slide Riforma europea degli abusi di mercato

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Scuola di Economia e Management
DISAG-Dipartimento di Studi Aziendali e Giuridici
Corso di Diritto Europeo della Banca e della Finanza (EGIF)
Prof.ssa Antonella Brozzetti
a.a 2015/2016
La riforma europea del Market
Abuse:MAR/MAD II
A cura del Dott. Alessio Bonin
AGENDA:
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La definizione di Market Abuse
Le origini del fenomeno
La Market Abuse Directive
La Market Manipulation
La nuova dei realtà dei mercati finanziari
Dal metodo Lamfalussy al rapporto De Larosière
Il regolamento (UE) n. 596/2014 (MAR)
La comunicazione illecita di informazioni privilegiate
Novità sul versante della manipolazione del mercato
Attività di prevenzione e Whistleblowing
Autorità di vigilanza competenti
La direttiva 2014/57/UE (MAD II)
Il nuovo sistema sanzionatorio contro il Market Abuse
Sanzioni amministrative VS sanzioni penali
La responsabilità delle persone giuridiche
La responsabilità degli enti
Alcune rappresentazioni grafiche
Conclusioni
Riferimenti bibliografici fondamentali
La definizione di Market Abuse
 Con il termine abusi di mercato vengono ricomprese (dal 2003) due
distinte condotte illecite: l’abuso di informazione privilegiate (o Insider
Trading) e la manipolazione del mercato
 L’Insider Trading si traduce nel fatto che un investitore (Insider primario) in
possesso di un’informazione privilegiata, ovvero un’informazione precisa,
non ancora resa nota al pubblico ed in grado di avere effetti diretti sul
prezzo di uno strumento finanziario, sfrutti il proprio vantaggio per
compiere attività di Trading, oppure decida di comunicarla ad altri
investitori (Insider secondari) o addirittura di raccomandare determinati
investimenti sfruttando il suddetto vantaggio informativo (Tipping e
Tuyayutage)
 La manipolazione del mercato consiste invece nella diffusione di notizie
false o tendeziose ma apparentemente degne di credito per alterare il
prezzo degli strumenti finanziari
Le origini del fenomeno 1/3
 Gli Stati Uniti furono il primo paese in assoluto ad adottare una normativa
anti-Insider Trading subito dopo lo scoppio della crisi del 1929 istituendo
anche nel 1934 la Securities Exchange Commission, ovvero l’ente
federale prepost alla vigilanza della borsa valori
 Il primo provvedimento legislativo in tema di abuso di informazione
privilegiata, ossia la legge 10-b5, risale all’inizio degli anni ’40 ed era
destinato alla repressione dei comportamenti illeciti nel mercato borsistico
(un congegno giuridico di controllo delle transazioni avvenute sulla base
delle informazioni non pubblicizzate, ma anche una sorta di
“assicurazione” di pari accesso alle informazioni rilevanti)
 Chiunque fosse stato in possesso di informazioni privilegiate aveva due
scelte: 1) renderle pubbliche informando il mercato, oppure, se ciò non
fosse stato possibile, 2) astenersi dal compiere o suggerire investimenti
aventi ad oggetto la negoziazione di quei valori mobiliari, finchè
l’informazione rimaneva segreta (disclose or abstain rule)
 I suddetti provvedimenti legislativi furono talmente efficaci, che solo nel
1984 si rese necessaria una nuova normativa, rappresentata dall’Insider
Trading Sanction Act (ITSA), perfezionato quattro anni dopo con l’Insider
Trading and Securities Fraud Enforcement Act
 Per quanto riguarda invece l’Europa, la prima direttiva sull’Insider Trading
risale al 1989 (la 89/592/CEE sul coordinamento delle normative
concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di
informazioni privilegiate), periodo in cui il legislatore comunitario aveva
l’obiettivo dichiarato di creare un mercato finanziario unico, dotato di
regole omogenee e degne di fiducia
 Una normativa sicuramente di armonizzazione, ma minima, soprattutto se
paragonata alle successive, costuita solo da una quindicina di articoli e
che, semplicemente, stabiliva di far insierire un’adeguata legislazione
sull’Insider Trading negli ordinamenti europei dove ancora non ne
esistesse una; per quanto riguarda invece le nazioni già regolamentate si
mirava ad un’omogeneizzazione generale
 La direttiva 89/592/CEE fu recipita in Italia con la legge n.157 del 1991, prima
di allora non esisteva alcuna norma specifica che avesse lo scopo di
reprimere le condotte illecite di abuso di mercato, si sfruttavano invece leggi
che concepite per altri obiettivi potevano solo svolgere una mera funziona
preventiva
 Con il decreto legislativo n. 58/1998 (TUF) venne colta l’occasione er
riformare la disciplina della lotta al Market Abuse, tramite gli articoli 180-187
 Gli obiettivi principali del legislatore italiano, tenendo presente l’esperienza
passata, furono quelli di riformulare le due fattispecie punibili, rafforzare il
momento ispettivo, fornire sanzioni accessorie (amministrative) e norme
procedimentali, abbandonando la disclose or abstain rule in favore di una
ridefinizione snellita della condotta tipica in questione, che imponeva che solo
le operazioni di trading in cui l’insider avesse fatto uso del suo privilegio
informativo, sarebbero state punite, cosicché fosse ben riconoscibile l’intento
fraudolento (o dolo) dell’investitore stesso
La Market Abuse Directive 1/
 La direttiva 2003/6/CE fu concepita con una finalità ben precisa e cioè
quella di promuovere il corretto funzionamento dei mercati, riducendo così
le possibilità di ventuali manipolazioni degli stessi da parte di intermediari
ed investitori istituizionali
 Il legislatore europeo, ispirandosi al Piano di Azione sui Servizi Finanziari
del 1999, intendeva inoltre fornire un comune quadro giuridico di
riferimento, che comprendesse entrambe le condotte abusive (anche la
manipolazione del mercato quindi) e garantisse la tutela del risparmiatore,
riducendo così la possibilità di aggirare la normativa ed il rischio di conflitti
tra ordinamenti giuridici nazionali (i fenomeni di free riding e gold plating)
La Market Abuse Directive 2/
 Seguendo la procedura Lamfalussy oltre alla MAD vennero emanati i
seguenti provvedimenti legislativi di secondo livello: 1) la direttiva
2003/124/CE riguarda le definizione e la comunicazione al pubblico delle
informazioni privilegiate e la definizione delle condotte che integrano la
fattispecie di manipolazione del mercato; 2) la 2003/125/CE ha come
