Alla ricerca di reddito: guardare oltre l`evidenza

Intervista con Francesco Sandrini
INTERVISTA
Alla ricerca di reddito: guardare oltre l’evidenza
Gli investitori focalizzati solo sul rischio di mercato ignorano i nuovi pericoli in cui
potrebbero incorrere capitale e reddito, secondo Francesco Sandrini, Head of Multi
Asset Securities Solutions.
La natura del rischio è cambiata radicalmente dal crollo di Lehman Brothers,
probabilmente per sempre. Crediamo che la volatilità non sia più l'unico fattore di
rischio che gli investitori devono tenere in considerazione, in particolare nel
momento in cui la politica monetaria straordinaria sta artificialmente tenendo
basso tale rischio sui mercati obbligazionari e azionari globali.
Gli indici VIX e MOVE, indicatori rispettivamente della volatilità dei mercati
azionari e obbligazionari, rimangono ai minimi storici in situazioni di abbondante
liquidità, come risulta nel grafico seguente
Conseguenza della liquidità abbondante: la volatilità rimane bassa
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Basis Points
Francesco Sandrini
Head of Multi Asset Securities Solutions
MOVE Index (Left Axis)
“Gli investitori devono
iniziare a pensare a un
possibile aumento dei
rischi, in particolare nel
reddito fisso, che
potrebbero portare ad un
improvviso rialzo della
volatilità. Tali rischi
stanno diventando visibili
oggi, sono reali e
potrebbero avere un
impatto significativo sul
capitale”
B1
1
VIX Index (Right Axis)
Fonte: Bloomberg, dati al 27 febbraio 2015. L’indice VIX è un indicatore della volatilità attesa per l’indice S&P500.
L’indice MOVE è una media ponderata delle volatilità implicite delle opzioni con scadenza 1 mese sulla curva dei
Treasury.
La distribuzione dei rendimenti delle attività finanziarie tende ad esibire eventi
sempre più estremi. Un esempio è il recente movimento del Bund tedesco. Questo è
in parte legato ai posizionamenti estremi indotti dalle politiche di Quantitative
Easing (QE). In questo contesto quindi anche il rischio di mercato non può essere
rappresentato dalla volatilità semplicemente ma integrato da una analisi di scenari
estremi.
Sandrini sostiene che i mercati dovranno iniziare a prezzare anche i rischi nascosti
legati a casi di default potenziali e situazioni di liquidità anomala, tipi di rischi non
necessariamente identificabili dai livelli attuali di volatilità degli asset.
Grazie alle politiche di tassi di interesse a zero e al QE, crediamo che gli investitori
non possano più fare affidamento sugli asset “tradizionali”, come le obbligazioni
Fatta salva ogni diversa indicazione, tutte le valutazioni e le opinioni espresse in questo documento sono quelle di Pioneer Investments
e potrebbero essere modificate in qualunque momento in base al variare delle condizioni del mercato o del contesto di riferimento. Non
vi è garanzia che i paesi, i mercati o i settori citati manifestino i rendimenti attesi. Prima dell'adesione leggere il KIID, che il proponente
l’investimento deve consegnare prima della sottoscrizione, o il Prospetto disponibile sul sito internet www.pioneerinvestments.it, presso
gli intermediari collocatori e gli uffici dei promotori finanziari.
Alla ricerca di reddito: guardare oltre l’evidenza | Maggio 2015
governative, per rispondere al loro bisogno di reddito. Pertanto, pensiamo che si
siano spostati più in alto nella scala del rischio alla ricerca di reddito. Le
obbligazioni ad alto rendimento hanno chiaramente beneficiato di questa tendenza.
Se invece la volatilità dovesse aumentare, come Sandrini crede, avrebbe impatti
negativi sull’attuale allocazione dei portafogli di tutti coloro che sono alla ricerca di
rendimenti.
“L’abbondanza di liquidità ha portato ad una significativa compressione degli
spread, riducendone nel contempo la volatilità. Gli investitori adesso hanno bisogno
di iniziare a pensare a un possibile aumento dei rischi, in particolare nel segmento
del reddito fisso, che potrebbero portare a un improvviso rialzo nella volatilità. Tali
rischi stanno diventando visibili oggi, sono reali e potrebbero avere un impatto
significativo sul capitale” sostiene Sandrini.
