Finanza e Innovazione

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Finanza
e Innovazione
Quarto quaderno
sui casi di finanza
innovativa
per la creazione
di techno start-up
Finanza
e Innovazione
Quarto quaderno
sui casi di finanza
innovativa
per la creazione
di techno start-up
A nome del Comitato Organizzatore del Forum “Finanza e
Innovazione” - Lilia Alberghina (Università di Milano Bicocca),
Giampio Bracchi (Fondazione Politecnico e Banca Intesa), Anna
Gervasoni (AIFI e Università LIUC), Enrico Decleva (Università degli
Studi di Milano), Alberto Pieri (FAST), Riccardo Viale (Università di
Milano Bicocca e Fondazione Rosselli) – si desidera ringraziare del
loro contributo i relatori intervenuti alla quarta edizione del Forum
“Finanza & Innovazione” tenutasi a Milano il 30 settembre 2004.
In particolare si desidera ringraziare coloro che, grazie al prezioso
contributo apportato, hanno permesso la realizzazione di questo
documento: Roberto Verganti, Daniele Rausa (Politecnico di Milano);
Pascal Lagarde, David Manjarres e Chahra Louafi (CDC Entreprises);
Denis Marnane (Enterprise Ireland); John McCrory e Monique
Chadun (Westport Ltd); Yigal Erlich e Dana Ruzansky (Yozma
Group); Matthias Ummenhofer (Fondo Europeo per gli Investimenti).
On behalf of the Organising Committee of the “Finance and
Innovation” forum - Lilia Alberghina (University of Milan-Bicocca),
Giampio Bracchi (Fondazione Politecnico and Banca Intesa), Anna
Gervasoni (AIFI and LIUC University), Enrico Decleva (University of
Milan), Alberto Pieri (FAST), Riccardo Viale (University of MilanBicocca and Fondazione Rosselli) – we would like to thank the speakers for their contribution in the fourth “Finance & Innovation”
Forum held in Milan 30 September 2004.
A special thanks to the references who made this report possible
with their precious contribution: Roberto Verganti, Daniele Rausa
(Politecnico di Milano;, Pascal Lagarde, David Manjarres and
Chahra Louafi (CDC Entreprises); Denis Marnane (Enterprise
Ireland); John McCrory and Monique Chadun (Westport Ltd); Yigal
Erlich and Dana Ruzansky (Yozma Group); Matthias Ummenhofer
(European Investment Fund).
PREFAZIONE
La ricerca e l’innovazione tecnologica hanno assunto negli ultimi anni una rilevanza
sempre più ampia in virtù del riconoscimento del ruolo che tali fattori rivestono nel promuovere la competitività e quindi lo sviluppo economico e sociale di un sistema-Paese.
Nelle conclusioni del Consiglio Europeo di Lisbona, del marzo del 2000, constatato il
divario crescente tra l’Europa e i suoi principali competitors in termini di capacità, investimenti e performance innovative e appurato come questo ritardo pregiudichi la capacità di
crescita economica e sociale, viene affermato l’obiettivo di fare dell’Europa “…l'economia
basata sulla conoscenza più competitiva e dinamica del mondo, in grado di realizzare una
crescita economica sostenibile con nuovi e migliori posti di lavoro e una maggiore coesione sociale…”. Tale obiettivo è stato meglio definito nel successivo Consiglio Europeo di
Barcellona (2002) con la precisa raccomandazione della necessità di incrementare gli investimenti in R&S al 3% del PIL entro il 2010, due terzi dei quali provenienti dal settore privato.
Per affrontare e perseguire questa “Maastricht” della ricerca, il policy maker deve operare su due leve d’azione interconnesse: è necessario superare il vincolo finanziario posto alle
politiche per la R&S, ma anche qualificarne gli strumenti e il metodo di intervento.
Il vincolo finanziario all’innovazione rappresenta ancora uno dei maggiori ostacoli
all’investimento in ricerca. In Italia, si sottostimano le dotazioni finanziarie necessarie alle
politiche della ricerca e dell’innovazione tecnologica, ma aspetto ancor più grave, viene
impiegata una modellistica e una strumentazione d’intervento non adeguata a recuperare il
gap di competitività, con il risultato che persiste un divario sia quantitativo sia qualitativo
del funding per queste politiche.
Le politiche per la ricerca e l’innovazione tecnologica sono, infatti, caratterizzate da
estrema complessità, varietà degli attori, specificità dei contesti. Esse infatti interessano
diversi attori (pubblici e privati), settori, fasi del processo di creazione del valore dalla conoscenza, tipologie d’investimento, politiche e realtà territoriali. Politiche così complesse non
si prestano a semplificazioni strumentali e non possono essere soddisfatte da un unico strumento finanziario ma richiedono una modulazione eclettica di una gamma coordinata di
strumenti: contributi, finanziamenti a restituzione, regimi di garanzia, sostegno al capitale
di rischio, agevolazioni fiscali, servizi reali.
In particolare, il connubio tra scarsità di risorse finanziarie del sistema pubblico e necessità di razionalizzare l’impiego degli incentivi senza distorcere il mercato, avvalora l’esigenza di dotarsi di modelli di intervento finanziari alternativi alle agevolazioni tradizionali,
quali sono gli strumenti di finanza innovativa.
In linea con tali riflessioni, sin dal 2001, Finlombarda ha avviato un percorso di riflessioni focalizzate sulle politiche per la ricerca e l’innovazione tecnologica, percorso che ha
trovato il suo apice nel forum a porte chiuse “Finanza e Innovazione”.
Il workshop “Finanza e Innovazione” è stato concepito come preziosa occasione di con-
Finanza e Innovazione - Casi di finanza innovativa per la creazione di techno start-up
III
Prefazione
fronto tra il mondo della finanza, dell’imprenditoria e della ricerca sullo stato dell’arte delle
politiche per la ricerca e l’innovazione finalizzato ad individuare indirizzi mirati a qualificare la modellistica d’incentivazione pubblica.
Confortata dalla ricchezza dei contributi apportati, dalla condivisione e dal supporto
degli operatori intervenuti, Finlombarda, in collaborazione con il Comitato Organizzatore
del Forum, ripropone oramai a cadenza annuale tale appuntamento.
Le passate edizioni hanno consentito di individuare tre filoni di intervento a sostegno
della ricerca – finanza innovativa, leva fiscale e raccordo pubblico-privato – e di proporre
una strumentazione operativa in linea con tali indirizzi, nonché di affinare tali proposte
sulla base di una ricognizione dei modelli di intervento di finanza innovativa attuati nel
nostro paese. La quarta edizione è stata l’occasione per estendere l’approfondimento ad
un’analisi di bechmarking di alcune best practice di schemi di intervento con capitale di
rischio implementati a livello europeo ed internazionale.
Sebbene l’importanza della finanza innovativa per le politiche della ricerca sia ad oggi
un aspetto chiaro e definito, le modalità di promozione degli strumenti d’intervento e dei
modelli di finanziamento restano per molti ancora lacunose.
Il panorama internazionale delle esperienze relative ad azioni di promozione del capitale di rischio a favore delle politiche per l’innovazione è sufficientemente articolato per offrire interessanti spunti di riflessione. L’impiego del capitale di rischio, piuttosto che del
Venture Capital, è importante, ma ancora più determinante è la necessità di allargare il portafoglio di strumenti dal semplice intervento con capitale di rischio ai prestiti partecipativi,
ai prodotti ibridi debt-equity, agli interventi di investitori informali, al corporate investment
e ai modelli di garanzia, contro-garanzia e co-garanzia abbinabili.
Il Quaderno sui “Casi di finanza innovativa per la creazione di techno start up“ rappresenta l’esito di una fruttuosa collaborazione tra Finlombarda e il Politecnico di Milano, con
l’obiettivo di inquadrare e interpretare alcuni modelli internazionali di successo in cui
technicality finanziarie, risorse pubbliche e innovazione imprenditoriale e tecnologica sono
legate in modo virtuoso.
Poiché ad oggi sono gli investitori privati a guidare i mercati del capitale di rischio, è
necessario che l’intervento pubblico si sposi con l’offerta di risorse finanziarie (leva finanziaria privata elevata) e professionali (know-how degli operatori professionali) provenienti
dal settore privato, sfuggendo alla tentazione di iniziative totalmente di matrice pubblica.
Le dinamiche d’impatto dei modelli ivi proposti sui sistemi imprenditoriali locali sono
state approfonditamente analizzate e, di conseguenza, l’efficacia con cui il soggetto pubblico può intervenire, in modo sussidiario rispetto agli investitori privati ma rispettoso delle
regole di mercato (selettività, rendimento economico, …) e funzionale agli strumenti di politica industriale, è stata ampiamente dimostrata.
La Lombardia, una delle regioni più produttive d’Europa e punto di riferimento sui temi
dell’innovazione tecnologica per l’intero sistema economico italiano, ha visto, grazie agli
interventi dell’Amministrazione regionale, le imprese ivi localizzate ammodernarsi in relazione alle infrastrutture tecnologiche e impegnarsi in progetti di ricerca competitiva che
hanno coinvolto diversi attori del sistema locale (centri di ricerca, università, operatori
finanziari, amministrazioni pubbliche, etc.). Tuttavia, per riuscire a cavalcare con successo
l’onda del cambiamento e dell’innovazione è necessario che la neoimprenditorialità innovativa assuma un ruolo più centrale per il sistema economico regionale.
Un primo passo è stato fatto da Finlombarda Gestioni SGR attraverso il lancio di Next,
primo fondo chiuso italiano che investe in fondi di Venture Capital oppure direttamente nel
IV
capitale di giovani imprese tecnologiche. Questa esperienza, nata con l’obiettivo di colmare
il “finance gap” delle imprese, è importante perché rappresenta una sinergia economica e
finanziaria tra Amministrazione pubblica e investitori privati che non ha precedenti in Italia.
Le esperienze internazionali analizzate nel presente lavoro hanno dimostrato infatti come
queste abbiano rappresentato un efficace moltiplicatore delle risorse pubbliche destinate alle
imprese tecnologiche start up. Le facility pubbliche di fondi di fondi di Venture Capital
(oppure di programmi comunque ad essi riconducibili) rispettano il ruolo istituzionale del
soggetto pubblico, che garantisce e co-finanzia e il ruolo manageriale del soggetto privato
che seleziona gli investimenti e compartecipa ai finanziamenti, assumendosi buona parte dei
rischi d’impresa.
La competitività delle imprese è il denominatore comune delle policy che sono state studiate nel presente lavoro di ricerca. Sebbene l’agevolazione fiscale e la semplificazione delle
procedure amministrative siano da molti ritenute le uniche leve su cui giocare per favorire
la competitività, le esperienze internazionali hanno dunque evidenziato che le pubbliche
amministrazioni devono continuare a utilizzare gli strumenti di finanza pubblica per sostenere la crescita dei sistemi imprenditoriali e, in particolare, di quelli più deboli.
L’auspicio che ci si pone con questo lavoro è che possa rappresentare attraverso una serie
di esperienze e di modelli di lettura di tali esperienze un elemento di riflessione e di stimolo per continuare a lavorare insieme affinché la nostra Regione e, più in generale, il nostro
Paese possano continuare ad essere competitivi come lo sono sempre stati sui mercati internazionali.
Marco Nicolai
Direttore Generale
Finlombarda Spa
Marco Giorgino
Ordinario Analisi dei Sistemi Finanziari
Politecnico di Milano
V
INDICE
INTRODUZIONE
1
CAPITOLO 1: STRUMENTI D’INTERVENTO A SOSTEGNO
DELL’IMPRENDITORIALITÀ INNOVATIVA
1.1
Caratteristiche degli strumenti d’intervento
1.1.1 I fondi di CDC Entreprises (Francia)
1.1.2 I Programmi di Enterprise Ireland (Irlanda)
1.1.3 UK High Technology Fund (Regno Unito)
1.1.4 Yozma Fund (Israele)
1.1.5 ERP-EIF Dachfonds (Germania)
1.2
Il soggetto gestore
1.3
Ciclo di vita degli strumenti d’intervento
1.4
Il soggetto gestore e l’Amministrazione pubblica
1.5
Il ruolo del soggetto pubblico rispetto agli strumenti d’intervento
6
7
8
9
9
10
10
11
15
16
16
CAPITOLO 2: MODALITÀ DI FUNZIONAMENTO DEGLI STRUMENTI D’INTERVENTO
2.1
Iter autorizzativo per la costituzione delle iniziative
2.2
Team di gestione degli strumenti d’intervento
2.3
Scouting dei team di gestione dei fondi target
2.4
Investment Committee e spese di gestione degli strumenti d’intervento
2.5
Il soggetto gestore e i team di gestione dei fondi target
19
20
21
23
24
25
CAPITOLO 3: CARATTERISTICHE DEI FONDI TARGET
3.1
La crescita dei fondi target dall’avvio degli strumenti d’intervento
3.2
Forma giuridica e dotazione finanziaria iniziale dei fondi target
3.3
Ammontare di risorse finanziarie in gestione e partecipazioni degli strumenti
d’intervento nei fondi target
3.4
Leva di raccolta del soggetto pubblico e natura degli investitori nei fondi
target
27
27
29
CAPITOLO 4: MODALITÀ D’INVESTIMENTO DEI FONDI TARGET
4.1
La specializzazione settoriale dei fondi target
4.2
La specializzazione dei fondi target sulle fasi dello sviluppo aziendale
4.3
La specializzazione geografica dei fondi target
36
36
38
40
CAPITOLO 5: OPERAZIONI D’INVESTIMENTO DEI FONDI TARGET
5.1
Risorse finanziarie investite dai fondi target
5.2
Trend delle imprese partecipate dai fondi target
5.3
Settori di mercato e fasi ciclo di vita a cui appartengono le imprese partecipate
dai fondi target
5.4
Performance dei fondi target
42
42
45
31
32
46
48
APPENDICE: CONTESTO DI RIFERIMENTO PER L’IMPRENDITORIALITÀ
INNOVATIVA
50
ENGLISH VERSION
60
VII
INTRODUZIONE
Le sfide competitive cui i mercati e i sistemi economici espongono il mondo delle
imprese sono sempre più aspre e meritevoli di grande attenzione.
La globalizzazione, le crescenti evoluzioni tecnologiche, la sofisticazione dei mercati sono tra i fattori che stanno rappresentando per il sistema delle imprese fonti di grandissime opportunità ma anche di forti minacce.
Le piccole e medie imprese hanno bisogno di un contesto e di strumenti efficaci, efficienti e robusti per poter reggere e per potersi sviluppare. E le piccolissime imprese o,
prima ancora, le aziende start up sentono questa esigenza in modo particolare.
Dopo decenni in cui la competitività tra imprese si è basata sul contenimento dei
costi, sulla ricerca dei volumi, sulla difesa di posizioni in settori maturi e sulle politiche di sistema, per la prima volta le PMI si sono trovate a competere in mercati con
caratteristiche diverse, fortemente dinamici e turbolenti e con aziende straniere abituate a cogliere con grande flessibilità e coraggio le sfide e, tra queste, quella tecnologica.
E il sistema di cui sono parte, quello finanziario in particolare, presenta caratteri di
funzionamento coerenti con questa crescente complessità.
I sistemi economici che meglio si sono saputi difendere nei mercati internazionali
sono quelli che da tempo hanno avviato un processo di trasformazione dei punti cardine dell’economia e della società: le economie moderne e più avanzate si fondano oggi,
oltre che sulla qualità dei servizi offerti, sulla conoscenza e sull’innovazione tecnologica, e su elementi che supportano la creazione e lo sviluppo di un “humus” orientato a
tali valori. Gli elementi di successo che emergono sono azioni coordinate che coinvolgono tutti i soggetti: sistema delle imprese, sistema finanziario, mercato del lavoro,
Amministrazioni pubbliche, centri universitari e di ricerca.
In questo contesto, il ruolo della finanza e, in particolare, della finanza a servizio
dell’innovazione è assolutamente essenziale e può essere, come molte esperienze internazionali dimostrano, premiante. Focalizzando l’attenzione sui meccanismi pubblici
d’intervento, diviene fondamentale identificare le scelte da prendere per aiutare nel concreto il sistema delle imprese impegnato nella competizione globalizzata.
In questo senso, l’obiettivo strategico per l’Unione Europea indicato dal Consiglio
Europeo negli accordi di Lisbona del 2000 (“… diventare l'economia basata sulla conoscenza più competitiva e dinamica del mondo …”) e più in generale le successive direttive della Commissione Europea hanno messo chiaramente in luce le finalità da perseguire attraverso l’uso di risorse finanziarie pubbliche destinate a questo tipo di contesto.
Gli obiettivi più significativi sono: contribuire ad aumentare la competitività attraverso il supporto all’innovazione e il maggiore sostegno allo sviluppo delle PMI; potenziare il livello di professionalità delle risorse umane al fine di favorire migliori livelli
1
Introduzione
occupazionali; tenere sotto stretta osservazione i temi di protezione, sviluppo e tutela
ambientale.
Da un punto di vista più tecnico, questo si deve poter tradurre in specifiche misure
finanziarie finalizzate alla nascita e alla crescita di alcune categorie di imprese, quelle
innovative ad alto contenuto tecnologico, e allo sviluppo dell’innovazione di processo
e di prodotto di aziende tradizionali.
Tra le iniziative di sostegno finanziario rivolte principalmente alle PMI innovative
quella che all’estero ha raccolto dei livelli di efficacia interessanti è stata la costituzione di fondi di fondi a capitale misto pubblico-privato con vocazione all’investimento in
fondi di Seed e di Venture Capital gestiti da strutture di carattere prevalentemente privatistico.
L’attenzione volta ai casi di sviluppo di progetti di fondi di fondi facenti perno sull’uso della risorsa pubblica deriva dalla verifica di come la leva finanziaria pubblica sul
coinvolgimento di risorse private sia stata molto elevata e di come tali risorse (pubbliche e private) abbiano contribuito a migliorare una serie di indicatori di economia reale
significativi per la valutazione dello stato di salute di un sistema economico.
Nell’ambito delle differenti modalità tecniche e degli strumenti allocativi delle risorse pubbliche per l’innovazione finalizzati alla nascita di aziende start up ad alta tecnologia, il presente lavoro si focalizza quindi, attraverso una comparazione internazionale, su alcuni modelli di utilizzo del capitale finanziario come facility pubblica e come
leva per il co-finanziamento di soluzioni di finanza innovativa per la nascita e lo sviluppo di imprese start up tecnologiche.
La comparazione internazionale si basa sulla selezione di alcune esperienze per le
quali è stato predisposto un comune modello di lettura orientato alla comprensione dei
livelli di efficacia e di performance dei vari tipi di intervento.
L’obiettivo è quello di dare evidenza di alcune best practice relativamente ad approcci, modalità di funzionamento e sviluppi operativi.
Attraverso una sintesi dei risultati delle valutazioni comparative sui diversi aspetti
presi in analisi si è cercato, in particolare, di verificare l’eventuale esistenza di una relazione tra i diversi modelli di funzionamento e alcuni parametri di prestazione ottenuti
per poter provare a proporre qualche forma di tipizzazione per il caso italiano.
La selezione dei case study internazionali è stata guidata dalla verifica di una serie
di requisiti presenti contestualmente nelle varie esperienze.
In primis, si è verificata la compartecipazione finanziaria sui vari livelli di intervento del soggetto pubblico e di quelli privati.
Si è, quindi, operata l’analisi sui casi in cui i veicoli di investimento sono stati rappresentati da strumenti per la sottoscrizione di fondi che investono in capitale di rischio.
La vocazione settoriale delle varie esperienze analizzate è per lo più riconducibile ai
settori ad alta tecnologia mentre la vocazione rispetto alle fasi del ciclo di vita delle
imprese finanziate è stata su seed, early stage, start up e development.
Le esperienze analizzate sono accomunate, inoltre, da sufficiente track record, al fine
di poter, come è ovvio, effettuare delle significative valutazioni di trend e delle riflessioni supportate da un adeguato supporto di dati empirici.
Infine, i casi stranieri, pur presentando delle peculiarità territoriali, manifestano
comunque sempre un elemento di comunanza: l’efficacia dello strumento si accompagna al fatto che la sua gestione sia esercitata da strutture autonome e indipendenti da
un punto di vista decisionale.
2
I casi esteri emersi per una valutazione comparativa e che hanno rispettato i requisiti fin qui descritti sono stati1:
Francia, attraverso l’analisi delle attività svolte da CDC Entreprises;
Irlanda, attraverso l’analisi delle attività svolte da Enterprise Ireland;
Gran Bretagna, attraverso l’analisi delle attività svolte nell’ambito del UK High
Technology Fund;
Israele, attraverso l’analisi delle attività svolte nell’ambito del programma Yozma.
Nella lettura delle varie esperienze si è cercato di assumere un carattere di poliedricità al fine di poter offrire spunti ad attori di varia estrazione, come ad esempio gli operatori della finanza, quelli della ricerca, quelli di impresa e, come è ovvio, gli operatori
istituzionali.
Il lavoro di ricerca rappresenta quindi un’occasione di approfondimento sul contesto economico e sugli scenari dell’innovazione italiani. La matrice italiana del progetto
di ricerca, sviluppato da Finlombarda e dal Politecnico di Milano, vuole dimostrare l’interesse che molti attori economici nazionali nutrono nei confronti dei modelli di finanza innovativa per le imprese start up.
L’estensione del confronto tra le diverse esperienze internazionali alla realtà italiana, e in particolare a quella lombarda, non è stato possibile a causa della mancanza di
testimonianze concrete sull’utilizzo delle facility pubbliche nel sostegno all’avviamento
delle imprese tecnologiche. Anche la diversità del contesto dell’imprenditorialità innovativa e del capitale di rischio che caratterizza l’economia italiana rispetto alle situazioni straniere analizzate nella ricerca non ha favorito il lavoro di benchmarking.
Tuttavia, con l’obiettivo di diffondere best practice e di definire nuovi strumenti d’intervento adatti alla realtà italiana, il lavoro di ricerca è stato realizzato con costante e
meticolosa attenzione agli aspetti di comunanza tra i casi esteri e il panorama italiano.
I risultati raggiunti dai modelli d’intervento nei diversi Paesi oggetto di studio aprono
molti interrogativi sulle potenzialità ad oggi non espresse dell’economia italiana e, in
particolare, sulle opportunità imprenditoriali e settoriali che nel passato non sono state
colte dal sistema economico.
Le soluzioni e le risposte alle questioni tuttora aperte sul futuro del sistema Paese
devono essere ricercate sia nel confronto sulle metodologie e sui modelli di successo sviluppati nelle economie maggiormente competitive sia nell’impostazione di azioni sistemiche che coinvolgano tutti gli attori economici e che prevedano il ricorso a strumenti d‘intervento efficaci e poliedrici (di finanza, per il trasferimento dell’innovazione, per
il supporto imprenditoriale, etc.).
Il caso italiano evidenzia come sia stata per prima la Regione Lombardia ad intraprendere questa strada con uno schema focalizzato territorialmente, dimensionalmente
e settorialmente.
Da qui nasce un monito che inizia ad essere colto anche da altre realtà regionali e
dall’amministrazione centrale al fine di valorizzare meglio questo tipo di approccio e di
strumento che deriva dalla prima esperienza nazionale e dal confronto con realtà internazionali.
1
Per alcuni aspetti è stato preso in analisi anche il caso della Germania, attraverso l’esperienza dell’ERP-EIF
Dachfonds, che, in quanto troppo recente, è servita solo per le valutazioni sulla struttura e sulle modalità di funzionamento dichiarate.
3
Introduzione
Pertanto nell’ambito della ricerca, si è cercato di valorizzare il confronto con l’unica realtà di fondi di fondi a compartecipazione pubblico-privata esistente all’epoca dell’indagine, ossia il fondo Next di Finlombarda. Tale fondo è operativamente amministrato da Finlombarda Gestioni SGR S.p.A., società di gestione del risparmio autorizzata nel 2001 da Banca d’Italia ad istituire promuovere e gestire Fondi Mobiliari chiusi.
Il Fondo Next
Il fondo Next è il primo fondo italiano di fondi mobiliari chiusi, pubblico-privato, riservato a investitori Istituzionali, con una dimensione di 37 milioni di euro,
dedicato esclusivamente al Venture Capital di aziende dei settori ad alta tecnologia.
Il progetto si inserisce nell’ambito di una strategia che ha l’obiettivo, attraverso la
leva dei rapporti con le istituzioni pubbliche, con le infrastrutture scientifiche e di
ricerca e con i più attivi operatori economici in settori fortemente innovativi, di fare
della Lombardia uno dei principali mercati del Venture Capital in Europa.
Soggetto chiave è proprio la Regione Lombardia, che ha costituito un fondo di
garanzia2 (20 milioni di euro), per l'abbattimento parziale delle eventuali perdite
in conto capitale relativamente alle quote del fondo di fondi sottoscritte dagli
investitori (fino a un terzo del capitale complessivamente investito). Tuttavia, i
gestori del fondo hanno ipotizzato un rendimento netto per gli investitori del
fondo Next compreso tra il 10% e il 20%.
Next si caratterizza per essere sia un Fondo di fondi sia un co-investment
fund; quindi può investire in altri fondi chiusi di Venture Capital, sottoscrivendone le relative quote, oppure coinvestire (ossia in partnership con almeno un
altro operatore qualificato) direttamente in imprese.
Per la gestione di Next, il Consiglio di Amministrazione di Finlombarda
Gestioni SGR si avvale di un Comitato di Investimento, composto da soggetti qualificati con adeguate professionalità e track record significativo.
Finlombarda Gestioni SGR, inoltre, ha istituito un Advisory Board competente di fornire un proprio parere in ordine a potenziali conflitti di interesse e politiche di investimento.
Il fondo Next, che ha una durata di 14 anni con un processo d’investimento
medio di circa 5 anni, ha l’obiettivo di sottoscrivere quote di fondi di Venture
Capital e/o di partecipare direttamente nel capitale delle imprese con una vocazione territoriale specifica che è l’area regionale. L’attività di investimento deve
ad ogni modo essere limitata a favore di piccole o medie imprese (PMI) in early
stage operanti in specifici settori innovativi: biotecnologie, elettronica, meccanica, elettromeccanica, tessile, chimica, disegno industriale, nuovi materiali, tecnologie dell’informazione e della comunicazione, tecnologie ambientali, tecnologie
robotiche, intelligenza artificiale e isole robotizzate, tecnologie industriali nei trasporti a low-zero emission.
L’investimento in una singola impresa tecnologica start up non deve comunque mai superare 500 mila euro3.
2
3
4
Il Fondo di garanzia è stato costituito dalla Regione Lombardia tramite l’art. 6, comma 11 della legge regionale n. 25
del 2000.
Sarebbero 750 mila euro nel caso di imprese localizzate nelle zone della Lombardia di cui all’art. 87, lettera c del
Trattato CE.
La definizione degli obiettivi e degli indirizzi strategici del lavoro di ricerca, espressi
in dettaglio nella prima parte dell’introduzione, ha favorito la progettazione di un modello di lettura molto eclettico e poliedrico, capace di cogliere e di adattare gli obiettivi dell’indagine.
Per ognuno dei casi internazionali sono stati quindi indagati i seguenti aspetti che
rispecchiano l’esposizione narrativa per capitoli del presente lavoro:
strumenti di sostegno all’imprenditorialità innovativa (Capitolo 1). Dopo aver
definito le caratteristiche fondamentali degli strumenti d’intervento sviluppati nei
diversi Paesi, l’attenzione si concentra sui ruoli del soggetto gestore degli strumenti e del soggetto pubblico;
modalità di funzionamento degli strumenti d’intervento (Capitolo 2). La focalizzazione del lavoro sulle modalità operative di funzionamento degli strumenti
d’intervento è utile per comprendere le caratteristiche degli investimenti nei fondi
target e dei team di gestione degli strumenti e dei fondi “figli” degli stessi;
caratteristiche dei fondi target (Capitolo 3). L’attenzione si concentra sulle caratteristiche dei fondi “figli“ degli strumenti d’intervento e, in particolare, sul trend
di crescita dei fondi, sull’ammontare delle risorse finanziarie in gestione e sulla
leva di raccolta delle risorse finanziarie nel mercato privato dei fondi rispetto alla
partecipazione del soggetto pubblico;
modalità d’investimento dei fondi target (Capitolo 4). L’analisi della specializzazione settoriale, geografica e per fasi del ciclo di vita dei fondi target è fondamentale per comprendere gli obiettivi strategici d’investimento dei fondi stessi;
operazioni d’investimento dei fondi target (Capitolo 5). La natura quantitativa del
lavoro di ricerca emerge grazie all’analisi degli investimenti realizzati sino ad
oggi dai fondi target e alla valutazione del portafoglio di imprese partecipate dai
fondi in termini sia quantitativi che qualitativi (settore di appartenenza e fase del
ciclo di vita);
contesto di riferimento per l’imprenditorialità innovativa (Appendice). Il contesto
economico e sociale in cui gli imprenditori avviano le proprie iniziative di business ad alta tecnologia influenza enormemente le possibilità di successo delle
stesse così che, senza avere la pretesa di definire modelli esaustivi dei contesti
locali per l’imprenditorialità, l’attenzione si è focalizzata su alcune variabili chiave di contesto da monitorare con precisione.
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CAPITOLO 1
STRUMENTI D’INTERVENTO A SOSTEGNO
DELL’IMPRENDITORIALITÀ INNOVATIVA
Lo stato dell’arte e le fonti ufficiali di riferimento sui temi del capitale di rischio e
del finanziamento di nuove imprese sono molto ricchi di proposte sulle differenti modalità d’intervento del soggetto pubblico per la nascita e lo sviluppo di nuove imprese ad
alta tecnologia.
