Panoramica sui mercati

Panoramica sui mercati
Dicembre 2010
L'introduzione di una nuova tornata di quantitative easing (QE2) da parte della Fed offre protezione
dal rischio di una recessione negli Stati Uniti ma crea tensioni di altro tipo. Questo è soprattutto vero
sui mercati valutari, dove il rischio di svalutazione competitiva alimenta le tensioni politiche, con
conseguenze incerte. I rinnovati timori sul debito sovrano nei paesi europei periferici complicano
ulteriormente la situazione, ma la ripresa, per ora, prosegue.
Previsioni economiche
La ripresa globale rimane fragile, come dimostrano la necessità di introdurre nuovi stimoli monetari negli
USA, le rinnovate tensioni sul finanziamento del debito nella periferia europea e i timori che l'irrigidimento
monetario cinese possa frenare il motore della crescita asiatica.
In questo contesto, fortunatamente, la decelerazione dell'attività economica del secondo trimestre si è
rivelata solo una pausa transitoria nell'ambito di un processo di continua ripresa.
Continuiamo a prevedere il rallentamento della crescita nei paesi del G4, ma riteniamo improbabile una
ricaduta in recessione, a meno di nuove importanti turbolenze di mercato, in quanto la forte crescita dei
paesi in via di sviluppo continua a essere fonte di supporto per il resto del mondo
Due sono i motivi per cui gli Stati Uniti hanno deciso di introdurre una nuova tornata di quantitative easing:
innanzitutto, le autorità, preoccupate da deflazione e mancata crescita dell'occupazione, vogliono evitare la
"giapponesizzazione" dell'economia americana; in secondo luogo, i timori che il sistema finanziario non sia in
grado di sopportare ulteriori tensioni o scosse di qualsiasi tipo, induce le autorità ad agire in modo proattivo.
Dopo un periodo di relativa calma, l'Europa sta nuovamente attraversando una crisi di fiducia rispetto alla
situazione del debito sovrano nelle economie periferiche. Complessivamente, tuttavia, la ripresa, guidata
dalla Germania, continua. Alcuni segnali indicano un ampliamento della base della ripresa, ma lo spettro
della crisi del debito e la previsione di severe misure di risanamento strutturale nei paesi periferici gettano
un'ombra sulle prospettive della regione.
Detto questo, ulteriori stimoli monetari, ad esempio sotto forma di quantitative easing, non rientrano oggi
nei piani della BCE.
La graduale ripresa del Regno Unito, intanto, prosegue. La politica monetaria accomodante continua a fare
da naturale contrappeso all'irrigidimento fiscale ma, alla luce del continuo rialzo dell'inflazione oltre le
aspettative, non è chiaro se la Banca di Inghilterra seguirà la Fed sulla via del QE.
La crescita dei mercati emergenti sta rallentando rispetto ai precedenti livelli eccezionali. Il rincaro dei prezzi
dei prodotti alimentari genera problemi di inflazione, ma le autorità sono tendenzialmente restie ad alzare i
tassi in modo aggressivo, nel timore che questo attragga ulteriori investimenti speculativi, determinando un
indesiderato apprezzamento della valuta.
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Regolata dalla UK Financial Services Authority [Autorità Responsabile dei Servizi Finanziari nel Regno Unito].
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Valutazioni assolute
In termini di valutazioni, nessuna classe di attivo appare particolarmente attraente, ma il costo del capitale
viene mantenuto basso dalle autorità monetarie di tutto il mondo e potrebbe restare su questi livelli ancora
per diverso tempo.
Date le forti incertezze del contesto, preferiremmo che le valutazioni presentassero un margine di sicurezza
più ampio, come forma di compensazione del rischio (in molti casi, questo margine è scomodamente
ridotto). Tuttavia, i tassi a breve sono bloccati sui minimi storici e alimentano una caccia al rendimento e la
ricerca di attivi più redditizi, beneficiando sia i titoli azionari sia le obbligazioni societarie.
Siamo riconfortati dalla buona situazione degli stati patrimoniali delle aziende, che continuano a sostenere il
debito societario e a consentire il pagamento dei dividendi in molte aree dei mercati azionari. Nella fase
attuale del ciclo, tuttavia, gli investitori dovrebbero adottare un approccio più selettivo e non dipendere
eccessivamente dal beta di mercato.