“Le obbligazioni societarie
high yield sono gli
strumenti maggiormente
esposti al rischio di
liquidità. Dalla crisi
finanziaria globale, il
livello di nuove emissioni
a maggior rendimento è
aumentato. Nel frattempo,
il mercato secondario non
ha tenuto questo passo, in
particolare nel segmento
americano High Yield”
Sandrini individua nelle obbligazioni societarie ad alto rendimento gli strumenti
maggiormente esposti al rischio di liquidità. Dalla crisi finanziaria globale, il livello
di nuove emissioni di obbligazioni a maggior rendimento è aumentato. Nel
frattempo, il mercato secondario non ha tenuto questo passo, in particolare nel
segmento americano High Yield. Questo è in parte dovuto alla risposta di
regolamentazione innescata dalla crisi finanziaria. Il team di investimento stima un
taglio dei bilanci delle banche globali di circa il 30% in media dal 2010, in seguito
all’inasprimento dei requisiti di capitale e di leva finanziaria. Nel loro tentativo di
rendere le banche più sicure, le autorità di regolamentazione hanno prodotto
l’effetto secondario di creare le condizioni per un significativo deterioramento del
mercato del credito, poiché le banche non riusciranno più ad operare come
ammortizzatori degli shock di mercato, come in passato. In caso di emergenza,
pensiamo che gli investitori a reddito fisso possano trovare alcune vie di fuga
bloccate e potrebbero aver bisogno di svendere nel momento del bisogno.
Le preoccupazioni sulla liquidità sono aumentate anche a seguito dei segnali di
pressione del rischio di credito, sempre più evidente nei mercati degli Stati Uniti. I
tassi di default sono rimasti pressoché invariati; forse un effetto domino delle
politiche monetarie delle banche centrali, che hanno sostenuto la trasmissione della
liquidità nel sistema creditizio, afferma Sandrini. Il basso costo del denaro ha di
fatto contribuito a contenere il rischio di default. Tuttavia, riteniamo che ci
potrebbe essere una ripresa dovuta all'impatto della tendenza al rialzo dei tassi di
interesse degli Stati Uniti sui bilanci aziendali più deboli.
“Le obbligazioni americane High Yield, utilizzate per finanziare le infrastrutture per
gli impianti di trivellazione e gli oleodotti, sono a rischio in seguito al crollo del
prezzo del petrolio” dice Sandrini. Nelle ultime settimane tuttavia abbiamo visto gli
spread continuare a stringere per effetto di un rimbalzo del prezzo del petrolio e di
speculazioni su una possibile dilazione nel rialzo tassi da parte della FED.
A seguito del calo del prezzo del petrolio, gli spread del settore energetico si sono
ampliati di oltre 350 bps. Nonostante la parziale correzione che stiamo vedendo,
crediamo che potrebbero aumentare ancora se i ricavi del settore scendessero
ulteriormente in concomitanza con un aumento del costo del denaro. Se la Federal
Reserve (Fed) alzasse i tassi nel terzo trimestre, gli investitori che hanno contribuito
a finanziare questi progetti petroliferi potrebbero trovarsi in difficoltà nel momento
in cui la Fed decidesse di chiudere i rubinetti del denaro a basso costo per le imprese
molto indebitate.
Perlomeno, ritiene Sandrini, la pressione può essere più bassa in Europa dove la
Banca Centrale Europea (BCE) è più lontana dal dover alzare i tassi, in particolare
perché il QE deve ancora produrre risultati tangibili sull’inflazione.
B2
1
Fatta salva ogni diversa indicazione, tutte le valutazioni e le opinioni espresse in questo documento sono quelle di Pioneer Investments
e potrebbero essere modificate in qualunque momento in base al variare delle condizioni del mercato o del contesto di riferimento. Non
vi è garanzia che i paesi, i mercati o i settori citati manifestino i rendimenti attesi. Prima dell'adesione leggere il KIID, che il proponente
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Basis Points
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500
481
0
ML US HY Energy OAS
ML US HY OAS
Fonte: Pioneer Investments, Bloomberg. Dati al 27 marzo 2015.
