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IL PROJECT FINANCING TRA DIRITTO E FINANZA
Consulente Immobiliare, Il Sole 24 Ore, 15 luglio 2007, n. 795, p. 1324
a cura di Alberto Rinaldi
Il project financing: concetto e inquadramento storico; fasi di realizzazione; tipologie strutturali;
rischi e aspetti critici allo stato attuale, ossia in assenza di investitori di rischio; inquadramento
giuridico.
È notizia recente, seppur forse non sufficientemente evidenziata, la nascita di due fondi d'investimento
specializzati in partecipazioni di rischio nelle infrastrutture: il primo (Fondo PPP Italia) è stato presentato nel
mese di dicembre 2006 a Torino ed è gestito dalla SGR Fondaco, controllata a sua volta da diverse
fondazioni bancarie, di cui la principale è la compagnia San Paolo.
L'obiettivo dichiarato del Fondo PPP (dove l'acronimo sta per partenariato pubblico/privato) è quello di
aumentare la disponibilità di capitale di rischio nel project financing e, più in generale, nelle società di
gestione delle infrastrutture, partendo dalla considerazione, forse scontata ma doverosa, che, se da una
parte è crescente la necessità di infrastrutture nel nostro Paese, dall'altra gli enti locali e l'amministrazione
centrale hanno cogenti difficoltà di bilancio.
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L'aspetto innovativo del fondo, oltre all'oggetto dell'investimento, sta nel ruolo offerto agli investitori estranei
al settore edile, ossia quelli di mero rischio, a oggi assenti o quasi, circostanza che, di per sé, ha
rappresentato un limite nell'espansione del PF, caratterizzato dalla previsione d'un ritorno a lungo termine
del capitale investito. Nella consapevolezza che tale opportunità non dovrebbe mancare di creare interesse
nel settore più vicino a quello degli appalti, ossia l'immobiliare, appare opportuno affrontare una breve
disamina dello strumento project financing.
Concetto e inquadramento storico
La finanza di progetto, o PF, come suggerisce il nome anglosassone, nasce negli Stati Uniti, col fine di
realizzare operazioni nel settore della produzione d'energia elettrica, ma vede coinvolti esclusivamente
soggetti privati, ossia la società realizzatrice dell'impianto di produzione ed energia, e la società acquirente
dell'energia prodotta.
Il PF vede la luce come tecnica finanziaria innovativa, volta a rendere possibile il finanziamento d'iniziative
economiche sulla base della valenza tecnico-economica del progetto stesso, piuttosto che sulla capacità
autonoma d'indebitamento dei soggetti promotori dell'iniziativa.
L'utilizzo del project financing nell'accezione a noi più vicina, ossia quella dell'interazione (o meglio,
partenariato) tra pubblico e privato, vede un esempio illustre nella realizzazione del tunnel sotto il canale
della Manica, per la quale il governo britannico, all'epoca (1992) guidato da John Major, diede vita alla
Private Finance Initiative, ossia un programma rivolto a favorire il coinvolgimento dei privati nella
realizzazione d'investimenti pubblici, mediante l'erogazione di concessioni di costruzione e gestione, in
presenza di condizioni di convenienza economica per il settore privato e di ottimizzazione dei costi per il
settore pubblico.
Per quanto attiene l'Italia, le prime applicazioni del project financing si sono avute all'inizio degli Anni '90, in
esito alla liberalizzazione del mercato della produzione dell'energia elettrica, regolata con le leggi 9/1991 e
10/1991; il legislatore è poi intervenuto nello specifico settore dei lavori pubblici, modificando e integrando,
con la legge 415/1998 (c.d. Merloni ter), la normativa di cui alla legge 109/1994 e introducendo, all'art. 37,
l'istituto del promotore, che si aggiunge a quello della concessione di costruzione e gestione.
In seguito, ulteriori e incisivi interventi sono stati concretizzati dalla cosiddetta legge obiettivo (legge 443 del
21 dicembre 2001), attuata in seguito con D.Lgs. 190/2002 delineando la figura del contraente generale (
general contractor ), inteso quale realizzatore globale dell'opera, in virtù d'un contratto d'appalto per
esecuzione dei lavori, con qualsiasi mezzo.
Fasi di realizzazione e tipologie strutturali
In generale, si usa suddividere in tre momenti distinti la realizzazione di un'opera in project financing:
- progettazione e costruzione, in cui i soggetti finanziatori investono le risorse finanziarie necessarie a
realizzare il progetto;
- start-up, in cui è attuata la verifica in merito alla realizzazione del progetto, in conformità ai tempi e alle
modalità concordate;
- gestione operativa , in cui il progetto prende a generare i flussi di cassa attesi, necessari a rimborsare i
finanziamenti ricevuti. Le tipologie strutturali, valutate sotto un profilo squisitamente finanziario, sono
distinte in funzione dell'ipotesi di rivalsa dei finanziatori sugli azionisti della società di progetto:
- operazioni senza rivalsa (without recourse), in cui i finanziatori non possono rivalersi sugli azionisti;
- operazioni con rivalsa limitata , in cui la rivalsa può essere limitata nel tempo e/o nell'ammontare e/o
nella qualità;
- operazioni con rivalsa piena, in cui la rivalsa verso gli azionisti sopraccennati è totale.
