la politica monetaria e la bce

LA POLITICA MONETARIA E
LA BCE
Lucidi a cura di
Marco Di Antonio
BANCA E POLITICA MONETARIA
• La banca, nello svolgimento delle sue funzioni tipiche di
gestione dei pagamenti ed erogazione del credito, è
parte fondamentale del meccanismo di trasmissione
della politica monetaria (cinghia di trasmissione). E allo
stesso tempo è condizionata dalle azioni intraprese a
tale fine dalla banca centrale.
• L’importanza della banca è riconducibile all’attività svolta
e alle caratteristiche dell’attivo e del passivo
patrimoniale:
-depositi in c/c, come componente di M1
- credito, la cui concessione dilata le capacità di spesa
degli operatori economici rispetto alle loro disponibilità
• La banca si interpone tra le decisioni di politica
monetaria della Banca Centrale e le decisioni di spesa
degli agenti economici
IL SISTEMA CREDITIZIO COME MECCANISMO
DI TRASMISSIONE DELLA POLITICA
ECONOMICA
1. Il credito agevolato, strumento di politica
industriale e di sviluppo territoriale o settoriale
2. La nazionalizzazione delle banche
• Soluzioni tipiche dei sistemi dirigistici; la
funzione allocativa esula dai meri rapporti
banca-impresa e attiene piuttosto alla sfera
degli interessi pubblici e della politica
economica
• Ciò comporta la perdita di autonomia
imprenditoriale delle banche e il sacrificio dei
loro obiettivi aziendali di equilibrio
economico/massimizzazione del profitto
.
IL MECCANISMO DI TRASMISSIONE DELLA POLITICA
MONETARIA
STRUMENTI
• Riserva obbligatoria
• Tassi ufficiali
• Operazioni di mercato aperto

OBIETTIVI OPERATIVI
• Base monetaria delle banche (riserve bancarie)
• Tassi di mercato monetario

OBIETTIVI INTERMEDI
• Moneta
• Credito
• Tassi di interesse

OBIETTIVI FINALI
• Prezzi
• Cambi
• Reddito
• Occupazione
GLI OBIETTIVI FINALI DELLA POLITICA
MONETARIA
1.STABILITA’ DEI PREZZI
Vedi BCE; può essere in conflitto con 2., 3. e 5.
2. OCCUPAZIONE ELEVATA
perseguimento del tasso di occupazione naturale (5-6% ?) coerente cioè con una
situazione di piena occupazione che sconti la disoccupazione frizionale (persone
che stanno cercando o cambiando lavoro) e di quella strutturale (dovuta al
disallineamento tra capacità richieste dalle imprese e possedute dai lavoratori e
rispetto alla quale l’azione di politica monetaria è inefficace)
3. SVILUPPO ECONOMICO
Collegato a 2. perché quando la disoccupazione è bassa le aziende investono in
capitale per aumentare la produttività
4. STABILITA’ DEI TASSI DI INTERESSE
Le fluttuazioni nei tassi generano incertezza nell’economia e rendono più difficile
pianificare il futuro
5. STABILITA’ DEI MERCATI FINANZIARI
Evitare le crisi finanziarie e i loro devastanti effetti
6. STABILITA’ DEI CAMBI (ed equilibrio dei conti con l’estero)
Le fluttuazioni nei cambi generano incertezza nel commercio internazionale e
rendono più difficile pianificare il futuro
STABLITA’ DEI PREZZI E CRESCITA
ECONOMICA IN CONFLITTO
“The spectacle of American central bankers’
trying to press the inflation rate higher in
the aftermath of the 2008 crisis is virtually
without precedent. The only previous case
I can recall was during the 1930s”
A. Greenspan, The map and the territory, p.
269
OBIETTIVO DELLA STABILITA’ FINANZIARIA
E CRISI DEI MERCATI
“A differenza di 5 anni fa, le banche centrali devono oggi provvedere
sia alla stabilità monetaria sia a quella finanziaria. Due obiettivi,
come è stato sottolineato, che entrano facilmente in rotta di
collisione. In Europa, ad esempio, la BCE in circostanze normali
avrebbe già cominciato ad alzare i tassi di interesse. Se non sta
facendo nulla è perché vuole evitare di nuocere al sistema bancario
europeo, affetto da sottocapitalizzazione cronica, che ancora
dipende dalla BCE per la sua sopravvivenza”
W. Munchau, Il Sole 24 Ore, 20 ottobre 2009
“Si prospetta un bivio per la BCE: da un lato, non modificare nulla,
mantenendo la stabilità finanziaria come uno degli altri obiettivi
macroeconomici che vengono dopo la stabilità dei prezzi. Dall’altro
lato, dare alla stabilità finanziaria la stessa dignità della stabilità dei
prezzi, con tutti i problemi conseguenti (tra cui definire che cosa
s’intende per stabilità finanziaria)”.
D. Masciandaro, Il Sole 10-6-09
FED
Nel dicembre 2012, la Fed annuncia di ancorare la
manovra dei tassi a target economici: un obiettivo
esplicito di riduzione del tasso di disoccupazione al 6,5%
(7,7% a dicembre 2012), un tasso di inflazione a uno o
due anni entro il 2,5% (prima il valore di riferimento era il
2%) e future aspettative sui prezzi “ben ancorate”.
La gestione dei tassi sarà flessibile: il raggiungimento di un
obiettivo non farà necessariamente scattare un rialzo dei
tassi.
Fini a quel momento si era limitata a promettere un costo
del denaro vicino allo zero fino a metà del 2015.
La Bank of Japan
Aprile 2013: Lancia QQE: quantitative and qualitative easing.
Il primo board presieduto dal nuovo governatore Haruhiko Kuroda
lancia uno stimolo monetario pari a 1.400 mld di dollari, in meno di 2
anni (nel Paese con il più alto rapporto debito/PIL del mondo)
Entro la fine del 2014 si raddoppieranno le dimensioni sia della base
monetaria, sia del bilancio della BoJ, principalmente attraverso il
raddoppio degli acquisti di titoli pubblici (e della loro durata residua
media) e anche di strumenti finanziari privati rischiosi come gli ETF.
Il target di riferimento diventerà la base monetaria complessiva (al
posto dell’overnight call rate).
Viene superata la “regola delle banconote”, introdotta nel 2001:
l’ammontare dei titoli di stato nel portafoglio della BoJ non sarà più
contenuto entro il limite della banconote in circolazione, ma lo
supererà di oltre 3 volte.
Nell’arco di 2 anni sarà raggiunto l’obiettivo di un tasso di inflazione del
2%.