“Gli investitori dovrebbero
considerare l’investimento
multi-asset come uno
strumento per “diluire e
diversificare” e bilanciare
questi tre rischi –
liquidità, credito e di
mercato – quando
investono alla ricerca di
reddito”
Mentre la liquidità e il rischio di credito non sono immediatamente visibili,
Sandrini sostiene che le minacce sono reali e in aggiunta al rischio di mercato, che
negli anni scorsi è stato guidato più dalle politiche delle banche centrali che dai
fondamentali. Per tale motivo, crediamo che gli investitori dovrebbero considerare
l’investimento multi-asset come uno strumento per “diluire e diversificare” i rischi
ed in particolare, bilanciare questi rischi – liquidità, credito e di mercato – quando
si investe alla ricerca di reddito.
“Le grandi sorprese sono per fortuna eventi rari nel mercato delle obbligazioni
societarie, ma accadono e hanno ripercussioni dolorose. Enron, Lehman e altri casi
mostrano che le conseguenze possono essere veloci, dolorose e diffuse, ma difficili
da quantificare o prevedere. L’investimento multi-asset può diversificare
l’esposizione al rischio degli investitori tra asset class poco correlate, fornendo così
protezione al capitale. Inoltre, il ricorso a strategie di coperture tattiche può aiutare
a mitigare i rischi derivanti da tale esposizioni” dice Sandrini.
Un altro beneficio dell’approccio multi-asset risiede nel fatto che aiuta gli investitori
consapevoli del rischio a moderare le loro aspettative verso le strategie orientate
all’income. Pioneer Funds - Global Multi-Asset Target Income, che mirava a
distribuire il 5% (in USD) in un scenario di bassi rischi nel 2014, ha superato il suo
target annuale distribuendo il 5,25% con volatilità inferiore al range di volatilità
definito per questa strategia (5% - 10%). Un target di distribuzione maggiore
sarebbe possibile solo assumendo maggiori rischi e quindi aumentando le
probabilità di significative perdite di capitale. Non è quello che il team di gestione
vuole ottenere, visto il forte focus sulla gestione dei rischi per tenerli a livelli bassi.
Il Fondo ha raggiunto un risultato aggiustato per il rischio sorprendente (Sharpe
Ratio) pari a 1,73 (rendimento annualizzato del 6,6%, volatilità annualizzata del
4,5% dal lancio).1
“In quanto strategia
flessibile multi-asset,
l’allocazione di portafoglio
è stata dinamica dal suo
lancio”
E adesso, cosa fare? In quanto strategia flessibile multi-asset, Sandrini ricorda che
l’allocazione di portafoglio è stata dinamica sin dal suo lancio. La componente
azionaria del Fondo è rimasta piuttosto stabile al 35%, con una piccola posizione
covered-call che ha ridotto l’esposizione al 30%. Il team di investimento privilegia
ancora le azioni europee e giapponesi, con il Vecchio Continente che sta
1
Fonte: Pioneer Investments, dati al 31 marzo 2015 e relativi a Pioneer Funds - Global Multi-Asset
Target Income, in dollari, classe A a distribuzione trimestrale. Data di lancio 2 maggio 2013.
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Fatta salva ogni diversa indicazione, tutte le valutazioni e le opinioni espresse in questo documento sono quelle di Pioneer Investments
e potrebbero essere modificate in qualunque momento in base al variare delle condizioni del mercato o del contesto di riferimento. Non
vi è garanzia che i paesi, i mercati o i settori citati manifestino i rendimenti attesi. Prima dell'adesione leggere il KIID, che il proponente
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Alla ricerca di reddito: guardare oltre l’evidenza | Maggio 2015
beneficiando del rendimento dei dividendi storicamente superiore. D’altro canto,
pensiamo che le azioni giapponesi potranno beneficiare di un cambio di mentalità
da parte delle aziende che dispongono di ingenti capitali verso la distribuzione di
dividendi superiori per diventare più shareholder friendly.
