi. Una battuta d’arresto che non mi
ha sorpreso visto che le quotazioni azionarie avevano
corso troppo raggiungendo livelli che forse non avevano ancora trovato conferma nei dati di congiuntura
economica e tanto meno nelle stime di crescita della
Banca Mondiale che ha di recente rivisto al ribasso
le previsioni sul Pil delle economie più industrializzate (che nell’anno 2009 dovrebbe segnare una frenata
del 2,9%). Fanalino di coda del Vecchio Continente è risultata Milano (-5,14%). Poco distanti Londra
(-2,58%), Francoforte (-2,40%) e Parigi (-2,26%). In
controtendenza Madrid che è avanzata del 3,42% (è
della settimana scorsa la notizia che il governo spagnolo ha costituito un fondo di 9 mld di euro destinato
al sostegno degli istituti di credito in difficoltà). A livello settoriale in territorio positivo il comparto delle
auto, delle telecomunicazioni, dell’health care e delle
risorse di base. Non hanno convinto invece il settore
dei chimici, dei media e delle assicurazioni. Fra i titoli giuda da segnalare Ericsson (+16,04% dopo che la
società ha ribadito che nessuna modifica delle strategie
verrà intrapresa dopo le dimissioni del Ceo Carl Henric
Svanberg), Banco Santander (+12,72%), Anglo American (+12% sulla scia della proposta di fusione giunta
dalla concorrente Xtrata) ed ArcelorMittal (+11,85%
dopo che il top manager ha sottolineato come il livello globale della domanda di acciaio dovrebbe crollare
quest’anno tra il 10% ed il 15% a/a). Segno meno invece per Ing Groep (-11,42% nonostante Goldman Sachs
abbia introdotto il titolo del colosso finanziario olandese nella sua ”buy List”), Intesa San Paolo (-10,83%),
BG Group (-9,23% sulla scia del giudizio negativo di
Ing), e Deutsche Bank (-8,55%).
A Piazza Affari protagonisti assoluti Ansaldo
(+9,09% che si è aggiudicata una commessa da 149
mln di euro in Arabia Saudita), Impregilo (+8,23% che
benefica del contratto siglato dalla controllata Ecorodovias per concessioni autostradali in Brasile), Mediolanum (+6,30%), Lottomatica (+5,68%) e Stm (+4,18%
nonostante le voci secondo le quali Areva sarebbe intenzionato a cedere l’11% di azioni Stm in suo possesso
dopo che Finmeccanica alcuni giorni fa aveva dichiarato di voler cedere il proprio 3,2% entro l’anno). In rosso invece Unipol (-16,09% è del 25 Giugno la notizia
dell’approvazione da parte della CONSOB del l’OPA
promossa dal Unipol Gruppo sull’intero ammontare del
prestito obbligazionario subordinato), Banco Popolare
(-15,79% sembra che Saviotti, il nuovo Marchionne come da me rinominato, sia andato in letargo), Banca Mps
(-14,65%), Mondadori (- 13,32%) e Fiat (-11,89%). Ad
influenzare i corsi azionari del settore bancario milanese la decisione di Moody’s di porre sotto osservazione
la maggior parte degli istituti bancari.
Wall Street ha invece chiuso in positivo il periodo
di riferimento con l’S&P 500 a +3,75%. Hanno sofferto
il comparto dei minerari e quello dell’health care mentre gli acquisti hanno premiato il settore del real estate.
Fra i titoli guida occhi puntati su Microsoft (+18,84%),
Alcoa (+15,24%), Bank of America (+11,56%) e Helwett Packard (+9,02%). Con segno meno invece General Electric (-10,69%), DuPont (-10,59%), Procter
& Gamble (-4,68%) e Boeing (-3,77%). Il periodo di
analisi è terminato con un risultato positivo anche per
il Nikkei che ha realizzato un +4,80% grazie alla buona performance realizzata da Meidensha (+55,44%),
Sumitomo (+31,64%) e Kawasaki (+30,58%); hanno
mostrato debolezza invece Nippon Paper (-14,13%) e
Credit Saison (-11,87%).
Per quanto riguarda i Paesi Emergenti non ha mostrato alcuna incertezza la piazza finanziaria di Shanghai (che è salita del +12,07%) seguita da quella indiana (che è avanzata del 3,11%). A favorire le due
piazze anche l’indicazione della Banca Mondiale che
ha sottolineato come le economie di Cina ed India abbiano contribuito in maniera determinante sulla stima
di crescita del Pil dei paesi in via di sviluppo atteso
in rialzo del 4,4% (del 2,5% escludendo i due paesi).
Di tenore decisamente opposto la borsa russa che ha
subito uno scivolone del 6,92%. Poco mosse invece la
piazza messicana (+0,19%), quella argentina (+1,19%)
e quella brasiliana (+1,37%).
49
MERCATI IN DIRETTA
Mercati finanziari
Sul fronte obbligazionario, nell’area euro è proseguita la discesa dei tassi a breve termine con l’euribor
a 3 mesi che ha raggiunto nuovi livelli all’1,14%. Per
quanto riguarda i tassi con scadenze a medio/lungo termine i tassi si sono mantenuti pressoché stabili in Italia
(al 4,41%) mentre in leggera discesa in Germania (al
3,42%) con il differenziale Btp/Bund tornato in area
100 bp. Negli Stati Uniti la curva dei rendimenti ha
mostrato una maggiore pendenza con tassi a breve calati allo 0,6% (dall’0,66% di un mese fa) e con quelli
a lunga in risalita al 3,54% (dal 3,45%). Sul versante corporate da segnalare la risalita del differenziale
sui governativi in particolare modo per il comparto dei
media così come il costo della protezione dal rischio
di insolvenza (CDS) che è si risalito dai minimi di un
mese fa. Infine lo spread fra i titoli governativi Paesi
emergenti rispetto al Treasury Usa si è portato a 441
dai 460 di trenta giorni fa (valori che non si vedevano
dall’ottobre 2008).
do tra l’altro un valore che mancava dal 1◦ dicembre
2008 (a 0,8401): a dare forza alla valuta di Sua Maestà
ha contribuito la diffusione di diversi indicatori macro
che hanno alimentato la convinzione che il peggio della
crisi possa essere alle spalle. Intanto nell’ultima riunione di politica monetaria la BoE ha deciso all’unanimità
di lasciare i tassi di interesse costanti allo 0,5% e di
mantenere il piano di acquisto degli asset a 125 mld.
Eur/Chf
Nelle ultime quattro settimane la moneta di Eurolandia
ha esteso i guadagni contro il franco svizzero portandosi a 1,534; intanto nell’ultima riunione la SNB ha
confermato le misure adottate per il riacquisto dei bond
e per impedire alla valuta di apprezzarsi, rinnovando
poi la politica di tassi d’interesse prossimi allo zero.
Intanto le ultime stime dell’istituto centrale mostrano
una contrazione dell’economia elvetica compresa tra il
2,5 e il 3% quest’anno.
Eur/Usd
Analisi mercati delle materie prime
Durante il periodo di riferimento il biglietto verde ha
ripiegato nei confronti della moneta unica risentendo
della decisione della Banca Centrale Russa di ridurre le
quote di riserve investite in Treasury (a favore dei bond
emessi dal Fondo Monetario) e della richiesta dei Paesi
BRIC di un sistema monetario maggiormente diversificato (riportando al centro la questione dell’idoneità
del dollaro a ricoprire il ruolo di valuta di di riserva).
Intanto mercoledì scorso nell’ultima riunione la Fed ha
dichiarato che la recessione si sta attenuando segnalando tra l’altro meno preoccupazioni per i rischi di
deflazione; l’istituto guidato da Bernanke ha poi affermato che proseguirà con i suoi programmi di riacquisto
degli asset senza però fornire indicazioni sul possibile
abbandono della politica monetaria accomodante.
A fine maggio terminavamo con l’indice Crb ”in volata” (+13%) sulla scia dei progressi messi a segno
dalla totalità delle principali commodities. Durante
l’ultimo mese il progresso a cui abbiamo assistito è stato notevolmente più contenuto a causa delle incertezze
sull’effettiva solidità della ripresa e nonostante il nuovo
exploit dei metalli non ferrosi e del petrolio. Petrolio
che, ancora una volta, ha accelerato il passo, complice
la debolezza del biglietto verde, la chiusura per incendi
di alcune raffinerie e le preoccupazioni per l’intensificarsi degli attacchi in Nigeria dove l’Eni ha dichiarato
lo stato di forza maggiore sulle consegne di Brass ed
Agip e Chevron sono state costrette ad interrompere la
produzione per almeno 133.000 barili al giorno. Nel
dettaglio sia il Brent che il Wti sono saliti in prossimità
dei 70 $/barile con performance in entrambi i casi superiori al 13%. Ancora in tenuta il natural gas che dopo
il -11% scontato ad aprile e l’accentuata inversione di
tendenza di maggio (+16%), nel mese di giugno ha
guadagnato ancora terreno (vicino ai 4 $/million BTU).