oggetto la corretta presentazione delle raccomandazioni d’investimento e
la comunicazione al pubblico dei conflitti d’interesse; 3) la direttiva
2004/72/CE si riferisce alle prassi di mercato ammesse, alla definizione di
informazione privilegiata in relazione agli strumenti derivati su merci,
all’istituzione di un registro delle persone aventi accesso ad informazioni
privilegiate (...); 4) infine il regolamento 2273/2003 riguarda la deroga per i
programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di
stabilizzazione di strumenti finanziari
La Market Abuse Directive 3/3
 La MAD è stata recepita in Italia con sei mesi di ritardo rispetto al limite
temporale fissato in sede comunitaria, tramite la legge n. 62 del 2005, la
quale ha confermato che l’autorità di vigilanza nazionale dovesse essere
unica e di natura amministrativa, dotando la Consob di poteri sia ispettivi
che sanzionatori, cosicchè essa potesse anche effettuare attività di
prevenzione delle condotte illecite di abuso di informazioni privilegiate e di
manipolazione del mercato
La Market Manipulation
 Questa “nuova” condotta illecita, analoga all’aggiotaggio su strumenti
finanziari, si distingue dall’abuso di informazioni privilegiate per il fatto che,
invece di operare su informazioni privilegiate, quindi veritiere, vengono diffuse
notizie false (sono comprese in questa categoria anche le operazioni simulate
e qualunque altro artificio idoneo a influenzare sensibilmente la quotazione
dei titoli)
 Dal punto di vista economico, la manipolazione del mercato pregiudica la
funzione allocativa del mercato degli strumenti finanziari con ripercussioni
sulla regolare formazione dei prezzi. Viene quindi alterata la funzione del
prezzo di incorporare tutte le informazioni relative alle attività finanziarie
 La possibilità di manipolare i prezzi di mercato deriva dal fatto che, nella
realtà, nessun sistema di scambi è caratterizzato da totale trasparenza o
assoluta opacità, ma risulta pur sempre connotato da un certo grado di
asimmetria informativa: di essa si avvale il manipolatore per generare o
supportare condotte ingannatorie che alterano le condizioni di efficienza del
mercato e integrano a loro volta asimmetrie operative
La nuova realtà dei mercati finanziari
 Le riforme europee in materia di Market Abuse sono sempre state
strettamente collegate allo sviluppo dei mercati finanziari a cui si somma
una maggiore quantità di rischio associata alle diverse attività finanziarie
 Il processo di revisione della normativa europea sugli abusi di mercato ha
avuto origine nel 2011 in concomitanza (come sempre) con quello della
MiFID, poiché il legislatore comunitario aveva preso atto della necessità di
adeguare la regolamentazione vigente alle nuove piattaforme di scambio
 Il campo di applicazione di tale disciplina viene quindi esteso agli strumenti
finanziari negoziati su: 1)sistemi multilaterali di negoziazione; 2) nuovi tipi
di sistemi organizzati di negoziazione; 3) negoziazioni fuori borsa (OTC)
 Il legislatore comunitario ha così cercato di contrastare la frammentazione
dei mercati dovuta alla concorrenza tra diverse trading venues, la quale ha
effetti diretti sul processo di formazione dei prezzi rendendo più difficile
l’individuazione di possibili pratiche abusive
Dal metodo Lamfalussy al rapporto
De Larosière
 La più grave accusa mossa contro la direttiva 2003/6/CE riguarda l’eccessivo
grado di discrezionalità lasciato ai singoli legislatori nazionali, che ha favorito,
con gli anni, una sempre maggiore eterogeneità fra i diversi ordinamenti
europei
 Il cosiddetto approccio Lamfalussy, dopo lo scoppio della crisi finanziaria, è
stato quindi accantonato a causa delle divergenze nelle modalità di
recepimento e di interpretazione della normativa comunitaria e delle diversità
nelle prassi di vigilanza
 Così ha avuto origine il gruppo De Larosière, incaricato nel 2008 di formulare
un parere sul futuro della regolamentazione e della vigilanza europee in
materia finanziaria
 Il report del 2009 bocciava categoricamente sia il sistema di vigilanza che
quello sanzionatorio previsto dalla MAD invocando la costituzione di un
assetto investigativo-repressivo davvero in grado di contrastare le condotte
abusive sui mercati finanziari
Il regolamento (UE) n. 596/2014 (MAR)
 Il regolamento MAR ha ad oggetto i profili amministrativi delle fattispecie
di abuso di mercato, con la finalità dichiarata di garantire regole uniformi e
chiarezza dei concetti di base, nonché un testo normativo unico
 Il regolamento entrerà in vigore il 3 luglio 2016 abrogando la MAD e, di
conseguenza, le direttive di secondo livello 2003/124/CE, 2003/125/CE,
2004/72/CE ed il regolamento n. 2273/2003 ad essa annesse, a tutto
beneficio dell’uniformità normativa europea
 La Commissione, attraverso questo nuovo strumento giuridico, voleva
trovare una soluzione di armonizzazione massima per ridurre il grado di
eterogeneità tra gli ordinamenti nazionali, visti anche i sempre più
numerosi scandali finanziari di abuso di informazioni privilegiate e
manipolazione degli indici Libor ed Euribor sui tassi dei prestiti
interbancari
La comunicazione illecita di
informazioni privilegiate 1/9
 La pratica illecita di Tipping cambia nome ed assume maggior importanza
trovando spazio nell’articolo 10 del MAR ed incentivando la cosiddetta
“protection of confidence”
 Purtroppo il regolamento conferma la precedente definizione di informazione
privilegiata, nonché i concetti di investitore ragionevole e materiality, un
risultato assai deludente ed in contrasto con il principio di determinatezza
 L’articolo 14 del MAR fa esplicito riferimento al divieto di porre in essere abusi
di informazioni privilegiate e comunicazione illecita, nonché alla
raccomandazione ad altri di abusare di inside information o indurre altri a fare
lo stesso
 Significative novità riguardano la condotta di Trading, il MAR, infatti, qualifica
come utilizzo illecito di informazioni privilegiate la revoca o la modifica di
ordini concernenti strumenti finanziari a cui le informazioni si riferiscono, se
tali ordini erano stati effettuati prima di entrare in possesso delle informazioni
privilegiate
 Il legislatore comunitario inoltre precisa che: dopo che il soggetto ha