L’Unione Europea in uno dei suoi documenti sul tema (Aiuti di Stato e Capitale di
Rischio, 2001/C 235/03) classifica le modalità di intervento del soggetto pubblico in cinque tipologie:
costituzione di fondi di investimento (fondi di capitale di rischio) nei quali lo
Stato possa entrare come socio, investitore o aderente, anche a condizioni meno
vantaggiose rispetto agli altri investitori;
sovvenzione in favore di fondi di capitale di rischio a copertura di parte delle loro
spese amministrative e dei loro costi di gestione;
altri strumenti finanziari in favore di investitori in capitale di rischio o di fondi
di capitale di rischio per incentivarli a mettere a disposizione ulteriori capitali per
gli investimenti;
garanzie prestate in favore di investitori in capitale di rischio o di fondi di capitale di rischio a copertura di una parte delle perdite legate agli investimenti,
ovvero garanzie prestate in relazione ai prestiti in favore di investitori/fondi per
investimenti in capitale di rischio;
incentivi fiscali in favore degli investitori affinché effettuino investimenti in
capitale di rischio.
Pur essendo molto ampie e articolate tali possibilità, nel presente lavoro sono state
analizzate le esperienze che possono essere ricondotte essenzialmente alle prime due
categorie. In particolare nei cinque casi internazionali, la soluzione ricorrente è, formalmente o sostanzialmente, riconducibile ad un intervento di sottoscrizione di fondi o
attraverso la costituzione di un fondo a monte (configurando pertanto il noto meccanismo del fondo di fondi) o attraverso la sottoscrizione diretta in fondi (operando comunque con una logica da fondo di fondi). Non è tuttavia esclusa la sottoscrizione diretta
del capitale di rischio delle imprese.
Da un punto di vista di eventuali forme di copertura o di sovvenzione, vi sono alcune differenziazioni passando da casi in cui non v’è alcun tipo di intervento a riguardo
a casi in cui, invece, ne vengono identificate alcuni. Sono anche differenti le categorie
di soggetti deputati alla gestione di tali interventi.
Questo capitolo ha l’obiettivo di descrivere e di confrontare i modelli e gli schemi di
finanza pubblica per la nascita di imprese start up ad alto contenuto tecnologico sviluppati nei Paesi analizzati nella ricerca.
6
STRUMENTI D’INTERVENTO
A SOSTEGNO DELL’IMPRENDITORIALITÀ INNOVATIVA
1.1 Caratteristiche degli strumenti d’intervento
La selezione dei casi analizzati nel lavoro di ricerca è stata molto accurata poiché,
oltre a rappresentare strumenti incentivanti di finanza pubblica per la neoimprenditorialità innovativa e per i mercati locali del Venture Capital, gli strumenti d’intervento
selezionati hanno dovuto avere la forma tecnica di fondi di fondi di Seed e Venture
Capital oppure, come è avvenuto per i programmi irlandesi e per il programma francese a sostegno dei fondi d’avviamento, essere comunque riconducibili a tale modalità
d’intervento.
Tuttavia, molto spesso i soggetti responsabili della gestione degli strumenti d’intervento selezionati, riconducibili alla logica dei fondi di fondi, si sono occupati anche dell’amministrazione di programmi accessori agli strumenti stessi. In questo senso, con
riferimento ai diversi modelli d’intervento, oltreché ai programmi accessori ma gestiti
dal medesimo soggetto, è stata sviluppata un’analisi comparativa i cui contenuti sono
riassunti nello schema di seguito riportato (Figura 1.1).
In Francia, CDC Entreprises gestisce molti strumenti riconducibili alla logica del
fondo di fondi. Tuttavia, i team di gestione di CDC Entreprises si occupano anche dell’attività d’investimento diretta nel capitale di alcune imprese francesi che si trovano in
particolari condizioni economiche e finanziarie (finanziamento di progetti di espansione o gestione di ristrutturazioni d’impresa).
In Irlanda, i programmi pubblici di supporto al Venture Capital, sebbene non siano
formalmente dei fondi di fondi, sono comunque riconducibili ad essi. Infatti, Enterprise
Ireland, che gestisce tali programmi, impegna risorse finanziarie acquisendo quote di
minoranza in fondi chiusi gestiti privatamente e, attraverso la misura Funding for High
Potential Start Up Companies, ha la possibilità di diventare direttamente azionista di
giovanissime imprese tecnologiche ad alto potenziale di crescita
Nel Regno Unito e in Germania gli strumenti finanziari analizzati hanno una struttura molto rigida e non sono affiancati da altre misure con gli stessi obiettivi di sostegno pubblico alle giovani imprese innovative. In entrambi i Paesi infatti gli strumenti
FIGURA 1.1 - Struttura d’investimento degli strumenti d’intervento
Soggetto
gestore
Veicolo
d’intervento
Oggetto
di sottoscrizione
Investimenti
FRANCIA
IRLANDA
INGHILTERRA
ISRAELE
GERMANIA
CDC
Enterprises
Enterprise
Ireland
Westport Ltc
Yozmà Group
FEI
1) Fondo di fondi
2) Intervento diretto
nel capitale delle imprese
1) Fondo di fondi
Fondo di fondi
1) Fondo di fondi
Fondo di fondi
Fondi mobiliari
chiusi
Fondi mobiliari
chiusi
Fondi mobiliari
chiusi
Fondi mobiliari
chiusi
Fondi mobiliari
chiusi
Nuove imprese
o imprese già esistenti
Nuove imprese
che operano in
contesti innovativi
Imprese già esistenti
che operano in
contesti innovativi
Nuove imprese
che operano in
contesti innovativi
Imprese da poco
costituite o già esistenti
che operano in
contesti innovativi
7
Capitolo 1
sono fondi di fondi che investono in fondi chiusi mobiliari, gestiti da manager privati
dotati di specifiche professionalità, che a loro volta impiegano i capitali in imprese seed
o start up ad alto contenuto tecnologico.
Per concludere, in Israele Yozma Group ha strutturato il fondo in gestione orientando una parte consistente delle risorse complessivamente disponibili verso fondi chiusi
di Venture Capital e destinando la parte restante ad investimenti in imprese ad alto contenuto tecnologico, tipicamente con l’idea di investire nelle imprese già finanziate dai
fondi “figli” del fondo Yozma.
L’analisi ha evidenziato il ruolo fondamentale che il soggetto gestore ha assunto nei
confronti degli strumenti d’intervento selezionati poiché ha la responsabilità delle decisioni d’investimento e dell’amministrazione efficiente degli strumenti stessi.
In questo senso, di seguito, ai fini di un inquadramento generale delle diverse esperienze, vengono riportati in dettaglio alcuni dati di presentazione di ognuna, da cui
emergono sia le caratteristiche del soggetto gestore sia le dinamiche di sviluppo degli
strumenti d’intervento.
1.1.1 I fondi di CDC Entreprises (Francia)
CDC Entreprises è posseduta al 100% dalla Caisse des Dépots et Consignations francese, per la quale coordina alcune attività legate all’investimento in equity. Di recentissima costituzione, CDC Entreprises ha raggruppato in un’unica struttura le attività che
fino ad oggi erano state di competenza di CDC PME e CDC Ixis Private Equity. Ad oggi,
CDC Entreprises gestisce asset per 3,8 miliardi di euro su svariati settori e su numerose
attività correlate al capitale di rischio.
La mission fondamentale di CDC Entreprises è l’aumento dell’offerta di fondi dedicati alle giovani imprese ad alto potenziale di crescita e/o ad alta tecnologia.
In particolare, tale obiettivo viene perseguito attraverso diversi strumenti d’intervento tra i quali alcuni sono oggetto di studio in questo lavoro:
Programme pour le Capital Amorcage: dal 1998 CDC Entreprises partecipa alla
costituzione dei fondi cosiddetti d’avviamento. Il portafoglio di questi fondi è
costituito da imprese tecnologiche ad alto potenziale di crescita, che sono state
finanziate, su base regionale e nazionale, sin dalla nascita;
Fonds Public (FP): creato nel maggio 1998 dall’Amministrazione pubblica francese, che ne ha affidato la gestione alla Caisse des Dépots, il Fonds Public pour
le Capital Risque ha l'obiettivo di contribuire ad aumentare l'offerta di capitali di
rischio a beneficio delle giovani imprese innovative investendo, anche con capitali privati, in fondi comuni d'investimento gestiti da team dal consolidato track
record;
Fonds BEI: la Banca Europea degli Investimenti (BEI) ha deciso nel dicembre 1998
di creare il Fonds BEI per il capitale di rischio. Questo fondo investe in parallelo
con il Fonds Public ed è gestito dal medesimo team;
Fonds de Promotion pour le Capital Risque (FPCR): dato il successo del Fonds
Public e del Fonds BEI, l’Amministrazione pubblica francese, la BEI e la Caisse
des Dépots hanno deciso, nel luglio del 2000, di prolungare le iniziative di sostegno al Venture Capital francese creando il Fonds de Promotion pour le Capital
Risque. Anche questo fondo, alla pari del Fonds Public e del Fonds BEI, è gestito da CDC Entreprises.
8
1.1.2 I programmi di Enterprise Ireland (Irlanda)
L’obiettivo di far nascere dei fondi di Venture Capital in Irlanda a capitale misto pubblico-privato, gestiti da specialisti privati, che potessero allocare le masse gestite in
imprese start up innovative ad alto potenziale di crescita, è stato perseguito
dall’Amministrazione governativa attraverso due specifici programmi opportunamente
finanziati:
EU Seed and Venture Capital Measure under the Operational Programme 1994
–1999;
Seed and Venture Capital Programme under the National Development Plan 2000
– 2006.
La gestione operativa dei programmi è stata assegnata dall’Amministrazione governativa irlandese a Enterprise Ireland, agenzia governativa di sviluppo dell’Irlanda. I servizi offerti da Enterprise Ireland, in modo assolutamente strumentale alla gestione dei
programmi governativi per la crescita del Venture Capital, sono stati relativi al sostegno
all’imprenditorialità innovativa, fondata sulla conoscenza e sulla ricerca e il supporto
all’internazionalizzazione delle imprese.
L’EU Seed and Venture Capital Measure è stata realizzata per costituire fondi di
Venture Capital che fornissero capitale di rischio a imprese di piccole dimensioni costituende o appena costituite.
Quindici differenti iniziative di Venture Capital sono partite sulla base di questo programma, di cui la prima nel maggio del 1996. Successivamente, sono stati istituiti altri
due fondi nel 1996, sei nel 1997, quattro nel 1998 e tre nel 1999.
Sulla base del Seed and Venture Capital Programme si è investito successivamente in
altri quindici fondi; alcuni dei quali hanno una politica d’investimento specificatamente
definita: PMI in fase early stage, investimenti di dimensioni molto contenute, una prospettiva più marcatamente regionale e settori tradizionalmente difficili da finanziare.
1.1.3 UK High Technology Fund (Regno Unito)
In risposta alla volontà dell’Amministrazione pubblica inglese di promuovere l’investimento in imprese early stage ad alta tecnologia, nel 2000 è nato lo strumento UK
High Technology Fund, fondo di fondi di Venture Capital a partecipazione mista pubblico-privata che raccoglie in qualità di investitori privati le maggiori banche inglesi,
fondi pensione e investitori istituzionali nazionali e internazionali.
La gestione dello strumento finanziario è stata affidata ad una società inglese privata, Westport Ltd, che ha un’esperienza più che decennale nella gestione di risorse private destinate a settori emergenti e al Private Equity a livello mondiale.
In particolare, ad oggi, Westport Ltd ha investito più di 126 milioni di sterline in
grandi fondi (anche internazionali) di Venture Capital che hanno l’obiettivo di fare la
maggior parte degli investimenti nel Regno Unito.
La gestione privata del fondo garantisce sia all’Amministrazione pubblica inglese che agli
investitori privati decisioni indipendenti e professionali con lo scopo di massimizzare i rendimenti, a condizioni di rischio non lontane da quelle dei mercati azionari più evoluti.
Le condizioni economiche con cui viene gestito il fondo sono assolutamente equivalenti sia per gli investitori privati sia per il soggetto pubblico, che tuttavia, per facilitare la raccolta, ha concesso alcune forme di garanzia.
9
Capitolo 1
1.1.4 Yozma Fund (Israele)
Nel 1993 l’Amministrazione pubblica israeliana ha lanciato il programma Yozma
costituendo un fondo di fondi a capitale pubblico con investimenti in nuovi fondi di
Venture Capital.
I requisiti richiesti ai fondi target per ottenere la partecipazione governativa sono
stati:
che uno degli investitori fosse un operatore internazionale di rinomata fama;
che uno degli investitori fosse un partner locale con rilevanti capacità di investimento;
che il fondo si fosse impegnato ad investire solamente in aziende start up hightech.
In pochi anni il programma ha generato dieci fondi d’investimento, tutti di successo, tanto che la grandissima maggioranza ha voluto esercitare l’opzione call prevista
nell’accordo iniziale per comprare la quota governativa a condizioni privilegiate.
L’impatto del programma sull’economia israeliana è stato importante: nel 1992 esisteva in Israele un solo fondo di Venture Capital, con il programma Yozma si è arrivati a 10 fondi e 220 milioni di dollari, e nel 2000, anno record per il Venture Capital internazionale, le fonti di capitale di rischio per l’alta tecnologia sono state stimate tra i 4 e
i 5 miliardi di dollari.
L’importanza di avere attratto fondi esteri non si è limitata alla creazione di fondi
privati di capitale di rischio, ma si è rivelata utile sia per creare un’ottima reputazione
sull’high-tech del Paese, sia per l’apprendimento da parte dei gestori locali di fondi delle
best practice del settore.
1.1.5 ERP-EIF Dachfonds (Germania)4
Il Ministero tedesco dell’Economia e del Lavoro (BMWA) ha assegnato al Fondo Europeo
per gli investimenti (FEI) la gestione del primo fondo d’investimento frutto del programma
Iniziativa per l’Innovazione lanciato dall’Amministrazione governativa tedesca.
Lo strumento finanziario denominato ERP-EIF Dachfonds, è stato definito a fine
dicembre 2003 e varato ufficialmente il 16 dicembre 2004 a Berlino. L’ERP-EIF
Dachfonds, progettato e strutturato congiuntamente dal FEI e dal BMWA, ha un patrimonio di 500 milioni di euro per investimenti in fondi di capitale di rischio che intervengono prevalentemente a favore di imprese a tecnologia di punta e nelle prime fasi
di sviluppo, con sede in Germania. L’impegno specifico del BMWA ammonta a 250
milioni di euro, cui si aggiunge un contributo di pari importo del FEI.
Scopo essenziale dell’ERP-EIF Dachfonds è contribuire alla creazione e al finanziamento di fondi di capitale di rischio specializzati che operino prevalentemente in
Germania a favore di imprese tecnologiche in seed ed early stage. La seconda finalità è
quella di fornire risorse a quei fondi che assicurano alle imprese ad alta tecnologia i
finanziamenti “follow on”5 per le successive fasi di sviluppo ed espansione.
L’ERP-FEI Dachfonds, che affiancherà gli investimenti del FEI attualmente in corso
di realizzazione in Germania, risponde perfettamente all’impostazione strategica adot4
5
10
L’analisi dell’esperienza tedesca, vista la sua recente partenza, è stata parziale e non ha riguardato tutti gli aspetti
analizzati per le altre realtà.
Investimenti realizzati nel capitale di imprese già in precedenza finanziate, in round d’investimento successivi al
primo.
tata dal FEI per i suoi interventi nella regione, oltre ad essere conforme allo Statuto del
FEI e agli obiettivi politici dell’Unione Europea. Questo nuovo strumento finanziario è
addirittura diventato un modello di riferimento, tanto che nella sua relazione intermedia al Consiglio Europeo sul tema L’azione europea a favore della crescita (COM 2003
579 def.) la Commissione Europea ha esortato il FEI a presentare proposte per una
nuova serie di strumenti innovativi a sostegno degli investitori pubblici e privati nel settore del capitale di rischio, sul modello dell’ERP-FEI Dachfonds attivato in Germania.
Il nuovo strumento è da poco entrato in funzione e il FEI sta esaminando e sostenendo attivamente varie opportunità d’investimento, tra cui nuovi fondi di capitale di
rischio. Sotto il profilo settoriale, la preferenza cade sulle aree in cui le imprese tedesche sono particolarmente forti, ossia le tecnologie dell’informazione e della comunicazione, le scienze della vita, le tecnologie energetiche, comprese le fonti rinnovabili e, in
particolare, le tecnologie di supporto che fungono da cinghia di convergenza tra le tecnologie tradizionali.
1.2 Il soggetto gestore
La struttura d’investimento dei modelli di finanza pubblica che supportano le giovani imprese, attive in particolare nei settori tecnologicamente innovativi, è fondamentale sia in funzione degli obiettivi dell’Autorità pubblica che ha proposto e sostenuto tali
modelli sia in ragione del ruolo del soggetto gestore delle strutture d’intervento, aspetto già evidenziato nel paragrafo precedente.
Il soggetto gestore del programma pubblico d’intervento a sostegno del Venture
Capital ha infatti un ruolo fondamentale per il successo dell’iniziativa poiché seleziona
i fondi e le imprese in cui investire. Nello schema riportato sotto (Figura 1.2), vengono
indicate le principali caratteristiche dei soggetti a cui le Amministrazioni pubbliche
hanno affidato la gestione, e in alcuni casi anche la strutturazione (Francia, Regno
Unito e Israele), delle misure d’intervento.
In tutti i Paesi oggetto della ricerca il soggetto gestore è di matrice pubblica, ad
esclusione del Regno Unito dove Westport Ltd è una struttura privata che gestisce fondi
d’investimento per conto di grandi istituzioni pubbliche e private. Questo aspetto non
comporta mai, tuttavia, coinvolgimenti o intromissioni dirette dell’Amministrazione
centrale o locale nell’attività e nelle scelte d’investimento: l’indipendenza e l’autonomia
nella gestione dei fondi d’investimento è garantita da manager professionalmente qualificati e da comitati d’investimento formati da professionisti non legati ai finanziatori
dei fondi.
Il legame di proprietà, e presumibilmente d’influenza, dell’Amministrazione pubblica rispetto al soggetto gestore è differente nei quattro casi in cui la natura del gestore
dei programmi è pubblica: più forte in Israele e Irlanda, leggermente meno marcato in
Francia dove tra gli azionisti della Caisse des Dépòts sono presenti anche banche e investitori istituzionali, ancora meno evidente in Germania dove il Fondo Europeo degli
Investimenti (FEI) fa riferimento alla Banca Europea degli Investimenti, quindi organismo sovranazionale.
La consistenza dimensionale e la complessità della struttura organizzativa del soggetto gestore sono altri due aspetti importanti per comprendere le metodologie e le
modalità operative con cui gli strumenti d’intervento vengono amministrati.
11
Capitolo 1
FIGURA 1.2 - Natura del soggetto gestore
Soggetto
gestore
Natura del
soggetto gestore
FRANCIA
IRLANDA
INGHILTERRA
ISRAELE
GERMANIA
CDC
Enterprises
Enterprise
Ireland
Westport Ltd
Yozmà Group
FEI
Filiale al 100% di
Caisse de dépôts
Agenzia governativa
per lo sviluppo
economico dell’Irlanda
Westport
Private Equity Ltd
Struttura gestita dal
Governo centrale
Fondo Europeo
degli Investimenti
Soggetto strumentale
Considerato come
soggetto pubblico
Operatore internazionale
pubblico del credito
Operatore pubblico
del credito
Considerato come
soggetto pubblico
Considerato come
soggetto pubblico
Considerato come
soggetto pubblico
Considerato come
soggetto pubblico
Di seguito, vengono descritte le principali caratteristiche dei soggetti gestori dei diversi programmi pubblici d’intervento, cercando di mettere in luce le peculiarità distintive di
ciascuno di essi.
CDC Entreprises
CDC Entreprises gestisce 3,8 miliardi di euro di attivi in tutti i settori del mercato del
capitale d’investimento. Tuttavia, tra le missioni di CDC Entreprises la più importante è
l’aumento dell’offerta di fondi dedicati alle giovani imprese ad alto potenziale di crescita.
In particolare, tale obiettivo viene perseguito attraverso diversi strumenti finanziari,
in passato amministrati da CDC PME, CDC PME Gestion e FP Gestion (strutture di CDC
Entreprises che hanno recentemente cambiato denominazione rispettivamente in CDC
Entreprises, CDC Entreprises Valeur Moyennes e CDC Entreprises FP Gestion). Tali strumenti sono così sintetizzati: Programme pour le Capital d’Amorcage, Fonds Smallcap,
Fonds Public e Fonds BEI, Fonds de Promotion, pour le Capital Risque, Fonds de Coinvestissement pour les Jeunes Entreprises, Fonds de Capital Investissement Regional
(denominato FCIR).
Tutte le misure vengono progettate e gestite dalla Caisse des Dépots su incarico
dell’Amministrazione pubblica francese in ragione dell’esperienza e delle competenze
maturate. Tuttavia, solamente tre di queste sono focalizzate sul Venture Capital e sono
oggetto di studio in questo lavoro: Programme pour le Capital Amorcage; Fonds Public
e Fonds BEI; Fonds de Promotion pour le Capital Risque.
Enterprise Ireland
La struttura di Enterprise Ireland, dotata di una forza lavoro di più di 200 professionisti, è differenziata geograficamente con sportelli presenti in tutto il territorio irlandese e in moltissime realtà internazionali. E’ organizzata nelle seguenti divisioni:
settore food; marketing internazionale; Regno Unito;
settore software; servizi internazionali; Stati Uniti, Asia e altre parti del
mondo;
prodotti industriali; Europa; servizi d’investimento e aree locali irlandesi.
12
Al contrario di CDC Entreprises, Enterprise Ireland si occupa sia dell’offerta di servizi per l’internazionalizzazione e la crescita delle imprese che della gestione dei programmi di sostegno finanziario alle imprese irlandesi.
L’assegnazione della gestione dei Seed & Venture Capital Programme e Seed &
Venture Capital Measure, finanziati con un apposito fondo nazionale, da parte
dell’Amministrazione governativa irlandese (Department of Enterprise Trade and
Employment) ad Enterprise Ireland è giustificata dalla natura delle attività di cui l’agenzia di sviluppo si occupa e che permette di sfruttare moltissime sinergie sul piano delle
relazioni ed operative.
Westport Private Equity Ltd
Westport Private Equity Ltd, con una forza lavoro di 80 professionisti concentrata
nella sede di Londra, gestisce 18 programmi di fondi di fondi, che operano negli Stati
Uniti e in Europa, ed è advisor nella gestione di fondi di grandi clienti (fondi pensione,
istituti finanziari, assicurazioni, …) per un ammontare pari a 2,5 miliardi di dollari.
La struttura è organizzata sulla base di quattro macroattività:
attività di gestione dei conti dei clienti;
attività di consulenza nella definizione di strumenti finanziari ad hoc per
Amministrazioni governative e grandi istituzioni finanziarie;
attività di gestione dei programmi d’investimento delegata a piccoli team di lavoro indipendenti;
attività di supporto e di reporting.
La gestione operativa del fondo di fondi è stata affidata dal Department of Trade and
Industry (DTI) a Westport Ltd sulla base di un’asta competitiva. Per limitare la subordinazione dei fondi pubblici allocati al programma, in accordo con le maggiori banche
commerciali del Regno Unito, nel 1999 l’Amministrazione pubblica inglese ha lanciato
un’asta pubblica per la definizione e la gestione di uno strumento finanziario misto
pubblico-privato capace di colmare il “finance gap” delle imprese start up tecnologiche
che ha raccolto solo tre domande da parte dei soggetti interessati. Dopo brevi ma intensi colloqui in cui partecipanti all’asta hanno avuto la possibilità di presentare le diverse proposte e passati alcuni mesi dalla data di pubblicazione del bando, Westport Ltd si
è aggiudicata la gestione del UK High Technology Fund nella forma di concessione
governativa.
Oggi, il ruolo dell’Amministrazione governativa inglese nei confronti del fondo di
fondi è pari a quello degli altri investitori. In particolare:
ogni tre mesi il DTI riceve un report sull’attività del UK High Technology Fund e
ogni sei mesi viene fatta una valorizzazione delle quote del fondo;
la remunerazione delle quote del fondo di proprietà del DTI avviene con modalità equivalenti a quelle previste per gli altri investitori, ad eccezione dell’applicazione delle clausole di claw back6 e drop down7 definite nell’atto costitutivo del
fondo.
6
7
Qualora il rendimento annuo calcolato nel momento di liquidazione del fondo fosse inferiore al 10% le risorse finanziarie precedentemente distribuite al DTI sarebbero soggette a richiamo e a nuova distribuzione.
I primi richiami di fondi da investire sono di pertinenza esclusiva del DTI.
13
Capitolo 1
Yozma Group
La struttura di Yozma Group è stata istituita nel gennaio del 1993 per volontà
dell’Amministrazione pubblica israeliana con l’obiettivo di gestire il programma pubblico Yozma di sostegno al Venture Capital locale.
Fino al 1997, anno in cui avvenne la privatizzazione di Yozma Group, il piccolo
team di Yozma (quattro professionisti) è stato fortemente legato alla politica governativa: il programma Yozma è stato sviluppato dal Ministero dell’Industria e del Commercio
israeliano in sinergia con altri programmi di sostegno all’imprenditorialità gestiti da
altre strutture pubbliche (Chief of Scientists e Matimop che si occupano rispettivamente di politiche per l’innovazione e trasferimento tecnologico) cosicché un coinvolgimento diretto dell’Amministrazione pubblica nelle politiche di gestione del fondo di fondi è
stato necessario.
Oggi, Yozma Group è una struttura privata molto snella impegnata nella gestione del
terzo fondo Yozma che, con risorse finanziarie pari a 145 milioni di dollari, investe
direttamente in imprese high tech in fase early stage.
Fondo Europeo per gli Investimenti
Il Fondo Europeo per gli Investimenti (FEI) è stato istituito nel giugno 1994 con sede
in Lussemburgo nell'ambito di una partnership tra la Banca Europea degli Investimenti
(BEI) e l’Unione Europea.
Il FEI, concepito come fondo di garanzia con un capitale di circa 2 miliardi di euro,
è controllato al 40% dalla BEI, al 30% dall’Unione Europea e per il restante 30% da
diverse istituzioni finanziarie europee (le banche italiane che partecipano al capitale
sono quindici).
Con una struttura di più di 100 professionisti organizzati in piccoli team di lavoro,
il FEI copre un’ampia area di intervento:
progetti di sviluppo regionale;
ambiente ed energia;
telecomunicazioni;
trasporti e infrastrutture;
inoltre, svolge diverse attività di natura finanziaria:
concessione di finanziamenti e di garanzie sui prestiti;
acquisizione di partecipazioni nelle PMI europee.
Nel novembre del 2002 il team del FEI a cui sono state demandate le operazioni relative al capitale di rischio in Germania ha organizzato a beneficio di alcuni esponenti del
Ministero Federale dell’Economia e del Lavoro (BMWA) un seminario informativo su
mercato tedesco e sulle idee del FEI in materia di aiuti pubblici. Successivamente, il
BMWA ha invitato il FEI a presentare una proposta per la gestione di un regime d’investimenti sostenuto dall’Amministrazione governativa tedesca e a partecipare al relativo processo di qualificazione unitamente ad altri investitori istituzionali pubblici e privati che operano come fondi di fondi. A conclusione del processo, e previa approvazione del sottocomitato European Recoverr Programme (ERP) del Parlamento tedesco, del
Ministero delle Finanze e della Corte dei Conti, il FEI si è visto assegnare la gestione
dello strumento, ricevendo così il suo primo mandato esterno.
14
1.3 Ciclo di vita degli strumenti d’intervento
La durata degli strumenti finanziari pubblici di supporto ai mercati del Seed e
Venture Capital locali è abbastanza lunga in tutti i Paesi analizzati in questo lavoro,
come evidenziato nel diagramma riportato alla fine del paragrafo (Figura 1.3). Questo
aspetto è coerente con le finalità dei fondi di fondi e dei programmi pubblici:
i fondi target in cui gli strumenti hanno investito hanno un orizzonte temporale
di lungo periodo. Per tale ragione le dismissioni delle partecipazioni in tali fondi
richiederanno un periodo di tempo lungo, ad eccezione del caso particolare di
Israele;
il target d’investimento dei fondi target figli è rappresentato da giovani imprese
ad alta tecnologia, le quali, contrariamente a quelle più mature, crescono generalmente in un lasso di tempo molto lungo, sebbene a ritmi di sviluppo molto elevati. Per questa ragione, i capitali impegnati in queste imprese sono denominati
pazienti e generano guadagni in un arco di tempo molto lungo.
La durata complessiva dei programmi francesi è di 7 anni mentre quella dei programmi irlandesi prevede 5 anni per gli investimenti e per i disinvestimenti un numero
variabile di anni, che dipende dalla durata dei fondi target (solitamente pari a 10 anni).
Il periodo d’intervento del UK High Technology Fund è di 10 anni ed è prolungabile al massimo fino a 12 anni. In particolare, il periodo d’investimento, equivalente a
quello di disinvestimento, è di 5 anni.
Contrariamente alle previsioni, la durata del programma Yozma è stata di appena 4
anni poiché nel 1998 il 90% dei fondi target aveva già esercitato l’opzione di riacquisto, prevista nell’atto costitutivo dei fondi, delle partecipazioni di Yozma.
L’intervallo d’intervento dell’ERP-EIF Dachfonds, che ha cominciato nel 2004 il
periodo quinquennale per gli investimenti, è di 15 anni. Il periodo di disinvestimento è
di 7 anni ed è prolungabile di altri 3 anni.
FIGURA 1.3 - Timing degli strumenti d’intervento
Yozmà (Israele)
ERP-EIF Dachfonds (Germania)
UK High Technology Fund (Regno Unito)
Seed and Venture Capital Programme (Irlanda)
EU Seed and Venture Capital Measure (Irlanda)
Fonds de Promotion, pour le Capital Risque (Francia)
Periodo d’investimento
Periodo di disinvestimento
Fonds Public e Fond Bei (Francia)
Estendibilità del periodo di dinvestimento
Programme pour le Capital d’Amorcage (Francia)
1992
Durata complessiva
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
15
Capitolo 1
1.4 Il soggetto gestore e l’Amministrazione pubblica
Le modalità con cui il soggetto gestore amministra il programma di sostegno al
Venture Capital sono di facile comprensione a partire da due elementi fondamentali: da
un lato, i rapporti formalizzati esistenti tra l’Amministrazione pubblica che ha sostenuto la nascita della misura di supporto e il soggetto gestore della misura stessa, dall’altro, i criteri di amministrazione delle partecipazioni e i servizi accessori al finanziamento, offerti dal soggetto gestore e specifici dei diversi Paesi.
