UBS CIO Monthly Letter

ab
Chief Investment Officer
Wealth Management
Giugno 2013
UBS CIO Monthly Letter
Pattinando sul ghiaccio tra i mercati
Alexander S. Friedman
Global CIO UBS WM
Quando ero giovane mi piaceva andare a
pattinare su un laghetto ghiacciato vicino a
casa. Ho imparato molto rapidamente che si
trattava di un’impresa binaria: divertimento
senza sforzi o assoluto disastro se il ghiaccio
non era abbastanza spesso.
La lettera di questo mese è scritta in
quest’ottica.
Gli ultimi due anni sono stati un periodo di
diffusa e forte performance dei mercati. Chi
investe in obbligazioni societarie, in particolare, si è goduto una pattinata molto tranquilla. La volatilità annualizzata di questa
categoria d’investimento è stata inferiore al
2% quest’anno, persino più bassa di quella
dei Treasury, e gli spread sono scesi a minimi
pluriennali.
del mercato immobiliare residenziale e del
mercato del lavoro, dalla politica monetaria
accomodante e da condizioni creditizie sempre più favorevoli. L’economia giapponese
sembra rispondere bene all’innovativa combinazione delle politiche del nuovo governo,
anche se non è ancora chiaro quali saranno i
risultati finali. Nel frattempo, i dati provenienti dall’Europa hanno faticato a soddisfare
aspettative già basse. All’estremo opposto, in
Cina l’attività economica non è riuscita a
stare al passo con previsioni di consenso
molto più elevate dei risultati conseguiti, poiché le autorità cinesi stanno gradualmente
riequilibrando il modello di crescita per renderlo più sostenibile. Altri mercati emergenti
hanno registrato un lieve rallentamento, ma
le loro autorità hanno tagliato i tassi d’interesse e, in alcuni casi isolati, hanno fatto
ricorso allo stimolo fiscale.
Ma è solido il ghiaccio sotto i nostri piedi?
Dalla crisi finanziaria, un pilastro fondamentale che ha sorretto il mercato è stato il
sostegno senza precedenti fornito dalle banche centrali. Un secondo pilastro è stato rappresentato dall’efficacia di tale sostegno nel
promuovere la crescita economica in varie
regioni. Pur ritenendo che il sostegno delle
banche centrali perdurerà (anche se i mercati stanno raggiungendo nuovi massimi
nominali), il nostro scenario d’investimento
è basato più su questo secondo pilastro,
ovvero sulla nostra fiducia nella stabilità e
nel vigore della crescita economica
regionale.
A livello regionale, gli Stati Uniti continuano a
fornire un quadro che ispira maggiore fiducia
in tal senso rispetto ad altri mercati: la ripresa
economica americana prosegue, seppur a
ritmi di crescita inferiori alla media tendenziale,
alimentata
dal
miglioramento
La nostra conclusione è che il ghiaccio sia
solido nel nostro orizzonte tattico dei prossimi sei mesi, ma visto che l’attività economica è fortemente influenzata dalle azioni
delle banche centrali, stiamo modificando il
nostro portafoglio. In primo luogo, il
momento è opportuno per monetizzare
parte dei guadagni realizzati dalle obbligazioni societarie high yield statunitensi e
ridurre la nostra esposizione al segmento.
Tuttavia, il quadro di fondo per il comparto
high yield statunitense resta buono e manteniamo pertanto una posizione di lieve sovrappeso. Qualora gli spread dovessero scendere
al di sotto del nostro obiettivo di 400 pb, rivedremmo probabilmente di nuovo tale posizione. In secondo luogo, rafforzando il nostro
giudizio positivo sull’economia americana,
stiamo incrementando il nostro sovrappeso di
lunga data nelle azioni statunitensi, finanziandolo in parte con i proventi tratti dalle
prese di profitto nel segmento high yield e in
Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti
futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione.
UBS CIO Monthly Letter parte con il sottopeso assunto nelle azioni australiane.
Infine, manteniamo la posizione lunga nel dollaro statunitense contro l’euro, ma rimuoviamo quella corta nel franco
svizzero poiché riteniamo che la sua recente forte flessione contro l’euro sia eccessiva.