Rischi e aspetti critici
I soggetti interessati ai profili critici del project financing sono soprattutto due: la pubblica amministrazione
committente e gli istituti di credito finanziatori.
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Per quanto attinente la PA, il rischio principale è che si candidi a promotore un soggetto capace di rivestire
unicamente il ruolo di costruttore e che, una volta realizzata l'opera, non sia in grado o non si curi della fase
principale: va da sé che l'aggiudicazione della concessione, per gli interessi sottesi, deve indirizzarsi verso un
soggetto che possa garantire nel lungo periodo la continuità gestionale.
Le banche devono valutare soprattutto profili di carattere giuridico, attinenti la completezza del quadro
normativo, la stabilità della normativa stessa e la certezza del diritto.
È stato efficacemente rilevato ( Puca, in op. cit.) come in particolare le banche straniere, aduse a legislazioni
d'impronta anglo-sassone, trovino d'ardua comprensione i riflessi di diritto e procedurali afferenti
determinate situazioni, si pensi per esempio alla possibilità di proporre ricorsi amministrativi a fronte del
permesso di costruire un'opera in un determinato sito.
In altri termini, della facoltà per le parti eventualmente controinteressate di minare la certezza del diritto
sottesa all'ottenimento d'un titolo edilizio, per rimanere in termini concreti, o di posporre a tempi non
preventivabili la realizzazione d'un progetto che, non v'è chi non veda, si compone anche d'una rilevante
base finanziaria.
Inquadramento giuridico
Allo scopo di verificare la compatibilità del project financing con il nostro ordinamento giuridico e
d'individuare la disciplina applicabile, sono stati compiuti molti studi, con esiti non sempre concordi.
Un orientamento, suffragato da autorevole giurisprudenza (Cons. Stato, sent. n. 1540 del 6 dicembre 2000),
tende a scomporre il project financing nei vari frammenti contrattuali che lo determinano, traducendolo in
organismi contrattuali tipici, quali il mandato e l'apertura di credito, e delineando così una figura piuttosto
tradizionale di finanziamento.
La figura tipica che sembra presentare i maggiori punti di contatto con il PF sembra essere, piuttosto, il
mutuo di scopo, (1) il quale prevede che il finanziamento sia erogato con un vincolo di destinazione: il
vincolo incide sulla struttura causale del negozio a tal punto che il suo mancato rispetto può determinare la
risoluzione del contratto.
Si fa notare che la rilevanza dello scopo, cui viene destinata la somma, implica l'esistenza in capo al
mutuante di un potere di gestione e controllo, che si giustificano in base alla necessità di verificare l'effettiva
rispondenza dell'uso e della destinazione delle somme erogate; in tal senso i punti di coincidenza con lo
schema del PF sarebbero molteplici, riguardando in particolare il potere d'ingerenza, ma l'articolazione dello
stesso PF è tale che i mutuanti compartecipano al rischio d'impresa e diventano parte dell'affare.
Il project financing, in definitiva, è una sorta d'estensione, come figura più ampia, del mutuo di scopo,
ricomprendendolo, perché nel secondo l'erogatore rimane comunque e assolutamente un soggetto terzo,
estraneo, ancorché titolare d'un potere di controllo.
Un inquadramento dogmatico piuttosto convincente del PF rispetto al nostro ordinamento lo definisce come
un contratto nominato, caratterizzato da un collegamento contrattuale volontario, funzionale e bilaterale, e la
cui liceità non può essere valutata in astratto, ma accertata di volta in volta alla stregua del sindacato di
meritevolezza di cui all'art. 1322 cod. civ., per quanto altri autori (Carriere, Il p.f., profili di compatibilità con
l'ordinamento italiano, 1999) abbiano con decisione affermato che le tipologie tecniche del project financing
presentano un alto livello di specificità, tale da non consentire alcuna riconduzione entro gli schemi
contrattuali per noi usuali.
Considerazioni conclusive
Nei limiti della sintesi dovuta, abbiamo cercato d'illustrare alcuni aspetti del project financing, termine molto
usato, ma concetto poco conosciuto in realtà.
Nella premessa abbiamo evidenziato come proprio nel settore immobiliare, e della finanza immobiliare o real
estate che dir si voglia, potrebbero trovarsi gli interlocutori interessati ad acquisire quote di capitale di
rischio, in fondi d'investimento quali quelli citati in premessa.
A fondamento di tale nostra opinione sta in primo luogo la conoscenza del territorio e delle sue esigenze
anche di carattere infra-strutturale, urbanistico e edilizio, da parte degli operatori del settore immobiliare.
Tale conoscenza, di per sé, è già un buon motivo per quel discernimento necessario, a un soggetto terzo, per
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