UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI FOGGIA TESI DI LAUREA

UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI FOGGIA
DIPARTIMENTO DI ECONOMIA
CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN FINANZA
TESI DI LAUREA MAGISTRALE
IN
Politica Economica e Integrazione Economica e Monetaria
ORIGINE E STRUMENTI DELLA FINANZA ISLAMICA
UN’ANALISI COMPARATA CON LA FINANZA
CONVENZIONALE
Relatore:
Chiar.mo Prof. Pasquale Pazienza
Laureanda:
Dott.ssa Giuliana Palazzo
Correlatore:
Prof. Vincenzo Pacelli
ANNO ACCADEMICO 2013/2014
2
A me stessa,
come sintesi di tutte le strabilianti persone
che, nel corso di questi anni di studio, a
vario titolo e per lassi temporali foss’anche
impercettibili, hanno contribuito ad
arricchirmi e crescere, con sorrisi e
lacrime, fra la gioia e l’amarezza.
Per avermi resa ciò che sono ma,
soprattutto, per avermi fatto comprendere
appieno ciò che mai vorrò essere:
è per tutte loro che oggi
“ho voglia di esser grato”.
3
INDICE
INTRODUZIONE……………………………………………………………….
7
CAPITOLO 1 – IL MODELLO ECONOMICO-FINANZIARIO ISLAMICO
1.1 Le origini della Finanza Islamica: la Sharīca…………………………
12
1.2 Divieti e doveri nell’Islamic business………………………………...
14
1.2.1
Al ribā: divieto di interesse……………………………….......
15
1.2.2
Al gharār: divieto di asimmetria informativa………………...
18
1.2.3
Al maysir: divieto di azzardo e speculazione…………………
20
1.2.4
Altri elementi proibiti residuali……………………………….
21
1.2.5
Al zakāt: obbligo di elemosina………………………………..
22
1.3 Il ruolo della moneta nell’Islām………………………………………
25
CAPITOLO 2 – LO SVILUPPO DELL’ISLAMIC BANKING NEL CONTESTO
OCCIDENTALE
2.1 Politica economica ed integrazione monetaria secondo l’Islām……...
28
2.1.1 Saudi Arabian Monetary Agency (SAMA) …………………….
29
2.1.2 Central Bank of Iran (CBI) ……………………………………..
31
2.2 Islamic Banking e politica monetaria europea………………………..
34
2.3 Sviluppo dell’Islamic Banking a livello globale……………………...
36
2.4 Sviluppo dell’Islamic Banking a livello europeo……………………..
38
2.5 Sviluppo dell’Islamic Banking in Italia……………………………….
41
4
CAPITOLO 3 – CONTRATTI E STRUMENTI FINANZIARI ISLAMICI
3.1 I principali contratti di finanza islamica………………………………
45
3.1.1 Musharakah: accordo di joint venture………………………….
45
3.1.2 Mudarabah: società in accomandita semplice………………….
47
3.1.3 Murabahah: contratto di mutuo bancario atipico………………
49
3.1.4 Salam e Istisna’: eccezioni al divieto di gharār………………..
50
3.1.5 Ijarah: contratto di leasing……………………………………...
53
3.1.6 Takaful: contratto di assicurazione……………………………..
55
3.2 I principali strumenti finanziari islamici……………………………...
56
3.2.1 Sukuk: “bond” islamici………………………………………….
56
3.2.2 Azioni, fondi comuni di investimento e derivati………………..
60
CAPITOLO 4 – CASE STUDY: CONFRONTO DI PORTAFOGLI
FINANZIARI
4.1 Premessa………………………………………………………………
62
4.2 Parametri di selezione e composizione dei portafogli………………..
63
4.3 Analisi di un portafoglio finanziario islamico………………………...
65
4.4 Valutazioni conclusive………………………………………………..
71
APPENDICE A – Dati storici dell’Islamic Portfolio………………………...
73
APPENDICE B – Dati storici del Conventional Portfolio…………………...
76
CONCLUSIONI
I. Research topics…………………………………………………………
79
II. Sintesi del lavoro di ricerca……………………………………………
79
5
III. Valutazioni in merito al case study…………………………………...
81
IV. Proposte di ricerca…………………………………………………….
82
BIBLIOGRAFIA ……………………………………………………………
84
6
INTRODUZIONE
Lo scenario nel quale si collocano i principali sistemi economico-finanziari
occidentali appare, ad oggi, caratterizzato da molteplici fattori di criticità che ne
stanno mettendo a dura prova la capacità di cogliere con rapidità i cambiamenti
strutturali, nonché l’attitudine a rendere quanto più concreto possibile il passaggio
da una visione global ad una glocal, con il preciso scopo di proporre prodotti e
servizi ideati per un mercato internazionale, ma perfettamente conformi alle leggi
o alla cultura di Paesi non appartenenti all’area geografica in cui essi vengono,
poi, concretamente distribuiti.
Traslando tali considerazioni in un ambito prettamente economico-finanziario,
il comparto che indubbiamente risulta risentire maggiormente della forte necessità
di ampliare gli orizzonti del c.d. «universo investibile» è quello della consulenza
finanziaria, riconducibile – seppur in via del tutto superficiale – agli intermediari
finanziari operanti nel settore.
La forte esigenza di passare da una visione banco-centrica ad una cliente-centrica,
comprovata dalla necessità di offrire ai propri clienti prodotti finanziari (di
investimento e di finanziamento) conformi alle regole morali, etiche e culturali di
appartenenza degli stessi, ha portato alla creazione di modelli finanziari
caratterizzati da princìpi del tutto singolari, non sempre capaci di entrare
facilmente in sintonia con i tradizionali assunti di c.d. «finanza convenzionale».
In riferimento al contesto globalizzato in cui gli attuali operatori finanziari sono
tenuti a destreggiarsi, pertanto, diventa ragionevole analizzare la crescente
necessità degli stessi di creare prodotti finanziari capaci di essere in accordo con
la seconda religione al mondo per diffusione del numero di fedeli: l’Islām.
Tale necessità nasce dal particolare rilievo che essa assume non solo in campo
religioso, ma anche economico-giuridico.
L’esigenza dei fedeli di onorare i princìpi dettati dai testi sacri, ed in particolar
modo la Legge Divina (in arabo, Sharīca), sta diventando una tematica di rilevante
importanza per tutte le categorie di intermediari finanziari operanti in campo
occidentale.
7
Ciò deriva, principalmente, dal bisogno di poter offrire anche a questo peculiare
target di clienti un mix di prodotti finanziari capaci di rispettare pienamente i
dogmi alla base di una religione saldamente connessa anche alla particolare sfera
economico-giuridica degli stessi.
Un’altra circostanza che ha notevolmente promosso la diffusione della finanza
islamica in campo occidentale è sicuramente l’approvazione del Patriot Act, una
legge federale promossa dal presidente George W. Bush e approvata negli Stati
Uniti d’America sull’onda emotiva dell’11 Settembre.
L’atto in questione, giudicato da molti diffamante e discriminatorio nei confronti
dei cittadini americani di religione musulmana, nonché limitativo delle libertà
individuali, prevedeva, nello specifico, controlli stringenti sui conti correnti e
sugli investimenti dei risparmiatori musulmani, considerati potenziali finanziatori
del fondamentalismo e del terrorismo islamico.
Per tale ragione, molti investitori musulmani decisero di trasferire altrove gran
parte dei propri capitali, sottoscrivendo strumenti finanziari offerti da banche
islamiche operanti in oriente, divenute improvvisamente, così, approdo ideale dei
loro ingenti capitali.
La conseguenza immediata prodotta dall’emanazione del Patriot Act, pertanto, fu
il drastico depauperamento dei capitali alla base del mercato finanziario
americano, costretto a rinunciarvi in tempi rapidissimi.
Tale perdita fu, pertanto, decisiva nello spingere le banche d’investimento
statunitensi a rivolgere maggiore attenzione ai risparmi dell’investitore medio
americano, consentendo al tempo stesso ad un numero sempre crescente di
mutuatari low profile di accendere quelli che nel linguaggio tecnico vengono
definiti mutui subprime.
La massiccia sottoscrizione di questa tipologia di strumenti di finanziamento a
medio-lungo termine si rivelò, tuttavia, letale per il comparto bancario:
l’insolvenza di molti mutuatari, in parte dovuta allo spropositato aumento dei tassi
di interesse, infatti, fece scoppiare nel 2008 la tristemente nota bolla del mercato
immobiliare americano portando sul lastrico, fra tanti, il celebre colosso
finanziario Lehman Brothers.
8
La crisi, tuttavia, non rimase confinata agli Stati Uniti, poiché il crollo della Borsa
di Wall Street creò immediatamente un effetto domino sui mercati finanziari di
tutto il mondo occidentale.
In medio oriente, tuttavia, le cose andarono diversamente, poiché la tempesta
dei mutui subprime lasciò pressoché indenne le banche islamiche, strutture
portanti di un sistema finanziario del tutto peculiare, guidato dai princìpi coranici.
Appare, pertanto, quasi cruciale analizzare il sistema economico-finanziario
islamico, non solo per le sue indiscusse peculiarità, ma anche per i notevoli
risvolti che potrebbe avere la sua sempre più capillare diffusione anche nel
contesto finanziario occidentale.
Il presente lavoro di tesi, pertanto, si pone l’obiettivo primario di analizzare le
origini della sempre più diffusa pratica economico-finanziaria islamica – d’ora in
avanti denominata con la locuzione, condivisa in dottrina e a livello globale, di
«finanza islamica» – la quale trova il suo principale tratto distintivo, ma
soprattutto insolito, nel divieto di ribā, ovvero del pagamento di interessi su
qualsiasi forma di finanziamento.
Pertanto, dopo aver analizzato i tratti storici e le caratteristiche distintive alla
base di tale sistema, nel corso del primo capitolo si procederà con l’osservazione
dei principali elementi di proibizione ad esso legati – come il sopraccitato divieto
di ribā – nonché con l’approfondimento degli importanti risvolti che ha, in campo
economico, uno dei cinque pilastri della religione islamica, la zakāt, ovvero la
tassa annuale imposta a ciascun musulmano per aiutare i fedeli meno abbienti, per
poi precisare l’importanza del ruolo della moneta all’interno di questo particolare
contesto economico, analizzandone il nesso con la sfera teologica – nonché
sociale – in cui esso si sviluppa.
Nel corso del secondo capitolo, invece, si procederà con l’analisi del modello di
politica economica islamica, prendendo in esame quello dei due principali Paesi
arabi per estensione territoriale e per numero di musulmani, ovvero l’Arabia
Saudita e l’Iran.
Obiettivo di studio, inoltre, saranno le modalità con cui gli operatori finanziari
islamici stanno attualmente tentando di integrarsi nel contesto macroeconomico
europeo, vista l’altissima concentrazione di musulmani all’interno di quest’ultimo.
9
Nella parte finale del capitolo, infine, si analizzeranno le sfide già affrontate dalle
Islamic Banks per affermare una loro concreta diffusione solo a livello globale,
ma anche a livello europeo, concentrando l’attenzione su tutte le aree geografiche
occidentali in cui tale sistema risulta essere già pienamente operativo.
A tal proposito, soffermando l’attenzione in campo europeo, e dopo aver
brevemente esposto le modalità con cui l’Islamic Banking può trovarsi in accordo
con le attuali direttive di politica economica dell’Eurozona, verranno analizzati i
principali organismi di finanza islamica già operanti in tale contesto geografico.
A seguito di tale focus sugli intermediari finanziari islamici, appare quindi
fondamentale porre l’attenzione sul dettaglio dei principali prodotti bancari di
investimento e di finanziamento, conformi alla legge coranica, già diffusi tra gli
organismi bancari vigenti, nonché sugli strumenti finanziari attualmente
sottoscrivibili dagli investitori sui mercati secondari regolamentati.
Fra tutti, si porrà l’accento sullo strumento obbligazionario (sukuk) che, per la
sua forte assimilabilità ai tradizionali titoli obbligazionari attualmente negoziati
nei mercati regolamentati, rappresenta lo strumento di finanza islamica
maggiormente analizzato in dottrina poiché in netto contrasto con il principio
shariatico di divieto di interesse.
Infine, si passerà all’esplicazione di un dettagliato case study volto ad
analizzare le performance registrate su un portafoglio finanziario composto
interamente sukuk islamici, utilizzando come benchmark un portafoglio
finanziario composto da titoli obbligazionari appartenenti all’area euro.
Tale studio, in particolar modo, sarà volto all’esplicitazione delle caratteristiche
che portano a differenziare maggiormente i due strumenti finanziari caratterizzanti
i portafogli, nonché ad evidenziare i possibili vantaggi proposti dai sukuk islamici,
in termini di performance, per un investitore privato non necessariamente
appartenente alla fede musulmana, e generalmente caratterizzato da un basso
profilo di rischio.
Ciò che tale elaborato intende, in particolar modo, sottolineare è come il
modello di finanza islamica, estremamente differente rispetto a quello di finanza
convenzionale, non rappresenti affatto una mera ipotesi concettuale, priva di
attuabilità.
10
Bensì, l’Islamic Finance può essere vista come un’effettiva e concreta
alternativa dalla quale si potrebbe ipotizzare di ripartire per riformulare e mettere
nuovamente in discussione le regole alla base dell’attuale settore finanziario
occidentale, risultando di fondamentale importanza per garantire l’apporto di
nuovi capitali da investire in attività direttamente connesse all’economia reale, e
restituendo, così, a quest’ultima il ruolo di strumento cardine capace di
massimizzare il benessere dell’intera comunità.
11
CAPITOLO 1 – IL MODELLO ECONOMICO-FINANZIARIO ISLAMICO
1.1 Le origini della Finanza Islamica: la Sharīca
Al pari di qualsiasi apparato sociale, anche il modello islamico trae origine da
fonti di diversa natura ed evoluzione.
Partendo dal Qurcàn (il Corano), fonte principale del sistema islamico, è
ragionevole spingersi fino all’analisi del forte legame che esso crea tra le
dimensioni teologico-morale ed economico-politica.
In qualità di testo sacro dell’Islām, il Corano rappresenta il messaggio destinato a
ogni uomo sulla terra e rivelato, tramite l’Arcangelo Gabriele, da Dio (in arabo
Allāh) al Profeta Muhammad nel periodo che va dal 610 al 632 d.C., anno della
morte dello stesso Maometto (Mela, 2005).
Appare oggi quasi pleonastico sottolineare quanto il Corano non solo regoli
tutta la vita del credente, ma riesca finanche a lasciare una possente impronta nelle
molteplici sfere della vita sociale che riguardano il fedele come, ad esempio,
quella morale, politica ed economica1.
L’Islām, dopotutto, non è solo una religione ma, in accordo con la formula delle
tre ‘D’: Dîn, Duniya wa Dawla, (Religione, Mondo, Stato), esso è, parallelamente,
precetto morale, stile di vita, regola culturale e legge.
Da ciò è, quindi, unanime affermare che anche il comportamento economico non
può prescindere dai dettami religiosi che, concretamente, lo governano.
Il modello economico-finanziario islamico – ad oggi meglio conosciuto con la
locuzione di «finanza islamica» – trova, difatti, la propria peculiarità nel suo
fondamento: la Sharīca, ovvero la Legge Divina, che ha come fonti principali
proprio il Corano e la Sunna2 (Islāhī, 1989).
1
2
Ciò trova conferma nella stessa etimologia del sostantivo Islām, derivante dalla radice del verbo
aslama (che significa “sottomettersi”) e collegato al sostantivo salām (“pace”), il che rende il
dogma religioso traducibile come: «entrare in uno stato di pace e sicurezza con Dio attraverso la
sottomissione e la resa a Lui».
La Sunna è la Tradizione, intesa come insieme di atti e detti del Profeta, e dei suoi seguaci, che
sono stati trasmessi, in via orale e scritta, nei vari aḥadīth (racconti o aneddoti brevi).
12
I princìpi fondanti e le pratiche su cui si basa la finanza islamica risalgono,
pertanto, alla prima parte dell’VII secolo, sebbene abbiano assunto rilevanza a
livello globale soltanto in un periodo relativamente recente.
Fino all’inizio degli anni ’70, infatti, il sistema economico islamico era basato
esclusivamente sulla hawala (anche detta hundi), ovvero un sistema bancario del
tutto informale3.
L’hawala consta in un trasferimento di denaro tra Paesi con valute differenti,
senza un effettivo spostamento fisico della liquidità poiché le transazioni si
basano esclusivamente sull’onore e la fiducia tra i soggetti che vi prendono parte.
Infatti, il riferimento al cosiddetto «money transfer without money movement»
(Jost & Sandhu, 2000) rappresenta una precisa definizione di hawala che è stata
utilizzata, con successo, in diversi casi di riciclaggio di denaro relativi a questa
particolare metodologia.
L’hawala, più precisamente, prevede la partecipazione di quattro soggetti:
 l’ordinante, ovvero colui che vuole trasferire i fondi;
 il beneficiario, ovvero colui che riceverà in ultimo i fondi;
 due operatori (gli hawaladar), che prendono una commissione per ogni
transazione portata a termine.
Figura 1.1 - Schema di funzionamento dell'hawala
Fonte: www.runtogold.com
3
Il 20 ottobre 1975 venne fondata la Islamic Development Bank (IDB) a Gedda (Arabia Saudita),
ad opera dei Paesi membri dell’Organizzazione della Cooperazione Islamica (OIC), con l’intento
di «favorire lo sviluppo economico ed il progresso sociale dei paesi membri e delle comunità
musulmane, sia individualmente che congiuntamente, in conformità con i princìpi della
Sharīca».
13
A seguito di un utilizzo non conforme alla legge di questa tecnica di
trasferimento di fondi, ed in accordo con le usanze indiane e pachistane, il termine
«white hawala» viene, ad oggi, utilizzato per riferirsi alle transazioni legittime,
mentre il termine «black hawala» si ricollega alle transazioni illecite, con
particolare riferimento al c.d. «hawala money laundering» (Jost & Sandhu, 2000).
Si ritiene, infatti, che tale metodologia sia stata – e venga tutt’ora – utilizzata per
rendere non tracciabili spostamenti di fondi per fini di riciclaggio di denaro, frode,
traffico di stupefacenti e come copertura per il finanziamento di atti di terrorismo
internazionale (Müller, 2006).
