Tecniche finanziarie Fondi speculativi, uno strumento per investitori

Tecniche
Fondi di investimento
finanziarie
Fondi speculativi, uno strumento
per investitori sofisticati
di Danilo Cardascia
fondi speculativi rappresentano ancora oggi una asset class poco conosciuta. Ragioni di
Icomplessità
riservatezza legate alle operazioni in essere e agli strumenti utilizzati, insieme alla
delle tecniche adottate ne fanno uno strumento adatto ad investitori più
sofisticati. Un recente intervento di Banca d’Italia offre tuttavia anche ai fondi comuni
tradizionali la possibilità di utilizzare strumenti tipici dell’attività «hedge».
Il dualismo tra fondi tradizionali
ed hedge fund
Il termine hedge fund sta ad indicare quei fondi
d’investimento che utilizzano uno stile di gestione
definito alternativo. Pur se non esauriente questa
definizione pone in luce una caratteristica essenziale del settore della gestione collettiva del risparmio
in Italia: il dualismo esistente da tempo tra la gestione tradizione dei fondi comuni e quella «speculativa» degli hedge fund.
Proprio da questo punto occorre partire per cogliere
pienamente le caratteristiche proprie di una categoria di gestori, gli hedge fund, tanto celebrata per i
loro exploit quanto vilipesa perché artefice di operazioni finanziarie ritenute eccessivamente speculative.
I gestori di fondi tradizionali generalmente costruiscono portafogli di investimento con posizioni in titoli esclusivamente al rialzo (long only); di conseguenza conseguono dei risultati se e nella misura in
cui il mercato o il loro benchmark di riferimento si
trova in una fase di crescita. L’attività di questi gestori, per quanto possa essere sofisticata, spazia lungo tre direttrici: l’attribuzione dei pesi alle possibili
categorie di strumenti (l’asset allocation), la selezione dei singoli titoli all’interno di ogni categoria
(stock picking) e la tempistica (timing) con cui effettuare l’attività di trading sui titoli prescelti. Questo tipo di gestione ha un grande inconveniente:
non genera performance positive quando i mercanti
si muovono a ribasso o attraversano una fase di stagnazione. In queste situazioni il gestore può solo
contenere le perdite attraverso strumenti di copertura o la vendita per tempo dei titoli in portafoglio per
rifugiarsi nella liquidità (cash).
Gli hedge fund invece offrono una performance co-
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siddetta di tipo assoluto poiché possono garantire
ritorni positivi indipendentemente dall’andamento a
rialzo o a ribasso dei mercati finanziari (1). Gli
strumenti caratterizzanti di questi fondi (la possibilità di vendere allo scoperto e l’utilizzo della leva
finanziaria) sono il presupposto per realizzare una
serie eterogenea di strategie di investimento a volte
anche molto complesse.
I fondi tradizionali sono sottoposti ad una puntuale
regolamentazione, sono controllati dagli organi di
vigilanza e hanno delle restrizioni riguardanti la
composizione del portafoglio e gli strumenti utilizzabili. Al contrario, l’assenza di un quadro normativo stringente per gli hedge fund lascia ampia libertà
al gestore di creare un fondo con forti caratteristiche di unicità per quanto riguarda gli strumenti finanziari da utilizzare, lo stile di gestione, la struttura organizzativa e legale.
Nota:
(1) I rendimenti di un hedge fund derivano sia dalla abilità dei
gestori sia dalle condizioni di mercato. Utilizzando il modello teorico del Capital Asset Pricing Model, si può scomporre il rendimento (r) generato in una funzione lineare di e : misura l’extra-rendimento non spiegato dall’andamento di mercato, mentre
misura la sensibilità della variazione al rendimento di mercato.
R = tradizionale + alternativo + strutturale + di abilità I beta
tradizionali sono il beta del mercato azionario, la duration delle
obbligazioni e gli spread di credito. I beta alternativi sono la liquidità, la volatilità, le correlazioni, il rischio legato ad eventi societari, i beta dei mercati delle materie prime e la complessità nel
modellizzare eventi o prodotti. L’alfa strutturale è legato ai vantaggi strutturali di cui godono gli hedge fund, come ad esempio gli
ampi limiti normativi, la libertà di movimento determinata dall’assenza di benchmark, l’agilità di movimento e le dimensioni limitate. Gli alfa legati all’abilità del gestore sono rappresentati dalla sua
capacità nell’analisi, nella generazione delle idee di investimento,
nella gestione del portafoglio e nella gestione del rischio.
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Il differente ambito di operatività si riflette sulle
performance ottenute dall’intero comparto. Mentre i
fondi comuni si concentrano su valori molto simili
vicini al benchmark di riferimento, gli hedge fund si
differenziano notevolmente in funzione dello stile
di gestione del fondo e delle decisioni di investimento del management del fondo.
Il carattere imprenditoriale
degli Hedge Fund
I fondi comuni sono gestiti, nella maggior parte dei
casi, da società di emanazione bancaria, dotate di
team ben strutturati di professionisti che non partecipano direttamente ai risultati della gestione e non
ne sopportano i rischi.
Gli hedge fund invece assomigliano più a dei club
finanziari riservati ad investitori esclusivi. Nascono
su iniziativa di gestori (single manager) che provengono dal mondo della gestione dei fondi comuni
o dalla gestione del portafoglio di proprietà di banche d’affari (proprietary trading) e che hanno deciso di intraprendere la strada imprenditoriale. Oltre
che a promuovere il fondo, i gestori investono gran
parete del proprio patrimonio personale in quote del
fondo stesso.
