IMPRESE ITALIANE E BORSA

IMPRESE ITALIANE E BORSA
SULLE CENERI DEL MERCATO RISTRETTO NASCE "EXPANDI"
di Mario Panzeri
Amministrazione e finanza >> Finanza aziendale
LA RIPRESA DEI MERCATI AZIONARI
L’annunciata ripartenza delle economie europee, sulla scia del processo espansivo in corso negli Stati Uniti
e nelle cosiddette Tigri asiatiche, è stata anticipata da un incoraggiante ritorno alla crescita nel 2003, dopo
tre anni di trend ribassista, dei mercati azionari del Vecchio continente. Particolarmente rilevanti sono state
le performance fatte registrare dalle borse di Francoforte (+37%) e di Madrid (+28%).
Pur se su livelli più modesti, anche in Italia l’anno borsistico appena trascorso ha avuto un andamento
positivo, essendosi chiuso rispetto alla fine del 2002 con un incremento del Mibtel quasi del 15 per cento
(con l’indice relativo al segmento STAR a + 10,6%) e del Numtel di oltre il 27 per cento: il risultato di una
ripresa cominciata sui diversi mercati facenti capo a Borsa Italiana all’inizio della primavera dopo i minimi
toccati nel mese di marzo. Si tratta indubbiamente di dati incoraggianti, in relazione ai quali ci si può tuttavia
chiedere quanto essi rispecchino l’effettivo stato di salute, sia pure in proiezione futura, dell’economia
italiana.
E’ noto, infatti, che storicamente il numero delle imprese italiane quotate è, a confronto con quanto si
riscontra in altri paesi, piuttosto limitato e l’insieme delle società presenti sul listino di Piazza Affari, gran
parte delle quali di dimensioni grandi o medio-grandi, non è veramente rappresentativo della realtà
produttiva nazionale, costituita soprattutto da centinaia di migliaia di piccole e medie imprese.
Secondo una ricerca condotta circa un anno fa dall’ufficio studi di Borsa Italiana, delle almeno 1.200 società
che presentavano i requisiti per poter aspirare alla quotazione, la quasi totalità era di piccole e medie
dimensioni, mentre il numero delle imprese più grandi che potrebbero accedere al listino di Piazza Affari era
ormai alquanto ridotto.
PMI E BORSA
Quella sopra menzionata è una situazione in qualche misura paradossale, se si considera che negli altri
principali paesi europei, l’economia dei quali è in genere meno incentrata sulle PMI di quanto si riscontri in
Italia, il numero delle small e medium cap quotate - e talora la stessa loro incidenza percentuale sulla
capitalizzazione complessiva delle rispettive borse - è decisamente maggiore che nel nostro paese. Di
particolare interesse appare il caso dell’AIM (Alternative investment market) di Londra, un mercato
azionario istituito alla metà degli anni ’90 ed espressamente dedicato alle piccole imprese: il suo successo
(circa 800 società attualmente quotate, con numerose IPO effettuate proprio nel corso degli anni più recenti,
contrassegnati anche a questo riguardo da grandi difficoltà per gli altri mercati azionari) è attribuibile in larga
parte alle semplici regole di ammissione. Ma anche altri mercati, come il francese Second Marché ed il
tedesco Geregelte Markt, offrono istituzionalmente ormai da circa un decennio a centinaia di PMI la
possibilità di reperire capitali di rischio per lo sviluppo della loro attività.
Non sono mancate negli ultimi anni apprezzabili iniziative di Borsa Italiana volte ad ampliare la base delle
società quotabili al listino di Piazza Affari. Ci si riferisce, in particolare, all’istituzione del Nuovo Mercato e
del segmento STAR dell’MTA (il mercato azionario telematico). Soprattutto al Nuovo Mercato è approdato
un certo numero di società di modeste dimensioni (talora delle vere e proprie start up); si è tuttavia trattato,
come previsto dal regolamento del mercato in parola, di imprese con caratteristiche spiccatamente
innovative (per lo più operanti nella cosiddetta new economy) e con tassi di crescita attesi – purtroppo, va
detto, nella maggior parte dei casi invano – assai elevati.