Stati Uniti: il miglior laghetto per una pattinata sul
ghiaccio
Negli Stati Uniti, i recenti andamenti dei prezzi degli attivi
rischiosi non mostrano sostanziali divergenze rispetto al
miglioramento dei fondamentali economici. Di conseguenza, raccomandiamo un sovrappeso nelle azioni statunitensi, in particolare nelle mid cap esposte all’economia interna, oltre alla già citata sovraponderazione delle
obbligazioni societarie high yield statunitensi.
Una ripresa trainata dai consumi
La ripresa del mercato immobiliare residenziale è il principale fattore che sta alimentando la crescita economica. I
dati recenti mostrano che i prezzi delle abitazioni in
marzo sono aumentati al ritmo mensile più rapido mai
registrato (1,3%), un balzo che ha fatto emergere fino a
400 000 famiglie da situazioni di negative equity (ovvero
di patrimonio netto negativo, in cui il valore di mercato
dell’abitazione è inferiore al mutuo acceso per acquistarla). I prezzi stanno ora aumentando al maggiore tasso
annuale dal 2006 (cfr. grafico 1).
Questi valori più elevati stanno migliorando concretamente la spesa per costruzioni e, tramite l’effetto ricchezza, stanno stimolando la domanda dei consumatori
statunitensi – il recente indicatore della fiducia dei consumatori elaborato dal Conference Board ha mostrato i
livelli di fiducia più elevati in oltre cinque anni (cfr. grafico
2). Ciò è particolarmente importante in questa fase della
ripresa economica. La crescita dei consumi è stata piuttosto discreta nel primo trimestre, con un incremento della
spesa personale reale in beni del 3,3%, nonostante l’aumento delle imposte sul lavoro del 2% a inizio anno. Tuttavia, tali livelli di consumo sono stati in parte finanziati
da una diminuzione dei tassi del risparmio personale, che
sono calati dell’1% circa rispetto alla media del 2012. Se
la fiducia dei consumatori rimarrà solida, probabilmente
i tassi di risparmio rimarranno relativamente bassi e la
ripresa trainata dai consumi continuerà.
Sul fronte degli investimenti delle imprese, si è già iniziato a notare un diffuso miglioramento. Gli ordini di
beni durevoli hanno superato le aspettative questo mese
e il mercato del lavoro presenta le migliori condizioni
complessive dall’inizio della crisi finanziaria. Inoltre, questa ripresa dovrebbe essere ulteriormente sorretta dal
perdurante allentamento delle condizioni di concessione
del credito. I rendimenti delle obbligazioni societarie
hanno toccato nuovi minimi, con la media del rendimento al peggio sui titoli high yield ora ad appena il
5,6% e l’indagine condotta nel primo trimestre presso i
responsabili di prestiti senior della Federal Reserve che ha
registrato il tasso più elevato di allentamento dei criteri di
credito dall’inizio della ripresa.
Preoccupazioni di un’uscita a breve dal QE esagerate
Ironicamente, la maggiore preoccupazione per gli attivi
rischiosi statunitensi è che la crescita economica possa
essere «troppo buona».
Gli operatori rivolgono ora l’attenzione al medio termine
e alla decisione chiave della Federal Reserve statunitense
in merito a cosa fare con il proprio bilancio, giunto a
3400 miliardi di dollari, e potremmo pertanto trovarci in
una situazione contraddittoria in cui una migliore crescita economica potrebbe spingere una rassicurata Fed a
vendere i propri titoli, con conseguenti pressioni sui mercati azionari e obbligazionari. Ogni dichiarazione della
Federal Reserve sarà quindi sottoposta ora a intenso
scrutinio per individuare eventuali segni di riduzione
dell’allentamento monetario (QE), e si è già visto come
tali interpretazioni possono incidere sull’andamento
infragiornaliero dei mercati. Tuttavia, le reali conseguenze non intenzionali di una tale politica sono sconosciute, poiché nessuna banca centrale ha mai tentato di
ridurre un bilancio da 3400 miliardi prima d’ora.