Eur/Yen
Nell’ultimo mese la moneta unica è finita nuovamente sotto pressione nei confronti dello yen toccando un
minimo che non vedevamo dallo scorso 22 maggio.
L’incertezza sulle prospettive di ripresa economica e la
minore propensione al rischio sui mercati azionari da
parte degli investitori stanno riportando un certo appeal
sulla divisa asiatica.
Eur/Gbp
In linea con il mese precedente la sterlina britannica ha
proseguito il rimbalzo nei confronti dell’euro centran-
Contrastate, invece, le quotazioni dei metalli preziosi: debole l’oro (tornato sotto i 940 $/oncia nonostante la tenuta della domanda per investimento) e
l’argento (scivolato sui 15 $/oncia) mentre ancora in
tenuta il palladio (che ha continuato a guadagnare terreno salendo sopra i 235 $/barile) e il platino (in movimento sopra quota 1.170 $/oncia grazie alla spinta
della domanda per investimento e dei consumi cinesi
50
MERCATI IN DIRETTA
Mercati finanziari
in gioielleria e nonostante l’andamento del settore dell’auto, dove il metallo è impiegato per la produzione di
marmitte catalitiche).
Passando ai coloniali, poco consistenti gli acquisti
sulla soia le cui quotazioni si muovono in prossimità
dei 1.200 cent $/bushel nonostante la persistente siccità in Sud America, il taglio delle stime sul raccolto
argentino e la cancellazione di alcuni cargo da parte
della Cina; in lieve guadagno anche lo zucchero (in
movimento appena sopra i 16 cent $/libbra) sui massimi triennali su voci di acquisti commerciali (perdurano
infatti le indiscrezioni che vedono l’India intenzionata
ad importare quantitativi prossimi ai 3 milioni di tonnellate). Forte la contrazione del caffè sceso sui 115
cent $/libbra dopo che a maggio aveva rimbalzato a
ridosso dei 140 cent $/libbra sui massimi da oltre 8 mesi. Ancora in caduta libera il cacao che ha sfondato al
ribasso quota 1.550 cent $/bushel dopo che l’International Cocoa Organization ha previsto un tracollo della
domanda e un conseguente surplus di offerta. Ancora
buona la performance dei principali metalli non ferrosi: capolista il nickel salito sopra i 15.500 $/tonnellata
(+21% circa), seguito a ruota dall’alluminio che dopo
le flessioni degli ultimi mesi (per l’eccesso di capacità
produttiva e di scorte nei magazzini del Lme) ha invertito la rotta riportandosi sopra i 1.660 $/tonnellata
nonostante l’attuale forte surplus di offerta presente
nei magazzini. Probabilmente alla base del rialzo dei
prezzi le stime di Citigroup secondo cui la produzione
mondiale nel 2009 calerà del 5%, la discesa più forte degli ultimi trent’anni. In volata anche il rame, in
movimento attorno ai 5.000 $/tonnellata beneficiando
della diminuzione delle scorte di catodi nei magazzini
del Lme e dei dati sull’importazione cinese del metallo che nel mese di maggio hanno aggiornato il record
per il quarto mese consecutivo. Con il passare delle
settimane sembra sempre più probabile tuttavia una
prossima flessione dei prezzi visto che vanno aumentando i fattori potenzialmente rialzisti come il consueto
ribasso stagionale dei prezzi e il perdurare della scarsa
domanda al consumo.
Per suggerimenti e chiarimenti scrivete a
[email protected]
Il Punto
Andrea Modena
Trimestre fantastico per tutti gli indici borsistici
mondiali, con recuperi vicino ai 50 punti percentuali,
a scapito delle obbligazioni governative di medio lungo
termine che, dopo essere state prese d’assalto durante la
fase più acuta della crisi, hanno lasciato sul terreno tra
il 5% ed il 15%. Re dei listini azionari i mercati emergenti che dai minimi di fine 2008 hanno guadagnato più
dell’80%. Prezzi delle materie prime in fortissimo rialzo confermano, se non altro, la voglia di ripresa che si è
diffusa tra gli operatori. L’euro ha continuato a rafforzarsi nei confronti delle altre principali valute e diventa
ora probabile una fase di rallentamento nella forza del
suo apprezzamento. Perde per contro di forza il ribasso
del dollaro contro le valute dei maggiori partner commerciali. Cosa aspettarsi ora? Ragionevolmente una
pausa di riflessione generalizzata ed un aggiustamento dei portafogli da parte degli investitori, con conseguente fase laterale della maggior parte dei mercati. Se
proprio dobbiamo aspettarci delle sorprese dai mercati azionari nel periodo estivo, non crediamo potranno
essere positive.
51
MERCATI IN DIRETTA
Corporate bond
ANALISI
Vento in poppa per i corporate bond.
Schroders Italy
TITOLI DI STATO: ALLARME BOLLA
Dopo un 2008 da record, gli interessi sui Titoli di
Stato sono ora ai minimi storici, offrendo agli investitori niente di più che la preservazione del capitale sul
lungo periodo. Il mercato obbligazionario governativo
sta subendo la pressione di un concorso di fattori, primo
fra tutti la crescita delle emissioni statali, tanto da far
parlare di una potenziale bolla. «Il rischio c’è,- spiega
Jamie Stuttard, responsabile del reddito fisso per l’Europa e il Regno Unito di Schroders - ed è reso ancora
più evidente dal fatto che neanche le azioni straordinarie di quantitative easing sono riuscite a risollevare
le sorti del settore governativo. Nonostante l’acquisto
diretto di Titoli di Stato per miliardi di dollari da parte
delle principali Banche Centrali, e nonostante il proseguimento delle misure espansive di politica monetaria,
la musica non è cambiata. Neanche il permanere dell’avversione al rischio da parte degli investitori - la
stessa che aveva dato via al flight-to-quality dell’anno
scorso e al conseguente periodo d’oro dei governativi
- ha protetto le obbligazioni statali da un drastico calo
dei prezzi». Gli investitori obbligazionari, orfani dei
Titoli di Stato, sono così incentivati a cercare valide alternative altrove. In particolare, sul mercato del credito,
dove si stanno aprendo nuove interessanti opportunità
di acquisto. Da cogliere al volo.
LA RISCOSSA DEI CORPORATE
Rendimenti elevati e prezzi più che convenienti. Il
mercato delle obbligazioni societarie non ha mai avuto
tanto fascino agli occhi degli investitori. È dai tempi della Grande Depressione che non si verificava un
ampliamento degli spread come quello attuale. Se nell’estate del 2007 l’investimento in obbligazioni corporate avrebbe dato un rendimento di ben poco superiore
a quello di un titolo governativo, il primo trimestre
del 2009 è stato testimone di una netta inversione di
tendenza. Il mercato del credito sta infatti prezzando
in modo così negativo le notizie sulla recessione, e le
aspettative sui tassi di fallimento delle aziende, da offrire rendimenti record a prezzi estremamente contenuti,
ritornati ai livelli della Grande Depressione. Se si accetta l’idea che, per quanto drammatica sia questa crisi,
non è una riedizione di quella del ’29, allora tali livelli
di spread sono insostenibili. Il pessimismo è tale da
52
MERCATI IN DIRETTA
Corporate bond
aver abbattuto anche le quotazioni delle aziende solide
e finanziariamente stabili, le cui valutazioni risultano
ora fortemente scontate rispetto ai reali fondamentali,
creando ottime opportunità di acquisto. La recessione
inevitabilmente porterà molte aziende verso il default,
ma non tutte falliranno. Se gli anni ’30, nonostante
le enormi difficoltà, furono comunque testimoni della
capacità di molte imprese di restare a galla durante la
crisi burrascosa, questo risultato è a maggior ragione
possibile oggi, soprattutto se si considera il supporto strategico che gli interventi delle Banche Centrali
stanno dando al mercato del credito. La capacità di selezionare solo i titoli di qualità diventa però cruciale, se
si vuole beneficiare delle Irripetibili opportunità offerte
dal settore.
L’IMPORTANZA DELLA SELEZIONE
«Investire in obbligazioni corporate può rivelarsi particolarmente redditizio, a patto di essere in grado di
capire quali società sopravviveranno alla recessione commenta Adam Cordery, gestore di Schroder ISF EURO Corporate Bond - Di fronte alla contrazione generalizzata dei prezzi, districarsi nel mercato del credito
diventa difficile. La sfida sta nell’individuare le emissioni di elevata qualità, in modo da guadagnare dal
futuro rialzo delle quotazioni una volta che i mercati si
riprenderanno, diversificando fra numerosi emittenti e
procedendo con la massima cautela nella costruzione
del portafoglio».
