il mercato dei cambi

IL MERCATO DEI CAMBI
Lucidi a cura di M. Di Antonio
I VANTAGGI DELL’EURO
• Annullamento del rischio di cambio nel
commercio intra-UE
• Ampliamento area monetaria e rafforzamento
della valuta
• Maggior ruolo dell’euro come valuta di riserva
• Fine delle politiche economiche divergenti (es.
Italia  impossibilità di svalutazione della lira e
conseguente allineamento di inflazione e
competitività delle merci italiane)
GLI SVANTAGGI DELL’EURO
Più che “svantaggi”, limiti:
Non esiste politica fiscale ed economica comune e quindi
le economie nazionali divergono (diversi livelli di
deficit/debito pubblico e di competitività delle
esportazioni)

I Paesi non possono svalutare per recuperare competitività

I Paesi non riescono ad uscire dalle loro difficoltà, che
aumentano e portano al rischio di default (Grecia,
Irlanda…)
NOZIONI INTRODUTTIVE
• I flussi di cassa derivanti dalla vendita di prodotti,
servizi o attività finanziarie denominate in valuta
estera sono scambiati sui mercati valutari (foreign
exchange markets, FX markets).
• Il tasso di cambio è il prezzo al quale una valuta
può essere scambiata con un’altra valuta sui
mercati valutari
• Le transazioni, sia commerciali sia finanziarie, che
comportano pagamenti/incassi in una valuta
diversa da quella nazionale espongono al rischio
di cambio, nel momento in cui i flussi di cassa
sono convertiti dalla valuta straniera alla valuta
nazionale o viceversa
• Se il valore della valuta estera diminuisce, si ha un
suo deprezzamento (svalutazione) e un parallelo
apprezzamento (rivalutazione) della valuta
nazionale
LA BILANCIA DEI PAGAMENTI
La domanda e l’offerta di valuta estera è connessa agli scambi con l’estero,
registrati nella BDP
+ esportazioni di merci
- importazioni di merci
+/- servizi
+ / - redditi (di lavoro o capitale)
+ / - trasferimenti unilaterali
SALDO PARTITE CORRENTI
+ / - investimenti diretti
+ / - investimenti di portafoglio
+ / - variazione riserve ufficiali
SALDO CONTO CAPITALE E FINANZIARIO
SALDO BDP
SALDO COMMERCIALE
IL MERCATO DEI CAMBI (VALUTARIO)
FACILITA:
• Il commercio internazionale
• L’approvvigionamento o l’investimento di capitali
nei mercati esteri
• Il trasferimento del rischio tra gli operatori
• La speculazione in valuta estera
Il volume medio giornaliero delle negoziazioni che
avvengono nel mercato dei cambi è di circa
2000 miliardi di dollari. Londra è il principale
mercato (volume di scambi doppio rispetto a NY
e triplo rispetto a Tokyo)
IL MERCATO DEI CAMBI
• E’ un mercato over the counter, cioè non ha una
sede fisica, ma è composto da dealer
(principalmente banche) che sono in costante
contatto telefonico e via computer e che
acquistano e vendono depositi denominati in
valute estere*
• Il tdc è determinato dai mercati all’ingrosso
(transazioni superiori al milione di $); i prezzi nei
mercati al dettaglio risultano superiori
* non si ha effettivo trasferimento fisico di contanti,
ma si scambiano depositi
IL MERCATO DEI CAMBI
• La quota di scambi effettuati tramite sistemi
elettronici di negoziazione sta gradualmente
sostituendo quella del trading diretto (reti
telefoniche o sistemi di comunicazione bilaterali)
• Reuters ed EBS forniscono i sistemi elettronici di
negoziazione. Gli intermediari operano in funzione
di dealer immettendo nel circuito le proprie
quotazioni denaro e lettera, senza dover ricercare
individualmente le diverse controparti
• A partire dal 1982, quando Singapore aprì il proprio
mercato valutario, i mercati sono operativi 24 ore su
24. Quando chiude NY le operazioni continuano a
San Francisco; quando chiude SF aprono Hong
Kong e Singapore; dopo di loro apre Francoforte e
un’ora dopo Londra e, prima che chiudano, riapre
NY
IL TASSO DI CAMBIO
• Prezzo di una valuta espresso in un’altra valuta
• Gli scambi di valuta sono immediati (spot: entro 2 giorni
lavorativi) oppure differiti (forward: a termine), con rispettivi