Il concetto di Islamic Banking, pertanto, è nato innanzitutto come miglior
soluzione – seppur rivoluzionaria per il contesto di realizzazione – all’esigenza di
mettersi al pari con l’evoluzione del sistema creditizio occidentale, in un contesto
sempre più globalizzato in cui l’assenza di un comparto bancario opportunamente
sviluppato non era più tollerabile, ma pur sempre cercando di coniugare
l’esercizio professionale dell’attività bancaria con il rispetto della Sharīca.
In ogni caso occorre precisare che l’assunto principale su cui si basa il sistema
economico islamico, «in accordo con la Sharīca», è che il denaro non è, in alcun
modo, uno strumento di guadagno.
Proprio per via della peculiarità di tale argomentazione, sarà opportuno
approfondire il dettaglio degli elementi ammessi e proibiti nel commercio
islamico, per poi passare alla definizione del ruolo della moneta all’interno di
questo particolare contesto economico, analizzandone il nesso con la sfera
teologica – nonché sociale – in cui esso si sviluppa.
1.2 Divieti e doveri nell’Islamic business
Il Corano e la Sunna, come già ampiamente esposto, rappresentano i testi alla
base della più precisa Ash-Sharīca al-Islamiyya, ovvero l’interpretazione della
conoscenza religiosa effettuata dai dottori della legge, chiamati Ulema.
14
È importante notare come, non potendo considerare la Sharīca come una vera e
propria raccolta di norme codificate, tale termine viene spesso tradotto ed
interpretato anche come sinonimo di Ahkam (ovvero la legge), suddivisa dagli
Ulema in due principali unità:
 la Sharīca 'Ibadat, riguardante le norme sulla devozione religiosa;
 la Sharīca Mu'amalat, inerente le attività economiche, giuridiche e sociali.
Con preciso riferimento a quest’ultima, pertanto, si procederà col porre
l’accento su due delle cinque categorie di azioni umane che essa annovera – gli
haram, ovvero gli atti proibiti, e gli halāl, ovvero gli atti leciti – per concludere
con l’analisi di uno dei pilastri della religione musulmana avente particolare
rilevanza in ambito economico: la zakāt, ovvero la tassa annuale imposta a
ciascun musulmano per aiutare i poveri.
1.2.1 Al ribā: divieto di interesse
Il termine arabo ribā significa letteralmente “eccesso”, “incremento”,
“sovrappiù” ma, se analizzato all’interno del contesto economico islamico, viene
più comunemente tradotto come “usura”, in quanto rappresenta qualsiasi surplus
di denaro che un debitore è tenuto a corrispondere al proprio creditore, unitamente
all’importo prestato, come compenso volto al pagamento del prestito.
Sebbene tale ultima definizione risulti più conforme alla ben nota nozione di
interesse, appare opportuno specificare che, essendo il ribā espressamente vietato
dal Corano4, nel lessico tradizionale e nell’ambito della dottrina economica, si è
ritenuto più corretto associarlo ad una pratica avente sempre ad oggetto
l’interesse, ma illecita dal punto di vista giuridico.
Il ribā è stato classificato dai giuristi islamici in due tipologie principali:
 ribā al-fadl, ovvero interessi su beni fatti in natura;
 ribā al-nasi'ah, ovvero interessi su un prestito economico.
4
«Ma Allāh ha permesso il commercio e ha proibito l’usura. Chi desiste dopo che gli è giunto il
monito del suo Signore, tenga per sé quello che ha e il suo caso dipenderà da Allāh. Quanto a chi
persiste, essi saranno gente del Fuoco, nel quale rimarranno in eterno» [Corano, Sura II:275].
15
La prima classificazione, pertanto, rappresenta l’interesse percepito su qualsiasi
transazione commodity-for-commodity come un prestito in grano o di riso.
A tal proposito occorre precisare che la Sunna sancisce che i prestiti fatti in beni
naturali devono essere ripagati con gli stessi beni e nella stessa misura5.
La seconda suddivisione, invece, si riferisce agli interessi applicati ad un
prestito economico e concordati al momento di concessione dello stesso.
L’interesse, pertanto, avrà lo scopo di rimborsare il creditore per il tempo in cui si
è privato del proprio denaro, rappresentando, così, una pratica assolutamente
proibita dalla legge islamica6.
L’assoluta proibizione coranica di applicare l’interesse è un imperativo che
serve a statuire un sistema economico dal quale sia bandita ogni forma di
sfruttamento, con particolare riferimento allo squilibrio esistente tra i due soggetti
che prendono parte all’operazione di prestito: il datore ed il prenditore di fondi.
Difatti, il primo avrà la garanzia di un guadagno non commisurato ad alcuno
sforzo operativo o alla condivisione di alcun rischio d’impresa7, mentre il
secondo, legato al perseguimento dei risultati attesi dell’investimento posto in
essere, non avrà, invece, alcuna certezza del suo effettivo esito positivo.
Il riferimento coranico piuttosto vago alla liceità del commercio, tuttavia, lascia
aperta ai fedeli la possibilità di ricorrere a tipologie contrattuali maggiormente
conformi alla Sharīca, la cui legittimità viene supervisionata dagli Ulema.
Il divieto alla percezione di interessi implica, pertanto, che il denaro possa
essere prestato legalmente soltanto in due casi:
 per scopi caritatevoli e senza alcuna aspettativa di rientro addizionale;
 con lo scopo di porre in essere affari legali, ovvero investimenti basati sul
principio di condivisione di profitti e perdite (profit and loss sharing).
Secondo Abu Sa‘id al-Khudri, il Profeta ha detto: «Oro in cambio di oro, argento in cambio di
argento, grano in cambio di grano, orzo in cambio di orzo, datteri in cambio di datteri e sale in
cambio di sale, misura contro misura, di medesima natura e di mano in mano. Chi paga di più o
prende di più pratica l’usura.»
6 Secondo Anas ibn Malik, il Profeta ha detto: «Se un uomo concedesse un prestito a qualcuno, non
dovrebbe accettare nessun regalo.»
7 Si fa riferimento ad operazioni non basate sul principio di profit and loss sharing (non-PLS),
ovvero di non condivisione del rischio di impresa.
5
16
L’incremento del capitale, quindi, risulta conforme alla Sharīca esclusivamente
se inserito in un contesto produttivo reale, ovvero solo se la crescita reale genera
profitto e non la mera aspettativa di una remunerazione priva di causa, capace di
confluire nella più ampia sfera della speculazione monetaria.
Altro aspetto da non sottovalutare è la necessaria conformità dei rapporti debitori
al principio di profit and loss sharing (PLS), in assenza del quale si incorrerebbe
nella illiceità contrattuale.
Infatti, secondo la Sharīca, soltanto l’assunzione di un rischio può giustificare una
forma di ritorno economico positivo predeterminato, e non la mera attesa della
conclusione del prestito. Breve puntualizzazione, a tal proposito, va fatta in merito
al rischio di insolvenza ed al rischio di default del debitore, non considerati
realmente tali in quanto economisti e giuristi islamici sostengono che le garanzie
che accompagnano i prestiti tutelano maggiormente il creditore, mentre il debitore
rimane la controparte più debole della transazione.
Va, in ogni caso, abbattuto il tabù che porta a connotare la finanza islamica
come una tipologia di sistema finanziario che non riconosce il valore del denaro
nel tempo per il solo motivo di non legittimare il tasso d’interesse.
Infatti, nella tradizione islamica, l’accumulo di ricchezza trova legittimazione di
fronte a Dio soltanto se deriva dall’attività operosa dell’uomo, poiché solo il
lavoro legittima il profitto e l’accrescimento del capitale.
Si ponga il seguente esempio: «se partecipassi con 100 euro ad una attività
commerciale, e guadagnassi 10 euro dopo un anno, […] il 10% rappresenta senza
dubbio un tasso d’interesse, ma dal momento che non è stato stabilito ex ante e
deriva dal risultato economico, non si incorre nel ribā» (Miglietta, 2009).
Solo recentemente la dottrina musulmana ha istituito un modello economico
capace di rappresentare una valida alternativa – soprattutto per i fedeli –
all’abolizione dell’interesse, e imperniata sulla sostituzione di quest’ultimo con un
sistema di compartecipazione societaria, da parte del creditore, a profitti e rischi
dell’attività da egli finanziata.
17
Un vero e proprio punto di inizio, questo, verso una propensione alla cosiddetta
customer-centric vision (ovvero una visione cliente-centrica), che rappresenterà il
maggior punto di forza degli istituti bancari islamici, rispetto a quelli occidentali,
accrescendone la capacità competitiva mediante l’elaborazione di peculiari
prodotti finanziari conformi al rispetto dei valori, dei princìpi e dei precetti etici e
giuridici dell’Islām.
1.2.2 Al gharār: divieto di asimmetria informativa
La parola araba gharār, letteralmente, è traducibile come “incertezza”,
“ambiguità”. Tuttavia, nella sua accezione più ampia, tale termine viene
ricondotto al concetto di “informazione incompleta” o, per meglio dire – in senso
prettamente economico – di asimmetria informativa8.
A differenza del ribā, il gharār non è definito con precisione né dal Corano, né
dalla Sunna, in quanto considerato di minore importanza.
La principale conseguenza di tale distinzione è che, a differenza del ribā che è
tassativamente vietato, un certo grado di gharār resta accettabile, mentre vengono
vietate solo le condizioni di completa incertezza.
Data l’assenza di una chiara definizione, il gharār è stato ampiamente studiato
nel corso degli anni, giungendo alla conclusione per cui si ha gharār quando vi è:
 in primo luogo, incertezza;
 in secondo luogo, inganno.
Relativamente al primo tratto connotativo, si può pensare che nella Sharīca
esiste il principio secondo il quale bisogna evitare qualsiasi incompletezza
d’informazione legata alla transazione che si intende porre in essere, sia che essa
riguardi l’oggetto di scambio9, sia che riguardi il suo prezzo, il luogo dello
scambio, o altre informazioni attinenti al contratto stesso.
Per “asimmetria informativa” si intende la condizione che si verifica nel mercato quando uno o
più operatori dispongono di informazioni più precise di altri. [G. NICODANO, Asimmetria
informativa, in Dizionario di Economia e Finanza, Treccani, Roma, 2012].
9 Ibn Abidin definisce il gharār come «incertezza sull’esistenza della materia di vendita»
Cfr. (Al-Saati, 2003).
8
18
A tal proposito, appare esplicativo identificare i cosiddetti contingent claims10
(contratti contingenti), che nella finanza convenzionale vengono utilizzati in
condizioni di incertezza, come esempio di contratti gharār espressamente vietati.
In riferimento al secondo tratto distintivo del divieto di gharār, invece, si può
sottolineare come il Corano vieti chiaramente tutte le operazioni commerciali che
rappresentino causa di ingiustizia, in qualsiasi forma essa si manifesti, dove per
ingiustizia si intende eccessivo rischio o pericolo di inganno, frode o indebito
vantaggio.
Gli Ulema concordano sul fatto che solo l’eccessivo gharār sia vietato in
quanto ostacola la validità del contratto. Essi danno come esempi di cosiddetto
“eccessivo gharār” contratti aventi ad oggetto (Al-Saati, 2003):
 vendita di animali non ancora nati;
 vendita di frutti prima della loro raccolta;
 vendita di un oggetto di identità ignota o genere sconosciuto;
 differimento del prezzo ad una data futura sconosciuta.
Esempi di contratti in cui gli Ulema, invece, accettano il cosiddetto “gharār
lieve” possono essere quelli aventi ad oggetto (Al-Saati, 2003):
 vendita di un cappotto foderato anche se il suo rivestimento non si vede;
 vendita di una casa anche se le sue fondamenta non sono state viste;
 affitto mensile di una casa, dove il mese può essere 30 giorni o 31.
Pertanto, è possibile concludere che, di norma, i contratti che si basano su
eventi futuri in cui l’oggetto ancora non esiste al momento della loro
stipulazione, non sono permessi, a meno che non vi sia la garanzia della loro
esistenza alla data stabilita per la consegna.
10
Il contingent claim rappresenta una particolare formula contrattuale in condizioni di incertezza,
con la quale ci si assicura contro un evento negativo o si scommette in favore di un evento
positivo [A. NICITA, Contingent claim, in Dizionario di Economia e Finanza, Treccani, Roma,
2012].
19
1.2.3 Al maysir: divieto di azzardo e speculazione
Il termine maysir si riferisce alla speculazione, alle scommesse, e al gioco
d’azzardo. Un’attività economica conforme ai principi islamici, pertanto, non
deve contenere nessuno di questi elementi e, in via generale, nessun presupposto
che comporti un accrescimento economico derivante esclusivamente dalla fortuna
o basato su congetture astratte.
Questo terzo divieto, pertanto – come è facile desumere – assume particolare
importanza soprattutto poiché è in netta contrapposizione con i contratti
assicurativi di finanza convenzionale, basati interamente sulla probabilità che un
evento futuro si possa verificare o meno.
Tuttavia, gli strumenti di finanza convenzionale in cui vi è una chiara presenza
di maysir sono molteplici e, fra questi, in particolar modo, si può pensare ai
contratti derivati11. Infatti, contratti come swaps e futures, vengono assimilati
all’altrettanto proibito gioco d’azzardo12.
Più in generale, quindi, risulta interdetto l’esercizio di attività che implichino
informazioni asimmetriche ed eccesso di incertezza o di rischio, in piena
conformità al divieto di gharār.
Sebbene il maysir abbia elementi di gharār, non è sempre vero l’inverso.
Infatti, principale motivazione di tale affermazione è che, come già precisato
precedentemente, per il gharār sono ammesse deroghe, mentre il maysir – così
come il ribā – è sempre vietato.
11
Per contratti derivati si intendono «contratti il cui valore deriva (cioè dipende) dal prezzo di una
“attività finanziaria sottostante”, ovvero del valore di un parametro finanziario di riferimento
(indice di borsa, tasso d'interesse, cambio)» (Ferrarini, 1993).
12 «O voi che credete, in verità, il vino, il gioco d’azzardo, le pietre idolatriche, le frecce
divinatorie sono immonde opere di Satana. Evitatele perché possiate prosperare. In verità con il
vino e il gioco d’azzardo, Satana vuole seminare inimicizia e odio tra voi e allontanarvi dal
ricordo di Allāh e dalla preghiera» [Corano, Sura V:90-91].
20
Figura 1.2 – Principali divieti della finanza islamica
Fonte: Borsa Italiana, Notizie e Finanza, disponibile su www.borsaitaliana.it, Dicembre 2008.
Gli strumenti finanziari negoziati in borsa, per concludere, restano ammissibili
solo se conservano un qualche legame con un’attività economica reale sottostante
(Iqbal & Mirakhor, 2007).
1.2.4 Altri elementi proibiti residuali
Gli elementi sopra elencati rappresentano i principali divieti nelle transazioni
economiche basate sui princìpi della finanza islamica.
Bisogna, però, tener presente che essi non sono i soli e, a tal proposito, si
possono segnalare – come più rilevanti – anche il darār e il dhulm.
Per darār si intende qualsiasi fonte di danno o perdita che potrebbe essere
eventualmente arrecata dall’attività che si sta intraprendendo13.
Più in particolare, costituiscono darār tutti quei fattori che influenzano
negativamente i diritti di terzi connessi con ad un contratto.
Per dhulm ci si riferisce, invece, alla “iniquità”, ossia all’ingiustizia verso un
qualunque essere vivente, consistente nell’usurpazione dei diritti altrui, e nella
non concessione di un’adeguata ricompensa in uno scambio dovuta a qualsiasi
atto illegale o coercizione.
13
Secondo Al-Nawawi, il Profeta ha detto: «Né infliggere danno, né ripagare un’ingiustizia con
un’altra.»
21
Pertanto, per essere conforme alla Sharīca, un’attività economica deve anche
evitare di trattare tutto ciò che sia in contrasto con gli insegnamenti della religione
musulmana, come la pornografia, il gioco d’azzardo, l’industria delle armi e le
sostanze che la religione islamica considera impure, come carne di maiale,
bevande alcoliche e tabacco.
1.2.5 Al zakāt: obbligo di elemosina
La zakāt rappresenta uno dei cinque pilastri dell’Islām (Arkān al-Islām), ovvero
i cinque obblighi fondamentali che ogni musulmano devoto è tenuto ad osservare.
Sebbene nel linguaggio comune essa venga erroneamente percepita come
“elemosina”, il termine che maggiormente ne esprime il reale significato è
“decima”, in quanto essa consiste nel pagamento di una quota delle proprie
ricchezze, a beneficiari particolari, a titolo “purificatorio” delle medesime14.
Il ruolo principale della zakāt, infatti, è quello di evitare l’accentramento del
surplus di denaro nelle mani di pochi andando, così, ad identificarsi come
strumento utile non solo per la purificazione dei peccati del singolo fedele, ma
come vero e proprio meccanismo volto a debellare l’egoismo della società intera
attraverso l’esercizio di un’opera di altruismo e di generosità.
La zakāt si configura, quindi, come uno elemento di fondamentale importanza
per lo sviluppo armonioso della società, in cui giustizia sociale, solidarietà e
fratellanza vengono eretti a norma generale e regola di vita civile.
Attraverso questo atto “purificatorio”, infatti, l’accumulo della ricchezza da
parte delle fasce forti della società viene scoraggiato e prevenuto, così come lo
sviluppo del rancore e del risentimento sociale da parte delle fasce più deboli.
Il presupposto che è alla base della zakāt – e ne giustifica l’esistenza – è la
consapevolezza che tutti gli uomini sono solo dei servi di Dio, il quale è l’Unico
Padrone del mondo e delle ricchezze che esso contiene, decretandone, così, la loro
distribuzione nel modo che Egli ritiene maggiormente opportuno.
14
«Preleva sui loro beni un’elemosina che li purifichi e li mondi» [Corano, Sura IX:103].
22
In conformità con tale affermazione, quindi, diventa ragionevole pensare che:
 il ricco ha ricevuto da Dio un surplus di ricchezza solo perché egli lo
ridistribuisse, poiché non ne ha bisogno né per sopravvivere, né per
mantenere l’agiatezza derivante dalle proprie fatiche;
 il povero diventa fruitore di un diritto per cui, secondo la tradizione, non
deve ringraziare, in quanto rappresenta qualcosa che Dio aveva destinato a
lui da sempre, designando colui che ha versato la zakāt come mero custode
ed amministratore della stessa fino a quel momento.