Ecco perché investire attraverso un fondo può rivelarsi la scelta più appropriata. Schroders è presente su
questo mercato con un prodotto, Schroder ISF EURO
Corporate Bond, che è risultato nel primo quartile a
3 e 6 mesi e a 1, 3 e 5 anni (dati al 31 marzo 2009).
Mettere la qualità al primo posto è l’approccio che ha
permesso a Schroders di non essere esposto a nessuno
dei titoli coinvolti nella bufera del 2008 come AIG,
Lehman Bros, Bear Sterns o i subprime americani.
C’E’ ANCORA SPAZIO?
Vista l’attuale appetibilità del mercato corporate, non
c’è da stupirsi se la domanda di obbligazioni societarie
ha ricominciato a crescere, migliorandone le quotazioni. Il recente restringimento degli spread non deve però
preoccupare. Secondo Cordery «nonostante il continuo
afflusso di capitale, non sussistono segnali che lascino
presagire una bolla su questo mercato. Anzi, le emissioni corporate hanno ancora note voli spazi di crescita.
Basta guardare l’entità degli spread: talmente ampia da
attrarre ancora elevati livelli di domanda. E da rendere l’investimento in corporate quasi una scelta obbligata
per chi ancora detiene liquidità e titoli governativi. Senza contare gli operatori istituzionali, che, pur essendo
già ampiamente presenti su questo mercato, continueranno la loro allocazione in cerca di fonti di redditività
superiori alle obbligazioni statali».
Va anche considerato che l’ultima bolla obbligazionaria è scoppiata abbastanza di recente, nell’estate 2007,
quando gli spread dei corporate rispetto ai governativi e alla liquidità si erano ridotti in modo significativo.
Una bolla di entità tale da rendere irrazionale il timore
di una nuova a breve. «Quanto all’aumento delle attese
inflazionistiche sul lungo termine - aggiunge il gestore
di Schroder ISF EURO Corporate Bond - l’inflazione
costituirà un problema più per le obbligazioni governative che per quelle societarie: i maggiori rendimenti
dei corporate consentiranno infatti di contrastarla più
facilmente».
53
MERCATI IN DIRETTA
Enel
Focus sui fondamentali
Claudio Guerrini
Enel
La Pagella
Dati societari
Azioni in circolazione
Capitalizzazione
9.403,36 (mln)
33.805,07 (mln.)
Redditività
Solidità
Crescita
Rischio
Profilo Societario
Enel è la più grande azienda elettrica d’Italia e la seconda utility quotata d’Europa per capacità installata.
Enel è un operatore integrato, attivo nella produzione, distribuzione e vendita di elettricità e gas. A seguito
dell’acquisizione della compagnia elettrica spagnola Endesa, Enel è ora presente in 22 paesi, con una potenza
di circa 83.300 MW e serve circa 49 milioni di clienti nell’elettricità e nel gas. Quotata dal 1999 alla Borsa di
Milano, Enel è la società italiana con il più alto numero di azionisti, circa 1,3 milioni tra retail e istituzionali nel
2008. Enel è anche il secondo operatore nel mercato del gas naturale in Italia, con circa 2,6 milioni di clienti e
una quota di mercato del 10% circa in termini di volume.
Analisi titolo Enel
Le azioni Enel fanno parte del paniere FTSE Mib e rientrano nel segmento Blue Chips.
Enel mostra una rischiosità inferiore a quella del mercato (beta minore di 1) riflettendo la presenza in un settore
poco correlato al ciclo economico e la diversificazione geografica delle attività.
Negli ultimi 3 anni il titolo Enel ha registrato una performance negativa (-41,7%) in linea con il -42,6% dell’indice FTSE Mib: l’andamento del triennio è stato caratterizzato da una iniziale fase di rialzo con un doppio
massimo a giugno e dicembre 2007 (+20% circa rispetto all’inizio del periodo), successivamente il titolo è stato
influenzato dalla crisi dei mercati con i prezzi che sono scesi fino ai minimi del marzo 2009 ad un ritmo più
contenuto rispetto a quello dei principali indici, anche la successiva ripresa è stata però più lenta della media
del mercato.
Ultimi sviluppi: con l’aumento di capitale partito nel mese di giugno sono state emesse 3216 milioni di al
prezzo di 2,48 euro; ciò comporterà una riduzione del debito di circa 8 miliardi di Euro ma anche una notevole
diluizione degli utili per azione e dei dividendi futuri.
54
MERCATI IN DIRETTA
Enel
Dati Finanziari
Totale Ricavi
Margine operativo lordo
Ebitda margin
Margine operativo netto
Ebit Margin
Risultato Ante Imposte
Ebt Margin
Risultato Netto
E-Margin
PFN (Cassa)
Patrimonio Netto
Capitale Investito
ROE
ROCE
2006
var (%)
2007
var (%)
2008
31 Dic 2006
2006 vs 2007
31 Dic 2007
2007 vs 2008
31 Dic 2008
38513
8282
21,504
5819
15,11
5168
13,42
3101
8,05
13,40%
21,02%
43673
10023
22,95
6990
16,01
6215
14,23
4213
9,65
40,10%
42,85%
61184
14318
23,402
9541
15,59
6619
10,82
6034
9,86
2006
var (%)
2007
var (%)
2008
31 Dic 2006
2006 vs 2007
31 Dic 2007
2007 vs 2008
31 Dic 2008
11690
19025
33348
16,30
17,449
377,25%
25,04%
147,39%
55791
23789
82500
17,71
8,473
-10,44%
10,53%
-4,03%
49967
26295
79172
22,95
12,051
20,12%
20,26%
35,86%
36,49%
6,50%
43,22%
Commento ai dati di bilancio
Nel triennio 2006-2008 Enel ha mostrato una crescita del fatturato del 58,9% (determinata in gran parte dall’acquisizione e dal consolidamento della spagnola Endesa) mentre il margine operativo lordo ha avuto un
progresso del 72,9% grazie a margini rialzo di circa due punti; il risultato operativo è salito oltre quota 9,5
miliardi di Euro (+64%) mentre l’utile ha superato i 6 miliardi. La redditività del capitale migliora a livello
di ROE (passato dal 16,3% al 22,9%) mentre il ROI scende dal 17,4% al 12,1%. L’indebitamento finanziario
netto ha risentito delle acquisizioni effettuate con un debt to equity passato da 0,61 a 1,90.
Ultimi sviluppi: la trimestrale al 31-03-2009 ha evidenziato una lieve diminuzione dei ricavi (-1,5%) mentre
risultanto in netto aumento sia il margine operativo lordo (+14,1%) che il risultato operativo (+25,7%) e l’utile
netto raddoppia a 1908 milioni di Euro.
Comparables
Società
P/E
P/PN
Dividend Yield (%)
Enel
Eon
Edf
Rwe
5,3
28,5
18,9
9,1
1,27
1,39
2,80
2,48
10,8%
5,87%
3,59%
7,59%
Commento: Enel risulta a sconto rispetto ai principali comparables a livello europeo sia dal punto di vista
dei multipli sull’utile netto che sul patrimonio netto mentre offre un rendimento da dividendi più generoso (destinato però a ridursi in futuro sia per l’effetto diluizione dell’aumento di capitale che per le nuove politiche di
distribuzione annunciate dal management).
55
MERCATI IN DIRETTA
Enel
Plus e minus
Punti di forza: la posizione competitiva (principale produttore in Italia e Spagna) in un business con forti
barriere all’entrata.
Punti di debolezza: debito elevato ma in diminuzione già a partire dall’anno in corso grazie a dismissioni ed
aumento di capitale.
La nostra analisi
Nell’applicazione del metodo dei flussi di cassa scontati e dell’Economic Value Added per mezzo del software
Step 2.0 di Evaluation.it (www.evaluation.it) si sono ipotizzati:
• una riduzione dei ricavi nel biennio 2009-2010 (che vedrà la riduzione delle tariffe elettriche e la cessione
di attività non strategiche) ed una crescita al 1% negli anni successivi;
• margini sulle vendite in diminuzione di circa 1,5 nel periodo 2009-2011;
• un stabilità degli altri parametri determinanti la redditività operativa con un ROI di lungo periodo del
9,8%;
Infine si prevede un tax rate al 35% su tutto il periodo di previsione, un costo del debito medio del 5,5% ed un
payout del 80% nell’esercizio in corso in riduzione al 60% a partire dal 2010. I risultati del modello convergono
su un valore per azione di circa 4,5 che tende a crescere (ridursi) di 0,5 per ogni punto in più (in meno) del
margine sulle vendite come mostrato nella figura seguente.