Grafico 2: fiducia dei consumatori accresciuta dall’effetto
ricchezza
Grafico 1: prezzi delle abitazioni USA in aumento
Indice S&P/Case-Shiller 20 City Home Price (in %, a/a)
Indicatore della fiducia dei consumatori del Conference Board
20
15
120
10
100
5
0
80
–5
60
–10
Fonte: Bloomberg, UBS, al 29 maggio 2013
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2003
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
0
2005
–25
2004
20
2003
–20
2004
40
–15
Fonte: Bloomberg, UBS, al 29 maggio 2013
UBS Chief Investment Office Giugno 2013
2
UBS CIO Monthly Letter Comunque sia, nel breve termine le preoccupazioni di
un’uscita dal QE sono esagerate. In primo luogo, va evidenziato che negli ultimi sei mesi i prezzi al consumo
sono di fatto calati negli Stati Uniti ed è probabile che
quest’anno l’inflazione resterà ben al di sotto dell’obiettivo del 2% fissato dalla Fed. Il presidente della Fed Bernanke, attento studioso della Grande Depressione, propenderà probabilmente per una politica monetaria
accomodante, in particolare se la disinflazione sarà persistente. In secondo luogo, va ricordato che la Fed sta
ancora espandendo il suo bilancio al ritmo di 85 miliardi
di dollari al mese, ovvero quasi 2 milioni di dollari al
minuto. Sebbene i mercati finanziari adorino scandagliare le derivate seconde, anche un ridotto tasso di
espansione rappresenterebbe comunque una politica
monetaria eccezionalmente espansiva. In terzo luogo, la
Fed ha detto chiaramente che non ridurrà il tasso degli
acquisti finché non sarà convinta che i miglioramenti del
mercato del lavoro sono sostenibili. Dato che non conosceremo il pieno impatto dei tagli della spesa pubblica
fino al quarto trimestre, è improbabile che la Fed possa
prendere una tale decisione per altri tre o quattro mesi.
Infine, il mandato di Bernanke alla presidenza della Fed
scade in febbraio. Vista l’importanza dei segnali direzionali forniti dalle decisioni delle banche centrali, potrebbe
mantenere lo status quo e lasciare che sia il suo successore a determinare il quadro futuro della politica monetaria, anziché avviarsi su una strada che potrebbe essere
invertita appena qualche mese dopo.
In sintesi, riteniamo che la crescita economica statunitense sia solida e che la Fed vorrà probabilmente acquisire maggiore certezza in merito al ritmo della ripresa
prima di ridurre i suoi acquisti di titoli.
Europa: incrinature sotto la superficie
In Europa, sembra esserci una divergenza tra l’andamento relativamente positivo dei mercati e la persistente
debolezza dei fondamentali economici. Le misure di
sostegno prese dalla Banca centrale europea (BCE) l’anno
scorso hanno innescato una netta ripresa dei listini
Grafico 3: finanziamento costoso per le PMI della periferia
Tassi dei prestiti delle IFM alle PMI (prestiti <1mln di EUR)
A fronte delle gravose prospettive economiche e della
scarsità di soluzioni politiche realistiche o utili, manteniamo un sottopeso nell’euro e una posizione neutrale
nelle azioni della regione. Il nostro strumento preferito di
esposizione azionaria alla regione è tramite la nuova
tematica Operatività in mercati esteri, incentrata su
società quotate nell’Eurozona ma con una significativa
esposizione operativa al di fuori della regione.
Crescita economica anemica
In Europa la crescita economica reale è anemica. Il PIL del
primo trimestre ha rivelato un’economia in contrazione
per il sesto trimestre consecutivo, e senza riforme fondamentali è difficile immaginare come questo malessere
possa mutare in misura significativa.
Il problema di fondo è l’assenza di integrazione fiscale. I
costi di finanziamento per le piccole imprese in Spagna
sono ora maggiori di oltre il 2% rispetto a quelli in Germania (cfr. grafico 3), uno spread che non ha mostrato
alcun segno di cedimento malgrado l’apparente calma
dei mercati. Con un divario così ampio, non è sorprendente che la crescita dei prestiti e, di conseguenza, degli
investimenti sia così fiacca.
Cosa può dunque fare l’Europa? Dopo che gli infelici
tentativi di austerità hanno spinto alcuni dei Paesi più
deboli in prossimità della depressione, la grande speranza è che, dopo le elezioni in Germania in autunno, la
cancelliera tedesca Angela Merkel si unisca al Presidente
francese François Hollande per promuovere un percorso
verso una reale integrazione fiscale e unione bancaria.