A questi soggetti si affianca un nucleo molto ristretto di professionisti che eccellono nei settori più disparati; tra di loro si trovano esperti di ogni disciplina: giornalisti, premi Nobel, fisici, matematici.
I single manager sono gli ideatori del fondo e ne
stabiliscono le caratteristiche: lo stile di gestione,
l’orizzonte temporale di investimento, gli obiettivi di rendimento e volatilità, il mercato obiettivo
e la massa gestita ottimale. A tale libertà decisionale si contrappone chiaramente una responsabilità diretta in caso di mancato raggiungimento degli obiettivi.
A questi ed ai risultati effettivamente conseguiti sono legati numerosi fattori determinanti nella vita del
fondo, quali il profitto dei gestori, le dimensioni del
fondo e la facilità di reperire ulteriori capitali.
Il sistema premiante di un hedge fund è asimmetrico e competitivo. Normalmente esistono delle
commissioni di gestione proporzionali alle dimensioni del fondo e delle commissioni di performance
misurate sui profitti; le eventuali perdite sono però
a carico degli investitori. In fase di start up la
struttura commissionale è lasciata alla volontà dei
gestori, ma nel tempo solo i fondi che hanno i
track record migliori possono spuntare commissioni più alte.
Agli obiettivi di rendimento è collegata inoltre la
scelta delle dimensioni del fondo. Una caratteristica
distintiva dei fondi hedge è la limitata capacity o
scarsa scalabilità. Oltre un certo limite, capitali addizionali diluiGli hedge fund offrono
scono il rendimento,
una performance di tipo
con la conseguenza
assoluto poiché
possono garantire
che, per mantenere la
ritorni positivi
stessa performance, al
indipendentemente
crescere del patrimodall’andamento a rialzo
nio, occorre incremeno a ribasso dei mercati
tare il rischio direziofinanziari
nale e quindi la probabilità di incorrere in
una perdita.
Il successo di un gestore, infine, influisce sulle prospettive future e sulla continuità della società di gestione. Track record positivi consentono di continuare l’attività anche attraverso il lancio di nuovi
fondi, risultati negativi, al contrario, portano con
molta probabilità alla liquidazione del fondo.
Cenni storici
Il primo fondo hedge della storia ammontava a
100.000 dollari ed è datato 1949, anno in cui Alfred
Winslow Jones, un ex giornalista della rivista Fortune, intuì che combinando correttamente due tecniche speculative, come l’acquisto con leva finanziaria e la vendita allo scoperto, si sarebbe potuto creare un portafoglio conservativo rispetto all’andamento del mercato e caratterizzato da un profilo di rischio ridotto.
L’investimento tradizionale in strumenti finanziari è
soggetto a due tipologie principali di rischio: l’individual stock selection e il rischio di drop in the general market. Jones limitò l’impatto di tali rischi
utilizzando un basket di strumenti shorted, cioè
venduti allo scoperto, per coprirsi dal rischio di
mercato e la leva finanziaria per amplificare i profitti derivati dall’operazione. Il suo portafoglio di
investimenti era composto da posizioni lunghe su
titoli ritenuti sottovalutati e corte su titoli sopravvalutati. Il fondo risultava hedged, coperto, nel senso
che era diviso tra strumenti che avrebbero beneficiato da un rialzo dei mercati finanziari e strumenti
che avrebbero prodotto dei profitti nell’ipotesi opposta di ribasso dei mercati. Di qui il termine hedge
fund.
Jones ebbe un’ulteriore intuizione diretta ad allineare gli interessi degli investitori con quelli dei gestori: il suo fondo fu il primo a sostituire le commissioni sul patrimonio gestito con un sistema di incentivi proporzionato ai profitti ed a inserire forme
di coinvestimento da parte dei gestori stessi.
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Da allora il comprato degli hedge fund è notevolmente cresciuto (2): sono comparsi i primi fondi
multi-manager, si sono moltiplicati gli stili di gestione, gli strumenti da questi utilizzati e si sono
diffusi i primi fondi di
fondi hedge. Solo nei
Utilizzando una
primi anni novanta,
metafora potremmo
però, la comunità fidire che gli hedge fund
nanziaria e i media
sono degli esploratori
hanno cominciato a
che operano sulle
studiare attentamente
frontiere dei mercati
l’industria degli hedge
finanziari.
fund in particolare dopo che alcuni fondi
realizzarono operazioni aventi ripercussioni sull’intero sistema finanziario.
Nel 1992 George Soros mise a segno una plusvalenza di due miliardi di dollari anticipando la svalutazione della sterlina inglese e della lira italiana.
Durante la crisi dei mercati asiatici del 1997 alcuni
hedge fund furono accusati di aver manipolato i
mercati e contribuito alla svalutazione del baht tailandese. Nel 1998 il Long Term Capital Management (LTCM) di Jhon Meriwether ed in cui partecipavano i due premi Nobel, Myron Scholes e Robert
Merton, generò una perdita di quattro miliardi di
dollari, innescando un effetto domino che mise in
crisi numerose banche ed intermediari di diversi
paesi. Solo l’intervento di un consorzio di salvataggio guidato dalla Federal Reserve consentì di evitare una crisi sistemica.
Per tali ragioni storiche gli hedge fund sono stati
spesso accusati di adottare strategie eccessivamente speculative e tendenti a manipolare il mercato, di un uso eccessivo della leva finanziaria e
di una mancanza pressoché totale di trasparenza
sull’operatività e l’esposizione complessiva del
fondo.