L’importanza della zakāt è sottolineata dal fatto che essa è una delle voci
maggiormente menzionate nel Corano in associazione con la salat, ossia la
preghiera rituale che ogni musulmano compie in direzione della Mecca almeno
cinque volte al giorno.
Dal punto di vista giuridico, si distinguono due tipologie di zakāt:
 zakāt al-mal, ovvero la decima sulle ricchezze;
 zakāt al-fitr, ovvero una quota fissa (di cibo o di equivalente in denaro) che
ciascun capo-famiglia è tenuto a pagare, per se stesso e per i membri della
propria famiglia che sono a suo carico, a conclusione del digiuno nel mese
di Ramadan.
Nel contesto della finanza islamica, pertanto, assume particolare rilevanza la
prima tipologia di zakāt, in quanto equivale ad una porzione fissa del patrimonio
del fedele eccedente un valore minimo di ricchezza – detto nisab –
che è
necessario aver accumulato nel corso di un anno affinché il pagamento della zakāt
diventi obbligatorio.
Infatti, il nisab rappresenta l’ammontare del patrimonio del fedele risultante dopo
che egli abbia assolto a tutte le spese necessarie per se stesso e per la propria
famiglia.
Il nisab è calcolato in base al valore dell’oro o dell’argento – più precisamente
85 grammi d’oro o 600 grammi d’argento (Jonsson, 2006).
23
Nel calcolo del nisab rientrano, quindi, tutti i beni che producono ricchezza o
derivano da attività produttive, come i depositi in denaro su conti correnti bancari,
l’oro, l’argento, le merci di scambio destinate ad attività commerciali, i capi di
bestiame ed il raccolto, mentre, tutti i beni che non producono ricchezza (come
automobili, utensili, abbigliamento, cibo, mobili, prima abitazione), non vanno
inclusi nel calcolo della zakāt.
L’importo della zakāt è pari al 2,5% del reddito netto dell’anno lunare (se si
tiene conto del calendario islamico) altrimenti 2,75 % dell’anno solare (se si fa
riferimento al calendario gregoriano).
Le somme possono affluire ad un fondo nazionale istituito per legge, alle moschee
locali, ad associazioni caritatevoli, o direttamente ai fedeli meno abbienti.
Secondo il Corano, possono beneficiare della zakāt:
 poveri e bisognosi che non raggiungono una soglia minima di ricchezza
tale da poter compensare la nisab;
 indigenti, ovvero fedeli che non possiedono i beni di base;
 viandanti che e non hanno modo di raggiungere la propria destinazione
senza aiuto, poiché sprovvisti di sufficiente denaro;
 personale addetto alla raccolta e alla distribuzione della zakāt;
 gli schiavi, per essere liberati;
 coloro che sono indebitati, poiché incapaci di provvedervi autonomamente;
 coloro di cui bisogna «conquistare i cuori» alla causa di Dio, ovvero coloro
che si sono convertiti da poco alla religione islamica e divenuti poveri a
causa della loro decisione;
 coloro che lottano sul sentiero di Dio.
L’interesse nei confronti della zakāt è diventato, nel corso degli anni, sempre
più crescente in quanto essa rappresenta, ad oggi, una vera e propria pratica
riconosciuta giuridicamente avente come principale obiettivo ridurre la povertà.
Per tale motivo, alla fine del 1980, i governi di tutto il mondo islamico hanno
dato il via alla creazione di agenzie ufficiali volte alla gestione, alla raccolta e alla
distribuzione della zakāt.
24
Tale tendenza ha visto una rapida accelerazione nel corso degli ultimi 15 anni,
come mostrato dalla Figura 1.3.
Figura 1.3 – Numero di agenzie ufficiali di riscossione e gestione della zakāt dal 1970 al 2013
Fonte: (Minor, 2014)
Il notevole sviluppo che ha visto protagoniste queste peculiari agenzie
istituzionali può fornire – già a prima vista – una seppur approssimativa idea
dell’ingente entità di flussi finanziari movimentati dal zakāt, avvalorando, quindi,
la tesi che vede in questa inconsueta tipologia di strumento un elemento di
fondamentale importanza per accrescere l’assistenza, lo sviluppo ed il benessere
sociale nei Paesi islamici.
1.3 Il ruolo della moneta nell’Islām
Ci sono forti differenze tra un sistema economico di finanza islamica ed uno di
c.d. «finanza convenzionale15» e, indubbiamente, la più evidente fra tutte si
riferisce alla percezione del denaro.
In un sistema economico convenzionale, infatti, il denaro rappresenta una vera e
propria merce di scambio e, come tale, può essere oggetto di compravendita e
speculazione.
15
Per «finanza convenzionale» si intende l’insieme dei sistemi finanziari in accordo con le
tradizionali teorie macroeconomiche di politica economica non basate sulla Sharīca.
25
Si può agilmente parlare, pertanto, del concetto di Time Value of Money (TVM)16
in riferimento alla prassi per cui il denaro vede modificarsi il proprio valore nel
tempo comportando, così, una remunerazione, sottoforma di interesse, dovuta a
chi presta il proprio denaro privandosene per un cerco arco temporale.
Al contrario, l’Islām vede il denaro non solo come un qualcosa che non può
essere accumulato, ma anche come un elemento che non può essere sperperato.
Alla luce di questi due limiti, pertanto, è facile notare come un modello di finanza
convenzionale risulti totalmente contrario ai precetti cardine della Sharīca, poiché
l’Islām vede il denaro semplicemente come unità di conto e mezzo di scambio per
acquistare beni, servizi o attività reali, e non come una riserva di ricchezza al fine
di farne accrescere il valore nel tempo.
Sulla base di queste discrepanze si può, pertanto, dare risalto a come la Sharīca
guardi al denaro – e più precisamente, in questo caso, alle valute – in modo
nettamente differente rispetto alle altre tipologie di materie prime comunemente
commerciate anche nei mercati finanziari regolamentati.
Le principali ragioni che motivano tale affermazione riguardano, in primo luogo,
il fatto che il denaro non rappresenta oggetto di scambio, come le altre
commodities, poiché il suo uso è limitato al suo scopo di base, ovvero all’utilizzo
come mezzo di scambio e come misura di valore.
In secondo luogo, se il denaro deve essere ceduto in cambio di altro denaro, o
necessita di essere preso in prestito per motivi eccezionali, la corresponsione da
entrambe le parti deve essere di uguale entità, in modo tale da non utilizzare il
denaro per scopi differenti rispetto a quelli di origine, già nominati in precedenza.
A questo punto, tuttavia, è lecito domandarsi come sia possibile per i fedeli
accrescere i propri capitali se il denaro viene visto solo come mezzo di scambio.
Gli Ulema si sono espressi su tale punto affermando che è possibile guardare al
denaro in ottica di capitale solo quando questo viene investito in attività reali.
16
Il TVM, ovvero il valore temporale del denaro, è una delle teorie alla base del concetto di
interesse. Tale teoria afferma che il valore del denaro oggi è maggiore rispetto ad una promessa
(seppur affidabile) di ricevere la stessa quantità di denaro in una data futura.
26
Di conseguenza, se un surplus di denaro deriva da un business come conseguenza
di un prestito, questo verrà considerato come mero debito commerciale e non
come capitale da poter distribuire, mentre sarà possibile cederlo a quanti
partecipano all’attività commerciale solo se esso risulta derivante dal processo
produttivo posto in essere dalla stessa.
Per ciò che concerne i prestiti e le altre operazioni generatrici di reddito, la
filosofia che è alla base della finanza islamica è che, colui che offre denaro ad un
altro soggetto deve decidere se il denaro:
 viene prestato a fini solidali;
 viene prestato per scopi mutualistici;
 rappresenta un utile da distribuire come partecipazione societaria.
Nel primo e nel secondo caso, il creditore non potrà percepire alcun importo
aggiuntivo al di là del capitale stesso prestatogli, in quanto l’assistenza finanziaria
è espressamente sancita dal Corano attraverso il principio della succitata zakāt, o
perché unico scopo del prestatore è di risparmiare denaro e non guadagnare alcun
reddito extra.
Tuttavia, se il creditore intende partecipare agli utili del debitore, come nel terzo
caso, egli dovrà anche condividere qualsiasi perdita conseguente all’attività posta
in essere, secondo il principio del profit and loss sharing.
In conclusione, è unanime affermare come il concetto di valore temporale del
denaro, analizzato nel contesto islamico, possa essere individuato solo come dato
ex-post, ovvero come mero rendimento di capitale derivante dalla partecipazione
in attività imprenditoriali capaci di riconoscerne un valore puro e, soprattutto,
conforme alla legge shariatica.
27
CAPITOLO 2 – LO SVILUPPO DELL’ISLAMIC BANKING NEL CONTESTO
OCCIDENTALE
2.1 Politica economica ed integrazione monetaria secondo l’Islām
Sebbene il concetto di finanza islamica sia stato già ampiamente esposto nel
corso del primo capitolo, appare opportuno, ora, individuarne un’enunciazione
formale che, nella fattispecie, porta a definire tale modello come «l’insieme delle
attività finanziarie che, seppur soggette alle leggi statali di ogni singolo paese,
sono svolte senza infrangere i princìpi della Sharīca» (Alvaro, 2014).
Tuttavia, l’individuazione del perfetto incastro tra i princìpi shariatici ed il
quadro macroeconomico in cui questi necessitano di essere sviluppati ed applicati,
non sempre risulta agevole, soprattutto se si pensa al contesto occidentale.
L’outlook economico che caratterizza i Paesi arabi con maggior livello di
islamizzazione ed estensione territoriale – quali Arabia Saudita ed Iran, come
mostrato nella Figura 2.1 – risulta fortemente dipendente dagli strumenti di
politica monetaria adottati, nel caso in esame, dalla Saudi Arabian Monetary
Agency (SAMA) e dalla Central Bank of Iran (CBI).
Figura 2.1 - Sviluppo della finanza islamica per aree geografiche
Fonte: Deloitte Consulting, Finanza islamica. Niente interessi, ma grande interesse, disponibile su
www.deloitte.com, 2010.
28
Proprio la SAMA e la CBI, in quanto Banche Centrali dei due principali Paesi
arabi appartenenti all’area primaria per livello di islamizzazione, meritano una,
seppur breve, analisi esplicativa, visto l’importante ruolo che attualmente giocano
nel contesto economico-finanziario islamico.
2.1.1 Saudi Arabian Monetary Agency (SAMA)
La Banca Centrale del Regno dell’Arabia Saudita è stata fondata nel 1952 con
lo specifico intento di svolgere diverse funzioni in piena conformità con le leggi
ed i regolamenti propri del Paese in cui opera.
Fra le principali attività che essa annovera è opportuno mettere in risalto:
 affrontare le questioni bancarie del Governo Centrale;
 coniare la moneta nazionale (il Riyal saudita), ed operare per il
rafforzamento della stessa, stabilizzandone il valore interno ed esterno;
 gestire le riserve valutarie del Regno;
 gestire la politica monetaria per mantenere la stabilità dei prezzi e dei tassi
di cambio;
 promuovere la crescita del sistema finanziario, garantendone la solidità;
 supervisionare e vigilare sull’operato di banche commerciali, compagnie di
assicurazione cooperative e società finanziarie in generale.
Per ciò che attiene alla gestione della politica monetaria, in particolar modo, è
fondamentale sottolineare come la SAMA si ponga, come principale obiettivo, al
pari della maggior parte dei sistemi occidentali, il mantenimento del livello di
stabilità dei prezzi ed il controllo del tasso di cambio del Riyal saudita nei
confronti delle altre valute.
A tal proposito, è opportuno dare risalto alla decisione, risalente al 1986, del
Regno dell’Arabia Saudita, di adottare un tasso di cambio fisso del Riyal rispetto
al dollaro americano, mentre il tasso di cambio della valuta saudita rispetto alle
altre valute cambia a seconda delle consuete dinamiche di domanda e di offerta.
29
Altro obiettivo di politica monetaria della SAMA è mantenere la stabilità e lo
sviluppo del settore finanziario, fondamentali per potenziare il risparmio ed
attrarre ulteriori investimenti.
Per raggiungere gli obiettivi di politica monetaria, la SAMA utilizza diversi
strumenti che le permettono di gestire la liquidità in modo efficiente, nonché di
monitorare le posizioni del mercato monetario.
I più importanti di questi strumenti sono:
 obblighi di riserva;
 pronti contro termine;
 contratti Foreign exchange swap (Fx swap) nel mercato dei cambi.
Il primo strumento è ulteriormente scindibile in due sottocategorie, in quanto fa
riferimento a riserve statutarie e riserve di liquidità.
Ai sensi dell’articolo 7 della Legge sul Controllo Bancario emanata con Regio
Decreto n. M/5 del 11/06/1966, le banche che operano in Arabia Saudita sono
obbligate a mantenere con la SAMA delle riserve statutarie, ovvero una
percentuale di depositi bancari.
Il rapporto delle riserve statutarie cambia a seconda degli sviluppi economici che
si verificano all’interno del Paese, ed assume particolare importanza in quanto
risulta fortemente efficace per il controllo del credito bancario, poiché interessa la
liquidità monetaria.
Oltre alla riserva legale, e sempre in conformità all’articolo 7 della Legge sul
Controllo Bancario di cui sopra, gli istituti bancari operanti in Arabia Saudita
mantengono con la SAMA una riserva di liquidità, vale a dire una certa
percentuale del totale dei depositi bancari a breve termine che possono essere
convertiti in contanti entro un mese.
Ne consegue, pertanto, che la liquidità disponibile per le banche operanti nel
Regno, che può essere utilizzata in operazioni di prestito, è rappresentata dalla
differenza tra il totale dei depositi ed il totale degli obblighi di riserva.
Per quanto attiene ai contratti di pronti contro termine su titoli di Stato, essi
rappresentano uno strumento importante a disposizione della SAMA per gestire la
liquidità interna.
30
Tale strumento, difatti, può essere utilizzato con il preciso obiettivo di iniettare
liquidità nel sistema bancario o di assorbire liquidità da esso.
Infine, i contratti Fx swap e Reverse Fx swap nel mercato dei cambi, valutati
sulla base dei tassi di interesse di mercato, hanno lo scopo di influenzare i flussi di
capitali riducendo le turbolenze di politica monetaria, in quanto caratterizzati da
una maggiore flessibilità in termini sia di maturity che di volume.
In particolar modo, tali contratti vengono utilizzati quando il Riyal saudita è
esposto a pressioni speculative, fornendo al sistema bancario la liquidità
necessaria per far fronte a questi casi improvvisi.
Inoltre i contratti Fx swap vengono utilizzati in modo efficace anche dalle banche
commerciali al fine di gestire al meglio la propria liquidità e proteggere dal
rischio di cambio le proprie posizioni finanziarie già aperte sui mercati valutari.
2.1.2 Central Bank of Iran (CBI)
La “Bank Markazi Jomhouri Islami Iran” è la Banca Centrale della Repubblica
Islamica dell’Iran, più comunemente nota come Central Bank of Iran (CBI).
È stata istituita nel 1960 e, come precisato dal Monetary and Banking Act of
Iran (MBAI), la CBI è responsabile per la progettazione e l’attuazione delle
politiche monetarie e creditizie nel rispetto della politica economica generale del
Paese in cui opera.
I quattro obiettivi principali della CBI, indicati dal MBAI, sono:
 mantenere stabile il valore della moneta nazionale (Riyal iraniano);
 mantenere l’equilibrio della bilancia dei pagamenti;
 agevolare le transazioni commerciali;
 migliorare il potenziale di crescita del Paese.
Per raggiungere tali obiettivi, la CBI può svolgere le seguenti funzioni:
 emettere banconote e monete;
 vigilare su banche ed istituti di credito;
 emanare disposizioni in merito alle operazioni di politica monetaria.
31
La Banca Centrale dell’Iran può, pertanto, ricorrere direttamente alla propria
autorità o influenzare le condizioni del mercato monetario indirettamente in
qualità di emittente di denaro.
Difatti, la CBI ricorre a due differenti tipologie di strumenti di politica monetaria:
 strumenti diretti (non market-oriented);
 strumenti indiretti (market-oriented).
I primi comprendono:
 tassi di profitto bancari;
 massimali per il credito.
Entrambi sono opportunamente regolati dall’articolo 14 della Legge bancaria
antiusura iraniana la quale precisa, rispettivamente, che la determinazione dei tassi
di profitto bancari o dei tassi di rendimento attesi sui servizi bancari viene affidata
al Money and Credit Council (MCC) ma che, tuttavia, la CBI può intervenire per
determinare questi tassi, sia per progetti di investimento, sia per altri servizi
prestati dal sistema bancario in genere.
Inoltre, la CBI può supervisionare le relazioni monetarie e bancarie degli
operatori del settore precisandone, nella fattispecie, le modalità di utilizzo dei
fondi, nonché il calcolo dei massimali per investimenti e finanziamenti.
Per quanto attiene agli strumenti indiretti, invece, essi comprendono:
 Reserve Requirement Ratio (RRR);
 CBI Partecipation Papers;
 Open Deposit Account (ODA).
Nel dettaglio, la Legge monetaria e bancaria dell’Iran stabilisce chiaramente
che le banche hanno l’obbligo di depositare una parte delle proprie passività
sottoforma di deposito presso la CBI la quale, attraverso l’aumento o la
diminuzione di tale rapporto, può contrarre o espandere il mercato monetario.
Inoltre, la Banca Centrale Iraniana è autorizzata a determinare il RRR in un range
che va dal 10 al 30 per cento, a seconda della composizione delle passività delle
banche e del loro specifico comparto di attività.
32
Per quanto concerne i Partecipation Papers, occorre precisare che gran parte
delle decisioni di politica monetaria individuate dalla CBI vengono attuate
attraverso operazioni di mercato aperto.
Tuttavia, dopo l’attuazione della Legge bancaria antiusura, si è resa sempre più
necessaria la creazione di strumenti finanziari conformi alla Sharīca e volti allo
sviluppo di operazioni di mercato per una corretta gestione della liquidità.
In particolar modo, il principale problema si è riscontrato con gli strumenti
obbligazionari, poiché in netto contrasto con la Sharīca a causa della loro natura di
strumenti volti a corrispondere ai propri possessori un tasso di interesse prefissato.
Si è deciso, quindi, di ovviare a questa rilevante problematica attraverso la
promozione di partecipazioni societarie in attività economiche.
Inizialmente solo il MCC era autorizzato a rilasciare i titoli di partecipazione ma,
con l’attuazione della quarta Legge FYDP (Five-Year Development Plan),
l’emissione dei Partecipation Papers fu concessa anche alla CBI, previa
autorizzazione del Parlamento.