tassi di cambio spot o a termine
• Se la valuta nazionale si apprezza (da 1 a 1,5 dollari per
euro) le esportazioni nazionali diventano più care (per un
americano un bene europeo, a parità di prezzo in euro,
passa da 1 a 1,5 dollari e aumenta del 50%) e le
importazioni meno care (per un europeo un bene
statunitense che costa 1,5 $ passa da 1, 5 a 1 euro e
diventa del 33% meno caro*), e viceversa
• Il tdc lettera (ask) è quello a cui la banca vende euro e
acquista valuta estera (es. $ 1,3074** spot il 13-12-2011); il
tdc denaro (bid) è quello a cui la banca è disposta ad
acquistare euro e vendere valuta estera (es. $ 1,3072***); la
differenza positiva, spread, esprime la remunerazione per i
market makers che offrono contratti sia di acquisto sia di
vendita di valuta assicurando così la liquidità al mercato
*(1 – 0,66)/1; ** cioè euro 1/1,3074 = 0,7647; *** cioè e. 0,7650
LA QUOTAZIONE DEL TDC
• E’ certo per incerto, cioè esprime la quantità
incerta di valuta estera (es. es. 1,2483 $ il 2411-2014) in cambio di una quantità certa (1
euro) di valuta nazionale
• In precedenza, la quotazione della lira era
incerto per certo: quantità incerta di valuta
nazionale, es. 1200 lire, contro quantità certa di
valuta estera (1 $)
• Euro e sterlina usano certo per incerto; le altre
valute quotano incerto per certo
• Il dollaro quota certo per incerto, con l’eccezione
di euro, sterlina e dollaro australiano, con cui
quota incerto per certo
IL TASSO SPOT
• E’ influenzato dalla domanda/offerta di
valuta estera, a sua volta determinata dai
volumi di import export (saldi della bilancia
commerciale e delle partite correnti) e da
quelli di acquisto e vendita di attività
finanziare (saldo dei movimenti di capitale)
• N.B.: i flussi di capitale superano di 25-30
volte quelli di beni e servizi
IL TDC SPOT DI EQUILIBRIO: legge del prezzo
unico o legge della parità dei poteri di acquisto
• Legge del prezzo unico: il prezzo di un identico
bene dovrebbe essere uguale in tutto il mondo
• Se il p in yen dell’acciaio giapponese è 10.000
yen la tonnellata e quello in euro è 100 euro, il
tdc yen/euro è di 100 yen per euro (10.000/100),
cioè 0,01 euro per yen; se il prezzo in yen sale a
11.000 (+10%), il tdc deve salire a 110 (+10%),
cioè 11.000/100
• Il limite della teoria è che i beni nei diversi paesi
non sono identici
L’INDICE BIG MAC
•
•
•
•
Basato sul confronto del costo del Big Mac in diversi paesi
Ad es. nel 2004 in USA big mac costava 2,90 $, in Japan 262 yen.
Dividendo 262 yen per 2,90 $ si otteneva un tasso di cambio PPA
(parità poteri di acquisto) di 90 yen per dollaro e confrontandolo con
il cambio corrente di 114 yen si concludeva che lo yen era
sottovalutato del 20%. In dollari, al cambio di 114 yen per $, il
panino giapponese costava 2,29 $ (262/114) anziché 2,90
Si è poi scoperto che nei paesi emergenti (es. Cina) il panino
costava meno, ma questo non necessariamente era indice di
sottovalutazione della valuta (anche perché il Big Mac era sì un
prodotto omogeneo, ma non veniva scambiato tra Paesi !). Il
differenziale di costo poteva essere attribuito ai maggiori costi di
produzione degli USA o alla maggiore povertà e al minor costo
della vita dei Paesi emergenti
In effetti però, nonostante la diversità di prezzo possa essere dovuta
a differenziali nei costi di produzione, se il Big Mac fosse
esportabile, gli americani avrebbero convenienza a importare il
panino cinese, che costa meno  deficit bilancia partite correnti 
ribasso dollaro e rialzo yuan (che quindi si rivela in effetti
sottovalutato, rispetto alla competitività delle rispettive economie)
IL TDC DI EQUILIBRIO: teoria della parità
del potere di acquisto
• Dalla legge del prezzo unico deriva la teoria della parità
del potere di acquisto come spiegazione della variazione
dei tdc. Questa dovrà riflettere i cambiamenti nei livelli
dei prezzi dei due paesi.