Le strategie di investimento
I fondi comuni di investimento tradizionali vengono classificati in funzione dei mercati e dei settori
in cui investono. Gli hedge fund invece si differenziano in primo luogo per lo stile di investimento
adottato dal gestore e in secondo luogo per il mercato e il settore di specializzazione.
Non esiste una classificazione univoca delle strategie degli hedge fund e soprattutto l’universo delle
strategie non è statico, bensì in continuo cambiamento ed espansione. Utilizzando una metafora potremmo dire che gli hedge fund sono degli esploratori che operano sulle frontiere dei mercati finanziari
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(3). Le nuove frontiere sono rappresentate dalle tecniche e dagli strumenti finanziari innovativi come ad
esempio lo furono le opzioni negli anni Sessanta, le
cartolarizzazioni negli anni Ottanta, i derivati sugli
indici negli anni Novanta, il trading sull’energia, i
derivati sul credito e la finanza strutturata oggi. Nella corsa al rendimento ogni fondo cerca una formula
di gestione originale che gli consenta di ottenere dei
rendimenti superiori alla concorrenza.
Una classificazione dei fondi può pertanto essere
fatta solo a fini speculativi ed in funzione delle strategie adottate. In particolare si possono individuare
quattro macroclassi (long/short equity, event driven,
relative value, global macro) all’interno delle quali
è possibile ritrovare numerose sottocategorie e sfumature differenti.
Long/Short Equity
L’obiettivo dei gestori long/short è la costruzione di
un portafoglio azionario i cui rendimenti non dipendano dall’andamento del mercato, ma solo dalla loro abilità nel selezionare le azioni (stock picking).
Essi vanno alla ricerca di quelle azioni che ritengono sottovalutate dal mercato (sulle quali prendono
una posizione lunga, di acquisto) e di quelle che
percepiscono come sopravvalutate (sulle quali prendono una posizione corta, di vendita).
Note:
(2) Dal 1949 numerose sono state le iniziative che hanno contribuito a far crescere il settore. Alcune date hanno fatto storia.
Nel 1952 A.W. Jones diede il via al primo fondo multi-manager.
Nel 1967 nasce la Steinhardt, Fine, Berkowitz & Co. dotata di un
capitale gestito di 7,7 milioni. Nel 1969 George Soros creò Duble Eagle Fund, predecessore del più noto Quantum Fund. Nel
1969 nasce a Ginevra Leveraged Capital Holdings per opera di
Georges Karlweis di Banque Privée Edmond de Rothschild. Nel
1971 nasce il primo fondo di hedge fund statunitense con la Grosvenor Partners. Nel 1973 Permal Group lanciò Haussmann Holdings N.V., il primo fondo europeo multi-manager e multi-strategy. Nel 1980 Julian Robertson e Thorpe McKenzie fondarono la
Tiger Management Corporation e lanciarono il fondo Tiger dotato di un patrimonio iniziale di 8.8 milioni di dollari. Nel 1983 Gilbert de Botton fondò Global Asset Manager, società specializzata
nella gestione di fondi di hedge fund che alla fine del 2004 gestiva
circa 38 miliardi di dollari. Nei primi anni novanta l’industria aveva raggiunto una certa maturità e Soros, Robertson e Steihardt
gestivano fondi macro da diversi miliardi di dollari ed investivano
in azioni, obbligazioni, valute, materie prime in tutto il mondo
cercando di anticipare i trend macroeconomici. Per un approfondimento si veda Hedge Funds: strategie di investimento di Filippo
Stefanini.
(3) Questa metafora è stata introdotta dal professor Goetzmann
della Yale University. «Una volta scoperte, analizzate e sfruttate,
le frontiere recedono e gli esploratori devono costantemente
riadattarsi ed andare alla ricerca di nuove frontiere».
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I gestori che operano secondo questa strategia utilizzano la stessa analisi fondamentale, tecnica e statistica utilizzata dai gestori tradizionali ed operano
sullo stesso mercato di riferimento.
Questa strategia è detta anche direzionale nel senso
che i fondi hanno una esposizione complessiva che
segue la direzione (net long bias) o procede in direzione opposta (net short bias) rispetto al mercato.
Chiaramente la maggior parte dei fondi sono long
bias e sono costruiti in modo tale da ottenere rendimenti simili al mercato in periodi di crescita e perdite contenute in caso contrario.
La composizione dei portafogli di questa categoria
di hedge fund è estremamente eterogenea e differisce per lo stile di gestione adottato: net long o net
short, bottom-up o top down o stereoscopico, value
o growth, orientato verso small o big cap, a breve
termine o cassettista. All’interno di queste macroclassi si possono trovare poi fondi globali e generalisti oppure fondi specializzati nelle technology-media-telecommunication (TMT), nel biotech, in metalli preziosi o su mercati emergenti.
Il rischio principale di questa strategia è quello della cosiddetta «trappola del valore». Se non ci sono
eventi catalizzatori all’orizzonte, il prezzo delle
azioni individuate dal gestore può rimanere sottovalutato a lungo. Per incrementare il rendimento del
loro portafoglio, i gestori creano sinteticamente tale
evento ed imprimono alla posizione un esito più rapido. Questo si ottiene vendendo opzioni put outof-the-money (per acquistare le azioni al prezzo
obiettivo) oppure vendendo opzioni call out-of-themoney (per vendere le azioni possedute al prezzo
obiettivo).
Event driver
Le strategie event driven cercano di trarre profitto
dalle opportunità che si verificano durante il ciclo
di vita dell’impresa o che si presentano in seguito
ad eventi societari straordinari.