Una decisione, questa, che si è rivelata di fondamentale importanza in quanto, con
tale strumento, la CBI può influenzare il mercato monetario (in particolar modo,
l’aggregato M217) modificando, così, la base monetaria e tenendo sotto controllo
il tasso di inflazione.
Infine, una delle misure più innovative compresa negli strumenti indiretti di
politica monetaria è la possibilità, per le banche, di aprire un conto di deposito
speciale con la CBI.
Il regolamento relativo all’ODA è stato approvato dal MCC a cavallo tra il 1998
ed il1999 con l’obiettivo principale di adottare adeguate politiche monetarie per
controllare la liquidità attraverso l’assorbimento del surplus delle risorse bancarie
in circolazione e garantendo, alle banche che decidono di concorrere allo sviluppo
di questo strumento, un profitto depositario regolato da norme specifiche.
17
Secondo una definizione della BCE, l’aggregato M2 è un aggregato monetario “intermedio” che
comprende M1 più i depositi con durata prestabilita fino a due anni e depositi rimborsabili con
preavviso fino a tre mesi.
33
2.2 Islamic Banking e politica monetaria europea
Lasciando temporaneamente da parte le soluzioni di politica monetaria adottate
negli Stati con economie completamente islamizzate, nei contesti convenzionali
occidentali si è posto il problema di come sia possibile armonizzare il rispetto dei
principi religiosi della Sharīca con le esigenze di gestione della liquidità comuni a
tutti gli intermediari bancari, e quindi anche a quelli islamici.
Identificando – a mero titolo esemplificativo – il sistema finanziario europeo
come peculiare modello di finanza convenzionale occidentale oggetto di analisi,
risulta importante individuare come, a livello di
Eurosistema, si possano
concretamente conciliare le esigenze legislative imposte dai Regolamenti BCE
con le peculiari necessità che il modello islamico richiede.
In diretto riferimento agli strumenti di politica monetaria previsti dalla Banca
Centrale Europea (BCE), appare opportuno ricordare come la gestione operativa
della European monetary policy si basi generalmente su tre strumenti:
 gestione delle riserve bancarie presso la Banca Centrale Europea;
 operazioni di mercato aperto;
 standing facilities, ovvero operazioni su iniziativa delle controparti18.
Ciascuno di questi strumenti è rivolto, seppur con contributi differenti, al
perseguimento dell’obiettivo principale di politica monetaria – fissato nel Trattato
sul funzionamento dell’Unione europea19, prima, e concretamente definito dal
Consiglio direttivo della BCE il 13 ottobre 1998, poi – di stabilità dei prezzi.
Il riferimento della finanza convenzionale europea a strumenti di politica
monetaria interest-based, pertanto, porta ad un’inevitabile incompatibilità con la
proibizione, sancita dai precetti islamici, del ribā, ovvero della corresponsione di
interessi, fissi o pre-fissabili, su fondi prestati ma non legati ad un’attività
economica reale.
18
Sono operazioni attivate dalle istituzioni creditizie abilitate ad operare con il SEBC.
Comprendono le operazioni di deposito overnight e le operazioni di rifinanziamento marginale.
19 art. 127 del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea (TFUE), ex articolo 105 del Trattato
che istituisce la Comunità Europea (TCE).
34
Tale problematica, infatti, determina non poche criticità nella gestione della
banca islamica, che corre sovente il rischio di trovarsi di fronte al problema della
difficoltà di procacciarsi liquidità e di mantenere elevati livelli prudenziali di
riserve in eccesso.
Nella fattispecie, la disposizione del Regolamento BCE/2003/9 di prevedere, al
pari della Saudi Arabian Monetary Agency, un regime di riserva obbligatoria
presso la Banca Centrale, con remunerazione al tasso ufficiale della BCE, trova la
sua peculiarità nella possibilità, riservata alla BCE stessa, di esentare delle
istituzioni, in via eccezionale e residuale, o di detenere la riserva obbligatoria
presso la Banca Centrale in via indiretta, tramite un intermediario.
Alla luce di tale previsione, appare subito evidente come tale disposizione sia del
tutto in contrasto con il suddetto divieto di ribā, in quanto viene espressamente
prevista una remunerazione ad un tasso di interesse prefissato.
Pertanto, vista l’impossibilità, per gli intermediari islamici, di usufruire
dell’esenzione dettata dal suddetto Regolamento BCE per assenza di opportuni e
specifici requisiti, risulta vincolante la necessità di adempiere all’obbligo di
costituire la riserva obbligatoria da parte di questi soggetti per via diretta, o per il
tramite di un intermediario, con esplicita rinuncia alla remunerazione della stessa.
Per quanto riguarda, invece, gli altri strumenti di politica monetaria, ed in
particolare le operazioni di rifinanziamento principale e di mercato aperto – per le
quali è richiesto il requisito dell’adesione al regime della riserva – anch’esse
risulterebbero in contrasto con il divieto di ribā, ma la conseguenza di tale
conflitto apparirebbe ancora più preoccupante.
Infatti, la non fruibilità di tale specifico strumento di politica monetaria
comporterebbe, per le banche islamiche operanti nell’Eurozona, da un lato
maggiori criticità in relazione al rischio liquidità, ma tuttavia non sarebbe
impedito loro di operare nello Spazio Economico Europeo al pari degli istituti
finanziari appartenenti ai Paesi membri dell’Unione (Miraglia, 2013).
Stesso vale per le standing facilities e le lending o deposit facilities, tutte sempre
basate su tassi di interesse calcolati applicando uno spread al tasso ufficiale.
35
Ne risulta, pertanto, che le banche islamiche possono arginare tale problematica
ricorrendo a meccanismi di business-combination con banche occidentali
tradizionali per far fronte ad improvvise crisi di liquidità o bisogni di cassa.
In tal caso, infatti, spetterebbe alla holding contrastare le impreviste esigenze di
disponibilità immediate delle partecipate.
Altra modalità molto diffusa nella pratica, commerciale e finanziaria, per il
reperimento di fonti è il ricorso a contratti di finanziamento, Sharīca-compliant,
dei quali si parlerà più dettagliatamente nel corso del terzo capitolo dedicato ai
prodotti ed agli strumenti finanziari islamici.
2.3 Sviluppo dell’Islamic Banking a livello globale
Ad oggi, nel mondo, il numero di musulmani si aggira intorno a 2,04 miliardi,
cioè circa il 28,3% della popolazione globale (Cfr. Tabella 2.1).
A livello finanziario, invece, è possibile contare più di 350 Islamic Financial
Institutions (IFI) in circa 50 paesi nel mondo, con asset stimati per il 2010 pari a
1000 miliardi di dollari, ed asset potenziali stimati per il 2020 pari a 5000 miliardi
di dollari (Deloitte Consulting, 2010).
La finanza islamica, dopo essersi sviluppata in Asia – con particolare
riferimento ai Paesi del Gulf Cooperation Council (GCC)20 e alla Malesia – sta
trovando sempre maggiore diffusione in altre aree del mondo come il Nord
Africa, gli Stati Uniti d’America, l’Australia ed il Canada, oltre che in Europa
dove molti Paesi, come è stato già visto, stanno trovando valide soluzioni per
recepire tale operatività, e dei quali si parlerà con maggior cura nel corso del
successivo paragrafo.
Dove la presenza di immigrati di religione islamica è più rilevante, le banche
occidentali si stanno, quindi, attrezzando per raggiungere direttamente la clientela
musulmana, eliminando il passaggio attraverso intermediari bancari islamici
operanti nei Paesi musulmani e meritando, così, una più accurata osservazione.
20
Il Consiglio per la Cooperazione nel Golfo è stato istituito nel maggio del 1981 dai Paesi
arabi facenti parte del Golfo Persico (con eccezione dello Yemen), quali Arabia Saudita,
Bahrain, Emirati Arabi Uniti, Kuwait, Oman e Qatar.
36
Tabella 2.1 - Popolazione musulmana nel mondo (2014)
POPOLAZIONE TOTALE
(MILIONI)
NUMERO DI MUSULMANI
(MILIONI)
% MUSULMANI
Africa
1096,60
581,58
53,04
Asia
4319,96
1389,50
32,16
Europa
739,31
56,18
7,60
Nordamerica
469,10
8,04
1,80
Sudamerica
488,50
2,07
0,42
Oceania
38,04
1,77
0,67
TOTALE
7151,51
2038,04
28,26
CONTINENTE
Fonte: www.muslimpopulation.com
Secondi solo all’Europa per numero di popolazione musulmana, gli Stati Uniti
d’America hanno notevolmente ridimensionato l’esigenza di un approccio al
sistema finanziario islamico a seguito degli eventi dell’11 settembre 2001 in
quanto, incoraggiati dai pareri dei media, molti americani hanno spesso assimilato
tale pratica operativa ad un vero e proprio sistema volto al finanziamento del
terrorismo internazionale (Hassan & Lewis, 2007).
Ciononostante, anche negli Stati Uniti sono presenti realtà finanziarie legate al
mondo islamico e, fra tutte, merita una particolare menzione LARIBA, ovvero la
più antica istituzione finanziaria islamica negli Stati Uniti.
LARIBA, a dispetto di quanto sia facile pensare, è l’acronimo di Los Angeles
Reliable Investment Bankers Association, e rappresenta la più antica American
Finance House fondata da un gruppo di musulmani americani nel 1987 a
Pasadena, una piccola comunità a nord di Los Angeles.
Anche se inizialmente aveva la possibilità di operare solo in California, nel
2005 LARIBA ha ottenuto la licenza di condurre i propri affari in ogni Stato
americano, fatta eccezione per il territorio di New York.
Assieme ad essa, anche la Devon Bank di Chicago e la Guidance Financial
Group della Virginia, forniscono al proprio bacino di clientela strumenti finanziari
islamici, nonché servizi legati principalmente all’home finance ed al vehicle
finance, volti a soddisfare le esigenze di clienti sia retail che corporate.
37
Tuttavia, per quanto attiene le altre aree geografiche appartenenti al territorio
occidentale, non si rilevano attualmente forti sviluppi della pratica bancaria
islamica a causa, per lo più, della scarsa diffusione di un ragguardevole indice di
cultura finanziaria tra gli investitori non musulmani, nonché dell’esiguo livello di
popolazione dei fedeli islamici nelle suddette aree.
Di particolare valore, invece, appare l’analisi del territorio europeo che, vista
l’alta concentrazione di popolazione musulmana presente al suo interno,
rappresenta la zona occidentale ospitante il maggior numero di istituti finanziari
islamici, frutto di importanti esperimenti di globalizzazione che hanno ottenuto un
esito positivo, e capaci di rappresentare un valido esempio per il resto del mondo.
2.4 Sviluppo dell’Islamic Banking a livello europeo
L’Europa rappresenta, già da diversi anni, il territorio appartenente all’area
occidentale caratterizzato dal maggior numero di casi di istituzione di operatori
finanziari islamici con più ampio bacino di clientela.
Nel territorio europeo si evidenzia, tra l’altro, un crescente interesse per i
prodotti finanziari islamici anche da parte della popolazione non musulmana, vista
la sicurezza che i prodotti shariatici promettono di offrire sia in termini etici che
di crescita e sviluppo dell’economia reale.
I principali player europei per grado di sviluppo della finanza islamica sono il
Regno Unito, la Germania, la Francia, il Lussemburgo, l’Irlanda, la Svizzera, la
Spagna e Malta, sebbene anche la Francia e l’Italia stiano muovendo, seppur
piccoli, passi positivi verso l’adozione di questo particolare modello bancario.
Sicuramente, comunque, spetta al Regno Unito il primato europeo in tema di
avanguardia nei confronti dell’istituzione di intermediari bancari islamici, con ben
cinque Islamic Banks (1 retail e 4 wholesale) che operano in Gran Bretagna con la
stessa licenza bancaria delle banche convenzionali (Deloitte Consulting, 2010).
38
La nascita, nel 2004, della Islamic Bank of Britain (IBB)21, ad opera di un gruppo
di investitori del Golfo, ha rappresentato un cruciale punto di svolta per una vera e
propria operazione pioneristica che ha dato avvio alla diffusione della finanza
islamica in territorio europeo.
L’iniziativa, partita nel 2002 e concretizzatasi nell’agosto del 2004 con
l’autorizzazione della Financial Services Authority (FSA), ovvero l’autorità di
vigilanza anglosassone, vede come fruitore principale dei propri servizi la
comunità britannica musulmana ma, sicuramente degno di nota, è anche l’insieme
di tutti i non-islamic custostomers che essa accoglie positivamente al suo interno.
La Islamic Bank of Britain attualmente offre la più ampia gamma di prodotti
Sharīca-compliant rivolti a clienti retail del Regno Unito.
Fra questi sono compresi strumenti basilari come conti correnti e conti di deposito
a risparmio, senza trascurare prodotti più complessi volti a soddisfare le molteplici
esigenze di finanziamento della clientela.
Ciò che rende particolarmente importante la IBB è il fatto di essere stata la prima
banca del Regno Unito ad introdurre un tipo di attività incentrata sui precetti
islamici e, per tale motivo, attualmente rappresenta un punto di riferimento per
un’ampia gamma di consumatori, sia a livello privato che istituzionale.
Un’altra realtà britannica degna di menzione è quella della HSBC Bank, la quale
ha avuto come principale punto di forza la presenza, dal 1998 al 2012, di una
divisione dedicata prettamente alla finanza islamica: la HSBC Amanah.
La scelta di revisione strategica, come si può apprendere dal sito internet del
Gruppo bancario, ha comportato «l’impossibilità di offrire prodotti e servizi
conformi alla Sharīca in Paesi come Emirati Arabi Uniti, Regno Unito, Bahrain,
Bangladesh, Indonesia, Singapore e Mauritius, restando attiva solo in Malesia ed
in Arabia Saudita».
Ciò nonostante, come si evince da un articolo del Financial Times risalente alla
chiusura delle suddette sedi di HSBC Amanah, la banca rimane – secondo i dati
Bloomberg – uno dei più grandi player dell’Islamic corporate and investment
banking, soprattutto in termini di emissione di sukuk, ossia i bond islamici dei
quali si parlerà meglio nel corso del prossimo capitolo (Jenkins & Hall, 2012).
21
Il 23 ottobre 2014 la Islamic Bank of Britain ha annunciato la decisione di cambiare il suo nome
in Al Rayan Bank PLC. La modifica sarà completata nel dicembre 2014.
39
Passando alla Germania, la quale opera esclusivamente con Islamic Windows22,
è opportuno sottolineare come essa sia stata il primo Paese in Europa ad emettere,
nel 2004, un bond islamico governativo con valuta europea.
Nel 2009, la Federal Financial Supervisory Authority (BaFin) tedesca ha
accettato la richiesta, avanzata da un’istituzione finanziaria straniera, di effettuare
operazioni bancarie all’interno del Paese europeo in accordo con i princìpi
islamici. Tuttavia, senza una licenza bancaria completa, la gamma di prodotti
offerti è rimasta decisamente limitata (di Mauro, 2013).
Le prospettive di sviluppo della finanza islamica in Germania sono piuttosto
solide per diverse motivazioni.
In primo luogo, la Germania è la più grande economia europea e, anche per tale
motivazione, rappresenta un territorio in cui il mercato islamico potrebbe avere
una valida prospettiva di crescita sebbene non vanti una delle più grandi
percentuali di popolazione islamica (4,03 milioni di musulmani, contro i 6,13
milioni della Francia e 2,95 milioni del Regno Unito)23.
In secondo luogo, gli investitori tedeschi potrebbero utilizzare le istituzioni che
offrono soluzioni di finanza islamica come fonti alternative di finanziamento e,
quindi, migliorare e diversificare ulteriormente il proprio profilo di rischio.
Infine, appare opportuno sottolineare come i prodotti islamici abbiano come
principale vantaggio quello di rafforzare i legami commerciali con Paesi come la
Turchia, partner commerciale attivamente impegnato con la Germania e
caratterizzato da un mercato finanziario islamico in forte sviluppo.
Spostando l’attenzione verso la Francia, invece, si può rilevare come lo
sviluppo della finance islamique sia dovuto principalmente al forte sostegno che
le autorità francesi hanno dato a questo particolare segmento in evoluzione,
creando un ambiente adeguato ed accogliente volto al suo sviluppo in questo
Paese europeo.
22
23
L’Islamic Window è il reparto di una banca tradizionale che offre servizi finanziari islamici.
Fonte dei dati: www.islamicpopulation.com
40
Nel 2010, un accordo tra Paris Europlace e l’AAOIFI24 ha sancito un punto di
partenza volto allo sviluppo dell’Islamic banking in Francia, vista anche la
precedente istituzione, nel dicembre 2009, dell’Institut français de finance
islamique, un’organizzazione che ha lo scopo di promuovere e sostenere lo
sviluppo della finanza islamica in Francia e nel mondo.
Tuttavia, rispetto agli altri Stati membri dell’Eurozona, la Francia si colloca
ancora in una fase embrionale per lo sviluppo di tale pratica finanziaria.
Negli ultimi anni, ciò nonostante, le autorità di regolamentazione francesi hanno
adottato una serie di misure, soprattutto fiscali, volte a promuovere il
finanziamento islamico nel Paese, anche per mezzo della contrattazione di
strumenti finanziari islamici sui mercati regolamentati.
Nel giugno del 2011, la Francia ha assistito all’introduzione del primo sistema di
deposito islamico gestito da una banca tradizionale, il quale è stato accolto in
maniera nettamente positiva da parte dei clienti retail francesi (di Mauro, 2013).
Col passare degli anni, in ogni caso, la finanza islamica sembra avere un buon
potenziale di crescita nel territorio francese.
Infine, sicuramente degna di nota è la situazione italiana che, seppur dai tratti
incerti, vanta già diverse realtà finanziarie shariatiche che promettono un concreto
ed imminente sviluppo del fiorente mercato islamico capace di distinguersi
verosimilmente finanche a livello europeo.
2.5 Sviluppo dell’Islamic Banking in Italia
Il recente Turin Islamic Economic Forum, tenutosi nel capoluogo Piemontese il
17 e 18 novembre 2014, ha confermato la concreta volontà, da parte del mercato
economico italiano, di aprire i propri orizzonti a realtà finanziarie differenti da
quelle convenzionali.