ricevuto l’inside information qualsiasi modifica agli ordini è da intendersi
come una presunta condotta abusiva di insider trading
 Anche per quanto riguarda il Tuyautage, ossia la raccomandazione di
investimenti sfruttando le informazioni privilegiate senza che esse vengano
rese note, le novità introdotte dalla nuova normativa sono esigue
 Viene inserita tra le condotte punibili anche l’induzione, la quale, si
concretizza nel momento in cui l’insider sulla base delle informazioni
privilegiate, induce un terzo a compiere operazioni di trading o a revocare o
modificare un ordine già immesso
 Una nuova condotta legittima viene introdotta con il regolamento
n.596/2014, ovvero la predisposizione di sondaggi di mercato che vengono
definiti come “interazioni tra un venditore di strumenti finanziari e uno o più
investitori potenziali che hanno luogo prima dell’annuncio di un’operazione,
al fine di determinare l’interesse di detti investitori e il prezzo, le dimensioni
e la struttura della possibile operazione”
 I vantaggi derivanti dai sondaggi di mercato sono molteplici: 1) utilità in
momenti in cui il mercato non suscita fiducia nell’opinione pubblica o
quando vi è un elevato grado di volatilità; 2) facilitazione nella valutazione
dell’interesse dell’investitore medio; 3) compatibilità tra le posizioni di
emittenti, azionisti e stakeholder
 L’articolo 11 MAR delinea i soggetti che possono effettuare sondaggi di
mercato e cioè emittenti, offerenti sul mercato secondario di uno strumento
finanziario, o partecipanti al mercato delle quote di emissioni, oppure terzi
che agiscono in nome o per conto dei precedenti
 Nel capo III del MAR viene stigmatizzato l’obbligo di comunicazione delle
informazioni privilegiate; attraverso l’articolo 17 si ribadisce il dovere
dell’emittente di comunicare al pubblico, quanto prima possibile, le inside
information, che riguardano direttamente detto emittente, tenendo presente
il requisito di assenza di notorietà che le caratterizza
 La disposizione mira ad evitare i fenomeni di abuso di mercato e
contestualmente, a salvaguardare gli investitori che altrimenti potrebbero
essere fuorviati, secondo il criterio di accessibilità alle notizie, che deve
essere agevole, pronta ed indistintamente possibile, garantendo un
maggior livello di trasparenza e parità informativa sui mercati finanziari
 L’intenzione del legislatore comunitario era quella di chiarire il fatto che
fosse possibile abusare di un’informazione privilegiata prima che
l’emittente fosse tenuto a comunicarla, purtroppo però, nella versione
finale del regolamento il riferimento agli obblighi di disclosure è stato
eliminato
 La revisione della disciplina europea sulla tenuta dei registri Insider si è
resa necessaria per l’assenza di una regola di armonizzazione massima a
riguardo, che ha reso complicato il pieno rispetto della vigente normativa,
dando origine a molteplici varianti nei diversi paesi membri e ad ingenti
oneri amministrativi inutili
 Il nuovo regolamento ha l’obiettivo di eliminare tali discrezionalità e
prevede un regime europeo unico sia in termini di durata (5 anni dopo
l’elaborazione o l’aggiornamento) che di contenuto
 L’articolo 18 MAR stabilisce che sia gli emittenti sia le persone che
operano in nome e per conto di essi devono redigere un elenco di tutte le
persone che hanno accesso alle informazioni privilegiate, tenerlo
aggiornato e, se richiesto dall’autorità competente, trasmetterlo
 Un’importante esenzione da tale obbligo riguarda le PMI, tutelate
particolarmente dal legislatore comunitario a causa della crisi, attraverso
una significativa riduzione dei costi amministrativi a loro carico
 In conclusione del terzo capo del regolamento il legislatore europeo
inserisce la disciplina della comunicazione di informazione ai media,
affermando che “ qualora siano comunicate o diffuse informazioni e qualora
siano elaborate o diffuse raccomandazioni ai fini dell’attività giornalistica o
di altre forme d’informazione, la comunicazione o la diffusione sarà valutata
tenendo conto delle norme che disciplinano la libertà di stampa e quella di
espressione in altri mezzi d’informazione, nonché dalle norme o dei codici
che disciplinano la professione di giornalista”
 Tutto ciò, a meno che, non ci siano dei guadagni, diretti o indiretti, per il
giornalista che diffonde le informazioni o per le persone a lui vicine, o
ancora se l’intento del soggetto fosse quello di fuoriviare il mercato, per
quanto riguarda la domanda, l’offerta o il prezzo degli strumenti finanziari
 Per quanto riguarda l’ipotesi del ritardo nella comunicazione di informazioni
privilegiate da parte di un soggetto emittente con la nuova normativa viene
superato il regime opzionale predisposto dalla MAD in cui le singole
autorità nazionali potevano richiedere di essere informate preventivamente
 Il nuovo regolamento stabilisce ancora che gli emittenti debbano
comunicare al pubblico quanto prima le informazioni privilegiate, perciò
dispone che essi informino l’autorità competente soltanto nel momento in
cui ha luogo la pubblicazione, prendendo coscienza dell’ipotesi che tale
comunicazione in determinati casi possa essere dannosa
 La scelta del legislatore europeo è stata quindi quella di uniformare i criteri
secondo i quali, la comunicazione delle informazioni privilegiate al pubblico
può essere ritardata al fine di salvaguardare la stabilità del sistema
finanziario, che puo essere soggetto a problemi temporanei di liquidità
 Due sono quindi le tipologie di regime di ritardo che il MAR illustra in
funzione del tipo di informazione la cui diffusione viene ritardata:
 1) Il primo regime è previsto per il caso in cui, le informazioni di cui si
ritarda la diffusione siano di rilevanza sistemica, in tal caso, è richiesta
una preventiva autorizzazione da parte dell’autorità che dovrà verificare il
rispetto di specifiche condizioni, come ad esempio, il fatto che il ritardo sia
nell’interesse del pubblico e che la confidenzialità possa essere assicurata
 2) Nei casi ordinari di ritardo, invece, l’emittente è investito di maggior
autonomia, ma anche della responsabilità della decisione di ritardare
l’informativa al pubblico; viene infatti prevista dal MAR la comunicazione
ex post delle informazioni privilegiate da parte dell’emittente all’autorità
competente.