Fondamentale per il successo di questa strategia
è il processo di ricerca di aziende con determinate caratteristiche e il vantaggio temporale rispetto
al mercato. Per questo le società di gestione cercano professionisti con un background specifico,
che godono di una posizione privilegiata nella ricerca di informazioni e dispongono di una particolare sensibilità nel recepire segnali di cambiamento.
La loro preparazione settoriale è accompagnata anche da una spiccata capacità di interpretare le aree
grigie del bilancio delle società target, il comportamento del management in relazione a fatti societari
ed eventuali operazioni su titoli della stessa (director dealing).
Questo approccio investigativo nel tempo assolve
ad un’importante funzione informativa dato che
consente di individuare aziende i cui fondamentali
ad esempio non sono in linea con la realtà o che attraversano una fase di crisi non dichiarata. Appartengono a questa categoria le strategie su titoli distressed e quelle di merger arbitrage.
Distressed securities
I titoli distressed includono le azioni, le obbligazioni, i crediti commerciali o finanziari di aziende che
affrontano difficoltà finanziarie temporanee o permanenti (4).
I gestori di hedge fund selezionano società che hanno buone probabilità di uscire dalla crisi e che il
mercato ha giudicato in maniera eccessivamente negativa. Nel perseguire questa strategia i gestori possono investire in obbligazioni distressed (5), o percepite come tali (stressed debt) o in azioni c.d. orfane (6) (restructured equity o orphan stock).
Gli hedge fund gestiti secondo la strategia distressed security hanno un’esposizione netta lunga sui
titoli distressed (long bias). In altri termini, sono
orientati verso una ripresa del corso delle azioni o
delle obbligazioni dell’emittente.
Tra i rischi maggiori sostenuti da questi fondi ci soNote:
(4) La qualità di una qualsiasi obbligazione deriva dalla capacità finanziaria dell’emittente di fare fronte al pagamento degli interessi e di ripagare il prestito in pieno alla scadenza. I servizi di rating
aiutano a valutare il merito di credito delle obbligazioni e sono
anche un buon indicatore della qualità di un emittente. Gli investitori tipicamente classificano i rating delle obbligazioni in tre
categorie principali: investment grade (con un rating Baa/BBB o
superiore); gli high yield (con un rating inferiore ai valori sopraccitati) ed infine i titoli distressed collocabili nella parte inferiore
della scala del rating.
(5) Si possono individuare quattro tipologie di titoli distressed in
funzione della situazione in cui si trova la società emittente: titoli
prima della ristrutturazione di società che stanno avviando una
procedura di ristrutturazione e i cui titoli possiedono ancora un
mercato; titoli durante la ristrutturazione con riferimento in particolare ai nuovi titoli di debito emessi che possono trasformarsi
in azioni orfane; distressed maturi di società che cominciano ad
intravedere segni di miglioramento; distressed profondi di società
in liquidazione i cui titoli vengono trattati a sconto rispetto al valore di liquidazione. Il valore di questi titoli non rispecchia il valore intrinseco a causa della mancanza di informazioni sulla procedura, dello scarso interesse degli analisti e della scarsa liquidità
derivante dal delisting o da limiti legali all’investimento di investitori istituzionali.
(6) Le azioni orfane sono emesse a favore dei creditori insoddisfatti in seguito ad una procedura di ristrutturazione.
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no il rischio liquidità, quello legato alla complessità
della normativa fallimentare e della situazione di
insolvenza ed il rischio di valutazione.
In generale è possibile distinguere tre stili di investimento in distressed
securities. Il primo è
La strategia di merger
diretto ad acquisire il
arbitrage cerca di
controllo della società
sfruttare le opportunità
entrando in possesso
che nascono a seguito
delle azioni o del dedi operazioni societarie
bito (nella speranza
di finanza straordinaria,
che venga convertito
quali le fusioni e le
in azioni) con l’obietacquisizioni o ancora i
tivo di intervenire atleveraged buy-out,
tivamente nella geoperando sui titoli delle
stione della crisi. Il
società coinvolte.
secondo investe in titoli privilegiati per assumere un ruolo attivo
nel processo di ristrutturazione, ma senza acquisire
il controllo della società. Il terzo, di tipo passivo,
acquista il debito con l’aspettativa che il suo valore
salga o che l’intervento di un nuovo assetto proprietario ne migliori la situazione.
Questa categoria di fondi hedge crea liquidità sul
mercato, dal momento che mantiene finanziariamente interessanti realtà aziendali che diversamente verrebbero considerate fuori mercato. In particolare
consente agli azionisti della società in crisi di evitare
complesse procedure amministrative e di recuperare
in tempi brevi una parte del proprio investimento e
all’azienda di conservare un certo valore con l’apporto di nuove risorse finanziarie e gestionali.
Merger arbitrage
La strategia di merger arbitrage cerca di sfruttare le
opportunità che nascono a seguito di operazioni societarie di finanza straordinaria (7), quali le fusioni
e le acquisizioni o ancora i leveraged buy-out, operando sui titoli delle società coinvolte.
Questa strategia è più propriamente detta di risk arbitrage perché è una strategia di arbitraggio il cui
esito dipende unicamente dal rischio connesso all’esito delle transazioni. Il gestore dell’hedge fund assume una posizione direzionale sullo spread: nel caso di acquisizioni, tra il valore offerto per l’acquisizione (comprensivo di un premio per il controllo
della società obiettivo) ed il valore corrente di mercato della società da acquistare; nel caso di fusione,
tra il rapporto di concambio teorico tra le azioni delle due società coinvolte (determinato dal valore economico delle due società post fusione) ed il rapporto
di concambio attualmente espresso dal mercato.
