Allianz Global Investors Insights

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Allianz Global Investors
Insights
Ottobre 2014
Prospettive Globali
Il nuovo “alfabeto” degli investimenti
Dal 2011 i professionisti dell’investimento
di AllianzGI provenienti da tutto il mondo
si riuniscono due volte all’anno in
occasione del nostro Investment Forum,
per elaborare l’outlook a medio-lungo
termine della società e verificare le ipotesi
sui diversi temi di investimento.
In occasione dell’ultimo Investment
Forum, svoltosi a Francoforte lo scorso
settembre, abbiamo affinato il nostro
scenario rispetto agli incontri precedenti,
arrivando alla conclusione che in un
contesto di crescita tendenziale modesta
e bassi tassi di interesse dobbiamo
aspettarci rendimenti di mercato (beta)
inferiori: la gestione attiva assumerà
quindi un ruolo sempre più rilevante ai fini
del rendimento complessivo.
Understand: cos’è il beta e da cosa
dipende
Le convinzioni espresse in occasione dei
Forum
precedenti
rimangono
sostanzialmente invariate: la politica
monetaria
continua
ad
essere
accomodante e le Banche Centrali restano
deliberatamente dietro la curva, mentre le
prospettive di inflazione a breve termine
appaiono moderate e le dinamiche legate
alla Financial Repression si sono rafforzate.
L’unica dimensione che non avevamo del
tutto previsto nei Forum precedenti
riguarda i percorsi divergenti che sono
stati intrapresi dai paesi sviluppati: a
differenza dell’Eurozona e del Giappone,
gli Stati Uniti e il Regno Unito potrebbero
modificare i tassi di interesse prima di
quanto non si aspettino i mercati.
L’implicazione fondamentale delle nostre
ipotesi più consolidate - ovvero che non vi
siano alternative all’assunzione di rischio si è dimostrata valida negli ultimi anni,
infatti gli asset rischiosi hanno registrato
rendimenti significativi. Riteniamo che sui
mercati finanziari non si stia formando
alcuna bolla dei prezzi, ma le valutazioni
elevate raggiunte da alcune asset class
sollevano un importante interrogativo: che
rendimenti di mercato (beta) possiamo
aspettarci e da quali fattori saranno
determinati?
Andreas Utermann
Global Chief Investment Officer
In particolare, abbiamo analizzato i
seguenti driver del beta di mercato:
• Dati macroeconomici globali.
Grazie soprattutto agli Stati Uniti nel
mercato si è creato un momentum
positivo che, per quanto ancora
modesto, risultava particolarmente
necessario.
• Disinflazione globale. Questo
trend recente sembra essersi
concluso, ma non vi sono ancora
segnali di un’inversione di tendenza.
• Deflazione in Europa. L’Europa si
trova ad affrontare sfide importanti,
ma difficilmente cadrà in una lunga
Cont. a pag. 2
01 Prospettive globali
02 Segnali dalla ricerca
Il nuovo “alfabeto” degli investimenti
La nostra ricerca in funzione
dell’investimento attivo
02 Prospettive in Europa
03 Punti di vista
Indipendenza scozzese: l’inizio di una
tendenza?
Una possibile via d’uscita per l’Europa:
tagliare il cuneo fiscale sui redditi
bassi?
Documento illustrativo di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico
di prodotti/servizi finanziari.
05 GrassrootsSM Research
L’impatto delle tecnologie digitali sul
settore del Private Wealth
Management
Prospettive Globali
•
spirale deflazionistica come è
successo in Giappone; la BCE1 ha
iniziato per tempo l’allentamento
monetario
e
manterrà
un
atteggiamento accomodante per un
periodo prolungato.
Rischio geopolitico. Il rischio di
correzioni al ribasso è aumentato,
anche se per il momento i mercati
non
sembrano
esserne
particolarmente turbati.
Act: Catturare l’Alpha
In uno scenario caratterizzato da una
crescita tendenziale modesta e da tassi
bassi, dobbiamo aspettarci rendimenti di
mercato (beta) più contenuti per il
prossimo futuro. La generazione di
sovraperformance (alpha) è pertanto
Allianz Global Investors Insights
destinata ad essere una componente
sempre più rilevante dei rendimenti
complessivi degli investitori. Per affrontare
questa sfida e soddisfare al meglio le
esigenze di investimento dei nostri clienti
abbiamo quindi deciso di focalizzarci sulla
gestione attiva ed in particolare di:
1. Dedicare particolare attenzione
all’active share, con tracking error
elevati per la maggior parte delle
strategie.