Tuttavia, un tale auspicio potrebbe essere eccessivamente ottimista. Gli ultimi sondaggi d’opinione indicano
Grafico 4: domanda di prestiti fondamentalmente debole
nell’Eurozona
Variazioni della domanda di prestiti alle imprese nell’indagine BCE
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
30
20
10
0
–10
–20
Fonte: BCE, UBS, al 29 maggio 2013
–40
Apr-13
Lùg-12
Ott-11
Gen-11
Apr-10
Lùg-09
Ott-08
Gen-08
Apr-07
–50
Lùg-06
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
–30
Germania
Spagna
azionari, portato nuova calma sui mercati obbligazionari
periferici e favorito un rafforzamento dell’euro. Tuttavia,
la crescita economica resta fiacca e la mancanza di volatilità sui mercati, insieme all’impegno della BCE a «fare
tutto il possibile», sta attenuando la pressione a introdurre riforme strutturali essenziali.
Fonte: Bloomberg, UBS, al 29 maggio 2013
UBS Chief Investment Office Giugno 2013
3
UBS CIO Monthly Letter che Hollande ha un tasso di approvazione di appena il
25%, il più basso per un presidente a un solo anno
dall’elezione in circa mezzo secolo, e la fiducia dei consumatori francesi si sta avvicinando a minimi allarmanti. La
posizione politica di Hollande potrebbe essere troppo
fragile per farsi promotore di iniziative di vasta portata ed
è improbabile che la Germania, data la sua peculiare sensibilità a percezioni di imperialismo, decida di procedere
da sola e spingere per riforme che comportano la rinuncia a parte della sovranità nazionale.
Improbabile che le azioni della banca centrale forniscano
significativo aiuto
L’inerzia politica obbligherà probabilmente la BCE a farsi
carico di stimolare la crescita. L’Istituto di Francoforte ha
tagliato il suo tasso sulle operazioni di rifinanziamento
allo 0,5%, ma gli effetti positivi saranno limitati a causa
della fondamentale mancanza di domanda di credito
nella regione (cfr. grafico 4). In particolare, la domanda di
prestiti da parte di piccole e medie imprese è fiacca – l’indagine sul credito bancario condotta dalla BCE ha
mostrato che un 26% netto delle banche ha registrato
un calo della domanda di prestiti nel primo trimestre, con
un incremento rispetto al 23% dell’ultima rilevazione
relativa al quarto trimestre dell’anno scorso. In ultima
istanza, se la fiducia delle imprese non migliorerà, sarà
difficile che le sole misure della BCE possano migliorare
significativamente la situazione.
da parte del governo che insieme agiscono da principale
motore di un mercato. Inoltre, dato che il clima di mercato oscilla tra potenziali scenari finali profondamente
diversi, ci si dovrebbe attendere una perdurante
volatilità.
Nello scenario positivo, la combinazione voluta dalla
«Abenomics» di stimolo fiscale e monetario concorre a
innalzare sia l’inflazione che le aspettative di crescita. Per
oltre un decennio, le imprese giapponesi hanno mantenuto elevati tassi di risparmio e le società quotate nel
Nikkei 225 detengono uno dei maggiori indici di liquidità
rispetto alla capitalizzazione di tutti i maggiori mercati.
Ciò è del tutto razionale in un Paese afflitto da deflazione, bassa crescita reale ed eccesso di capacità produttiva. L’aumento dell’inflazione e delle aspettative di crescita incoraggerebbe sia i consumi personali che gli
investimenti delle imprese e innescherebbe un circolo virtuoso in cui ci aspetteremmo più del 2% di crescita del
PIL e 2% di inflazione. Una tale performance non sarebbe
strabiliante, ma rappresenterebbe una reale trasformazione per il Giappone dopo una crescita media di appena
lo 0,6% dell’ultimo decennio.