L’evoluzione della politica monetaria
europea
a) Nasce per difendere dal rischio di
inflazione
b) In seguito (2011) deve difendere dal
rischio di ridenominazione (ritorno
dall’euro alle monete nazionali)
c) Adesso (2013) deve difendere da rischio
di deflazione
GLI OBIETTIVI INTERMEDI (OI) E OPERATIVI
DELLA POLITICA MONETARIA
OBIETTIVI INTERMEDI
• Aggregati monetari e creditizi (M1, M2, M3, credito totale interno)
• Tassi di interesse (a breve o a lungo)
OBIETTIVI OPERATIVI
• Riserve bancarie
• Tassi di mercato monetario
CRITERI DI SCELTA:
1. Misurabilità (tempestività)
l’andamento dell’OI deve segnalare una politica fuori rotta delle autorità
più rapidamente di quanto non farebbe l’obiettivo finale; il dato sui
tassi è giornaliero, quello su M è settimanale, quello sul PIL
trimestrale e prodotto con un certo ritardo
2. Controllabilità
La BC è in grado di influenzare significativamente e direttamente gli
aggregati monetari e i tassi, non così il PIL
3. Prevedibilità degli effetti sugli obiettivi finali
N.B.: i tassi sembrerebbero più misurabili e controllabili degli aggregati,
ma ciò non è vero se si considerano i tassi reali anziché nominali
LA TAYLOR RULE
I tassi di interesse della banca centrale dovrebbero essere
fissati in base alla seguente relazione:
i = r + p + ½ (p – p*) + ½ (g – g*)
dove:
i= tasso di interesse della Banca Centrale
r= tasso di interesse reale
p= tasso di inflazione atteso
p*= tasso di inflazione obiettivo della BC
g= tasso di crescita dell’economia
g*= tasso di crescita potenziale ed obiettivo della BC
LA RELAZIONE TRA OBIETTIVI INTERMEDI E
FINALI
•
effetto sostituzione
• effetto ricchezza
• effetto disponibilità
• effetto costo
Ad esempio, un aumento dei tassi di interesse:
- spinge a spostarsi da moneta e depositi a titoli a più lunga scadenza
perché aumenta il costo opportunità delle attività liquide
- impoverisce i detentori di titoli a reddito fisso e di azioni (i cui prezzi
scendono)
-riduce la disponibilità di finanziamenti
- alza il costo dei finanziamenti (riducendo la domanda degli stessi e
peggiorando la situazione economica dei debitori)

restrizione della spesa, riduzione della domanda (< C, < I, > S)
CARATTERISTICHE DELLA BANCA
CENTRALE IN GRADO DI INFLUIRE SULLA
SUA CAPACITA’ DI RAGGIUNGERE GLI
OBIETTIVI
1. INDIPENDENZA POLITICA
- libertà di scelta degli obiettivi finali
- procedure di nomina dei vertici della BC
- responsabilità della BC per il raggiungimento degli
obiettivi
– limiti alla durata degli organi in carica (ad es. nel SEBC 5
anni rinnovabile per governatori BCN e 8 anni non
rinnovabile per membri comitato esecutivo BCE)
2. AUTONOMIA OPERATIVA
- libertà nell’uso degli strumenti (es. competenze in materia
di tasso ufficiale di sconto/tassi principali di
rifinanziamento, vincoli di finanziamento diretto del
Tesoro)
LA CRESCENTE AUTONOMIA OPERATIVA
DELLA BC IN ITALIA (PRIMA DI EURO)
1. “Divorzio” tra Ministero del Tesoro e Bakit
(1981)  fine dell’obbligo di acquisto
residuale dei titoli pubblici non collocati in
asta
2. Trasferimento da Ministero del Tesoro a Bankit di
fissazione del TUS (1992)
3. Abolizione dello scoperto sul c/c di Tesoreria
provinciale dello stato (che aveva un max pari al
14% della previsione di spesa contenuta nel
bilancio approvato dal Parlamento) (1993)
GLI STRUMENTI
A)controllo della base monetaria mediante:
• rifinanziamento delle aziende di credito
• operazioni di mercato aperto (definitive o temporanee)
B) controllo dei tassi di interesse mediante:
• tasso ufficiale di sconto
• tasso delle operazioni di rifinanziamento
C) Imposizione di un coefficiente di riserva obbligatoria
sui depositi
D) Controllo diretto mediante vincoli amministrativi su:
•
•
•
•
Attivo bancario (massimale sugli impieghi, vincolo di portafoglio)
Tassi bancari
Composizione qualitativa degli impieghi
Dimensione e composizione delle attività e passività in valuta
IL CONTROLLO DELLA BASE MONETARIA
• BM = passività a vista della BC o insieme di AF utilizzabili
dalle banche per soddisfare il vincolo di ROB o che, a
richiesta dei possessori, sono immediatamente trasformate
dalle autorità monetarie in strumenti depositabili a riserva
• E’ “moneta ad alto potenziale” i depositi sono un multiplo
delle riserve di base monetaria detenute dalle banche)
• BM = MONETA LEGALE CIRCOLANTE + DEPOSITI A
VISTA PRESSO BANKIT + MARGINE DISPONIBILE NEI
CONTI ANTICIPAZIONE DELLE BANCHE PRESSO BC +
ATTIVITA’ LIQUIDE IN VALUTA DELLE BANCHE,
LIBERAMENTE CONVERTIBILI IN EURO
CANALI DI CREAZIONE
Tesoro
Estero
Banche
CANALI DI UTILIZZO
Circolante
Depositi c/o BC
LA RELAZIONE TRA STRUMENTI E OBIETTIVI
INTERMEDI
Tale relazione dipende da quella che lega tassi ufficiali, tassi di mercato
monetario e domanda di riserve bancarie
Il tasso a breve esprime il tasso di equilibrio della domanda di riserve
bancarie
La funzione di domanda di riserve libere esprime una relazione inversa con
il tasso interbancario e una diretta con il tasso di rifinanziamento
La domanda e l’offerta di riserve libere delle banche costituiscono il perno
del meccanismo di trasmissione. I comportamenti delle banche si
riflettono sul mercato monetario e in particolare sul segmento più a
breve termine. Quanto più questo è efficiente, tanto più efficiente risulta
essere il processo di formazione dei tassi a breve
Il mercato monetario è allora in grado di segnalare immediatamente le
variazioni della posizione di liquidità del sistema economico e di quello
creditizio.
Efficienza del meccanismo di trasmissione ed efficienza del mercato
monetario sono, da questo punto di vista, complementari.
L’azione di politica monetaria della BC deve procedere di pari passo con il
rafforzamento istituzionale del mercato monetario
TASSI UFFICIALI
TASSI INTERBANCARI
TASSI MERCATO
MONETARIO
TASSI BANCARI
• Crescente importanza di strumenti di
raccolta e impiego a tasso variabile, il cui
parametro di riferimento è costituito da un
tasso interbancario.
• I Titoli di Stato a breve termine
rappresentano l’alternativa più prossima di
impiego di eccedenze di liquidità rispetto al
mercato interbancario
• Il mercato interbancario è una fonte di
finanziamento per il regolamento degli
acquisti di BOT e altri Titoli di Stato in
emissione
• Determinazione del tasso sui prestiti,
aggiungendo uno spread ad un tasso risk
free, rappresentato dal rendimento dei
BOT
UE: LA NASCITA
• Il Trattato costitutivo dell’Unione Europea
rappresenta la base legale sulla quale si fonda
l’istituto della politica monetaria unica.
• Il Trattato e lo Statuto del Sistema Europeo delle
Banche Centrali e della Banca Centrale Europea
(Statuto del SEBC), che del Trattato funge da
protocollo, hanno istituito,a partire dal primo
giugno 1998, il Sistema Europeo delle Banche
Centrali (SEBC).
• Il SEBC comprende la BCE e le Banche Centrali
Nazionali (BCN) di tutti i Paesi membri
dell’Unione Europea (art. 107.1 del Trattato)
UN’EUROPA O TANTE ? (luglio 2013)
Paese
Unione
Europea
Unione
monetaria
Patto di
bilancio
Area
Schengen
Austria
X
X
X
X
Belgio
X
X
X
X
Estonia
X
X
X
X
Finlandia
X
X
X
X
Francia
X
X
X
X
Germania
X
X
X
X
Grecia
X
X
X
X
Italia
X
X
X
X
Lussemburgo
X
X
X
X
Malta
X
X
X
X
Olanda
X
X
X
X
Portogallo
X
X
X
X
Slovacchia
X
X
X
X
Slovenia
X
X
X
X
Spagna
X
X
X
X
UN’EUROPA O TANTE ? (luglio 2014)
Paese
Unione
Europea
Unione monetaria
Patto di
bilancio
Cipro
X
X
X
Irlanda
X
X
X
Danimarca
X
Lettonia
X
Lituania
X
Polonia
Area
Schengen
X
X
X
X
X
X (da 1/1/2015)
X
X
X
X
X
Svezia
X
X
X
Ungheria
X
X
X
Bulgaria
X
X
Rep. Ceca
X
Romania
X
Gran Bretagna
X
X
X
Islanda
X
Norvegia
X
Svizzera
x
COMPITI DELL’EUROSISTEMA
•
1.
2.
3.
4.
In base all’art. 105.2. del Trattato, i compiti
fondamentali dell’eurosistema sono 4:
Definizione e implementazione della politica
monetaria unica per l’euro-area
Condotta delle operazioni in cambi
Custodia e gestione delle riserve ufficiali di
valuta estera degli stati membri
Promozione e gestione del sistema dei
pagamenti
I criteri di convergenza stabiliti nel Trattato di Maastricht
(febbraio 1992)
CRITERIO
DESCRIZIONE
STABILITA’ DEI PREZZI
Inflazione al consumo non superiore, nell’arco dell’ultimo anno
prima dell’esame, a quella media dei tre Paesi con i migliori
risultati, maggiorata dell’1,5%.
STABILITA’ DEI TASSI DI
CAMBIO
Rispetto dei margini di fluttuazione previsti dal meccanismo di
cambio dello SME per almeno due anni, senza che lo Stato
membro abbia svalutato di propria iniziativa la moneta
nazionale nei confronti delle altre valute dello SME.
CONVERGENZA DEI
TASSI DI INTERESSE A
LUNGO TERMINE
Tasso di interesse nominale sulle obbligazioni a lungo termine
dello Stato non superiore, nella media dell’anno prima
dell’esame, di oltre il 2% l’analogo tasso dei tre Stati con i
migliori risultati in termini di stabilità dei prezzi.
SOSTENIBILITA’ DELLA
FINANZA PUBBLICA
Indebitamento netto della PA non superiore al 3% del PIL (a
prezzi di mercato) e debito non superiore al 60% del PIL (a
prezzi di mercato).