La gestione delle partecipazioni nei fondi target è amministrata in maniera differenziata nei vari Paesi. In Francia, questa prevede la partecipazione ai Consigli di
Amministrazione delle società di gestione dei fondi, la soluzione di particolari questioni critiche incontrate dai fondi nell’attività d’investimento, il supporto all’apertura verso
i network e le community di Venture Capital per i team di gestione.
Oltre ad avere un ruolo molto attivo nella gestione degli investimenti nei fondi, in
Irlanda e in Israele, il soggetto gestore offre alcuni servizi accessori e complementari al
finanziamento. In particolare, in Irlanda questi consistono nella gestione dei programmi
relativi all’incubazione d’impresa; nella definizione di strumenti di sostegno all’imprenditorialità; nel supporto al networking e al clustering; nella promozione di ricerca, innovazione, trasferimento tecnologico e partnership internazionali. In Israele invece, oltre a
offrire servizi di sostegno all’attività di scouting e selezione delle imprese obiettivo d’investimento dei fondi Yozma, è prevista la possibilità di co-investimento diretto in tali
imprese da parte dei fondi Yozma e della misura d’intervento israeliana.
Al contrario, nel Regno Unito, la gestione delle partecipazioni nei fondi target è poco
attiva e, in particolare, riguarda l’analisi della reportistica periodica dei fondi e la partecipazione ai Consigli di Amministrazione delle società di gestione.
In Germania infine, la gestione delle partecipazioni nei fondi target è decisamente
molto attiva. Inoltre, il Fondo Europeo per gli Investimenti offre, in qualità di servizio
accessorio al finanziamento, il supporto concreto alla strutturazione e alla raccolta di
risorse finanziarie (attività di networking, organizzazione di incontri con potenziali
investitori, etc.) da parte dei team di gestione sia per i primi fondi in avviamento che
per eventuali fondi successivi.
Quanto ai rapporti tra soggetto gestore e Amministrazione governativa, mentre in
Irlanda, in Francia e in Israele questi non sono molto organizzati, nel Regno Unito le
relazioni tra il Department of Trade and Industy e Westport Ltd sono fortemente formalizzate, al pari di quelle esistenti con gli altri investitori del fondo di fondi. Ad esempio,
ogni sei mesi gli investitori del UK High Technology Fund ricevono dei report dettagliati sull’andamento del fondo stesso.
In Germania poi, si osserva che i rapporti tra il Fondo Europeo per gli Investimenti
e l’Amministrazione governativa sono chiaramente identificati. Nonostante l’autonomia
operativa attribuita al Fondo Europeo per gli Investimenti, il Ministero dell’Economia e
delle Finanze riceve dei rapporti sull’attività d’investimento e sull’andamento del fondo,
e misura con costanza l’efficacia dello strumento d’intervento sull’economia tedesca.
1.5 Il ruolo del soggetto pubblico rispetto agli strumenti d’intervento
Dopo aver esaminato il ruolo delle differenti modalità di intervento nel supporto alle
16
imprese, si procede ad evidenziare in quale ambito si inserisce la facility pubblica per il
sostegno delle giovani imprese high-tech nei vari contesti. A tal fine, la tabella sinottica di seguito proposta (Figura 1.4) evidenzia quale sia il tipo di comportamento che il
soggetto pubblico deve assumere (e quindi l’eventuale facility) in relazione alle possibili evoluzioni del rendimento relativo all’investimento che viene effettuato.
FIGURA 1.4 - Posizionamento del soggetto pubblico rispetto ai rendimenti offerti dagli
strumenti d’intervento
Yozmà (Isrlaele)
UK High Tech Fund
(Regno Unito)
PERDITA
RENDIMENTO TRA 0%
E IRR CONCORDATO
RENDIMENTO OLTRE
L’IRR CONCORDATO
Pari trattamento
tra pubblico e privati
Pari trattamento
Il privato è incentivato a esercitare
un’opzione call e il pubblico ha così la
possibilità di un rendimento funzione
del prezzo di esercizio
Tutto o comunque perde più dei
privati (che godono di una garanzia
di prima chiamata)
Potrebbe perderci in parte
se dovesse garantire ai
privati l’IRR concordato
Pari trattamento
CDC Enterprises
(Francia)
Pari trattamento tra pubblico e privati
Enterprise Ireland
(Irlanda)
ERP-EIF Dachfonds
(Germania)
In alcuni casi, il pubblico, in virtù di questo vincolo di destinazione, oltre a sottoscrivere parte dei fondi ha concesso ai privati delle agevolazioni volte o a garantirlo su
parte delle perdite e su un rendimento minimo, o a riconoscergli rendimenti addizionali a fronte di buone performance di gestione. Le facility che si riferiscono ai modelli
d’incentivazione più noti sono stati attivati nel Regno Unito (a livello di co-investimenti nel fondo di fondi) e in Israele (a livello di co-investimenti nei fondi target):
il primo (Regno Unito) garantisce ai privati un rendimento espresso attraverso un
Internal Rate of Return (IRR) nella misura del 10%, grazie alla rinuncia a favore
del privato di tutto o di parte del rendimento della quota pubblica, mettendo a
rischio la propria restituzione in conto capitale;
il secondo (Israele) riconosce ai privati una opzione di acquisto della quota sottoscritta dal pubblico ad un valore equivalente al capitale rivalutato ad un rendimento pari al 7% circa, così che a performance superiori a quel rendimento, il
privato sostanzialmente può, acquisendo la quota pubblica, acquisire il rendimento eccedente quell’IRR.
In Francia, Germania e Irlanda, dove gli strumenti sono finanziati completamente da
soggetti pubblici, il trattamento previsto per gli strumenti di sostegno al Venture Capital
che investono nei fondi target è equivalente a quello definito per gli altri investitori dei
fondi. Questo significa che il ruolo del soggetto pubblico rispetto a quello degli altri
investitori non è sussidiario nei confronti delle imprese obiettivo dei fondi target.
L’Amministrazione pubblica si comporta come un qualsiasi investitore nel capitale di
17
Capitolo 1
rischio che può beneficiare dei rendimenti legati ad una valida e professionale gestione
degli investimenti da parte dei manager dei fondi target o subire delle perdite economiche in relazione a un cattivo andamento delle imprese in cui i fondi stessi hanno investito. Nel dettaglio, la modellizzazione espressa nello schema sotto riportato (Figura 1.5)
fa riferimento alla classificazione realizzata dalla Banca Europea per gli Investimenti
(Financing Innovative Firms through Venture Capital, pubblicata nel 2001) relativa ad
alcune delle cosiddette Supply Side Measure, ossia le misure che insistono sull’offerta
di risorse per l’imprenditorialità (investitori, venture capitalist, etc.). Nello specifico si
inquadrano le varie esperienze in relazione ai tre principali tipi di soluzioni verificate:
a) sottoscrizione dei fondi con trattamento paritetico tra pubblico e privati; b) Down
Side Protection Scheme (misura IS1, classificazione EIB), ossia assunzione di una quota
del costo di fallimento del progetto da parte del pubblico; c) Up Side Leverage Scheme
(misura IS2), ossia presenza del pubblico che, anziché intervenire in caso di perdita,
moltiplica gli eventuali benefici derivanti dal successo dell’iniziativa.
FIGURA 1.5 - Schema d’intervento del soggetto pubblico rispetto al trattamento
economico offerto agli investitori privati
MODALITÀ DI DEFINIZIONE
DELLA MISURA DI INTERNENTO
DOWN SIDE
PROTECTION SCHEME
18
SOTTOSCRIZIONE CON
TRATTAMENTO PARITETICO TRA
PUBBLICO E PRIVATI
UP SIDE
LEVERAGE SCHEME
CDC Entreprises
Regolamento
del fondo
UK High Technology
Fund
Entreprises Ireland
ERP-EIF Dachfond
Agreement
Yozmà
CAPITOLO 2
MODALITÀ DI FUNZIONAMENTO
DEGLI STRUMENTI D’INTERVENTO
Le risorse finanziarie che gli strumenti di supporto ai mercati del Venture Capital
locale sono stati in grado di movimentare, raccogliendo nei fondi “figli” prima ed erogando alle imprese beneficiarie finali delle azioni di sostegno poi, hanno raggiunto
volumi diversi nei Paesi analizzati nel presente lavoro di ricerca.
Questo elemento è stato fondamentale per misurare l’efficacia delle iniziative del settore pubblico nel supporto finanziario alle giovani imprese tecnologiche e, in particolare, nella capacità di coprire il fabbisogno finanziario di tali imprese.
A questo proposito, si osserva come il finanziamento dell’impresa durante le prime
fasi del ciclo di vita sia difficile e problematico. Le neoimprese, generalmente ad alto
contenuto tecnologico, devono infatti superare molte difficoltà nel reperimento delle
risorse necessarie a finanziare la crescita.
L’intervento del soggetto pubblico attraverso l’impiego di risorse finanziarie opportunamente dedicate al finanziamento delle imprese in seed e start up rappresenta uno
strumento efficace per colmare il “finance gap” (in questo modo viene definita la mancanza di risorse finanziarie sufficienti a supportare la crescita delle new venture).
Nella tabella di seguito riportata (Figura 2.1) sono evidenziate le risorse finanziarie
raccolte dagli strumenti d’intervento analizzati in questo lavoro.
In Francia, in Irlanda e in Germania le partecipazioni governative impegnate nei
programmi di sostegno ai mercati del Venture Capital locali ammontano rispettivamente a 188, 172 e 250 milioni di euro mentre nel Regno Unito e in Israele, tali partecipazioni sono molto più contenute, rispettivamente 29 e 66 milioni di euro. Inoltre, si
osserva che solamente in Francia, Germania e Regno Unito sono presenti altri soggetti
pubblici tra i finanziatori delle misure d’intervento, per i quali l’impegno maggiore è
assunto dal Fondo Europeo per gli Investimenti.
Inoltre, è doveroso ricordare che il UK High Technology Fund è stato capace in
maniera sorprendente di raccogliere ben 153 milioni di euro da diversi investitori istituzionali e professionali8.
I fondi “figli” delle misure d’intervento hanno raccolto complessivamente risorse
finanziarie di diverso ammontare nei diversi Paesi confrontati in questo lavoro: per la
Francia 1.718 milioni di euro in 45 fondi, per l’Irlanda 546 milioni di euro in 30 fondi,
per il Regno Unito 2.449 milioni di euro in nove fondi e per Israele 172 milioni di euro
in 10 fondi. In Germania, l’ERP-EIF Dachfonds ha da poco cominciato l’attività d’investimento e quindi non ha ancora fatto registrare una raccolta nei fondi “figli” che possa
definirsi consistente.
8
BAE Systems Pension Funds Trustess Ltd, Stargas Nominees Limited, Wirral Borough Council – Merseyside, Greater
Manchester Pension Fund, Lancashire Council Council Pension Fund, Clwyd Pension Fund, The Securities Management
Trust, British Airways Pension Trustees Limited, Lincolnshire County Council Pension Fund, Railways Pension Trustee
Company Ltd, CDC Entreprises, East Riding Pension Fund, Staffordshire County Council Pension Fund.
19
Capitolo 2
Sulla base di questi risultati, sono riportati nella tabella i valori della leva di raccolta degli strumenti finanziari di supporto rispetto alle risorse movimentate, e quindi alle
risorse messe a disposizione delle giovani imprese tecnologiche, calcolati nei diversi
Paesi. In questo senso, la leva di raccolta più interessante è quella del Governo rispetto
al totale delle risorse gestite che vale 1:9,1 in Francia, 1:3,2 in Irlanda, 1:13,5 nel Regno
Unito e 1:2,6 in Israele. In questa analisi, è necessario tenere presente che, poiché le
misure d’intervento sono state avviate in tempi diversi, in alcuni casi (Irlanda, Francia
e Germania) le risorse a disposizione non sono state completamente impegnate e, di
conseguenza, in tali Paesi alcune variabili chiave della tabella di seguito riportata fotografano delle situazioni in evoluzione.
FIGURA 2.1 - Raccolta di risorse finanziarie nell’ambito degli strumenti d’intervento9
STRUMENTI D’INTERVENTO PUBBLICO-PRIVATI
Partecipazione governativa (a)*
Altre partecipazioni pubbliche (b)*
Sottoscrizioni private (c)*
Totale risorse raccolte (d)*
Francia
188
143
331
Irlanda
172
172
UK
29
29
153
182
Israele Germania
66
250
250
66
500
1.718
45
546
30
2.449
9
172
10
-
1:9,1
1:5,2
1:5,2
1:3,2
1:3,2
1:3,2
1:84,4
1:42,2
1:13,5
1:2,6
1:2,6
1:2,6
-
FONDI TARGET
Totale risorse gestite (e)*
Numero dei fondi
LEVE DI RACCOLTA DELLE RISORSE FINANZIARIE
Leva del governo vs Totale risorse gestite (a)/(e)
Leva dei soggetti pubblici vs Totale risorse gestite [(a)+(b)]/(e)
Leva dello strumento vs Totale risorse gestite (d)/(e)
* Dati in milioni di euro
Obiettivo di questo capitolo è quello di esaminare in dettaglio le modalità di funzionamento degli strumenti pubblico-privati d’intervento che hanno sostenuto i mercati
locali del Seed e Venture Capital nei diversi Paesi analizzati e confrontati nella ricerca.
2.1 Iter autorizzativo per la costituzione delle iniziative
Le Amministrazioni governative hanno sostenuto la costituzione degli strumenti d’intervento attraverso la definizione di provvedimenti e di programmi opportunamente strutturati. Tuttavia, il sostegno delle Amministrazioni pubbliche non è sufficiente a rendere
concretamente operativi gli strumenti di finanza pubblica, nati per supportare la crescita
delle giovani imprese tecnologiche locali. A questo proposito, è necessario percorrere degli
iter autorizzativi che portano alla costituzione formale degli strumenti d’intervento.
L’analisi e il confronto delle diverse procedure autorizzative seguite per la costituzione dei programmi e dei fondi di fondi nei diversi Paesi analizzati nella ricerca è quindi fondamentale per comprendere le difficoltà che i diversi soggetti gestori degli stru9
20
Nel presente lavoro di ricerca, per semplicità sono stati adottati i seguenti tassi di cambio:
- Tasso di cambio applicato (Israele) - €/$: 1,21
- Tasso di cambio applicato (Regno Unito) - €/$: 0,68
MODALITÀ
DI FUNZIONAMENTO DEGLI STRUMENTI D’INTERVENTO
menti d’intervento hanno incontrato nel passaggio dalle linee strategiche definite dalle
Amministrazioni governative alle attività ordinarie d’investimento.
Le variabili di confronto sono il tempo necessario per la costituzione degli strumenti e
la natura dei diversi soggetti istituzionali a cui sono delegati i processi di autorizzazione.
Mentre in Irlanda e in Francia il periodo necessario per avere l’autorizzazione alla costituzione formale dei fondi d’investimento o alla gestione operativa dei programmi pubblici
d’intervento supera i sei mesi, in Germania, Israele e Regno Unito questi tempi sono molto
superiori e ammontano rispettivamente a un anno, un anno e mezzo e due anni.
Questo aspetto è molto importante perché ha consentito ai Paesi in cui gli iter autorizzativi sono stati più rapidi di rispondere alle esigenze di sostegno finanziario delle
nuove imprese ad alto contenuto tecnologico mediante strumenti efficaci, capaci di
intervenire tempestivamente per soddisfare le necessità delle imprese.
Le ragioni della durata dell’iter autorizzativo richiesto per una specifica misura sono
da ricercare nel livello di complessità di tale procedura, sia in relazione alla numerosità dei soggetti istituzionali a cui sono delegate le scelte autorizzative sia alla natura dei
soggetti stessi. Infatti, la natura delle istituzioni ha un notevole impatto sui tempi necessari per esprimere pareri positivi o negativi sull’opportunità di costituire gli strumenti
d’intervento dal momento in cui i soggetti gestori hanno presentato le necessarie
domande di autorizzazione.
A questo proposito, nei due Paesi (Francia e Irlanda) in cui i tempi autorizzativi risultano più brevi, le concessioni alla strutturazione delle misure d’intervento sono fornite
dalla Banca di Francia per i fondi gestiti da CDC Entreprises e sono liberamente ottenute per i programmi gestiti da Enterprise Ireland.
Al contrario, in Israele la vigilanza e l’autorizzazione per le attività svolte dal fondo
Yozma sono stati di esclusiva competenza del Ministero del Commercio e dell’Industria
israeliano e del Chief of Scientist, il comitato strategico del Governo israeliano per le
politiche sull’innovazione tecnologica.
In Germania, i soggetti che sono stati coinvolti nel processo di autorizzazione alla
costituzione dell’ERP-EIF Dachfonds da parte del Fondo Europeo per gli Investimenti
sono il Ministero delle Finanze e la Corte dei Conti.
Per concludere, si osserva che tutti gli strumenti d’intervento implementati nei diversi Paesi europei analizzati nel lavoro di ricerca sono soggetti ai regolamenti definiti
dalla Commissione Europea. In tal senso, gli aspetti più importanti che riguardano gli
strumenti d’intervento sono legati alle norme sugli aiuti di stato e quindi alle specifiche
direttive della Direzione Generale Concorrenza della Commissione Europea.
In particolare, nel Regno Unito il parere della Commissione Europea ha condizionato molto
la costituzione formale del UK High Technology Fund in ragione del trattamento economico
previsto per gli investitori del fondo inglese. Si tratta infatti di soggetti privati e pubblici a cui
il fondo ha garantito un trattamento economico privilegiato rispetto alle risorse messe a disposizione dall’Amministrazione governativa inglese e, di conseguenza, è stato necessario verificare in maniera approfondita il rispetto delle direttive della Commissione Europea.
2.2 Team di gestione degli strumenti d’intervento
La gestione dei fondi “figli” degli strumenti finanziari analizzati in questo lavoro è
generalmente affidata a manager privati professionalmente qualificati e con comprova-
21
Capitolo 2
ta esperienza (track record) nella gestione efficiente di fondi chiusi di Seed e Venture
Capital. In relazione alle scelte d’investimento nei fondi target realizzate dai team di
gestione degli strumenti finanziari di sostegno, sono stati esaminati per ciascun Paese
tre fattori, considerati rilevanti per comprendere le dinamiche con cui i programmi e le
misure sono stati implementati:
struttura del team di gestione dello strumento finanziario, sia in termini dimensionali che di conduzione del team stesso;
periodo di tempo necessario per avere l’autorizzazione ad investire in un fondo
target;
attività di promozione realizzate per pubblicizzare le opportunità offerte dalle
diverse misure e dai programmi pubblici di supporto.
I soggetti gestori dei diversi Paesi hanno costituito dei team ad hoc per la gestione
di ciascuna misura d’intervento. In Francia, i team di gestione sono solitamente formati da quattro professionisti interni a CDC Entreprises FP Gestion e CDC Entreprises,
strutture che gestiscono i fondi di fondi e il programma per i fondi d’avviamento francesi.
In Irlanda, l’Investments Services Department (ISD) è la struttura interna più piccola di Enterprise Ireland. Tale struttura è preposta alla gestione dei programmi pubblici
di sostegno al Venture Capital.
Il team di gestione del UK High Technology Fund è costituito da cinque professionisti di Westport Ltd, mentre in Israele i membri che hanno fatto parte del team di gestione del fondo Yozma, dotati di specifiche competenze nei diversi settori d’investimento,
sono stati solamente quattro.
Per concludere, in Germania il team di gestione dell’ERP-EIF Dachfonds è composto
da tre professionisti che sono anche responsabili della gestione di tutte le attività del
Fondo Europeo per gli Investimenti nel Paese
La seconda variabile d’indagine relativa alle procedure necessarie ai team di gestione per le misure d’intervento riguarda il periodo necessario per ottenere l’autorizzazione all’investimento da parte degli investment commitee. Tale variabile è comunque sempre risultata inferiore a sei mesi in tutti i Paesi confrontati in questo lavoro. In particolare, nel Regno Unito e in Irlanda la durata dell’intervallo di tempo per concede l’autorizzazione a investire è generalmente di poche settimane.
Per concludere, la terza variabile d’indagine riguarda la promozione delle misure
volute dalle Amministrazioni pubbliche per colmare il “finance gap” delle giovani
imprese tecnologiche presso gli attori del contesto economico locale. In particolare, si è
trattato di fare conoscere le modalità d’intervento alle strutture interessate a candidarsi per la gestione dei fondi target, oppure alle imprese destinate a beneficiare dell’attività d’investimento dei fondi “figli”. Questo aspetto è coerente con gli obiettivi delle
misure d’intervento sia riguardo alla necessità di fare networking tra gli attori economici che in relazione allo scouting dei team di gestione dei fondi target.
Tuttavia, mentre in Irlanda i programmi sono stati promossi attraverso una campagna pubblicitaria sulla stampa locale, di durata pari a un anno dall’avvio dei programmi stessi e, in Israele, il fondo Yozma è stato promosso attraverso i tradizionali strumenti governativi di sostegno all’imprenditorialità, in Francia, nel Regno Unito e in
Germania non è stata sviluppata alcuna attività specifica di promozione delle misure
d’intervento.
22
MODALITÀ
2.3 Scouting dei team di gestione dei fondi target
Nella gestione dei fondi target un’attività molto importante è la raccolta di proposte
imprenditoriali di qualità in cui investire. Parallelamente, per i team che gestiscono gli
strumenti finanziari di supporto è fondamentale l’individuazione di manager capaci di
gestire i fondi d’investimento con professionalità ed efficienza.
Per questa ragione, in questo paragrafo sono spiegate le modalità con cui viene realizzato lo scouting dei singoli team di gestione dei fondi target e sono evidenziati i livelli di apertura degli strumenti finanziari a team di gestione di fondi stranieri, rispetto ai
diversi Paesi in cui sono state attivate le misure d’intervento.
In relazione alle modalità di scouting dei team di gestione dei fondi “figli” sono da
evidenziare differenze tra i diversi Paesi confrontati nella ricerca. In Francia, i team di
gestione dei fondi target sono individuati attraverso un’intensa attività di networking
con le istituzioni finanziarie e le strutture di sostegno allo sviluppo imprenditoriale e
territoriale. Al contrario, in Irlanda la campagna promozionale ha spinto molti team di
gestione a sottoporsi ai test di verifica per avere accesso ai finanziamenti di Enterprise
Ireland.
In Germania, i criteri di scouting dei team di gestione dei fondi prevedono un ruolo
molto contenuto del Fondo Europeo per gli Investimenti. Dopo un primo contatto (email, telefono, etc.) e un primo screening dei documenti, si procede ad incontrare l’operatore di Venture Capital per discutere il progetto del fondo, per poi passare ad una due
diligence approfondita sul team di gestione e sul contesto di attività del fondo stesso. A
questo punto si procede con la negoziazione delle condizioni economiche e legali, per
poi passare alla decisione del Consiglio di Amministrazione del Fondo Europeo per gli
Investimenti che da il via alla costituzione del fondo e all’inizio dell’attività d’investimento.
In Israele, quasi tutti i team di gestione dei fondi target sono stati contattati direttamente dai manager di Yozma, che avevano conosciuto i team stessi molto tempo prima
rispetto al momento dell’investimento. La maggior parte dei gruppi di lavoro ha raccolto professionisti di nazionalità israeliana, che in precedenza avevano lavorato in aziende industriali israeliane o in banche d’affari internazionali, ma che comunque non avevano mai attuato investimenti di Venture Capital.
Per concludere, nel Regno Unito, la selezione da parte di Westport Ltd è avvenuta
attraverso contatti diretti durante il periodo di definizione del UK High Technology
Fund. Infatti, tali team avevano in precedenza lavorato con Westport Ltd e avevano
maturato ottimi track record.
In relazione all’apertura nei confronti di team di gestione stranieri per i fondi “figli”,
in Francia, in Germania e nel Regno Unito, sono privilegiati i gruppi di lavoro locali,
sebbene in questi Paesi l’esperienza maturata nel Venture Capital dalle diverse strutture locali d’investimento prima della definizione delle misure d’intervento fosse poco
significativa.
Anche in Israele, l’apertura nei confronti di team stranieri è stata scarsa. Infatti, soltanto uno dei dieci fondi finanziati è stato guidato da un team che aveva sviluppato in
precedenza esperienze nel mercato del Venture Capital negli Stati Uniti (California).
Al contrario, nel Regno Unito i team di gestione dei fondi target hanno nel proprio
curriculum solidi track record nei mercati più evoluti del Venture Capital (Stati Uniti e
Israele) e sono composti da professionisti sia inglesi che stranieri. Questo aspetto è giu-
23
Capitolo 2
stificato dalla natura dei fondi finanziati dal UK High Technology Fund, che sono in
gran parte amministrati da strutture responsabili anche della gestione di altri fondi che
investono nei mercati del Venture Capital di diverse parti del mondo.
2.4 Investment Committee e spese di gestione degli strumenti
d’intervento
Sebbene le attività di gestione (e quindi d’investimento) delle risorse finanziarie raccolte nelle misure pubbliche di sostegno al Venture Capital siano sostanzialmente delegate ai team dei soggetti gestori preposti, le scelte finali d’investimento nei fondi target
sono formulate dagli investment commitee degli strumenti d’intervento, composti da
professionisti e manager dotati di particolari competenze e professionalità.
Di seguito sono confrontate la struttura e la remunerazione degli investment commitee nei diversi Paesi confrontati nella ricerca.
In Francia, l’investment commitee è composto da tre professionisti che rappresentano tutti i sottoscrittori dei fondi; mentre in Irlanda, il Seed & Venture Capital
Committee, costituito da rappresentanti del Governo irlandese, da professionisti interni
di Enterprise Ireland e da soggetti privati, raccomanda al Consiglio di Amministrazione
di Enterprise Ireland i migliori team di gestione su cui investire. Sia in Francia sia in
Irlanda, l’investment commitee è remunerato ma in maniera non significativa.
In Germania, ogni mese il Fondo Europeo per gli Investimenti riunisce i 14 membri
del suo Consiglio d’Amministrazione per affrontare tra le varie questioni la delibera
delle decisioni d’investimento. In Israele invece, l’investment commitee è composto da
nove membri; due del Ministero delle Finanze, due del Ministero dell’industria e cinque
del settore privato. Sia in Israele che in Germania l’investment commitee non è remunerato.
Nel Regno Unito poi, il Consiglio d’Amministrazione di Westport Ltd costituito da
sette membri si occupa, oltre che della gestione ordinaria e straordinaria della società,
anche della validazione dell’attività d’investimento del UK High Technology Fund. I
membri del Consiglio sono opportunamente remunerati per le attività svolte nell’ambito del UK High Technology Fund attraverso il meccanismo dei gettoni di presenza.
La gestione delle misure d’intervento rappresenta per i soggetti gestori un’attività
molto impegnativa e molto onerosa. Per tale ragione, come accade tipicamente per i
fondi chiusi d’investimento che investono in altri fondi, le spese di gestione sostenute
dai team che amministrano le risorse dei fondi sono coperte dalle commissioni che gravano sugli investitori dei fondi stessi.
Inoltre, i team particolarmente capaci nella gestione degli strumenti d’intervento
sono spesso ulteriormente remunerati attraverso il riconoscimento di opportuni incentivi percentuali sui guadagni realizzati dai fondi.
A questo proposito, si osserva che in Francia le commissioni di gestione per i fondi
di fondi gestiti da CDC Entreprises sono pari allo 0,7% dei capitali investiti nei fondi di
Venture Capital e non è previsto alcun carried interest. Al contrario, per il programma
che finanzia i fondi d’avviamento, le spese di gestione sono allocate sulla struttura di
CDC Entreprises.
In Irlanda poi, le spese di gestione dei programmi d’investimento sono allocate sulla
struttura di Enterprise Ireland e, non essendo definito alcun fondo d’investimento, non
24
MODALITÀ
è previsto alcun carried interest. Al contrario, nel Regno Unito le commissioni di gestione sono pari all’1% dei capitali investiti nel UK High Tehnology Fund, mentre il carried
interest è pari al 10% dei guadagni realizzati, a condizione che tali guadagni superino
ogni anno almeno il 10% delle risorse in gestione (hurdle rate).
Infine, in Israele le commissioni di gestione sulle risorse raccolte nel fondo Yozma
sono pari al 3% mentre il carried interest è pari al 20% dei guadagni realizzati dal
fondo.
2.5 Il soggetto gestore e i team di gestione dei fondi target
Le modalità di funzionamento dello strumento finanziario influenzano fortemente i
rapporti tra il soggetto gestore e i fondi target. In particolare,e i fondi target beneficiari degli investimenti da parte dello strumento finanziario devono rispettare numerose
norme relative all’attività d’investimento. Tali regole sono generalmente giustificate da
tre differenti fattori:
disposizioni della Direzione Generale Concorrenza della Commissione Europea in
relazione agli aiuti di stato;
coerenza con le politiche di sviluppo del sistema economico e con le iniziative di
sostegno alle imprese locali definite dal soggetto pubblico;
negoziazione diretta e personalizzata tra i fondi target e il soggetto gestore in
relazione alle modalità d’investimento, ai criteri di remunerazione e all’attività di
reporting.
Le caratteristiche vincolanti sulla gestione operativa dei fondi target sono diverse per
ogni Paese e sono di seguito descritte. In questo senso, in Francia, in Israele e nel Regno
Unito i vincoli che sono stati imposti ai fondi “figli” delle misure pubbliche d’intervento sono meno stringenti rispetto a quelli che sono stati imposti ai fondi target irlandesi e tedeschi.
Infatti, in Francia i fondi target non sono soggetti a norme vincolanti sulla gestione
e devono solamente assumere un comportamento coerente con la propria mission d’investimento, mentre, in Israele i fondi “figli” hanno dovuto investire semplicemente in
giovani imprese tecnologiche con sede nel territorio nazionale (oppure con sede all’estero ma comunque collegate al tessuto imprenditoriale israeliano). Al contrario, nel Regno
Unito ai fondi target finanziati dal UK High Technology Fund è richiesto semplicemente che le imprese beneficiarie degli investimenti siano PMI localizzate nel Regno Unito
e che ogni investimento in una singola impresa non superi 500.000 sterline (250.000
sterline per ciascuna tranche d’investimento).