I rendimenti dei titoli di Stato sono bassi rispetto agli standard storici ma, vista la grande capacità in eccesso
ancora presente nell'economia, l'inflazione sottostante (core) sembra destinata a restare bassa nei paesi del
G4. Pertanto, crediamo che i titoli del debito sovrano (al di fuori della periferia europea) conservino una
certa attrattiva, avendo tra l'altro dimostrato di essere uno dei pochi strumenti di diversificazione validi nei
periodi di tensione dei mercati.
Propensione al rischio
La propensione al rischio è volatile, ma è sembrata aumentare in previsione dell'annuncio della nuova
tornata di QE da parte della Fed. Tuttavia, pur offrendo protezione dal rischio di recessione della crescita
USA, l'intervento della banca centrale ha creato nuove tensioni, soprattutto nell'arena valutaria, dove la
prospettiva di svalutazioni competitive solleva tensioni politiche, con effetti e conseguenze incerti.
Questa consapevolezza è stata ulteriormente intensificata dal rischio del debito sovrano, incentrato
sull'Irlanda e su altri paesi dell'Europa periferica, e dall'irrigidimento della politica monetaria cinese, che
hanno contribuito ad attenuare la propensione al rischio degli investitori. Non sorprende che gli investitori
cosiddetti ‘real money’ detengano posizioni meno estreme rispetto alle loro controparti più speculative,
tuttavia, è possibile identificare alcuni punti in comune, quali una forte predilezione per i mercati emergenti
e le materie prime e una lieve preferenza per i titoli azionari rispetto alle obbligazioni.
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Sentiment & posizionamento
In mancanza di valutazioni particolarmente attraenti, adottiamo un approccio tattico all'asset allocation. Sui
mercati del reddito fisso, abbiamo mantenuto una duration lunga o neutrale, a seconda del posizionamento
di mercato. Inoltre, abbiamo un lieve orientamento a favore dei crediti a beta più elevato.
Le nostre posizioni in valuta estera intendono beneficiare del previsto incremento dell'attività economica
mondiale dopo la recente pausa, ma abbiamo un approccio flessibile in merito a quale possa essere lo
strumento di finanziamento più appropriato (dollari Usa o euro), vista la fluidità del contesto
macroeconomico.
Dopo un periodo di correlazioni insolitamente elevate sui mercati azionari, ci è possibile oggi identificare
maggiori opportunità di creare valore mediante la selezione dei titoli e le operazioni relative.
I nostri portafogli multi-asset sono ben equilibrati. L'esposizione azionaria è orientata a favore delle aree con
driver di crescita più evidenti (es. Asia) e quelle meglio posizionate per gestire la crisi del debito sovrano in
Europa. La nostra esposizione obbligazionaria è lievemente orientata a favore del credito di breve scadenza
rispetto ai titoli di Stato. L'esposizione opportunistica tende a essere concentrata sugli investimenti che
offrono un'elevata sicurezza in termini di rendimenti e generazione di reddito.
Pressioni periferiche
Dopo l'intensificazione dei timori in Grecia nel mese di maggio, è l'Irlanda a trovarsi oggi sotto i riflettori
della crisi del debito sovrano nell'Eurozona. È pericoloso sottovalutare l'impegno politico e strategico che sta
alla base del progetto dell'Eurozona ma, da un punto di vista di politica economica, un'unione monetaria che
non contemplasse anche una forma di compatibilità delle politiche fiscali era inevitabilmente destinata,
quanto meno da un punto di vista teorico, a creare problemi. Questa è una realtà che minaccia non solo la
periferia europea ma anche i paesi che offrono assistenza finanziaria per agevolare il processo di
aggiustamento. Per poter completare il risanamento, i paesi gravati da deficit necessiteranno di una crescita
nominale superiore all'incremento dell'onere del debito. Condurre in porto questo processo di risanamento
senza poter contare sulla flessibilità valutaria richiederà una sofferenza economica che metterà a dura prova
anche la determinazione dei riformisti più convinti, oltre che la pazienza di un mercato di per sé volubile.
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