56
MERCATI IN DIRETTA
Macroeconomia
Dati Macroeconomici
Dati di consenso
USA(%)
Area Euro(%)
Giappone(%)
1,7
1,5
12
0,4
1,1
7,5
0,7
-0,4
-0,1
Crescita PIL a 12 mesi
Inflazione a 12 mesi
Crescita utili a 12 mesi
Tassi di interesse lordi
Titoli di stato a 12 mesi
Titoli di stato a 10 anni
Corporate Bond a 10 anni
USA(%)
Area Euro(%)
Giappone(%)
0,2
3,55
6,4
0,65
4
5,85
0,19
1,45
2,1
Principali dati macroeconomici (USA)
PIL (A/A)
Produzione Industriale (A/A)
Spesa per consumi (A/A)
Vendite al dettaglio (A/A)
Spesa per costruzioni (A/A)
Ordini beni durevoli (A/A)
Vendite auto (A/A)
Export (A/A)
Import (A/A)
Indice prezzi al consumo (A/A)
Indice prezzi alla produzione (A/A)
Quantità di moneta M2
Tasso disoccupazione (A/A)
Variazione salariati non agricoli (A/A)
ISM Manifatturiero
ISM Servizi
Fiducia consumatori
ECRI Leading indicators
Ultimo
Trend
-5,5%
-13,7%
-1,42%
-10,75%
-10,74%
-23,2%
-30,68%
-21,78%
-30,74%
-1,1%
-4,7%
9,05%
9,4%
-3,9%
42,8
44
54,9
111,95
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIALZO
RIALZO
RIBASSO
RIALZO
RIALZO
RIALZO
RIALZO
57
MERCATI IN DIRETTA
Macroeconomia
Principali dati macroeconomici (AREA EURO, se non specificato)
PIL (A/A)
Export (A/A)
Import (A/A)
Fiducia consumatori
Fiducia affari
PMI Manifatturiero
PMI Servizi
IFO (Germania)
ZEW (Germania)
Ultimo
Trend
-4,8%
-20,68%
-0,6%
-17,8%
-15,2%
-0,0%
-4,6%
4,9%
9,2%
-31
-69,3
42,4
44,5
85,9
42,7
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIALZO
RIALZO
RIBASSO
RIALZO
RIALZO
Principali dati macroeconomici (Giappone)
PIL (A/A)
Vendite al dettaglio (A/A)
Export (A/A)
Import (A/A)
PMI Manifatturiero
Fiducia consumatori
Fiducia affari
Leading Index
Ultimo
Trend
-8,8%
-30,7%
-1,3%
-2,9%
-40,5%
-37,9%
-1,1%
-5,4%
1,8%
5%
46,6
28,4
34,1
76,5
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIBASSO
RIALZO
RIALZO
RIALZO
RIALZO
RIALZO
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58
MERCATI IN DIRETTA
Macroeconomia
Guida agli indicatori macroeconomici
Ogni settimana vengono rilasciati decine di dati , statistiche e previsioni sull’economia mondiale. Gli indicatori
macroeconomici possono avere un enorme impatto sui mercati finanziari. Questa guida si propone di fornire un
supporto semplice ma efficace all’interpretazione ed all’uso dei dati macroeconomici più importanti. In linea
generale possiamo distinguere tra indicatori anticipatori, coincidenti e ritardati, ovvero indicatori che tendono
ad anticipare il futuro andamento dell’attività economica, che la riflettono in quanto tale e che sono invece in
ritardo rispetto ad essa. Di seguito gli indicatori più significativi che, se seguiti con attenzione, possono portare
un importante valore aggiunto alle scelte di investimento.
PIL (GDP)
E’ l’indicatore macroeconomico coincidente più importante e riflette le condizioni
economiche di un paese nel suo complesso. Misura il valore di mercato di tutti i beni e servizi prodotti da una nazione in un determinato periodo di tempo.
La formula di calcolo del PIL è la seguente: PIL= Consumi+Investimenti+Spesa
Pubblica+Export-Import. Quando si fanno confronti tra i PIL di anni diversi, è necessario distinguere le variazioni dovute a cambiamenti dei prezzi dalle variazioni
dovute a cambiamenti nelle quantità prodotte. A questo fine, ha senso confrontare i PIL tenendo conto della variazione dei prezzi intervenuta tramite il cosiddetto
”deflattore del PIL”.
Produzione Industriale
Rappresenta il valore dei beni prodotti dalle aziende manifatturiere, quali le aziende
industriali, estrattive ed utilities. E’ un indicatore coincidente che segnala normalmente crescita o flessione nell’intera attività economica. Un periodo prolungato
di crescita nella produzione industriale porta solitamente ad un utilizzo elevato dei
principali fattori della produzione (capitale e lavoro) e come ulteriore conseguenza
un probabile un aumento dell’inflazione.
Spesa per consumi
Rappresenta il valore della spesa privata per l’acquisto di beni e servizi compresa la
spesa per interessi (esclusi mutui) e la spesa per l’ottenimento di servizi dallo stato.
E’ un indicatore coincidente, oltre ad essere una delle componenti del PIL insieme
agli investimenti. Un costante e forte incremento nel tempo della spesa per consumi
determina normalmente spinte inflazionistiche.
Vendite al dettaglio
Rappresenta il valore delle vendite effettuate dai dettaglianti, ed è rilevata tramite
indagini a campione. E’ uno degli indicatori coincidenti più importanti poiché
riflette l’andamento dell’attività economica nella sua parte più importante ovvero
quella dei consumi privati. Forti variazioni delle vendite al dettaglio rispetto ai dati
attesi (consensus) possono portare a rivedere le aspettative di inflazione.
Spesa per costruzioni
Rappresenta la spesa per nuove costruzioni pubbliche e private ed è rilavato tramite
indagini a campione. E’ un indicatore anticipatore e viene spesso usato per stimare
l’andamento dei consumi in generale. A tassi di interesse relativamente bassi le
persone sono ovviamente invogliate ad acquistare immobili, mentre la domanda
rallenta verso i periodi di picco.
Ordini di beni durevoli
Rappresenta il valore nuovi ordini ricevuti dalle imprese per beni capitali con una
vita di almeno 3 anni, quali auto, autocarri, impianti, . . . E’ un indicatore anticipatore in quanto incorpora informazioni sulla domanda futura nel suo complesso,
segnalando segnali di fiducia nello sviluppo futuro dell’attività economica.
Vendite di Auto
Rappresenta il valore delle vendite di autoveicoli ed è un sottoinsieme dell’indice delle vendite al dettaglio. In situazioni normali ne conferma l’andamento e le
conseguenze suddette.
59
MERCATI IN DIRETTA
Macroeconomia
Bilancia Commerciale (Export-Import)
Rappresenta l’andamento dell’attività economica di un paese rispetto
al resto del mondo e considera tutti i beni e servizi scambiati con le
altre economie.La bilancia commerciale è in attivo, quando il valore
delle esportazioni supera quello delle importazioni, con conseguente
incremento del PIL, o in passivo, quando il valore delle importazioni
supera il valore delle esportazioni, con conseguente diminuzione del
PIL. Il saldo della bilancia commerciale ha inoltre un forte impatto
sull’andamento della valuta dell’economia considerata.
Indice dei prezzi al consumo (CPI)
E’ il principale indicatore di inflazione, considerato specialmente al
netto delle componenti più volatili quali cibo ed energia (CPI core). E’ un indicatore ritardato rispetto all’andamento dell’attività
economica, da seguire per confermare o meno le aspettative sulle decisioni future di politica monetaria: inflazione in crescita porterà ad
un restringimento della politica monetaria, inflazione in diminuzione
ad un suo allentamento.
Indice dei prezzi alla produzione(PPI)
Rappresenta la misura dei prezzi dei prodotti al momento della produzione. Come per l’indice CPI, anche il PPI ha la sua maggior
valenza a livello core (esclusi cibo ed energia) . E’ utilizzato principalmente per stimare il futuro andamento dell’inflazione a livello di prezzi al consumo e quindi estremamente importante per gli
investitori.
Indici di occupazione/disoccupazione
Rappresentano nel loro complesso il livello di impiego del sistema
economico, riflettendone tra l’altro le capacità future di spesa. Sono
pertanto indicatori ritardati rispetto all’andamento dell’economia.
Normalmente i momenti di ripresa dell’attività economica avvengono in coincidenza con i livelli massimi di disoccupazione e, viceversa, i picchi dell’attività economica sono seguiti da forti aumenti nel
livello di disoccupazione.
Indice ISM (o PMI)
Rappresenta i risultati delle indagini svolte presso i responsabili degli
acquisti delle industrie, sia manifatturiere che di servizi. Pur essendo rappresentativo anche dello stato dell’economia, è soprattutto un
ottimo l’indicatore anticipatore di espansione/recessione dell’ attività economica: rilevazioni sopra 50 indicano espansione e tra 42 e
50 rallentamento sotto 42 recessione.
Indici di fiducia
Sono rilevazioni su campioni rappresentativi dell’insieme dei consumatori (Consumer confidence index) o degli imprenditori (Business
confidence index), finalizzati a rilevare lo stato di salute e le aspettative future del campione stesso. Sono di conseguenza rappresentativi non solo dello stato dell’economia (indici coincidenti), ma anche
delle aspettative future (indici anticipatori) riguardo ad essa da parte
di consumatori ed imprenditori .