L’iniziativa, organizzata dal Comune di Torino, dimostra, infatti, che il tema è
di saliente importanza non soltanto nel mondo accademico, vista l’alta affluenza
di rappresentanti di aziende ed istituzioni bancarie già operanti in tale direzione.
24
L’Accounting & Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI) è un
organismo non-profit con la funzione di elaborare ed emettere standard contabili, etici e di
governance societaria relativi alle attività svolte dalle istituzioni finanziarie islamiche.
41
Come evidenziano le parole di Maurizio Tamagnini – CEO del Fondo
Strategico Italiano (FSI) nonché Presidente della IQ Made in Italy Investment
Company, recente Joint Venture tra Fondo Strategico Italiano e Qatar Holding:
«L’asse tra finanza islamica e Made in Italy è funzionale ai nostri interessi e
complementare ai loro obiettivi» (Ferrando, 2014).
Inoltre, la crescente nascita di web magazines in lingua italiana dedicati alla
finanza islamica, nonché di centri di ricerca accademici e di corsi volti ad
approfondire tale tematica, testimoniano il forte interesse verso questo nuovo
modello economico-finanziario che sta prendendo sempre più piede nel contesto
italiano viste, soprattutto, le prospettive di sviluppo che esso può generare.
Afferma, infatti, Paolo Biancone – direttore del Centro di Ricerca Osservatorio
sulla Finanza Islamica all’Università degli Studi di Torino, nonché Editor in
Chief dello European Journal of Islamic Finance: «Conoscere la finanza islamica
è un presupposto fondamentale per essere competitivi e produttori di ricchezza»
(Habibeddine, 2014).
Un dato, questo, che può trovare conferma nell’evidente presenza di una forte
concentrazione, già nel 2010, della popolazione musulmana nelle regioni italiane.
Figura 2.2 - Musulmani per regione su totale musulmani in Italia
Fonte: Deloitte Consulting (2010), Finanza islamica. Niente interessi, ma grande interesse, disponibile su
www.deloitte.com.
42
Indubbio è che ad oggi l’Italia, sebbene non ospiti istituti finanziari islamici
indipendenti rispetto agli attuali operatori convenzionali, pone sempre più
l’attenzione verso il mondo finanziario islamico, in quanto interessata ad
espandere tale segmento dell’economia al proprio interno soprattutto sotto tre
differenti profili (Alvaro, 2014):
 offerta di prodotti e servizi finanziari islamici;
 raccolta di capitali da soggetti islamici mediante l’utilizzo di prodotti di
finanza convenzionale capaci di rispettare le regole di finanza islamica;
 investimenti effettuati in Italia da soggetti appartenenti al mondo islamico,
nel rispetto delle regole di finanza convenzionale, senza vincoli islamici.
Ciò nonostante, il principale settore in cui la finanza islamica al momento
risulta particolarmente sviluppata nel contesto italiano è sicuramente quello dei
mercati mobiliari, vista la presenza delle italiane Diasorin, Luxottica, Moncler,
Parlmalat, Recordati, Salvatore Ferragamo e Tod’s nel Dow Jones Islamic Index,
ovvero l’indice mondiale delle 2510 società capaci di rientrare nei canoni halāl
fissati dalla finanza islamica (Massaro, 2014).
Il team di appena trenta dottori, considerati fra i più autorevoli sul tema a livello
internazionale, ha emesso il proprio parare legale positivo nei confronti delle
suddette società italiane, il quale vale come vera e propria garanzia per gli
investitori musulmani.
Ma il Dow Jones Islamic Index non rappresenta l’unica realtà finanziaria in cui
sono presenti delle società italiane.
Infatti, spostando l’attenzione sul Ftse Shariah All World è possibile trovare ben
tredici società italiane conformi ai princìpi della Sharīca, quali Buzzi Unicem,
Enel, Enel Green Power, Eni, Exor, Fiat, Luxottica, Parmalat, Pirelli, Prysmian,
Saipem, STMicroelectronics e Tenaris (Massaro, 2014).
Come è facile evincere dalla Figura 2.3, a dispetto di quanto accaduto ai mercati
mobiliari a seguito dello scoppio della bolla finanziaria del settembre 2008, il
settore della finanza islamica ha sempre proseguito il suo trend positivo, con
performance finanche superiori rispetto a quelle del mercato tradizionale.
43
Figura 2.3 – Confronto tra il DJIM ed il GDOW
Fonte: MASSARO F. (2014), La Consob studia la finanza islamica. Ecco la lista dei titoli italiani
certificati, Corriere della Sera, 20 Luglio 2014.
Di conseguenza, vista la situazione attuale nel contesto italiano, risulta
sicuramente encomiabile la persistente presenza di alcune delle principali società
italiane a maggiore capitalizzazione in indici di finanza islamica ma, ciò
nonostante, il superamento delle difficoltà normative riguardanti il sistema
bancario italiano risulta sempre più necessario ed auspicabile, non solo per attrarre
nuovi investimenti, ma soprattutto per apportare maggiore liquidità al sistema
economico con la conseguente riduzione del costo del capitale per le aziende.
Un’intesa, quella tra economia italiana e finanza islamica, che si prospetta essere
un vero e proprio punto di svolta per la rinascita dell’economia reale del Paese.
44
CAPITOLO 3 – CONTRATTI E STRUMENTI FINANZIARI ISLAMICI
3.1 I principali contratti di finanza islamica
Gli istituti bancari islamici operanti nel mercato finanziario internazionale sono
parte integrante, ad oggi, di una vasta gamma di accordi giuridici, conformi alla
Sharīca, architettati sulla base di alcune delle più note forme contrattuali tipiche
della finanza islamica, che verranno qui di seguito esaminate dettagliatamente.
3.1.1 Musharakah: accordo di joint venture
Il termine arabo musharakah è letteralmente traducibile in lingua italiana come
“associazione” e, per questo motivo, è riconducibile ad una delle basilari forme
contrattuali pienamente conformi al principio coranico del profit and loss sharing
(PLS), di cui si è già detto nel corso del primo capitolo.
In termini economici, questa particolare tipologia contrattuale può essere
ricondotta alla partecipazione societaria in cui due o più soggetti apportano il
proprio capitale di rischio, finalizzato alla realizzazione di un’attività, affidandone
la gestione al prenditore di fondi, così come evidenziato dalla Figura 3.1.
Figura 3.1 – Schema di funzionamento del contratto di musharakah
Fonte: www.deloitte.com.
45
La principale particolarità di questo contratto è che i profitti derivanti da tale
compartecipazione vengono distribuiti in base ad un accordo, mentre le perdite
sono ripartite secondo quanto conferito dai soggetti che vi prendono parte, motivo
per cui il musharakah è considerato un contratto a partecipazione di parità.
Altro importante vantaggio legato al contratto di musharakah è rappresentato
dal fatto che il soggetto finanziatore che apporta il proprio capitale può contribuire
all’investimento non solo mediante versamenti in denaro, ma anche con il proprio
lavoro, attraverso la locazione di macchinari o attrezzature, oppure direttamente
con beni conferiti in natura.
Identificati i principali tratti distintivi di tale contratto è, quindi, facile
identificare la banca come principale entità capace di destinare la quota capitale
necessaria a finanziare l’attività dando vita, così, ad una vera e propria
partnership con l’imprenditore.
È opportuno precisare, tuttavia, che nel musharakah la banca potrebbe non essere
la sola finanziatrice del progetto, come invece avviene in altre tipologie
contrattuali delle quali si parlerà a breve.
Il contratto, inoltre, può prevedere un potere di esercizio di voto, nonché di
partecipazione alla gestione, da parte dei soggetti finanziatori, determinato sulla
base delle quote detenute dagli stessi, motivo per cui il musharakah viene più
comunemente assimilato ad un accordo di joint venture o di project financing.
Un tipico esempio di contratto musharakah può essere quello in cui «la banca
mette a disposizione di un contadino un certo patrimonio di base, come aratri,
trattori, pompe di irrigazione, e così via, nonché una parte di capitale d’avvio
sottoforma di carburante, sementi, pesticidi e fertilizzanti. Il capitale del contadino
è limitato alla fornitura della terra, del proprio lavoro e della gestione. Trattandosi
di un contratto di associazione, non vi è bisogno di collaterals o di altre garanzie
oltre a quelle personali. I profitti vengono divisi tra il contadino e la banca, in
modo tale che l’agricoltore venga pagato dapprima col 30% del profitto netto per
la sua gestione, mentre il restante 70% viene diviso tra la banca e il contadino con
una rateizzazione basata sulla ripartizione dell’equity» (Ahmad, 1993).
46
3.1.2 Mudarabah: società in accomandita semplice
Anche il mudarabah si configura come un contratto basato sul principio
coranico del profit and loss sharing (PLS) e, per tale motivo, come si vedrà a
breve, presenterà molti tratti in comune con il contratto di musharakah.
Il mudarabah coinvolge due soggetti:
 il Rabb-ul-Maal, ovvero il finanziatore, proprietario del capitale;
 il Mudarib, ossia l’imprenditore, cui è affidata la gestione.
Il finanziatore fornisce il capitale per intero, mentre l’imprenditore apporta la
propria esperienza e capacità operativa, idonee per investire il capitale in un
progetto economico volto all’ottenimento di un ritorno redditizio, senza
pretendere alcun compenso per la concreta gestione dell’operazione.
Figura 3.2 – Schema di funzionamento del contratto di mudarabah
Fonte: www.deloitte.com.
Gli utili realizzati vengono ripartiti tra il finanziatore e l’imprenditore secondo
una proporzione stabilita ex ante, nel momento della stipulazione del contratto.
Tuttavia è opportuno precisare che, in caso di profitto, viene condivisa tra i due
soggetti solo una percentuale del margine di utile, e non l’intera somma.
47
In caso di perdita, invece, di distinguono due casi:
 se questa è legata alla normale incertezza presente nelle operazioni di
investimento, il Rabb-ul-Maal perde tutto il capitale apportato, mentre
l’imprenditore subisce una perdita in termini di tempo e sforzi impiegati;
 se la perdita è causa di una comprovata negligenza o cattiva gestione del
Mudarib, questo può essere ritenuto responsabile del danno economico e,
pertanto, identificato come unico responsabile tenuto a ricompensare il
finanziatore delle perdite subite.
Per tale motivo, i contratti mudarabah sono considerati ad alto rischio e,
dunque, oltre ad essere assimilati ad un più convenzionale schema di società in
accomandita semplice, vengono spesso ricondotti, da molti studiosi, ad accordi
volti alla gestione finanziaria di fondi comuni di investimento.
Essendo mudarabah e musharakah basati sul principio di PLS, è opportuno
sottolinearne alcune differenze, così come esposto nella Tabella 3.1:
Tabella 3.1 – Principali differenze tra mudarabah e musharaka
MUSHARAKAH
MUDARABAH
Investimento
Effettuato da tutti i soggetti che
prendono parte al contratto
Effettuato soltanto dal Rabb-ul-Maal
Gestione
Possono prendervi parte tutti i
soggetti partecipanti
Solo il Mudarib ha diritto di gestione
Responsabilità
Illimitata per tutti i partners
Limitata al finanziatore per la parte
del suo investimento
 Profitti distribuiti secondo accordi
PLS
 Perdite distribuite in base alle quote
di partecipazione dei partners
 Rabb-ul Maal: beneficia di margini
di profitto o perde l’intero capitale
 Mudarib: beneficia di margini di
profitto, ma non incorre in perdite
economiche se non per negligenza
Fonte: elaborazione propria.
48
3.1.3 Murabahah: contratto di mutuo bancario atipico
Il murabahah rappresenta la principale forma di finanziamento islamico
rientrante nella categoria dei contratti non-profit and loss sharing (non-PLS).
Nella fattispecie, esso si configura come un contratto del tutto particolare in
quanto capace di eludere una delle problematiche principali affrontate dalle
Islamic banks, ovvero il divieto, stabilito dalla Sharīca, di non poter prestare
direttamente alcuna somma di denaro ricavandone un surplus economico.
Per tale motivo, la banca ovvia a tale questione acquistando direttamente il bene
che il cliente avrebbe comprato con il denaro ricevuto in prestito, per poi
rivenderlo al cliente stesso aggiungendo un margine di utile (spesso indicato come
mark-up) ad un prezzo più alto, concordato ex ante, che può essere corrisposto
anche ratealmente.
Figura 3.3 – Schema di funzionamento del contratto di murabahah
Fonte: www.deloitte.com.
Questa tecnica, pertanto, risulta ammissibile in quanto la banca, acquistando il
bene oggetto del contratto, non solo sopporta un rischio legato all’acquisizione del
bene prima della concreta controproposta di vendita al cliente specifico, ma
soprattutto perché essa è vincolata a tenere un alto livello di trasparenza con i
propri clienti ai quali deve comunicare, ex ante, l’ammontare esatto del proprio
ritorno economico per accordare questo tipo di operazione.
49
Nella realtà operativa, pertanto, si ricorre molto spesso a questa tipologia
contrattuale per finanziare l’acquisizione di cespiti o di investimenti relativi ad
attività imprenditoriali.
La specificità di questa forma contrattuale è legata al rispetto del principio
shariatico secondo cui, una delle condizioni più importanti per la validità di un
contratto di vendita, è che l’oggetto di scambio sia di proprietà del venditore, che
deve detenerne anche il possesso fisico, poiché la merce deve già esistere al
momento della stipula contrattuale, come fissato dal divieto di gharār del quale si
è parlato nel corso del primo capitolo.
L’elemento essenziale della transazione, pertanto, è legato alla proprietà della
merce la quale resta del finanziatore dal momento dell’acquisto del bene fino
all’atto della sua concreta rivendita al cliente specifico, con tutti i rischi annessi.
3.1.4 Salam e Istisna’: eccezioni al divieto di gharār
Nonostante il suddetto divieto di gharār, nel contesto islamico esistono due
particolari eccezioni ad esso, ovvero i contratti di salam e istisna’.
Il contratto salam consiste in una compravendita in cui il venditore si impegna a
fornire all’acquirente, ad una data futura ed in un luogo prestabiliti, dei beni
specifici in cambio di un pagamento immediato (o entro un massimo di tre giorni),
da effettuarsi in sede contrattuale.
Lo scopo di tale contratto è quello di soddisfare l’immediato bisogno di
liquidità da parte del venditore, il che collima con l’impossibilità contrattuale di
provvedere ad un pagamento rateale.
Inoltre, la merce oggetto del contratto deve essere definita puntualmente, nel
modo più dettagliato possibile, specificandone l’esatta quantità e qualità.
Questo tipo di contratto, in passato, veniva applicato soprattutto al commercio
di prodotti agricoli, in quanto offriva il duplice vantaggio di aiutare i piccoli
contadini che necessitavano di denaro per coltivare i propri terreni, oltre a fornire
la possibilità, per l’acquirente, di bloccare il prezzo del bene, proteggendolo da
futuri incrementi.
50
Il contratto salam, recentemente, ha conosciuto un ulteriore sviluppo nella
pratica finanziaria con il c.d. salam parallelo, che consiste nella simultanea
applicazione di due contratti indipendenti di tipo salam riguardanti lo stesso bene.
Figura 3.4 – Schema di funzionamento del contratto di salam parallelo
Fonte: www.deloitte.com.
Nel salam parallelo la banca si impegna – con un primo contratto salam – a
ricevere, da un fornitore terzo, una merce la cui descrizione è identica a quella dei
beni che devono essere acquistati – mediante un secondo contratto salam,
indipendente dal primo – dall’acquirente finale con cui si è stipulato il secondo
contratto.
Pertanto, quando l’acquirente principale necessita di finanziamenti, ricorre ad
un istituto bancario che stipula con esso un contratto in cui si impegna a
procurarsi, e a consegnare, una determinata merce all’acquirente, a fronte di un
pagamento immediato in loco.
Successivamente, con un altro contratto indipendente dal primo, la banca, in
qualità di acquirente, si rivolge al produttore della merce oggetto del primo
contratto, ordinandone la consegna, ad una data stabilita, a fronte di un pagamento
immediato in un’unica soluzione.
Essendo formato in due transazioni commerciali complete ed indipendenti, il
salam parallelo rende entrambi gli accordi leciti dal punto di vista coranico.
51
Il prezzo pagato dall’acquirente principale è superiore rispetto a quello pagato
dall’ente finanziario nel secondo contratto e, pertanto, la differenza tra i due
importi rappresenta il compenso di quest’ultimo per il servizio reso.
Il contratto istisna’, invece, consta in un accordo di vendita in cui la merce
viene negoziata prima che essa esista fisicamente.
Pertanto l’acquirente commissiona ad un fornitore la produzione di un
determinato bene, fissandone le caratteristiche, il prezzo e le modalità di
pagamento, dal momento che non è richiesto in via anticipata.
Altra differenza con il contratto salam è che la consegna non deve essere fissata
nel momento in cui viene stipulato il contratto, ma si può prevedere una durata
massima entro la quale essa deve avvenire, e finanche una penale in caso di
ritardo di quest’ultima.
Ciascuna parte gode del diritto di recedere dal contratto prima che inizino i
lavori di produzione mentre, sul produttore, vige l’obbligo morale di fornire il
bene come da preciso accordo, utilizzando materiali di sua specifica proprietà in
quanto, se appartenessero all’acquirente, si configurerebbe un’altra tipologia
contrattuale (Ijarah), della quale si parlerà a breve.
I contratti istisna’ si adattano, pertanto, molto bene al finanziamento di lavori in
corso su ordinazione legati, per esempio, allo sviluppo di progetti infrastrutturali.
Anche in questo caso è possibile individuare una particolare forma contrattuale
di c.d. istisna’ parallelo – progettata secondo lo stesso schema, modificato solo
per tipologia contrattuale, analizzato nella Figura 3.4 – in quanto il soggetto
finanziatore è generalmente rappresentato da una banca, la quale ricorrerà ad un
costruttore esperto poiché priva di specifiche competenze tecniche volte alla
costruzione di un bene o di un immobile.
Anche in questo caso, tuttavia, elemento essenziale per la liceità contrattuale è
l’indipendenza tra i due contratti istisna’ condotti in parallelo.
52
3.1.5 Ijarah: contratto di leasing
Il contratto ijarah rappresenta una particolare forma di istituto giuridico
islamico suscettibile di una duplice interpretazione. Si distingue, infatti, in:
 Ijarah tul-amal, ovvero un contratto di lavoro;
 Ijarah tul-ain, ovvero un contratto di leasing.