In Irlanda, invece, i vincoli che devono essere rispettati dai fondi target sono più
numerosi. In particolare, la raccolta di risorse pubbliche non può superare il 50% della
raccolta complessiva e il trattamento economico dei singoli investitori deve essere equivalente per tutti i finanziatori dei fondi.
Sebbene le condizioni contrattuali ed economiche tra i fondi target ed Enterprise
Ireland siano per ogni singolo investimento negoziate da un consigliere legale esterno
alla società e da un professionista dell’ISD, Enterprise Ireland ha comunque sempre la
facoltà di scegliere un membro dell’investment commitee dei fondi in cui ha investito.
Inoltre, sebbene i fondi target siano soggetti al controllo di Enterprise Ireland in qual-
25
Capitolo 2
siasi momento, ogni sei mesi deve pervenire alla società un report sull’attività d’investimento e ogni anno il risultato dell’attività di auditing.
In Germania, i vincoli imposti ai fondi “figli” dell’ERP-EIF Dachfonds sono equivalenti, in relazione alla raccolta di risorse finanziarie, a quelli imposti ai fondi irlandesi.
Inoltre, i fondi tedeschi, che come quelli irlandesi hanno un target geografico d’investimento locale, devono investire in imprese con fatturato ed asset rispettivamente inferiori a 50 e 27 milioni di euro. La struttura dimensionale, legale e fiscale dei fondi tedeschi deve rispettare le condizioni standard segnalate dal mercato. Infine, i team di
gestione devono essere indipendenti da altri fondi e competenti in tecnologia e imprenditorialità.
26
CAPITOLO 3
CARATTERISTICHE DEI FONDI TARGET
Le misure pubbliche di sostegno alla nascita e alla crescita di imprese ad alto contenuto tecnologico localizzate nei Paesi oggetto della ricerca sono accomunate dall’aver
utilizzato come veicoli d’investimento fondi chiusi oppure società di partecipazione
gestiti da professionisti privati.
Nel capitolo precedente sono state esaminate in dettaglio le relazioni esistenti tra gli
strumenti pubblici d’intervento e i fondi d’investimento finanziati dagli strumenti stessi. In particolare, l’analisi ha toccato aspetti legati quasi esclusivamente ai team di
gestione dei fondi “figli” e alle pratiche relative ai rapporti tra gli stessi team e i soggetti gestori delle misure d’intervento.
Tuttavia, con lo scopo di verificare i contributi delle misure d’intervento sulla raccolta dei fondi target e di capire la natura tecnica dei fondi stessi, nel primo paragrafo
di questo capitolo viene analizzata la crescita dei fondi “figli” dei programmi d’intervento nel tempo. Questo aspetto è analizzato sia in termini di numero di fondi finanziati sia in relazione alle risorse finanziarie complessivamente gestite dai fondi stessi.
Inoltre, con lo scopo di comprendere il ruolo degli investitori privati che hanno
finanziato i fondi target rispetto ai programmi d’intervento, nei paragrafi successivi
sono analizzate in primo luogo la natura giuridica e la dotazione finanziaria iniziale dei
fondi.
Successivamente vengono riportati i dati relativi alla base degli investitori dei fondi
target, con lo scopo di individuare le motivazioni che hanno portato le diverse tipologie di fondi a investire nei fondi di Seed e Venture Capital, e alla leva di raccolta degli
strumenti di finanza pubblica in ciascun fondo, con l’idea di evidenziare gli aspetti positivi legati all’intervento pubblico sulla raccolta nei mercati privati.
3.1 La crescita dei fondi target dall’avvio degli strumenti d’intervento
La crescita numerica dei fondi target finanziati dai diversi programmi pubblici di
sostegno al Venture Capital è stata sostenuta in quasi tutti i Paesi oggetto dell’indagine, anche se in alcuni casi la quantità di fondi target ad oggi finanziati è molto contenuta, mentre in altre realtà i fondi costituti ammontano a diverse decine. Il grafico di
seguito riportato (Figura 3.1) evidenzia la crescita progressiva nel tempo del numero di
fondi dall’avvio dei programmi pubblici di supporto.
Il fondo Yozma, infatti, è stato lanciato nello stesso periodo in cui il “Seed and
Venture Capital Programme” cominciava ad investire nei fondi target irlandesi alla fine
degli anni ‘90. Al contrario, gli strumenti francesi e inglese e il secondo programma
irlandese, seppur in maniera quasi contemporanea, sono stati concretamente attivati
solamente pochissimi anni fa.
27
Capitolo 3
Tutte le misure sono state caratterizzate da una rapida applicazione delle linee di
intervento. I Paesi dove il numero di fondi supportati dalle misure pubbliche è cresciuto con maggiore velocità sono il Regno Unito e Israele. In questi Paesi, infatti, già dopo
un anno dall’avvio dell’attività d’investimento dei fondi di fondi, erano stati finanziati
più del 50% dei fondi complessivamente avviati. A tre anni dall’avvio dei programmi, i
fondi obiettivo che avevano cominciato ad investire rappresentavano nel Regno Unito
circa il 100% e in Israele il 90% dei fondi (in realtà non molto numerosi) complessivamente avviati.
La rapidità con cui è cresciuto il numero di fondi finanziati riguarda sicuramente
anche Francia e Irlanda, Paesi in cui i fondi complessivamente finanziati sono molto
numerosi (rispettivamente 44 e 30). Infatti, ad un anno dal lancio dei programmi d’intervento, i fondi avviati erano già 12, sia in Francia che in Irlanda; a due anni erano 23
in entrambi i Paesi e a tre anni i fondi irlandesi avviati erano 28 e quelli francesi 36.
In sostanza, in considerazione delle risorse finanziarie complessivamente gestite e
impegnate dalle misure dei diversi Paesi, risulta evidente che, mentre nel Regno Unito
e in Israele le risorse disponibili sono state impiegate in gran parte in pochi fondi durante il primo anno d’investimento e sono ad oggi esaurite, i fondi francesi e irlandesi sono
stati finanziati in modo molto più progressivo in ragione del fatto che le risorse disponibili sono state impegnate più lentamente e sono ancora oggi in buona parte da impiegare.
FIGURA 3.1 - Crescita dei fondi target nel tempo (in numero)
50
A 1 anno
44
45
A 2 anni
40
A 3 anni
36
Più di 3 anni
35
30
NUMERO
30
28
25
23
23
20
15
12
12
10
8
9
9
8
9
10
6
6
5
0
Irlanda
Regno Unito
Francia
Israele
L’avvio progressivo di nuovi fondi di Venture Capital finanziati sia dai rispettivi programmi pubblici di sostegno che da investitori privati ha generato un rapido aumento
delle risorse finanziarie a disposizione delle giovani imprese tecnologiche, come evidenziato nel grafico sotto riportato (Figura 3.2).
Questo fenomeno è maggiormente evidente nel Regno Unito, dove i fondi sono di
dimensioni maggiori, e in Francia, dove i fondi sono più numerosi. Infatti, ad un anno
dall’avvio degli strumenti di intervento i fondi inglesi avevano raccolto 2.082 milioni
di euro e a tre anni circa 2.449 milioni di euro. Al contrario, in Francia, sebbene ad oggi
le risorse complessivamente gestite siano pari a 1.718 milioni di euro, nel primo anno i
28
CARATTERISTICHE
DEI FONDI TARGET
fondi avevano raccolto solamente 557 milioni di euro.
In Israele e in Irlanda, le risorse complessivamente gestite sono pari a 546 e 172
milioni di euro. Per i fondi israeliani e francesi, infatti, non sono rilevanti i dati relativi all’ammontare delle risorse complessivamente disponibili, quanto piuttosto il trend di
crescita che le risorse stesse hanno avuto nel tempo. In particolare, a un anno dall’avvio dei programmi pubblici d’intervento le risorse raccolte dai fondi irlandesi e francesi erano pari rispettivamente a 369 e a 106 milioni di euro.
FIGURA 3.2 - Crescita dei fondi target nel tempo in termini di risorse finanziarie in
gestione
3000
A 1 anno
A 2 anni
2.449 2.449
2.338
2500
A 3 anni
2.082
Più di 3 anni
MILIONI DI EURO
2000
1.718
1.489
1500
1000
500
941
557
514 535 546
369
172
106 123 128
0
Irlanda
Regno Unito
Francia
Israele
3.2 Forma giuridica e dotazione finanziaria iniziale dei fondi target
I fondi “figli” delle misure d’intervento, in ragione dei propri obiettivi d’investimento e dei volumi delle risorse finanziarie in gestione, hanno la possibilità di scegliere
quale forma giuridica adottare. In tutti i Paesi, i fondi sono infatti di diritto nazionale
e devono quindi rispettare le regolamentazioni degli stati dove sono stati costituiti. A
questo proposito, le legislazioni nazionali danno ai fondi chiusi d’investimento due possibili alternative in relazione alla forma giuridica, che prevedono vincoli differenti sull’attività d’investimento e sulla gestione dei rapporti con gli investitori.
Nel grafico di seguito riportato (Figura 3.3) è evidenziata la distribuzione dei fondi
“figli” degli strumenti pubblici d’intervento sia in relazione alla forma giuridica adottata dai fondi target che alla dotazione finanziaria iniziale dei fondi stessi. A questo proposito, la scelta di classificare i fondi in quattro categorie sulla base dei volumi di risorse finanziarie complessivamente gestite è motivata sia dalle relazioni esistenti tra questo aspetto e la forma giuridica adottata dai fondi che dall’analisi degli obiettivi d’investimento dei fondi. I fondi di dimensioni finanziarie più contenute, infatti, si focalizzano su investimenti di piccole dimensioni tipici del Seed Capital mentre, al contrario,
quelli di dimensioni finanziarie più elevate hanno un taglio medio d’investimento consistente.
La forma giuridica adottata da tutti i fondi finanziati dal UK High Technology Fund
29
Capitolo 3
FIGURA 3.3 - Forma giuridica e dotazione finanziaria iniziale dei fondi target
45
Forma giuridica di Limited Partnership
Forma giuridica di Limited Company
Forma giuridica di Fonds Communs de Placement à risque
Forma giuridica di Sociétés de Capital Investissement
Dotazione finanziaria iniziale: 0-5 milioni di euro
Dotazione finanziaria iniziale: oltre 100 milioni di euro
42
40
35
NUMERO
30
25
22
21
20
20
18
15
10
9
1
9
10
9
10
7
5
2
2
1
3
1
0
Irlanda
Regno Unito
Francia
Israele
e dal fondo Yozma è quella di Limited Partnership. Al contrario, in Irlanda, dove
comunque la maggioranza dei fondi (29) ha la forma giuridica di Limited Partnership,
sono operativi nove fondi che, gestendo un volume molto contenuto di risorse finanziarie, hanno la forma giuridica di Limited Company. Tale forma tecnica prevede un
impegno amministrativo per la management company nei confronti degli investitori e
delle autorità di vigilanza non troppo gravoso, poiché le norme da rispettare non sono
eccessivamente stringenti.
Per concludere, si osserva che la veste giuridica che un fondo chiuso può assumere
in Francia è quella di Fonds Communs de Placement à Risque, che risulta essere la più
diffusa tra i fondi finanziati da CDC Entreprises (42), oppure di Sociétés de Capital
Investissement, che è stata adottata esclusivamente da due fondi. La differenza tra le
due forme giuridiche francesi è sostanzialmente equivalente a quella esistente, e in precedenza evidenziata, tra le forme tecniche di Limited Partnership e di Limited Company.
Si tratta di diversità relative agli impegni amministrativi e burocratici, ma anche ai vincoli sull’attività d’investimento che i team di gestione dei fondi sono obbligati a rispettare.
Alcuni dei risultati più interessanti dell’analisi sulle caratteristiche dei fondi target
sono emersi dalla classificazione dei fondi in ragione della dotazione finanziaria iniziale. Tra tutti i fondi considerati nell’analisi, solamente i nove fondi chiusi inglesi e tre
fondi francesi hanno una dotazione finanziaria iniziale superiore a 100 milioni di euro.
La classe che raccoglie i fondi con dotazione finanziaria compresa tra 25 e 100 milioni
di euro registra presenze piuttosto contenute in Irlanda (2) e sostanziose in Francia (22).
I fondi con una dimensione finanziaria compresa tra 5 e 25 milioni di euro sono 20 in
Irlanda, 10 in Israele e 18 in Francia. Per concludere, in Irlanda e in Francia si registra
una presenza, seppur limitata, di fondi (rispettivamente sette e uno) con una dotazione
finanziaria inferiore a 5 milioni di euro.
30
CARATTERISTICHE
DEI FONDI TARGET
3.3 Ammontare di risorse finanziarie in gestione e partecipazioni degli
strumenti d’intervento nei fondi target
La comprensione degli effetti delle misure pubbliche di sostegno al Venture Capital
è in gran parte legata all’ammontare delle risorse complessivamente gestite dai fondi
target, rispetto a quelle raccolte dagli strumenti pubblici che li hanno finanziati. In questo senso, l’analisi congiunta dei parametri che misurano l’intervento pubblico nei singoli fondi rispetto alle risorse raccolte nei mercati privati offre degli spunti per valutare l’efficacia delle misure di sostegno.
A questo proposito, il grafico sotto riportato (Figura 3.4) si focalizza sulla dotazione
finanziaria media dei fondi target, sulle risorse complessivamente gestite da tali fondi e
sulle partecipazioni complessive degli strumenti finanziari. Allo stesso tempo, sono confrontate le partecipazioni percentuali medie degli strumenti finanziari nei fondi target,
ossia il rapporto tra le risorse private raccolte e quelle complessivamente gestite dai
fondi, con le incidenze medie percentuali degli strumenti finanziari negli stessi fondi,
cioè le partecipazioni percentuali delle misure pubbliche nei singoli fondi calcolate in
valori medi.
Queste ultime due variabili hanno andamenti differenti nei singoli Paesi oggetto dell’indagine, ma il confronto tra i valori assunti da tali fattori nel medesimo Paese sono
sostanzialmente allineati, ad eccezione dell’Irlanda, in cui la partecipazione media del
programma pubblico di sostegno nei fondi (31%) è molto inferiore all’incidenza media
(45%) in quanto Enterprise Ireland ha investito nei fondi acquisendo quote differenti in
ragione della natura dei fondi stessi. Una partecipazione nei fondi da parte di Enterprise
Ireland così elevata, sebbene comunque di minoranza, rispecchia la situazione del caso
israeliano dove i fondi Yozma hanno destinato al fondo di fondi quote paritetiche del
40%.
In Francia e nel Regno Unito la partecipazione media e l’incidenza media assumono
valori molto più contenuti; rispettivamente 7% e 11% per i fondi inglesi e 19% e 21%
per i fondi francesi.
FIGURA 3.4 - Ammontare delle risorse finanziarie in gestione e partecipazione degli
strumenti finanziari
50
2449
2500
45 %
45
2000
38 %
35
31 %
1500
30
21 %
1000
19 %
11 %
546
500
7%
272
172
0
331
Dotazione finanziaria iniziale
media dei fondi (in milioni di euro)
Risorse finanziarie gestite complessivamente
dai fondi (in milioni di euro)
Partecipazione complessiva dello strumento
finanziario nei fondi target (in milioni di euro)
Partecipazione media dello strumento
finanziario nei fondi (in percentuale)
Incidenza media dello strumento
finanziario nei fondi (in percentuale)
183
Regno Unito
20
15
10
66
17
Francia
25
5
172
38
18
Irlanda
40
PERCENTUALE
MILIONI DI EURO
1718
0
Israele
31
Capitolo 3
Le differenze tra i casi francese e inglese da una parte e quelli irlandese e israeliano
dall’altra sono riconducibili alla dotazione finanziaria iniziale media dei fondi, alla
natura pubblico-privata delle misure d’intervento e al grado di sviluppo del mercato del
Venture Capital locale. Il fondo Yozma e i programmi d’intervento gestiti da Enterprise
Ireland sono completamente finanziati da risorse di matrice pubblica e, almeno inizialmente, sono intervenuti in un momento in cui i mercati del Venture Capital nazionali
erano formalmente inesistenti.
3.4 Leva di raccolta del soggetto pubblico e natura gli investitori nei
fondi target
All’inizio presente capitolo è stata evidenziata l’importanza della leva di raccolta
degli strumenti finanziari pubblici di supporto al Venture Capital rispetto alle risorse
complessivamente raccolte dai fondi “figli”. Tale aspetto è stato ripreso e approfondito,
seppur in termini aggregati e in relazione alle partecipazioni delle misure d’intervento
nei fondi, nel paragrafo 3.3.
Tuttavia, l’analisi di dettaglio della leva di raccolta dei programmi pubblici rispetto
a ciascun singolo fondo è fondamentale, viste le specificità delle politiche d’investimento di ciascuna misura d’intervento rispetto ai fondi target.
Nel dettaglio, il grafico di seguito riportato (Figura 3.5) definisce tutte le leve di raccolta degli strumenti finanziari pubblici rispetto ad ogni singolo fondo finanziato.
Sebbene i valori assunti dalla leva nei diversi fondi “figli” siano abbastanza contenuti
ed allineati in Israele e in Irlanda; in Francia, dove i fondi sono molto più numerosi, la
leva assume valori distribuiti in maniera disomogenea (principalmente in un intervallo
compreso tra due e 20) e nel Regno Unito, dove i fondi sono solamente nove, la leva
registra valori molto elevati, ma distribuiti in modo leggermente più uniforme (principalmente in un intervallo compreso tra 10 e 15).
FIGURA 3.5 - Leva di raccolta dei fondi target
30
Leva: 58
25
20
15
10
Leva media:
5,3
5
Leva media:
13,4
Leva media:
3,2
Leva media:
2,2
Fondi
0
Irlanda
32
Francia
Regno Unito
Israele
CARATTERISTICHE
DEI FONDI TARGET
FIGURA 3.6 - Natura pubblico-privata degli strumenti d’intervento e del soggetto gestore
Privata
Natura dello strumento
Regno Unito
Francia
Irlanda
Israele
Pubblica
0
Leva del soggetto pubblico
100
Nota: il diametro delle bolle misura l’ammontare delle risorse finanziarie complessivamente gestite
In questo senso, i valori medi della leva calcolati nei diversi Paesi evidenziano come
la realtà britannica sia molto diversa dalle situazioni specifiche internazionali analizzate nella ricerca. A questo proposito, in Francia, in Irlanda e in Israele i valori assunti
dalla leva in media sono simili e abbastanza contenuti, rispettivamente pari a 5,3, 3,2 e
2,2. Al contrario, nel Regno Unito, avendo i fondi target dotazioni finanziarie iniziali
molto consistenti ed essendo le partecipazioni del UK High Technology Fund nei fondi
“figli”, seppur consistenti per ammontare, molto contenute in percentuale, la leva media
risulta essere molto elevata (13,4).
In sostanza, la leva del soggetto pubblico che ha finanziato gli strumenti d’intervento rispetto a tutti gli investitori coinvolti nel finanziamento dei fondi target è elevata
nel Regno Unito ed è ridotta in Israele, Francia e Irlanda. Inoltre, in Irlanda e Israele
questo aspetto è ragionevolmente coerente con la natura pubblica sia dei soggetti finanziatori (le Amministrazioni pubbliche irlandese e israeliana) che degli enti gestori
(Enterprise Ireland e Yozma Group) mentre nel Regno Unito, al contrario ma in maniera altrettanto coerente, la natura privata degli investitori e del soggetto gestore del UK
High Technology Fund giustifica una leva così elevata.
La Francia risulta essere un caso particolare poiché, sebbene le risorse finanziarie disponibili siano consistenti e la natura di CDC Entreprises sia a metà tra il settore pubblico e
quello privato, la consistenza dell’intervento finanziario pubblico riduce molto la leva.
Il grafico sopra riportato (Figura 3.6) raccoglie le osservazioni appena formulate e,
in particolare, analizza gli strumenti finanziari dei diversi Paesi in ragione delle leve dei
soggetti pubblici sull’ammontare delle risorse complessivamente raccolte, della natura
degli strumenti finanziari (pubblica o privata) e dell’ammontare di risorse finanziarie
complessivamente gestite dai fondi. In sintesi, è evidente che nei Paesi in cui le risorse
raccolte dai fondi a valle sono molte e la natura delle misure d’intervento è privata, la
leva di raccolta del soggetto pubblico rispetto alle risorse finanziarie gestite dai fondi
da questo finanziati è elevata.
33
Capitolo 3
Tra gli obiettivi fondamentali degli strumenti finanziari pubblici di supporto alle giovani imprese tecnologiche, l’ottimizzazione della raccolta nei mercati privati rappresenta un aspetto chiave per misurare il successo delle diverse iniziative. Nei paragrafi precedenti tale aspetto è stato analizzato in maniera quantitativa mentre ora l’attenzione
si concentra sulla composizione del portafoglio di investitori che hanno finanziato i singoli fondi target, denominata base di investitori.
Con lo scopo di capire in che modo la presenza degli strumenti di intervento nei fondi
chiusi abbia incoraggiato altri investitori pubblici o privati a finanziare gli stessi fondi,
è stata formulata una classificazione delle diverse categorie di investitori che hanno
finanziato i fondi target ed è stata così esaminata la struttura della base di investitori di
ciascun fondo target. I dati di sintesi dei diversi Paesi sono stati raccolti aggregando i
dati relativi alla composizione dei fondi finanziati all’interno del medesimo Stato. Nel
grafico di seguito riportato (Figura 3.7) per ciascuna tipologia di investitori sono calcolati il numero di investimenti realizzati nei fondi target, mentre nel grafico riportato alla
fine di questo paragrafo (Figura 3.8) per ciascuna tipologia di investitori sono definite le
risorse finanziarie direttamente impegnate nei diversi fondi target.
In Israele, la dimensione contenuta dei fondi target, la partecipazione percentuale
rilevante del fondo Yozma (40%) e la necessità di avere tra gli investitori di ogni singolo fondo un finanziatore israeliano (solitamente un istituto bancario) a fronte di un
investitore straniero ha limitato enormemente la diversificazione della base degli investitori, sia per ammontare che in numero. In particolare, tra gli investitori dei fondi le
presenze più rilevanti sono quelle delle banche e delle società industriali.
Nel Regno Unito, la dotazione finanziaria iniziale rilevante e l’orientamento internazionale dei fondi target caratterizzano profondamente la base degli investitori dei fondi.
In particolare, gli istituti di credito e le banche d’affari transnazionali, le imprese multinazionali, i fondi di fondi pan-europei e i grandi fondi pensione privati sono tra i
maggiori investitori dei fondi target inglesi.
FIGURA 3.7 - Investimenti realizzati nei fondi target per tipologia di investitori (in
numero)
35
Governo nazionale
FEI o BEI
Finanze pubbliche
Istituti di ricerca
Venture capitalist
Banche
Assicurazioni
30
NUMERO
25
Fondi pensione
Società industriali
Istituti di ricerca privati
Fondi di fondo
Persone fisiche
Menagement team
Altri soggetti
20
15
10
5
0
Irlanda
Regno Unito
Francia
Israele
La base degli investitori nei fondi è molto ben differenziata in Francia dove la presenza del settore pubblico, in aggiunta al contributo di “CDC Entreprises”, bilancia
34
CARATTERISTICHE
DEI FONDI TARGET
molto bene gli investimenti del settore privato. Inoltre, la forte presenza delle management company francesi nella base di investitori è un dato molto significativo (supera i
50 milioni di euro), poiché rappresenta il coinvolgimento e l’impegno diretto dei gestori nell’attività d’investimento.
Sia in Francia sia in Irlanda le risorse finanziarie messe a disposizione dagli istituti
bancari rappresentano quote consistenti degli investimenti complessivi (in Francia
superano i 500 milioni di euro).
Inoltre, gli istituti bancari hanno investito in 30 dei 45 fondi target francesi e in 18
dei 20 fondi irlandesi. Una presenza così forte del settore bancario, sia per ammontare
sia in numero, non ha comunque impedito agli altri investitori di partecipare in maniera consistente agli investimenti: la presenza sia di società industriali sia di soggetti individuali testimonia che una diversificazione molto significativa della base di investitori
offre garanzie e stabilità sia ai management team sia agli investitori dei fondi.
FIGURA 3.8 - Risorse finanziarie impiegate nei fondi target per tipologia di investitori
900
Governo nazionale
FEI o BEI
Finanze pubbliche
Istituti di ricerca
Venture capitalist
Banche
Assicurazioni
800
700
MILIONI DI EURO
600
Fondi pensione
Società industriali
Istituti di ricerca privati
Fondi di fondo
Persone fisiche
Menagement team
Altri soggetti
500
400
300
200
100
0
Irlanda
Regno Unito
Francia
Israele
35
CAPITOLO 4
MODALITÀ DI INVESTIMENTO
DEI FONDI TARGET
Obiettivo di questo capitolo è analizzare e aggregare le politiche d’investimento definite nei regolamenti dei fondi finanziati dagli strumenti di finanza pubblica a supporto dei mercati locali del Venture Capital. I criteri d’investimento indicati sono molto
importanti poiché costituiscono il punto di riferimento per i soggetti gestori nell'individuazione e selezione delle attività potenzialmente assumibili dal fondo.
La strategia di specializzazione può essere di tipo operativo, connessa a determinate
tipologie di operazioni o a precisi fasi dello sviluppo aziendale, di tipo territoriale, in
riferimento a precise aree locali o ad interi Paesi, e di tipo settoriale, ripartendo gli
impieghi tra imprese tra loro omogenee per la combinazione “prodotto, mercato e tecnologia”.
La specializzazione assume nei fondi chiusi un valore strategico che a volte sopravanza il valore della diversificazione, in quanto abbatte le asimmetrie informative e
riduce l'opacità delle scelte d'investimento. Questo è vero soprattutto per le politiche
d'investimento tipiche dei fondi chiusi di Seed e Venture Capital, la cui attuazione
richiede un eccellente know-how da parte dei gestori.
4.1 La specializzazione settoriale dei fondi target
La strategia di specializzazione comporta l'investimento del patrimonio del fondo in
aziende appartenenti ad uno stesso settore industriale, in modo da generare importanti
sinergie strumentali alla crescita e allo sviluppo delle imprese partecipate. Così facendo
il fondo permette la creazione di una vera e propria rete di imprese, agendo in taluni
casi da catalizzatore per la realizzazione di un polo industriale.
Sebbene questo aspetto sia rilevante anche nel caso di fondi di Seed e Venture
Capital, è necessario precisare che le motivazioni alla base delle scelte sulle politiche
d’investimento verso i settori high-tech sono legate alle opportunità che le imprese di
queste aree di mercato offrono di realizzare guadagni molto rilevanti (a fronte di impieghi generalmente piuttosto rischiosi) e alle specifiche competenze che i soggetti gestori
dei fondi hanno sviluppato al proprio interno.
Oggi, dopo l’incredibile esplosione che i mercati dei titoli tecnologici hanno avuto
negli ultimi anni, l'high-tech è tornato prepotentemente al centro dell'attenzione degli
investitori nel capitale di rischio e si prevede che nei prossimi anni saranno sempre più
numerosi i fondi che si specializzeranno su questi particolari settori. In tal senso, le
esperienze internazionali analizzate in questo lavoro hanno favorito la nascita nei
diversi Paesi di un gran numero di fondi focalizzati sui settori innovativi, come viene
evidenziato nel grafico sotto riportato (Figura 4.1) e in quello riportato alla fine del
paragrafo (Figura 4.2).
36
MODALITÀ
DI INVESTIMENTO DEI FONDI TARGET
FIGURA 4.1 - Specializzazione settoriale dei fondi target (in numero)
45
1
4
40
3
35
1
30
11
2
NUMERO
Altre tecnologie
Scienza della vita e tecnologie per la medicina
Tecnologie della comunicazione, reti, nuovi materiali,
nanotecnologie ed elettronica
Tecnologie dell’informazione, software, servizi internet
Generica
25
6
20
7
15
25
10
14
5
2
1
1
1
2
6
6
0
Irlanda
Regno Unito
Francia
Israele
I grafici raccolgono i dati relativi alla specializzazione dei fondi target sia in termini
di numero di fondi, che di risorse finanziarie messe a disposizione dai fondi stessi. In particolare, è necessario ricordare che la definizione di specializzazione settoriale, a cui la
ricerca fa riferimento, è relativa a un fondo che veicola almeno il 50% delle risorse finanziarie in gestione verso un particolare settore dell’innovazione (“Tecnologie dell’informazione, software e servizi Internet”, “Scienze della vita e tecnologie per la medicina”,
“Tecnologie della comunicazione, reti, nuovi materiali, nanotecnologie ed elettronica”).
FIGURA 4.2 - Specializzazione settoriale dei fondi target (in ammontare)
2500
344
335
2000
1500
42
43
104
477
1000
1.053
MILIONI DI EURO
1.770
500
6
50
85
373
Altre tecnologie
Tecnologie della comunicazione, reti, nuovi materiali,
nanotecnologie ed elettronica
Tecnologie dell’informazione, software, servizi internet
Generica
33
16,5
16,5
106
0
Irlanda
Regno Unito
Francia
33
Israele
Nota metodologica
La definizione di specializzazione di un fondo d’investimento sulle fasi del ciclo di vita dell’impresa, a cui il presente lavoro
di ricerca fa riferimento, si basa sull’ipotesi che gli obiettivi di asset allocation di un fondo chiuso siano focalizzati per
almeno il 50% delle risorse in gestione verso una particolare fase del processo di crescita aziendale. Questo significa che,
rispetto alla quota percentuale minimale (individuata nel 50%) esiste in realtà un margine d’investimento, nelle fasi di
specializzazione considerate, compreso tra il 50% e il 100% delle risorse gestite. Le approssimazioni relative alle risorse
disponibili per gli investimenti nella fase di specializzazione riportate nel grafico, sono pertanto legate alla scelta
metodologica di considerare il 100% delle risorse complessivamente gestite.