• Un aumento del 10% del prezzo in yen dell’acciaio
giapponese dà luogo a un apprezzamento del 10%
dell’euro: se il livello dei prezzi in un paese aumenta
rispetto a un altro (ad es. per via di una maggiore
inflazione), la sua valuta dovrà svalutarsi
• La teoria è confermata nel lungo termine (periodo 19732004: prezzi UK + 85% rispetto a p USA  $ + 37%),
ma non nel breve
• Un livello dei p più elevato in un paese può non condurre
a variazioni del tdc perché: a) i beni nei diversi paesi non
sono identici, b) alcuni beni (es. immobili e terreni) e
soprattutto servizi non sono scambiati sui mercati
internazionali
IL TDC DI EQUILIBRIO: teoria della parità
del potere di acquisto
(tasso di inflazione Giappone )
–
(tasso di inflazione euro-area )
=
(variazione del tdc a pronti yen/euro)
/
(tdc a pronti iniziale dello yen/euro)
DETERMINANTI REALI DEL TDC
• Livello dei prezzi relativo
• Tasso di inflazione
• Barriere doganali (dazi, cioè tasse su merci
importate oppure contingenti, cioè limitazioni alle
quantità importate)
• Preferenze per i beni nazionali o di importazione
• Produttività (un suo aumento permette una
riduzione dei prezzi dei beni nazionali, a parità di
profitti)

Saldo della bilancia delle partite correnti
DETERMINANTI FINANZIARIE DEL
TDC
• Differenziale nel livello dei tassi di
interesse
IL TASSO FORWARD
• E’ il tasso di cambio predefinito relativo a scambi
di valute che si realizzano in una data futura
prestabilita, solitamente 1,3 o 6 mesi (operazioni
in cambi a termine).
• Se è superiore al tdc a pronti, il tasso a termine
è a premio; se la differenza è negativa, è
denominata sconto
• Nel tempo, le operazioni a termine sono
diventate quantitativamente più importanti di
quelle a pronti, anche perché offrono la
possibilità di proteggersi dal rischio di cambio
LA PARITA’ DEI TASSI DI
INTERESSE
• Il tasso forward dipende dal tasso di cambio a
pronti e dal differenziale tra i tassi di interesse,
secondo il teorema della parità dei tassi di
interesse.
• Questo si basa sul fatto che, proteggendosi sul
mercato a termine, l’investitore deve ottenere lo
stesso rendimento da un simile investimento in
valuta domestica ed estera
• Il rendimento sugli investimenti all’estero,
espresso in euro e “coperto per il rischio di
cambio” deve essere pari al rendimento di
analoghi investimenti interni.
IL LEGAME TRA TDC SPOT E
FORWARD
Le alternative:
a) Investire 100 euro in depositi euro, per 1 anno
al 5 %; a fine anno ottengo 105
b) Investire 100 euro in depositi in $, per 1 anno al
10%
•
1. Cambio euro in $ al tdc 1,3 = 130 dollari
2. Investo dollari al 10% e ottengo 13 $
3. A fine anno cambio 143 $ in euro al tdc corrente
(es. 1,365, cioè + 5%)
4. Ottengo 105 euro (143/1,365)
LA PARITA’ DEI TASSI DI
INTERESSE (certo per incerto; $/e)
1 + i euro
=
tdc a pronti dollaro/euro
X
(1 + i $ )
X
1 / tdc a termine dollaro/euro
Oppure:
(1 + i euro ) / (1 + i $ )
=
(Tdc a pronti $/e) / (tdc a termine $/e)
LA PARITA’ DEI TASSI DI
INTERESSE
1 + i euro = 1,05
=
tdc a pronti dollaro/euro = 1,3
X
(1 + i $ ) = 1,10
X
1 / tdc a termine dollaro/euro = 1 / 1,365
LA PARITA’ DEI TASSI DI INTERESSE:
formula alternativa (incerto per certo; e/$)
1 + i euro
=
1 / tdc a pronti euro/dollaro
X
(1 + i $ )
X
tdc a termine euro/dollaro
Oppure:
(1 + i euro ) / (1 + i $ )
=
(Tdc a termine e/$) / (tdc a pronti e/$)
LA PARITA’ DEI TASSI DI
INTERESSE
Se i tassi di interesse sono uguali, il tdc forward e quello
spot sono uguali.