Il Giappone rappresenta il più chiaro caso di sostegno
della banca centrale e allineata politica fiscale di stimolo
Sul fronte negativo vi è quello che potrebbe essere chiamato lo scenario «Abegeddon»: la stagflazione. In Giappone un tale esito potrebbe avere conseguenze persino
più gravi che altrove. In tale scenario, lo stimolo monetario della Bank of Japan (BoJ) ha successo nell’innalzare le
aspettative di inflazione, ma non si accompagna a maggiore crescita e maggiori entrate fiscali. La preoccupazione per la sostenibilità del debito giapponese cresce tra
gli investitori e una rotazione innescata dall’inflazione a
scapito dei titoli di Stato giapponesi si trasforma in un
generale fuggi-fuggi. Stimiamo che, in uno scenario di
stagflazione, il rapporto debito/PIL del Giappone salirebbe sopra il 300%, dall’attuale 226% (cfr. grafico 6), e
il rendimento dei titoli di Stato a 10 anni potrebbe avvicinarsi al 5%. Il sistema finanziario ne sarebbe fortemente
danneggiato e il capitale delle banche regionali verrebbe
pesantemente intaccato. La BoJ potrebbe tentare di
Grafico 5: rally del Giappone
Grafico 6: scenari sul debito del Giappone
Indice azionario Nikkei 225
Previsioni di debito pubblico/PIL
Giappone: pattinaggio ad alta velocità per ora
Le azioni giapponesi hanno messo a segno un rialzo di
oltre il 50% negli ultimi sei mesi. Ciò ha suscitato timori
di divergenza tra la performance dei prezzi delle attività
e la performance economica di fondo. Tuttavia, riteniamo che vi siano persistenti catalizzatori per questo
rally (cfr. grafico 5) che giustificano il mantenimento di
un lieve sovrappeso nelle azioni giapponesi, in primis
nelle aziende esportatrici.
Fonte: Bloomberg, UBS, al 29 maggio 2013
Scenario principale
Scenario positivo
FY 2020
FY 2019
FY 2018
FY 2017
FY 2016
FY 2015
FY 2014
FY 2013
FY 2012
FY 2011
Mag-13
Feb-13
Nov-12
Ago-12
Mag-12
Feb-12
Nov-11
Ago-11
Mag-11
6000
FY 2010
8000
FY 2009
10000
FY 2008
12000
FY 2007
14000
FY 2006
16000
FY 2005
330
310
290
270
250
230
210
190
170
150
18000
Scenario negativo
Scenario estremamente negativo
Fonte: UBS, al 29 maggio 2013
UBS Chief Investment Office Giugno 2013
4
UBS CIO Monthly Letter controllare il rendimento delle obbligazioni con sempre
maggiori acquisti che, se anche dovessero riuscire, sortirebbero solo l’effetto di accentuare i timori di finanziamento monetario e causerebbero una flessione dello yen
contro il dollaro statunitense, portando il cambio USD/
JPY oltre quota 130, dall’attuale 102.
crescita per nulla ideale, dato che i prezzi degli immobili
sono lievitati come conseguenza involontaria delle politiche finanziariamente repressive della Cina. Il governo
cinese ha tentato di contenere i prezzi e ci aspettiamo
ulteriori misure restrittive mirate per i settori immobiliari
delle città più grandi nei mesi a venire.
Potrebbero volerci anni prima di poter valutare appieno
l’eventuale successo a lungo termine dell’Abenomics, ma
sul nostro orizzonte d’investimento tattico riteniamo che
le azioni congiunte del governo e della BoJ possano continuare a favorire la crescita degli utili per le imprese nipponiche. Il pacchetto di stimolo fiscale del Primo Ministro
Shinzo Abe dovrebbe accrescere il PIL dell’1% circa nel
2013. Inoltre, visto che l’inflazione rimarrà probabilmente vicino allo zero, non ci attendiamo un fuggi-fuggi
dal mercato obbligazionario giapponese: eventuali ondate
di vendita di breve termine sarebbero probabilmente
controbilanciate da misure di stabilizzazione temporanee
della BoJ. Manteniamo pertanto un lieve sovrappeso
nelle azioni giapponesi sul nostro orizzonte tattico di sei
mesi, monitorando nel contempo da vicino le potenziali
variazioni delle dinamiche di lungo periodo.
Dato che il governo è ora incentrato più sulle riforme
strutturali che su misure di stimolo congiunturale e visto
che l’indice preliminare dei responsabili degli acquisti elaborato da HSBC è sceso in territorio di contrazione, è
improbabile che la crescita cinese faccia segnare un’accelerazione nei prossimi mesi. Tuttavia, nel contesto globale
l’economia cinese progredisce ancora a un ritmo da pattinaggio di velocità, con una crescita del PIL del 7,7% e un
aumento dei consumi dell’8,1% attesi nel 2013. Riteniamo che sia meglio cercare esposizione ai crescenti consumi, futuro motore della crescita della Cina, attraverso le
nostre tematiche Consumi asiatici e Beneficiari occidentali
della crescita dei mercati emergenti anziché mediante un
investimento diretto nel mercato azionario cinese.