60
MERCATI IN DIRETTA
Macroeconomia
Tassi di interesse
Rappresentano il costo del denaro a diverse scadenze temporali (yield curve) e a seconda
della qualità dei prenditori di fondi sul mercato (yield spread). L’analisi dei tassi di interesse e la loro evoluzione dai due diversi punti di vista risulta di primaria importanza nelle
scelte di investimento. La struttura dei tassi per scadenza indica contemporaneamente come operano le autorità monetarie nel perseguire le politiche economiche e come cambiano
le aspettative degli investitori riguardo al quadro economico ed alle stesse politiche delle
banche centrali. Nella situazione di ”curva normale” i tassi a lungo termine sono maggiori
dei tassi a breve, rappresentando il premio per il tempo dell’investimento richiesto dall’investitore per non poter usufruire a breve della disponibilità delle somme impiegate. Nella
situazione di ”curva invertita”, più brevi come lasso temporale delle situazioni di ”curva
normale” crescente, si prevede che dovranno intervenire manovre restrittive al fine di calmierare l’attività economica e quindi un processo inflazionistico indesiderato. Quanto allo
Yield spread, esso rappresenta il premio richiesto dagli investitori per prestare denaro ad
emittenti via via meno affidabili. Lo Yield spread tende a restringersi in condizioni economiche di crescita stabile e si allarga, anche notevolmente, nei momenti di rallentamento o
recessione a causa dell’aumento delle probabilità di fallimento degli emittenti.
Quantità di moneta
E’ l’ammontare di moneta in circolazione in un sistema economico. Viene pubblicato in
diversi aggregati:
• M0 (o base monetaria): comprende la moneta legale, ossia le banconote e le monete metalliche che per legge devono essere accettate in pagamento, e le attività
finanziarie convertibili in moneta legale.
• M1: M0 più tutte le altre attività finanziarie che come la moneta possono fungere da
mezzo di pagamento (depositi in conto corrente).
• M2: M1 più tutte le altre attività finanziarie che, come la moneta, hanno elevata
liquidità e valore certo in qualsiasi momento futuro (depositi bancari e d’altro tipo).
• M3: M2 più tutte le altre attività finanziarie che come la moneta possono fungere da
riserva di valore (ad esempio i titoli a reddito fisso con scadenza a breve termine).
L’ andamento della quantità di moneta presente nel sistema è un buon indicatore del futuro andamento dell’attività economica, di conseguenza lo si considera uno dei principali
indicatori anticipatori. Infine, la valutazione della quantità di moneta da immettere o
sottrarre al sistema da parte delle banche centrali, è fondamentale per mantenere sotto
controllo l’inflazione.
Indice CRB
E’costituito da 23 materie prime. Il peso delle diverse materie prime nell’indice è il
seguente:
• 23% Softs coloniali
• 18% Energy (combustibili)
• 18% Grains (grani)
• 17% Precious Metals (Gold, Platinum, and Silver)
• 12% Industriali (Rame, Cotone)
• 12% Livestock - (carni)
Il suo andamento, estremamente positivo nei periodi di forte espansione, va tenuto sotto
controllo in relazione alle aspettative di inflazione. Può essere considerato, nel suo utilizzo
più semplice, un indicatore coincidente dell’attività economica.
61
MERCATI IN DIRETTA
Macroeconomia
Scenario Macroeconomico
Mondo
Lo scenario globale rimane estremamente debole, anche se gli indicatori anticipatori segnalano un rallentamento del declino. Dopo un pessimo ultimo trimestre
2008 anche il primo trimestre del 2009 si è rivelato uno
dei peggiori degli ultimi 60 anni. La caduta dei prezzi
delle attività reali e finanziarie insieme, ha costretto le
maggiori istituzioni bancarie a continue ricapitalizzazioni e i consumatori a contrarre pesantemente la spesa.
Sebbene negli ultimi mesi l’indice PMI globale abbia
continuato a crescere dopo i minimi di novembre, rimane comunque al di sotto del livello di espansione in
ogni sottocategoria. Grazie al protrarsi del basso livello
dei tassi e delle misure straordinarie di tutte le banche
centrali, tutte le maggiori istituzioni prevedono l’inizio
della ripresa verso la fine dell’anno in corso con una
crescita comunque estremamente bassa del Pil anche
nel 2010.
ormai per il secondo anno consecutivo, confermano
il forte rallentamento nell’attività economica Nessuna
pressione inflazionistica e mercato del lavoro ancora
estremamente debole. Anche per il vecchio continente
si prevede una graduale ripresa a partire da fine anno,
ma un 2010 probabilmente ancora a crescita vicina allo
zero.
Giappone
Crollo del Pil giapponese all’ultima rilevazione,con
una diminuzione del 4,4% T/T: è il quarto trimestre
consecutivo di contrazione dell’attività economica. Sono diminuite tutte le voci principali: consumi, investimenti ed export cosi bassi non si vedevano da parecchi
decenni. Il livello dei prezzi continua a diminuire,
scendendo nuovamente in terreno negativo. E’ probabile che anche il Giappone stia toccando l’apice della
crisi e che nel 2010 possa vedersi un Pil in ripresa intorno allo 0,5%.
Usa
Continua a contrarsi l’attività economica negli Stati
Uniti, anche se in modo meno pronunciato. Si prevede
che le misure di politica fiscale e monetarie messe in
atto dalla Fed possano rendersi visibili alla fine dell’anno, ma probabilmente non basteranno se insieme al
loro effetto non si stabilizzerà anche il mercato immobiliare. Nessun problema dl fronte dei prezzi, che anzi
segnalano deflazione nell’ultimo periodo segnando un
-0,7% all’ultima rilevazione. Restano deboli consumi
ed investimenti anche se vanno via via stabilizzandosi
la spesa per consumi e gli indici di fiducia. Le ultime
proiezioni danno una crescita del Pil nel 2010 tra l’1 ed
il 2%.
Area Euro
Piena recessione nell’area Euro con una domanda
esterna estremamente debole appesantita da una domanda interna frenata dalle condizioni finanziarie e da
una fiducia che, pur crescendo, non porta ancora benefici concreti. Tassi di interesse in continua discesa
ed operazioni straordinarie della BCE si spera possano
portare ulteriori benefici nei mercati finanziari che, non
dimentichiamo, sono stati la fonte primaria della crisi.
Prezzi del mercato immobiliare estremamente deboli
Mercati Emergenti
Crisi profonda in Russia con un Pil in diminuzione del
9,5% T/T nel primo trimestre 2009, dovuto alla contemporanea fortissima diminuzione sia dei consumi sia
degli investimenti. La ripresa dei prezzi delle materie
prime fa ben sperare per una fine dell’anno migliore,
anche se il livello di inflazione rimane oltre il 13%
nell’ultima rilevazione. Nell’Area asiatica la minor
crescita del Pil del primo trimestre 2009 è da imputarsi
soprattutto al crollo dell’export dovuto alla recessione
globale. Gli stimoli di politica economica del governo cinese hanno dato abbastanza supporto ai consumi
che rimangono relativamente stabili, nonostante la debolezza del mercato del lavoro. La relativa stabilità
dei prezzi nell’ultimo periodo, fanno ben sperare nella
possibilità di continuare nella politica monetaria espansiva, che riporterebbe ben presto l’economia cinese sui
livelli degli anni scorsi. Più debole la situazione in
America Latina, dove Messico ed Argentina segnano
il passo e lo fanno con un livello di inflazione non del
tutto sotto controllo. Debolezza anche in Brasile con
un calo della produzione industriale del 15% ed un’inflazione superiore al 6%, anche se in diminuzione.