37
Capitolo 4
In quasi tutti i Paesi la specializzazione settoriale dei fondi in cui gli strumenti pubblici di sostegno al Venture Capital hanno investito è forte: circa il 50% dei fondi target si specializza verso un settore di mercato ad alto contenuto tecnologico. In particolare, tra i settori ad alto contenuto tecnologico il mercato delle “Tecnologie dell’informazione, software e servizi Internet” è quello che raccoglie la maggiore quantità di
fondi specializzati, ad eccezione del caso inglese.
I fondi che hanno invece scelto di specializzarsi nei settori delle “Scienze della vita
e tecnologie per la medicina” e delle “Tecnologie della comunicazione, reti, nuovi materiali, nanotecnologie ed elettronica” sono numericamente equivalenti in Francia e in
Israele (quattro), mentre in Irlanda i fondi specializzati nelle biotecnologie (due) sono
molto meno numerosi di quelli specializzati nelle tecnologie della comunicazione (sei)
e nei settori a questo affini.
Tale aspetto è assolutamente contrastante con quanto è accaduto nel Regno Unito,
dove i fondi specializzati nelle biotecnologie sono due e non sono presenti fondi specializzati nelle “Tecnologie della comunicazione, reti, nuovi materiali, nanotecnologie
ed elettronica”.
4.2 La specializzazione dei fondi target sulle fasi dello sviluppo
aziendale
Il ciclo di finanziamento dell'impresa (stage financing) richiede l'intervento di numerosi operatori nelle sue componenti essenziali dell'indebitamento e del capitale di
rischio. Sebbene l'indebitamento rappresenti il metodo di approvvigionamento più tradizionale e più agevole da un punto di vista formale, esso comporta sempre un flusso
di costi, indipendentemente dal risultato aziendale dell'impresa.
Il ricorso al finanziamento nel capitale di rischio nelle diverse fasi di sviluppo dell'azienda è invece caratterizzato da una stretto legame con le sorti dell'impresa, e per
questo si presta perfettamente a reperire capitali in imprese ancora in via di sviluppo.
Il ciclo di finanziamento di un impresa si articola in più fasi. Il periodo preliminare
alla creazione dell'impresa, nella quale il capitale è utilizzato per supportare lo sviluppo del progetto imprenditoriale è denominato seed (tipica focalizzazione dei fondi di
Seed Capital), il successivo momento della nascita e il primissimo periodo di sviluppo è
denominato early stage. In linea con lo sviluppo del business plan dell’impresa, lo stadio relativo al lancio del prodotto/servizio nei mercati di sbocco è definito start up e
generalmente attira i fondi di Venture Capital.
La quarta fase del ciclo di finanziamento aziendale, denominata expansion, comprende il finanziamento in tre ulteriori momenti in cui l'impresa cresce velocemente,
consolida lo sviluppo e decide di quotarsi.
I due grafici riportati all’interno (Figura 4.3) e in fondo a questo paragrafo (Figura
4.4) raccolgono i dati relativi alla specializzazione dei fondi target sia in termini di
numero di fondi che di risorse finanziarie messe a disposizione dai fondi stessi. In particolare, è necessario ricordare che la definizione di specializzazione di un fondo d’investimento sulle fasi del ciclo di vita dell’impresa, a cui il presente lavoro di ricerca fa
riferimento, riguarda un fondo chiuso che focalizza almeno il 50% delle risorse in
gestione verso una particolare fase del processo di crescita aziendale.
38
MODALITÀ
FIGURA 4.3 - Specializzazione sulle fasi dello sviluppo aziendale dei fondi target (in
numero)
50
Development
Start up
45
Early stage
40
Seed
Generica
35
NUMERO
30
25
20
15
10
5
0
Irlanda
Regno Unito
Francia
Israele
La specializzazione dei fondi in relazione al ciclo di vita delle imprese è maggiormente spinta rispetto alla specializzazione settoriale. In particolare, nel Regno Unito e
in Francia i fondi sono specializzati verso le fasi centrali di sviluppo dell’impresa sulla
base di una ripartizione abbastanza equilibrata tra early stage (23 in Francia e cinque
nel Regno Unito) e start up (15 in Francia e quattro nel Regno Unito).
FIGURA 4.4 - Specializzazione sulle fasi dello sviluppo aziendale dei fondi target (in
ammontare)
2500
Development
1.758
Start up
Early stage
2000
Seed
MILIONI DI EURO
Generica
722
1500
1000
602
691
500
278
76
192
355
33
33
106
Francia
Israele
0
Irlanda
Regno Unito
Nota metodologica
La definizione di specializzazione settoriale, a cui la ricerca fa riferimento, si basa sull’ipotesi che un fondo veicola almeno
il 50% delle risorse finanziarie in gestione verso un particolare settore dell’innovazione.
Questo significa che, rispetto alla quota percentuale minimale (individuata nel 50%) esiste in realtà un margine d’investimento, nei settori di specializzazione considerati, compreso tra il 50% e il 100% delle risorse gestite. Le approssimazioni
relative alle risorse disponibili per gli investimenti nei settori di specializzazione riportati nel grafico, sono pertanto legate
alla scelta metodologica di considerare il 100% delle risorse complessivamente gestite.
39
Capitolo 4
I fondi francesi e israeliani, al contrario, sono concentrati prevalentemente sulle
prime fasi di sviluppo dell’impresa. In Israele, i fondi senza specializzazione (generica)
rappresentano una quota rilevante (sei) mentre gli altri fondi sono specializzati generalmente verso le prime fasi di sviluppo sulla base di una ripartizione equa tra seed (due)
ed early stage (due). In Irlanda poi, dove i fondi senza specializzazione sono equivalenti in numero a quelli seed (12) e i fondi early stage sono solamente sei, situazione assimilabile a quella israeliana.
4.3 La specializzazione geografica dei fondi target
La strategia di specializzazione geografica è adottata da quei fondi che raccolgono
risorse presso i risparmiatori nazionali per investire in un determinato mercato o, più
genericamente, in una determinata area locale più ristretta.
Le esperienze straniere oggetto della ricerca hanno determinato in gran parte la focalizzazione geografica dei fondi target finanziati dalle misure pubbliche di sostegno al
Venture Capital. Infatti, poiché gli obiettivi delle Amministrazioni pubbliche riguardano prevalentemente la nascita e la crescita locale di giovani imprese ad alto contenuto
tecnologico, le priorità d’investimento dei fondi “figli” sono quasi sempre su scala regionale o nazionale.
I due grafici riportati all’interno (Figura 4.5) e in fondo a questo paragrafo (Figura
4.6) raccolgono i dati relativi alla specializzazione dei fondi target, sia in termini di
numero di fondi, che di risorse finanziarie messe a disposizione dai fondi stessi.
In particolare, è necessario ricordare che la definizione di specializzazione geografica, a cui la ricerca fa riferimento, è relativa a un fondo che focalizza almeno il 50%
delle risorse finanziarie in gestione verso una particolare area geografica (regionale,
nazionale, UE o Extra-UE).
FIGURA 4.5 - Specializzazione geografica dei fondi target (in numero)
45
6
Extra-UE
40
UE
6
Nazionale
35
Regionale
23
30
NUMERO
86
25
20
15
1
10
3
5
9
10
Francia
Israele
5
4
0
Irlanda
Regno Unito
La specializzazione dei fondi in relazione all’area geografica è maggiormente spinta
rispetto alla specializzazione settoriale e rispetto al ciclo di vita delle imprese.
40
MODALITÀ
In particolare, mentre tutti i fondi d’investimento israeliani hanno investito su scala
nazionale, negli altri Paesi i fondi chiusi si sono focalizzati solo in parte su imprese
localizzate nei singoli stati (28 in Irlanda, cinque nel Regno Unito e 23 in Francia).
Infatti, alcuni fondi francesi e inglesi sono specializzati su scala europea (rispettivamente sei e tre) o anche extra-europea (rispettivamente sei e uno). Per concludere, si segnala che in Francia e in Irlanda esistono dei fondi che investono su base esclusivamente
regionale (rispettivamente nove e quattro) mentre negli altri Paesi analizzati in questo
lavoro tale tipologia di fondi non esiste.
FIGURA 4.6 - Specializzazione geografica dei fondi target (in ammontare)
2500
748
Extra-UE
UE
Nazionale
2000
Regionale
MILIONI DI EURO
724
360
1500
260
815
1000
976
500
523
283
172
24
0
Irlanda
Regno Unito
Francia
Israele
Nota metodologica
La definizione di specializzazione geografica, a cui la ricerca fa riferimento, si basa sull’ipotesi che un fondo focalizza
almeno il 50% delle risorse finanziarie in gestione verso una particolare area geografica (regionale, nazionale, UE o ExtraUE). Questo significa che, rispetto alla quota percentuale minimale (individuata nel 50%) esiste in realtà un margine d’investimento, nelle aree geografiche considerate, compreso tra il 50% e il 100% delle risorse gestite. Le approssimazioni relative alle risorse disponibili per gli investimenti nella area di specializzazione riportate nel grafico, sono pertanto legate
alla scelta metodologica di considerare il 100% delle risorse complessivamente gestite.
41
CAPITOLO 5
OPERAZIONI DI INVESTIMENTO
SUI FONDI TARGET
Tra le iniziative di sostegno finanziario alle PMI innovative, la costituzione di fondi
di fondi a capitale misto pubblico-privato che investono in fondi di Seed e Venture
Capital gestiti da strutture private ha raccolto recentemente dei risultati interessanti.
Irlanda, Francia, Israele, Germania e Regno Unito sono solo alcuni dei Paesi dove sono
state lanciate misure e programmi che operano quasi esclusivamente secondo la logica
dei fondi di fondi.
Sebbene la natura e le caratteristiche degli strumenti d’intervento siano chiare e
peraltro già trattate in molti documenti della letteratura internazionale, la focalizzazione della ricerca sui meccanismi e sulle modalità di funzionamento degli strumenti stessi rappresenta la maggiore peculiarità di questo lavoro rispetto all’analisi e al confronto delle singole iniziative d’intervento.
Operativamente, l’attività d’investimento dei fondi target nei confronti delle imprese tecnologiche, beneficiarie ultime delle misure di finanza pubblica analizzate nella
ricerca, rappresenta quindi in termini sia di contenuto che di analisi metodologica un
aspetto molto rilevante del lavoro di ricerca.
Obiettivo di questo capitolo è pertanto quello di analizzare le principali variabili
quantitative dell’attività d’investimento dei fondi “figli” dall’avvio dell’attività sino ad
oggi e di verificare la coerenza tra le operazioni d’investimento realizzate nelle imprese tecnologiche e gli obiettivi d’investimento in precedenza dichiarati dai fondi target.
5.1 Risorse finanziarie investite dai fondi target
La misurazione delle risorse finanziarie investite dai fondi target è fondamentale per
comprendere la vivacità con cui i fondi finanziati dalle misure d’intervento hanno condotto l’attività d’investimento.
In generale, in tutti i Paesi oggetto della ricerca, ad esclusione di Israele dove i fondi
Yozma hanno impegnato tutte le risorse disponibili diversi anni fa, l’ammontare delle
risorse finanziarie complessivamente investite dai fondi target in ciascun Paese rappresenta circa il 30% delle disponibilità complessive dei fondi stessi. Questo significa che
le possibilità di impiego dei fondi sono ancora oggi molto elevate, sino al 70% delle
dotazioni finanziarie iniziali dei fondi stessi.
A questo proposito, il grafico di seguito riportato (Figura 5.1) raccoglie i dati relativi alla quantità di operazioni d’investimento realizzate ad oggi dai fondi target in relazione al numero di imprese partecipate e all’ammontare di risorse gestite.
In questo senso, solamente alcuni dati relativi a Israele sull’attività d’investimento
(180 investimenti realizzati per un ammontare di 172 milioni di euro di risorse investite) possono essere confrontati con quelli degli altri Paesi poiché, in relazione alle socie-
42
OPERAZIONI
DI INVESTIMENTO SUI FONDI TARGET
tà attualmente partecipate dai fondi Yozma (35), è doveroso segnalare che tali fondi
hanno da tempo liquidato gran parte delle imprese acquisite in passato.
Le differenze sull’attività d’investimento nei Paesi oggetto della ricerca sono contrastanti, ma devono comunque tenere presente i volumi di risorse complessivamente
gestite dai fondi finanziati dalle diverse misure d’intervento.
In particolare, in relazione all’attività d’investimento dei fondi target, dal momento
in cui le diverse misure d’intervento sono state avviate, si osserva che in Francia sono
stati realizzati 876 investimenti per un ammontare di 565 milioni di euro di risorse
impiegate, nel Regno Unito 163 investimenti per un ammontare di 862 milioni di euro
di risorse impegnate e in Irlanda 524 investimenti per un ammontare di 213 milioni di
euro di risorse investite. Questi dati confermano la tendenza dei fondi inglesi a privilegiare investimenti rilevanti in poche imprese, mentre i fondi francesi e soprattutto quelli irlandesi focalizzano l’attività su impieghi di risorse finanziarie ridotti.
In relazione alle società ad oggi nel portafoglio dei fondi target, si osserva che i fondi
francesi detengono complessivamente 509 imprese, quelli irlandesi 231 e quelli inglesi 149.
Queste informazioni consentono di valutare in termini generici la quantità di investimenti “follow on” che sono stati realizzati in Francia e in Irlanda in quanto in tali
Paesi le imprese partecipate ammontano a circa la metà degli investimenti complessivamente realizzati, a fronte di poche cessioni e di pochi default accaduti (informazioni
raccolte nel paragrafo 5.4).
Al contrario, poiché nel Regno Unito le imprese partecipate eguagliano numericamente gli investimenti complessivamente realizzati, è naturale osservare some gli investimenti “follow on” realizzati dai fondi inglesi, probabilmente in ragione della giovane età degli stessi, siano stati sostanzialmente inesistenti.
FIGURA 5.1 - Risorse finanziarie investite dai fondi target
3000
1000
876
Imprese partecipate (in numero)
2.249
800
700
Investimenti realizzati
dall’inizio dell’attività (in percentuale)
NUMERO
600
2500
Risorse finanziarie gestite complessivamente
dai fondi target (in percentuale)
2000
1.718
524
509
500
1500
400
231
200
100
1000
862
300
546
168
MILIONI DI EURO
900
Investimenti realizzati dall’inizio
dell’attività (in numero)
565
149
180
231
500
172
35
0
0
Irlanda
Regno Unito
Francia
Israele
Sebbene il grafico sopra riportato rappresenti una fotografia esaustiva dell’attività
d’investimento dei fondi target, è importante focalizzare l’attenzione sull’andamento
delle operazioni d’investimento dei fondi anno per anno.
A questo proposito, il grafico di seguito riportato (Figura 5.2) evidenzia il numero di
investimenti realizzati ogni anno dai fondi tra il 1996 e il 2003 (per la Francia fino a
43
Capitolo 5
settembre del 2004). Mentre in Francia e in Irlanda, Paesi in cui i vari fondi di investimento sono stati finanziati da strumenti pubblici d’intervento diversi, ma sostanzialmente consecutivi nel tempo, l’attività d’investimento è decollata esponenzialmente nei
primi anni del periodo considerato per poi assestarsi negli anni successivi (dal 2000 a
oggi) su livelli stabili, nel Regno Unito i fondi d’investimento finanziati dal UK High
Technology Fund sono stati avviati nel medesimo periodo e il numero di investimenti
annui realizzati nel periodo compreso tra il 2000 e il 2003 è stato abbastanza stabile
(tra 30 e 50).
In sostanza, si osserva che in Irlanda e in Francia negli ultimi anni l’attività d’investimento, dopo un periodo di avvio, è entrata “a regime” cosicché i fondi irlandesi negli
anni tra il 2000 e il 2003 hanno realizzato una media di circa 100 investimenti annui
mentre i fondi francesi nei primi due anni dello stesso periodo hanno realizzato una
media di 166 investimenti all’anno e nei due anni successivi una media di 112 impieghi annui.
Al contrario, nel Regno Unito, sempre negli anni tra il 2000 e il 2003, i fondi hanno
raggiunto una media di investimenti annui pari a 40, entrando quindi direttamente in
piena attività.
FIGURA 5.2 - Investimenti realizzati dai fondi target nel tempo (in numero)
250
200
202
179
153
NUMERO
150
222
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
115
110 107
100
93
92
89
70
50
49
46
98
33
38
29
13
0
1 1
1
Irlanda
Regno Unito
Francia
Il grafico riportato alla fine di questo paragrafo (Figura 5.3) raccoglie le informazioni relative alle risorse finanziarie investite ogni anno dai fondi tra il 1996 e il 2003 (per
la Francia fino a settembre del 2004). A questo proposito, si osserva che le risorse investite ogni anno in Irlanda sono decisamente inferiori a quelle investite in Francia e nel
Regno Unito, coerentemente con i volumi di raccolta dei diversi Paesi.
Un aspetto molto interessante riguarda l’andamento degli impieghi finanziari realizzati dai fondi target confrontando i due periodi rispettivamente compresi tra il 1996 e
il 1999 e tra il 2000 e il 2003. In particolare, si osserva che nel primo periodo l’ammontare di risorse investite è cresciuto di anno in anno, finanziando prevalentemente nuove
imprese tecnologiche, ad eccezione del Regno Unito dove i fondi “figli” a quel tempo
non esistevano ancora in quanto il UK High Technology Fund è stato costituito nel
1999.
44
OPERAZIONI
In Irlanda e in Francia gli investimenti realizzati sono rispettivamente cresciuti da
due milioni di euro e un milione di euro del 1996 a 26 milioni di euro e 108 milioni di
euro del 1999.
Al contrario nel secondo periodo, in coerenza con l’andamento dei mercati tecnologici, dopo i picchi d’investimento raggiunti nel 2000 in Francia con 155 milioni di euro
e nel 2001 in Irlanda con 53 milioni di euro, i volumi d’investimento negli anni successivi sono enormemente e progressivamente calati fino ai minimi di periodo del 2003 con
34 milioni di euro in Irlanda e 49 milioni di euro in Francia.
A questo proposito, è doveroso ricordare che la maggioranza degli investimenti di
quest’ultimo periodo (compreso tra il 2000 e il 2003) non si è rivolta verso new venture, ma piuttosto verso imprese già partecipate dai fondi target (investimenti “follow on”)
con lo scopo di finanziare lo sviluppo delle stesse.
FIGURA 5.3 - Investimenti realizzati dai fondi target nel tempo (in ammontare)
350
300
MILIONI DI EURO
250
200
328
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
221
184
155
150
129
108
100
80
53
50
0
2 6
15
26
37
41
88
95
49
36
34
1
Irlanda
Regno Unito
Francia
5.2 Trend delle imprese partecipate dai fondi target
La crescita delle imprese presenti nel portafoglio di fondi finanziati dalle diverse
misure pubbliche d’intervento è un elemento fondamentale sia per avere delle conferme sull’intensità dell’attività d’investimento nei diversi Paesi che per raccogliere informazioni strutturate sulla qualità e sulle caratteristiche delle imprese stesse.
I dati relativi all’andamento del numero di imprese presenti nei portafogli dei fondi
target nei diversi anni di attività degli stessi sono raccolti nel grafico riportato alla fine
del paragrafo (Figura 5.4).
Sia in Irlanda che in Francia dove, come è stato evidenziato nel paragrafo precedente, l’attività d’investimento è cresciuta, le imprese nei portafogli dei fondi sono aumentate in modo omogeneo e lineare. A questo proposito, i fondi irlandesi che nel 1998 avevano acquisito solamente 13 imprese avevano in portafoglio nel 2003 ben 213 imprese
mentre i fondi francesi che nel 1998 avevano investito in ben 28 imprese, nel 2003 avevano in portafoglio più di 600 imprese. In questo senso, è necessario ricordare che le
imprese detenute dai fondi francesi sono molto più numerose rispetto a quelle detenu-
45
Capitolo 5
te dai fondi irlandesi, in ragione delle differenze relative ai volumi delle risorse finanziarie complessivamente in gestione ed alla numerosità dei fondi target che caratterizzano i due diversi casi Paese.
Il Regno Unito rappresenta un caso non confrontabile con le realtà irlandese e francese, in quanto l’attività d’investimento dei fondi inglesi si è concretizzata in tempi successivi rispetto alla costituzione del UK High Technology Fund che li ha finanziati.
Tuttavia, anche la crescita dei portafogli dei fondi inglesi è stata molto sostenuta: nel
2000 le imprese detenute complessivamente dai fondi target erano solamente 34 mentre nel 2002 erano già 109 e nel 2003 ben 149.
Ad ogni modo, un aspetto rilevante comune a tutti i Paesi oggetto della ricerca è
legato all’andamento molto positivo del numero di imprese nei portafogli dei fondi tra
il 2001 e il 2004, nonostante in tale periodo gli effetti dello scoppio della bolla Internet
abbiano fortemente allontanato gli investitori dai mercati tecnologici.
Questa considerazione ha due possibili giustificazioni: da un lato l’attività d’investimento in nuove imprese è continuata in quanto gli obiettivi di lungo periodo delle politiche d’investimento dei fondi target sono stati perseguiti dai management team dei
fondi stessi in maniera indipendente rispetto all’andamento dei mercati; dall’altro la
cessione delle imprese partecipate è stata molto difficile (a fronte di un numero molto
limitato di fallimenti imprenditoriali) in quanto l’andamento difficile dei mercati tradizionali di sbocco degli investimenti high-tech ha ridotto enormemente le possibilità di
exit dei fondi target.
FIGURA 5.4 - Crescita delle imprese partecipate dai fondi target nel tempo
700
600
NUMERO IMPRESE PARTECIPATE
500
400
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
621
509
457
369
293
300
231
200
173
193
149
126
100
82
43
0
121
109 108
34
1 13
28
1 2
Irlanda
Regno Unito
Francia
5.3 Settori di mercato e fasi del ciclo di vita a cui appartengono le
imprese partecipate dai fondi target
La specializzazione settoriale e la focalizzazione sulle fasi del processo di crescita
aziendale dei fondi target hanno rappresentato l’argomento principale del capitolo 4 in
quanto hanno caratterizzato profondamente l’attività di ricerca. L’analisi delle caratteristiche delle imprese partecipate dai fondi “figli” delle facility pubbliche ha però evi-
46
OPERAZIONI
denziato come l’attività d’investimento non sia stata sempre coerente con le politiche e
le strategie di acquisizione che i fondi avevano dichiarato all’atto della costituzione.
A questo proposito, nel grafico di seguito riportato (Figura 5.5) sono evidenziate le
fasi in cui si trovano le imprese attualmente nei portafogli dei fondi. In particolare, i
fondi irlandesi, sebbene avessero dichiarato obiettivi d’investimento rivolti in prevalenza all’early stage, hanno ad oggi nei propri portafogli un’equa distribuzione di imprese
early stage (101) e seed (102).
Le imprese nei portafogli dei fondi inglesi sono tutte in fase early stage (149). Questo
aspetto contrasta con le strategie dichiarate dai fondi target prima di iniziare l’attività
d’investimento, che prevedono una distribuzione degli investimenti sulle prime tre fasi
di sviluppo dell’impresa (seed, early stage e start up).
In Francia, le imprese seed sono 170 mentre quelle early stage sono 451. Tale aspetto è sostanzialmente coerente con gli obiettivi d‘investimento dei fondi francesi. Infatti,
sono pochi i fondi che hanno concentrato le proprie strategie d’investimento verso le
imprese più mature.
FIGURA 5.5 - Fasi di sviluppo delle imprese partecipate dai fondi target
451
450
400
350
Seed
Early stage
Start up
Development
300
250
200
170
149
150
100
102 101
50
0
26
2
Irlanda
Regno Unito
Francia
In relazione alla specializzazione settoriale, sebbene in tutti i Paesi oggetto della
ricerca meno della metà dei fondi target abbia dichiarato a priori la propria focalizzazione verso uno specifico settore innovativo di mercato, le politiche dei pochi fondi che
hanno dichiarato i propri obiettivi d’investimento sono abbastanza coerenti con la
distribuzione settoriale delle imprese nei portafogli dei fondi “figli”. Tali aspetti sono
analizzati nel grafico di seguito riportato (Figura 5.6).
Infatti, in Irlanda esiste un rapporto diretto tra specializzazione dei fondi in un settore definito e appartenenza a quel settore delle imprese partecipate. A questo proposito, si osserva che le imprese biotecnologiche sono 39, quelle appartenenti al settore delle
“Tecnologie dell’informazione, software e servizi Internet” sono 104 e quelle attive nel
settore delle “Tecnologie della comunicazione, reti, nuovi materiali, nanotecnologie ed
elettronica” sono 52.
Nel Regno Unito le imprese nei portafogli dei fondi coprono tutti i settori dell’innovazione tecnologica. In tal senso, per il settore delle “Tecnologie dell’informazione, soft-
47
Capitolo 5
ware e servizi Internet” si contano 44 imprese, per quello delle “Scienze della vita e tecnologie per la medicina” si misurano 60 società e per quello delle “Tecnologie della
comunicazione, reti, nuovi materiali, nanotecnologie ed elettronica” nei portafogli dei
fondi sono presenti ben 36 imprese.
Anche in Francia, per concludere, le imprese coprono tutti i settori ad alto contenuto di conoscenza. A questo proposito, le imprese acquisite dai fondi francesi attive nel
settore delle “Tecnologie della comunicazione, reti, nuovi materiali, nanotecnologie ed
elettronica” sono 160, quelle partecipate dai fondi che sono focalizzate sulle scienze
della vita e sulle tecnologie per la medicina sono 180 e quelle acquisite dai fondi attive nelle tecnologie dell’informazione sono ben 215.
FIGURA 5.6 - Focus settoriale delle imprese partecipate dai fondi target
250
Tecnologie dell’informazione, software, servizi Internet
215
Tecnologie della comunicazione, reti, nuovi materiali, nanotecnologie ed elettronica
200
Altre tecnologie
180
160
150
104
100
50
69
60
52
39 36
44
36
9
0
Irlanda
Regno Unito
Francia
5.4 Performance dei fondi target
In Irlanda, in Francia e nel Regno Unito le performance dei fondi target finanziati
dalle facility pubbliche non possono essere calcolate con le tradizionali tecniche di
valutazione dei rendimenti dei fondi chiusi per tre differenti ragioni. In primo luogo,
l’attività d’investimento dei fondi è stata sino ad oggi molto contenuta, in quanto in
tutti i Paesi, ad eccezione di Israele. i fondi devono ad oggi ancora investire la maggior parte delle risorse finanziarie complessivamente in gestione.
Inoltre, gli investimenti realizzati sono così recenti da rendere difficile qualsiasi
valorizzazione adeguata delle partecipazioni detenute. Per concludere, i disinvestimenti e i fallimenti imprenditoriali sono stati talmente pochi da non consentire di esprimere delle valutazioni affidabili sulla qualità dell’attività d’investimento dei fondi.
Nel grafico di seguito riportato (Figura 5.7) sono confrontati gli investimenti, i disinvestimenti e i default realizzati dai fondi francesi, inglesi e irlandesi durante il periodo
di attività.
In Francia, i fondi hanno realizzato molti investimenti (876) e diversi disinvestimenti (86) per un ammontare pari a 162 milioni di euro. Al contrario, i default delle imprese partecipate sono stati molto pochi (41) per un ammontare pari a 44 milioni di euro.
48
OPERAZIONI
In Irlanda, in ragione della forte focalizzazione dei fondi irlandesi sulle prime fasi di
sviluppo dell’impresa, che generalmente limita molto le prospettive di liquidazione degli
investimenti, i disinvestimenti rispetto agli impieghi sono stati pochi, sia in numero che
per ammontare. Infatti, a fronte di 524 investimenti sono state cedute solamente 10
imprese per un ammontare pari a 34 milioni di euro. Un aspetto molto interessante del
caso irlandese è rappresentato dalla totale assenza di fallimenti delle imprese partecipate che, in quanto molto giovani, sono ad alto rischio di default.
Nel Regno Unito, la mancanza di disinvestimenti (ma anche di fallimenti imprenditoriali) considerevoli è motivata dalla giovane età dei fondi inglesi che hanno da poco
avviato l’attività d’investimento. Infatti, a fronte di un numero consistente di investimenti (163) è stato registrato un numero molto limitato di way out (sei) per un ammontare di sette milioni di euro e di write off (sette) per un ammontare di 32 milioni di euro.
FIGURA 5.7 - Performance dei fondi target riguardo a investimenti, disinvestimenti e
fallimenti imprenditoriali
180
1000
Investimenti realizzati dall’inizio dell’attività (in numero)
Way out realizzati dall’inizio dell’attività (in numero)
162
876
Write off realizzati dall’inizio dell’attività (in numero)
800
Way out realizzati dall’inizio dell’attività (in milioni di euro)
160
140
Write off realizzati dall’inizio dell’attività (in milioni di euro)
700
120
NUMERO
600
100
524
500
80
400
60
300
44
200
40
32
163
20
86
100
0
MILIONI DI EURO
900
10
Irlanda
6
7
41
9
Regno Unito
0
Francia
49
APPENDICE
CONTESTO DI RIFERIMENTO PER
L’IMPRENDITORIALITÀ INNOVATIVA
Il contesto di riferimento per l’imprenditorialità innovativa nel quale si sviluppano
le politiche pubbliche per la ricerca e nascono gli strumenti di finanza innovativa per
la creazione di nuove imprese ad alta tecnologia rappresenta un elemento fondamentale per la crescita del sistema economico e competitivo di ogni singolo Paese. In particolare, il contesto di riferimento caratterizza e influenza l’attività delle imprese ad alta tecnologia e può favorire o limitare la nascita di nuove imprese in settori ad alto potenziale di crescita.
Le variabili che caratterizzano il contesto di riferimento, e in particolare gli aspetti
legati all’imprenditorialità innovativa, sono numerose. A questo proposito, il monitoraggio di alcune di queste nei Paesi analizzati in questo lavoro ha evidenziato i contesti maggiormente sensibili e aperti ai temi della neoimprenditorialità innovativa.
In particolare, le variabili monitorate sono sia quantitative, in quanto offrono spunti per comprendere le dimensioni dei fattori a sostegno delle giovani imprese tecnologiche, che qualitative, poiché consentono di analizzare le pratiche concesse agli imprenditori dalle Autorità governative dei diversi Paesi su alcuni specifici temi determinanti
per il raggiungimento di importanti traguardi aziendali.