 Per tutti gli argomenti fin qui illustrati, viene espressamente richiesto nel
regolamento l’intervento dell’ESMA per presentare progetti di norme tecniche
di regolamentazione alla Commisione, entro scadenze che vanno, a seconda
dei casi, da luglio 2015 a luglio 2016
 L’ESMA è infatti intervenuta su alcune delle questioni, tramite l’emanazione del
Technical Advice del 3 febbraio 2015 indirizzato alla Commissione Europea
riguardo l’implementazione delle misure tecniche e di dettaglio del MAR, al
quale si sono aggiunti in data 28 settembre 2015 i relativi Technical Standards
 Il Technical Advice è intervenuto soprattutto per quanto riguarda i ritardi nella
disclosure di informazioni privilegiate stabilendo che essi debbano essere
notificati all’autorità amministrativa dello Stato membro dove è collocato
l’ufficio dell’issuer. I paesi terzi dovranno invece comunicarli all’autorità dello
Stato membro in cui l’emittente in questione ha richiesto per la prima volta
l’ammissione al trading, in alternativa deve essere presa come riferimento la
prima piattaforma di scambio utilizzata (e quindi l’autorità dello Stato membro
a cui essa appartiene)
Novità sul versante della
manipolazione del mercato 1/3
 Il regolamento MAR introduce il divieto di tentare di porre in essere
manipolazioni del mercato (vale lo stesso per l’abuso d’informazioni
privilegiate ma NON per la comunicazione illecita)
 Il legislatore comunitario ha poi completato la disciplina della market
manipulation aggiungendo ulteriori fattispecie, affinché potessero essere
irrogate le giuste sanzioni per ogni categoria di reato in ascesa sui mercati
borsistici, onde evitare distorsioni nell’economia reale, perdite ai danni dei
riparmiatori e abbassamenti nel grado di fiducia nel mercato finanziario
 L’articolo 12 del MAR elenca nove tipologie di attività o comportamenti che
costituiscono manipolazione del mercato (la quarta, la settima e la nona
sono state aggiunte rispetto alla MAD)
 La più rilevante delle nuove condotte manipolative è sicuramente quella
relativa agli indici di riferimento (benchmark)
 La seconda nuova categoria di manipolazione riguarda invece l’inoltro di
ordini in una sede di negoziazione, comprese le relative cancellazioni o
modifiche, con ogni mezzo disponibile di negoziazione, anche attraverso
mezzi elettronici, come le strategie di negoziazione algoritmiche e/o ad alta
frequenza
 La terza ed ultima categoria si riferisce all’acquisto o vendita sul mercato
secondario in anticipo rispetto alle normali aste, con l’effetto di fissare il
prezzo di aggiudicazione dell’asta ad un livello anormale o di indurre in
errore gli altri partecipanti alla stessa asta
 L’allegato I al regolamento MAR mostra un elenco non tassativo di
indicatori e segnali che potrebbero costituire potenziali manipolazioni
 Degno di nota è il fatto che il legislatore lasci aperta la porta a nuove
fattispecie di manipolazione che potrebbero sorgere con l’incessante
sviluppo dei mercati finanziari, tramite la dicitura “altri artifici”
 La proposta di regolamento aveva invece sollecitato diverse perplessità
riguardo al fatto che venissero eliminate in toto le prassi di mercato
ammesse, ossia la facoltà, da parte delle Autorità di vigilanza, di
ammettere mediante una procedura legislativamente vincolata, quelle
prassi che caratterizzano (o potrebbero in futuro caratterizzare) il
comportamento degli operatori nella strutturazione degli scambi
 Fortunatamente però, durante la fase del dibattito parlamentare e
consiliare, è stato fatto un passo indietro e le prassi di mercato hanno
trovato ancora una volta spazio all’interno della disciplina europea sul
Market Abuse, all’articolo 13 MAR dove si stabilisce che l’ESMA debba
esprimere un parere non vincolante sulle conseguenze che potrebbero
scaturirne prima dell’adozione delle prassi stesse (entro due mesi). Inoltre,
il suddetto articolo contiene un corposo elenco di criteri che le Autorità di
vigilanza devono rispettare per la definizione e la revisione delle stesse
prassi.
Attività di prevenzione e
Whistleblowing 1/6
 Il tema della prevenzione degli abusi di mercato ha suscitato l’interesse
della normativa comunitaria fin dall’emanazione della prima direttiva
sull’Insider Trading risalente al 1989, per poi estendersi, tramite la MAD,
anche alla manipolazione del mercato
 Il legislatore europeo del 2014 compie un ulteriore passo in avanti
prevedendo all’interno del MAR un articolo (16) appositamente dedicato
all’istituzione e al mantenimento, da parte di gestori del mercato ed imprese
d’investimento, di dispositivi, sistemi e procedure efficaci al fine di prevenire
ed individuare non solo le condotte illecite ma anche i meri tentativi, i quali
devono essere immediatamente segnalati all’autorità competente
 Si riesce così a far proghedire l’opera, iniziata con la direttiva 2003/6/CE, di
garantire una sempre più agevole tracciabilità delle pratiche di Market
Abuse e di donare trasparenza alle operazioni effettuate dai possibili insider
Whistleblowing 2/6
 Sull’argomento si è espressa anche la Corte di Giustizia dell’Unione
Europea stabilendo che per prevenire qualsiasi abuso di informazioni
privilegiate, un’informazione deve essere comunicata al pubblico anche se
il suo detentore non sa quale influenza precisa essa avrà sui prezzi degli
strumenti finanziari; in caso contrario, il detentore dell’informazione
potrebbe allegare l’esistenza di un’incertezza per trarne profitto
 Anche le operazioni effettuate da persone che esercitano responsabilità di
direzione a livello dell’emittente costituiscono una misura preventiva
contro gli abusi di mercato come anche la loro pubblicazione
 Ma la punta di diamante del regolamento MAR per quanto riguarda il
regime di prevenzione è costituita sicuramente dall’introduzione della
prima normativa europea avente ad oggetto l’istituto dei whistleblower,
ovvero individui che denunciano pubblicamente o che riferiscono alle
autorità l’esistenza di attività illecite o fraudolente all’interno delle proprie
sedi di lavoro, correndo il rischio di incorrere in ritorsioni da parte dei
colleghi e/o dei superiori