Se i tassi dell’area euro sono superiori:
 il tdc a termine certo per incerto (quantità di valuta estera
acquistata con un euro) è inferiore al tdc a pronti (cioè la
valuta estera si rivaluta su quella nazionale)
 il tdc a termine espresso incerto per certo (euro
acquistati con 1 unità di valuta estera) è superiore al tdc
a pronti (cioè la valuta estera si rivaluta su quella
nazionale)
IL LEGAME TRA TDC SPOT E
FORWARD
Il mercato è in equilibrio quando i rendimenti sulle due attività
finanziarie sono uguali, cioè quando:
i (e) = i ($) – (tdc t+1 – tdc t) / tdc t
Nell’esempio: 0,05 = 0,10 – (1,365 – 1,3) / 1,3
L’uguaglianza esprime la condizione di parità dei tassi di
interesse, cioè quella situazione in cui il tasso di interesse
nazionale è uguale a quello estero meno (più)
l’apprezzamento (il deprezzamento) atteso della valuta
nazionale Oppure: il tasso di interesse nazionale è uguale
a quello estero più (meno) l’apprezzamento (il
deprezzamento) della valuta estera
IL LEGAME TRA TDC SPOT E
FORWARD
Dati:
• i (e) tasso di interesse su depositi in euro
• i ($) tasso di interesse su depositi in $
E ipotizzate:
a) perfetta mobilità dei capitali;
b) omogeneità, sotto il profilo di rendimento e rischio, dei
depositi bancari in euro e $;
c) parità tra tdc a pronti e a termine
Se: i (e) > i ($)
 aumenterà la domanda di depositi in euro e diminuirà
quella di depositi in $
 i (e) scenderà e i ($) salirà
Dati: tdc $/euro a termine (es. 1) e
i ($) (es. 10%)  si ricavano combinazioni di
equilibrio tra i (e) (es. 10%) e tdc spot (1)
Tdc spot
$/euro
1,5
N.B.: un
aumento di i
($) sposta la
curva a
destra e
provoca
svalutazione
euro
(abbassa tdc
spot); un
aumento di
tdc a termine
sposta curva
a sinistra,
con effetti
contrari
Se tdc spot è
1,5, > di tdc a
termine (cioè $
si rivaluta nel
tempo), il
rendimento dell’
investimento in
$ è 0,10 - (11,5)/1 = 15%,
cioè > i (e)
(squilibrio).
1
Per ristabilire
indifferenza, i(e)
deve salire al
15% 15%
i (e) = 10%
L’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI
CAMBIO
È data dall’esposizione o posizione netta
(PN), cioè:
(attività in valuta – passività in valuta)
+
(valuta acquistata – valuta venduta)
Se PN > 0 (<0)  posizione netta lunga
(corta) nella valuta  esposizione a
rischio di deprezzamento (apprezzamento)
della stessa
L’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI
CAMBIO
• Un operatore italiano compra a inizio anno 100
dollari di Treasury bills al tdc di 1,30 dollari per
euro. Li iscrive a bilancio per il valore di 76,92
euro (100/1,3). A fine anno:
a) il tdc del dollaro è salito a 1. L’operatore
rivende i titoli USA ricavando 100 euro,
ottenendo con una plusvalenza di 100 – 76,92
euro
b) il tdc del dollaro è sceso a 1,5. L’operatore
rivende i titoli USA ricavando 66,66 euro
(100/1,5), ottenendo una perdita pari a 100 –
66,66.
L’ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI
CAMBIO
IN CONTO CAPITALE (posizione netta); è
la parte prevalente
ma anche:
IN CONTO INTERESSI: ricavi da interessi
su AF in valuta – costi per interessi su PF
in valuta
LA COPERTURA DAL RISCHIO DI
CAMBIO (hedging)
• IN BILANCIO (ON-BALANCE SHEET HEDGING) 
Azzero la posizione netta  Es.: finanzio l’acquisto di
100 obbligazioni USA a 1 anno, al 10%, finanziandomi
in dollari a un anno per 100 dollari (sopporterò il rischio
di cambio solo sullo spread di tasso; l’operazione di
prestito potrà dare un rendimento inferiore a quanto
ipotizzato, se il dollaro si svaluta e il margine di interesse
espresso in euro si riduce, ma il rendimento non sarà
mai negativo)
• FUORI BILANCIO (OFF-BALANCE SHEET HEDGING)
 Mi copro sul mercato forward  Vendo a termine, a
un anno, 100 (1 + 0,10) dollari (al tdc a termine)