Quanto al segmento STAR, non v’è dubbio che la sua capacità di attrarre società a non elevata
capitalizzazione vada valutata nel complesso positivamente, soprattutto se si tiene conto del fatto che la sua
operatività è iniziata al termine della più recente fase di crescita del ciclo borsistico, cioè in un momento non
proprio favorevole; tale segmento si rivolge però ad una sorta di élite delle imprese, in particolare con
riguardo a trasparenza, liquidità e corporate governance (non a caso STAR è l’acronimo di «segmento titoli
ad alti requisiti»), cui certo non possono appartenere le tante società di piccole e medie dimensioni che, in
virtù della posizione che occupano nel mercato di riferimento (spesso, in realtà, delle nicchie), presentano
caratteristiche tali da consentire alle società stesse di aspirare alla quotazione.
Ancora oggi, quindi, nonostante i rilevanti passi avanti compiuti verso l’adeguamento dei mercati azionari
alla realtà produttiva italiana, la vastissima categoria delle PMI operanti nei settori tradizionali, non in grado
di presentare business plan «pirotecnici» ma vero asse portante dell’economia italiana, non appare
adeguatamente rappresentata alla borsa di Milano, sia sotto il profilo quantitativo sia sotto quello qualitativo.
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Nasce Expandi
In considerazione dei limiti del mercato borsistico nazionale sopra evidenziati ed in previsione del
definitivo ritorno del Toro sulle piazze finanziarie europee, Borsa Italiana ha avviato l’elaborazione di un
progetto che mira tra l’altro a far sì che finalmente un congruo numero di PMI, operanti in settori tradizionali
e con posizioni consolidate nei mercati di riferimento, possa reperire in borsa le risorse finanziarie
necessarie alla crescita. Si può pertanto affermare che il cammino iniziato alcuni anni fa verso un
adeguamento dei mercati azionari alla realtà produttiva italiana è ormai giunto al termine.
La modalità cui è stato fatto ricorso per conseguire tale risultato è stata la riforma dello «storico» Mercato
Ristretto, gestito dalla stessa Borsa Italiana e riservato ai titoli non ammessi alla quotazione ufficiale. In
conseguenza dell’evoluzione delle esigenze delle imprese, tale mercato è stato radicalmente riformato e,
dall’inizio del dicembre 2003, ha assunto una nuova denominazione: Expandi. Si prevede che, già entro
l’estate di quest’anno, ai 15 titoli azionari già presenti nel listino del Ristretto al momento della
trasformazione cominceranno ad affiancarsi quelli di nuove imprese quotate sulla base dei requisiti e delle
procedure di ammissione previste dal nuovo regolamento.
In virtù di tali requisiti e procedure di ammissione - e di permanenza - alquanto semplificati, come si vedrà
più avanti, rispetto a quanto richiesto per accedere agli altri mercati, Expandi rappresenta in primo luogo una
concreta opportunità per le PMI interessate a reperire sul mercato dei capitali di rischio le risorse
finanziarie per il loro sviluppo. Tuttavia, anche per le imprese di maggiori dimensioni che preferiscono un
approccio più graduale alla borsa la quotazione ad Expandi può costituire una sorta di «palestra» per la
preparazione all’approdo al listino su altri mercati azionari (MTA ordinario, STAR, Nuovo Mercato, ecc.) che
presentano condizioni di accesso più impegnative.
Le caratteristiche di Expandi
Come sopra accennato, Expandi si caratterizza principalmente per offrire alle imprese interessate una
grande facilità di accesso al listino.
L’iter relativo alla quotazione è alquanto semplificato, ciò che si traduce in rilevanti risparmi in termini
monetari per la società e di impegno per la struttura aziendale. Per esempio, non è prevista la compilazione
del QMAT (quotation management admission test), il complesso documento che descrive la realtà interna e
la posizione competitiva delle società che intendono quotarsi sugli altri mercati. Formalmente non è
nemmeno richiesta la redazione di un business plan, quantomeno secondo le complesse modalità previste
da Borsa Italiana per la quotazione su altri mercati, in quanto la qualità delle imprese viene ricercata, come
si vedrà oltre, in primo luogo nel track record espresso dai dati storici; riesce tuttavia assai difficile
immaginare che le azioni di una società possano suscitare qualche interesse tra i potenziali investitori senza
che venga sottoposto alla loro valutazione un apposito documento nel quale sono dettagliatamente descritte
la strategia e le previsioni di sviluppo della società stessa. Inoltre il sistema di controllo di gestione
dell’impresa quotanda non deve rispettare le linee guida stabilite al riguardo da Borsa Italia ma «soltanto» le
meno impegnative best practice indicate dal Consiglio Nazionale dei Dottori Commercialisti.