Whistleblowing 3/6
 L’obiettivo perseguito dal legislatore comunitario è dunque quello di
agevolare sia gli stessi intermediari sia le Autorità di vigilanza nella
tempestiva individuazione di condotte illecite, in modo da poter intervenire
adeguatamente al fine di attenuare o prevenire gli esiti dannosi
 Si è stabilito inoltre di estendere a chiunque, e e quindi non solo agli
operatori di mercato in senso stretto, la possibilità di segnalare all’Autorità
di vigilanza potenziali violazioni della disciplina legale in materia
 La volontà è quindi quella di imporre un unico regime europeo in materia di
segnalazione a tutte le legislazioni nazionali che ancora ne sono sprovviste
 L’auspicio è che il legislatore europeo intervenga tramite una direttiva
appositamente dedicata al Whistleblowing sia nel settore pubblico che in
quello privato, così da colmare il gap esistente tra legislazione europea e
inglese/statunitense
Whistleblowing 4/6
 Il settantaquattresimo considerando del MAR sottolinea l’importanza delle
segnalazioni delle potenziali irregolarità nei confronti delle autorità
competenti, a tal proposito devono essere previsti appositi incentivi per
chi, in buona fede, fa conoscere nuove informazioni, senza tuttavia
dimenticare che anche le persone accusate necessitano di tutela
 I dispositivi funzionali alla buona riuscita delle segnalazioni sono
molteplici: 1) gli Stati membri dovranno prestabilire appositi canali di
comunicazione dotati di massima sicurezza; 2) proteggere in ambito
lavorativo sia le persone che segnalano che quelle che vengono accusate;
3) garantire la protezione di tutti i dati personali nonché la riservatezza
delle identità durante ogni fase della procedura; 4) ogni paese deve far
mettere in atto, ai datori di lavoro appartenente al settore dei servizi
finanziari, le adeguate procedure interne affinché i loro dipendenti
possano segnalare eventuali violazioni al regolamento, nonché a
incentivare finanziariamente lo Whistleblowing
Whistleblowing 5/6
 Il Technical Advice dell’ESMA suggerisce quanto segue:
 Le procedure di raporting devono essere eseguite sia da persone giuridiche
che fisiche; i canali di comunicazione dovranno essere autonomi e
indipendenti; modalità sia scritte che orali, tramite registrazioni,
conversazioni telefoniche e incontri fisici; sezioni specifiche nei siti web,
così da garantire un elevato e durevole livello di sicurezza nello
svolgimento delle indagini
 Con l’entrata in vigore del MAR l’Italia dovrà adeguarsi e prevedere un
regime di tutela specifico per gli whistleblower, poiché attualmente esistono
solo tutele parziali, incomplete ed indirette introdotte nel 2012 dalla legge
Severino limitatamente all’ambito della Pubblica Amministrazione
 Nasce anche l’Autorità Nazionale Anticorruzione (A.N.AC.) come
desitinatario delle segnalazioni
Whistleblowing 6/6
Percentuale di Stati membri con assenza di protezione, protezione parziale e
tutele avanzate per gli whistleblower
Gli Stati con protezione parziale sono 16, quelli senza 7, infine, 4 hanno tutele
avanzate.
Autorità di vigilanza competenti 1/6
 La presenza di mercati sempre più interconnessi, di operatori sempre più
cross border e la crisi finanziaria che ha investito tutta l’Europa, negli anni,
hanno creato l’esigenza di coordinare maggiormente tra loro le autorità
nazionali nel settore della supervisione, per venire incontro alle
problematiche sempre più stringenti di preservazione dell’integrità dei
mercati, rinnovando di conseguenza la regolamentazione vigente
 Per quanto riguarda la disciplina sul Market Abuse, il legislatore
comunitario ha rafforzato tale aspetto della normativa suddetta, fissando
una serie dettagliata di regole, tramite gli articoli da 22 a 29 del MAR,
interamente dedicate alle Autorità di vigilanza
 Ma la vera novità risiede nel ruolo di assoluta centralità di cui è stata
investita l’ESMA nel garantire l’effettivo allineamento del sistema di
regolazione dei mercati finanziari
 L’ESMA, oltre ad occuparsi del coordinamento della tutela del mercato
finanziario a livello comunitario, delle investigazioni e di facilitare la
comunicazione tra Stati membri, costituirà un vero e proprio centro di
ricezione e pubblicazione di informazioni
 Per quanto riguarda le singole nazioni, in perfetto accordo con la direttiva
2003/6/CE, l’articolo 22 MAR stabilisce che per ognuna, debba essere
designata un’unica autorità amministrativa competente, alla quale venga
affidato il compito di far rispettare nel proprio territorio la normativa
comunitaria sugli abusi di mercato. Le autorità competenti possono operare
sia direttamente che in collaborazione ed anche mediante delega
 I poteri necessari per svolgere funzione di vigilanza a livello nazionale si
distinguono in due categorie, la prima relativa al controllo, mentre la
seconda all’indagine
 Tra i nuovi poteri attribuiti alle authority figurano quelli di ottenere oltre alle
registrazioni telefoniche, comunicazioni elettroniche e informazioni relative
al traffico di dati degli operatori di telecomunicazioni nonché di accedere a
documenti e locali privati (previa autorizzazione giudiziaria), laddove sia
ragionevole sospettare il compimento di condotte di abuso di informazioni
privilegiate e di manipolazione del mercato
 Infine il MAR impone a tali Autorità di vigilanza di adottare tutte le misure
necessarie a garantire che il pubblico sia corretamente informato con
riguardo, tra l’altro, alla correzione di informazioni false o fuorvianti
divulgate, anche imponendo all’emittente o ad altri che abbiano pubblicato
o diffuso informazioni false di pubblicare una dichiarazione di rettifica
 Sarà compito degli Stati membri provvedere all’adozione delle misure
appropriate che garantiscano alle authority di disporre di tutti i poteri di
vigilanza loro affidati dalla nuova normativa europea sugli abusi di mercato
 La collaborazione fra le autorità competenti dei diversi Stati membri
continua a rivestire centrale importanza nella nuova regolamentazione sulla
disciplina degli abusi di mercato
 La prima novità in ambito cooperativo, introdotta dal regolamento (UE) n.