2. Focalizzare la creazione di nuove
strategie nell’ambito sistematico,
concentrato o unconstrained.
3. Sviluppare ulteriori strategie di tipo
alternativo o absolute return.
4. Supportare la creazione di portafogli
più concentrati e basati su forti
convinzioni con una ricerca più
dinamica.
5.
Adottare un approccio “attivo” anche
in termini di valore aggiunto della
nostra consulenza ai clienti.
In sintesi, nei prossimi anni i rendimenti
legati agli investimenti potrebbero essere
più contenuti di quelli registrati negli
ultimi cinque anni.
Il ruolo della gestione attiva nella
generazione di alpha - attraverso
consulenza e strategie di investimento - è
quindi destinato a diventare una
componente sempre più rilevante per il
rendimento complessivo degli investitori:
al beta dovrà necessariamente essere
associato l’alpha. È questo il nuovo alfabeto
degli investimenti.
Prospettive in Europa
Indipendenza scozzese: l’inizio di una
tendenza?
Lo scorso 18 settembre la Scozia ha
votato per decidere se separarsi dal
Regno Unito dopo oltre 300 anni di storia
in comune. Con la vittoria dei “no” ormai
assodata, è chiaro che per quanto le
ragioni del voto appaiano inequivocabili a
livello economico e sociale, le forti
implicazioni
emotive
di
questo
referendum sono comunque il retaggio
di un lontano passato. Alla luce di questo
scenario, il Regno Unito teme ora che la
Scozia possa chiedere e ricevere sempre
più autonomia rispetto al resto del Paese,
uno sviluppo che potrebbe acuire le
tensioni all’interno del governo di Londra.
Inoltre, il Regno Unito e l’Unione Europea
devono ora prepararsi al voto spagnolo di
novembre
sull’indipendenza
della
Catalogna, mentre in Italia si parla di un
possibile referendum per l’indipendenza
da parte del Veneto. In un momento in
cui l’Europa non deve solo concentrarsi
sulle riforme strutturali, assolutamente
necessarie, ma anche presentare un
fronte unito verso la Russia sulla
questione ucraina, potremmo assistere a
Neil Dwane
CIO Equity Europe
frammentazioni politiche locali in grado
di minare la fiducia internazionale nei
confronti della direzione intrapresa
dall’Europa.
Segnali dalla ricerca
La nostra ricerca in funzione
dell’investimento attivo
Il focus sempre più spiccato di AllianzGI
sull’investimento attivo sta facendo
emergere una domanda interessante:
che cosa significa investimento attivo per
i nostri team di ricerca, e come sono
cambiate le nostre prassi di ricerca?
1. Banca Centrale Europea
2
In passato, i nostri team di ricerca
riservavano forse eccessiva priorità alla
copertura dei titoli large-cap con elevati
pesi nei benchmark dei prodotti flagship
per ogni area geografica. Oggi siamo
invece dell’idea che, per aiutare quegli
stessi prodotti ad aumentare la propria
Steve Berexa
Global Head of Research
Cont. a pag. 5
Allianz Global Investors Insights
Punti di vista
Una possibile via d’uscita per l’Europa:
tagliare il cuneo fiscale sui redditi bassi?
Uno degli interrogativi che destano maggiore perplessità, ora che l’economia
globale sta emergendo dalla crisi
finanziaria, riguarda la possibilità che il
tasso di crescita tendenziale possa cambiare rispetto al trend che ha caratterizzato l’ultima parte del ventesimo secolo.
Al tempo stesso, si discute molto delle
sempre più marcate ineguaglianze in termini di reddito e ricchezza.