Inoltre, tali variabili sono state associate ad alcuni fattori chiave che caratterizzano
il contesto di riferimento per l’imprenditorialità innovativa. In particolare, tali fattori,
analizzati dettagliatamente nei paragrafi che seguono, riguardano il contesto della
Ricerca e Sviluppo, il contesto finanziario della Ricerca e Sviluppo, il contesto finanziario per le imprese innovative, il diritto fallimentare, il regime fiscale per le imprese innovative e gli strumenti di supporto imprenditoriale.
L’attività di monitoraggio sulle variabili di contesto ha offerto una fotografia abbastanza completa sul contesto di riferimento attuale per l’imprenditorialità innovativa.
Questo scelta di natura temporale è coerente con la volontà di offrire una rappresentazione delle opportunità offerte attualmente agli imprenditori innovativi desiderosi di
avviare nuove iniziative ad alto contenuto tecnologico nei diversi Paesi analizzati in
questo lavoro.
Tuttavia, mentre per Francia, Regno Unito, Germania e Irlanda i dati raccolti e presentati sono direttamente associabili alle misure d’intervento poiché queste sono state in prevalenza avviate negli ultimi anni, per Israele, dove il programma Yozma è stato avviato
nel 1993, quando il mercato del Venture Capital locale era sostanzialmente inesistente, le
informazioni presentate non sono associabili all’attività dei fondi Yozma ma sono comunque interessanti perché rappresentano in parte i risultati dell’azione del programma israeliano che ha avuto la funzione di catalizzatore per molti fattori dell’innovazione. In conclusione, sebbene in Italia esistano pochissime iniziative pubbliche o private di Venture
Capital, la scelta di confrontare il contesto italiano con le realtà degli altri Paesi analizzati in questo lavoro è coerente con la natura eclettica e di approfondimento della ricerca.
50
CONTESTO
DI RIFERIMENTO PER L’IMPRENDITORIALITÀ INNOVATIVA
Il contesto della Ricerca e Sviluppo
Il contesto della Ricerca e Sviluppo è un elemento chiave per la nascita di nuove
aziende high-tech in termini sia di infrastrutture disponibili per la ricerca e lo sviluppo
di nuovi prodotti/servizi (incubatori) sia di competenze qualificate disponibili per “fare
innovazione” (ricercatori e dottorati di ricerca). Tali aspetti sono valutati nella tabella
riportata di seguito (Figura A.1).
FIGURA A.1 - Contesto della ricerca e sviluppo
Numero complessivo
di ricercatori (2001)
Numero di dottorati di ricerca
per migliaio di abitanti (2001)
Numero di incubatori (2002)
Francia
Irlanda
172.070
8.516
0,71
192
0,6
6
Israele
24
Germania
Italia
Regno Unito
182.111
66.110
157.662
0,8
300
0,18
45
0,68
144
Fonte: Commissione Europea
In particolare, si osserva che mentre in Francia, in Germania e nel Regno Unito il
numero complessivo di ricercatori è superiore a 150.000 unità, in Italia tale variabile
ammonta solamente a 66.110 unità e in Irlanda a 8.516 unità, in ragione della popolazione irlandese che ammonta a circa un decimo di quella degli altri Paesi confrontati.
Infatti, mentre in tutti i Paesi, ad eccezione dell’Italia, il numero di dottorati di ricerca,
ossia di soggetti dotati di particolari competenze di qualità, per migliaio di abitanti è
sempre superiore a 0,6; in Italia tale valore assume un valore pari a 0,18.
In relazione al numero di incubatori, si osserva che tali infrastrutture sono molto diffuse in Germania (300), in Francia (192) e nel Regno Unito (144) mentre negli altri Paesi sono
presenti poche strutture incubatrici, solamente 45 in Italia, 24 in Israele e 6 in Irlanda.
Un altro aspetto che influenza molto il contesto della ricerca scientifica riguarda lo
sfruttamento dei brevetti sulle invenzioni realizzate in ambito universitario.
In Francia, la legislazione attualmente in vigore considera i professori universitari
come funzionari dello stato, così che i diritti di proprietà intellettuale appartengono allo
stato. In ogni caso, le entrate derivanti dalla concessione di licenze sui brevetti sono
divisi in parti uguali tra l’università, il dipartimento che ha patrocinato la ricerca ed il
team di ricercatori e docenti che ha realizzato l’invenzione.
In Irlanda e nel Regno Unito, la titolarità del brevetto spetta al datore di lavoro ovvero all’istituto di appartenenza del ricercatore e l’inventore ha diritto ad una quota dei
proventi derivanti dallo sfruttamento commerciale dei brevetti.
Al contrario, in Israele la regolamentazione è specifica dell’università dove viene sviluppato il brevetto. In generale, si osserva che al ricercatore rimane una quota sullo
sfruttamento del brevetto intorno al 40% mentre università e dipartimento/istituto dove
lavora il ricercatore si appropriano in maniera equa della parte restante.
In Germania poi, una legge del 1957 ha introdotto il “privilegio dei professori”
(Hochschullehererprivileg) per il quale le invenzioni prodotte dai docenti universitari
sono poste nella loro disponibilità. Tuttavia, è attualmente in fase di discussione la concessione all’università del diritto di sfruttare commercialmente il risultato dell’invenzione conseguita dal ricercatore, al quale spetterebbe comunque il 30% dei proventi.
51
Appendice
Per concludere, in Italia la regolamentazione è specifica dell’università dove viene
sviluppato il brevetto. In generale, si osserva che le entrate derivanti dalla concessione di licenze sui brevetti sono divisi in parti uguali tra l’università, il dipartimento che
ha patrocinato la ricerca ed il team di ricercatori e docenti che ha realizzato l’invenzione. Tuttavia, è in discussione una legge capace di regolamentare con precisione la
questione.
Il contesto finanziario della Ricerca e Sviluppo
I Paesi in cui la spesa e gli impieghi finanziari verso la ricerca scientifica sono più
consistenti sono generalmente quelli dove l’attenzione per l’imprenditorialità innovativa è maggiore e in cui le fonti dell’innovazione tecnologica sono più prolifere. A questo proposito, la tabella sotto riportata (Figura A.2) evidenzia alcune misure chiave per
valutare l’impegno sia del settore privato che dell’Amministrazione pubblica nei confronti dell’innovazione e della ricerca scientifica in ciascun Paese analizzato in questo
lavoro.
FIGURA A.2 - Contesto finanziario della ricerca e sviluppo
Crescita media percentuale
degli investimenti in Ricerca e
Sviluppo tra il 1997 e il 2001
Incidenza percentuale della spesa
privata sulla spesa complessiva
in Ricerca e Sviluppo (2001)
Incidenza della spesa in Ricerca e
Sviluppo in percentuale sul
Prodotto Interno Lordo (2001)
Francia
Irlanda
Israele
Germania
Italia
Regno Unito
2,1%
6,3%
14,4%
3,3%
2,7%
2,8%
52,5%
66,0%
63,9%
48,7%
43,0%
46,2%
2,2%
1,8%
4,8%
2,5%
1,1%
1,2%
Fonte: Commissione Europea
In particolare, per confrontare le diverse realtà Paese i dati sono stati raccolti in riferimento al periodo in cui sono stati sviluppati la maggior parte delle misure e dei programmi pubblici d’intervento per il sostegno dei mercati locali del Seed e Venture
Capital. In tal senso, si osserva che la crescita media percentuale degli investimenti in
Ricerca e Sviluppo tra il 1997 e il 2001 si è assestata su livelli di eccellenza in Israele
(14,4%) e in Irlanda (6,3%) mentre per gli altri Paesi tale variabile ha registrato valori
più contenuti: 2,1% in Francia, 3,3% in Germania, 2,7% in Italia e 2,8% nel Regno
Unito.
I primati raggiunti da alcuni Paesi in termini di crescita degli investimenti per la
ricerca non coincidono con quelli relativi all’incidenza della spesa in Ricerca e Sviluppo
in percentuale sul Prodotto Interno Lordo. Infatti, mentre in Israele tale fattore assume
ancora un valore distintivo (4,8%) rispetto ai contesti degli altri Paesi, in Irlanda (1,8%)
l’incidenza è allineata ai contesti francese (2,2%) e tedesco (2,5%). Al contrario, decisamente più contenuti risultano i valori registrati per l’Italia (1,1%) e il Regno Unito
(1,2%).
52
CONTESTO
Per concludere, con lo scopo di definire l’impegno economico dei soggetti pubblici
rispetto al mondo locale della ricerca e dell’innovazione, si osserva l’incidenza percentuale della spesa privata sulla spesa complessiva in Ricerca e Sviluppo assume valori
minoritari in Germania (48,7%), Italia (43%) e Regno Unito (46,2%) mentre registra
quote maggioritarie in Francia (52,5%), Irlanda (66%) e Israele (63,9%). I contesti finanziari per la ricerca scientifica confermano anche in questo caso il proprio ruolo di best
practice rispetto agli altri Paesi analizzati.
Il contesto finanziario per le imprese innovative
Il contesto finanziario è determinante per lo sviluppo delle giovani imprese innovative poiché la ricerca di risorse finanziarie per la crescita è una delle maggiori difficoltà che le imprese devono superare.
Il 2003, anno di riferimento dei dati raccolti nella tabella seguente (Figura A.3), è
stato influenzato dal cattivo andamento dei mercati tecnologici, così che gli investimenti in giovani imprese high tech sono stati contenuti rispetto ai valori registrati negli anni
precedenti allo scoppio della bolla tecnologica.
FIGURA A.3 - Contesto finanziario per le imprese innovative
Raccolta di capitale di rischio
(2003, in milioni di euro)
Investimenti in capitale di rischio
(2003, in milioni di euro)
Numero di operatori di
Venture Capital
Investimenti di capitale di rischio
in imprese early stage
(2003, in milioni euro)
Francia
Irlanda
Israele
Germania
Italia
Regno Unito
2.037,8
59,9
393,5
1.193,3
1.936,5
14.990,7
4.245,7
255,2
815,3
2.485,3
3.033,8
13.538,6
200
31
55
100
165
1.404,2
79,4
165,0
58,8
2.588,4
178,4
Fonte: EVCA e IVA
Tuttavia, sebbene in tutti i Paesi oggetto della ricerca la raccolta e gli investimenti
nel capitale di rischio abbiano raggiunto traguardi dimensionali di tutto rispetto, gli
investimenti focalizzati sul segmento early stage sono stati molto limitati in ammontare. Infatti, in tutti i Paesi, ad eccezione dell’Italia, gli investimenti hanno registrato per
ammontare un valore almeno doppio rispetto alla raccolta di risorse finanziarie.
Il contesto israeliano è molto interessante in quanto, sebbene sia simile a quello
irlandese in relazione ai temi economici e sociali, registra valori di raccolta e di investimento quattro volte superiori rispetto a quelli registrati in Irlanda. Tale aspetto dimostra il livello di maturità raggiunto dal mercato israeliano del Venture Capital.
Il numero di operatori di Venture Capital è una variabile molto interessante per capire la disponibilità e l’interessamento degli investitori nei confronti delle imprese innovative. Mentre in Francia, nel Regno Unito in Italia gli operatori ammontano rispettivamente a 200, 165 e 100; il numero di operatori in Irlanda e in Israele è pari rispettivamente a 31 e 55.
53
Appendice
Gli investimenti di capitale di rischio in imprese early stage rappresentano l’informazione più significativa tra quelle evidenziate nella tabella poiché sono rivolti direttamente verso giovani imprese ad alto contenuto tecnologico. Tali investimenti in milioni di euro ammontano infatti a 2.588 nel Regno Unito, a 1.404,2 in Francia, a 178,4 in
Germania, a 165 in Israele, a 79,4 in Irlanda e solamente a 58,8 in Italia.
La normativa sul diritto fallimentare
La normativa sul diritto fallimentare è un altro elemento che favorisce o limita l’insediamento di nuove imprese tecnologiche nei contesti economici locali poiché, data
l’elevata rischiosità della neoimprenditorialità innovativa, è necessario che gli imprenditori coinvolti in situazioni di crisi aziendale o di default per motivazioni non fraudolente non siano eccessivamente responsabilizzati e abbiano quindi l’opportunità di
avviare nuove e promettenti iniziative imprenditoriali. Di seguito, sono riportate alcune considerazioni su questo importante aspetto.
In Francia, il periodo di tempo compreso tra la decisione di liquidare un’impresa e la
chiusura del procedimento è di 882 giorni. Inoltre, non sono previste forme particolari
o alternative di gestione pre-fallimentare dell’impresa cioè non c’è la possibilità di ricorrere alla protezione giudiziaria temporanea per l’impresa con lo scopo di trovare una
soluzione alle difficoltà finanziarie.
In Irlanda e nel Regno Unito poi, il periodo di tempo compreso tra la dichiarazione
di fallimento dell’impresa e la chiusura del procedimento è rispettivamente di 70 giorni
e di 252. In entrambi i Paesi, con lo scopo di anticipare la situazione di default, è previsto un modello di gestione per le aziende con difficoltà finanziarie. In aggiunta, i
manager e gli imprenditori che sono stati alla guida di imprese poi fallite non subiscono alcuna restrizione sulla gestione di nuove imprese.
Al contrario, in Germania, il periodo di tempo compreso tra la decisione di liquidare un’impresa e la chiusura del procedimento è 1008 giorni. Inoltre, non sono previste
forme particolari o alternative di gestione pre-fallimentare dell’impresa in crisi.
Per concludere, In Italia, con lo scopo di prevenire situazioni di crisi fallimentare, è
previsto un modello di gestione e di protezione giudiziaria per le aziende con difficoltà
finanziarie, denominato Concordato Preventivo, mentre, in Israele, non sono previste
forme particolari o alternative di gestione pre-fallimentare dell’impresa. In entrambi i
Paesi poi, i dirigenti che sono hanno gestito nel passato imprese poi fallite non subiscono alcuna restrizione sulla gestione di nuove imprese.
Il regime fiscale per le imprese innovative
Il regime fiscale per le imprese tecnologiche rappresenta un aspetto fondamentale
per spingere potenziali imprenditori a stabilire nuove iniziative a livello locale e per
favorire la delocalizzazione di imprese straniere nei territori in cui le azioni fiscali e agevolative sono sviluppate. Per tale ragione, di seguito vengono considerate alcune variabili importanti che caratterizzano il contesto fiscale dei diversi Paesi analizzati in questo lavoro.
In particolare, in relazione al prelievo fiscale massimo a cui sono soggette le impre-
54
CONTESTO
se localizzate nei Paesi oggetto del lavoro di ricerca, si osserva che, in Francia le imprese sono soggette ad una tassazione massima sui redditi generati nell’anno fiscale paria
al 35,43%, mentre in Irlanda le imprese sono soggette a una tassazione massima pari al
12,5% sui i proventi derivanti dal commercio e pari al 25% per i proventi di altra natura. Inoltre, il prelievo fiscale massimo per le imprese israeliane ammonta al 36% mentre per le imprese italiane tale valore è pari al 37,25%.
In relazione poi alla tassazione delle PMI localizzate nei Paesi considerati in questo
lavoro, si osserva che, in Francia le PMI sono soggette ad una tassazione pari solamente al 15,45% per i redditi annui fino a 38.120 euro, mentre in Irlanda le PMI sono soggette ad una tassazione del 12,5%, ad eccezione di quelle manifatturiere che sono soggette ad una tassazione del 25%.
Per Israele, la questione è abbastanza complessa e dipende dall’area geografica locale in cui sono insediate le PMI. Le imprese impegnate in tecnologie e progetti innovativi, denominate Approved Enterprise, hanno la possibilità di ottenere concessioni a
fondo perduto fino al 34% degli asset stabili acquisiti nella forma del credito d’imposta. Inoltre, le Approved Enterprise sono soggette a una tassazione di riferimento sui
redditi pari al 25% per i primi sette anni di chiusura positiva del bilancio (per i primi
14 anni nel caso in cui le imprese abbiano ricevuto concessioni di natura pubblica) e
comunque non oltre il dodicesimo anno dalla costituzione delle imprese stesse.
In aggiunta, alle Approved Enterprise è consentito l’ammortamento accelerato di
tutti i beni stabili delle imprese stesse e sono concessi altri benefici fiscali in ragione
delle aree geografiche dove queste sono posizionate. Nel Regno Unito, in Francia e in
Germania l’imposizione fiscale prevista per le PMI è equivalente a quella fissata per le
altre imprese. Tuttavia, in alcuni casi, sono stati comunque avviati in passato specifici
programmi di agevolazione fiscale per le imprese innovative.
Gli strumenti di supporto imprenditoriale
L’offerta di strumenti di supporto imprenditoriale in una specifica area geografica è
un elemento importante per la crescita delle imprese, soprattutto per quella delle nuove
aziende tecnologiche. In questo senso, i fattori che sono stati presi in considerazione
sono l’ambiente imprenditoriale e gli strumenti operativi per il sostegno finanziario e
manageriale delle imprese appena costituite.
In questo modo, il primo aspetto che è stato analizzato in dettaglio è l’ambiente
imprenditoriale in relazione a tre interessanti caratteristiche, determinate in gran parte
dalle scelte dell’Amministrazione pubblica: intervallo di tempo necessario per l’avviamento imprenditoriale, costi amministrativi da sostenere legati all’apertura dell’impresa
e dimensioni minime del capitale sociale dell’impresa.
In Francia, in relazione alle Société a Responsabilité Limiteé (SARL) e alle Société
Anonime (SA) il periodo necessario per avviare un’impresa è compreso tra 6 e 10 giorni. I costi amministrativi che devono essere sostenuti per aprire tali tipologie d’impresa
sono pari a circa 500 mentre il capitale sociale minimo da versare è nullo per le SA ed
è pari a 37.000 euro per le SARL, a condizione che l’impresa non sia quotata in Borsa.
In Irlanda (e nel Regno Unito), in relazione alle imprese Limited (Ltd) e alle Public
Limited Company (PLC), il periodo necessario per avviare un’impresa è rispettivamente
di 7,5 e 10 giorni (di 5 e 7 giorni nel Regno Unito). I costi amministrativi che devono
55
Appendice
essere sostenuti per avviare tali tipi d’impresa è pari a 1.500 euro per le imprese Ltd e
a 5.000 euro per le PLC (tra 28 e 114 euro nel Regno Unito). Il capitale sociale minimo
da versare è nullo per le imprese Ltd (come accade nel Regno Unito) ed è pari a 38.100
euro per le PLC (a 70.871 euro nel Regno Unito), a condizione che l’impresa non sia quotata in Borsa.
Al contrario, in relazione alle Gesellschaft mit beschrankter Haftung (GmbH) e alle
Aktiengesellschaft tedesche, il periodo necessario per avviare un’impresa è compreso tra
30 e 40 giorni e i costi amministrativi che devono essere sostenuti sono di circa 1.500
euro. Il capitale sociale minimo da versare è pari a 25.000 euro per le GmbH ed a 50.000
euro per le Aktiengesellschaft, sempre a condizione che l’impresa non sia presente nei
listini azionari.
Inoltre, in Italia, in relazione alle Società a Responsabilità Limitata (SRL) e alle Socità
per Azioni (SpA), il periodo necessario per avviare un’impresa è di circa 30 giorni e i
costi amministrativi da sostenere per l’avviamento ammontano a 2.750 euro. Il capitale sociale minimo da versare è nullo per le SRL ed è pari a 120.000 euro per le SpA, a
condizione che l’impresa non sia quotata in Borsa.
Per concludere, l’attenzione si concentra sulle iniziative e i programmi di matrice
pubblica per il supporto alle nuove imprese ad alto contenuto tecnologico che le diverse Amministrazioni hanno avviato nei Paesi analizzati in questo lavoro. In questo senso,
in Francia, la legge per l’Innovazione e la Ricerca del 1998 è nata per promuovere la
mobilità dei ricercatori verso le imprese, per stimolare partnership e per avviare specifici programmi relativi all’incubazione e trasferimento tecnologico, come ad esempio il
Public Incubation Programme e il Technology Research and Innovation Network.
Inoltre, sempre in Francia, i programmi SME Develompment Bank, SOFARIS, EDEN e
ACCRE sono esempi assai convincenti di come il ruolo del soggetto pubblico possa essere determinante negli schemi agevolativi per l’erogazione di prestiti alle imprese.
In Irlanda, i programmi e le attività che sono stati avviati per supportare l’imprenditorialità sono numerosi. Tra questi i più interessanti sono:
il Funding For Exploring New Opportunities, che ha lo scopo di finanziare l’approfondimento di nuove idee imprenditoriali;
il Funding for High Potential Start Up Company, che ha l’obiettivo di finanziare
imprese ad alto potenziale di crescita in tecnologie avanzate;
l’Employee Share-Oprtion Trusts (ESOTs), un programma che spinge i dipendenti
a condividere il rischio d’impresa;
il Campus Companies Programme, che ha lo scopo di sviluppare l’imprenditorialità universitaria.
Nel Regno Unito, gli strumenti più importanti che caratterizzano la neoimprenditorialità innovativa sono sicuramente le Development Agency, ossia agenzie per lo sviluppo economico locale, i network di business angel e i programmi del UK Small
Business Service. Tra questi ha raccolto molto successo il programma UK Small Firms
Loan Guarantee Scheme che concede garanzie sui prestiti erogati alle piccole imprese
sin dal 1981. In maniera simile, il programma pubblico Phoenix Fund fornisce finanziamenti alle imprese in particolari aree depresse, mentre in Scozia il programma
Scottish Executive ha definito modelli di microcredito per le imprese.
Anche in Israele i programmi a sostegno dell’imprenditorialità innovativa sono
molti. In relazione alla Ricerca e Sviluppo competitiva esistono attualmente due pro-
56
CONTESTO
grammi internazionali (Eureka e Bi-lateral R&D Programme) e un programma nazionale (Bi-National Funds). Inoltre, per la Ricerca e Sviluppo generica ci sono un programma internazionale (Europe’s R&D Framework Agreement – ISERD) e tre programmi
nazionali (Magnet, Mini-Magnet, Generic R&D). Inoltre, in relazione alle fasi di seed e
pre-seed delle imprese sono stati creati quattro programmi nazionali (Technological
Incubators, Hezmek – Seed Fund, Tnufa, Noffar). Infine, in relazione agli strumenti di
debito israeliani a sostegno dell’imprenditorialità innovativa si ricorda il programma
Loan Guarantee Option del Ministero dell’Industria che dal 1991 offre alle PMI garanzie sui prestiti in valore pari a due terzi dell’ammontare complessivo dei finanziamenti
richiesti.
In relazione ai programmi di supporto all’imprenditorialità tedeschi, è doveroso
segnalare il sostegno pubblico dato ai network locali di business angel (Business Angels
Netzwerk Deutschland e Business Angel Venture) e le specifiche misure regionali definite per la nascita e la crescita di strutture incubatrici tematiche. Inoltre, sebbene il
sistema delle imprese tedesco sia fortemente banco centrico, il Programme of Loans for
Setting Up Business è stato definito per concedere finanziamenti per l’avvio di nuove
imprese tecnologiche a condizioni agevolate.
57
Finance
and Innovation
Fourth paper on
innovative finance
cases for the creation
of techno start-up
PREFACE
In the past few years, research and technological innovation have become ever more
important by virtue of their well-known of role of promoting a country’s competitiveness
and therefore economic and social development.
The conclusions of the Lisbon European Council, held in March 2000, noted the growing
gap between Europe and its leading competitors in terms of capabilities, investments and
innovative performance verified how this delay compromises the capability of economic and
social growth, affirm the goal of making Europe become “…the most competitive knowledge-based economy in the world, capable of sustainable economic growth with new and better jobs and greater social cohesion …”. This aim was better defined in the next European
Council in Barcelona (2002) with the specific recommendation regarding the need to increase investments in R&D to 3% of the GDP by 2010, two-thirds of which come from the private sector.
To face and pursue this “Maastricht” of research, policy makers must work on interconnected action plans: it is necessary to overcome the financial hurdle set for R&D policies,
but also qualify the tools and the intervention method.
The financial constrictions on innovation are still one of the greatest obstacles to investment in research. In Italy, the financial resources necessary for research and innovation
are underestimated, but more seriously, a modelling and intervention instrumentation that
are not adequate enough to close the competitiveness gap, with the consequence of a quantitative and qualitative gap persists in the funding for these policies.
Research and technological innovation policies are extremely complex, have a variety of
actors and specificity of contexts. In fact, they involve different actors (public and private),
sectors, phases of the process that creates value from knowledge, types of investment, policies and territorial realities. Policies this complex do not lend to instrumental simplifications
and can not be satisfied by a single financial instrument, but instead require an eclectic
modulation of a coordinated set of tools: grants, loans, guarantee regimes, support for risk
capital, tax relief, services.
The union between scarcity of financial resources of the public system and the need to
rationalize the use of incentives without distorting the market, support the need to set up
financial intervention models alternative to the traditional facilities, which are innovative
finance tools.
In line with these reflections, since 2001, Finlombarda has started to reflect on the policies for research and technological innovation, and reached its apex in the forum behind
closed doors “Finance and Innovation”.
The “Finance and Innovation” workshop was conceived as a valuable opportunity to
compare the finance, entrepreneurial and research worlds on state of the art for research and
innovation policies aimed at identifying guidelines to define public incentive models.
Driven by the richness of the contributions, the participants’ support and shared ideas,
Finance and Innovation - Innovative finance cases for the creation of techno start-up
61
Preface
Finlombarda, in collaboration with the forum’s Organising Committee, organizes this event
annually.
In the past forums, three themes that support research were identified (innovative finance, fiscal leverage and the link between public and private) and operational tools in line with
these orientations were proposed; these proposals were refined based on the study of innovative finance models implemented in our country. The fourth forum was a chance to extend
the study to a benchmarking analysis of some best practices of intervention schemes with
risk capital implemented at the European and international levels.
Although the importance of innovative finance for research policies is clear and defined,
the ways of promoting intervention tools and financing models still remain unclear for
many.
The international panorama of the experiences that promote venture capital in support
of policies for innovation is sufficiently articulated to offer interesting points to reflect on.
The use of risk capital rather than Venture Capital, is important, but it is even more important to extend the portfolio of tools from simple interventions with risk capital to participatory loans, hybrid debt-equity products, interventions of informal investors, corporate investments, and matching guarantee, counter-guarantee and co-guarantee models.
The Report on the “Innovative finance cases for the creation of techno start up” is the
outcome of a fruitful collaboration between Finlombarda and Politecnico di Milano, which
aims at figuring out and interpreting some successful international models that positively
link financial technicality, public resources and entrepreneurial and technological innovation.
Since until now it is has been private investors that guide the risk capital markets, it is
necessary that public interventions unite with the supply of financial resources (high private financial leverage) and professionals (know-how of professional operators) from the private sector, avoiding the temptation of completely public initiatives.
The impact dynamics of the models proposed on local entrepreneurial systems have been
analysed in depth and, consequently, the effectiveness with which the public authorities can
intervene has been widely demonstrated in a subsidiary way regarding private investors but
respectful of market rules (selectiveness, economic return, etc.) and functional to the industrial policy tools.
Thanks to the interventions of regional authorities, Lombardy – one of the most productive regions in Europe and a reference point on technological innovation for the entire
Italian economic system – has seen its local companies modernize their technological infrastructures and develop competitive research projects that involved various parties from the
local system (research centres, universities, financial operators, public administrations, etc.).
However, to successfully take advantage of change and innovation, new innovative entrepreneurship must take on a more central role for the regional economic system.
A first step was taken by Finlombarda Gestioni SGR through the start of Next, the first
Italian closed-end fund that invests in Venture Capital funds or directly in the capital of
young technological companies. This experience, created with the aim of bridging companies’ “finance gap”, is important because it represents an economic and financial synergy
between public authorities and private investors, which is unprecedented in Italy.
The international experiences analysed in this study demonstrated how they function as
an effective tool to increase the public resources for technological start up companies. The
public facilities of Venture Capital funds of funds (or the programmes ascribable to these)
respect the public authorities’ institutional role, who guarantees and co-finances the mana-
62
gerial role of the private party that chooses the investments and participates in the financing, takes on a fair amount of the risks.
Companies’ competitiveness is the common denominator of the policies that were studied in this research. Although tax relief and the simplification of administrative procedures are retained by many to be the only means able to facilitate competitiveness, the international experiences therefore have showed that the public authorities must continue to use
the public finance tools to support the growth of the entrepreneurial systems and, especially those that are weakest.
We hope that this study can represent – through a series of experiences and analysis of
these experiences – an element of reflection and stimulation to continue to work together
so that our region, and more generally, our country, can continue to be competitive as they
have always been in international markets.
Marco Nicolai
General Director
Finlombarda Spa
Marco Giorgino
Full Professor of Financial Systems Analysis
Politecnico di Milano
63
INDEX
INTRODUCTION
67
CHAPTER 1: FINANCIAL TOOLS TO SUPPORT INNOVATIVE ENTREPRENEURSHIP
1.1
Characteristics of the financial tools
1.1.1 CDC Entreprises’s funds (France)
1.1.2 Enterprise Ireland’s programmes (Ireland)
1.1.3 UK High Technology Fund (the United Kingdom)
1.1.4 Yozma Fund (Isreal)
1.1.5 ERP-EIF Dachfonds (Germany)
1.2
The managing party
1.3
Life cycle of the financial tools
1.4
Managing parties and the Public Administration
1.5
Public authorities’ role regarding the financial tools
72
72
74
74
75
75
76
77
80
81
82
CHAPTER 2: FUNCTIONING OF THE FINANCIAL TOOLS
2.1
Authorisation procedures for the constitution of the initiatives
2.2
Financial tools’ management teams
2.3
Scouting of the target funds’ management teams
2.4
Investment Committee and tool management fees
2.5
The managing party and target funds’ management teams
84
85
86
87
88
89
CHAPTER 3: CHARACTERISTICS OF THE TARGET FUNDS
3.1
Growth of the target funds from the start of financial tools
3.2
Legal form and initial financial resources of the target funds
3.3
Value of financial resources managed and financial tools’ participation in the
target funds
3.4
Public authority’s fund raising and nature of target fund investors
91
91
93
94
95
CHAPTER 4: HOW TARGET FUNDS INVEST
4.1
Sectoral specialisation of the target funds
4.2
Specialisation of target funds on company development stages
4.3
Geographic specialisation of target funds
100
100
101
104
CHAPTER 5: TARGET FUNDS’ INVESTMENT ACTIVITY
5.1
Financial resources invested by target funds
5.2
Trends of the companies participated by the target funds
5.3
Market sectors and life cycle phases of target funds’ participated companies
5.4
Target funds’ performance
106
106
109
110
112
APPENDIX: REFERENCE CONTEXT FOR INNOVATIVE ENTREPRENEURSHIP
114
65
INTRODUCTION
The competitive challenges that markets and economic systems subject companies to
are ever more harsh and worthy of study.