62
MERCATI IN DIRETTA
Performance dei mercati
S&P500
DJ EStoxx50
Nikkey225
MSCI Em.Mkts
Bund
Oro
EUR/USD
Dollar Index
CRB
Tnote 10Y
Petrolio WTI
Rame
CRB
Tnote 10Y
Petrolio WTI
Rame
Andamento dei mercati − 2009 (%)
−10
0
10
20
30
40
50
60
−6
−4
−2
0
2
4
6
Andamento dei mercati − Giugno (%)
S&P500
DJ EStoxx50
Nikkey225
S&P500
DJ Eurostoxx 50
Nikkey 225
MSCI Emerg.Markets
Bund
Oro
Eur/Usd
Dollar Index
CRB
Tnotes 10Y
Petrolio WTI
Rame
MSCI Em.Mkts
Bund
Oro
EUR/USD
Dollar Index
Variazione Ultimo Mese(%)
-0,43
-2,98
4,63
-1,57
1,4
-5,28
-0,6
1,02
-1,22
-1,77
4,53
3,25
Variazione YTD(%)
1,81
-2,04
10,76
34,48
-2,71
5,17
1,56
-1,26
9,14
-7,96
55,03
56,59
63
MERCATI IN DIRETTA
Analisi tecnica
Stochastic Oscillator
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
S&P500
CDO, CUP
50
0
-50
-100
I. US S&P 500, Support Resistance
November
December
2009
February
March
April
1100
1090
1080
1070
1060
1050
1040
1030
1020
1010
1000
990
980
970
960
950
940
930
920
910
900
890
880
870
860
850
840
830
820
810
800
790
780
770
760
750
740
730
720
710
700
690
680
670
660
650
640
May
June
Continua la fase laterale di breve periodo per l’indice americano
tra 880 e 950. Non ancora certo uno storno dai livelli in essere, anche se la chiusura non brillante del mese appena trascorso,
complici deboli dati macro, ci fa
propendere per un indebolimento nel periodo estivo, con target
a probabili tra 840 e 810. Il movimento ribassista sarà confermato solo da chiusure al di sotto di
area 880. Viceversa una ripresa dei corsi troverà conferme con
chiusura settimanale al di sopra di
950.
July
Created in MetaStock from Equis International
90
80
70
60
50
40
30
20
10
CDO, CUP
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
DJ EURO STOXX (Price EUR), Support Resistance
260
255
250
245
240
235
230
225
220
215
210
205
200
195
190
185
DJ Eurostoxx
Fase laterale anche per l’indice
europeo tra area 215 e area 235,
con il momentum di medio termine che si sta indebolendo. Difficile dire ad oggi l’evoluzione del
prossimo periodo, anche se riteniamo più probabile uno storno
nel prossimo periodo, confermato solo dalla rottura di quota 215,
con target tra 200 e 205. Ripresa dei corsi solo con chiusura
settimanale al di sopra di 235.
180
175
170
165
160
24
1
8
15 22 5
12
December
2009
19
26
2
9
16
February
23
2
9
March
16
23
30 6 14 20
April
27 4
11
May
18
25
1
8
June
15
22
29 6
July
13
64
MERCATI IN DIRETTA
Analisi tecnica
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1000
CDO, CUP
500
0
-500
I. TOKYO NIKKEI 225, Support Resistance
29
13
2009
19
26
2
9
16
February
23
2
9
March
16
23
30
6
April
13
20
27
7
May
1040
1030
1020
1010
1000
990
980
970
960
950
940
930
920
910
900
890
880
870
860
850
840
830
820
810
800
790
780
770
760
750
740
730
720
710
700
690
680
x10
18
25
1
8
June
15
22
29
6
July
Nikkey 225
L’indice giapponese ha arrestato
la sua corsa sul primo target previsto appena sopra quota 10100.
La formazione di una divergenza
di breve periodo ci fa propendere
per una fase laterale che ci accompagnerà per il prossimo periodo,
essendo ancora buono il momentum di medio termine. Il supporto di breve da monitorare con attenzione è posto a 9500 e la sua
eventuale decisa rottura potrà riportare i corsi in area 9000 prima ed eventualmente 8500 in un
momento successivo.
13
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
MSCI Emerg.Markets
CDO, CUP
50
0
-50
-100
-150
-200
MSCI EMERGING MARKETS, Support Resistance
850
800
750
700
650
600
550
500
Fermato in area 800 all’inizio del
mese di giugno, l’indice dei mercati emergenti ha subito una flessione di oltre il 10%, per poi riportarsi verso quota 770. Il peggioramento del momentum di medio periodo ci porta a ritenere probabile una fase laterale compresa
tra 720 e 800. Nuovi movimenti direzionali di una certa valenza,
dunque solo alla rottura dei target suddetti. Rintracciamenti possono essere comunque considerati, almeno per ora, opportunità di
acquisto.
450
October
November
December
2009
February
March
April
May
June
July
65
MERCATI IN DIRETTA
Analisi tecnica
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
CDO, CUP
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
-2.5
128.0
127.5
127.0
126.5
126.0
125.5
125.0
124.5
124.0
123.5
123.0
122.5
122.0
121.5
121.0
120.5
120.0
119.5
119.0
118.5
118.0
117.5
117.0
116.5
116.0
115.5
115.0
114.5
114.0
113.5
113.0
112.5
112.0
111.5
111.0
110.5
110.0
109.5
109.0
108.5
BUND (EUREX), Support Resistance
June
July
August
September
November
2009
February March
April
May
June
Bund
Repentino il rimbalzo del decennale tedesco sul supporto segnalato in area 117,5 e corsi che ritornano verso la resistenza in area
121,5. La struttura dei prezzi e
l’ipercomprato di breve ci portano
a propendere per una fase laterale
nelle prossime settimane tra 121,5
e 117,5. La rottura invece di 121,5
potrà riportare i corsi in area 123,5
dove è probabile che comunque
prevarranno le vendite.
July
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
CDO, CUP
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
US 10YR NOTE (CBT), Support Resistance
June
July
August
September
November
2009
February
132.5
132.0
131.5
131.0
130.5
130.0
129.5
129.0
128.5
128.0
127.5
127.0
126.5
126.0
125.5
125.0
124.5
124.0
123.5
123.0
122.5
122.0
121.5
121.0
120.5
120.0
119.5
119.0
118.5
118.0
117.5
117.0
116.5
116.0
115.5
115.0
114.5
114.0
113.5
113.0
112.5
112.0
111.5
111.0
110.5
110.0
109.5
April
May
June
Tnotes 10Y
Il forte movimento ribassista del
decennale americano, ha trovato
supporto in area 114, appena sotto il target previsto a 115, ed ora
tenta una reazione che, se confermata dalla rottura di 117, potrà riportarlo verso quota 120,5. In caso di prosecuzione ribassista, i target principali sono 113 e 111,5 ;
lo scenario ribassista dovrà essere
confermato dalla ripresa dei corsi
delle materie prime.
July
66
MERCATI IN DIRETTA
Analisi tecnica
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
CDO, CUP
20
CRB
10
0
-10
-20
-30
CRB, Support Resistance
315
310
305
300
295
290
285
280
275
270
265
260
255
250
245
240
235
230
225
220
Breve pausa di riflessione dell’indice delle materie prime che, sfiorato il target a 65 punti ha rintracciato trovando supporto sul massimo precedente in area 245. La
buona impostazione del momentum di medio periodo può far propendere per la prosecuzione del
rialzo fino al prossimo target posto a 285. Il ribasso di breve
può continuare invece alla rottura
di 245 ed in tal caso il supporto
principale lo si trova in area 230.
215
210
205
200
195
November
December
2009
February
March
April
May
June
July
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Oro
CDO, CUP
50
0
-50
-100
ORO LONDRA CHIUSURA, Support Resistance
1010
1000
990
980
970
960
950
940
930
920
910
900
890
880
870
860
850
840
830
820
810
800
790
780
770
760
750
740
Ancora lateralità di medio periodo
per il metallo giallo, che nemmeno questa volta è riuscito a rompere la resistenza dei 1000 $ l’oncia. Nel breve la eventuale continuazione del ribasso confermata
dalla rottura di 920 riporterà i corsi in area 870 supporto del quale
auspichiamo la tenuta; in alternativa verrebbe confermato il doppio massimo con primo target a
750. Per ora quest’ultimo scenario ci pare tuttavia poco probabile
a causa della struttura debole del
dollar index.
730
720
710
700
690
June
July
August
September
November
2009
February
April
May
June
July
67
MERCATI IN DIRETTA
Analisi tecnica
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
CDO, CUP
30
20
10
Rame
0
-10
-20
-30
-40
-50
HG COPPER (COMEX), Support Resistance
265
260
255
250
245
240
235
230
225
220
215
210
205
200
195
190
185
180
175
170
165
160
Raggiunto il target del movimento
intermedio iniziato a gennaio per
il rame che ha trovato una forte
resistenza in area 245. Probabile
periodo di incertezza nelle prossime settimane che potranno sfociare in un ribasso, data la divergenza
che si sta formando sugli oscillatori di breve termine. Monitorare con attenzione area 210 prima
e area 191 successivamente.
155
150
145
140
135
130
125
120
115
November
December
2009
February
March
April
May
June
July
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
CDO, CUP
10
Petrolio WTI
5
0
-5
-10
WTI (NYMEX), Support Resistance
75
70
65
60
55
50
45
Non sembra volersi arrestare il
trend positivo di medio periodo
del petrolio del quale conferiamo
a oggi il target finale a 78$ al barile, vista la buona impostazione
del momentum di breve periodo e
la non forte tensione degli indicatori di breve. In caso di rottura
di 66 si potrebbe assistere ad uno
storno con obiettivo 58 prima ed
eventualmente 54 in un momento
successivo.