Nella sua prima accezione, l’ijarah si riferisce all’accordo relativo alla
prestazione di un servizio professionale, opportunamente ricompensato, statuìto
due soggetti:
 il musta’jir, ovvero il datore di lavoro;
 l’ajir, ovvero il lavoratore.
In tale configurazione, pertanto, l’ijarah può essere agevolmente imputato a
qualsiasi accordo nel quale si ricorre al servizio di un professionista come, ad
esempio, un avvocato o un medico.
Nella sua seconda accezione, invece, l’ijarah viene ricondotto ad un accordo di
usufrutto su beni e proprietà, mobili o immobili, caratterizzato dalla presenza di
tre elementi essenziali ed un elemento accessorio:
 il mu’jir, ovvero il proprietario del bene;
 il mustajir, ovvero il beneficiario del bene;
 l’ujra, ovvero il canone periodico che il beneficiario del bene deve
corrispondere al proprietario dello stesso;
 l’eventuale presenza di un intermediario che regoli i rapporti tra il
proprietario ed il beneficiario del bene.
Nel caso in cui il contratto preveda esclusivamente la presenza dei primi tre
elementi, esso verrà ricondotto ad un mero contratto di leasing diretto mentre,
qualora vi sia la presenza accessoria di un intermediario finanziario, volta a
regolare il rapporto, esso potrà essere assimilato ad un contratto di leasing
finanziario, osservante lo schema di funzionamento mostrato nella Figura 3.5.
53
Figura 3.5 – Schema di funzionamento del contratto di ijarah tul-ain
Fonte: www.deloitte.com.
In ultimo, appare di basilare importanza sottolineare l’esistenza, nella pratica
finanziaria, di una terza figura di tale istituto giuridico, ovvero l’Ijarah wa Iqtina.
Questo tipo di ijarah coincide con la possibilità, accordata al beneficiario del
bene, di riscattare la proprietà dello stesso al termine del periodo di locazione.
La validità di tale accordo, tuttavia, è subordinata al rispetto di tre condizioni:
 la locazione ed il trasferimento del diritto di proprietà del bene, od il suo
possesso, devono essere registrati in documenti separati;
 i contratti di leasing e di trasferimento del diritto di proprietà devono essere
indipendenti l’uno dall’altro, ovvero l’accordo relativo al trasferimento
finale della proprietà del bene non deve rappresentare una condizione
preliminare per la firma del contratto di leasing;
 l’accordo relativo al trasferimento finale della proprietà del bene dovrebbe
essere unilaterale e vincolante soltanto per il locatore.
In relazione a quanto appena esposto, l’Ijarah wa Iqtina rappresenta la tipologia
contrattuale maggiormente utilizzata, ad oggi, nella pratica finanziaria in quanto
combina i benefici di finanziamento alla possibilità di acquisizione della proprietà
del bene oggetto del contratto.
54
3.1.6 Takaful: contratto di assicurazione
Il contratto takaful rappresenta, probabilmente, uno degli accordi più insoliti
all’interno del contesto economico-finanziario islamico in quanto, essendo
assimilabile al tradizionale contratto assicurativo, sorge spontaneo chiedersi come
esso riesca ad eludere i rigorosi divieti coranici di gharār, maysir e ribā, già
precisati nel corso del primo capitolo.
Il termine arabo takaful deriva dalla parola araba kafala, la quale significa
“garanzia”, il che giustifica tale tipologia contrattuale poiché relativa a contratti
assicurativi strutturati secondo i seguenti princìpi di mutua assicurazione:
 Cooperazione: gli assicurati cooperano per il loro bene comune;
 Protezione: ogni assicurato versa la propria donazione per aiutare coloro
che hanno bisogno di assistenza per un evento dannoso che ha colpito la
propria salute o il proprio patrimonio;
 Responsabilità: non si beneficia di alcun vantaggio a scapito degli altri;
 PLS: le perdite subite vengono condivise tra gli assicurati.
Per queste motivazioni, contrariamente alle assicurazioni convenzionali, il
takaful non contiene alcun elemento proibito dalla legge islamica, in quanto
garantisce il pieno rispetto dei tre elementi che rendono le assicurazioni
tradizionali proibite (gharār, maysir e ribā,) poiché ha ad oggetto libere donazioni
che non vengono investite in strumenti finanziari basati sull’applicazione dei tassi
di interesse.
Nella realtà operativa islamica, così come in quella tradizionale, si distinguono
due tipologie di contratti takaful:
 family takaful, ovvero assicurazione vita;
 general takaful, ovvero assicurazione danni.
Infine, appare utile sottolineare la possibilità, da parte delle compagnie
cooperative di assicurazione, di poter usufruire anche di contratti di
riassicurazione (retakaful), ovvero di strumenti con cui queste possono assicurarsi
a loro volta per poter disporre dei mezzi necessari per indennizzare gli assicurati
contro eventi dannosi legati a calamità di grandi dimensioni e portata.
55
3.2 I principali strumenti finanziari islamici
L’attuale configurazione dei mercati mobiliari internazionali vede affacciarsi, al
proprio interno, sempre maggiori strumenti finanziari basati sui precetti islamici
sebbene questi ultimi siano fortemente limitati, in particolar modo, dal divieto di
gharār che è in netto contrasto con la sempre più diffusa pratica di short selling25.
In particolar modo, il debutto di importanti colossi bancari convenzionali nel
mercato dei prodotti finanziari Sharīca-compliant26, dimostra quanto il settore
della finanza islamica stia muovendo, sempre più, importanti passi positivi verso
una sua affermazione a livello internazionale.
Appare, dunque, necessario porre l’attenzione sul dettaglio dei principali
strumenti finanziari islamici attualmente scambiati nei mercati regolamentati.
3.2.1 Sukuk: “bond” islamici
Ancor più rispetto ai prodotti assicurativi islamici citati in precedenza, i sukuk
rappresentano, senza ombra di dubbio, lo strumento di finanza islamica
maggiormente diffuso, conosciuto ed analizzato in dottrina dato il suo enigmatico
compromesso tra la corresponsione di un interesse prefissato ed il principale
divieto coranico del ribā il quale proibisce, per l’appunto, tale pratica finanziaria.
Nella realtà finanziaria, essi vengono spesso assimilati ai bond islamici, per
quanto tale paragone sia tecnicamente scorretto.
Infatti, sebbene i sukuk abbiano l’obiettivo di reperire liquidità per i possessori
mediante la sottoscrizione di strumenti finanziari, è opportuno tener presente
l’assunto per cui, nella pratica islamica, è del tutto inesistente una forma di
finanziamento elargita sottoforma di debito, in quanto l’unica ritenuta lecita è
relativa al prestito benevolo senza corresponsione di interessi.
I sukuk, pertanto, si configurano precisamente come certificati di investimento.
Con il termine short selling (o vendita allo scoperto) si intende un’operazione che prevede il
prestito di un certo numero di strumenti finanziari venduti sul mercato senza averne, di fatto, la
proprietà. I titoli vengono chiesti in prestito solitamente al proprio broker poiché l’investitore
ritiene che la quotazione degli stessi possa scendere nell’immediato futuro (Fontanills, 2009).
26 Risale, infatti, a settembre 2014 l’ultimo approccio della finanza convenzionale al mercato
islamico mediante l’emissione, da parte di Goldman Sachs, di sukuk quinquennali per $ 500mln.
25
56
In particolar modo, è possibile enunciare una definizione formale per cui i
sukuk sono «certificati di pari valore rappresentanti quote indivisibili di proprietà
di beni materiali, usufrutti e servizi, od il possesso di risorse relative a progetti
specifici o particolari attività di investimento» (AAOIFI, 2008).
I sukuk sono, di conseguenza, certificati di comproprietà che forniscono ai
possessori il diritto di partecipare al finanziamento di un progetto finanziario
specifico – purché esso abbia una ricaduta tangibile positiva sull’economia reale –
ed di incassarne gli utili, senza far ricorso ad alcuna struttura interest-based.
Per tale motivazione, i sukuk rappresentano uno strumento finanziario del tutto
atipico in quanto, sebbene operino esattamente come i tradizionali titoli
obbligazionari occidentali, sono capaci di arginare il divieto di interesse mediante
l’adozione di una variabile da cui dipenderà il loro prezzo (c.d. underlying o
sottostante) rappresentata da un contratto islamico (come, ad esempio, l’ijarah).
Non essendo, quindi, il sottostante un’attività finanziaria ma un contratto
giuridico, il sukuk resta principalmente assimilabile ad un’obbligazione e non ad
uno strumento derivato27.
Una delle caratteristiche principali che differenzia i sukuk dalle convenzionali
obbligazioni è l’obbligo di trasparenza con i possessori rispetto al bene o al
patrimonio che il certificato di debito va a finanziare.
Difatti, contrariamente ai tradizionali bond, i sukuk non possono essere utilizzati
per finanziare attività generiche o non specificate dell’emittente, vista anche la
necessità di distribuire unicamente le risorse generate dall’attività finanziata,
senza ricorrere a patrimoni esterni.
Ciò rende i sukuk non concretamente assimilabili agli strumenti obbligazionari in
quanto non presentano una garanzia di ritorno del capitale investito stabilita ex
ante, ma bensì si impegnano esclusivamente a rispettare il principio di PLS al pari
della maggior parte dei contratti islamici precedentemente analizzati.
In particolar modo, è possibile riassumere brevemente i principali benefici che
colpiscono sia le Islamic Financial Institutions (IFI) e le aziende emittenti di tali
strumenti, sia gli investitori che decidono di aderirvi con il proprio capitale, così
come evidenziato nella Tabella 3.2.
27
I derivati sono strumenti finanziari il cui valore dipende da un altro bene (azioni, indici, valute,
tassi o materie prime).
57
Tabella 3.2 – Benefici dei sukuk per gli emittenti e per gli investitori
ISLAMIC FINANCIAL INSTITUTIONS (IFI)
INVESTITORI
ED AZIENDE
Liquidity Management
Attività finanziarie Sharīca-compliant
Fundraising
Securitisation
Negoziabilità
Gestione patrimoniale
Fonte: elaborazione propria.
Innanzitutto si registra l’indubbio vantaggio per le IFI e per le aziende di poter
gestire al meglio la propria liquidità attraverso l’emissione di tali prodotti che,
rappresentando un utile strumento di raccolta fondi, presentano il principale
beneficio di attenuare lo squilibrio presente nelle scadenze della raccolta e degli
impieghi, rispettivamente, sempre più ridotte e maggiormente dilazionate.
Inoltre, il ricorso a tecniche di cartolarizzazione per la negoziazione dei crediti sui
mercati finanziari permette di ridurre la presenza di possibili deficit finanziari,
nonché di ricorrere ad un più corretto approccio verso una gestione patrimoniale
capace di rispondere alle molteplici esigenze aziendali in continuo mutamento.
Per quanto attiene gli investitori, invece, l’alto grado di negoziabilità che
caratterizza i sukuk, nonché la loro perfetta conformità ai princìpi coranici e alla
Sharīca, rende tali prodotti altamente appetibili per molteplici fasce di finanziatori,
tenuta conto la loro appartenenza ad una asset class del tutto particolare, capace di
garantire un apprezzabile ritorno economico legato a progetti di finanziamento
etici volti al raggiungimento di aiuti concreti per lo sviluppo dell’economia reale.
Osservando il progetto che vanno a finanziare, si distinguono due tipi di sukuk:
 asset-based sukuk;
 asset-backed sukuk.
Negli asset-based sukuk l’emittente trasferisce solo la proprietà effettiva del
bene al titolare del sukuk, mentre ne trattiene la proprietà legale, il che è
confermato dalla permanenza del sottostante del sukuk all’interno del bilancio
dell’emittente.
58
In altre parole, dal punto di vista giuridico, non si configura un’effettiva vendita, il
che comporta che i titolari del sukuk non possono vendere a loro volta il
sottostante ad un soggetto terzo, ma possono solo ricorrere all’emittente.
L’asset-backed sukuk, invece, può essere definito come un titolo emesso in
virtù di un’operazione di securitisation (Securities Commission Malaysia, 2004).
Sulla base di tale definizione, pertanto, appare chiaro come l’operazione di
cartolarizzazione rappresenti la caratteristica più importante di tale strumento.
A differenza dell’asset-based sukuk, questa differente struttura prevede una
vera e propria vendita comportante il trasferimento della proprietà legale del
sottostante legato al sukuk.
In altre parole, i titolari dei sukuk basano i propri profitti esclusivamente sulle
performance dell’attività sottostante, in quanto essa non risulta più di proprietà
dell’emittente.
Tabella 3.3 – Principali differenze tra asset-based sukuk e asset-backed sukuk
ASSET-BASED
ASSET-BACKED
Fonte del pagamento
Liquidità dell’emittente
Entrate generate dal sottostante
Collocazione degli assets
Bilancio dell’emittente
Non presente nel bilancio
dell’emittente
Proprietà da parte dei
detentori del sukuk
Usufrutto senza diritto di
disposizione del bene
Proprietà legale con diritto di
disporre del bene
Ricorso
All’emittente
All’underlying asset
Fonte: elaborazione propria.
In generale, dunque, è pacifico constatare come gli asset-based sukuk
forniscono meno garanzie agli investitori rispetto agli asset-backed sukuk
rappresentando, così, uno strumento caratterizzato da un più alto profilo di rischio.
59
3.2.2 Azioni, fondi comuni di investimento e derivati
Come ultima analisi degli strumenti finanziari islamici da esaminare, appare
indispensabile porre brevemente l’attenzione su asset come azioni, fondi comuni
di investimento e derivati, sebbene siano di gran lunga meno diffusi sui mercati
finanziari rispetto ai sopraccitati sukuk.
Difatti, la sempre più sentita necessità di reperire capitali sui mercati borsistici,
ha coinvolto anche le istituzioni e le principali organizzazioni societarie islamiche
rendendo, così, doverosa una puntualizzazione in merito al corretto utilizzo di
forme di finanziamento capaci di ricorrere al mercato dei capitali malgrado il
pieno rispetto dei princìpi coranici.
In generale, sebbene si differenzino dalla forma contrattuale del musharakah
analizzata in precedenza, le azioni rappresentano una tipologia di ricorso al
finanziamento di terzi ormai ampiamente approvata dagli Ulema.
Tuttavia, essi sottolineano la principale diversità esistente tra una partnership di
tipo islamico, la quale richiede un’adesione ed una piena partecipazione
all’iniziativa economica, ed una partnership di tipo convenzionale, che non
presuppone alcun tipo di coinvolgimento se non economico.
Per tale motivazione, infatti, il modello finanziario islamico proibisce l’utilizzo di
azioni privilegiate e di ogni altro strumento partecipativo che possa limitare il
principio di PLS.
Per quanto attiene ai fondi comuni di investimento, invece, essi vengono
maggiormente ricondotti, dalla maggior parte degli studiosi, allo schema
contrattuale dei mudarabah, in quanto prevedono la presenza di un soggetto che
decide di affidare il proprio capitale ad un gestore, in cambio delle sue
competenze e della propria esperienza professionale volta all’ottenimento di un
profitto che andrà, poi, condiviso fra i due partecipanti al contratto.
Naturalmente, presupposto imprescindibile per la validità di tale contratto nel
contesto islamico, è la scrupolosità del gestore nell’effettuare scelte di
investimento volte a finanziare progetti ed attività halāl, ovvero leciti dal punto di
vista coranico.
60
Infine, breve accenno va fatto agli strumenti derivati, in quanto rappresentano
l’unico prodotto di finanza convenzionale del tutto proibito nel contesto
finanziario islamico.
Difatti, futures, opzioni, swap e ogni altro genere di derivative rappresenta un
prodotto in netto contrasto con i divieti di gharār e maysir che, invece,
caratterizzano i suddetti prodotti all’interno di un contesto convenzionale.
Unica lieve eccezione, come nei già accennati casi di salam e istisna’, è quella
relativa al forex and commodity trading in quanto, avendo ad oggetto materie
prime e monete di scambio legate all’economia reale, rende ammissibili acquisti e
vendite28 dove il pagamento anticipato e la consegna del bene può avvenire anche
fisicamente o, come nel solo nel caso delle valute, necessariamente a pronti.
28
Si ricorda l’inammissibilità di short selling ed il ricorso a meccanismi di leva finanziaria.
61
CAPITOLO 4 – CASE STUDY: CONFRONTO DI PORTAFOGLI FINANZIARI
4.1 Premessa
Il tema della consulenza finanziaria sta attraversando, da tempi piuttosto
recenti, un processo evolutivo di notevole portata innovativa volto a comprovarne
la legittimità come servizio di pianificazione e monitoraggio di obiettivi e risorse
economiche in materia di investimenti.
In ambito europeo, in particolar modo, il servizio di consulenza finanziaria ha
visto muovere i primi passi verso un riconoscimento normativo grazie
all’introduzione della direttiva MiFID (Market in Financial Instruments
Directive) la quale ha incluso ufficialmente tale attività nei servizi di investimento
enunciati all’art. 1 comma 5 del TUF29.
Da sottolineare, per di più, la scelta di affidare l’esercizio professionale di tale
attività non solo ad imprese di investimento, banche ed SGR, ma anche a persone
fisiche30, in possesso di determinati requisiti, ma svincolate da ogni tipo di
intermediario finanziario (c.d. consulenti finanziari indipendenti o “fee only”).
In ogni caso, appare opportuno rilevare come la prestazione di raccomandazioni
personalizzate risponda alla forte esigenza di fornire alla clientela una precisa ed
obiettiva indicazione in materia di investimenti basata su specifici obiettivi – non
solo di rischio e rendimento, ma anche di conformità a precetti etici e culturali –
capace di svincolarsi completamente dall’insieme dei restrittivi criteri
discrezionali utilizzati da figure professionali contrattualmente legate ad un
intermediario finanziario.
In riferimento al contesto globalizzato in cui gli attuali operatori finanziari sono
tenuti a destreggiarsi, pertanto, diventa ragionevole analizzare la crescente
necessità degli stessi di fornire un servizio di consulenza capace di rispondere alle
specifiche esigenze, analizzate nei precedenti capitoli, degli investitori islamici.
29
Il comma 5-septies del suddetto articolo, in particolar modo, ne fornisce una precisa definizione:
«Il servizio di consulenza in materia di investimenti consiste nella prestazione di
raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa dell’impresa di
investimento riguardo una o più operazioni relative a strumenti finanziari».