Globalization, growing technological evolutions and the sophistication of markets
are among the factors that represent sources of huge opportunity for companies, but
also strong threats.
Small and medium-sized companies need an appropriate environment and effective,
efficient and solid tools to be able to survive and grow. This need is felt particularly by
very small companies and even more-so by start up companies.
After decades where companies’ competitiveness focused on the containment of
costs, increasing volume, the defence of their position in mature sectors and system
policies, for the first time SMEs find themselves competing in different types of markets
– ones that are very dynamic, turbulent – and with foreign companies that are used to
taking on challenges (especially technological) with great flexibility and courage.
The system that they are part of – especially the financial one – has functional
aspects that are in line with this increasingly complex environment.
The economic systems that were best able to hold up in international markets are
those that have for some time started a transformation process of economy and society’s pivotal issues: today’s modern and most advanced economies are based – in addition to the quality of services offered – on knowledge and technological innovation, and
on elements that support the creation and development of a “humus” that focuses on
these concepts. The key elements of success that emerge are coordinated actions that
involve companies, the financial system, job market, public administrations, university
and research centres.
In this context, the role finance plays (especially finance that supports innovation)
is absolutely essential and can be – as many international experiences show – rewarding. Focusing on the public support tools, it is crucial to identify ways to help companies involved in the global market.
The European Union’s strategic goal set by the European Council in the 2000 Lisbon
Summit (“… to become the world’s most competitive and dynamic knowledge based
economy…”) and also in the European Commission’s successive directives that highlight
the aims to pursue using public financial resources for this type of context.
The most important aims are: to increase competitiveness by supporting innovation
and more support for the development of SMEs; increase human resources’ specialisation to improve employment levels; devote special attention to issues regarding development and environmental protection.
From the technical point of view, these aims must be carried out as specific financial measures to realise: the creation and growth of innovative and high-tech companies and the development of process and product innovation in traditional companies.
67
Introduction
Among the financial support tools for innovative SMEs that were very effective outside Italy were the creation of funds of funds with both public and private capital that
invest prevalently in privately managed Seed and Venture Capital funds.
The attention focused on the development of funds of funds projects that use public
resources results from the verification of how the public financial leverage on the involvement of private resources has been very high and how these resources (public and private) contributed to improving a series of important indicators of real economy for the
assessment of an economic system’s health.
Regarding the different technical modalities and the tools for allocation of public
resources for innovation aimed at the creation of high-tech start up companies, through
an international comparison, this report focuses on some models for using financial
capital as a public facility and as a leverage to co-finance innovative financing solutions for the creation and development of technological start up companies.
The international comparison is based on the selection of some experiences, for
which a common analysis model was set up to allow comprehension of the effectiveness and performance levels of various types of intervention.
The aim is to highlight of some examples of best practices related to approaches,
ways of functioning and operational developments.
Through a synthesis of the results of the comparative analyses, the report attempts
to identify the possible presence of a relationship between the different functioning
models and some performance parameters obtained to be able to try to propose a way
to characterise the Italian context.
The international case studies were selected based on the verification of whether a
series of requirements were met in the various experiences.
First, the financial co-partnership of public and private parties at various levels of
intervention was verified.
The analysis was then carried out on the cases in which the investment vehicles were
represented by tools for the subscription of funds that invest in venture capital.
The sectoral vocation of the various experiences analysed regarded mostly the high
technology sectors, while the vocation regarding the life cycle phases of the companies
financed was seed, early stage, start-up and development.
The experiences analysed were also united by sufficient track records, in order to (as
is obvious) make significant evaluations of trends and reflections supported adequately by the empirical data.
Finally, although the international cases have local characteristics, all share a common element – the tool is effective when it is managed by structures that can make
autonomous and independent decisions.
The international cases that emerged for a comparative evaluation and filled the
abovementioned requirements were:1
France, through analysis of CDC Entreprises’s activities;
Ireland, through the analysis of Enterprise Ireland’s activities;
The United Kingdom, through the analysis of the UK High Technology Fund’s
activities;
Israel, through the analysis of the Yozma programme’s activities.
1
68
For some aspects, Germany was also included in the analysis, through the ERP-EIF Dachfonds experience, which was
too recent, was used only for the assessments of the structure and the functioning.
In the analysis of the various experiences, attempted to highlight the different
aspects to give suggestions to the various parties involved from finance, research, companies and obviously, institutional parties.
This research is therefore an opportunity to study the economic context and Italian
innovation scenarios in depth. The fact the research project is Italian, developed by
Finlombarda and Politecnico di Milano, means that many national economic parties
show an interest in innovative finance for start-up companies.
The extension of the comparison of the different international experiences to the
Italian reality (Lombardy in particular) was not possible due to the lack of concrete
examples of the use of public facilities to support technological start ups. Also the
diversity of the innovative entrepreneurship and risk capital contexts that characterise
the Italian economy regarding the international situations analysed did not lend to benchmarking.
However, with the aim of diffusing best practices and defining new financial tools
suitable for the Italian reality, this research was carried out with constant and meticulous attention devoted to the aspects common to both Italy and the other foreign cases.
The results obtained by the intervention models in the different countries that were studied open discussion on topics to today not expressed regarding the potential of the
Italian economy and, especially on the entrepreneurial and sectoral opportunities that
in the past were not considered by the economic system.
The solutions and answers to the issues that are still is discussion regarding Italy’s
future must be researched by both comparing methodologies and models of success
developed in the most competitive economies and also the planning of systemic actions
that involve all the economic actors and that consider the use of effective and complex
intervention tools (for finance, the transfer of innovation, entrepreneurial support, etc.).
The Italian case shows that the Lombardy Region was the first to embark on this path
with a scheme that focused territorially, dimensionally and sectorally.
Other regions and central administration have begun to realise the importance and
follow this path in order to better assess this type of approach and tool that is derived
from the first national experience and from the comparison with other international
realities.
Therefore, this study highlighted the comparison with the only funds of funds
public-private co-partnership present at the time of the study – Finlombarda’s Next
fund. This fund is run by Finlombarda Gestioni SGR S.p.A., an asset management company which was authorized by Banca d’Italia in 2001 to institute, promote and manage stock closed funds.
Next fund
The Next fund is the first Italian private equity fund, both public and private,
for institutional investors (EUR 37 million) dedicated exclusively to Venture
Capital for high technology companies and sectors. This project contributes to the
strategy of making Lombardy one of Europe’s most important Venture Capital markets through relationships with public institutions, scientific and research infrastructures, and the most active economic operators in highly innovative sectors.
The Lombardy Region plays a key role: they established a guarantee fund2 (EUR
69
Introduction
20 million) to partially lower the possible future capital losses in the fund of
funds subscribed to by investors (up to one third of the total capital invested). The
fund managers hypothesize a net return for Next fund investors between 10% and
20%.
Next is both a fund of funds and a co-investment fund; therefore it can invest
in other closed-end venture capital funds, underwriting the relative shares, or coinvest (in partnership with at least one other qualified operator) directly in companies.
For the management of Next, Finlombarda Gestioni SGR’s board of directors
relies on an Investment Committee, made up of qualified parties that have a solid
track record.
Furthermore, Finlombarda Gestioni SGR, constituted an Advisory Board that
is able to provide their own viewpoints regarding potential conflicts of interest
and investment policies.
The Next fund has a lifespan of 14 years and an average investment period of
about 5 years, aims at subscribing quote of Venture Capital funds and/or to participate directly in the capital of companies with a specific territorial vocation
(the region). The investment activity must however be limited to early stage small
and medium-sized companies (SMEs) in specific innovative sectors: biotechnologies, electronics, mechanics, electro-mechanics, textiles, chemistry, industrial
design, new materials, information and communications technologies, environmental technologies, robotic technologies, artificial intelligence and robotized
islands, low-zero pollution transportation technologies.
Investment in any individual start-up technological company must never exceed EUR 500 thousand.3
The goal and strategic orientations of the research, which were defined and described in detail in the first part of the introduction, create a framework able to understand
and adapt the study’s aims.
In each of the chapters of the report, the following aspects were studied for all the
international cases:
support tools for innovative entrepreneurship (Chapter1). After defining the main
characteristics of the intervention tools developed in the different countries,
attention is focused on the role played by the managing parties and the public
authority that wanted and financed the different measures;
functioning of the tools (Chapter 2). Focusing on the ways the intervention tools
function is useful to understand the characteristics of the investments in the target funds and of the tools’ management teams of the and of their resulting target funds;
characteristics of the target funds (Chapter 3). This section describes the characteristics of intervention tools’ target funds and the funds’ growth trends, the total
amount of financial resources managed, and the leverage on financial resources
in the private market of funds regarding the participation of public authorities;
2
3
70
The guarantee fund was set up by the Lombardy Region through article 6, paragraph 11 of the regional Law no. 25 of
2000.
EUR 750 thousand for companies located in Lombardy area, Article 87, letter c of the EC Treaty.
target funds’ investments (Chapter 4). To understand the funds’ strategic investment aims, it is important to analyse the target funds’ sectoral and geographic
specialisation and life cycle phases;
investments in the target funds (Chapter 5). The quantitative nature of the research emerges from the analysis of the investments made by the target funds to
date and the assessment of the portfolio of the companies, that have as main shareholders in the funds in quantitative and qualitative terms (sector and life cycle
stage);
reference context for innovative entrepreneurship (Appendix). The economic and
social context in which entrepreneurs start high technology business initiatives
largely influences their success so much that, without claiming to define exhaustive models of the local contexts for entrepreneurship, attention is paid to some
key context variables that should be monitored accurately.
71
CHAPTER 1
FINANCIAL TOOLS TO SUPPORT INNOVATIVE
ENTREPRENEURSHIP
State of the art and official references on risk capital and financing for new companies are full of suggestions on the different ways that public authorities encourage the
creation and development of new high technology companies.
In one of its documents on this topic (State Aid and Risk Capital, 2001/C 235/03) the
European Union classifies five ways that public authorities intervene:
constitution of investment funds (venture capital funds) in which the State is a
partner, investor or participant, even if on less advantageous terms than other
investors;
grants to venture capital funds to cover part of their administrative and management costs;
other financial instruments in favour of risk capital investors or of venture capital funds to provide extra capital for investment;
guarantees to risk capital investors or to venture capital funds against a proportion of investment losses, or guarantees given in respect of loans to
investors/funds for investment in risk capital;
fiscal incentives for investors to undertake risk capital investments.
Although these possibilities are very vast and structured, this study focuses on experiences that are essentially in the first two categories. In the five international cases, the
recurring solution (formally or substantially) can be traced back to the underwriting of
funds, or by creating a main fund (thus setting up the well-known fund of funds system) or through the direct investment in funds (using the fund of funds’ logic). The
direct subscription of companies’ risk capital is not however excluded.
Regarding possible forms of coverage or subsidy, there are some differences: there are
some cases in which there is no type of intervention and some cases where there are some.
There are differences also in the categories of parties that manage these interventions.
This chapter aims at describing and comparing public finance models and schemes
for the creation of high technology start up companies in the countries analysed in the
research.
1.1 Characteristics of the intervention tools
The selection of cases analysed in this report was very accurate since, in addition to
representing ways to incentivise public finance for new innovative entrepreneurship and
for local Venture Capital markets, the intervention tools selected had to have the technical form of Seed and Venture Capital funds of funds, or be considered in this type of intervention as in the Irish programmes and the French programme in support of seed funds.
72
FINANCIAL
TOOLS TO SUPPORT INNOVATIVE ENTREPRENEURSHIP
Often, the managing parties of the intervention schemes chosen, ascribable to the
funds of funds logic, were also in charge of accessory programmes for the schemes
themselves. In this sense, with reference to different intervention schemes, besides the
accessory programmes (managed by the same subject), the comparative analysis that
was developed is summarised below (Figure 1.1).
In France, CDC Entreprises manages many tools that invest in fund of funds. CDC
Entreprises’s management team also deals with direct investments in the capital of some
French companies that meet particular economic and financial conditions (financing
expansion projects or managing company restructuring).
In Ireland, the public programmes that support Venture Capital, although they are
not formally funds of funds, are similar to these. In fact, Enterprise Ireland, who manages these programmes, commits financial resources to acquire minority stakes in privately equity funds, and through Funding for High Potential Start Up Companies, has
the possibility of becoming direct shareholders of very young technological or high
growth potential companies.
In the United Kingdom and Germany the financial instruments analysed have a very
rigid structure and are not teamed up with other measures sharing the same aims of
public support for young innovative companies. In fact, in both countries the instruments are funds of funds that invest in private equity funds, managed privately by professionals, who then use the capital in high technology seed or start up companies.
In conclusion, in Israel, the Yozma Group developed the fund by putting a significant part of the total financial resources available towards Venture Capital closed-end
funds and investing the remaining part in high-tech companies, typically with the idea
of investing in companies that are already financed by the target funds created and participated by Yozma.
FIGURE 1.1 - Tools’ investment structure
Managing
party
Vehicle
Subscription
object
Investiments
FRANCE
IRELAND
UK
ISRAEL
GERMANY
CDC
Enterprises
Enterprise
Ireland
Westport Ltd
Yozmà Group
EIF
1) Fund of funds
2) Direct investment
in equity shares
1) Fund of funds
in equity shares
Fund of funds
1) Fund of funds
in equity shares
Fund of funds
Stock dosed funds
Stock dosed funds
Stock dosed funds
Stock dosed funds
Stock dosed funds
New ventures or
start up companies
New ventures
Start up companies
New ventures or
start up companies
Start up companies
The analysis highlighted the key role that the manager plays in the intervention tools
because they are responsible for the investment decisions and the efficient administration of the tools themselves.
73
Chapter 1
In order to describe the different experiences, some detailed data presenting each are
described below, from which emerge both the managers’ characteristics and the intervention tools’ development dynamics.
1.1.1 CDC Entreprises’s funds (France)
CDC Entreprises is owned 100% by Caisse des Dépots, for which it coordinates some
activities related to equity investments. Very recently established, CDC Entreprises
groups the activities (which until now were CDC PME and CDC Ixis Private Equity) into
a single structure. CDC Entreprises presently manages assets for EUR 3.8 billion in several sectors and in many activities related to venture capital.
CDC Entreprises’s principal mission is to increase the supply of funds for young companies with high growth potential and/or high technology companies.
This aim is pursued through different financial tools, of which some are studied in
this report:
Programme pour le Capital Amorcage: since 1998 CDC Entreprises has participated in the creation of seed funds. These funds’ portfolio is made up of technological companies with high growth potential, which were financed regionally and
nationally since their creation;
Fonds Public (FP): created in May 1998 by the French government who entrusted the management to Caisse des Dépots; Fonds Public pour le Capital Risque
aims at increasing the supply of venture capital for young innovative companies,
investing also with private capital, in common investment funds managed by
teams with a solid track record;
Fonds BEI: in December 1998 the European Investment Bank (EIB) decided to create Fonds BEI for venture capital. This fund invests in parallel with Fonds Public
and is managed by the same team;
Fonds de Promotion pour le Capital Risque (FPCR): given the success of Fonds
Public and Fonds BEI, in July 2000, the French government, EIB and Caisse des
Dépots decided to extend the support to French Venture Capital, creating Fonds
de Promotion pour le Capital Risque. Also this fund, equal to Fonds Public and
Fonds BEI, is managed by CDC Entreprises.
1.1.2 Enterprise Ireland’s programmes (Ireland)
The government pursued its aim of creating Venture Capital funds in Ireland through
a partnership matching public and private finance, managed by private experts that
could allocate assets in innovative start up companies with high growth potential,
through two specific adequately financed programmes:
EU Seed and Venture Capital Measure under the Operational Programme 1994
–1999;
Seed and Venture Capital Programme under the National Development Plan 2000
– 2006.
The Irish government chose to Enterprise Ireland (the government agency responsible for development of Irish industry) to manage these programmes. The services offered
by Enterprise Ireland, in a way that is absolutely integral to the management of the gov-
74
FINANCIAL
ernment programmes for the growth of Venture Capital, were related to the support for
innovative entrepreneurship, based on knowledge and research and support for internationalisation of companies.
The “EU Seed and Venture Capital Measure” was set up with the objective of establishing Venture Capital funds that provide risk capital to small companies that are in
early stages.
Fifteen different Venture Capital initiatives were started based on this programme, of
which the first was in May 1996. Afterwards, an additional two funds were established
in 1996, six in 1997, four in 1998 and three in 1999.
An additional fifteen funds were then invested in also on the basis of the Seed and
Venture Capital Programme; some of which have a specifically defined investment policy: SMEs in the early stage, very limited investments, regional perspective and sectors
that are traditionally difficult to finance.
1.1.3 UK High Technology Fund (the United Kingdom)
In response to the UK government’s desire to encourage investment in early-stage
high tech companies, the UK High Technology Fund was created in 2000. It is a Venture
Capital fund of funds created with public and private capital, and has private investors
such as leading UK banks, pension funds and national and international institutional
investors.
Management of the financial instrument was entrusted to Westport Ltd, a private UK
company that has decades of experience in the management of private resources
intended for emerging sectors and Private Equity worldwide.
To date, Westport Ltd has invested over GBP 126 million in large (and also international) Venture Capital funds that are in line with the goal of making most of the investments in the United Kingdom.
Private management of the fund guarantees both the UK government and private
investors independent and professional decisions with the aim of maximising profitability, at risk conditions not far from those of the most efficient stock markets.
The economic conditions with which the fund is managed are completely equal for
private investors and the public subject, which has granted some guarantees to facilitate the investments.
1.1.4 Yozma Fund (Israel)
Created in 1993 by the Israeli government, the Yozma programme set up a fund of
funds with government capital for investments in new Venture Capital funds.
The requirements to obtain governmental participation in the funds were:
one of the investors is a reputable foreign institution;
one of the investors is a well established local partner with considerable investment capabilities;
the fund invests only in high-tech start-up companies.
In a few years the programme generated ten investment funds – all of which were
such a success that the large majority wanted to exercise the call option provided by
the initial agreement to buy government shares on favourable terms.
75
Chapter 1
The programme had an important impact on Israel’s economy: in 1992 there was
only one Venture Capital fund in Israel, with the Yozma programme there were 10 funds
and 220 million dollars, and in 2000, a record year for international Venture Capital,
the sources for venture capital for high technology were estimated to be between 4 and
5 billion dollars.
The importance of having attracted foreign investments did not only create private
venture capital funds, but proved to be useful both for creating an excellent reputation
for Israel’s high-tech sector, and also for local fund managers to learn the sector’s best
practices.
1.1.5 ERP-EIF Dachfonds (Germany)4
Germany’s Federal Ministry of Economics and Labour (BMWA) chose the European
Investment Fund (EIF) to manage the first investment fund under the Initiative for
Innovation programme launched by the German government.
This financial instrument, named ERP-EIF Dachfonds, was defined at the end of
December 2003 and was officially launched 16 December 2004 in Berlin. ERP-EIF
Dachfonds, jointly designed and structured by the EIF and BMWA, has a patrimony of
EUR 500 million for investments in venture capital funds that are used predominantly
for leading-edge technology companies and in the early development stages, headquartered in Germany. The BMWA’s contribution is EUR 250 million, and to that is added
an equal contribution by the EIF.
ERP-EIF Dachfonds aims at contribution to the creation and financing of specialized
venture capital funds, focusing on predominantly Germany based high-tech companies
in seed and early-stage. Its second purpose is that of providing financial resources to
the funds that ensure high-tech companies “follow on”5 financing for the next phases
of development and expansion.
L’ERP-FEI Dachfonds, which will be added to the EIF’s investments currently being
realised in Germany, perfectly satisfies the strategic plan adopted by the EIF for its
interventions in the region, in addition to being in line with the EIF’s Charter and the
European Union’s political aims. This new financial instrument has even become such
an important reference model that the in its interim report to the European Council on
A European Initiative for Growth (COM 2003 579 fin.), the European Commission urged
the EIF to present proposals for a new series of innovative tools to support public and
private investors in the venture capital sector, based on the ERP-FEI Dachfonds model
started in Germany.
The new tools has recently begun to be used, and the EIF is examining and actively supporting various investment opportunities/options, among which are nine venture
capital funds. The industry focus in sectors in which German companies are particularly strong: information and communications technologies, life sciences, energetic technologies, including renewable resources, and especially the technologies that act as a
convergence belt between the traditional technologies.
4
5
76
The analysis of the German experience, given its recent start, was partial and did not take into account all of the
aspects analysed for the other countries.
Investments made in the capital of companies that were previously financed, in an investment found following the first.
FINANCIAL
1.2 The managing party
The investment structure of the public finance models that support young companies (especially those active in technologically innovative sectors) is essential both in
terms of public authorities’ aims, who proposed and maintained these models and in
terms of the role of the financial tools’ manager, which was already emphasized in the
previous section.
The manager of the public programme in support of Venture Capital has a key role
in the initiative’s success since it chooses the funds and the companies to invest in. The
diagram below (Figure 1.2), shows the main characteristics of the parties that the public authorities have entrusted the management, and in some cases (France, the United
Kingdom and Israel) it also shows the organization of the financial measures.
In all countries that were studied in this research, the fund managers are public, with
the exception of the United Kingdom; Westport Ltd is a private firm that manages
investment funds for large public and private institutions. This aspect does not, however, ever result in direct involvement or interference from the central or local administration in the activities and investment choices: independence and autonomy in the
management of investment funds is guaranteed by professionally qualified managers
and by investment committees made up of professionals that are not linked to the fund’s
financers.
The ownership (and presumably of influence) of the Public Administration with
respect to the fund manager is different in the four cases in which the programme manager is of public nature: stronger in Israel and Ireland, slightly less so in France where
among the Caisse des Dépòts’ shareholders there are also banks and institutional
investors, and even less strong in Germany where the European Investment Fund (EIF)
reports to the European Investment Bank, which is a supranational structure.
FIGURE 1.2 - Nature of the managing parites
Managing
party
FRANCE
IRELANDF
UK
ISRAEL
GERMANY
CDC
Enterprises
Enterprise
Ireland
Westport Ltd
Yozmà Group
FEI
Office of Caisse
des Dépots
Ireland
Development Agengy
Support structure
Structure managed
by the Government
International
Public Credit operator
Public structure
Public structure
Private structure
Characteristics of
the managing
party
Pubblic Credit
Operator
Public structure
public structure
The size and complexity of the manager’s organizational structure are two other
aspects that are important to understand the methodologies and the ways in which the
financial tools are managed.
We will now late out the main characteristics of the different fund managers to highlight the distinctive features of each.
77
Chapter 1
CDC Entreprises
CDC Entreprises manages EUR 3.8 billion of assets in all sectors of the capital investment market. Among CDC Entreprises’ mission, the most important is to increase the
availability of funds dedicated to young companies with high growth potential.
This goal is pursued through different financial instruments, which in the past were
managed by CDC PME, CDC PME Gestion and FP Gestion (CDC Entreprises structures
that recently changed their names to CDC Entreprises, CDC Entreprises Valeur Moyennes
and CDC Entreprises FP Gestion). These instruments can be summarised as follows:
Programme pour le Capital d’Amorcage, Fonds Smallcap, Fonds Public and Fonds BEI,
Fonds de Promotion, pour le Capital Risque, Fonds de Co-investissement pour les Jeunes
Entreprises, Fonds de Capital Investissement Regional (FCIR).
All the measures are designed and managed by Caisse des Dépots, appointed by the
French government for their experience and expertise. However, only three of them
focus on Venture Capital and have been studied in this report: Programme pour le
Capital Amorcage; Fonds Public and Fonds BEI; Fonds de Promotion, pour le Capital
Risque.
Enterprise Ireland
Enterprise Ireland has a workforce of over 200 professionals and offices throughout
Ireland (and not only in Ireland). It is organized in the following divisions:
food sector; international marketing; United Kingdom.
software sector; international services; the United States, Asia and other parts of
the world.
industrial products; Europe; investment services and local Irish areas.
Unlike CDC Entreprises, Enterprise Ireland offers services for company growth and
internationalisation and manages financial support programmes for Irish companies.
The Irish government (Department of Enterprise Trade and Employment) assigned
the management of the Seed & Venture Capital Programme and Seed & Venture Capital
Measure, which are financed with a special national fund, to Enterprise Ireland. This
choice is justified by the nature of the activities that this agency deals with and allows
the use of many relational and operational synergies.
Westport Private Equity Ltd
Westport Private Equity Ltd, with a workforce of 80 professionals in its London
headquarters, manages 18 funds of funds programmes in the United States and in
Europe, and is advisor for the management of funds for leading clients (pension funds,
financial institutions, insurance, etc.) for a total of 2.5 million dollars.
The firm is structured around four macro-activities:
manages clients’ accounts;
consultancy to identify ad hoc financial instruments for government bodies and
leading financial intuitions;
manages investment programmes delegated to small independent work teams;
support and reporting.
78
FINANCIAL
The Department of Trade and Industry (DTI) selected Westport Ltd through an open
tender procedure to manage the fund of funds. To limit the subordination of public
funds allocated to the programme, in accordance with the leading UK commercial
banks, in 1999 the UK authorities advertised for tenders to define and run a financial
instrument that is both public and private to bridge the “finance gap” of the technological start-up companies, and received only three bids. After brief but intense interviews
in which the bidders had the chance to present different proposals and after a few
months had passed since the advertisement for tenders, UK authorities selected Westport
Ltd to manage the UK High Technology Fund as a government concession.
Today, the UK government’s role in the fund of funds is equal to that of other
investors:
every three months DTI is provided a report on the UK High Technology Fund and
every six months fund’s shares are valued;
payment of the shares for the DTI’s fund takes place in the same way as for other
investors, with the exception of the application of the claw back6 and drop down7
clauses, defined in the fund’s articles of association.
Yozma Group
The Yozma Group was started in January 1993 by the Israeli government with the
aim of managing the public Yozma programme to support local Venture Capital.
Until 1997, the year in which the Yozma Group was privatised, the small Yozma
team (four professionals) was strongly linked with government policy: the Yozma programme was developed by Israel’s Ministry of Industry and Trade in synergy with other
support programmes for entrepreneurship managed by other public bodies (Chief of
Scientists and Matimop, which are in charge of respectively innovation policies and
technological transfer) such that direct involvement of the public Administration in the
fund of funds’ management policies was necessary.
Today, the Yozma Group is a small dynamic private structure, managing the third
Yozma fund, which, invests directly in early phase high-tech companies with 145 million dollars of capital.
European Investment Fund
The European Investment Fund (EIF) was established in June 1994 with headquarters in Luxembourg. It is a partnership between the European Investment Bank (EIB) and
the European Union.
The EIF, designed as a guarantee fund with a capital of around EUR 2 billion, 40%
is controlled by the EIB, 30% by the European Union and the remaining 30% by different European financial institutions (including fifteen Italian banks).
With over 100 professionals organized in small work teams, the EIF covers a broad
area:
regional development projects;
environment and energy;
6
7
If the annual returns calculated at the time the fund is liquidated are less than 10%, the financial resources previously distributed to the DTI are subject to recall and new distribution.
The first recalls of funds to invest entirely up to the DTI.
79
Chapter 1
telecommunications;
transportation and infrastructures;
it also carries out various activities of a financial nature:
granting finances and guarantees on loans;
acquiring shares in European SMEs.
In November 2002 the EIF team (to whom the venture capital operations in Germany
were assigned) organised an informational seminar on the German market and the EIF’s
ideas regarding public aid for some representatives from the Federal Ministry of
Economics and Labour (BMWA). The BMWA then invited the EIF to present a proposal
for the management of an investment regime by the German government and to participate in the qualification process together with other public and private institutional
investors that function as funds of funds. At the end of the process, and subject to
approval by the subcommittee European Recover Programme (ERP) of the German
Parliament, the Ministry for Finance and Court of Auditors, the EIF was assigned the
management of the tool, thus receiving its first external mandate.
1.3 Life cycle of the financial tools
The public financial instruments that support the local Seed and Venture Capital
markets are rather long-term in nature in all of the countries analysed in this report, as
shown in the diagram below (Figure 1.3). This aspect is in line with the aims of the
funds of funds and public programmes:
the target funds are invested over a number of years. For this reason, the investment of capital in these funds will require a long investment horizon, with the
exception of Israel ;
the target funds’ investments are young high-tech companies. These companies,
unlike the more mature ones, generally take quite a while to grow, even if they
have very high growth rates. For this reason, the capital invested in these companies is called patient and produce profits over a long period of time.
FIGURE 1.3 - Life cycle of the tools
Yozmà (Israel)
ERP-EIF Dachfonds (Germany)
UK High Technology Fund (United Kingdom)
Seed and Venture Capital Programme (Ireland)
EU Seed and Venture Capital Measure (Ireland)
Fonds de Promotion, pour le Capital Risque (France)
Investment period
Disinvestment period
Fonds Public and Fond Bei (France)
Extending period
Programme pour le Capital d’Amorcage (France)
Total duration
1992
80
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
FINANCIAL
The total lifespan of the French programmes is 7 years, while the Irish programmes
foresee 5 years for investments and a variable number of years for disinvestments,
depending on the length of the target funds (usually 10 years).
The UK High Technology Fund lifespan is 10 years, and can be extended to up to 12
years. The investment period, which is equal to the disinvestment period, is 5 years.
Contrary to the predictions, Yozma programme lasted just 4 years since in 1998 90%
of the target funds had already exercised the buy option on Yozma shares, as was provided by the fund’s acts.
ERP-EIF Dachfonds’s investment lifespan, which began the five-year period for
investments in 2004, is 15 years. The disinvestment period is 7 years, and can be
extended for an additional 3 years.