596/2014, riguarda il fatto che, come stabilito dall’articolo 24, le autorità
competenti debbano collaborare con l’ESMA, fornendole tutte le
informazioni necessarie per l’espletamento dei propri compiti
 Il MAR inoltre raccomanda anche la cooperazione con paesi terzi,
estendendo ulteriormente il campo di applicazione della direttiva
2003/6/CE, al fine di garantire un efficiente scambio di informazioni tra Stati
che consenta a ogni autorità competente di svolgere le proprie funzioni nel
rispetto della nuova normativa
 L’ESMA dovrà essere prontamente informata nel caso in cui uno Stato
membro voglia concludere i suddetti accordi cercando di agevolare e
coordinare le rispettive autorità competenti e di controllo
 Per quanto riguarda gli obblighi di cooperazione, anzitutto il MAR stabilisce
che lo scambio di informazioni fra Stati membri debba avvenire senza
indebiti ritardi (immediatamente)
 Si amplia in seguito la categoria delle delle circostanze eccezionali in cui
un’autorità competente può rifiutarsi di rispondere ad una richiesta di
informazioni, comprendendo anche situazioni in cui l’accoglimento della
stessa potrebbe nuocere alle indagini (anche di natura penale) dell’autorità
presa in considerazione estendendo la prima circostanza alla lotta contro il
terrorismo e altre forme di criminalità grave
 Le autorità competenti nazionali potranno inoltre richiedere l’assitenza
delle altre NCAs per ciò che concerne ispezioni ed investigazioni, dandone
notizia all’ESMA che in determinati casi, come ad esempio dove sorgano
effetti transfrontalieri, coordinerà le indagini, se richiesto da una delle
authority
 L’importanza di questo specifico ambito della disciplina è dovuta
all’obiettivo di debellare le condotte illecite di abuso di mercato per
assicurare una visione consolidata dei mercati finanziari e a pronti e
permettere di individuare e irrogare sanzioni per fenomeni di Market Abuse
tra mercati diversi e transfrontalieri
 Viste le molte difficoltà che possono derivare dall’applicazione dei principi
e delle norme suddette, sarà ancora una volta, compito dell’ESMA
garantire condizioni uniformi di apllicazione entro la data di entrata in
vigore del regolamento MAR e della direttiva MAD II
La direttiva 2014/57/UE (MAD II) 1/2
 La Criminal Sanctions Market Abuse Directive è stata pubblicata nella
Gazzetta Ufficiale dell’Unione Europea il 12 giugno 2014, senza particolari
attività emendative, a diferrenza del MAR, dopo la sola prima lettura
 Alla direttiva è demandata l’individuazione dello standard minimo di
reazione punitiva (penale) che gli ordinamenti nazionali devono garantire a
fronte di violazioni della normativa regolamentare e ad essa è attribuito
l’obiettivo dichiarato, assieme al MAR, di uniformare il trattamento
amministrativo e penale riservato alle più gravi condotte integranti i reati di
abuso di mercato, rafforzando ne di conseguenze le attività di prevenzione
 Nel 2009 il rapporto De Larosière definiva i regimi sanzionatori degli Stati
membri come deboli ed eterogenei, laddove sarebbero dovuti essere
uniformi, severi e dissuasivi così da fungere da reale deterrente alle
condotte abusive al fine di preservare l’integrità del mercato
La direttiva 2014/57/UE (MAD II) 2/2
 L’assenza di un regime sanzionatorio europeo unico permetteva agli autori
dei reati di Market Abuse di sfruttare le normative meno rigorose, tramite il
compimento di arbitraggi regolamentari ed aggirando la normativa comune
 L’importanza del provvedimento legislativo in analisi è quindi data dal fatto
che esso si rivolge a TUTTI gli Stati europei, imponendo loro di disciplinare
penalmente le condotte ivi indicate e costituendo così un punto di partenza
fondamentale in relazione all’obiettivo di omogeneità della normativa
 La direttiva dovrà essere recepita entro il 3 luglio 2016; soltanto il Regno
Unito e la Danimarca non applicheranno tale disposizione continuando a
far affidamento sulle loro leggi nazionali di diritto penale
 Per quanto riguarda l’Italia, il recepimento della MAD II è avvenuto tramite
l’articolo 11 della legge di delegazione europea 2014 A.C. 3123-A,
approvata dal Parlamento il 30 giugno 2015, ben un anno prima della
deadline imposta (a differenza del passato)
Il nuovo sistema sanzionatorio
contro il Market Abuse
 L’approccio seguito dalla CSMAD risulta essere molto più robusto rispetto a
quello attualemente vigente, come dimostrano le seguenti parole:
“l’introduzione, da parte di tutti gli Stati membri, di sanzioni penali almeno per i
reati gravi di abuso di mercato, ossia quelli commessi dolosamente, è
essenziale per garantire l’attuazione efficace della politica dell’Unione”
 L’innovazione maggiormente degna di nota apportata dal legislatore europeo è
sicuramente contenuta nell’articolo 3 della MAD II, dove si stabilisce che tale
articolo di applichi anche a chiunque abbia ottenuto informazioni privilegiate
anche in ragione di circostanze diverse da quelle previgenti e sia a conoscenza
del carattere privilegiato di tali informazioni
 Questa clausola di apertura ricomprenderebbe quindi anche i cosiddetti insider
secondari, i quali tornerebbero a compiere un reato (e non un illecito
amministrativo), come succedeva prima dell’emanazione della MAD. Tale
novità comporterebbe quindi una rilevante modifica dell’attuale disciplina
italiana dovendo attribuire rilevanza penale anche a quei soggetti in relazione
ai quali non sia ravvisabile alcun collegamento funzionale tra la posizione
occupata, l’attività svolta e l’accesso all’informazione
Sanzioni amministrative VS
sanzioni penali 1/4
 Al fine di assicurare un approccio comune negli Stati membri riguardo alle
sanzioni amministrative da imporre nei casi di abuso di mercato, il
regolamento MAR al quinto capo prevede specifiche disposizioni (integrate
da quelle di tipo penale contenute nella direttiva CSMAD)
 La potestà sanzionatoria di tipo amministrativo viene quindi attribuita dal
MAR alle autorità competenti designate dai singoli paesi dell’Unione i quali,
conformemente al diritto nazionale, garantiscono che le autorità
competenti abbiano il potere di adottare le più adeguate sanzioni
 Mentre la direttiva 2003/6/CE imponeva l’adozione di misure e sanzioni di
natura amministrativa per reprimere condotte di market abuse, lasciando
piena discrezionalità riguardo a quelle penali, l’attuale quadro normativo
appare ben diverso facendo emergere una PROSPETTIVA ROVESCIATA
rispetto al passato, nella quale vi è l’obbligo di previsione di sanzioni penali
e la facoltà da parte degli Stati membri di predisporne altre amministrative
sanzioni penali 2/4
 Sembra dunque, che l’intento del legislatore comunitario sia quello di
affidare al diritto penale gli illeciti più gravi, riservando le sanzioni
amministrative a quelli di minor rilevanza, o comunque non caratterizzati da
dolo intenzionale
 Il MAR, oltre ad individuare dettagliatamente la tipologia di sanzioni
applicabili, ne determina, nel caso di quelle pecuniarie anche il quantum;
ciò indica chiaramente la volontà di tener fermo l’impianto sanzionatorio di
natura amministrativa aggiungendovi, nel caso di reati gravi, le sanzioni
penali previste dalla MAD II ovvero di optare esclusivamente per le ultime
 Il regolamento prevede nei confronti di una persona fisica sanzioni
amministrative pecuniarie massime d’importo almeno pari a 5 milioni di
euro per Insider Trading e Market Manipulation e Improper Disclosure; un
milione di euro per gli emittenti che non provvedono a comunicare al
pubblico le informazioni privilegiate e/o che non rispettino gli obblighi di
segnalazione e di 500.000 euro nel caso in cui non si rispettino gli obblighi
di redazione (Insider List)
sanzioni penali 3/4
 Le persone giuridiche, comprensibilmente, sono soggette a sanzioni più
onerose che possono consistere nelle prime due ipotesi, anche in
percentuali del fatturato totale annuo (15% e 2%) della persona giuridica
interessata, in base all’ultimo bilancio disponibile approvato dall’organo di
gestione (Anche questo particolare non è attualmente contenuto nel TUF)
 Nulla vieta comunque agli Stati membri di prevedere che le autorità
competenti nazionali possano infliggere sanzioni di importo più elevato
 Fondamentale anche la pubblicità delle sanzioni, confermata dal MAR, la
quale secondo il legislatore comunitario costituisce un potente deterrente
 Altre misure amministative: temporanea interdizione dall’esercizio
dell’attività professionale; confisca di beni; restistituzione dei guadagni
realizzati (o delle perdite evitate) per quanto possano essere determinati
(...)