Sotto alcuni aspetti, questi problemi sembrano collegati tra loro. Mentre le classi
più abbienti guadagnano una quota sempre più ampia del PIL2, i tassi potenziali di
crescita risultano limitati soprattutto per
l’assenza di consumi da parte della maggioranza della popolazione, che non
riesce a percepire aumenti reali dei redditi al netto delle imposte. Nei paesi sviluppati, gli attuali andamenti demografici e l’eccessivo indebitamento degli stati
sovrani non hanno sostenuto questo
trend. Per quanto alcune cause del rallentamento dell’economia non possano
essere risolte in tempi brevi, è indubbio
che alcune decisioni politiche potrebbero
in realtà rinvigorire la crescita, riportandola a livelli più elevati.
Molti paesi hanno reagito d’impulso alla
crisi e alla spirale del deficit aumentando
le tasse per limitare l’espansione del debito in circolazione. Per quanto sia
indubbiamente necessario evitare una
situazione di indebitamento insostenibile,
è altrettanto essenziale creare incentivi
sostenibili affinché l’economia possa
generare una crescita a medio termine
limitando nel contempo i disavanzi correnti. Troppo spesso, l’aumento della
pressione fiscale ha coinvolto “facili bersagli”, invece di colpire le aree in grado di
dare un vero senso economico alla
manovra. Dagli aumenti delle imposte sul
reddito fino ai più dannosi rialzi dell’IVA3, i
governi centrali hanno cercato di aumentare il più velocemente possibile le
entrate. Considerato il livello già elevato di
tassazione della componente lavoro in
molti paesi sviluppati, e data la natura
particolarmente regressiva dell’IVA,
questo approccio ha determinato
purtroppo ulteriori contrazioni della
domanda aggregata.
Come evidenziano i grafici, nel contesto
attuale sarebbe ora necessario un
impegno nettamente superiore per poter
stimolare la domanda, attraverso più contenuti oneri fiscali a carico dei consumatori, e di prestare maggiore attenzione
alla componente legata al lavoro riducendo il cuneo fiscale tra costo del lavoro e
stipendio netto percepito.
Questo è stato, in un certo senso, il punto
cruciale dell’economia dal lato dell’offerta
promossa dall’ex presidente USA Ronald
Reagan negli anni 80, quando la validità
della teoria fu messa seriamente in discussione per il livello di cuneo fiscale - la
differenza tra il costo complessivo del
lavoro per il datore di lavoro e gli stipendi
netti percepiti dai lavoratori dipendenti applicabile all’epoca.
Per molti paesi europei che presentano
cunei fiscali particolarmente ampi, associati a elevati livelli di IVA sui consumi, vi è
addirittura un’argomentazione ancora
più convincente: in realtà una riduzione
del cuneo fiscale, in particolare per i
lavoratori a basso reddito, potrebbe quasi
autofinanziarsi. Se si considera che in
Europa una quota sostanziale delle
entrate fiscali serve a finanziare i sussidi
destinati a coloro che non lavorano
- disoccupati, pensionati e persone inabili
al lavoro o che non vogliono lavorare una riduzione delle frizioni sul mercato
del lavoro potrebbe alimentare la domanda di lavoro, e questo servirebbe non solo
ad aumentare il gettito fiscale, ma anche
a ridurre contemporaneamente i costi
pubblici. In tal senso, il costo fiscale di
queste politiche è probabilmente
sovrastimato.
Il grafico seguente illustra i livelli più
recenti del cuneo fiscale medio in alcuni
paesi. Si noti che sono escluse le imposte
Karl Happe
CIO Insurance Related Strategies
dirette, legate ai consumi e, considerando
che, in molti paesi europei l’IVA sui beni e
servizi si aggira attorno al 20%, un’altra
fetta significativa del reddito è assorbita
proprio dalle imposte dirette sui consumi.