30 Art. 18-bis TUF.
62
Tuttavia, non essendovi vincoli, per l’insieme dei non-Muslims investors, per
procedere ad un investimento in strumenti finanziari conformi ai princìpi
shariatici, si renderà opportuno analizzare la convenienza, per tale tipologia di
investitori, a rinunciare ad un’asset allocation tradizionale in favore di una basata
su prodotti islamici.
A tal proposito, pertanto, si creeranno due differenti portafogli finanziari così
strutturati:
 portafoglio finanziario composto interamente da sukuk (bond) islamici
(d’ora in avanti denominato Islamic Portfolio);
 portafoglio finanziario composto interamente da obbligazioni tradizionali
(d’ora in avanti denominato Conventional Portfolio).
Obiettivo di tale studio, di conseguenza, sarà la valutazione della perfomance
dell’Islamic Portfolio – il quale avrà come benchmark il Conventional Portfolio –
al fine di quantificare il potenziale vantaggio che anche un investitore non
islamico potrebbe avere nel decidere di optare per un investimento in sukuk
anziché in tradizionali bond occidentali.
4.2 Parametri di selezione e composizione dei portafogli
La scelta di comporre entrambi i portafogli finanziari con strumenti aventi
natura creditizia è dovuta alla preponderanza dei sukuk islamici come principali
strumenti commerciati nei mercati regolamentati, nonché al loro elevato grado di
assimilabilità ai convenzionali bond occidentali per effettuare un equo confronto.
Entrambi i portafogli hanno seguito i seguenti parametri di selezione:
 arco temporale di rilevamento dei dati: 23/05/2014 – 21/11/2014;
 maturity dei titoli: fino a 5 anni (2019);
 tasso di rendimento cedolare: non inferiore al 3,00% annuo31;
 tasso cedolare: fisso;
 tipologia bond: corporate o governativi.
31
Si è ipotizzato un tasso di rendimento soglia.
63
Per la costruzione dell’Islamic Portfolio si è, quindi, proceduto con l’analisi dei
sukuk emessi, attualmente in circolazione nei mercati regolamentati, così come
rilevato dal web database dell’Islamic Finance Information Service (IFIS)32.
Per la selezione dei titoli obbligazionari convenzionali, invece, si sono
analizzati i bond quotati nei seguenti mercati33:
 MOT;
 DomesticMOT;
 EuroMOT;
 ExtraMOT;
 EuroTLX.
La scelta finale, pertanto, ha avuto come risultato la selezione di quattro titoli
per portafoglio – così come mostrato dettagliatamente nelle Tabelle 4.1 e 4.2 –
conformi ai parametri di scelta nominati in precedenza e capaci di rappresentare,
seppur in via esemplificativa, una possibile asset allocation ottimale in sukuk ed
in titoli di obbligazionari convenzionali.
Tabella 4.1 – Composizione dell’Islamic Portfolio
ISIN
XS1035007530
US71567RAB24
XS0999501538
XS1057852912
DESCRIZIONE
CEDOLA
PERIODICITÀ
SCADENZA
VALUTA
DIB Sukuk Limited
4,291%
Semestrale
20/02/2019
USD
Mudarabah
6,125%
Semestrale
15/03/2019
USD
Ijarah
3,039%
Semestrale
03/12/2018
USD
Murabahah
5,375%
Semestrale
24/04/2019
USD
Murabahah
Perusahaan Penerbit
SBSN Indonesia
Ooredoo Tamweel
Limited
TF Varlik Kiralama
A.S.
UNDERLYING
Fonte: elaborazione propria
Sono stati analizzati sukuk per un totale di 1885 (aventi scadenza fino al 2019), dai quali sono
stati successivamente estrapolati i titoli rientranti nei suddetti parametri di investimento e per i
quali è stato possibile rilevare uno storico delle quotazioni durante l’arco temporale indicato.
33 Sono stati analizzati bond per un totale di 3818 (aventi scadenza fino al 2019), dai quali sono
stati successivamente estrapolati i titoli rientranti nei suddetti parametri di investimento e per i
quali è stato possibile rilevare uno storico delle quotazioni durante l’arco temporale indicato.
32
64
Tabella 4.2 – Composizione del Conventional Portfolio
ISIN
DESCRIZIONE
CEDOLA
PERIODICITÀ
SCADENZA
VALUTA
TIPOLOGIA
IT0004489610
BTP 1st19 4,25%
4,25%
Semestrale
01/09/2019
EUR
Titolo di Stato
XS0412826579
BEI Ap19 EUR 4,25
4,25%
Annuale
15/04/2019
EUR
Corporate
NL0009054907
RBS Ap19 Royal 5,5
5,5%
Semestrale
20/04/2019
EUR
Corporate
6,7%
Annuale
05/06/2018
EUR
Corporate
XS0367777884
UNICREDIT 6,7%
Gi18 SUB UT2EUR
Fonte: elaborazione propria
Da sottolineare, infine, la scelta di procedere con un’analisi delle performance
del portafoglio islamico rispetto al portafoglio convenzionale condotta secondo il
punto di vista del consulente-gestore, in quanto non è stato considerato alcun
profilo commissionale specifico (Pacelli, 2014).
4.3 Analisi di un portafoglio finanziario islamico
Lo studio oggetto del presente capitolo è stato condotto sulla base dei principali
indici di performance, in quanto una mera analisi del rendimento del portafoglio,
in un’ottica di “one size fits all”, sarebbe risultata riduttiva e fuorviante, poiché
non in grado di considerare l’insieme delle altre variabili capaci di giocare un
ruolo importante all’interno del processo di valutazione .
La valutazione della performance dell’Islamic Portfolio terrà in considerazione:
 il rendimento lordo, misurato sul periodo di rilevazione dei dati;
 il rischio, misurato dalla deviazione standard dei rendimenti semestrali;
 il beta storico dell’Islamic Portfolio rispetto al Conventional Portfolio.
65
Il confronto è stato condotto sul medesimo lasso temporale e con rilevazioni
omogenee, per evitare una distorsione nella valutazione.
Gli indicatori di performance analizzati sono stati i seguenti:
 indice di Sharpe (IS);
 indice Rap di Modigliani (RAPM);
 Trekking Error (TE);
 Information Ratio (IR);
 Alpha di Jensen;
 indice di Sortino.
Si presentano, quindi, le rilevazioni ottenute dal calcolo dei suddetti indici di
performance dell’Islamic Portfolio, in relazione al Conventional Porfolio
considerato come benchmark – così come mostrato nella Tabella 4.3 – al fine di
analizzarne successivamente, nel dettaglio, la significatività.
Tabella 4.3 – Risultati degli indici di performance
RENDIMENTO MEDIO
ISLAMIC PORTFOLIO
DEVIAZIONE STANDARD
ISLAMIC PORTFOLIO
RENDIMENTO MEDIO DEL
BENCHMARK
DEVIAZIONE STANDARD
BENCHMARK
0,007%
0,001314
0,01125%
0,002097
IS
-3,23%
JENSEN
0,00622
RAPM
0,00858%
IR
-0,0181
TE
0,23481%
SORTINO
-7%
Fonte: elaborazione propria
Il processo di valutazione delle performance ha avuto ad oggetto, come primo
indicatore, l’indice di Sharpe (Sharpe, 1994), in quanto rappresenta uno dei
principali indicatori di performance corretta per il rischio.
66
Più tecnicamente, l’indice di Sharpe misura l’extra-rendimento, per unità di
rischio, di un portafoglio titoli rispetto al rendimento di un benchmark ritenuto
risk free (Conti, 2006).
Si ritiene, difatti, che l’investitore possa scegliere, in qualsiasi istante, se
impiegare il proprio capitale in un’attività priva di rischio oppure orientarsi su un
investimento alternativo, purché l’incremento di rischio derivante da tale scelta sia
ben compensato dall’extra-rendimento così ottenuto.
Si è potuto quindi procedere al calcolo dell’indice di Sharpe, data l’omogeneità
dei prodotti aventi rischiosità simile, attraverso la seguente formula:
Dove:
rappresenta il rendimento medio realizzato dal portafoglio;
rappresenta il rendimento dell’attività risk free;
rappresenta il rischio totale storico del portafoglio.
Nel caso in analisi, pertanto, il rilevamento di un indice di Sharpe negativo
(-3,23%) mostra l’incapacità del portafoglio islamico di battere il benchmark, il
che conduce ad individuare, per lo stesso portafoglio, rendimenti nettamente
inferiori rispetto a quelli generati dal portafoglio convenzionale indirizzando, così,
la scelta del cliente verso un investimento di tipo tradizionale.
Successivamente si è passati al calcolo dell’indice Risk-Adjusted Performance
RAP di Modigliani (Modigliani & Modigliani, 1997), che si ricollega all’indice di
Sharpe.
Difatti, l’indice RAP di Modigliani corregge il rischio del portafoglio e lo
rende uguale a quello del mercato per poi, in seguito, misurarne il rendimento.
Tale indice, pertanto, determina il rendimento che il portafoglio avrebbe
ottenuto se avesse assunto lo stesso livello di rischio del benchmark.
67
La formula dell’indice RAP di Modigliani adottata per il calcolo in esame è
stata la seguente:
Dove:
rappresenta il rendimento medio realizzato dal portafoglio;
rappresenta il rendimento dell’attività risk free;
rappresenta il rischio totale storico del portafoglio;
rappresenta il rischio totale storico del benchmark.
Nel caso in analisi, pertanto, il rilevamento di un indice RAP di Modigliani
pari a 0,00858% indica la capacità del portafoglio islamico di performare con
un’accettabile misura di rendimento anche nell’ipotesi di assunzione del rischio
connesso al portafoglio convenzionale benchmark.
Si è poi giunti alla misurazione del Trekking Error in vista del successivo
calcolo dell’Information Ratio.
È da precisare, tuttavia, che sebbene il Trekking Error non risulti utile nel caso
in analisi vista la sua attitudine a confrontare un insieme di assets caratterizzati da
obiettivi di investimento differenti, ovvero da benchmark e livelli di rischio
diversi, esso è stato introdotto nella valutazione dell’Islamic Portfolio in quanto è
alla base del calcolo di un altro indicatore di performance analizzato:
l’Information Ratio.
Procedendo con ordine, è utile sottolineare come il Trekking Error sia stato
calcolato attraverso l’utilizzo della seguente formula:
Dove:
rappresenta i rendimenti in eccesso rispetto al rendimento medio del
portafoglio.
68
Poiché, tecnicamente, il Trekking Error rappresenta il valore aggiunto che il
portafoglio ha prodotto rispetto al benchmark, ovvero la deviazione standard dei
rendimenti in eccesso rispetto a quello medio dell’intero periodo, calcolando la
media dei rendimenti in eccesso ed il Trekking Error, è possibile giungere alla
misura dell’Information Ratio.
In particolar modo, l’Information Ratio rappresenta un indice che ha la proprietà
di sintetizzare non solo una misura di extra-rendimento, ma anche di extra-rischio
del portafoglio rispetto al benchmark.
Per il calcolo dell’Information Ratio, pertanto, si è proceduto come segue:
Dove:
rappresenta la media dei rendimenti in eccesso;
rappresenta la deviazione standard dei rendimenti in eccesso rispetto a
quello medio dell’intero periodo, ovvero il Trekking Error .
Nel caso in analisi, quindi, il rilevamento di un Information Ratio negativo
(-1,81%) sottolinea, nuovamente, l’incapacità del portafoglio islamico in analisi di
battere il benchmark data la specificità della gestione condotta.
L’Information Ratio, inoltre, risulta strettamente legato anche ad un altro indice
di performance, ovvero l’indice di Jensen (Jensen, 1969).
La c.d. alfa di Jensen, più dettagliatamente, misura l’extra-rendimento al netto
del rischio imputabile ad un approccio gestionale del portafoglio attivo.
L’obiettivo di tale indice, pertanto, è di valutare la capacità del portafoglio
analizzato, caratterizzato da una gestione attiva, di “far meglio” rispetto al
medesimo portafoglio contraddistinto da una gestione passiva.
Tale indice deriva dal Capital Asset Pricing Model (CAPM) in quanto misura la
performance del portafoglio aggiustata per il suo livello di rischio sistematico (o
rischio di mercato), ovvero per il suo beta.
69
Per il calcolo dell’alfa di Jensen è stata utilizzata la seguente formula:
Dove:
rappresenta il rendimento del portafoglio gestito attivamente;
rappresenta il beta storico del portafoglio;
rappresenta il rendimento del portafoglio gestito passivamente.
Nel caso in analisi, quindi, il rilevamento di un’alfa di Jensen maggiore di zero
(0,00622%) rappresenta la capacità del portafoglio islamico di performare meglio
con una gestione attiva rispetto ad una gestione passiva.
Infine, si è analizzato l’indice di Sortino (Sortino & Price, 1994) in quanto non
utilizza il beta come misura di rischio, bensì si avvale del c.d. Downside Risk
(DSR, detto anche volatilità negativa) in quanto esprime la possibilità che il
rendimento del portafoglio si posizioni al di sotto delle aspettative minime
accettabili dall’investitore.
Più dettagliatamente, l’indice di Sortino misura l’extra-rendimento, per unità di
rischio, rispetto al tasso di rendimento minimo accettabile dall’investitore
(Minimum Acceptable Return, MAR) per un portafoglio, ovvero la possibilità di
conseguire rendimenti non soddisfacenti al disotto del MAR capaci di essere
identificati come rischio.
L’esigenza di formulare tale indice nasce dall’idea, comune tra molti
accademici ed operatori, di ritenere carente misurare il rischio con la deviazione
standard in quanto la statistica comprende sia una buona che una cattiva volatilità.
Difatti, non è considerato un rischio realizzare un rendimento superiore alla
media, ma lo è conseguire una performance inferiore ad un rendimento minimo o
di un altro benchmark (Caparrelli & Camerini, 2004).
70
Per il calcolo dell’indice di Sortino, è stata utilizzata la seguente formula:
Dove:
rappresenta il rendimento medio del portafoglio gestito;
rappresenta il rendimento medio del benchmark ritenuto risk free;
rappresenta il Downside Risk inteso come misura di rischio.
Nel caso in analisi, pertanto, il rilevamento di un indice di Sortino minore di
zero (-7%) porta nuovamente a preferire il portafoglio convenzionale al
portafoglio islamico, in quanto si conferma l’impossibilità di quest’ultimo a
registrare un rendimento superiore rispetto a quello generato dal Conventional
Portfolio, sebbene sia stata modificata la misura di rischio.
4.4 Valutazioni conclusive
Gli obiettivi di rischio-rendimento relativi ad un investitore tipo non sempre
trovano conferma nell’adozione di strumenti finanziari conformi a peculiari
esigenze etico-culturali connesse all’investitore particolare.
Non tutti gli investitori, tuttavia, si dimostrano necessariamente legati ad alcune
caratteristiche qualitative di specifici strumenti finanziari e, pertanto, per questa
categoria di clientela sorge inevitabilmente l’esigenza di optare per una scelta
ponderata capace di essere maggiormente in linea con i propri obiettivi.
Nel contesto di analisi del presente elaborato, pertanto, si è ritenuta doverosa la
valutazione delle perfomance registrate da un portafoglio finanziario composto
interamente da sukuk islamici utilizzando come benchmark un portafoglio
finanziario strutturato in titoli obbligazionari convenzionali occidentali, al fine di
valutare la possibile convenienza per l’investitore di optare per un’asset allocation
alternativa a quella tradizionale.
71
Dall’analisi quantitativa condotta, tuttavia, è emerso come non sia di fatto
vantaggioso per un investitore indirizzare le proprie risorse verso strumenti
islamici – fatte salve particolari esigenze legate al contesto culturale di
appartenenza – in quanto, questi ultimi, presentano prospettive di performance
inferiori rispetto a quelle di un convenzionale investimento in bond occidentali.
Di fatto, essendo i sukuk ancora relegati ad un comparto finanziario attualmente
in fase embrionale, la stessa facilità di negoziazione degli stessi – spesso legata
anche al basso livello di cultura finanziaria degli investitori, nonché all’effettiva
possibilità dei broker di fornire questa particolare tipologia di strumenti – risulta
essere nettamente inferiore rispetto a quella dei convenzionali bond, il che
contribuisce a rendere i prodotti islamici, ad oggi, meno performanti e, quindi,
meno appetibili per il più vasto pubblico di investitori non legati alle specifiche
disposizioni imposte dalla legge islamica.
72
APPENDICE A – DATI STORICI DELL’ISLAMIC PORTFOLIO
DATA
23/05/2014
26/05/2014
27/05/2014
28/05/2014
29/05/2014
30/05/2014
02/06/2014
03/06/2014
04/06/2014
05/06/2014
06/06/2014
09/06/2014
10/06/2014
11/06/2014
12/06/2014
13/06/2014
16/06/2014
17/06/2014
18/06/2014
19/06/2014
20/06/2014
23/06/2014
24/06/2014
25/06/2014
26/06/2014
27/06/2014
30/06/2014
01/07/2014
02/07/2014
03/07/2014
04/07/2014
07/07/2014
08/07/2014
09/07/2014
10/07/2014
11/07/2014
14/07/2014
15/07/2014
16/07/2014
17/07/2014
18/07/2014
21/07/2014
22/07/2014
23/07/2014
24/07/2014
25/07/2014
28/07/2014
29/07/2014
DIB SUKUK LIMITED
100,380
100,380
100,380
100,380
100,380
100,750
100,750
100,750
100,500
100,500
100,880
100,880
100,750
100,750
100,750
100,750
100,750
100,000
99,880
99,630
99,630
99,630
100,000
100,000
100,250
100,250
100,250
100,380
100,250
100,250
100,380
100,380
100,380
100,380
100,750
100,500
100,630
100,500
100,500
100,630
100,630
101,000
100,750
101,000
101,250
101,250
101,000
101,250
PERUSAHAAN
PENERBIT SBSN
INDONESIA
111,400
111,530
111,530
111,530
111,900
111,800
111,530
111,530
111,780
111,750
112,030
112,150
112,280
112,150
111,900
112,150
111,900
111,530
111,400
111,650
111,400
111,400
111,150
111,030
111,150
111,150
111,150
111,150
111,150
111,030
111,030
111,030
111,280
111,150
111,150
111,030
111,150
111,150
111,150
111,150
111,150
111,150
111,150
111,280
111,400
111,400
111,400
111,400
OOREDOO TAMWEEL
LIMITED
102,880
102,880
102,880
102,880
102,880
103,250
103,250
103,250
103,250
103,250
103,250
103,250
103,250
103,250
103,250
103,250
103,250
103,250
103,250
103,250
103,250
102,630
102,630
102,630
103,000
103,000
103,000
103,000
103,000
103,000
103,000
103,000
103,000
103,000
103,000
103,000
103,130
103,130
103,130
103,130
103,130
103,130
103,130
103,130
103,130
103,130
103,130
103,130
TF VARLIK
KIRALAMA A.S.
