CCT: un confronto con i normali BTP a tasso fisso

Analisi Settoriale: Marzo 2016
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CCT: un confronto con i normali BTP a tasso fisso
Alla luce delle dichiarazioni di Mario Draghi della settimana scorsa, ci sembra interessante effettuare un
aggiornamento sulla valutazione dei CCT a breve e media scadenza, sia in termini assoluti (cioè rispetto alla
effettiva redditivitá che ci si puo’ attendere), sia in termini relativi (confrontandoli cioè con i BTP di simile
scadenza).
Il grafico sottostante confronta il “Discount Margin”(DM) dei CCT con l’”Asset Swap Margin”(ASW) dei BTP.
Va sottolineato che sia DM che ASW, pur usando calcoli diversi, rappresentano due valori che permettono
di confrontare titoli a tasso fisso e tasso variabile. Entrambi gli indicatori infatti segnalano il margine di
rendimento annuo al di sopra della curva interbancaria Swap.
L’unica differenza è che nel caso del DM i flussi cedolari futuri sono stimati sulla curva dei tassi a termine,
mentre nel caso dell’ASW i flussi cedolari sono certi (essendo le cedole fisse e quindi giá conosciute)
CCT “Discount Margin” vs BTP “Asset Swap Margin”
75
65
55
45
35
25
15
5
10-mag-16
22-set-17
4-feb-19
18-giu-20
31-ott-21
15-mar-23
27-lug-24
-5
BTP
CCT
Elaborazione: Marzotto SIM
Come si puo’ notare, in termini di convenienza relativa, i DM dei CCT a breve scadenza sono piu’ elevati
degli ASW, mentre la situazione si inverte per le scadenze dopo il 2020.
Analisi Settoriale: Marzo 2016
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Volendo tramutare DM e ASW in rendimenti, basta in pratica aggiungere il valore del tasso interbancario
Swap per le scadenze di ciascun titolo.
Curva dei rendimenti BTP – CCT
0.85
0.75
0.65
0.55
0.45
0.35
0.25
0.15
0.05
10-mag-16
-0.05
22-set-17
4-feb-19
18-giu-20
31-ott-21
15-mar-23
27-lug-24
-0.15
BTP
CCT
Elaborazione: Marzotto SIM
Chiaramente, nel caso dei BTP i rendimenti sono certi, mentre nel caso dei CCT si tratta di una stima basata
sul valore dei tassi a termine. Se in futuro i tassi saranno in effetti piu’ elevati degli attuali valori dei tassi a
termine, i CCT finiranno per garantire un rendimento piu’ elevato di quello indicato e viceversa.
Quest’ultima considerazione ci porta ad approfondire proprio la curva dei tassi a termine (grafico
sottostante) utilizzata per determinare le cedole future dei CCT e quindi la stima di rendimento.
Tassi swap e Tassi a termine
1.000
0.800
Tasso (%)
0.600
Tassi Swap
0.400
Tassi Fwd
0.200
0.000
-0.200
14-Mar-17
14-Mar-18
Elaborazione: Marzotto SIM
14-Mar-19
14-Mar-20
14-Mar-21
14-Mar-22
14-Mar-23
Analisi Settoriale: Marzo 2016
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Come si puo’ notare, a partire dal 2019 i tassi Euribor a 6 mesi (quelli ai quali sono indicizzati i CCT) sono
previsti in costante aumento, fino a raggiungere lo 0,70% nel 2022.
Se da un lato queste previsioni dei tassi a termine possono sembrare prudenziali (in fondo restiamo ben al
di sotto della media storica dei tassi europei), dall’altro non si puo’ ignorare che, soprattutto dopo il
recente intervento del Presidente della BCE, il livello potrebbe restare “sotto-zero” per molto tempo.
Questo potrebbe far slittare le aspettative di aumento dei tassi ancora piu’ lontano nel tempo, un
fenomeno che per la veritá si é giá verificato con constanza nel recente passato.