Per quanto riguarda i requisiti dimensionali, è stato fissato il livello minimo di capitalizzazione in un milione di
euro, in virtù delle opportunità al riguardo previste dalle direttive europee in materia. Il flottante minimo
richiesto è pari al 10 per cento - con un controvalore di almeno 750.000 euro – per lasciare flessibilità e
discrezionalità all’intermediario sul livello dimensionale dell’operazione e per fare sì che la società abbia la
possibilità di calibrare l’offerta sul fabbisogno effettivo di capitale. E’ inoltre richiesta la pubblicazione di
almeno due bilanci di cui l’ultimo certificato. Non è invece previsto alcun obbligo di offerta in sottoscrizione al
mercato di azioni di nuova emissione.
La qualità delle imprese nel mercato Expandi è ricercata da Borsa Italiana nel track record espresso nei
numeri storici: l’ammissione viene infatti subordinata alla verifica della sussistenza di indicatori economicofinanziari negli ultimi due esercizi.
In particolare la società deve presentare negli ultimi due esercizi un risultato ordinario consolidato ed un
risultato netto – sia civilistico sia consolidato – positivo ed un rapporto debito finanziario netto/margine
operativo lordo consolidato inferiore a quattro; inoltre il risultato netto dell’ultimo esercizio dev’essere almeno
pari a 100.000 euro.
Quanto agli obblighi di informativa e di comunicazione price-sensitive e di reportistica finanziaria, essi
seguono gli standard degli altri mercati di Borsa Italiana ad eccezione della relazione trimestrale – non
necessaria. La negoziazione dei titoli azionari è prevista in due aste al giorno per concentrare in modo più
efficace gli scambi; la società emittente può richiedere la negoziazione continua se dotata di specialista a
sostegno della liquidità.
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La società è accompagnata in borsa da un intermediario finanziario detto listing partner per differenziarlo
dallo sponsor, previsto per i più gravosi adempimenti relativi alla quotazione sugli altri mercati azionari di
Borsa Italiana.
UN APPROCCIO GRADUALE ALLA BORSA PER IMPRESE SANE
In relazione alle caratteristiche di Expandi appena ricordate, pare in particolare opportuno osservare quanto
segue:
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il requisito del flottante minimo del 10 per cento è sicuramente un aspetto assai interessante,
essendo nota la riluttanza di molti imprenditori ad impostare operazioni finanziarie che prevedano
una sensibile riduzione della partecipazione azionaria nella propria impresa. Il flottante può poi
essere incrementato in un momento successivo - senza dover seguire l’iter della quotazione quando i responsabili della società abbiano valutato positivamente la scelta precedentemente
compiuta e/o il mercato azionario si presenti in una fase particolarmente propizia. Naturalmente ogni
decisione sulla struttura dell’IPO (cioè dell’offerta di azioni al mercato che precede la quotazione) va
assunta in relazione alla specifica situazione della società quotanda: è infatti evidente che un’IPO il
cui valore non raggiunga un certo livello può risultare non conveniente sia per la società che si quota
sia per l’intermediario che funge da listing partner; e che un titolo azionario troppo «sottile» rischia di
non avere mercato. Si tratta – com’è evidente - di elementi di notevole importanza che,
naturalmente, vanno considerati e valutati in relazione alla situazione di ogni singola società. Inoltre,
pur se non è prevista l’offerta di una quota minima di azioni di nuova emissione (come invece
accade con il Nuovo Mercato), è necessario tenere adeguatamente conto del fatto che il mercato è
solito considerare con assai più favore un’IPO in cui i capitali richiesti sono prevalentemente
destinati al finanziamento della crescita della società;
il valore richiesto relativo agli indicatori economico-finanziari rilevanti al fine della quotazione è
facilmente riscontrabile anche in imprese di non grandi dimensioni, come quelle cui, appunto, è
dedicato Expandi. L’unico requisito di questo tipo che appare davvero stringente è quello relativo al
rapporto tra indebitamento finanziario e MOL – non superiore a quattro - che presuppone una
buona redditività della gestione caratteristica e/o una solida situazione finanziaria. A tale riguardo
va detto che non pare condivisibile l’opinione, peraltro diffusa, secondo la quale l’istituzione di
Expandi andrebbe considerata un’opportunità per le PMI per far fronte al problema dell’accesso al
credito bancario che la futura introduzione di Basilea 2 si teme sia destinata a creare: sembra infatti
improbabile che un’impresa con i conti in regola per la quotazione su un mercato azionario in
generale - e su quello qui in esame in particolare, in considerazione del requisito appena
considerato - possa invece incontrare serie difficoltà sul fronte dell’ottenimento di risorse finanziarie
dal sistema bancario. In una realtà imprenditoriale come quella italiana, caratterizzata da diffusa
sottocapitalizzazione e generazione di utili in genere «contenuta», ben altre sono le società che
devono cominciare a preoccuparsi per le conseguenze sulle PMI del suddetto prossimo accordo.