101,95
101,95
101,99
102,26
102,39
102,39
102,90
102,78
102,24
102,54
103,35
103,57
103,55
103,15
102,90
102,65
102,40
101,65
101,70
101,78
101,56
101,91
101,74
101,78
101,90
101,90
101,75
101,15
101,75
101,75
101,75
101,75
101,90
101,90
102,15
102,05
102,05
102,05
102,20
102,20
102,65
102,75
102,75
103,25
103,40
103,40
103,40
103,40
73
30/07/2014
31/07/2014
01/08/2014
04/08/2014
05/08/2014
06/08/2014
07/08/2014
08/08/2014
11/08/2014
12/08/2014
13/08/2014
14/08/2014
15/08/2014
18/08/2014
19/08/2014
20/08/2014
21/08/2014
22/08/2014
25/08/2014
26/08/2014
27/08/2014
28/08/2014
29/08/2014
01/09/2014
02/09/2014
03/09/2014
04/09/2014
05/09/2014
08/09/2014
09/09/2014
10/09/2014
11/09/2014
12/09/2014
15/09/2014
16/09/2014
17/09/2014
18/09/2014
19/09/2014
22/09/2014
23/09/2014
24/09/2014
25/09/2014
26/09/2014
29/09/2014
30/09/2014
01/10/2014
02/10/2014
03/10/2014
06/10/2014
07/10/2014
08/10/2014
09/10/2014
10/10/2014
101,380
101,380
101,380
101,380
101,750
101,880
101,880
100,860
101,370
102,490
103,130
103,000
103,250
103,000
103,250
102,880
102,880
103,000
103,000
102,750
102,750
102,630
102,630
102,630
102,630
102,130
101,730
101,350
101,350
101,100
100,850
100,600
100,100
99,250
99,000
98,750
99,500
99,500
100,500
100,750
100,750
100,750
100,750
100,250
100,380
100,250
100,250
100,250
100,250
100,250
100,250
100,500
100,500
111,400
111,280
110,780
110,780
110,900
110,900
110,650
110,400
110,650
110,650
110,650
110,650
110,900
110,900
110,900
111,030
111,030
111,280
111,400
111,400
111,400
111,400
111,400
111,400
111,400
111,400
111,650
111,650
111,900
111,900
111,650
111,650
111,530
111,150
111,150
111,150
111,150
111,150
111,150
111,150
110,900
110,900
110,650
110,400
110,280
110,150
109,900
109,900
110,030
109,900
109,900
110,150
110,150
103,130
103,130
103,130
103,130
103,130
103,130
103,130
103,130
103,380
103,380
103,380
103,380
103,380
103,380
103,380
103,380
103,380
103,380
103,380
103,380
103,500
103,500
103,750
103,750
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,40
102,28
102,65
102,05
102,03
101,65
101,65
101,40
101,90
101,90
100,40
101,90
102,15
102,28
102,28
102,15
102,15
101,90
101,90
101,90
102,40
102,40
101,90
102,15
102,40
102,40
102,40
102,53
102,53
102,40
102,40
102,40
102,15
102,15
102,40
102,15
102,15
102,15
102,40
102,40
102,40
102,40
102,28
101,90
101,90
101,40
101,15
101,15
101,40
101,65
101,65
102,53
102,40
74
13/10/2014
14/10/2014
15/10/2014
16/10/2014
17/10/2014
20/10/2014
21/10/2014
22/10/2014
23/10/2014
24/10/2014
27/10/2014
28/10/2014
29/10/2014
30/10/2014
31/10/2014
03/11/2014
04/11/2014
05/11/2014
06/11/2014
07/11/2014
10/11/2014
11/11/2014
12/11/2014
13/11/2014
14/11/2014
17/11/2014
18/11/2014
19/11/2014
20/11/2014
21/11/2014
100,250
100,250
100,380
100,380
100,380
100,380
100,380
100,500
100,500
100,250
100,750
100,630
100,630
101,000
101,000
101,000
101,000
101,130
101,500
101,500
101,630
101,750
101,880
101,880
101,750
101,750
101,500
101,630
101,630
101,630
110,030
110,280
110,650
110,900
110,830
110,960
110,960
111,150
110,960
111,080
111,080
111,210
111,460
111,330
111,330
111,460
111,460
111,460
111,460
111,330
111,460
111,460
111,460
111,460
111,530
111,530
111,530
111,780
111,530
111,530
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
103,630
101,90
101,90
102,15
102,15
102,40
102,53
102,78
102,65
102,65
102,65
102,65
102,15
102,40
102,40
102,65
102,65
102,65
102,40
102,28
102,53
102,65
102,65
103,28
103,28
103,28
103,28
103,28
103,40
103,40
103,55
Dati di fine giornata.
75
APPENDICE B – DATI STORICI DEL CONVENTIONAL PORTFOLIO
DATA
23/05/2014
26/05/2014
27/05/2014
28/05/2014
29/05/2014
30/05/2014
02/06/2014
03/06/2014
04/06/2014
05/06/2014
06/06/2014
09/06/2014
10/06/2014
11/06/2014
12/06/2014
13/06/2014
16/06/2014
17/06/2014
18/06/2014
19/06/2014
20/06/2014
23/06/2014
24/06/2014
25/06/2014
26/06/2014
27/06/2014
30/06/2014
01/07/2014
02/07/2014
03/07/2014
04/07/2014
07/07/2014
08/07/2014
09/07/2014
10/07/2014
11/07/2014
14/07/2014
15/07/2014
16/07/2014
17/07/2014
18/07/2014
21/07/2014
22/07/2014
23/07/2014
24/07/2014
25/07/2014
28/07/2014
BTP 1ST19
111,58
111,58
111,58
111,58
111,58
111,58
112,79
112,55
112,42
112,94
114,28
114,56
113,96
113,82
113,71
113,98
113,80
113,42
113,20
113,46
113,28
113,46
113,74
113,86
113,95
113,96
113,93
114,05
113,70
113,93
114,13
114,20
113,94
113,80
113,48
113,64
113,76
113,92
114,02
114,17
114,10
114,24
114,17
114,25
114,29
114,50
114,77
BEI AP19
117,03
117,03
117,19
117,26
117,30
117,30
117,30
117,11
117,11
117,11
117,11
117,60
117,60
117,60
117,55
117,55
117,61
117,47
117,42
117,42
117,42
117,42
117,64
117,67
117,67
117,67
117,67
117,77
117,77
117,77
117,71
117,71
117,71
117,71
117,96
117,85
117,85
117,96
117,89
117,89
118,05
118,00
118,00
118,00
118,00
118,00
117,87
RBS AP19
116,30
116,37
116,46
116,45
116,50
116,34
116,46
116,32
116,10
116,30
116,80
116,51
116,40
116,42
116,47
116,52
116,66
116,99
115,98
116,08
116,25
116,68
116,30
116,14
116,16
116,13
116,36
116,35
116,39
116,61
116,61
116,73
116,75
116,64
116,60
116,69
116,38
116,12
116,20
116,25
116,10
116,20
116,15
116,23
116,50
116,23
116,48
UNICREDIT GI18
112,45
113,67
112,96
113,16
112,99
112,88
113,00
112,92
112,85
112,72
113,18
114,00
113,48
113,04
113,11
113,73
113,12
113,26
113,41
113,43
113,35
113,30
113,69
113,37
113,00
112,96
112,53
112,88
113,21
113,48
113,32
113,44
113,47
113,12
112,93
112,74
113,36
113,41
113,61
113,45
113,53
113,63
113,57
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113,53
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113,77
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114,22
114,41
114,37
114,63
114,63
114,62
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114,87
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114,95
115,55
115,57
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115,12
114,97
115,05
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115,00
114,84
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115,33
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115,35
115,35
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115,20
117,80
117,80
117,80
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117,68
117,68
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117,77
117,77
117,77
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118,23
118,23
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118,26
118,26
118,26
118,26
118,26
118,26
118,26
118,26
118,26
118,24
118,24
118,22
118,23
118,23
118,17
118,02
118,02
118,02
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118,13
118,21
118,21
118,21
118,21
118,27
118,27
118,19
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118,18
116,58
116,58
116,58
116,58
116,59
116,58
116,38
116,59
116,28
116,28
116,25
116,50
116,61
116,61
116,23
116,25
116,26
116,58
116,58
116,74
117,04
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116,73
116,73
116,80
118,00
120,22
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117,05
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116,80
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116,71
116,98
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116,72
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113,46
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113,10
113,10
113,17
113,17
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112,95
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115,27
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113,94
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114,35
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114,40
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114,36
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118,18
118,21
118,16
118,12
118,23
118,36
118,36
118,36
118,36
118,02
117,93
117,93
117,93
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117,90
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118,08
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118,00
118,00
118,05
118,05
118,05
118,05
118,05
118,05
117,92
117,73
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117,77
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117,58
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112,82
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112,61
112,75
112,41
113,17
113,28
113,13
108,00
113,15
112,77
113,17
113,12
113,00
112,99
112,89
113,36
113,03
113,04
113,02
113,11
112,94
113,18
113,12
112,93
112,91
112,96
113,36
Dati di fine giornata.
78
CONCLUSIONI
I. Reseach topics
L’attenta analisi dei princìpi alla base del modello economico-finanziario
islamico ha rilevato la presenza di nuovo sistema che, seppur ancora in fase
embrionale, sta muovendo importanti passi verso una rapida espansione.
La diffusione dei precetti religiosi alla base delle regole contrattuali islamiche
sta destando sempre più l’interesse non solo di studiosi, ma anche di investitori –
sia retail che corporate – che vedono, in questa nuova configurazione finanziaria,
un possibile rifugio dalle attanaglianti condizioni imposte dalla crisi economica,
nonché un’efficace metodologia per risollevare l’economia reale.
II. Sintesi del lavoro di ricerca
L’individuazione, nel corso del primo capitolo, dei principali elementi proibiti
individuati dalla legge islamica (Sharīca), quali il divieto di interesse (ribā), il
divieto di incertezza (gharār) ed il divieto di speculazione (maysir), non può che
porsi indubbiamente in netto contrasto con le regole alla base del funzionamento
dei tradizionali sistemi ed istituti finanziari attualmente operanti nel mercato
occidentale.
Tuttavia, l’analisi condotta sulle modalità adottate dalle Islamic Institutions per
arginare tali vincoli, ha portato a delineare un sistema non completamente avulso
da quello occidentale ma, semplicemente, di più complessa applicazione e
caratterizzato da macchinose istruttorie, volte a rendere i più tradizionali prodotti
e strumenti di finanza convenzionale interamente Sharīca-compliant.
Inoltre, la capacità delle Islamic Banks di farsi strada all’interno dei contesti
macroeconomici occidentali è stata attentamente esaminata, nel corso del secondo
capitolo, al fine di delineare non solo le principali differenze tra i sistemi di
politica monetaria caratterizzanti i due principali Paesi arabi per espansione
territoriale e popolazione musulmana – quali Arabia Saudita e Iran – e quelli
79
occidentali, ma anche per individuare i possibili, e spesso già concreti, tentativi di
diffondere tali realtà nel mercato globale e, più nel dettaglio, in quello europeo.
L’individuazione del quadro europeo come territorio occidentale maggiormente
all’avanguardia in fatto di diffusione dei princìpi e delle istituzioni di finanza
islamica, in particolar modo, è stata più volte posta in rilievo data l’alta
concentrazione di popolazione musulmana residente al suo interno, rispetto agli
altri contesti territoriali occidentali.
Nel terzo capitolo, dedicato ad un’approfondita descrizione dell’architettura e
del funzionamento delle più diffuse forme contrattuali, nonché degli strumenti
finanziari islamici maggiormente negoziati – con un particolare focus sui
cosiddetti sukuk, ovvero certificati di investimento principalmente riconducibili ai
tradizionali bond occidentali – sono stati tracciati i limiti ed i vantaggi che la
clientela anche non islamica può trarre da tali prodotti.
Ciò perché non bisogna pensare alla finanza islamica come realtà economica
indirizzata esclusivamente ad un pubblico di fruitori legato alla legge coranica,
bensì tale modello può pacificamente essere rivolto anche ad una più vasta
clientela di non-Muslim investors capace di trarre benefici economici di rilevante
portata etica e morale.
Tuttavia, l’analisi quantitativa delle performance di un portafoglio finanziario
composto interamente da sukuk islamici, condotta nel corso del quarto capitolo, ha
prodotto interessanti risultati in merito a tale questione, capaci di evidenziare una
non ancora perfetta correlazione tra i benefici attesi dai prodotti islamici e le loro
effettive prestazioni.
Più precisamente, è emerso come non sia di fatto vantaggioso per un investitore
indirizzare le proprie risorse verso tali strumenti islamici – fatte salve particolari
esigenze legate al contesto culturale e religioso di appartenenza – in quanto, questi
ultimi, presentano prospettive di performance nettamente inferiori rispetto a
quelle di un convenzionale investimento in bond occidentali.
80
III. Valutazioni in merito al case study
Tale rilevazione può essere principalmente attribuibile alla non puntuale
diffusione di un opportuno livello di cultura finanziaria relativamente a queste
particolari forme contrattuali, spesso sconosciute o individuate eccessivamente
complesse per l’insieme di investitori non appartenenti al contesto culturale di
riferimento in cui sono sorti.
Da ciò deriva, pertanto, una comprovata difficoltà nella negoziazione di tali
strumenti, i quali risultano notevolmente meno liquidi rispetto ai corrispettivi titoli
obbligazionari tradizionalmente intesi nel contesto occidentale, implicandone la
comprovata difficoltà di individuazione di trend ben delineati derivanti da forti
variazioni di prezzo, volumi di compravendita e performance.
Dall’indagine svolta, pertanto, è possibile far emergere alcune importanti
considerazioni.
In primo luogo, si è indubbiamente rilevato il netto contrasto dei precetti
islamici con i tradizionali assunti di finanza convenzionale, con particolare
riferimento ai divieti di interesse e speculazione, attualmente principali
responsabili, nel contesto occidentale, dei forti movimenti di prezzo che
caratterizzano i mercati mobiliari.
Tuttavia, le notevoli difficoltà affrontate dagli enti creditizi mondiali
nell’attuare processi di ricerca per nuove soluzioni di sviluppo delle attuali
tecniche non possono passare inosservate in quanto sono notevoli ed, in alcuni
casi, del tutto pioneristiche, poiché volte a superare l’ostacolo della scarsa
conoscenza del settore da parte degli investitori e delle istituzioni convenzionali.
In particolar modo, l’atteggiamento ricco di pregiudizi da parte degli investitori
occidentali nei confronti dell’Islamic Banking, dato il forte connubio che negli
ultimi anni si è instaurato tra i concetti di Islām e terrorismo internazionale, tende
molto a limitare la concreta diffusione di tale metodologia finanziaria, causandone
una limitazione di valore non trascurabile.
81
IV. Proposte di ricerca
Ciò nonostante, pensare alla finanza islamica come ad una particolare forma di
finanza etica34 – soprattutto nel contesto italiano in cui sono particolarmente
diffuse banche con caratteristiche di mutua cooperazione aventi lo scopo di
sviluppare ed affiancare gli operatori economici nella la crescita di specifici
progetti o territori – può essere indubbiamente un utile punto di partenza per
promuovere la validità e la concreta efficacia di tale comparto finanziario.
Anche il settore bancario, convenzionalmente identificato come volto
esclusivamente a registrare introiti slegati dagli obiettivi di profitto e dalle
opportunità di crescita economica dei singoli clienti, sicuramente potrebbe,
attraverso la finanza islamica, puntare a far sì che l’obiettivo primario ritorni ad
essere l’attenzione al cliente ed al territorio, mettendo in secondo piano
l’ideologia capitalistica di creare valore soprattutto per i soci ed il management.
Infatti, il modello islamico, basato sull’economia reale, destina anche
all’attività bancaria la volontà di creare nuovo valore tangibile, dedicando
notevole attenzione sia al cliente, sia ai benefici che nuove idee progettuali
possono apportare all’intera comunità.
Naturalmente, non si vuole affermare che le tecniche dell’Islamic Banking
portino alla scoperta di un nuovo El Dorado, ma si vuole porre l’attenzione sulla
possibilità di sfruttare le conoscenze pregresse dell’economia tradizionale,
cercando di cogliere i lati migliori di questo nuovo modello economico, in modo
tale da poter ritornare ad avere un’economia territoriale rosea e prolifica.
Pertanto, resta indubbia la notevole affidabilità che gli strumenti finanziari ed i
contratti islamici possono garantire, non essendo legati a forti movimenti di
speculazione, poiché espressamente vietata dalla legge shariatica, nonché la
concreta alternativa che essi rappresentano per garantire l’apporto di nuovi
capitali da investire in attività direttamente connesse all’economia reale.
34
Per finanza etica si intendono quei processi economici finalizzati allo sviluppo di progetti in cui
si riflettono i valori di riferimento di imprese e soggetti che si fanno carico di obiettivi etici
socialmente rilevati.
82
Il modello economico-finanziario islamico, pertanto, lascia indubbiamente
aperti molteplici percorsi di ulteriore approfondimento volti, in particolar modo,
allo studio del confronto di tale modello bancario con il comparto della finanza
etica, nonché all’analisi dei possibili punti di incontro tra l’insieme delle
normative presenti nei sistemi giuridici occidentali volte a contenere il fenomeno
dell’usura e del money laundering con i precetti shariatici già demandati a tale
scopo.
Un progetto, pertanto, quello dell’Islamic Banking, che sicuramente necessita di
essere esaminato più a fondo al fine di consentirne una maggiore espansione
anche a livello occidentale, volta a diffonderne i possibili benefici ad esso
connessi nonostante il forte legame con il contesto teologico-culturale di
riferimento, il quale andrebbe inteso come acceleratore, anziché freno, di un
rivoluzionario progetto di rinascita e cooperazione che vede come attori principali
l’insieme dei sistemi economici mondiali.
83
BIBLIOGRAFIA
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