sanzioni penali 4/4
 Le sanzioni penali imposte alle persone fisiche dalla direttiva 2014/57/UE
consistono nella reclusione con durata massima non inferiore a 4 anni per
quanto riguarda i reati di abuso di informazione privilegiata e manipolazione
del mercato e di non meno di 2 anni per i colpevoli di divulgazione illecita di
informazioni privilegiate
 Nulla vieta però, anche in questo caso, che i paesi dell’Unione possano
adottare o mantenere norme di diritto penale più severe
 Inoltre, la MAD II interviene tramite l’articolo 6 anche sull’induzione, il
favoreggiamento, il concorso ed il tentativo, riguardo alle condotte illecite
suddette, stabilendo che gli Stati membri debbano adottare le misure
necessarie affinché questi concetti rientrino tutti nella classe dei reati
punibili di Market Abuse, con l’unica eccezione del tentativo di mettere in
atto pratiche di tipping il cui divieto non è previsto nella direttiva
La responsabilità delle persone
giuridiche
 Il legislatore comunitario ritiene anche che sia opportuno estendere alle
persone giuridiche la responsabilità penale o meno per la commissione dei
crimini finanziari di abuso di mercato, attraverso sanzioni penali o altre
misure effettive, proporzionate e soprattutto dissuasive
 La MAD II impone quindi agli Stati membri di adottare le misure necessarie
affinché le persone giuridiche possano rispondere dei reati suddetti
commessi a loro vantaggio da qualsiasi persona che operi
individualemente ovvero in quanto membro di un organo della persona
giuridica, SENZA escludere dall’azione penale le persone fisiche che
possono avere ruoli di autori, istigatori o concorrenti
 L’articolo 9 stabilisce inoltre che le persone giuridiche responsabili di abusi
di mercato debbano essere punite dai rispettivi paesi di origine anche con
altre misure quali ad esempio l’interdizione temporanea o permanente
dall’esercizio di un’attività d’impresa, l’assoggettamento a controllo
giudiziario e la chiusura permanente o temporanea dei locali usati per
commetere il reato
La responsabilità degli enti 1/2
 Quali saranno i riflessi della novità legislativa in merito alla responsabilità
amministrativa degli enti per i crimini di abuso di mercato? (Attualmente
disciplinati in Italia dal decreto legislativo n. 231/2001,le cui disposizioni
sono rese applicate agli illeciti amministrativi dall’art. 187 TUF)
 L’impianto sanzionatorio introdotto dalla MAD II sembra essere molto più
rigoroso rispetto a quello dell’art. 25 sexies del d.lgs 231/2001 che
prevede attualmente una sanzione pecuniaria per un valore che va da un
minimo di 400 ad un massimo di 1000 quote con la facoltà del giudice di
aumentare la sanzione fino a 10 volte il prodotto o il profitto derivante dal
reato, quando essi siano di rilevante gravità
 La CSMAD impone invece agli Stati membri di adottare ANCHE sanzioni
interdittive, le quali solo in parte ricalcano quelle predisposte dal d.lgs.
231/2001
La responsabilità degli enti 2/2
 Appare evidente quindi, che il legislatore italiano dovrà intervenire, entro il
3 luglio 2016, modificando il decreto e adeguandolo alle disposizioni
europee
 Il legislatore europeo invece, dovrà controllare che non si verifichino
possibili cumuli di sanzioni a fronte di una medesima condotta, basti
pensare che in Italia il compimento di abusi di mercato, oltre ad essere
punito sia penalmente che in via amministrativa (principio del NE BIS IN
IDEM), dà anche corso all’applicazione delle sanzioni previste dal d.lgs.
231/2001 e al pagamento delle relative somme da parte dell’ente
 Sarà però necessario attendere che il legislatore comunitario intervenga
sul sistema vigente, per adeguarlo alle indicazioni contenute nella direttiva
2014/57/UE, prima di poter esprimere valutazioni sul peso delle novità
introdotte a livello europeo sul regime della responsabilità amministrativa
degli enti
Alcune rappresentazioni grafiche 1/10
INSIDER TRADING
GRAFICO 1. Introduzione di sanzioni amministrative pecuniarie negli Stati
membri dopo l’emanazione della MAD
Fonte: CESR, Report – EXECUTIVE SUMMARY TO THE REPORT ON
ADMINISTRATIVE MEASURES AND SANCTIONS AS WELL AS THE CRIMINAL
SANCTIONS AVAILABLE IN MEMBER STATES UNDER THE MARKET ABUSE
DRIECTIVE (MAD) (REF. CESR/07-693).
In materia di abuso di informazioni privilegiate, 21 paesi su 29 (includendo anche
Norvegia e Islanda) hanno introdotto sanzioni amministrative pecuniarie.
GRAFICO 2. Introduzione di sanzioni amministrative di diversa natura negli
Stati membri dopo l’emanazione della MAD
In materia di abuso di informazioni privilegiate, 24 paesi su 29 hanno
introdotto sanzioni amministrative di diversa natura.
