Fonti di finanziamento: l`effetto positivo della leva finanziaria

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FINANZA & CREDITO
Il caso
Fonti di finanziamento:
l’effetto positivo
della leva finanziaria
di Silvia Tommaso - Università della Calabria
Nella scelta delle fonti di finanziamento, necessarie alla copertura del fabbisogno finanziario
espresso dal capitale circolante e dal capitale immobilizzato, occorre considerare la leva
finanziaria. Concretamente, l’analisi della leva finanziaria consente di fornire risposta alla
domanda circa la convenienza ad indebitarsi ed è fondamentale per determinare il mix
ottimale tra fonti interne (capitale proprio) e fonti esterne (debito) di finanziamento.
In particolare, analizzando la relazione tra la redditività del capitale investito (Roi) e il costo
dell’indebitamento (i) è possibile determinare l’effetto (positivo, negativo o nullo) che un
maggiore indebitamento esercita sulla redditività del capitale proprio (Roe).
Positivo
Effetto leva positivo
Se il rendimento del capitale investito nell’impresa (Roi) è maggiore del costo sopportato
per ottenere capitali da terzi, conviene ricorrere a capitali di terzi per finanziare l’investimento perché ciò produce un effetto moltiplicatore positivo sul Roe. E tanto più è ampia la
differenza tra Roi e costo dell’indebitamento tanto più conviene ricorrere a capitale di terzi
perché tanto più aumenta il Roe.
Negativo
Effetto leva negativo
Se il rendimento del capitale investito nell’impresa (Roi) è inferiore al costo sopportato per
l’indebitamento, conviene limitare il ricorso a capitale di terzi perché un aumento del debito
produce un effetto moltiplicatore negativo sul Roe.
Nullo
Effetto leva nullo
Se il rendimento del capitale investito nell’impresa (Roi) è pari al costo sopportato per
l’indebitamento, la scelta del mix tra fonti esterne e interne non produce nessun effetto sul
Roe.
Tenuto conto di ciò, è opportuno analizzare la leva finanziaria ogni volta che si intende
realizzare un nuovo investimento (Tavola 1).
Tavola 1 - Effetto leva finanziaria positivo, negativo e nullo
Se Roi > i
Se Roi < i
Se Roi = i
Un aumento del debito determina un effetto moltiplicatore positivo sul Roe
Un aumento del debito determina un effetto moltiplicatore negativo sul Roe
Un aumento del debito determina un effetto nullo sul Roe
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FINANZA & CREDITO
Analisi di un caso
Si supponga che un imprenditore debba acquistare una nuova attrezzatura del costo di
1.600.000 euro. Per decidere in che modo finanziare l’investimento (capitale proprio o
debito) occorre calcolare il Roi prospettico dell’investimento stesso, confrontarlo con il
costo del debito e verificare mediante adeguate simulazioni l’effetto che le diverse composizioni delle fonti di finanziamento determinano sul Roe.
È intuibile che la fase più delicata riguarda il calcolo del Roi prospettico. La sua
determinazione, infatti, richiede di fare delle previsioni circa ricavi e costi connessi alla nuova
attrezzatura al fine di determinare il reddito operativo. Nel caso in esame, si supponga di
considerare sia l’ipotesi di un andamento positivo del mercato che consente di realizzare
mediamente maggiori vendite, un maggior reddito operativo e un Roi più elevato (20%;
Tavola 2) sia l’ipotesi di andamento negativo del mercato che implica una riduzione del
fatturato, un minor reddito operativo e un Roi più contenuto (9%; Tavola 3).
Tavola 2 - Reddito operativo della nuova attrezzatura (Roi = 20%)
Calcolo del Roi
Ricavi di vendita
Costi operativi
Reddito operativo
Roi = Reddito operativo / capitale investito
1.100.000
(780.000)
320.000
(320.000 / 1.600.000) * 100 = 20%
Tavola 3 - Reddito operativo della nuova attrezzatura (Roi = 9%)
Ricavi di vendita
Costi operativi
Reddito operativo
Roi = Reddito operativo / capitale investito
866.000
(722.000)
144.000
(144.000 / 1.600.000) * 100 = 9%
Una volta determinato il Roi prospettico della nuova attrezzatura, per analizzare l’effetto leva
finanziaria occorre confrontarlo con il costo delle risorse finanziarie fornite da terzi. Ipotizzando che il tasso di interesse applicato dalla banca disposta a finanziare l’investimento sia
pari al 6%, l’effetto leva è positivo in entrambi gli scenari e suggerisce di ricorrere a fonti di
finanziamento esterne per far aumentare il Roe.
