CCT: un confronto con i normali BTP a tasso fisso
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CCT: un confronto con i normali BTP a tasso fisso
Analisi Settoriale: Marzo 2016 _______________________________________________________________________________________ CCT: un confronto con i normali BTP a tasso fisso Alla luce delle dichiarazioni di Mario Draghi della settimana scorsa, ci sembra interessante effettuare un aggiornamento sulla valutazione dei CCT a breve e media scadenza, sia in termini assoluti (cioè rispetto alla effettiva redditivitá che ci si puo’ attendere), sia in termini relativi (confrontandoli cioè con i BTP di simile scadenza). Il grafico sottostante confronta il “Discount Margin”(DM) dei CCT con l’”Asset Swap Margin”(ASW) dei BTP. Va sottolineato che sia DM che ASW, pur usando calcoli diversi, rappresentano due valori che permettono di confrontare titoli a tasso fisso e tasso variabile. Entrambi gli indicatori infatti segnalano il margine di rendimento annuo al di sopra della curva interbancaria Swap. L’unica differenza è che nel caso del DM i flussi cedolari futuri sono stimati sulla curva dei tassi a termine, mentre nel caso dell’ASW i flussi cedolari sono certi (essendo le cedole fisse e quindi giá conosciute) CCT “Discount Margin” vs BTP “Asset Swap Margin” 75 65 55 45 35 25 15 5 10-mag-16 22-set-17 4-feb-19 18-giu-20 31-ott-21 15-mar-23 27-lug-24 -5 BTP CCT Elaborazione: Marzotto SIM Come si puo’ notare, in termini di convenienza relativa, i DM dei CCT a breve scadenza sono piu’ elevati degli ASW, mentre la situazione si inverte per le scadenze dopo il 2020. Analisi Settoriale: Marzo 2016 _______________________________________________________________________________________ Volendo tramutare DM e ASW in rendimenti, basta in pratica aggiungere il valore del tasso interbancario Swap per le scadenze di ciascun titolo. Curva dei rendimenti BTP – CCT 0.85 0.75 0.65 0.55 0.45 0.35 0.25 0.15 0.05 10-mag-16 -0.05 22-set-17 4-feb-19 18-giu-20 31-ott-21 15-mar-23 27-lug-24 -0.15 BTP CCT Elaborazione: Marzotto SIM Chiaramente, nel caso dei BTP i rendimenti sono certi, mentre nel caso dei CCT si tratta di una stima basata sul valore dei tassi a termine. Se in futuro i tassi saranno in effetti piu’ elevati degli attuali valori dei tassi a termine, i CCT finiranno per garantire un rendimento piu’ elevato di quello indicato e viceversa. Quest’ultima considerazione ci porta ad approfondire proprio la curva dei tassi a termine (grafico sottostante) utilizzata per determinare le cedole future dei CCT e quindi la stima di rendimento. Tassi swap e Tassi a termine 1.000 0.800 Tasso (%) 0.600 Tassi Swap 0.400 Tassi Fwd 0.200 0.000 -0.200 14-Mar-17 14-Mar-18 Elaborazione: Marzotto SIM 14-Mar-19 14-Mar-20 14-Mar-21 14-Mar-22 14-Mar-23 Analisi Settoriale: Marzo 2016 _______________________________________________________________________________________ Come si puo’ notare, a partire dal 2019 i tassi Euribor a 6 mesi (quelli ai quali sono indicizzati i CCT) sono previsti in costante aumento, fino a raggiungere lo 0,70% nel 2022. Se da un lato queste previsioni dei tassi a termine possono sembrare prudenziali (in fondo restiamo ben al di sotto della media storica dei tassi europei), dall’altro non si puo’ ignorare che, soprattutto dopo il recente intervento del Presidente della BCE, il livello potrebbe restare “sotto-zero” per molto tempo. Questo potrebbe far slittare le aspettative di aumento dei tassi ancora piu’ lontano nel tempo, un fenomeno che per la veritá si é giá verificato con constanza nel recente passato. La curva dei tassi a termine quindi potrebbe “slittare” in