È interessante osservare che i Paesi
dell’eurozona dominano l’area
contraddistinta da un elevato cuneo fiscale sulla sinistra del grafico, mentre i
Paesi dell’Unione europea non appartenenti alla zona euro, e in maniera ancora
Mercato del lavoro ideale
Salario orario in Offerta di lavoro
W*
Domanda di lavoro
H*
Ore lavorate
H* = Ore di lavoro ottimali
W* = Salario ottimale corrisposto/percepito
Mercato del lavoro al netto del cuneo
fiscale
Gettito fiscale
Perdita secca
Salario orario in Offerta di lavoro
Costo per il
datore di lavoro
W*
Reddito netto
del dipendente
Domanda di lavoro
H H*
t
Ore lavorate
H* = Ore di lavoro ottimali
Ht = Ore effettivamente lavorate
H* - Ht = Sottooccupazione causata dalla pressione fiscale
Fonte: Allianz Global Investors. Cont. a pag. 4
2. Prodotto interno lordo
3. Imposta sul valore aggiunto
3
Allianz Global Investors Insights
Punti di vista
più evidente i paesi non UE, sono più
numerosi nell’area relativa al basso cuneo
fiscale sulla destra. Inoltre colpisce il fatto
che nonostante le rilevanti entrate fiscali,
i paesi sulla sinistra del grafico generalmente sembrino avere maggiori difficoltà con i livelli di debito sovrano rispetto
ai paesi sulla destra. Per rendere questi
dati più tangibili, si consideri che se i quattro paesi con un cuneo fiscale prossimo al
49% lo riducessero al livello medio
dell’OCSE4 (36%) - e ipotizzando che i
datori di lavoro sono disposti a mantenere stabili i salari e stipendi lordi - i redditi
netti aumenterebbero di oltre il 25% per i
cittadini tedeschi, austriaci, ungheresi e
francesi!
Se, tuttavia, invece di tagliare direttamente i cunei fiscali, i governi concentrassero la riduzione delle imposte su
coloro che guadagnano meno dei livelli
mediani, questo incremento probabilmente farebbe aumentare i consumi di
una quota pari, o superiore, allo sgravio
fiscale.
Il grafico che ripartisce la spesa al consumo statunitense per quintili di reddito
evidenzia che il 40% inferiore di percettori
Cunei fiscali in % sul PIL
60
◼ Eurozona ◼ Paesi UE non euro ◼ Paesi non UE
50
40
30
20
0
Belgio
Germania
Austria
Ungheria
Francia
Italia
Finlandia
Svezia
Repubblica Ceca
Slovenia
Grecia
Portogallo
Repubblica Slovacca
Spagna
Estonia
Turchia
Danimarca
Norvegia
Lussemburgo
Paesi Bassi
Polonia
Islanda
Giappone
Regno Unito
Stati Uniti
Canada
Australia
Irlanda
Svizzera
Corea
Israele
Messico
Nuova Zelanda
Cile
Media OCSE
10
Fonte: dati OCSE al 31 dicembre 2013.
Consumi USA per quintili di reddito
◼ Reddito al netto delle imposte ◼ Consumi ◼ Consumi/reddito (scala dx)(rhs)
$160,000
250%
$140,000
200%
$120,000
$100,000
150%
$80,000
di reddito tende a consumare più di
quanto non guadagni in termini netti.
Se applicata all’Europa, questa dinamica
potrebbe contribuire a generare un sostanziale boom della crescita che probabilmente causerebbe un aumento
dell’occupazione, accelerato dal fatto che
un cuneo fiscale più ridotto promuoverebbe una domanda di lavoro più
vicina al punto ottimale. Questo, a sua
volta, ridurrebbe il carico della spesa
sociale e presumibilmente contribuirebbe notevolmente a finanziare l’onere fiscale dei livelli di imposta più bassi.
Per quanto tagliare il cuneo fiscale sui
lavoratori a più basso reddito possa
essere meno costoso in un modello
dinamico che non in uno statico, potrebbero verificarsi coperture di bilancio da
colmare. Idealmente, la copertura
dovrebbe avvenire, come ha ricordato il
presidente della BCE Mario Draghi in un
recente discorso, attraverso “tagli alla
spesa in aree improduttive dove il moltiplicatore [fiscale] è basso” - in altre parole,
tagli ai sussidi e agli esuberi nel settore
pubblico. La copertura di questi parti di
bilanci potrebbe inoltre aumentare leggermente il carico fiscale sul fattore capitale, comportando, tra l’altro, un modesto
incremento delle imposte immobiliari
sull’esempio del modello americano.
Considerati tutti questi fattori, il focus
dell’Europa, sostanzialmente imposto da
una visione marcatamente centralista
dell’economia favorita dal governo tedesco, sta probabilmente portando a
scegliere la medicina sbagliata per curare
il paziente. Una crescita più rapida, sostenuta da cunei fiscali inferiori per i lavoratori a basso reddito, è un modo più sostenibile per risolvere i problemi di
indebitamento dell’Europa rispetto
all’aumento delle tasse, alla riduzione
della domanda e al rallentamento della
crescita economica.