Si supponga, tuttavia, che l’imprenditore non tenga conto della leva finanziaria e decida di
finanziare l’acquisto della nuova attrezzatura esclusivamente con capitale proprio. Per verificare l’effetto di questa scelta sul Roe, occorre elaborare il conto economico dell’attrezzatura e determinare l’utile netto (Tavole 4 e 5).
Tavola 4 - Conto economico dell’attrezzatura (Roi = 20%)
Composizione delle fonti di finanziamento: Capitale proprio 100%; debito 0%
Ricavi di vendita
Costi operativi
Reddito operativo
Interessi passivi
Utile lordo
Imposte (aliquota d’imposta 50%)
Utile netto
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1.100.000
(780.000)
320.000
320.000
(160.000)
160.000
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Tavola 5 - Conto economico dell’attrezzatura (Roi = 9%)
Composizione delle fonti di finanziamento: Capitale proprio 100%; debito 0%
Ricavi di vendita
Costi operativi
Reddito operativo
Interessi passivi
Utile lordo
Imposte (aliquota d’imposta 50%)
Utile netto
866.000
(722.000)
144.000
144.000
(72.000)
72.000
Il Roe risulterà pari, nel primo caso, al 10% e, nel secondo caso, al 4,5% (Tavola 6) 1.
Tavola 6 - Il Roe nel caso di finanziamento con capitale proprio
Roe = Utile netto /
capitale proprio
Roi = 20%
(160.000 / 1.600.000) *
100 = 10%
Roi = 9%
(72.000 / 1.600.000) *
100 = 4,5%
Si supponga adesso che l’imprenditore, tenendo conto della leva finanziaria, decida di
finanziare l’acquisto della nuova attrezzatura in parte con capitale proprio (50%) e in parte
con debito (50%). Per verificare l’effetto di questa scelta sul Roe, occorre elaborare il conto
economico dell’attrezzatura considerando gli interessi passivi da pagare sul debito (6%) e
determinare l’utile netto (Tavole 7 e 8).
Tavola 7 - Conto economico dell’attrezzatura (Roi = 20%)
Composizione delle fonti di finanziamento: Capitale proprio 50%; debito 50%
Ricavi di vendita
Costi operativi
Reddito operativo
Interessi passivi
Utile lordo
Imposte (aliquota d’imposta 50%)
Utile netto
1.100.000
(780.000)
320.000
(48.000)
272.000
(136.000)
136.000
Tavola 8 - Conto economico dell’attrezzatura (Roi = 9%)
Composizione delle fonti di finanziamento: Capitale proprio 50%; debito 50%
Ricavi di vendita
Costi operativi
Reddito operativo
866.000
(722.000)
144.000
1
Per determinare il Roe, si può utilizzare la relazione seguente:
ROE = {ROI + [(ROI - i) * Debito / Capitale proprio]} * (1 - aliquota fiscale)
Nel caso in esame si avrebbe:
â Roi=20%: Roe = {0,20 + [(0,20 - 0,06) * 0 / 1.600.000]} * (1 - 0,50) = 10%;
â Roi=9%: Roe = {0,09 + [(0,09 - 0,06) * 0 / 1.600.000]} * (1 - 0,50) = 4,5%.
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Interessi passivi
Utile lordo
Imposte (aliquota d’imposta 50%)
Utile netto
(48.000)
96.000
(48.000)
48.000
Il Roe risulterà pari, nel primo caso, al 17% e, nel secondo caso, al 6% (Tavola 9). Pertanto,
maggiore è la differenza tra Roi e costo del debito maggiore è l’effetto moltiplicatore
positivo sul Roe di un aumento del ricorso al debito. Infatti, nel primo caso (Roi 20%) la
differenza tra Roi e costo del debito è molto ampia e indebitarsi per 800.000 euro determina un aumento del Roe di 7 punti percentuali (dal 10% al 17%); nel secondo caso (Roi
9%) la differenza tra Roi e costo del debito è molto più contenuta e, conseguentemente,
molto più contenuto è l’effetto moltiplicatore sul Roe (passato dal 4,5% al 6%).
Tavola 9 - Il Roe nel caso di finanziamento con 50% capitale proprio e 50% debito
Roe = Utile netto /
capitale proprio
Roi = 20%
Roi = 9%
(136.000 / 800.000) * 100 (48.000 / 800.000) * 100
= 17%
= 6%
Si supponga, infine, che l’imprenditore, sempre tenendo conto della leva finanziaria, decida
di finanziare l’acquisto della nuova attrezzatura in misura marginale con capitale proprio
(20%) e in misura prevalente con debito (80%). Per verificare l’effetto di questa scelta sul
Roe, occorre elaborare un nuovo conto economico dell’attrezzatura considerando gli interessi passivi (6%) da pagare sul debito di 1.280.000 euro e determinare l’utile netto
(Tavole 10 e 11).