LE FASI DELL’UEM
1. 1990-1993: completamento del mercato unico
europeo ed eliminazione di tutte le barriere agli
scambi
2. 1994-1998: nascita dell’Istituto Monetario
Europeo (la futura BCE), preparazione tecnica in
vista dell’introduzione della moneta unica,
realizzazione del percorso di convergenza delle
politiche economiche dei paesi membri: stabilità
dei prezzi e solidità della finanza pubblica
3. 1999-…nascita della BCE e della moneta unica;
1-1-1999: fissazione dei tassi di cambio e
trasferimento alla BE delle competenze di politica
monetaria; tra monete nazionali ed euro; 1-12002 inizio della circolazione effettiva dell’euro
IL QUADRO ISTITUZIONALE: ORGANI
SEBC = BCE + BCN
Sistema europeo di banche centrali = banca centrale europea +
banche centrali nazionali
Svolge le proprie attività ai sensi del Trattato istitutivo della Comunità
Europea e dello Statuto del SEBC e della BCE.
Il SEBC è governato dagli organi decisionali della BCE
CONSIGLIO DIRETTIVO DELLA BCE (Governatori delle BCN dei 19*
paesi Euro + i 6 componenti del Comitato Esecutivo della BCE) =
organo decisionale del SEBC per la politica monetaria
COMITATO ESECUTIVO DELLA BCE (6 membri nominati dai governi
dei Paesi membri, tra cui sono scelti il Presidente e il Vicepresidente
BCE) = responsabile dell'attuazione delle decisioni e degli indirizzi
stabiliti dal Consiglio Direttivo
EUROSISTEMA = Comprende la BCE e le BCN dei Paesi che hanno
adottato l’euro come propria valuta nazionale
* Austria, Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia,
Lussemburgo, Paesi Bassi, Spagna, Portogallo (dall’inizio) + Grecia
(2001) + Slovenia (2007) + Cipro, Estonia, Malta, Slovacchia,
Lettonia, Lituania
IL QUADRO ISTITUZIONALE: COMPITI
CONSIGLIO DIRETTIVO DELLA BCE
- Adotta le linee guida e le decisioni necessarie ad
assicurare l’efficace svolgimento dei compiti assegnati
all’eurosistema
- Formula la politica monetaria dell’euro sistema
COMITATO ESECUTIVO DELLA BCE
- Prepara le riunioni del consiglio direttivo
- implementa la politica monetaria in accordo con le linee
guida e le decisioni stabilite dal consiglio direttivo e, nel
farlo, fornisce le istruzioni necessarie alle BCN dei paesi
appartenenti all’euro area
- È responsabile per la gestione corrente della BCE
- Assume poteri specifici, in seguito a delega del consiglio
direttivo, ivi compresi, in linea di principio, poteri di
natura regolamentare
IL CONSIGLIO GENERALE DELLA BCE
• Si compone del presidente e del vice presidente della BCE
e dei governatori delle BCN di tutti i paesi membri dell’UE
• Non ha responsabilità in materia di politica monetaria
• Svolge i compiti originariamente assegnati all’IME, cioè
contribuisce:
- al rafforzamento del coordinamento tra le politiche
monetarie degli stati membri che non abbiano ancora
adottato l’euro e la politica monetaria della BCE, con
l’obiettivo di tutelare la stabilità dei prezzi
- alla raccolta delle informazioni statistiche
- alle attività di documentazione predisposte dalla BCE
- Alle operazioni necessarie alla determinazione dei tassi di
cambio irrevocabili fra l’euro e le valute degli stati membri
che ancora non hanno adottato la moneta europea
IL QUADRO ISTITUZIONALE: LA LOGICA
Accentramento decisionale
per garantire unicità della politica monetaria nell'area UME;
per evitare problemi di: coordinamento tra BCN,
prevalenza di interessi locali rispetto a quelli comunitari,
ritardo nelle decisioni, carenza di iniziativa delle BCN
nella politica di stabilizzazione
+
Decentramento operativo
per agevolare processo di transizione, rendere più efficace
l'attuazione, rendere meno costoso l'adeguamento delle
banche, che continueranno ad avere rapporti operativi
con le proprie BCN.
L'UNICITA' DELLA POLITICA MONETARIA
Essa è garantita da due condizioni:
1) unicità dell'organo di governo e accentramento
decisionale
2) esistenza di condizioni monetarie uniformi nell'area euro;
assenza di divergenze cross-country nei tassi di
interesse a breve termine o nelle situazioni locali di
liquidità (scarsità vs. abbondanza di fondi); efficacia nei
meccanismi di trasmissione degli impulsi di politica
monetaria; efficacia nei meccanismi di arbitraggio per
compensare l'emergere di shock locali di liquidità

integrazione nei mercati monetari; riforma del sistema dei
pagamenti; creazione di un mercato interbancario
sull'euro efficiente

TARGET
IL GROSSO PROBLEMA
“E’
un errore adottare una politica monetaria e un tasso di
cambio comune fra Paesi con condizioni economiche e
finanziarie fra loro difformi se non c’è una disponibilità
accertata fra i partecipanti a condurre insieme politiche
economiche che aiutino una convergenza “positiva” fra i
Paesi che accettano la moneta comune.
Servono sia la politica fiscale, che la politica monetaria, che il
monitoraggio dei cambi. Serve una solidarietà politica piena
nella buona come nella cattiva sorte. L’euro è nato senza
accertare che tutti condividessero questa premessa. Esso
era fondato sulla scommessa che non si presentassero mai
delle situazioni difficili. Era una moneta che presupponeva
una eterna buona sorte”
(G. La Malfa, Il Sole 15-9-2011)
OBIETTIVI E CRISI: il dibattito
“Evidenziammo (io e Modigliani) il rischio che la BCE
mirasse solo al prestigio dell’euro attraverso l’aumento
del suo valore rispetto alle altre valute a scapito della
competitività dell’Europa e la totale assenza si un
impegno europeo a sostenere la crescita dei Paesi
dell’euro. Quelle osservazioni vennero liquidate come
residui di un pensiero oramai superato. Secondo la
visione “moderna” – che evidentemente noi ignoravamo
– l’unica cosa importante è combattere l’inflazione anche
quando non c’è. Cos’ magicamente l’economia cresce.
Quanto alla disoccupazione, la politica fiscale non serve:
servono solo massicce dosi di concorrenza che ciascun
paese deve promuovere per conto suo”
G. La Malfa, Il Sole 24 Ore, 15-9-2011
LE CARATTERISTICHE DELLA BCE
1. Indipendenza
(art. 21 dello Statuto del SEBC fa divieto di finanziamento del
settore pubblico da parte del SEBC; mandato dei membri
del Comitato Esecutivo di durata pari a 8 anni e non
rinnovabile)
2. Responsabilità
(annuncio di un obiettivo quantitativo con riferimento al quale i
cittadini possono valutare i risultati ottenuti dal SEBC)
3. Trasparenza
(Conferenza stampa del Presidente BCE dopo la prima
riunione mensile del Consiglio Direttivo; Bollettino mensile
con approfondita valutazione della situazione economica
europea; pubblicazione settimanale del bilancio
dell'Eurosistema; Rapporti trimestrali e annuali sulle
attività del SEBC; Relazione annuale sulle operazioni e
sulla politica monetaria trasmessa al Parlamento Europeo,
al Consiglio UE e alla Commissione europea)
L’INDIPENDENZA DELLA BCE
1.ISTITUZIONALE (Art. 108 Trattato di Maastricht): nello svolgimento
della loro attività, BCE, BCN e membri degli organi decisionali delle
stesse non possono in alcun modo ricevere istruzioni da istituzioni
comunitarie o da autorità di governo nazionali; queste ultime,, d’altro
canto, si impegnano a non esercitare influenze. Il capitale della BCE
può essere sottoscritto solo dalle BCN
2.PERSONALE: relativa ai membri degli organi decisionali del SEBC
(ad es. limiti alla durata delle cariche: 5 anni rinnovabile per
governatori BCN e 8 anni non rinnovabile per membri comitato
esecutivo BCE)
3.FUNZIONALE E OPERATIVA: dotazione di risorse e poteri
necessari per svolgere le proprie attività e conseguire i propri
obiettivi (es. monopolio dell’emissione di moneta legale; divieto di
finanziamento del settore pubblico da parte dell’Eurosistema ai
sensi dell’art. 101 del Trattato)
4 FINANZIARIA E ORGANIZZATIVA: autosufficienza finanziaria (es.
bilancio BCE separato da quello della UE e capitale apportato da
BCN)
INDIPENDENZA, COMPITI DELLA BCE, CRISI
• Scontro “istituzionale” tra Bundesbank e BCE
• Dimissioni dal comitato esecutivo BCE del Governatore Axel
Weber ad inizio 2011 e Jurgen Stark nel settembre dello
stesso anno
• Cause: disaccordo rispetto alla politica di BCE di acquisto (o
accettazione come garanzia nelle proprie operazioni di
prestito) dei titoli di Stato dei Paesi a rischio, iniziato nel
maggio 2010 sui titoli greci e ripetuto nell’agosto 2011 su
quelli spagnoli e italiani
• “La funzione di una banca centrale è quella di fornire liquidità al sistema,
non di assumersi alcun rischi odi credito né tantomeno di salvare stati
dall’orlo del fallimento” (Zingales, Il Sole, 11-9-2011)
• “Nel trattato di Maastricht era fatto assoluto divieto alle autorità nazionali
ed europee di dare indicazioni agli organi dirigenti della Banca Centrale
ed alla Banca di riceverle. Ora, il Presidente della BCE prende parte a
riunioni fra capi di governo e si coordina con loro. Nel Trattato era fatto
assoluto divieto di intervenire a sostegno delle finanze dei Paesi membri.