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Maggiore è il rischio che l’operazione fallisca e
maggiore è l’ampiezza dello spread. Il gestore apre
delle posizioni di arbitraggio su quelle operazioni di
fusione o acquisizione per le quali si aspetta che lo
spread corrente di mercato converga verso quello
teorico; quindi il gestore guadagna se lo spread si
riduce e perde se lo spread si allarga.
I gestori specializzati in questa strategia possono
prendere una posizione dopo che l’annuncio è stato
fatto o cercare di anticipare l’evento; in ogni caso
indagano sulla logica economica sottostante l’operazione: la creazione di valore, il taglio dei costi, le sinergie, gli eventuali esuberi di personale, le implicazioni fiscali, le difficoltà di integrazione, i costi e i
tempi, l’eventuale opposizione del management della società acquisenda.
Relative value
Le strategie relative value sono operazioni di arbitraggio (8) il cui rendimento scaturisce dallo spread
tra due titoli. Quando il valore di un asset diverge
in maniera anomala rispetto a un valore relativo o a
un prezzo teorico, esiste con ogni probabilità una
possibilità di arbitraggio dato che il prezzo dell’asset deve prima o poi convergere verso un prezzo di
equilibrio. Queste strategie hanno generalmente
un’esposizione cosiddetta neutra rispetto ai mercati.
La strategia di relative value è senza dubbio quella
che raggruppa più sottostili e merita di essere trattaNote:
(7) Ci sono diverse tipologie di operazioni straordinarie che possono interessare un hedge fund. Per citarne alcune: cash merger o
tender offer nel caso in cui l’acquirente offre un ammontare di denaro prefissato per ogni azione della società obiettivo; stock swap
merger in cui la società acquirente offre le sue azioni in cambio di
quelle della società obiettivo secondo una proporzione indicata
nel rapporto di concambio; stock swap merger con un collar in cui
il rapporto di concambio è basato sul prezzo dell’azione della società acquirente al momento della conclusione dell’operazione o
quando la società obiettivo ha il diritto di annullare la fusione se
il valore dell’azione della società offerente scende sotto un certo
valore detto collar; leveraged buy-out quando si utilizza una NewCo che fa ricorso alla leva finanziaria per rilevare una società;
spin-off se si procede ad scorporo di bene di una società in una
nuova entità giuridica.
(8) Normalmente per arbitraggio si intende un’operazione di intermediazione su uno strumento finanziario, priva di rischio, che
genera un profitto immediato. Nell’industria degli hedge il termine arbitraggio ha assunto un significato diverso in quanto si riferisce a posizioni che coinvolgono rischi diversi da quello di mercato. Un’opportunità di arbitraggio può nascere quando alcune
barriere tecniche, geografiche, legali o amministrative impediscono a due mercati per uno stesso titolo di interagire correttamente ed impediscono al titolo di avere uno stesso prezzo su
entrambi i mercati.
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ta più in dettaglio con riferimento ad alcune sue sottocategorie: convertible bond arbitrage, fixed income arbitrage, mortgage-backed arbitrage e capital
structure arbitrage.
Convertible bond arbitrage
Le obbligazioni convertibili (9) sono obbligazioni
che danno ai loro possessori pagamenti periodici di
cedole e, a partire da un certo momento prestabilito,
il diritto di convertire le obbligazioni in un numero
fisso di azioni (10). Queste sono titoli ideali per
l’arbitraggio perché la stessa convertibile, l’azione
sottostante ed i derivati collegati quotano secondo
relazioni prevedibili, ed eventuali disallineamenti di
valutazione tra di essi offrono ai gestori degli hedge
fund opportunità di arbitraggio.
La maggior parte degli arbitraggi sulle obbligazioni
convertibili è realizzata con una posizione lunga
sull’obbligazione convertibile e la contemporanea
vendita allo scoperto dell’azione sottostante. Lo
scopo del gestore è di identificare obbligazioni convertibili che quotano in modo significativamente diverso rispetto al valore teorico e di fare compravendite che permettano di estrarre lo spread di valore,
coprendosi dai rischi di mercato attraverso interest
rate swap e credit default swap.
Nella realtà esistono diverse tipologie di arbitraggi
che si possono mettere in atto con le obbligazioni
convertibili dato che tutte le componenti dell’obbligazione (il credito, i tassi, l’azione e la volatilità)
costituiscono un’opportunità di investimento (11).
Fixed income
Gli arbitraggisti su titoli a reddito fisso assumono
posizioni lunghe e corte («di compensazione»), cercando di sfruttare temporanei sfasamenti di rapporto tra titoli matematicamente o storicamente correlati e che, a seguito di eventi esterni, si trovano ad
essere valutati incoerentemente. I titoli su cui operano i gestori possono essere titoli di stato, obbligazioni societarie, obbligazioni emesse da agenzie,
obbligazioni municipali e titoli di stato di paesi
emergenti.
Per identificare le anomalie di prezzo che si presentano sui mercati, i gestori utilizzano dei sofisticati
modelli analitici, elaborati attraverso potenti calcolatori elettronici. Poiché tali anomalie di prezzo di
solito sono molto piccole, si utilizza una consistente
leva finanziaria per amplificare le opportunità di
profitto.