La curva dei tassi a termine quindi potrebbe “slittare” in avanti man mano che il tempo passa, eludendo il
rialzo dei tassi e penalizzando le obbligazioni a tasso variabile rispetto a quelle a tasso fisso (come di fatto
giá successo negli ultimi anni).
Tassi swap e Tassi a termine
1.000
0.800
Tasso (%)
0.600
Tassi Swap
Tassi Fwd
0.400
Tassi Fwd+1
Tassi Fwd+2
0.200
Tassi Fwd+3
0.000
-0.200
14-Mar-17
14-Mar-18
14-Mar-19
14-Mar-20
14-Mar-21
14-Mar-22
14-Mar-23
Elaborazione: Marzotto SIM
Se questo scenario quindi si dovesse concretizzare, e certamente le parole di Draghi sembrano aumentarne
le probabilitá, la reale redditivitá dei titoli a tasso variabile potrebbe essere assai inferiore rispetto al grafico
precedentemente proposto.
Volendo quindi verificare quale potrebbe essere la redditivitá reale dei CCT in uno scenario di
“slittamento”, é possibile riadattare il grafico precedente, quello appunto della “Curva dei rendimenti BTP –
CCT”.
Questa volta pero’, invece di calcolare le cedole future dei CCT sulla curva dei tassi a termine (per
intenderci, quella della linea continua rossa nel grafico soprastante), ipotizziamo una totale stabilitá (quindi
un’ipotesi piu’ simile alla piu’ bassa linea tratteggiata).
Il risultato é esposto nel grafico della pagina successiva.
Analisi Settoriale: Marzo 2016
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Curva dei rendimenti BTP – CCT (ipotesi di stabilitá dei tassi a breve)
0.85
0.65
0.45
0.25
0.05
10-mag-16
22-set-17
4-feb-19
18-giu-20
31-ott-21
15-mar-23
27-lug-24
-0.15
-0.35
BTP
CCT
Elaborazione: Marzotto SIM
E’ evidente (e ovvio) che rispetto al grafico originario sarebbero penalizzati i CCT a lunga scadenza, che in
teoria dovrebbero beneficiare del rialzo dei tassi post 2019. Se questo pero’ non si dovesse realizzare la
redditivita scenderá ben al di sotto dei BTP.
La differenza di redditivitá dei CCT tra i due scenari, quello basato sui tassi a termine (YTM1) e quello che
ipotizza un “congelamento” dei livelli attuali (YTM2), é esposto nella tabella successiva.
Emittente
Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu
Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu
Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu
Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu
Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu
Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu
Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu
Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu
ISIN
IT0004809809
IT0004652175
IT0004716319
IT0004922909
IT0005009839
IT0005056541
IT0005104473
IT0005137614
CPN
2.46%
0.83%
1.03%
1.80%
1.19%
0.76%
0.51%
0.66%
Scadenza
15/06/2017
15/10/2017
15/04/2018
01/11/2018
15/11/2019
15/12/2020
15/06/2022
15/12/2022
YTM 1
-0.04%
-0.04%
0.00%
0.06%
0.18%
0.38%
0.62%
0.75%
YTM 2
0.00%
0.01%
0.05%
0.09%
0.14%
0.23%
0.30%
0.37%
Diff.
0.04%
0.04%
0.05%
0.03%
-0.04%
-0.15%
-0.32%
-0.38%
Elaborazione: Marzotto SIM
Dato che le parole di Draghi dovrebbero aumentare le probabilitá del secondo scenario (YTM2),
sembrerebbe logico che i CCT 2020 e 2022 perdano terreno rispetto ai BTP. Al momento cio’ non é
successo se non in misura molto limitata, segno forse che gli investitori istituzionali stanno optando per
scelte che ritengno piu’ prudenziali. Nel medio termine pero’ queste scelte potrebbero rivelarsi meno
redditizie (e forse anche meno prudenziali) di quanto molti investitori non si attendano.
Analisi Settoriale: Marzo 2016
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