Lo si sta facendo e addirittura lo fa la BCE, ancge se questa decisione ha
effetti laceranti al suo interno” (La Malfa, Il Sole 15-9-2011)
LA “QUESTIONE” DEI PROGRAMMI DI
ACQUISTO DEI TITOLI PUBBLICI DA PARTE
DELLA BCE (OMT)
Minore indipendenza della BCE, e violazione del divieto di
finanziamento dei deficit pubblici ?
Ma gli acquisti avvengono sul secondario !
Sì, ma vengono fatti per difendere i corsi dei titoli pubblici e
aiutare quindi le finanze pubbliche di Paesi in difficoltà !
No, vengono fatti per stabilizzare i mercati, renderne più
omogenee le condizioni e ordinato il funzionamento, al
fine di migliorare la capacità di trasmissione degli impulsi
di politica monetaria !
Le misure non convenzionali decise l’8
dicembre 2011
L’8 dicembre 2011 il Consiglio direttivo della BCE, oltre a ridurre il
tasso refi dall’ 1,25 all’ 1%, ha adottato ulteriori misure non
convenzionali di politica monetaria. In particolare ha deciso di:
- condurre due operazioni di rifinanziamento a più lungo termine
(ORLT) con scadenza a tre anni e opzione di rimborso anticipato
dopo un anno;
- sospendere temporaneamente, a decorrere dal periodo di
mantenimento iniziato il 14 dicembre 2011, le operazioni di
regolazione puntuale (fine tuning) condotte alla fine di ciascun
periodo di mantenimento;
- dimezzare il coefficiente di riserva obbligatoria dal 2 all’1 per cento
decorrere dal periodo di mantenimento iniziato il 18 gennaio 2012;
- ampliare la disponibilità di garanzie a) abbassando la soglia di
qualità creditizia per alcune cartolarizzazioni (asset-backed
securities, ABS) e b) autorizzando in via temporanea le banche
centrali nazionali ad accettare come garanzia ulteriori crediti (ossia
prestiti bancari) in bonis che soddisfino specifici criteri di idoneità.
L’ASTA BCE DEL 21 DICEMBRE 2011
• Nella riunione dell’8 dicembre 2011 BCE riduce
tasso ufficiale dall’1,25% all’1% (minimo storico
dal lancio della moneta unica) e annuncia il
lancio di 2 aste (21 dicembre e a febbraio) di
finanziamento illimitato e a tasso fisso e per 36
mesi (la prima sostituisce quella di 1 anno già
annunciata in ottobre; sinora la durata max dei
finanz BCE era stata 13 mesi); inoltre viene
ampliata la gamma di collaterale accettato a
garanzia di queste operazioni (anche ABS con
rating fino a A (prima solo AAA) e addirittura
prestiti bancari che soddisfino determinati
criteri. Infine si abbassa aliquota ROB da 2% a
1% (questo dovrebbe liberare 100 mld di euro
• Nell’asta del 21 dicembre vengono erogati
42
rifinanziamenti alle banche per 489 mld di euro
LA SVOLTA
“Within our mandate, the ECB is ready to do
whatever it takes to preserve the euro. And
believe me, it will be enough”
Mario Draghi, Speech at the Global Investment Conference
in London, 26 luglio 2012,
www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.
en.html
43
IL CONSIGLIO DIRETTIVO BCE DEL 6-9-2012
•
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•
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•
Outright Monetary Transactions: BCE potrà acquistare per quantità illimitate titoli
di stato sul mercato secondario (“non verrà posto un limite quantitativo ex-ante”).
Condizionalità: a tali fini, sarà necessario che il Paese abbia sottoscritto con
EFSF/ES un programma di aggiustamento. Tale programma potrà assumere due
forme: un programma di aggiustamento macroeconomico a pieno titolo (come
quello sottoscritto da Grecia, Irlanda e Portogallo) oppure un programma
preventivo (enhanced conditions credit line)
Alla stesura di tali programmi collaborerà l’FME, che ne monitorerà altresì
l’avanzamento. Se lo Stato risulterà inadempiente, la BCE sospenderà gli
interventi
Trasparenza: la BCE pubblicherà settimanalmente quantità e valore dei titoli
acquistati
Le OMT si accompagneranno agli interventi sul mercato primario da parte dei
fondi di stabilità EFSF/ESM
Le OMT si concentreranno sulla parte breve della curva dei rendimenti e
riguarderanno titoli sovrani fino a 3 anni di scadenza
Sui titoli così acquistati la BCE rinuncerà allo status di creditore privilegiato
La liquidità creata attraverso le OMT verrà sterilizzata dalla BCE
Non vengono fissati target di tasso o di spread da difendere, come base per gli
interventi della BCE
Oltre a varare le OMT, il Consiglio ha deciso un ammorbidimento del collaterale
per le operazioni di rifinanziamento: verrà abolita la soglia minima di rating per i
titoli presentati a garanzia, quando si tratti di strumenti di debito emessi o garantiti
dai governi centrali dei Paesi sotto programma europeo. Verranno inoltre accettati
strumenti di debito denominati in valuta diversa dall’euro
I provvedimenti BCE del 5 giugno 2014
•
•
•
•
•
•
•
Abbassamento del tasso di rifinanziamento allo 0,15%
Tasso sui depositi overnight (deposit facilities) in territorio negativo (0,10%)
Tasso sulle lending facilities allo 0,40%
Annuncio di iniezione di liquidità: Targeted long term refinancing
operations (TLTRO), mirata alla concessione di prestiti all’economia
(esclusi i mutui ipotecari per le famiglie, per evitare bolle immobiliari).