GRAFICO 3. Introduzione di sanzioni penali negli Stati membri dopo
l’emanazione della MAD
In materia di abuso di informazioni privilegiate, 24 paesi su 29 hanno introdotto
sanzioni amministrative di diversa natura.
MARKET MANIPULATION
GRAFICO 4. Introduzione di sanzioni amministrative pecuniarie negli Stati
In materia di manipolazione del mercato, 25 paesi su 29 hanno introdotto sanzioni
amministrative pecuniarie
GRAFICO 5. Introduzione di sanzioni amministrative di diversa natura negli Stati
amministrative diverse da quelle pecuniarie.
GRAFICO 6. Introduzione di sanzioni penali negli Stati membri dopo l’emanazione
della MAD
penali per questo reato.
ITALIA
GRAFICO 7. Casistica dei reati di abuso di mercato sanzionati dalla CONSOB
Fonte: CONSOB, L’attività ispettiva e i provvedimenti sanzionatori, in Relazioni annuali per gli
anni 2007-2014.
Nel 2014 i provvedimenti sanzionatori assunti dalla CONSOB per violazioni della normativa in
materia di abusi di mercato sono stati in totale nove (quattordici nel 2013), di cui due hanno
riguardato fattispecie di abuso di informazioni privilegiate (art. 187-bis del TUF) e sette hanno
integrato casi di accertata manipolazione del mercato (art. 187-ter del TUF).
GRAFICO 8. Importo delle sanzioni amministrative e delle confische disposte dalla
CONSOB per i crimini di Market Abuse
Nel 2014 sono state applicate sanzioni pecuniarie pari a circa 11,8 milioni di euro (21,6 milioni
nel 2013) nei confronti di ventiquattro soggetti, di cui tredici persone fisiche e undici persone
giuridiche. Queste ultime in otto casi sono state sanzionate per violazione dell’art 187-quinquies
del TUF (Responsabilità dell’ente) per complessivi 6,8 milioni di euro. È stata inoltre disposta la
confisca di beni ai sensi dell’art. 187-sexies del TUF, per un valore complessivo di 396.000
euro, tale importo risulta in netto calo rispetto a quelli degli anni precedenti.
GRAFICO 9. Pene accessorie riportate dalla CONSOB
Fonte: CONSOB, L’attività ispettiva e i provvedimenti sanzionatori, in Relazioni annuali per gli
anni 2007-2014 (valori in mesi di detenzione).
Nel 2014, nei confronti delle persone fisiche responsabili delle violazioni oggetto di analisi, è
stata applicata anche la sanzione accessoria obbligatoria di cui all’art. 187-quater del TUF
(perdita dei requisiti di onorabilità e incapacità temporanea ad assumere incarichi di
amministrazione, direzione e controllo nell’ambito di società quotate) per complessivi
centocinquantasei mesi (duecentotrentuno nel 2013), per un periodo minimo di sei mesi e fino
a un massimo di ventotto mesi procapite.
DANIMARCA
GRAFICO 10. Casistica dei reati di abuso di mercato riportati dalla Danish
FSA
Fonte: FINANSTILSYNET, Market abuse statistics 2006-2014, al link
https://www.finanstilsynet.dk/en/Tal-og-fakta/Statistik-noegletalanalyser/Markedsmisbrugsstatistik/Arkiv.aspx.
Nel 2014 la FSA ha rilevato cinquantanove casi di Insider Trading di cui otto di
comunicazione illecita di informazioni privilegiate e quarantasette casi di Market
Manipulation.
Conclusioni 1/2
 La riforma europea degli abusi di mercato, assieme alla MiFID Review,
costituisce sicuramente uno degli obiettivi di maggior interesse per il
legislatore comunitario in materia di diritto del mercato mobiliare,
soprattutto in vista della tanto auspicata Capital Markets Union ed
essendo già state poste le fondamenta della Banking Union che, però, da
sola non basta a conseguire un elevato grado di stabilità economica
 Alla luce delle prescrizioni del nuovo pacchetto normativo, nonostante le
numerose critiche ricevute da parte di dottrina e giurisprudenza, il
legislatore europeo ha comunque fatto notevoli passi avanti nella lotta
contro gli abusi di mercato, pur lasciando molteplici questioni irrisolte
 Non è da escludere un ulteriore intervento di revisione, trascorsi quattro
anni dall’applicazione della disciplina, con la finalità di limitare sempre più
la discrezionalità dei legislatori nazionali
Conclusioni 2/2
 L’esempio della riforma del Market Abuse dimostra quindi che il legislatore
comunitario intende garantire un campo di gioco livellato (level playing
field) tanto nel settore finanziario quanto in quello bancario cercando così
di riacquistare la fiducia degli investitori
 A fronte dell’iper-regolamentazione che negli ultimi tempi ha caratterizzato
sia la legislazione statunitense che, ancor più pesantemente, quella
comunitaria, si renderà necessario, inoltre, uno snellimento dell’attuale
normativa finanziaria per favorire la nascita dell’Unione Finanziaria
 Non resta che aspettare l’entrata in vigore del MAR e della MAD II, quando
i nodi verranno al pettine, e si comprenderà finalmente se i due
provvedimenti legislativi potranno segnare una svolta nel panorama
europeo in materia di abusi di mercato o se costituiranno un’occasione
mancata come in passato
Riferimenti bibliografici
fondamentali
 AMATI E., Abusi di mercato e sistema penale, Giappichelli, Torino, 2012
 ANNUNZIATA F., La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, Torino,
2014
 BRUSEGAN C., Nuove frontiere in materia di insider trading: verso una
regolamentazione europea omogenea?, Archivio Penale 2015 n.1
 VINCENZI S., Gli abusi di mercato, dalle norme alla prassi operativa, Tangram
Edizioni Scientifiche, Trento, 2012
 CANZIO G. - CERQUA L. - LUPÁRIA L.(a cura di), Diritto penale delle società
- Tomo primo, CEDAM, PADOVA, 2014
 D’ALESSANDRO F., Regolatori del mercato, Enforcement e sistema penale,
Giappichelli, Torino, 2014.
 MOLONEY N., EU Securities and financial markets regulation, Oxford
University Press, Oxford, 2014
 SFAMENI P. - GIANNELLI A., Diritto degli intermediari e dei mercati
finanziari, Egea, Milano, 2015

slide Riforma europea degli abusi di mercato

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