A sua volta, la strategia del fixed income offre una
serie complessa di tecniche e strumenti per l’arbitraggio: l’issuance driver arbitrage (12), l’yield cur-
ve arbitrage (13), l’intermarket spread trading (14),
il future basis trading (15), lo swap spread trading
(16), il credit pair trading (17), il break-even inflation rate, l’emerging markets fixed income, il crosscurrency relative value trade, il treasuries over Eurodollars spread, il volatility trading (18).
Note:
(9) Un’obbligazione convertibile è detta plain vanilla se è semplicemente composta da una parte obbligazionaria e da un’opzione
call sull’azione sottostante. Queste obbligazioni offrono al possessore la possibilità di usufruire di un rialzo potenzialmente illimitato anche se hanno una cedola più bassa rispetto ad una comune obbligazione essendo associate ad un’opzione. Un’obbligazione di questo tipo può anche essere pensata come un’azione
più un’opzione put con prezzo di esercizio pari al prezzo di conversione. A differenza di un’azione comune dà diritto al pagamento del valore di conversione ma al prezzo della put incorporata,
quindi incorpora un premio rispetto al prezzo dell’azione.
(10) Una società può ricorrere a questo tipo di finanziamento
per diverse ragioni: l’emittente ritiene che le sue azioni siano
sottovalutate dal mercato e vuole pertanto venderle a termine
con un premio; l’emittente ricorre all’emissione di un convertibile per avere un costo del finanziamento più basso; l’emittente
vuole raccogliere capitali sul mercato ma il gruppo di controllo
non vuole perdere le maggioranza o vuole ritardare la diluizione
del capitale.
(11) Per citarne alcune: cash-flow arbitrage, volatility arbitrage, gamma trading, credit arbitrage skewed arbitrage, carry trade, refinancing
play, late stage restructuring play, multy-strategy.
(12) Si sfrutta la convergenza, tra i prezzi dei titoli di stato più
recentemente emessi (on-the-run) ed i prezzi dei successivi titoli
di stato più recentemente emessi su scadenze quasi identiche,
che si verifica quando la domanda di titoli di stato on-the-run diminuisce a seguito dell’emissione di una nuova serie di titoli di
stato.
(13) Il gestore cerca di anticipare i cambiamenti nelle pendenze
di una particolare curva di tassi di interesse. Un tipo di yeald cure
arbitrage è il butterfly trade, che consiste nell’aprire una posizione
di valore relativo tra un titolo di uno stato con scadenza ad
esempio a 7 anni che risulta essere più caro rispetto a due titoli
di stato simili aventi scadenze di 6 e 8 anni.
(14) Il gestore opera sulle curve di rendimento relative a due valute differenti.
(15) Strategia che cerca di sfruttare i disallineamenti tra il prezzo
di un contratto future ed il prezzo degli strumenti che verranno
consegnati alla scadenza di quel contratto.
(16) Il gestore cerca di catturare cambiamenti in un particolare
swap spread sui tassi di interesse inteso come la differenza tra il
rendimento fisso che un soggetto è disponibile a pagare ad una
controparte e il rendimento di un titolo di stato di simile duration.
(17) Posizione costruita accoppiando una posizione lunga su un
titolo con una posizione corta su un altro titolo appartenente allo stesso settore.
(18) Il gestore cerca di trarre profitto dalla differenza tra l’opinione corrente del mercato sulla volatilità (implicita nel prezzo di
uno strumento opzionale) e le aspettative di volatilità future.
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Mortgage-backed securities arbitrage
L’arbitraggio sui titoli mortgage-backed è un particolare tipo di arbitraggio sul fixed income che impiega una particolare tipologia di titoli garantiti da
mutui ipotecari.
Un MBS è una cartolarizzazione di un insieme di
mutui ipotecari garantiti da proprietà immobiliari.
Nella sostanza rappresenta un titolo il cui sottostante è rappresentato dei mutui ipotecari consolidati e
il cui rendimento deriva dal flusso di interessi e capitale sui mutui decurtato delle commissioni.
L’arbitraggio viene realizzato in funzione dell’option-adjusted spread (19) (OAS). Gli MBS che offrono valori di OAS più alti vengono acquistati e
sono coperti con vendite allo scoperto su Treasury
Bond di pari duration o attraverso la vendita di future sui Treasury Bond, in modo da ottenere una
posizione con duration nulla.
Corporate structure arbitrage
L’arbitraggio sulla struttura del capitale di un’impresa insiste sulle diverse classi di azioni di una società (le azioni di risparmio, le azioni privilegiate e
quelle ordinarie). Queste tipologie di azioni, per effetto delle forze di mercato ed in relazione ad eventi
societari, possono essere negoziate a dei prezzi incongruenti tra loro.
Global Macro
I gestori dei fondi global macro sono quelli che dispongono del più ampio mandato di investimento. I
gestori possono investire praticamente in ogni mercato, utilizzando qualsiasi strumento finanziario.
Il loro approccio agli investimenti è tipicamente top
down, le loro scelte sono basate prevalentemente
sull’analisi delle variabili macroeconomiche (PIL,
bilancia commerciale, deficit pubblico, inflazione,
popolazione, rendimenti dei titoli di stato, rendimenti dei mercati azionari, prezzi delle materie prime, tassi di cambio) relative ai diversi paesi in cui
decidono di allocare i capitali.