Periodo: settembre e dicembre 2014; durata: 4 anni; tassi: spread di
10 punti base su tasso principale; ammontare: fino al 7% del
portafoglio prestiti della banca; ammontare massimo: 400 mld di euro;
in caso di mancata erogazione di prestiti: richiesta di rimborso
anticipato
Annuncio di possibili futuri acquisti di ABS basati su prestiti al settore
privato (titoli semplici e trasparenti, plain vanilla); manovra di credit
easing (anziché quantitative easing)
Estensione da metà 2015 fino a fine 2016 delle operazioni di
finanziamento al sistema attraverso aste a tasso fisso e iena
aggiudicazione
Sospensione della sterilizzazione delle operazioni di acquisto dei titoli
dei Paesi in difficoltà acquistati nel 2010-2011 (programma SMP)
I provvedimenti BCE del 4 settembre
2014
• Abbassamento del:
- tasso di rifinanziamento principale (0,05%)
- tasso sulle deposit facilities (-0,20%)
- tasso sulle lending facilities allo 0,30%
• Avvio di un programma di acquisto di titoli
cartolarizzati (ABS e anche RMBS
Residential Mortgage Backed Securities) e
covered bond
LE DIVERSE POLITICHE DI FED E BCE
• Quantitative easing di FED e LTRO (long term
refinancing oeprations) di BCE
• Gli interventi hanno aumentato le dimensioni dei bilanci
delle due BC: quello della BCE ammonta ora a circa il
30% del Pil europeo (2,8 mld), contro il 20% del Pil Usa
per FED
• Ma, se le dimensioni degli interventi sono simili, le
modalità sono diverse: FED fa relativamente pochi
prestiti alle banche e compra titoli privi di rischio
(obbligazioni del Tesoro Usa); la BCE rifinanzia in
misura più consistente le banche e acquista quantità
minori di titoli rischiosi (dei Pesi periferici)
I COMPITI DELLA BCE
OBIETTIVO:
Stabilità dei prezzi
COMPITI:
*definizione e attuazione della
politica monetaria comune
* svolgimento delle operazioni
sui cambi nei confronti delle
valute dei Paesi non aderenti
* detenzione e gestione delle
riserve ufficiali in valuta
estera degli Stati membri
• promozione del regolare
funzionamento del sistema
dei pagamenti
IL MODELLO TRIADICO
Funzioni BCE
Funzioni
moneta
Funzionamento
sistema dei
pagamenti
Mezzo di
pagamento
Stabilità
sistema
bancario
Riserva di
valore
Politica
monetaria
Unità di conto
I COMPITI DELLA BANCA D'ITALIA
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vigila sul sistema bancario
tutela la concorrenza tra banche
vigila sulla stabilità degli intermediari finanziari
effettua, congiuntamente con la BCE, la sorveglianza sul
sistema dei pagamenti
vigila sui mercati interbancario e dei titoli di Stato
svolge il servizio di Tesoreria dello Stato
fornisce servizi vari all'utenza (cambio e ritiro delle
banconote, emissione di vaglia cambiari…)
effettua ricerche, analisi economiche e giuridiche,
elabora statistiche monetarie, creditizie e finanziarie, e le
diffonde attraverso le sue pubblicazioni
IL MANDATO DELL'EUROSISTEMA
Art. 105 Trattato istitutivo della comunità europea
L'obiettivo principale del SEBC è il mantenimento della
stabilità dei prezzi. Fatto salvo l'obiettivo della stabilità
dei prezzi, il SEBC sostiene le politiche economiche
generali nella Comunità al fine di contribuire alla
realizzazione degli obiettivi della Comunità definiti
nell'articolo 2
Art. 2
La Comunità ha il compito di promuovere…uno sviluppo
armonioso ed equilibrato delle attività economiche
nell'insieme della Comunità, una crescita sostenibile,
non inflazionistica e che rispetti l'ambiente, un elevato
grado di convergenza dei risultati economici, un elevato
livello di occupazione e di protezione sociale, il
miglioramento del tenore e della qualità della vita, la
coesione economica e sociale e la solidarietà tra Stati
membri
I BENEFICI DELLA STABILITA' DEI PREZZI
•
•
•
•
•
migliora la trasparenza del meccanismo dei prezzi
relativi, evitando così distorsioni e contribuendo ad
assicurare che il mercato effettui in maniera efficiente
l'allocazione delle risorse reali sia tra i diversi utilizzi
sia nel tempo
minimizza il premio per il rischio di inflazione nei tassi
a lungo termine, abbassandoli e stimolando crescita e
investimenti
evita di distogliere risorse dagli usi produttivi per
destinarle alla copertura contro il rischio di inflazione o
deflazione (es. accumulazione di scorte di materie
prime in attesa di futuri rialzi di prezzo)
evita un'arbitraria distribuzione di ricchezza e di reddito
( da percettori di redditi fissi a percettori di redditi
flessibili, da creditori a debitori)
Aggrava in modo iniquo la tassazione (fiscal drag)
OBIETTIVI DELLA BCE E “CORE INFLATION”
“...sosteniamo da tempo che non è prudente considerare come
obiettivo l’inflazione “core”, per tutta una serie di motivi...
Innanzitutto, i cittadini pagano anche i prodotti energetici e il concetto di
stabilità dei prezzi non ha senso se si esclude una componente così
importante.
Inoltre, l’aumento dei prezzi petroliferi registrato negli anni scorsi non è
stato temporaneo ma permanente.
Il rischio principale, sul quale la Banca Centrale deve prestare molta
attenzione, è che i prezzi dei prodotti non petroliferi rincorrano al
rialzo quelli petroliferi.
Fortunatamente questo ancora non è avvenuto in Europa, ma sta
avvenendo negli USA, dove hanno dato a mio avviso troppa
importanza al concetto di inflazione core”.
Lorenzo Bini Smaghi, membro del comitato esecutivo della BCE
(intervista a Il Sole 24 Ore, 6 agosto 2006):
STABILITA' DEI PREZZI E TASSO DI CAMBIO
"Tuttavia, indipendenza istituzionale non significa
isolamento. L'Eurosistema interagirà con le altre autorità
di politica economica, per esempio per quanto concerne
la politica del cambio. Dovendo questa essere coerente
con la politica monetaria, il Trattato stabilisce che
l'obiettivo principale della politica del cambio della
Comunità è il mantenimento della stabilità dei prezzi. In
tale contesto, il Trattato affida all'Eurosistema il compito
fondamentale di svolgere "operazioni sui cambi in linea
con le disposizioni dell'articolo 109". L'articolo 109
prevede che il Consiglio dei ministri (delle Finanze),
deliberando all'unanimità, possa concludere "accordi
formali su un sistema di tassi di cambio dell'euro nei
confronti delle valute non comunitarie". Inoltre, in esso si
menziona che, deliberando a maggioranza qualificata, il
Consiglio dei ministri può altresì formulare "orientamenti
generali" di politica del cambio rivolti all'Eurosistema"
Dalla lotta all’inflazione alla lotta alla deflazione
“In effetti, negli ultimi mesi l’inflazione al consumo nell’area dell’euro e in Italia è scesa in
misura sistematicamente superiore alle aspettative; dallo scorso ottobre si colloca al di
sotto dell’1 per cento. Secondo le recenti previsioni della BCE, essa sarebbe pari all’1,0
per cento nella media di quest’anno, all’1,3 nel 2015 e all’1,5 nel 2016. Le nostre
previsioni delineano un quadro simile anche per l’evoluzione dei prezzi al consumo in
Italia.
Non siamo in una situazione di generalizzata riduzione dei prezzi, di deflazione. Ma anche
un lungo periodo di variazioni dei prezzi troppo contenute può comportare conseguenze
indesiderabili: ostacolando la correzione degli squilibri macroeconomici attraverso
l’aggiustamento dei prezzi relativi; spingendo i consumatori a rimandare gli acquisti,
soprattutto di beni durevoli; riflettendosi sul costo d’uso del capitale e scoraggiandone
quindi l’accumulazione; rendendo più oneroso il servizio del debito. Esso, inoltre, se
eccessivamente prolungato, può indurre un pericoloso distacco delle aspettative di
inflazione dall’obiettivo delle autorità di politica monetaria.
Il rischio che le aspettative di inflazione a lungo termine perdano il riferimento alla stabilità
dei prezzi va contrastato con determinazione. È un rischio per ora contenuto, ma vi sono
segnali che non vanno sottovalutati. La tendenza alla diminuzione delle aspettative di
inflazione si è rafforzata nei mesi recenti, estendendosi anche a orizzonti meno vicini: i
rendimenti sui contratti swap sul tasso d’inflazione segnalano che l’attesa sull’inflazione
a un anno tra tre anni è pari all’1,2 per cento; all’1,6 tra cinque anni. Nell’indagine
condotta dalla BCE i previsori professionali valutano in quasi il 20 per cento la probabilità
che tra due anni l’inflazione si collochi su un livello pari o inferiore allo 0,9 per cento.”
I. Visco, “L’uscita dalla crisi del debito sovrano: politiche nazionali, riforme europee, politica
monetaria, Lectio magistralis Almo Collegio Borromeo, Pavia, 25-3-2014
LA STRATEGIA DI POLITICA MONETARIA
Il SEBC non può controllare direttamente la stabilità dei prezzi. Deve
usare un meccanismo di trasmissione, la cui complessità esige che
la preparazione, la discussione e la presentazione delle decisioni di
politica monetaria debbano essere inserite in un coerente quadro
esplicativo.
Questo è il ruolo della strategia di politica monetaria. Tale strategia
adempie a due compiti fondamentali:
1. imporre una chiara struttura al processo di definizione della politica
monetaria, garantendo che il Consiglio Direttivo abbia le
informazioni e le analisi necessarie per prendere le decisioni più
efficaci;
2. essere veicolo di comunicazione con l'opinione pubblica. La politica
monetaria è efficace quando è credibile e a tali fini essa deve
segnalare non solo qual è il suo obiettivo prioritario, ma anche
convincere che tale obiettivo sarà raggiunto.
Una strat. di pol. mon. È una descrizione coerente e strutturata di come
le decisioni di pol. mon. Saranno prese alla luce del comportamento
degli indicatori economici, al fine di raggiungere l'obiettivo primario.