40
35
24
1
8
15
December
22
5
12
2009
19
26
2
9
16
February
23
2
9
March
16
23
30 6 14 20
April
27 4
11
May
18
26 1
8
June
15
22
29 6
July
13
68
MERCATI IN DIRETTA
Analisi tecnica
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
CDO, CUP
0.10
0.05
Eur/Usd
0.00
-0.05
-0.10
EURO-DOLLARO USA, Support Resistance
1.49
1.48
1.47
1.46
1.45
1.44
1.43
1.42
1.41
1.40
1.39
1.38
1.37
1.36
1.35
1.34
1.33
1.32
1.31
Si è arrestato in area 1,42 il cross
euro dollaro. Più difficile ora la
prosecuzione del trend rialzista,
se non dopo una fase di lateralità, confermata dall’indebolimento
del momentum di medio periodo
e l’ipercomprato di breve. In caso
di prosecuzione rialzista rimane
confermato il target a 1,45, mentre il supporto principale rimane
in area 1,365.
1.30
1.29
1.28
1.27
1.26
1.25
1.24
1.23
October
November
December
2009
February
March
April
May
June
July
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
CDO, CUP
0.05
0.00
-0.05
EURO-FRANCO SVIZ, Support Resistance
October
November
December
2009
February
March
April
1.615
1.610
1.605
1.600
1.595
1.590
1.585
1.580
1.575
1.570
1.565
1.560
1.555
1.550
1.545
1.540
1.535
1.530
1.525
1.520
1.515
1.510
1.505
1.500
1.495
1.490
1.485
1.480
1.475
1.470
1.465
1.460
1.455
1.450
1.445
1.440
1.435
May
June
Eur/Chf
Fase di congestione per il cross in
esame, chiusa tra 1,50 e 1,54 dal
mese di febbraio. Vedremo nelle prossime settimane se si sarà
trattato di una pausa di accumulazione, per una nuova gamba del
rialzo iniziato a marzo e se quindi
il cross riuscirà a rompere la parte superiore del canale suddetto.In
tal caso l’area 1,6 sarà il prossimo
target. In caso di negatività al si
sotto di 1,5, ad oggi meno probabile, il target principale è posto a
1,55.
July
69
MERCATI IN DIRETTA
Analisi tecnica
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Eur/Yen
CDO, CUP
5
0
-5
-10
-15
-20
EURO-YEN GIAPPON, Support Resistance
160
155
150
145
140
135
130
125
120
Il cross euro yen ha raggiunto
quota 140 nel mese appena trascorso e la struttura rialzista rimane intatta, anche se un po’ più
debole.nella forza. In caso di
mancato superamento dei massimi raggiunti, probabile una fase di assestamento che per non
intaccare la struttura rialzista di
medio termine dovrà permettere
al cross di non oltrepassare quota 125 al ribasso. Soglie critiche di breve area 133 e 128,5
successivamente.
115
110
October
November
December
2009
February
March
April
May
June
July
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
CDO, CUP
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
DOLLAR INDEX, Support Resistance
90.5
90.0
89.5
89.0
88.5
88.0
87.5
87.0
86.5
86.0
85.5
85.0
84.5
84.0
83.5
83.0
82.5
82.0
81.5
81.0
Dollar Index
Fase laterale per il dollar index tra
78,5 e 81,5, che potrà proseguire anche nelle prossime settimane. Poco probabile ci appare la
possibilità della prosecuzione del
ribasso al di sotto di 78,5 dato il
miglioramento del momentum di
medio periodo. In caso di ripresa
del trend rialzista di breve periodo
delle quotazioni, il primo target è
posto a 83,5.
80.5
80.0
79.5
79.0
78.5
78.0
77.5
24
1
8
15 22
December
5
12
2009
19
26
2
9
16
February
23
2
9
March
16
23
30 6
April
13
20
27
4
11
May
18
25
1
8
June
15
22
29 6
July
13
70
MERCATI IN DIRETTA
Analisi tecnica
CDO, CUP
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
MARKET VOLATILITY, Support Resistance
95
VIX
90
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40
Il forte ribasso della volatilità ha
permesso al mercato americano di
mantenersi fino ad ora in un trend
estremamente positivo. Il momentum di breve e medio termine fanno propendere per una continuazione del trend ribassista in
atto, anche se con minore forza.
35
30
25
20
15
10
5
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
2008
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
2009
M
A
M
J
J
A
S
CDO, CUP
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
DAX VOLATILITY, Support Resistance
VDax
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
Situazione più delicata per l’indice europeo che sta modificando la sua struttura di medio termine in modo più marcato. Occorrerà monitorare l’indice con attenzione nelle prossime settimane
anche se la situazione potrà rimanere di relativa tranquillità fino a
quota 35.
25
20
15
10
2007
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
2008
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D
2009
M
A
M
J
J
A
S
Definizione: Il Vix ed il Vdax sono detti ”indicatori di Paura” dei mercati ed esprimono l’andamento della
volatilità implicita delle opzioni sullo lS&P500 e sul Dax. Nel dettaglio misura le aspettative di volatilità del
mercato nei prossimi 30 giorni. Un valore alto degli indici corrisponde a mercati volatili e perciò a maggiori
costi di copertura tramite opzioni e viceversa. Importante da monitorare sono anche i rispettivi trend ed i punti
di svolta.
71
MERCATI IN DIRETTA
A2A
Alleanza
Ansaldo
Atlantia
Autogrill
Banca MPS
Banca PopMilano
Banco Popolare
Bulgari
Buzzi Unicem
Giu(%)
2009(%)
-3,20
-6,46
9,42
-4,82
-8,81
-6,42
-11,29
-10,59
-3,12
-4,00
-2,91
-6,37
38,84
25,87
30,61
2,4
6,13
20,36
17,96
4,95
CIR
Campari
ENEL
ENI
FIAT
Finmeccanica
Fondiaria-Sai
Generali
Geox
Impregilo
FTSE/Mib
Giu(%)
2009(%)
3,83
1,88
-9,16
-2,71
-3,89
-0,69
-3,04
-7,96
-10,00
9,14
50,10
28,49
-10,33
11,82
90,17
-17,85
-2,08
-8,03
18,74
25,83
Intesa Sanpaolo
Italcementi
Lottomatica
Luxottica
Mediaset
Mediobanca
Mediolanum
Mondadori
Parmalat
Pirelli & C
Giu(%)
2009(%)
-10,00
-1,09
-4,25
1,92
-5,84
-1,16
6,44
-12,27
-2.77
-13,70
-5,36
11,13
-5,11
34,27
7,58
17,85
26,67
-19,04
35,89
13,83
Giu(%)
2009(%)
3,18
-5,40
1.54
1,23
-1,60
-12,03
-8,48
-6.69
-4,27
-10,75
9,17
44,86
-6,25
33,46
2,28
24,18
-2,10
-3,89
49,85
-27,12
Prysmian
Saipem
Snam Rete Gas
Stmicroelectronics
Telecom Italia
Tenaris
Terna
Ubi Banca
Unicredit
Unipol
FTSE/Mib − Giugno 2009 (%)
−14
−7
ENI
0
TEN
7
IT
IPG
14
MS
MN
Finanz.
CIR
STM
Media
Costruzioni
BZU
Energy
Tech
CPR
SPM
MB
UCG
UNI
ISP
BMPS
PLT
F
Alimentari
Auto
PMI
Banche
UBI
SRG
STS
GEO
PC
BUL
TIT
A2A
BP
Utility
ENEL
FSA
MED
TRN
LTO
AGL
FNC
LUX
Industriali
Assicurativi
G
Servizi
AL
ATL
PRY
FTSE/Mib − Anno 2009 (%)
−90
−45
ENI
0
TEN
45
IT
IPG
90
MS
MN
Finanz.
CIR
STM
BZU
Media
Costruzioni
Energy
Tech
CPR
SPM
MB
UCG
UNI
ISP
BMPS
PLT
F
Alimentari
Auto
PMI
UBI
Banche
SRG
STS
GEO
PC
BUL
ENEL
FSA
TIT
A2A
BP
MED
Utility
TRN
LTO
AGL
FNC
LUX
Industriali
G
PRY
Assicurativi
Servizi
AL
ATL
72
MERCATI IN DIRETTA
Analisi quantitativa
Analisi quantitativa (FTSE/Mib)
Analisi Ciclica
I mercati si muovono ciclicamente;
i cicli di maggiore utilizzo sono il
ciclo di lungo termine (tipicamente
4-5 anni per l’azionario), il ciclo
intermedio (2-3 ogni anno) ed il
ciclo di breve (7-10 ogni anno). Rilevare la posizione dei vari cicli e
rappresentarli in un modo grafico
di immediata fruibilità, permette di
avere un riferimento assoluto della fase attuale di mercato. Se da
un lato questi cicli non determinano l’azione dei prezzi, dall’altro è
vero che la infuenzano notevolmente. Il monitoraggio di questi cicli,
riveste importanza fondamentale
ed aggiunge informazioni rilevanti
all’analisi globale dei mercati. I
grafici sottostanti riportanto la posizione ciclica rappresentata da un
orologio virtuale dove il ciclo di
lungo termine è rappresentato in
rosso, quello intermedio in azzurro ed in verde quello di breve. E’
importante la posizione, la direzione e la fase, ossia le relazioni di
ciascuno rispetto all’altro. Quando
assumono posizioni e/o direzioni
coincidenti il segnale viene rafforzato e l’influenza sull’azione dei
prezzi diviene più marcata. Quando sono contrastati è più probabile
avere un’azione di lateralità che di
direzionalità dei mercati.
parta dai titoli contenuti nell’indice,
ci offre informazioni continue sullo stato e sull’andamento del trend
globale. L’immagine seguente riporta la qualità del trend per i tre
cicli, e vengono rappresentati graficamente con un angolo compreso
fra +45 (max trend positivo) e -45
(max trend negativo).