Nel settore obbligazionario, la seconda metà del 2014 ha visto il Fondo cavalcare i
timori di deflazione in Europa, aumentando l’esposizione a una duration più alta. Il
team sta adesso dismettendo parzialmente queste posizioni, poiché i rendimenti si
sono compressi in maniera significativa dall’annuncio del QE da parte della BCE.
Sandrini e il team di investimento restano cauti sul segmento high yield negli Stati
Uniti e in Europa, mantenendo per il momento una esposizione complessiva bassa
(10-15%). Tuttavia, stanno cercando nuove allocazioni, come quella nel settore
dell’energia solare negli USA, per costruire selettivamente un’esposizione agli high
yield dato il loro spread interessante rispetto i titoli sovrani.
“Gli spread high yield si sono allargati, ma siamo ancora consapevoli delle
condizioni della liquidità. Non possiamo spostarci velocemente come ci piacerebbe
verso gli High Yield e i Mercati Emergenti” afferma Sandrini.
Il Gestore teme anche di ritrovarsi intrappolato ‘in mezzo al gregge’. Ad esempio c'è
un rischio significativo di concentrazione sulle posizioni di lungo Dollaro. Pur non
essendo in controtendenza, sta mantenendo la sua esposizione piuttosto bassa,
aggiustandola tatticamente per beneficare dei movimenti volatili della valuta.
Anche strumenti non tradizionali potrebbero offrire opportunità interessanti, come
i REIT (Real Estate Investment Trusts) che offrono un livello di reddito attraente e
sostenibile nel tempo oppure i cd. MLPs (Master Limited Partnerships), che sono
titoli quotati che rappresentano il veicolo di investimento preferito per i progetti su
shale gas e grandi infrastrutture.
Le obbligazioni dei Paesi emergenti utilizzate per una varietà di progetti, come le
centrali elettriche in Brasile, offrono opportunità di investimento interessanti.
Tuttavia, come avverte Sandrini, si tratta di investimenti a lungo termine, 10 anni e
oltre, così i rischi di liquidità e di duration potrebbero essere maggiori.
Il Gestore è convinto che il Fondo sia sulla buona strada per il raggiungimento
dell’obiettivo di distribuzione del 5% stimato per il 2015*, un risultato più che
soddisfacente data la qualità del credito del portafoglio. Con un rating medio ‘A1’,
rappresenta una valida alternativa per gli investitori alla ricerca di income che sono
diventati diffidenti nei confronti di strumenti con basso merito creditizio.
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Rating medio**
Obiettivo di distribuzione 2015* (in %)
Pioneer Funds - Global Multi-Asset
Target Income
5,00
A1
Rating medio
Moody’s
Rendimento effettivo a scadenza (in %)
Euro HY Bonds
4,02
BB3
US HY Bonds
6,35
B1
Global HY Bonds
6,44
B1
Global EM HY Bonds
7,18
0
2
4
6
B1
8
L’obiettivo di reddito può essere disatteso per eccesso o per difetto e non rappresenta una
garanzia. La valuta di riferimento per l’obiettivo di distribuzione è il dollaro americano.
Fonte: Pioneer Investments, Factset, BofA Merrill Lynch.Dati al 27 febbraio 2015. Dati relativi alla classe A in dollari a
distribuzione trimestrale di Pioneer Funds – Global Multi-Asset Target Income, al netto delle commissioni.
*Il valore raggiunto potrebbe discostarsi significativamente dalle previsioni, in particolare in periodi di fluttuazioni di
mercato pronunciate. L’obiettivo di income è rivisto annualmente.
**Per la ripartizione per merito creditizio di Pioneer Funds – Global Multi-Asset Target Income è utilizzata una media
dei rating disponibili di S&P, Moodys e Fitch. Nel caso di obbligazioni governative non valutate da nessuna delle 3
agenzie di rating sopra indicate, è utilizzato il rating medio degli emittenti. Le obbligazioni non governative che non
sono valutate dalle 3 agenzie di rating sopra indicate sono escluse dal calcolo della media del merito creditizio.
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