LA STRATEGIA DI POLITICA MONETARIA:
REQUISITI
1. EFFICACIA
2. COERENZA CON INDIPENDENZA
ISTITUZIONALE DEL SEBC
3. CREDIBILITA'/REPUTATION
• 3.1.) chiarezza e comprensibilità
• 3.2.) trasparenza
• 3.3.) responsabilità
LA STRATEGIA DI POLITICA MONETARIA
Definizione quantitativa dell'obiettivo primario della
politica monetaria unica: la stabilità dei prezzi;
“Due pilastri" per raggiungere tale obiettivo:
• un ruolo di primo piano per la moneta, come
segnalato dall'annuncio di un valore di
riferimento per la crescita di un aggregato
monetario ampio;
• una valutazione di ampio respiro delle
prospettive per i prezzi nell'intera area
dell'euro, riguardante sia il loro andamento sia i
rischi per la loro stabilità
LA DEFINIZIONE QUANTITATIVA DELLA
STABILITA' DEI PREZZI
Definizione 1998:
“Si definirà stabilità dei prezzi un
incremento su base annua dell’Indice Armonizzato dei
prezzi al consumo, all’interno dell’euro-area, inferiore al
2% [dal 2003: “al di sotto ma in prossimità della soglia
del 2%”]. La stabilità dei prezzi così definita è da
mantenersi nel medio termine”
Obiettivi della definizione:
* fornire un’ancora per le aspettative d’inflazione,
* rendere trasparente la condotta della BCE
* rispettare logiche di accountability e inflation targeting
LA DEFINIZIONE QUANTITATIVA DELLA
STABILITA' DEI PREZZI (2)
N.B. 1.: una deflazione, cioè una prolungata diminuzione
del livello dello IAPC, non sarebbe considerata coerente
con la stabilità dei prezzi
N.B. 2.: definizione di stabilità dei prezzi in linea con quelle
usate da molte BCN nell'area dell'euro prima dell'UEM,
assicurando un importante elemento di continuità con le
loro strategie di politica monetaria dimostratesi efficaci
N.B.3.: le decisioni di pol. mon. devono essere prese in
modo da riflettere le condizioni dell'euro nella sua
interezza, piuttosto che specifici sviluppi regionali o
nazionali
N.B.4.: la stabilità dei prezzi va assicurata nel medio
periodo
FED: OBIETTIVI, COMPORTAMENTI
Le manovre di moneta facile per reagire alla crisi (quantitative easing):
- Primo atto: tra 2008 e 2009 acquisto complessivo di 1.725 mld di $, per
ridurre i tassi e stimolare la ripresa della spesa di famiglie e imprese 
FED ha calcolato che tale manovra aveva causato una caduta dei tassi
tra i 30 e i 100 punti base, ma gl ieffetti sull’economia erano stati
modesti (produzione di oltre il 6% al di sotto del potenziale;
disoccupazione quasi al 10%)
- Secondo atto: nel novembre 2010, 600 mld di $ di nuovi acquisti di titoli
di stato; tale manovra dovrebbe attivare almeno uno dei 3 canali che
possono fa aumentare le decisioni di spesa dell’’economia: caduta dei
rendimenti sui titoli e parallelo aumento dei corsi azionali,
allontanamento dei timori di una caduta dei prezzi, aumento del
deprezzamento del $. Rischio: crescita dell’inflazione. Bernanke ha
motivato la manovra ricordando che il mandato della Fed è quello di
stimolare la crescita economica, senza pregiudicare la stabilità dei
prezzi; inoltre, i p al consumo sono stabili (la loro crescita annua è tra lo
0,8 e l’ 1,5% a seconda dell’indice scelto).
IL PRIMO PILASTRO: LA MONETA
"L'inflazione è, in ultima analisi, un fenomeno
monetario…Per una politica monetaria rivolta al
mantenimento della stabilità dei prezzi la moneta
rappresenta un'ancora nominale naturale, solida e
affidabile."
La moneta ha quindi un ruolo di primo piano nella strategia
dell'Eurosistema.
Esso è responsabile in primis per gli impulsi di origine
monetaria all'inflazione, controllabili dal SEBC più
direttamente dell'inflazione stessa
Il Consiglio Direttivo ha annunciato per la crescita
monetaria un valore di riferimento quantitativo e tale
annuncio costituisce uno dei pilastri della strategia
orientata alla stabilità
STABILITA’ DEI PREZZI:
ASSUNZIONI DI FONDO
• l’inflazione riflette un eccesso di domanda
• l’offerta aggregata, il suo tasso di crescita e
il livello dell’occupazione dipendono
principalmente da fattori reali
• la domanda aggregata dipende sia da fattori
reali, sia da fattori monetari
• la BCE può controllare la domanda
aggregata, ma non l’offerta aggregata.
L'OBIETTIVO MONETARIO:
CARATTERISTICHE
1) Il valore è calcolato in modo da essere coerente con la stabilità dei
prezzi e da contribuire al suo raggiungimento. A tal fine, è necessario
che la moneta abbia una relazione stabile con il livello dei prezzi
nell'area euro.
2) In circostanze normali, deviazioni sostanziali e prolungate della crescita
monetaria del valore di riferimento dovrebbero segnalare la presenza
di rischi per la stabilità dei prezzi nel medio periodo. I tal senso, la
crescita monetaria costituisce un indicatore anticipatore
dell'andamento del livello dei prezzi
3) Tuttavia, nel fissare un valore di riferimento non è implicito un impegno
da parte del SEBC a correggere, nel breve, deviazioni della crescita
monetaria da quel valore. Non è necessario che l'aggregato
monetario sia controllabile nel breve periodo; è un valore di
riferimento e non un obiettivo intermedio
Alla luce delle considerazioni di cui sopra, si è scelto M3
L'OBIETTIVO MONETARIO (M3)
Il valore di riferimento deriva dalla relazione tra moneta, prezzi,
prodotto interno lordo e velocità di circolazione della moneta:
M x V = PIL x p
M=Qxp/V
Dove:
0 < p < + 2%
+ 2% < PIL < + 2,5%
- 1% < V < - 0,5%

M3 = + 4,5% annuo
N.B.: Il Consiglio Direttivo ha deciso di annunciare uno specifico tasso
di riferimento per la crescita monetaria, invece che una fascia di
riferimento, poiché quest'ultima potrebbe essere erroneamente
interpretata come segnalazione che i tassi di interesse verrebbero
automaticamente modificati qualora la crescita monetaria si
collocasse al di fuori della fascia
AGGREGATI MONETARI: AREA EURO
Passività
M1 M2 M3
Circolante
X
X
X
Depositi a vista
X
X
X
Depositi con scadenza fino a 2 anni
-
X
X
Depositi rimborsabili con preavviso fino a
3 mesi
-
X
X
Pronti contro termine
-
-
X
Quote di fondi di investimento monetario e titoli di mercato monetario
-
X
-
-
X
Obbligazioni con scadenza fino a 2 anni
AGGREGATI MONETARI
• Gli aggregati più ampi, come M3, sono più stabili
e anticipano meglio il livello futuro dei prezzi
perché sono meno influenzati dai processi di
sostituzione tra diverse AF.
• Le AF incluse negli aggregati più ristretti, come
M1, pur essendo più controllabili da BCE,
tuttavia hanno un tasso di interesse vicino a zero
e se i tassi di mercato a breve si riducono,
aumentano (e viceversa)
“Diversamente da altri Paesi in cui gli andamenti monetari sono
stati piuttosto irregolari negli ultimi decenni, l’evidenza
disponibile per l’area dell’euro continua a indicare l’esistenza di
una relazione stabile tra gli aggregati monetari ampi e gli
andamenti dei prezzi sull’orizzonte temporale rilevante ai fini
della politica monetaria. Inoltre, M3 e gli altri aggregati monetari
e creditizi sembrano essere buoni indicatori anticipatori degli
andamenti futuri dei prezzi, soprattutto nel medio termine”.
(BCE, Bollettino mensile, novembre 2000)
IL SECONDO PILASTRO:
UNA VALUTAZIONE DI AMPIO RESPIRO SULLE
PREVISIONI DEGLI ANDAMENTI DEI PREZZI
Le statistiche degli aggregati monetari non sono sufficienti a fornire una
sintesi esauriente di tutte le informazioni sull'economia necessarie
per la definizione di una politica monetaria orientata al
mantenimento della stabilità dei prezzi.
Ci si avvale allora di una serie di indicatori economici descrittori e
anticipatori dell'andamento dei prezzi:

salari
tassi di cambio
prezzi dei titoli e curva dei rendimenti
indicatori di politica fiscale
indici di prezzo e costo
misure varie dell'attività economica reale
inchieste presso imprese e risparmiatori
previsioni di inflazione (operatori del mercato, organizzazioni
internazionali)
LE MODIFICHE DELLA STRATEGIA DI
POLITICA MONETARIA DEL 2003
Pilastro dell’analisi economica (la prima ad essere presentata nei
comunicati BCE):
analisi degli shock e delle dinamiche economiche, dei fattori
determinanti dell’andamento dei prezzi di breve-medio periodo insiti
nell’economia reale, e quindi dell’interazione domanda-offerta nei
mercati dei beni e dei fattori produttivi + analisi degli andamenti del
mercato finanziario e del mercato dei cambi.