GLI INCENTIVI FISCALI PER IMPRESE ED INVESTITORI
Con l’istituzione di Expandi, che favorisce la quotazione delle imprese di minori dimensioni, si è operato sul
lato dell’offerta al mercato finanziario di titoli azionari emessi da PMI. Un altro incentivo in questo senso, sia
pure temporaneo e valido per le imprese di qualsiasi dimensione, è la norma, approvata nell’ambito
dell’ultima Legge Finanziaria, che prevede una sensibile riduzione dell’imposta sul reddito (al 20 per cento)
relativamente al 2004 ed ai due esercizi successivi per le società che si quotino entro il 31 dicembre
dell’anno in corso. Tale agevolazione è comunque soggetta ad alcune condizioni e limitazioni, tra cui:
- occorre che le società effettuino, al fine di ottenere l’ammissione alla quotazione, un’offerta di proprie
azioni in sottoscrizione che dia luogo ad un incremento non inferiore al 15 per cento del patrimonio
netto risultante dal bilancio relativo all’esercizio precedente a quello di inizio dell’offerta, al netto dell’utile
di esercizio;
- l’aliquota ridotta si applica non sull’intero imponibile ma fino a 30 milioni di euro (ciò che rende il
premio di quotazione appetibile soprattutto per le PMI);
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l’incentivo in parola è alternativo alla DIT ordinaria, ferma restando la possibilità di optare per
l’applicazione di quest’ultima agevolazione.
Naturalmente, le motivazioni per cui una società decide di quotarsi sono – o almeno dovrebbero essere – di
tipo strategico, ed uno «sconto» fiscale, sia pure di entità rilevante, non può certo rappresentare il principale
motivo per compiere un passo di tale importanza. Inoltre, lo stretto limite temporale entro il quale – a meno di
auspicabili proroghe - è possibile beneficiare di tale agevolazione rendono improbabile che essa possa
contribuire in misura significativa a determinare l’inizio di una nuova stagione di IPO alla borsa italiana in
generale e su Expandi in particolare.
Assai più efficace – almeno sul piano potenziale - appare invece il provvedimento legislativo che introduce
una riduzione dell’aliquota fiscale dal 12,5 per cento al 5 per cento per i fondi comuni il cui regolamento
preveda che almeno i due terzi dell’attivo siano investiti in azioni ammesse alla quotazione in mercati
regolamentati degli Stati membri dell’Unione Europea di società di piccola o media capitalizzazione di
mercato, cioè non superiore ad 800 milioni di euro. Si tratta di una norma che mira ad incidere sul lato della
domanda di titoli azionari di PMI – pur se a livello europeo – senza la quale la creazione di un mercato con le
caratteristiche di Expandi sarebbe con ogni probabilità stata inutile.