Analisi del Momentum
Analisi del Trend
Rilevare il trend da un indice (es.
Mibtel) non permette di avere la
visione di quello che è la qualità
del trend stesso. Se da un lato siamo in grado di capire se il trend ad
esempio intermedio è impostato al
rialzo (indicazione logica, si o no),
nulla sappiamo del suo eventuale
stato e delle variazioni rispetto al
suo recente passato, in molti casi
importanti per capire l’evoluzione
del quadro generale. Soltanto un’analisi di tipo bottom-up, ossia che
L’analisi del momentum dei titoli componenti il mercato ci offre
un’importante elemento per capire la predisposizione degli stessi a
confermare o meno l’impostazione
in atto. L’indicatore riporta per i tre
cicli, un indicatore (fra 0 e 100) che
evidenzia la predisposizione positiva al rialzo dei titoli sottostanti. Da
considerare in particolare i valori
inferiori a 25 che confermano la
tendenza ribassista ed i valori maggiori di 75 per quella rialzista.
Rendimenti settimanali (FTSE/Mib)
1,44 %
1,06 %
0%
Rendimento (%)
1 - 5 Giugno
8 - 12 Giugno
15 - 19 Giugno
22 - 26 Giugno
−2,67 %
1, 44
1, 06
−5, 08
−2, 67
−5,08 %
week1
week2
week3
week4
73
MERCATI IN DIRETTA
Analisi quantitativa
Ind SP/Mib
[2009−02−02 01:00:00/2009−07−01 02:00:00]
+
+
+
+
Last 19443.1797
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
M1 :19108.822
M2 :19453.703
20000
M3 :19760.163
MOR :20618.340
+
+
MOR :18407.490
+
+
+
+
18000
+
+
+
+
16000
+
+
14000
+
12000
2000
1000
0
−1000
−2000
−3000
feb 022009
feb 092009
feb 162009
feb 232009
mar 022009
mar 092009
mar 162009
mar 232009
mar 302009
Breve Termine
Laterale
apr 062009
apr 202009
apr 272009
Medio Termine
Laterale
mag 112009 mag 182009 mag 252009
giu 012009
giu 082009
giu 152009
giu 222009
giu 292009
Lungo Termine
Laterale
Previsione: FTSE/Mib
Potete seguire giornalmente l’evoluzione di questi indicatori tramite il Market Outlook di DenUP, che tratta
oltre 50 mercati, fra aree, paesi, settori, stili e bond.
Le informazioni presenti in questo periodico sono state redatte con la massima perizia possibile in ragione
dello stato dell’arte delle conoscenze e delle tecnologie. Il presente documento non è da considerarsi esaustivo
ma ha solo scopi informativi. La pubblicazione del presente documento non costituisce attività di sollecitazione
del pubblico risparmio. Le informazioni ed ogni altro parere nel presente documento sono riferiti alla data di
redazione del medesimo e possono essere soggetti a modifiche. Chi scrive non deve essere ritenuto responsabile
per eventuali danni, derivanti anche da imprecisioni e/o errori, che possano derivare all’utente e/o a terzi dall’uso
dei dati contenuti nel presente documento.
74
Capitolo 3. Cenni sul
contratto di agenzia
3.1. Stabilità dell’incarico
3.2. Obbligo di promuovere i
contratti
3.3. Diritto di esclusiva
3.4. Provvigioni
3.5. Patto di non
concorrenza
3.6. Patto di prova
3.7. Scioglimento del
contratto di agenzia
3.7.1. Risoluzione senza
preavviso
3.8. Indennità di cessazione
del rapporto
3.9. Indennità suppletiva di
clientela
3.10. Star del credere
3.11. Fallimento del
mandante
3.12. Cenni sulla nullità e
annullabilità del contratto
INDICE
Capitolo 1. Aspetti
giuridici
1.1 Il promotore finanziario
1.2. Albo dei promotori
finanziari
1.2.1. Requisiti di onorabilità
1.2.2. Requisiti professionali
1.3. Esame di idoneità
professionale
1.4. Iscrizione all’albo
1.5. Cancellazione dall’albo
1.6 Incompatibilità
1.7. Obblighi del promotore
finanziario
1.8. Documenti da
conservare
1.9. Statuto del promotore
finanziario
1.10. Privacy
1.11. Adempimenti in
materia di antiriciclaggio
1.12. Provvedimenti
sanzionatori
Capitolo 2. Cenni
sull’organizzazione
2.1. Contratto di lavoro
subordinato
2.2. Contratto di mandato
2.3. Contratto di agenzia
2.4. Agenzia delle entrate
2.5. Dichiarazione inizio
attività
2.6. Attribuzione del numero
di partita Iva e del conto
fiscale
2.7. Iscrizione nel Registro
delle Imprese
2.8. Diritto annuale
2.9. Codice ATECO
2.10. Studio di settore
$&
Capitolo 4. Aspetti
contabili
4.1. Sul regime contabile
4.1.1. Il regime ordinari
4.1.2. Il regime semplificato
4.1.3. Il regime fiscale dei
minimi
4.1.4. Il regime per le nuove
iniziative produttive
4.2. Sui libri contabili e
registri fiscali obbligatori
4.2.1. Libro giornale
4.2.2. Libro inventari
4.2.3. Libro beni
ammortizzabili
4.2.4. Registro fatture
emesse
4.2.5. Registro fatture
acquisti
Capitolo 5. Aspetti fiscali
5.1. Reddito d’impresa
5.1.1. Competenza
5.1.2. Inerenza
5.1.3. Imputazione al conto
economico
5.2. Componenti positivi di
reddito
5.2.1. Provvigioni
5.2.2. Incentivi alla vendita
5.2.3. Rimborsi spese
5.2.4. Stock option
5.2.5. Indennità sostitutiva
del preavviso e indennità
suppletiva di clientela
5.2.6. Indennità di fine
rapporto
5.2.7. Cessione del
portafoglio clienti
5.3. Componenti negativi di
reddito
5.3.1. L’autovettura
5.3.2. Schede carburanti
5.3.3. Pedaggi autostradali
5.3.4. Manutenzione e
riparazione auto
5.3.5. Spese varie di
gestione dell’auto
$ '( $& ) ' * ' # %
%
5.3.6. Spese per il vestiario
5.3.7. Beni strumentali
5.3.8. Ammortamento
5.3.9. Corsi e
aggiornamento
professionale
5.3.10. Spese di
rappresentanza e pubblicità
5.3.11. Alberghi e ristoranti
5.3.12. Telefono e cellulare
5.3.13. Omaggi
5.3.14. Utilizzo locali
5.3.15 Spese varie
5.3.16. Dismissione di beni
Capitolo 6. L’imposizione
6.1. Ritenute fiscali
6.1.1. Soggetti obbligati ad
operare le ritenute
6.1.2. Base imponibile della
ritenuta
6.1.3. Misura della ritenuta
d’acconto
6.1.4. Provvigioni escluse
da ritenute
6.1.5. Effettuazione della
ritenuta
6.1.6. Versamento e
certificazione della ritenuta
6.2. IRPEF
6.3. IRAP
6.3.1. Ricorsi irap
6.4. Imposta sul valore
aggiunto
6.4.1. Tipologie di
operazioni IVA
6.4.2. Soggetti passivi
6.4.3. Detraibilità Iva
6.5. ICI
6.6. Imposta di registro
6.7. Imposta di bollo
6.8. Dichiarazione unificata
Capitolo 7. Aspetti
previdenziali
7.1 . Inps
7.2. Inps e promotori
finanziari
7.2.1. Iscrizione
7.2.2. Contributi
7.2.3. Quando e come
versare i contributi
7.2.4. Riscatto praticantato
7.3. INAIL
7.4. Enasarco
7.4.1. Contribuzione
ENASARCO
7.4.2. Contribuzione
volontaria
7.4.3. Prestazioni
previdenziali erogate
7.4.4. Prestazioni
previdenziali integrative
!!
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