Nel breve periodo, l’inflazione scaturisce dall’interazione tra domanda e
offerta sui mercati reali e finanziari
Pilastro dell’analisi monetaria (la seconda ad essere trattata)
Analisi delle tendenze monetarie, con lo scopo di estendere la
valutazione dei rischi di inflazione su un orizzonte di medio-lungo
termine, fondato sulla relazione strutturale tra moneta e prezzi.
Nel lungo periodo, l’inflazione deriva dall’andamento della massa
monetaria (M3 e sue componenti)
LE MODIFICHE DELLA STRATEGIA DI
POLITICA MONETARIA DEL 2003 (2)
“Nel 1998, la BCE mise l’accento su M3…. Da allora, tuttavia, molto è
cambiato. Non solo i mercati finanziari e le possibilità di
investimenti sono diventate più sofisticati. La massa monetaria e i
suoi diversi componenti sono molto più complessi da analizzare e
M3 non è più un metro soddisfacente per cogliere appieno le
minacce di inflazione futura che possono nascondersi dietro
all’aumento della circolazione di moneta. Con inevitabile imbarazzo i
banchieri centrali non hanno potuto fare a meno di notare che,
nonostante il forte aumento di M3 in questi ultimi 6 anni – in media
del 7% circa, ben oltre il valore di riferimento del 4,5% - l’inflazione
sia rimasta stabile, introno al 2% annuo. “Se questo indicatore fosse
perfetto – spiega un banchiere centrale – saremmo alle prese con
un’inflazione molto più elevata e di conseguenza anche con un
costo del denaro più alto”
Il Sole 24 ore, 26 aprile 2007
LA STRATEGIA DI POLITICA MONETARIA:
ALCUNE CONCLUSIONI
"La strategia è basata sul riconoscimento che affidarsi a un singolo
indicatore o a un singolo obiettivo intermedio non consentirebbe di
definire una risposta adeguata a ogni circostanza.
In particolare, una risposta meccanica a un numero ristretto di indicatori
o di previsioni potrebbe essere particolarmente fuorviante all'inizio
della Terza Fase, date le inevitabili incertezze sulle relazioni fra
variabili economiche dovute al cambiamento di regime associato
con la transizione all'Unione Monetaria.
La strategia di politica monetaria, orientata alla stabilità, intende
pertanto evitare risposte di politica monetaria troppo "meccaniche"
di fronte a eventuali deviazioni da uno specifico obiettivo o agli
andamenti di uno specifico indicatore. Al contrario, verrà condotta
una analisi approfondita delle statistiche monetarie in relazione al
valore di riferimento quantitativo per la crescita monetaria nonché
una valutazione di ampio respiro delle altre variabili economiche,
con l'obiettivo di identificare gli andamenti e gli eventuali fattori di
disturbo economico che costituiscono una minaccia per la stabilità
dei prezzi".
L’ASSETTO OPERATIVO DELLA POLITICA
MONETARIA EUROPEA
E’ l’insieme degli strumenti e delle procedure che ‘la Banca Centrale
utilizza per perseguire gli obiettivi di politica monetaria.
La strategia di politica monetaria ha il compito di definire il livello dei
tassi di interesse a breve termine coerente con la stabilità dei prezzi
di medio periodo; l’assetto operativo si occupa di come determinare
quel livello dei tassi di interesse, cioè attraverso quali strumenti
intervenire.
La capacità della BC di regolare il livello dei tassi di interesse a breve si
basa su due condizioni:
- Monopolio dell’offerta di base monetaria e quindi capacità di
influenzare direttamente la liquidità del mercato monetario
- Possibilità di influenzare le aspettative degli operatori, segnalando al
mercato il proprio orientamento di politica monetaria in senso
espansivo o restrittivo, attraverso la modifica delle condizioni di
tasso alle quali conclude le operazioni con il mercato
GLI STRUMENTI DELLA POLITICA
MONETARIA: LE FINALITA'
Operazioni di rifinanziamento principali:

• forniscono indicazioni sull'orientamento della politica
monetaria;
• permettono la manovra dei tassi di interesse di mercato
monetario;
• permettono il controllo della liquidità
Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine:

• assicurano al sistema un flusso aggiuntivo stabile di
liquidità
GLI STRUMENTI DELLA POLITICA
MONETARIA: LE FINALITA'
Operazioni di fine tuning:

• regolano la liquidità del mercato e controllano
l'evoluzione dei tassi, soprattutto per ridurre gli effetti sui
tassi causati da fluttuazioni impreviste della liquidità del
mercato
• Operazioni di tipo strutturale

Acquisti e vendite definitive di titoli per modificare la
posizione strutturale di liquidità
Operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
(standing facilities):

• immettono e assorbono liquidità overnight, limitando le
oscillazioni dei tassi di mercato overnight
• segnalano l'orientamento della politica monetaria
Gli strumenti di politica monetaria
SISTEMA DI RISERVA OBBLIGATORIA
Operazioni di politica
monetaria
Tipologie di transazioni
Immissione di
liquidità
Operazioni di mercato aperto
Operazioni di rifinanziamento
op. temporanee
principali
Operazioni di rifinanziamento
op. temporanee
a più lungo termine
op. temporanee
Operazioni di fine tuning
op. di swap in valuta
Assorbimento di
liquidità
Scadenza
Frequenza
Procedura
-
1 settimana
settimanale aste standard
-
3 mesi
mensile
op. temporanee
raccolta di depositi a
tempo determinato
aste standard
aste veloci
procedure
non
non regolare bilaterali
standardizzata
op. di swap in valuta
op. temporanee
emissione di
certificati di debito
acquisti definitivi
vendite definitive
Operazioni di tipo strutturale
Operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
Operazioni di rifinanziamento
op. temporanee
marginale
Depositi presso la Banca
Centrale
aste standard
standardizzata/
regolare e
non
non regolare
standardizzata
procedure
bilaterali
-
overnight
depositi
overnight
accesso a discrezione delle
controparti
accesso a discrezione delle
controparti
Le operazioni di mercato aperto
Le operazioni temporanee
• Pronti contro termine di immissione di liquidità:
attività stanziabili
liquidità
a pronti
Eurosistema
a termine
Banca
liquidità + interessi
attività stanziabili
• Concessione di credito garantito
OPERAZIONI DI MERCATO APERTO
1. Le operazioni di rifinanziamento principale
Ruolo:
- orientare i tassi d’interesse
- gestione della liquidità delle banche
- segnalare la posizione di politica monetaria della BCE.
Sono condotte in maniera decentrata dalle singole BCN
• su base settimanale e hanno una durata pari a una settimana
Tutte le controparti che rispettano i criteri generali di eleggibilità
possono prendere parte a queste operazioni.
Le operazioni di rifinanziamento principale sono condotte secondo lo
schema dell’offerta standard:
• - TASSO FISSO
• - TASSO VARIABILE
Le operazioni di mercato aperto
Le operazioni di rifinanziamento principale
Asta a tasso fisso
(dal 1999 al 26-06-2000, poi nuovamente dal 15-10-2008)
1.La BCE stabilisce il tasso di interesse applicato alle operazioni (“tasso
fisso d’asta”).
2.Le controparti formulano le loro richieste di liquidità, dato questo tasso.
3. La BCE raccoglie le richieste e stabilisce la quantità complessiva di
liquidità da fornire al sistema.
4. La BCE distribuisce la quantità complessiva proporzionalmente alle
richieste.
Asta a tasso variabile
(dal 26-06-2000 al 15-10-2008 esclusi)
1.
Le controparti specificano tasso e quantità di liquidità
2.
La BCE specifica comunque un limite minimo per i tassi offerti
dalle banche, per segnalare la propria posizione di politica
monetaria (minimum bid rate)
3. La BCE stabilisce la quantità offerta complessivamente.
4.
Le richieste sono soddisfatte a partire da quelle a cui
corrisponde il tasso più alto.
OPERAZIONI DI MERCATO APERTO
2. Le operazioni di finanziamento a lungo termine
Obiettivo: fornire liquidità per un periodo di tempo più lungo
- Cadenza mensile
- Scadenza trimestrale
- Condotte secondo schemi di offerta standardizzati in maniera
decentralizzata.
- Possono partecipare tutti i soggetti eligible.
BCE stabilisce in anticipo l’ammontare di riserve liquide da immettere
nel sistema attraverso le operazioni di mercato aperto a lungo
termine. Le banche dichiarano il tasso d’interesse che sono disposte
a pagare per fornirsi della liquidità a lungo termine e l’Eurosistema
ripartisce l’ammontare di liquidità stabilito tra le banche che hanno
formulato le offerte migliori, facendo pagare a ogni banca il tasso da
questa proposto.