La filosofia di investimento è opportunistica in
quanto agiscono in ogni settore dei mercati finanziari che possa presentare opportunità di guadagni e
con ogni tipo di strumento finanziario, replicando le
strategie di una qualsiasi altra categoria di fondi. I
gestori si formano una visione delle tendenze prevalenti sui mercati finanziari e cercano di catturare
dei rendimenti, insistendo sui principali indici macroeconomici mondiali. Operano su tutte le classi di
attività (titoli di stato, azioni, divise, obbligazioni
societarie, metalli preziosi, materie prime), fanno
uso di tutti gli strumenti di investimento (titoli, in-
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dici, tassi di interesse, opzioni, spot, forward,
future, swap ed altri strumenti derivati) e ricorrono
alle vendite allo scoperto e alla leva finanziaria. Generalmente non sono previsti a priori limiti geografici ai loro investimenti.
I fondi global macro, infine, si caratterizzano per
avere le dimensioni maggiori e per non avere problemi di capacity in quanto operano solo sui mercati più liquidi.
L’inquadramento giuridico
degli hedge fund
In Italia gli hedge funds rientrano nella categoria
dei Fondi Speculativi, introdotta con il decreto del
Ministero del Tesoro n. 228 del 1999 (20).
A tali fondi è riconosciuta in via esclusiva un’ampia
libertà per quanto attiene ai limiti e ai criteri di investimento; il patrimonio da loro gestito infatti può
essere investito «in deroga alle norme prudenziali
di contenimento e frazionamento dal rischio stabilite dalla Banca d’Italia» e quindi in beni anche diversi da quelli individuati dal legislatore in via generale.
L’ampia libertà loro riconosciuta comporta, peraltro,
l’applicazione di un particolare regime di sottoscrizione e di circolazione delle quote di partecipazione
al fondo. Nel dettaglio: ai fondi speculativi non possono partecipare più di 200 investitori, le sottoscrizioni devono essere effettuate per un minimo di
500.000 euro, i fondi speculativi non possono essere
oggetto di sollecitazione all’investimento. Questi liNote:
(19) L’OAS rappresenta lo spread medio sopra la curva dei rendimenti dei Treasury Bond che rende il prezzo di mercato del
MBS uguale alla stima del valore attuale dei flussi di cassa futuri
del MBS. In altre parole è il rendimento incrementale del titolo
rispetto ai Treasury Bond di pari scadenza, corretto per la volatilità dei tassi di interesse e per l’impatto dei possibili pagamenti
anticipati del MBS.
(20) «Le categorie di fondi comuni oggi previste dalla disciplina
italiana sono quattro: fondi comuni aperti, fondi comuni chiusi,
fondi riservati, fondi speculativi. L’individuazione dei tratti delle
singole categorie è affidata alla normazione secondaria». «Nell’esercizio di tale potere normativo, il legislatore secondario incontra precisi limiti derivanti dalla disciplina comunitaria, la quale
formula una specifica disciplina per i fondi comuni aperti; da qui
la distinzione tra fondi armonizzati o comunitari (rientranti nell’ambito di applicazione della Direttiva europea), e altre tipologie
di fondi. L’impostazione adottata dal TUF è assai più ampia di
quella seguita sino ad oggi a livello comunitario, in quanto il Testo
Unico disciplina tipologie di organismi di investimento collettivo
non previsti dal diritto europeo (non armonizzati), e dunque non
rientranti nella sfera di applicazione delle direttive». F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, 2004.
Fondi di investimento
Tecniche
finanziarie
miti sono diretti a contenere la diffusione degli hedge funds tra investitori istituzionali e privati (cc.dd.
affluent) che posseggono competenze e strumenti
adeguati per valutarne la complessità e rischiosità
(21).
Lo schema operativo adottato dagli hedge fund non
è molto diverso da quello prescritto per altri fondi
comuni e consta di:
– una società di gestione del fondo che abbia i requisiti previsti dal TUF per le società di gestione
del risparmio (Sgr),
– un veicolo (il fondo) nel quale confluiscono i capitali da investire,
– una banca depositaria che deve monitorare costantemente la consistenza del patrimonio del fondo
ed infine
– il prime broker che offre un complesso di servizi
integrati: dai finanziamenti per andare a leva, al
prestito titoli necessari per vendere allo scoperto,
dalla custodia titoli al monitoraggio del rischio assunto.
La costituzione della Sgr è subordina al rilascio di
un’autorizzazione da parte della Banca d’Italia, per
ottenere la quale gli hedge fund manager devono
presentare dei requisiti particolari di onorabilità, un
track record di performance completo e definire la
strategia e la struttura amministrativa di cui intendono dotarsi (22).
Peculiarità propria dei fondi speculativi è l’obbligo
di costituire una società di gestione del risparmio
specializzata (23). In altri termini non è consentito
ad una Sgr che promuova o gestisca fondi comuni
di tipo tradizionale, svolgere attività di promozione
o di gestione di fondi speculativi.
Ai fondi speculativi infine è prescritta una particolare formulazione del regolamento del fondo (24), il
quale deve «menzionare la rischiosità dell’investimento». L’inserimento di tale avvertenza è comunque richiesto, anche quando, per le tecniche di gestione concretamente utilizzate, o per il tipo di operazioni effettuate, il grado di rischio del fondo speculativo non sia più elevato di quello di un altro fondo.
L’apertura del comparto
ai fondi tradizionali
In seguito al recepimento, da parte delle autorità di
vigilanza, delle direttive dell’Unione Europea n.
107 e 108 del 2001 (Ucits III), il settore dei fondi di
investimento collettivo del risparmio potrebbe notevolmente cambiare. La distinzione tra fondi tradizionali e fondi hedge potrebbe diventare meno netta
in quanto i fondi comuni potranno utilizzare strumenti tipici dell’attività hedge.