Tavola 10 - Conto economico dell’attrezzatura (Roi = 20%)
Composizione delle fonti di finanziamento: Capitale proprio 20%; debito 80%
Ricavi di vendita
Costi operativi
Reddito operativo
Interessi passivi
Utile lordo
Imposte (aliquota d’imposta 50%)
Utile netto
1.100.000
(780.000)
320.000
(76.800)
243.200
(121.600)
121.600
Tavola 11 - Conto economico dell’attrezzatura (Roi = 9%)
Composizione delle fonti di finanziamento: Capitale proprio 20%; debito 80%
Ricavi di vendita
Costi operativi
Reddito operativo
Interessi passivi
Utile lordo
Imposte (aliquota d’imposta 50%)
Utile netto
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866.000
(722.000)
144.000
(76.800)
67.200
(33.600)
33.600
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Il Roe risulterà pari, nel primo caso, al 38% e, nel secondo caso, al 10,5% (Tavola 12).
Tavola 12 - Il Roe nel caso di finanziamento con 20% capitale proprio e 80% debito
Roe = Utile netto /
capitale proprio
Roi = 20%
Roi = 9%
(121.600 / 320.000) * 100 (33.600 / 320.000) * 100
= 38%
= 10,5%
Pertanto, è possibile concludere che, quando il Roi è maggiore del costo del debito,
aumentare il ricorso al debito consente di incrementare il Roe che, nel caso in esame,
passa:
— con Roi del 20%, dal 10% (finanziamento dell’investimento con solo capitale proprio)
al 17% (finanziamento dell’attrezzatura con il 50% di capitale proprio e il 50% di
debito) al 38% (finanziamento dell’attrezzatura con il 20% di capitale proprio e l’80%
di debito);
— con Roi del 9%, dal 4,5% (finanziamento dell’investimento con solo capitale proprio) al
6% (finanziamento dell’attrezzatura con il 50% di capitale proprio e il 50% di debito) al
10,5% (finanziamento dell’attrezzatura con il 20% di capitale proprio e l’80% di debito).
Le Tavole 13 e 14 mostrano graficamente l’effetto che la leva finanziaria determina sul Roe.
In particolare, se il Roi è maggiore del costo del debito (i), l’impresa è in grado di investire le
risorse acquisite con vincolo del debito ottenendo una redditività (Roi) superiore all’onerosità (i) delle risorse stesse. In questo caso il ROE cresce all’aumentare del rapporto tra
Debito (D) e Capitale proprio (CP). Se, tuttavia, lo scarto tra Roi e costo dell’indebitamento
è limitato, l’aumento del Roe è meno significativo (Tavola 14).
Tavola 13 - Rappresentazione dell’effetto della leva finanziaria sul Roe (Roi = 20%)
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Tavola 14 - Rappresentazione dell’effetto della leva finanziaria sul Roe (Roi = 9%)
Conclusioni
Nell’analisi della leva finanziaria per la scelta delle fonti di finanziamento di un investimento
futuro, si tiene conto di un Roi prospettico derivante da ipotesi sul conseguimento dei
ricavi e il sostenimento dei costi. Proprio perché si è nel campo delle ipotesi, è
opportuno considerare (come nel caso esaminato) sia l’ipotesi di un andamento positivo
del mercato che consente di realizzare maggiori vendite, un maggior reddito operativo e un
Roi più elevato (20%) sia l’ipotesi di andamento negativo del mercato che implica una
riduzione del fatturato, un minor reddito operativo e un Roi più contenuto (9%).
Nel caso esaminato, in entrambe le ipotesi il confronto tra Roi e costo del debito suggerisce
di non finanziare l’investimento esclusivamente con capitale proprio, ma di ricorrere in parte
al debito. È opportuno sottolineare che è bene evitare il ricorso esclusivo al debito. Infatti,
anche in presenza di leva finanziaria positiva (Roi maggiore del costo del debito) sarebbe
un grave errore finanziare gli investimenti esclusivamente con capitale di credito perché
aumentare l’indebitamento significa aumentare il rischio dell’impresa sia sotto il profilo
finanziario (eccessivo indebitamento, maggiore dipendenza da finanziatori esterni, maggiore rischio) sia sotto il profilo economico (aumentano gli oneri finanziari, che tra l’altro
rappresentano costi fissi). Infine, occorre sottolineare che nel caso esaminato si è ipotizzato
che il costo del debito rimanga costante (6%); nella realtà occorre porre attenzione all’eventualità che l’aumento del debito possa fare incrementare il rischio di credito dell’impresa
e, conseguentemente, il tasso di interesse applicato.
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