Mercati emergenti: tentativi di ritrovare la dinamica
rialzista
Nonostante i più forti tassi di crescita economica, le
azioni dei mercati emergenti hanno sottoperformato di
oltre il 20% rispetto a quelle delle piazze sviluppate negli
ultimi due anni. Ciò suggerisce che, sul più lungo periodo,
le attuali valutazioni dovrebbero rappresentare un attraente punto d’ingresso. Tuttavia, le sole valutazioni non
rappresentano un catalizzatore di sovraperformance nel
nostro orizzonte tattico, e raccomandiamo quindi un’allocazione neutrale nelle azioni dei mercati emergenti.
Il rallentamento degli altri mercati emergenti registrato
negli ultimi mesi ha determinato anche indici di inflazione inferiori al previsto, fornendo margine di manovra
alle autorità monetarie per tagliare i tassi d’interesse.
Ungheria, Polonia, Turchia, India, Corea del Sud, Colombia e Messico hanno ridotto i tassi per un totale combinato di 18 volte quest’anno. A fronte di tassi di riferimento medi al 4,3% nei mercati emergenti e di
un’inflazione generale media al 3,2%, vi è ancora margine di riduzione. Il rapporto debito/PIL è inferiore al
40%, pertanto le autorità delle economie emergenti
mantengono una certa libertà sul fronte fiscale.
Nuovo finanziamento totale in Cina (media mobile di 3 mesi, in % a/a, s.s.)
PMI manifatturiero della Cina (s.d.)
Fonte: Bloomberg, UBS, al 29 maggio 2013
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
14
12
10
8
6
4
2
0
–2
1999
60
58
56
54
52
50
48
46
44
1998
Mar-13
100
80
60
40
20
0
–20
–40
–60
Set-12
Premio di rischio dei titoli high yield, in %
Mar-12
Crescita del finanziamento sociale totale in Cina, in %, e PMI manifatturiero della Cina
Set-11
Grafico 8: premio di rischio dei titoli high yield ora sotto
la media
Mar-11
Grafico 7: crescita del credito in Cina ancora non tradotta
in crescita economica
Set-10
Il nostro posizionamento
Continuiamo a puntare con convinzione sul mercato statunitense, accrescendo il sovrappeso nelle azioni americane. Tale incremento è finanziato riducendo la posizione nei titoli high yield statunitensi e adottando una
sottoesposizione alle azioni australiane che potrebbero
Mar-10
L’economia cinese sta rallentando. Il netto aumento della
crescita del credito registrato quest’anno non si è tradotto in investimenti nell’economia reale (cfr. grafico 7) e
solo il settore immobiliare mostra attualmente un’accelerazione degli investimenti. Si tratta di una fonte di
Premio di rischio dei titoli high yield
Mediana di lungo termine
Fonte: UBS, Moody’s, al 29 maggio 2013
UBS Chief Investment Office Giugno 2013
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UBS CIO Monthly Letter risentire di un eventuale ulteriore rallentamento in Cina.
L’economia americana dovrebbe contribuire ad alimentare una solida crescita dei redditi delle imprese statunitensi, mentre il miglioramento del mercato immobiliare
residenziale dovrebbe sostenere la domanda interna e le
prospettive dei titoli finanziari. In termini di valutazione,
nonostante l’aumento del 16% registrato da inizio anno,
riteniamo che vi sia un ulteriore potenziale di rialzo del
6% circa nei prossimi sei mesi e di poco meno del 20%
rispetto al valore equo in base al rapporto prezzo/utili
corretto per il ciclo, date le attuali tendenze dell’inflazione e dei tassi d’interesse reali.