100%
$60,000
$40,000
50%
$20,000
$0
Quintile più basso Secondo quintile
Quintile medio
Fonte: US Bureau of Labor Statistics, dati al 30 giugno 2013.
4
Quarto quintile
Quintile più alto
0%
4. Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo
economico
Allianz Global Investors Insights
GrassrootsSM Research
L’impatto delle tecnologie digitali sul
settore del Private Wealth Management
Negli ultimi anni l’emergere di nuove
tecnologie digitali ha aperto canali di
vendita alternativi per il settore del Private
Wealth Management.
Mentre la maggior parte degli investitori
individuali si affida ancora a un consulente
finanziario personale per le proprie
decisioni in materia di investimenti e di
allocazione dei propri risparmi, sempre
più investitori si avvalgono dei cosiddetti
“robo-advisor”, che consentono di
costruire e investire online i propri
portafogli attraverso un sistema
automatico basato su algoritmi, facendo a
meno dei consulenti finanziari.
Per valutare l’impatto attuale e potenziale
di queste nuove tecnologie, GrassrootsSM
Research ha raccolto i punti di vista dei
consulenti finanziari indipendenti negli
Stati Uniti e dei consulenti finanziari delle
maggiori società d’investimento.
Tra gli intervistati, le dimensioni medie dei
portafogli dei clienti erano comprese tra
10.000 e 50 milioni di dollari, con oltre la
metà nella fascia 200.000-2,5 milioni di
dollari.
È rilevante notare che nessuno dei
consulenti intervistati ha indicato per il
momento impatti dei robo-advisor sulla
propria attività, e diverse fonti hanno
spiegato che questa tipologia di
consulenti, attivi esclusivamente online,
sono maggiormente adatti agli investitori
più giovani, esperti di tecnologie e con
portafogli di dimensioni limitate.
Inoltre, nonostante la crescente offerta di
informazioni gratuite online per gli
investimenti personali dei risparmiatori,
Kelly Reuba
Global Head of GrassrootsSM Research
nessuno dei soggetti intervistati ha
rilevato una minore disponibilità dei
propri clienti a pagare per servizi
personalizzati di consulenza. Come ha
spiegato un consulente finanziario, “le
commissioni diventano un problema solo
quando manca il valore”.
Segnali dalla ricerca
active share, i nostri team di ricerca
debbano fornire sempre più idee highconviction nel segmento delle small-cap.
In passato i nostri gestori potevano
detenere nei portafogli gestiti pesi
inferiori o differenti dei titoli rispetto a
quelli dei benchmark di riferimento.
Gli analisti hanno sempre fornito una
dettagliata copertura sui principali titoli.
La copertura neutrale corrispondeva a un
posizionamento neutrale nel portafoglio
(in assenza di chiare opportunità legate ai
titoli, o in presenza di basse conviction).
Oggi chiediamo invece ai nostri analisti di
dedicare un tempo inferiore alle azioni
large-cap per le quali è quasi impossibile
identificare i “driver” rilevanti (ovvero i
fondamentali chiave per un determinato
titolo), e dove abbiamo poche probabilità
di riuscire a sviluppare ed esprimere una
forte conviction. Il motivo di questo
cambiamento è semplice: i nostri clienti
sono sempre meno disposti a pagare per
prodotti che, nonostante studi e analisi,
siano semplicemente in grado di replicare
un indice. Ultimamente ho assistito a una
presentazione durante la quale il
responsabile della ricerca di un
importante studio di consulenza
internazionale ha sottolineato come la
flessibilità degli analisti di ricerca di
AllianzGI rappresenti una potenziale sfida
per la transizione della nostra società
verso l’investimento attivo. In realtà,
come accennato, abbiamo già gettato
ottime basi per riorganizzare la ricerca a
completo sostegno dell’investimento
attivo.
5
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Documento illustrativo di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico di prodotti/servizi finanziari.
AGII102014
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rimborso, l’investitore potrebbe non ricevere l’importo originariamente investito.