Tra le aperture più innovative per i fondi tradizionali c’è la possibilità di realizzare, con determinate limitazioni, posizioni sintetiche corte, utilizzare la leva finanziaria, utilizzare strumenti derivati e investire direttamente in hedge fund fino al 20% del
portafoglio.
In base al nuovo regolamento di Banca d’Italia del
14 aprile 2005, che ha recepito la direttiva comunitaria, i fondi comuni potranno acquistare derivati fiNote:
(21) «A differenza dei fondi riservati, i fondi speculativi non sono
destinati in via esclusiva a determinate categorie di investitori
qualificati, o ad investitori esperti. Essi infatti possono essere offerti a qualunque investitore, nel rispetto tuttavia dei limiti generali sopra richiamati». L’obiettivo di individuare un target selezionato di investitori viene perseguito indirettamente agendo su parametri diversi. F. Annunziata, La disciplina del mercato
mobiliare, Giappichelli, 2004.
(22) La Banca d’Italia rilascia l’autorizzazione quando ricorrono
le seguenti condizioni: sia adottata la forma di società per azioni;
la sede legale e la direzione generale della società siano situate
nel territorio della Repubblica; il capitale sociale versato sia di
ammontare non inferiore a quello determinato in via generale
dalla Banca d’Italia; gli esponenti aziendale e i partecipanti al capitale abbiano i requisiti previsti dagli articoli 13 e 14 del TUF; la
struttura del gruppo di cui è parte la società non sia tale da pregiudicare l’effettivo esercizio della vigilanza sulla società stessa e
siano fornite almeno le informazioni richieste ai sensi dell’articolo 15, comma 5; venga presentato, unitamente all’atto costitutivo
e allo statuto, un programma concernente l’attività iniziale nonché una relazione sulla struttura organizzativa; la denominazione
sociale contenga le parole «società di gestione del risparmio».
(23) L’art. 16, comma 7 del D.M. n. 228/99 demandava alla Banca
d’Italia l’individuazione dei casi in cui i fondi speculativi, in considerazione dei potenziali effetti sulla stabilità della società, «possono essere istituiti e gestiti solo da Sgr che abbiano come oggetto esclusivo l’istituzione o la gestione di tali fondi». Nei propri
provvedimenti, la Banca d’Italia ha però stabilito che tale regola
debba applicarsi in via generale, ed ha dunque previsto che in
ogni caso i fondi speculativi possono essere istituiti o gestiti soltanto da società di gestione del risparmio specializzate. F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, 2004.
(24) Anche il regolamento del fondo è sottoposto all’approvazione della Banca d’Italia e deve contenere: la denominazione e la
durate del fondo; le modalità di partecipazione al fondo, i termini
e le modalità dell’emissione ed estinzione dei certificati e della
sottoscrizione e del rimborso delle quote nonché le modalità di
liquidazione del fondo; gli organi competenti per la scelta degli
investimenti e i criteri di ripartizione degli investimenti medesimi; il tipo di beni, di strumenti finanziari e di altri valori in cui è
possibile investire il patrimonio del fondo; i criteri relativi alla determinazione dei proventi e dei risultati della gestione nonché le
eventuali modalità di ripartizione e distribuzione dei medesimi; le
spese a carico del fondo e quelle a carico della società di gestione del risparmio; la misura o i criteri di determinazione delle
provvigioni spettanti alla società di gestione del risparmio e degli
oneri a carico dei partecipanti; le modalità di pubblicità del valore delle quote di partecipazione.
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Fondi di investimento
finanziarie
no al 100% del valore complessivo netto (finora la
soglia massima era il 10%) e non soltanto per coprirsi dai rischi, ma anche per andare in controtendenza rispetto al mercato o ai singoli titoli, ottenendo un’esposizione al mercato doppia rispetto alle
attività detenute.
Altre importanti novità riguardano i fondi non armonizzati, quelli cioè che non possono essere venduti al di fuori dei confini nazionali se non dopo le
dovute autorizzazioni delle autorità locali. Questi
potranno sia investire in derivati, sia utilizzare fondi hedge (fino al 20%) e fondi chiusi quotati, quali
fondi immobiliari e fondi di private equity (fino al
50% delle attività).
Con queste ampliate logiche d’investimento, in futuro i rendimenti dei fondi tradizionali non saranno
più concentrati su valori simili, ma si disperderanno
in funzione della capacità del gestore e dei rischi
assunti; come succede per i fondi speculativi.
Per i risparmiatori, il rischio di subire perdite con i
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nuovi fondi potrebbe aumentare. Banca d’Italia ha,
per tale ragione, incrementando la qualità e il numero delle informazioni che devono essere fornite
ai risparmiatori sia nel regolamento del fondo sia
nel prospetto informativo. In più le società di gestione dovranno dotarsi di rigorosi sistemi di controllo del rischio, tanto più stringenti quanto più faranno ricorso ai nuovi strumenti a disposizione.
In conclusione, sembra che la tendenza di fondo sia
quella di un evoluzione del settore verso forme di
investimento più dinamiche e dirette ad un pubblico
più ampio di investitori.
L’attività dei fondi comuni tradizionalmente rivolta
al vasto pubblico di piccoli risparmiatori si apre a
strumenti tipici dell’attività hedge, sia pur elevando
i requisiti informativi e di controllo della gestione.
D’altro canto anche gli investimenti dei fondi hedge
fanno il loro ingresso nel settore del risparmio tradizionale utilizzando la strada indiretta e mediata
dei fondi non armonizzati.