Come indicato sopra, abbiamo ridotto il sovrappeso nei
titoli high yield statunitensi per monetizzare il 6% di guadagno realizzato da inizio anno. Le prospettive di fondo
restano favorevoli a questa categoria d’investimento, in
un contesto caratterizzato da tassi d’insolvenza che non
saliranno probabilmente molto sopra l’1,5%, indici di
copertura degli interessi ancora buoni e abbondante
liquidità. Tuttavia, dato che gli spread sono attualmente
attorno a 450 pb e che il premio di rischio per i titoli high
yield sta scendendo al di sotto della sua media di lungo
periodo per la prima volta dalla crisi finanziaria del 2008
(cfr. grafico 8), il potenziale di rialzo è ora più limitato e
abbiamo scelto di trarre vantaggio dal contesto ancora
positivo per dimezzare il nostro sovrappeso. Qualora gli
spread dovessero scendere al di sotto del nostro obiettivo
di 400 pb, a parità di tutte le altre condizioni, rivedremmo
probabilmente di nuovo tale posizione.
Siamo sovrappesati anche nel dollaro statunitense. Le
correlazioni tradizionali dei mercati valutari sono venute
meno quest’anno, fornendo maggiori opportunità di
generazione di alfa. Il forte apprezzamento del dollaro
USA (una delle valute che preferiamo) rispetto al dollaro
australiano (una delle monete in fondo alla graduatoria
delle nostre preferenze) in un quadro di mercato di propensione al rischio è stato un eccellente esempio di tale
dinamica. Il dollaro australiano ha registrato la peggiore
performance tra le principali valute nell’ultimo mese.
Nella mia ultima lettera mensile avevamo introdotto un
sovrappeso nel dollaro USA contro il franco svizzero.
Dato che il franco si è indebolito non solo contro il dollaro USA ma anche contro l’euro (il cambio EUR/CHF è
ora vicino a quota 1,25), stiamo monetizzando i guadagni su questa posizione. Manteniamo il posizionamento
corto nell’euro contro il dollaro USA.
Il potenziale di apprezzamento persino maggiore del dollaro USA nel breve termine implica altresì che stiamo
rimuovendo le valute dei mercati emergenti dalle tematiche preferite del CIO, anche se continuiamo a ravvisare
potenziale per questa categoria d’investimento nel più
lungo termine.
Per il resto, sul fronte valutario stiamo chiudendo il
sovrappeso nella sterlina rispetto all’euro e rimuovendo il
tema GBP – la migliore tra le principali dalle tematiche
preferite del CIO. Riteniamo che la sterlina sia sottovalutata e ci aspettiamo rendimenti positivi in un orizzonte di
sei mesi, ma riteniamo che si potrebbe registrare un
aumento della volatilità nei prossimi mesi con l’arrivo del
nuovo governatore Mark Carney alla Bank of England.
La posizione lunga GBP/EUR ha funto da diversificazione
per altre posizioni di propensione al rischio, ma ravvisiamo maggiore potenziale nella posizione lunga USD/
EUR.
Confermiamo la nostra duration neutrale. I rendimenti
obbligazionari sono aumentati nettamente questo mese,
ma finché il dibattito sulla politica delle banche centrali
resterà incentrato sulle dimensioni del bilancio anziché
sui tassi d’interesse, riteniamo che il margine per un
incremento più significativo dei tassi a lungo termine sia
limitato.
Sul fronte delle materie prime, manteniamo un’allocazione neutrale. L’oro ha nuovamente sofferto in quest’ultimo mese; consigliamo agli investitori di rivolgere l’attenzione ai metalli più esposti all’industria, come il
platino, che è destinato a beneficiare della crescita economica e che presenta condizioni di offerta più rigide.
Vi ringrazio del tempo dedicato a leggere questa lettera
e auguro buona pattinata a tutti.
Cordiali saluti
Alexander S. Friedman
Global Chief Investment Officer
Wealth Management
30 maggio 2013
UBS Chief Investment Office Giugno 2013
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menzionati nel presente documento. Questo documento non può essere riprodotto e copie di questo documento non possono essere distribuite senza la preventiva autorizzazione di UBS o di un’associata di UBS. UBS proibisce espressamente la distribuzione e il trasferimento per qualsiasi ragione di questo documento a parti terze. UBS non si
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Wealth Management Australia Ltd. Il presente Documento contiene informazioni e/o raccomandazioni di carattere generale e non costituisce una consulenza personale in
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Futures Ordinance». India: Distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051.
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Versione 1/2013.
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UBS Chief Investment Office Giugno 2013
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