Se infatti ovunque la scarsa «liquidità» dei titoli a bassa capitalizzazione costituisce in qualche misura un
handicap per la quotazione delle imprese di minori dimensioni, la situazione appare particolarmente difficile
in Italia. La causa di ciò va ricercata principalmente nel fatto che nel nostro paese sono finora quasi
completamente mancati investitori istituzionali specializzati in PMI, e i fondi azionari generalisti non
acquistano in genere titoli di questo tipo di società a causa del maggiore sforzo di analisi che un più elevato
grado di diversificazione richiederebbe (mentre è assai meno impegnativo e responsabilizzante seguire la
strategia del benchmark, cioè più o meno replicare la composizione di indici azionari come, per esempio, il
Mib30). Eppure le poche eccezioni a questa tendenza hanno dato risultati nel complesso positivi; e, pur
senza voler sopravvalutare il significato di casi assolutamente particolari e che comunque andrebbero
adeguatamente approfonditi, si potrebbe osservare che nel 2003 le migliori performance alla borsa di Milano
sono state realizzate proprio dalle azioni di piccole società quali SICC (Mercato Ristretto, ora Expandi), SNAI
(Mercato Ordinario dell’MTA) e Poligrafica San Faustino (Nuovo Mercato).
La nascita di Expandi non poteva quindi prescindere da un intervento legislativo finalizzato ad incentivare
una maggior attenzione da parte degli investitori istituzionali verso le società quotate che rappresentano la
parte produttiva più caratteristica del paese. Non è infatti certamente dal segmento retail della domanda – tra
l’altro prevalentemente orientato ad un inadeguato atteggiamento speculativo - che ci si può attendere un
interesse per le azioni delle PMI sufficiente a dare spessore al mercato e, in definitiva, a «giustificare» il
listing di queste ultime. Inoltre, il tentativo - compiuto nell’ambito dell’istituzione del Nuovo Mercato e del
segmento STAR - di affidare ad un cosiddetto specialista (un intermediario finanziario con compiti ad hoc) la
cura della liquidità dei titoli rappresentativi delle imprese al listino di Piazza Affari - non ha prodotto risultati
particolarmente soddisfacenti; tanto è vero che, come si è visto sopra, il regolamento di Expandi non
prevede l’obbligatorietà della presenza di tale operatore, pur se soprattutto con l’intento di agevolare le
società che decidono di quotarsi in tale mercato.
L’incentivo fiscale in parola non è stato peraltro esteso all’attività istituzionale di investimento in PMI non
quotate, com’era stato invece richiesto dagli operatori di private equity (in particolare dall’AIFI, l’associazione
che li rappresenta). Si tratta, probabilmente, soltanto del rinvio di una decisione in questo senso, in quanto
essa andrebbe ad integrare il provvedimento sopra descritto nell’ambito del reperimento di capitali di rischio
da parte delle piccole e medie imprese. Attualmente, infatti, le operazioni di private equity concluse in Italia
sono mediamente di dimensioni ancora piuttosto elevate rispetto a quanto avviene in altri paesi europei quali
Francia, Germania e Spagna (circa il doppio) e riguardano soprattutto il segmento del buy out, mentre
risorse ancora modeste vengono destinate allo sviluppo delle PMI.
In ogni caso, la stessa nascita di Expandi dovrebbe favorire l’ingresso nella compagine sociale di imprese di
dimensioni minori – attraverso l’acquisizione di partecipazioni nel capitale di queste ultime - da parte di
operatori di private equity, trovandosi ora questi a disporre di una nuova, promettente modalità di way out
per i loro investimenti in PMI non quotate.
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Tavola1 – Il sistema – mercato di Borsa Italiana
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GLOSSARIO
Benchmark
E’ un parametro di riferimento che dal 1 luglio 2000 si trova nel Prospetto Informativo che
accompagna l'offerta di un fondo d'investimento. Esso, in sostanza, è un indice, oppure
una composizione di indici finanziari, che chiarisce al risparmiatore qual è l'identità del
prodotto offerto dal fondo e qual è la valutazione del rischio di quel tipo di investimento.
Listing Partner
E’ l’intermediario che accompagna la società in borsa, cura il collocamento delle azioni e
verifica la sussistenza dei criteri di selezione introdotti da Borsa Italiana. Il Listing Partner
diventa quindi riferimento nel processo di quotazione effettuando le attività di due diligence
e di firma del prospetto informativo, le attestazioni verso Borsa Italiana e la responsabilità
reputazionale nei confronti del mercato attraverso il collocamento.
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Documento reperibile, assieme ad altre monografie, nella sezione Dossier del sito http://www.sanpaoloimprese.com/
Documento pubblicato su licenza di Ipsoa Editore S.r.l. – Copyright Ipsoa Editore S.r.l.
Fonte: Amministrazione & Finanza-Quindicinale di gestione, pianificazione e controllo aziendale, Ipsoa Editore
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