avanti man mano che il tempo passa, eludendo il rialzo dei tassi e penalizzando le obbligazioni a tasso variabile rispetto a quelle a tasso fisso (come di fatto giá successo negli ultimi anni). Tassi swap e Tassi a termine 1.000 0.800 Tasso (%) 0.600 Tassi Swap Tassi Fwd 0.400 Tassi Fwd+1 Tassi Fwd+2 0.200 Tassi Fwd+3 0.000 -0.200 14-Mar-17 14-Mar-18 14-Mar-19 14-Mar-20 14-Mar-21 14-Mar-22 14-Mar-23 Elaborazione: Marzotto SIM Se questo scenario quindi si dovesse concretizzare, e certamente le parole di Draghi sembrano aumentarne le probabilitá, la reale redditivitá dei titoli a tasso variabile potrebbe essere assai inferiore rispetto al grafico precedentemente proposto. Volendo quindi verificare quale potrebbe essere la redditivitá reale dei CCT in uno scenario di “slittamento”, é possibile riadattare il grafico precedente, quello appunto della “Curva dei rendimenti BTP – CCT”. Questa volta pero’, invece di calcolare le cedole future dei CCT sulla curva dei tassi a termine (per intenderci, quella della linea continua rossa nel grafico soprastante), ipotizziamo una totale stabilitá (quindi un’ipotesi piu’ simile alla piu’ bassa linea tratteggiata). Il risultato é esposto nel grafico della pagina successiva. Analisi Settoriale: Marzo 2016 _______________________________________________________________________________________ Curva dei rendimenti BTP – CCT (ipotesi di stabilitá dei tassi a breve) 0.85 0.65 0.45 0.25 0.05 10-mag-16 22-set-17 4-feb-19 18-giu-20 31-ott-21 15-mar-23 27-lug-24 -0.15 -0.35 BTP CCT Elaborazione: Marzotto SIM E’ evidente (e ovvio) che rispetto al grafico originario sarebbero penalizzati i CCT a lunga scadenza, che in teoria dovrebbero beneficiare del rialzo dei tassi post 2019. Se questo pero’ non si dovesse realizzare la redditivita scenderá ben al di sotto dei BTP. La differenza di redditivitá dei CCT tra i due scenari, quello basato sui tassi a termine (YTM1) e quello che ipotizza un “congelamento” dei livelli attuali (YTM2), é esposto nella tabella successiva. Emittente Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu Italy Certificati di Credito del Tesoro/ CCTS-eu ISIN IT0004809809 IT0004652175 IT0004716319 IT0004922909 IT0005009839 IT0005056541 IT0005104473 IT0005137614 CPN 2.46% 0.83% 1.03% 1.80% 1.19% 0.76% 0.51% 0.66% Scadenza 15/06/2017 15/10/2017 15/04/2018 01/11/2018 15/11/2019 15/12/2020 15/06/2022 15/12/2022 YTM 1 -0.04% -0.04% 0.00% 0.06% 0.18% 0.38% 0.62% 0.75% YTM 2 0.00% 0.01% 0.05% 0.09% 0.14% 0.23% 0.30% 0.37% Diff. 0.04% 0.04% 0.05% 0.03% -0.04% -0.15% -0.32% -0.38% Elaborazione: Marzotto SIM Dato che le parole di Draghi dovrebbero aumentare le probabilitá del secondo scenario (YTM2), sembrerebbe logico che i CCT 2020 e 2022 perdano terreno rispetto ai BTP. Al momento cio’ non é successo se non in misura molto limitata, segno forse che gli investitori istituzionali stanno optando per scelte che ritengno piu’ prudenziali. Nel medio termine pero’ queste scelte potrebbero rivelarsi meno redditizie (e forse anche meno prudenziali) di quanto molti investitori non si attendano. Analisi Settoriale: Marzo 2016 _______________________________________________________________________________________ DISCLAIMER La presente pubblicazione è stata prodotta da Marzotto SIM S.p.A. (“Marzotto SIM”), Società di Intermediazione Mobiliare con sede legale a Milano – Corso Como 15, iscritta all’Albo delle SIM istituito presso CONSOB con numero 229, aderente al Fondo Nazionale di Garanzia. Avvertenza generale Il presente documento viene divulgato esclusivamente per fini informativi ed illustrativi. 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