OPERAZIONI DI MERCATO
APERTO
3. Le operazioni di regolazione puntuale (fine
tuning)
- senza una frequenza prestabilita
- mirano a ridurre gli effetti causati da fluttuazioni impreviste
della liquidità sui tassi di interesse
- operazioni temporanee di finanziamento, ma anche swap in
valuta e raccolta di depositi a tempo determinato.
OPERAZIONI DI MERCATO APERTO
4. Le operazioni strutturali
• Sono finalizzate a modificare la posizione di lungo
periodo della Bce nei confronti del sistema bancario
europeo, rispetto all’ammontare di liquidità in
circolazione.
• Hanno carattere straordinario.
STANDING FACILITIES
Le operazioni di rifinanziamento marginale
• Ruolo: fonte di credito di ultima istanza per le banche in
deficit di riserve liquide.
• Le istituzioni monetarie possono prendere a prestito in
ogni momento riserve liquide dalla BCE, dietro la
presentazione di garanzie collaterali adeguate.
• L’ammontare di riserve che le banche possono prendere
a prestito dall’Eurosistema attraverso il canale del
rifinanziamento marginale è limitato unicamente
dall’ammontare di collaterale che sono in grado di fornire
come garanzia del prestito.
• Il tasso d’interesse applicato su queste operazioni è più
elevato dei tassi relativi alle operazioni ordinarie.
Le operazioni di mercato aperto
Le attività stanziabili (eligible assets)
Perché le Banche centrali prestano denaro dietro garanzia?
• monitoraggio e limiti di affidamento sono legati alla sola garanzia
• a parità di garanzia, la BC applica il medesimo tasso di interesse
a tutte le controparti
→ si evita di inviare al mercato segnali involontari circa la solidità
finanziaria di una controparte
• si assicura una maggiore indipendenza della BC riducendo i
rischi di perdite.
OMA E CRISI DEI MERCATI
- Aumento delle scadenze (sia FED sia BCE diminuiscono
il peso delle operazioni di rifinanziamento principale
(durata 1 settimana) e ampliano quello delle operazioni a
3 mesi
- Ampliamento delle istituzioni ammesse alle operazioni di
rifinanziamento (I banks in USA)
- Aumento della gamma dei titoli accettabili in garanzia
(incl ABS)
- Operazioni straordinarie → BCE: operazioni di pct e
operazioni di rifinanziamento straordinarie a 12 mesi (2 a
tasso fisso, giu e sett 2009 e 1 a tasso variabile, dic 2009)
senza limiti di importo (domanda di banche interamente
soddisfatta)
RIFINANZIAMENTO E CRISI
Prima della crisi il rifinanziamento della BCE alle banche era marginale,
in quanto le banche si finanziavano principalmente presso
l’interbancario e il mercato all’ingrosso; era automatico e sicuro,
perché garantito dai titoli stanziati dalle banche (titoli di Stato di breve
scadenza e ad alto rating).
Con la crisi il mercato interbancario si è paralizzato e il prestito della
BCE è diventato prestito di prima (anziché di ultima) istanza. Inoltre i
suoi prestiti sono diventati rischiosi, in quanto i titoli presentati a
garanzia sono eterogenei, per scadenza, debitore e qualità.
E’ aumentata la discrezionalità nell’assunzione del rischio da parte della
BCE.
Ne consegue che per far credito alle banche la BCE adesso deve avere
adeguate informazioni sulle stesse  necessità di spostare la
vigilanza presso la BCE
“In tempi normali e in generale l’accentramento in una banca centrale
sia della politica monetaria sia di tutta la politica di vigilanza significa
assumere dei rischi che possono minare l’efficacia di entrambe le
plitiche. Ma questi non sono tempi normali”. D. Masciandaro, Il Sole
24 Ore, 26-6-2012
GLI STRUMENTI DELLA POLITICA
MONETARIA: LA RISERVA OBBLIGATORIA
• Serve a stabilizzare i tassi di interesse del mercato
monetario e creare (o ampliare) un fabbisogno
strutturale di liquidità.
• Per il primo scopo, è consentito alle istituzioni di
utilizzare un meccanismo di mobilizzazione della riserva;
si attenuano così le variazioni di liquidità giornaliera,
rendendo non necessario il ricorso alle operazioni di fine
tuning. L'adempimento degli obblighi di riserva è
verificato sulla base delle riserve medie giornaliere
detenute da un'istituzione nel periodo mensile di
mantenimento.
• L'ammontare delle riserve detenute è remunerato in
base al tasso delle operazioni di rifinanziamento
principale del SEBC.
ROB: CARATTERISTICHE
Gli istituti di credito devono detenere riserve su conti costituiti presso le BCN a
termini e condizioni uniformi per tutta l’area euro. I conti di regolamento detenuti
dalle istituzioni presso le BCN possono essere utilizzati ai fini del regolamento
infragiornaliero
L’adempimento degli obblighi di riserva è verificato sulla base delle riserve medie
giornaliere detenute da un’istituzione nel periodo mensile di mantenimento.
§ Aggregato soggetto a riserva: depositi, titoli di debito, titoli di mercato monetario
- se di durata < 2 anni  aliquota 2% (1% da dic 2011);
- se di durata > 2 anni  aliquota 0%.
§ Remunerazione: pari al valore medio del tasso delle operazioni di rifinanziamento
principale effettuate dalla BCE nel periodo di mantenimento (la riserva in
eccesso di quella dovuta non è remunerata)
Attualmente gli obblighi di riserva sono determinati deducendo una franchigia pari a
100.000 euro dall’ammontare risultante applicando l’aliquota del 2%
all’aggregato a riserva
§ Penalità: se l’obbligo non viene rispettato la banca è tenta a pagare una penale o
a costituire un deposito infruttifero presso la BCE
• Movimentazione (vedi slide successiva)
MOVIMENTAZIONE
“Il meccanismo di mobilizzazione della riserva permette alle banche di
assorbire le fluttuazioni giornaliere del fabbisogno di liquidità, dato
che il surplus registrato in una determinata giornata (l’ammontare di
riserve in eccesso rispetto all’obbligo medio) può essere
compensato con il deficit di un’altra giornata, durante lo stesso
periodo di mantenimento.
Ciò consente alle banche di approfittare di situazioni in cui il tasso di
interesse overnight si trovi al di sopra di quello atteso per il resto del
periodo di mantenimento per erogare prestiti al mercato, incorrendo
conseguentemente in un deficit di riserve, e di situazioni in cui
succede l’opposto per prendere a prestito fondi dal mercato,
registrando così un surplus nel conto di riserva…questo
meccanismo dovrebbe assicurare l’uguaglianza tra il livello corrente
e quello atteso del tasso overnight…la possibilità di compensare i
surplus con i deficit nel conto di riserva è spesso equiparata alla
possibilità di effettuare un “arbitraggio intertemporale”…(che)
stabilizza il tasso di interesse overnight durante il periodo di
mantenimento, in modo che la banca centrale non sia costretta a
intervenire frequentemente sul mercato monetario”
ROB E FABBISOGNO STRUTTURALE DI
LIQUIDITA’
“Una seconda funzione rilevante assegnata al sistema di
ROB è quella di ampliare il fabbisogno strutturale di
liquidità da parte del sistema bancario.
• Benchè una banca centrale sia in grado di operare
anche in situazioni in cui, nell’aggregato, si registra un
surplus di liquidità, l’esperienza ha mostrato che
l’esistenza di un deficit di liquidità migliora la capacità
della banca centrale di manovrare i tassi di mercato.
L’obbligo per le istituzioni creditizie di detenere riserve
presso le banche centrali nazionali contribuisce a
incrementare la domanda di rifinanziamento presso la
banca centrale ed è coerente con il ruolo di primo piano
assegnato agli strumenti regolari di erogazione di
liquidità nell’assetto operativo dell’eurosistema”
RELAZIONE TRA OFFERTA DI MONETA E
COEFFICIENTE DI RISERVA
OBBLIGATORIA
• Un aumento del coefficiente di riserva obbligatoria
comporta, a parità di altre condizioni, una
diminuzione dell’offerta di moneta.
• Esempio:
- Passività eleggibili Banca X = 100 mln
- Se ro=2%, riserva di X=2 mln, prestiti erogabili=98 mln
- Se ro=1%, riserva di X=1 mln, prestiti erogabili=99 mln
¯
• La banca può mobilizzare parte delle sue riserve per
erogare prestiti all’economia.
La variazione dei prestiti (1 mln) è utilizzata per
pagamenti, e i beneficiari la depositano presso X.