1.4 Managing parties and Public Administration
The ways fund managers run the Venture Capital support programmes are easy to
understand considering two key elements: on one hand, the relationship between the
public administration that encouraged the creation of the support measure and the
manager of the measure itself, and on the other hand, the management criteria of the
participations and the services in addition to financing (accessory services) offered by
the managers in the different countries.
Management of participation in the target funds is run differently in the various
countries. In France, this includes participation on the fund managers’ board of directors, solving particular critical issues that arise during investment, support for opening
up in Venture Capital networks and community for the management teams.
In addition to playing a very active role in the management of investments in funds,
in Ireland and Israel, the fund managers offer some services in addition to financing. In
Ireland these services include: the management of programmes for company incubation; defining tools to assist entrepreneurship; networking and clustering support; promoting research, innovation, technological transfer and international partnerships. In
Israel, in addition to offering complementary scouting services and selecting the companies Yozma funds invest in, Yozma funds may also directly co-invest in these companies and the Israeli intervention measure.
In the United Kingdom, management of participations in the target funds is not very
active; it includes the analysis of the periodical reports of the funds and the participation in the fund managers’ board of directors.
Finally, in Germany management of participation in the target funds decidedly very
active. The European Investment Fund offers, as an accessory service to financing, concrete support for structuring and gathering of financial resources (networking, organizing meetings with potential investors, etc.) by the management teams both for the first
funds started and also for possible future funds.
Regarding the relationship between fund managers and public administrations, while
in Ireland, France and Israel these are not very organized, in the United Kingdom the
relationship between the Department of Trade and Industry and Westport Ltd are very
formalized, equal to those with other investors in the fund of funds. For example, every
six months investors in the UK High Technology Fund detailed reports on the fund’s
performance.
81
Chapter 1
In Germany, the relationships between the European Investment Fund and the government are clearly defined. Despite the operational autonomy assigned to the European
Investment Fund, the Ministry of Economy and Finance is provided reports on the
investment activity and the fund’s trends, and constantly measures the effectiveness of
this financial tool on the German economy.
1.5 Public authorities’ role regarding the financial tools
After having examined the different types of tools to support companies, the report
describes how public authorities that support young high-tech companies behave in the
various contexts. The table below (Figure 1.4) shows the type of behaviour the public
authority assumes (and therefore the possible facility) in relation to possible outcomes
of the investments.
FIGURE 1.4 - Public authorities’ behaviour vs. return from tools
Yozmà (Israel)
UK High Tech Fund
(United Kingdom)
LOSS
RETURN BETWEEN 0%
AND AGREED IRR
RETURN BEYOND
AGERRD IRR
Same treatement for
public and private
Same treatement for
public and private
Private investitor is incentivised to
exercise call option and the return for
public bodydepeds on stike price
All or, however, more than
private investors
Partial loss to guaratee
agreed IRR to private
investors
CDC Enterprises
(France)
Same treatement for public and private
Enterprise Ireland
(Irleland)
ERP-EIF Dachfonds
(Germany)
Same treatment for public and private
In some cases, in addition to subscribing part of the funds granted to private
investors, the public authority allowed facilities to guarantee part of the losses and on
a minimum return, or to grant additional returns in the event of good management performances. The facilities referred to are the most well-known incentivisation models
were set up in the United Kingdom (at the level of co-investments in the fund of funds)
and in Israel (at the level of co-investments in the target funds):
the first (the UK) guarantees private investors returns expressed through an
Internal Rate of Return (IRR) of 10%, by virtue of the cession to private investors
of all or part of the public returns, putting their own repayment at risk in capital account;
the second (Israel) allows private investors the option to purchase government
shares at a value that is equal to the increased capital with a return of about 7%;
in this way, in the event of performances higher than that return, private investors
can acquire the return surplus of agreed IRR by acquiring the government shares.
82
FINANCIAL
In France, Germany and Ireland, where the instruments are financed entirely by public authorities, the treatment established for the Venture Capital support tools that invest
in target funds is same as that defined for other investors in the funds. This means that
the public authority’s role compared to that of other investors is not subsidiary with
regard to target funds’ target companies. The Public Administration acts as any other
investor in the risk capital that can benefit from the returns on a valid and professional management of the investments or have economic losses in the event of poor performance of the companies that the funds have invested in. The graph below (Figure
1.5) refers to the classification made by the European Investment Bank (Financing
Innovative Firms through Venture Capital, published in 2001) regarding the so-called
Supply Side Measure, or measures that deal with the supply of resources for entrepreneurship (investors, venture capitalists, etc.). Specifically, the various experiences are
organized in relation to the three main types of solutions: a) subscription of funds with
equal treatment between public and private; b) Down Side Protection Scheme (IS1
measure, EIB classification), the public assumes a share of cost of the project’s failure;
c) Up Side Leverage Scheme (IS2 measure), presence of public authorities that, instead
of intervening in the event of loss, multiply the possible profits should the initiative be
a success.
FIGURE 1.5 - Public body intervention scheme - Economic treatment offered to private
investitors
DOWN SIDE
PROTECTION SCHEME
UP SIDE
LEVERAGE SCHEME
SUBSCRIPTION WITH
SAME PUBLIC-PRIVATE TREATMENT
DEFINITION OF
PUBLIC-PRIVETE TOOL
CDC Entreprises
Fund
regulations
UK High Technology
Fund
Entreprises Ireland
ERP-EIF Dachfond
Agreement
Yozmà
83
CHAPTER 2
FUNCTIONING OF THE FINANCIAL TOOLS
The financial resources that the support to local Venture Capital markets were able
to handle, collecting in the target funds first and then allocating to the end beneficiary
companies, reached different levels in the countries analysed in this research.
This element was crucial in measuring the effectiveness of the public sectors’ initiatives to provide financial support for young technological companies, and especially in
the ability to cover these companies’ financial needs.
Financing companies during the first stages of their life cycle is difficult and problematic. New companies – especially high tech companies – must overcome many difficulties in finding the resources necessary to finance growth.
The intervention of the public party through the use of financial resources suitably
dedicated to financing companies in the seed and start-up phase is an effective way to
bridge the “finance gap” (this is how the lack of sufficient financial resources to support the growth of new venture is defined).
The table below (Figure 2.1) shows the financial resources gathered by the tools
analysed in this report.
In France, Ireland and Germany government investments in the support programmes
for local Venture Capital markets were respectively: EUR 188 million, EUR 172 million
and EUR 250 million, while in the United Kingdom and Israel, these investments were
much smaller: respectively EUR 29 million and EUR 66 million. Furthermore, there are
other public parties in addition to the investors in only France, Germany and the United
Kingdom, for which the European Investment Fund assumes a greater commitment.
It must be remembered that the UK High Technology Fund was able to raise EUR 153
million from various institutional and professional investors8 in a surprising way.
The support measures’ target funds raised different amounts of financial resources in
the countries compared in this study: France EUR 1,718 million in 45 funds, Ireland EUR
546 million in 30 funds, the United Kingdom EUR 2,449 million in 9 funds and Israel
EUR 172 million in 10 funds. In Germany, l’ERP-EIF Dachfonds has just recently started its investment activity and therefore has not yet registered amounts gathered in the
target funds that can be considered consistent.
Based on these results, the table shows the values of the leverage of fund raising of
the financial support tools with respect to the resources handled, and therefore to the
resources made available to the young technological companies, calculated in the different countries. The most government is the most interesting leverage regarding the
total resources managed, which are: 1:9,1 in France, 1:3,2 in Ireland, 1:13,5 in the UK
and 1:2,6 in Israel. In this analysis, it must be taken into account that since the inter8
84
BAE Systems Pension Funds Trustess Ltd, Stargas Nominees Limited, Wirral Borough Council – Merseyside, Greater
Manchester Pension Fund, Lancashire Council Pension Fund, Clwyd Pension Fund, the Securities Management Trust,
British Airways Pension Trustees Limited, Lincolnshire County Council Pension Fund, Railways Pension Trustee
Company Ltd, CDC Entreprises, East Riding Pension Fund, Staffordshire County Council Pension Fund.
FUNCTIONING
OF THE INTERVENTION TOOLS
vention measures were started at different times, in some cases (Ireland, France and
Germany) the resources available were not completely in use, and as a consequence, in
these countries some key variables of the table below describes the situations that are
evolving.
FIGURE 2.1 - Financial resources gathered by the tools9
PUBLIC - PRIVATE TOOLS
Public participation (Government) (a)*
Other public participations (b)*
Private subscriptions (c)*
Total resources gathered (d)*
France
188
143
331
Ireland
172
172
UK
29
29
153
182
Israel
66
66
Germany
250
250
500
1.718
45
546
30
2.449
9
172
10
-
1:9,1
1:5,2
1:5,2
1:3,2
1:3,2
1:3,2
1:84,4
1:42,2
1:13,5
1:2,6
1:2,6
1:2,6
-
TARGET FUNDS
Total resources managed (e)*
Number of funds
LEVERAGE OF FINANCIAL RESOURCES
Government leverage vs. Total resources managed (a)/(e)
Public body leverage vs. Total resources managed [(a)+(b)]/(e)
Leverage of public-private tool vs. Total resources managed (d)/(e)
* Data in million euro.
This chapter aims at examining in detail they functioning of public-private financial tools that have supported local Seed and Venture Capital markets in the countries
analysed and compared by the research.
2.1 Authorisation procedures for the constitution of the initiative
The government authorities have supported the constitution of the financial tools
through well structured measures and programmes. However, the support from public administrations is not enough to make the public finance tools concretely operational, created to support the growth of local young technological companies. It is
necessary to follow authorization procedures bring about the formal constitution of
the financial tools.
The analysis and comparison of different authorisation procedures followed to set up
the programmes and the fund of funds in the countries analysed by the research it is
therefore crucial to understand the difficulties that the various fund managers faced in
passing from strategic guidelines defined by the government authorities to the ordinary
investment activities.
The variables compared are the amount of time necessary to constitute the schemes
and the nature of various institutional subjects that handled authorisation processes.
While in Ireland and in France, the amount of time necessary to gain authorisation
for the formal constitution of investment funds or for the management of public pro9
In all the research, the following exchange rates had been applied:
- Currency exchange rate (Israel) - €/$: 1,21
- Currency exchange rate (UK) - €/£: 0,68.
85
Chapter 2
grammes is over six months, in Germany, Israel and the United Kingdom it takes much
longer - respectively one year, a year and a half and two years.
This aspect is very important because it allowed the countries whose authorisation
procedures responded more quickly to the need of financial support for the new hightech companies through effective instruments, able to intervene at the right time to satisfy companies’ needs.
The reasons behind the length of the authorization procedures requested for a specific measure should be studied for the level of complexity of this procedure, both in
relation to large number of institutional subjects that can make authorized decisions, an
to the nature of these subjects. In fact, the nature of the institutions has a noteworthy
impact on the amount of time necessary to express positive or negative viewpoints
regarding the constitution of the intervention schemes from the time that fund managers requested authorisation.
In the two countries (France and Ireland) where authorization times are shorter,
structuring concessions of the intervention schemes are provided by Bank of France for
the funds managed by CDC Entreprises and are easily obtained for the programmes
managed by Enterprise Ireland.
In Israel vigilance and authorisation for the activities carried out by Yozma fund set
up exclusively by Israel’s Ministry of Industry and Trade and the Chief of Scientist, the
Israeli government’s strategic committee for technological innovation policies.
In Germany, the European Investment Fund involved the Ministry of the Finance and
Court of Auditors in the authorisation process to set up ERP-EIF Dachfonds.
In conclusion, all the financial tools implemented in the various European countries
analysed in this research were subject to the regulations defined by the European
Commission. The most important aspects regarding the tools depend on laws on state
aid, and therefore to the European Commission’s DG Competition’s specific directives.
In the United Kingdom, the European Commission’s views strongly conditioned the
formal constitution of the UK High Technology Fund regarding the economic treatment
provided for investors in the UK fund. The investors, which are both private and public, are guaranteed a privileged economic treatment regarding the resources made available by the English government and, in consequence, it was necessary to verify that the
European Commission directives were respected.
2.2 Financial tools’ management teams
Management of the financial instruments’ target funds analysed in this study is usually entrusted to professionally qualified private managers with proven track records in
the efficient management of closed-end Seed and Venture Capital funds. Regarding the
choices of investment in target funds created by the financial instruments’ management
teams, three factors were examined for each country, which were considered important to
understand the dynamics with which the programmes and measures were implemented:
structure of the financial instrument’s management team, both in terms of size
and management of the team itself;
amount of time necessary to gain authorisation to invest in a target fund;
promotional activities to publicise the opportunities offered by different measures
and by public support programmes.
86
FUNCTIONING
Fund managers from the different countries set up ad hoc teams for the management
of each measure. In France, the management teams are usually made up of four professionals from CDC Entreprises FP Gestion and CDC Entreprises, structures that manage
the funds of funds and the programme for French seed funds.
In Ireland, the Investments Services Department (ISD) is Enterprise Ireland’s smallest
internal structure. This structure is in charge of managing the public programmes in
support of Venture Capital.
UK High Technology Fund’s management team is made up of five professionals from
Westport Ltd; in Israel the members of the Yozma fund’s management team, with specific abilities in different investment sectors, are only four.
In Germany ERP-EIF Dachfonds management team is composed by three professionals that are also in charge of managing all activities related to the European Investment
Fund in Germany.
The second factor, which is related to the procedures and the amount of time necessary for the management teams to gain authorisation from the investment committees.
For all the countries compared in this report, this variable is always less than six
months. In the United Kingdom and in Ireland the amount of time to grant authorization to invest is usually a few weeks.
In conclusion, the third variable of the study deals with the promotion of the measures desired by the public administrations to bridge the “finance gap” of the young
technological companies at the actors of the local economic context, introducing the
intervention either to those interested in managing the target funds or to the companies meant to benefit from the investments of the target funds. This aspect is in line
with the aims of the support measures both regarding the necessity to network among
the economic actors and also regarding scouting of the target funds’ management
teams.
However, while in Ireland the programmes were promoted by a publicity campaign
in the local press, which lasted one year from the start of the programmes, and in Israel
the Yozma fund was promoted through traditional government support tools for entrepreneurship, in France, in the United Kingdom and in Germany no specific activity was
used to promote the support measures.
2.3 Scouting of target funds’ management teams
A very important activity in the managing the target funds is finding high quality
entrepreneurial propositions to invest in. At the same time, for the teams that manage
the financial support instruments, it is key to choose managers that are able to manage
the investment funds professionally and efficiently.
For this reason, this paragraph describes how the scouting of the target funds’ individual management teams is done, and the financial instruments’ level of openness to
management teams of foreign funds are indicated, for the various countries where the
measures have been set up.
Regarding the scouting methods of the target funds’ management teams, the differences between the countries compared in the research should be pointed out. In France,
the target fund’s management teams are selected through intense networking with the
financial institutions and the support structures for entrepreneurial and territorial devel-
87
Chapter 2
opment. In Ireland the promotional campaign has pushed many management teams to
pass verification tests to access Enterprise Ireland’s finances.
In Germany, fund management teams’ scouting criteria has a rather small role in the
European Investment Fund. After the first contact (e-mail, telephone, etc.) and the initial
screening of documents, they then meet the Venture Capital operator to discuss the
fund’s project, and then an in-depth due diligence on the management team and the fund
activities. At this point, the negotiation of the economic and legal terms take place, and
the decision is then in the hands of the European Investment Fund’s Board of Directors,
who approves the constitution of the fund and the investment activities begin.
In Israel, almost all of the target funds’ management teams were contacted directly
by the Yozma managers, which had met the teams long before the time of investments.
Most of the work groups include Israeli professionals, who had previously worked in
Israeli industrial companies or in international banks, but had never carried out Venture
Capital investments.
Finally, in the United Kingdom, Westport Ltd’s selection came about through direct
contacts during the UK High Technology Fund’s definition period. In fact, these teams
had already worked with Westport Ltd in the past and have an excellent track record.
Regarding the openness towards foreign management teams for the target funds, in
France, Germany and the United Kingdom, local workgroups are favoured, although in
these countries, the local investment structures’ experience in Venture Capital prior to
defining the measures was of little relevance.
Also in Israel, there was little openness towards foreign teams. In fact, only one out
of the ten funds financed was lead by a team that had a previous experience in the
Venture Capital market in the United States (California).
However, in the United Kingdom, the target funds’ management teams have solid
track records in the most advanced Venture Capital markets (the United States and
Israel) and are made up of both English and foreign professionals. This is justified by
the nature of the funds financed by the UK High Technology Fund, which are largely
managed by structures that also manage other funds that invest in Venture Capital markets in other parts of the world.
2.4 Investment Committee and tool management fees
Although the management of activities (and therefore investments) of the financial
resources gathered in the public support measures for Venture Capital are basically delegated to the management teams in charge, the ultimate investment decisions in the target funds are made by the investment committees, which are made up of professionals
and managers with special skills and competences.
Below is a comparison of the structure and payment of the investment committees
in each the countries studied.
In France, the investment committee is composed by three professionals that represent all the investors; in Ireland, the Seed & Venture Capital Committee, which is made
up of representatives from the Irish government, professionals from Enterprise Ireland
and private parties, recommends Enterprise Ireland’s Board of Directors the best management teams to invest in. In both France and Ireland, the investment committee is
paid, but not significantly.
88
FUNCTIONING
In Germany, the European Investment fund brings together the 14 members of its
Board of Directors every month to tackle, among other issues, decisions regarding
investments. Instead, in Israel, the investment committee is made up of nine members:
two from the Ministry of Finance, two from the Ministry of Industry and five from the
private sector. In both Israel and Germany the investment committees are not paid.
In the United Kingdom, Westport Ltd’s Board of Directors, which has seven members,
is in charge of – in addition to ordinary and extraordinary management of the company – also approval of the UK High Technology Fund’s investments. The board members
are paid suitably for their activities performed for the UK High Technology Fund based
on their presence.
The management of the measures is highly demanding and very onerous. For this
reason, as usually occurs for closed-end investment funds that invest in other funds, the
management expenses carried by the team that manages the fund’s resources are covered by the fees paid by the fund’s investors.
Teams that are especially skilled in managing the tools are often further paid through
appropriate incentives based on the funds’ profits.
In France the management fees for the funds of funds managed by CDC Entreprises
are 0.7% of the capital invested in the Venture Capital funds, and there is not any carried interest. However, for the programme that finances the seed funds, management
expenses are allocated to CDC Entreprises.
In Ireland, the management expenses for the investment programmes are allocated
to Enterprise Ireland and, since no investment fund is defined, no carried interest is
established. In the United Kingdom, instead, management commissions are 1% of the
capital invested in the UK High Technology Fund, and the carried interest is 10% of the
profits, on the condition that the earnings exceed at least 10% of the capital managed
every year (hurdle rate).
Finally, in Israel the management commissions on the resources gathered in the
Yozma fund are 3%, and the carried interest is 20% of the fund’s profits.
2.5 The managing party and target funds’ management teams
The ways in which the financial instruments work have a strong influence on the
relationship between the fund manager and the target funds. The target funds that benefit from the investments made by the financial instrument must comply with many
regulations related to the investments. These rules are usually justified by three factors:
the European Commission’s DG Competition’s provisions regarding state aid;
coherence with the economic system’s development policies and with the support
initiatives for local companies set by the public authority;
direct and personalized negotiation between the target funds and the fund manager regarding type of investments, payment criteria and reporting activities.
The binding constraints on the target funds’ management, which are different in
each of the countries are described below. In France, Israel and the United Kingdom the
constraints that are imposed on the public measures’ target funds are less pressing than
those on the Irish and German target funds.
In fact, in France the target funds are not subject to binding regulations on the man-
89
Chapter 2
agement and must only act consistently with their investment mission, while, in Israel,
the target funds must simply invest in young technological companies that are headquartered in Israel (or with headquarters in other countries but however linked to Israeli
industry). However, in the United Kingdom target funds financed by the UK High
Technology Fund are requested simply that the companies that benefit from the investments are SMEs located in the United Kingdom and that investments in any individual
company do not exceed GBP 500,000 (GBP 250,000 for each investment tranche).
In Ireland, there are more requirements that the target funds must comply with: public resources gathered can not exceed 50% of the total amount and the economic treatment of individual investors must be equal for all financers of the funds.
Although the contractual and economic terms between the target funds and
Enterprise Ireland are negotiated by an external legal advisor and by a professional
from the ISD for each individual investment, Enterprise Ireland always has the right to
choose a member of the investment committee of the funds it has invested in.
Furthermore, although the target funds are subject to controls by Enterprise Ireland at
any given time, Enterprise Ireland must be provided with a bi-annual report on the
investment activity and the yearly auditing results.
The same restrictions that are imposed on the Irish funds regarding the financial
resources gathered are also imposed on the German ERP-EIF Dachfonds’s target funds.
Furthermore, the German funds, like the Irish ones have a geographic target of local
investment, they must invest in companies that have a turnover of less than EUR 50
million and have assets less than EUR 27 million. The size, legal and fiscal structure of
the German funds must comply with the standard conditions recommended by the market. Finally, the management teams must be independent from other funds and competent in technology and entrepreneurship.
90
CHAPTER 3
CHARACTERISTICS OF THE TARGET FUNDS
The public support measures for the creation and growth of high-tech companies
located in the countries studied by this report have in common the fact that they all
used closed-end funds as investment vehicles or joint ventures managed by private professionals.
The previous chapter examined in detail the relationship between the public intervention tools and investment funds financed by the tools themselves. The analysis
touched on issues related almost exclusively to the target funds’ management teams and
the relationship between the teams and the managers of intervention measures.
The first section of this chapter analyses the growth of the support programmes’ target funds over time in order to verify the measures’ contribution to raising of target
funds and to understand the technical nature of the funds themselves. This aspect is
analysed both in terms of number of funds financed and also the total amount of financial resources managed by the funds.
To understand the role of the private investors that financed the target funds in the
support programmes, the following paragraphs analyze the legal aspects and the initial
financial allocation of the funds.
The data on the type of target fund investors are then reported in order to identify
the motivations that brought the different types of funds to invest in the Seed and
Venture Capital funds and to the leverage of fundraising of the public finance instruments in each fund, with the idea of highlighting the positive aspects related to the public intervention on the fundraising in private markets.
3.1 Growth of target funds from the start of financial tools
The (numerical) growth of the target funds financed by the various public support
programmes for Venture Capital was backed in almost all of the countries taken into
account, also if in some cases the number of target funds financed to today is very limited, and in others several funds were created. The graphic below (Figure 3.1) demonstrates the progressive growth over time of the number of funds from the start of public support programmes.
The Yozma Fund was launched during the same time period as the “Seed and Venture
Capital Programme” started to invest in the Irish target funds at the end of the 1990s.
The French and UK tools and the second Irish programme, were started only a few years
ago at almost the same time.
The intervention guidelines of all the measures had a fast application. The countries
in which the number of funds supported by the public measures grew the most quickly were the United Kingdom and Israel. In these countries, in fact, just one year after
91
Chapter 3
the start of investment activity in the funds of funds, over 50% of the funds started were
financed. Three years from the start of the programme, the target funds that had started to invest were: in the United Kingdom around 100% and in Israel 90% of all the
funds started (which were actually not very many).
The number of funds financed grew at a fast rate also in France and Ireland, where
there were many funds financed (respectively 44 and 30). In fact, one year from the start
of the intervention programmes, there were already 12 funds in both France and
Ireland; after two years there were 23 in both countries, and after three years there were
28 funds in Ireland and 36 in France.
In essence, considering the total financial resources managed and invested by the
various countries’ measures, it is evident that, while the United Kingdom and in Israel
the resources available were largely used in few funds during the first year of investment and to today they are exhausted, the French and Irish funds were financed much
more progressively due to the fact that the resources available were invested more slowly; and still today are in large part to invest.
FIGURE 3.1 - Growth of the target funds over time (in number)
50
Nr. funds
After 1 year
44
45
After 2 years
40
After 3 years
36
After 4 years
35
30
30
28
25
23
23
20
15
12
12
10
8
9
9
8
9
10
6
6
5
0
Ireland
United Kingdom
France
Israel
The progressive start of new Venture Capital funds financed both by the public support programmes and also by private investors has generated a rapid increase of the
financial resources available to young technological companies, as shown in the graph
below (Figure 3.2).
This phenomenon is largely evident in the United Kingdom, where the funds are
larger, and in France, where there are more funds. In fact, a year from the launch of the
public support programmes, the UK funds had raised EUR 2,082 million, and at three
years around EUR 2,449 million. In France, however, although to today the total amount
of capital managed is EUR 1,718 million, in the first year the funds had gathered only
EUR 557 million.
In Israel the total amount of financial resources managed is EUR 546 million, and in
Ireland EUR 172 million. For the Israeli and French funds, the data related to the total
amount of resources available is not as relevant as the resources’ growth trend over
92
CHARACTERISTICS
OF THE TARGET FUNDS
time. One year from the launch of the public programmes, the resources gathered by the
Irish and French funds were respectively EUR 369 million and EUR 106 million.
FIGURE 3.2 - Growth of the target funds over time in terms of financial resources
managed
3000
€M
After 1 year
2500
2338
After 2 years
2449 2449
After 3 years
2082
After 4 years
2000
1718
1489
1500
1000
500
941
557
514 535 546
369
172
106 123 128
0
Ireland
United Kingdom
France
Israel
3.2 Legal form and initial financial resources of the target funds
Due to their investment aims and the volume of the financial resources managed, the
support measures’ target funds may choose which legal form they wish to adopt. In all
the countries, the funds are subject to national law and must therefore respect the regulations of the countries in which they were set up. In this regard, national legislations
give closed-end investment funds two alternatives in relation to their legal form, that
foresee different requirements on the investment activity and on the management of
relationships with investors.
The graph below (Figure 3.3) shows the distribution of the public instrument’s target funds both regarding the legal form adopted by the target funds and also the funds’
initial financial resources. In this respect, the funds were classified in four categories
based on the total amount of the financial resources managed for two reasons: the relationship between this aspect and the legal form adopted by the funds, and the analysis
of the funds’ investment aims. Smaller funds, in fact, focus on small investments typical of Seed Capital, while larger sized funds on average make large investments.
All the funds financed by the UK High Technology Fund and the Yozma fund are
Limited Partnership. However, in Ireland, where the majority of the funds (29) are
Limited Partnership. There are nine funds that, managing a very small amount of financial resources, have the legal form Limited Company. Regarding investors and control
authorities, this legal form is not excessively burdensome for the management company since the laws to respect are not excessively pressing.
In conclusion, in France, a closed fund may be either Fonds Communs de Placement
à Risque, which is the most common among funds financed by CDC Entreprises (42), or
Sociétés de Capital Investissement, which was adopted only by two funds. The differ-
93
Chapter 3
ence between the two French legal forms is substantially same as the difference between
Limited Partnership and Limited Company. The differences are in the administrative and
bureaucratic obligations, but also on the investment constraints that the fund management teams must respect.
Some of the most interesting results of the analysis on the target funds’ characteristics emerged from the classification of the funds in relation to the initial financial
resources. Of all the funds considered in the analysis, only nine UK closed funds and
three French funds have initial capital of over EUR 100 million. Funds with financial
resources between EUR 25 million and EUR 100 million are rare in Ireland (2) and frequent in France (22). The funds with capital between EUR 5 million and EUR 25 million
are: 20 in Ireland, 10 in Israel and 18 in France. In conclusion, in Ireland and France
there are a few funds (respectively seven and one) with less than EUR 5 million.
FIGURE 3.3 - Target funds’ legal form and initial financial resources
45
Nr. funds
Limited Partnership
Limited Company
Fonds Communs de Placement à Risque
Sociétés de Capital Investissement
Financial resources managed: €M 0-5
Financial resources managed: €M 100-...
42
40
35
30
25
22
21
20
20
18
15
10
9
1
9
10
9
10
7
5
2
2
1
3
1
0
Ireland
United Kingdom
France
Israel
3.3 Value of financial resources and financial tools’ participation in the
target funds
To understand the effects of the public measures to support Venture Capital it is
important to consider the total value of the financial resources managed by the target
funds in relation to those gathered by the public tools that financed them. In this sense,
the combined analysis of the parameters that measure the public intervention in the
individual funds with respect to the financial resources raised in private markets offers
clues to assess the support measure’s effectiveness.
The graph below (Figure 3.4) shows the effect that the target funds’ average financial resources have on the total resources managed by these funds and on the financial
instruments’ total participation. At the same time, the graph also compares (in percentage) the financial instruments’ average participation in the target funds, the relationship between the private capital gathered and the total managed by the funds, with the
financial instruments’ average incidences in the funds, that is, the participation of the
public measures in the individual funds calculated in average values.
94
CHARACTERISTICS
OF THE TARGET FUNDS
Although these last two variables (participation and incidence) have different trends
in the various countries studied by the report, they have similar values within each
country, with the exception of Ireland, where the average participation in the public
support programme in the funds (31%) is much lower than the average incidence (45%)
because Enterprise Ireland invested in the funds acquiring different shares due to the
nature of the funds. Enterprise Ireland’s large participation in the funds – although it is
still minority – is similar to the situation in Israel, where the Yozma funds placed joint
shares of 40% in the fund of funds.
In France and in the United Kingdom the average participation and average incidence are much lower: respectively 7% and 11% for the UK funds, and 19% and 21%
for the French funds.
The differences between the French and UK situations on one hand, and the and Irish
and Israeli on the other, can be ascribed to the funds’ initial average financial resources,
the public-private nature of the financial tools, and the level of development of the local
Venture Capital market. The Yozma fund and the programmes managed by Enterprise
Ireland are financed entirely by public capital and, at least initially, were created at a
time when the national Venture Capital markets were formally inexistent.
FIGURE 3.4 - Total value of financial resources managed and participation of the
financial tools
2500
€M
50 %
2449
45 %
45 %
2000
38 %
1718
35 %
31 %
1500
30 %
21 %
1000
19 %
11 %
546
500
7%
272
172
0
40 %
331
Average financial resources
managed by the funds (€M)
Financial resources totally managed
by the funds (€M)
Total participation of the financial
tool in the target funds (€M)
Medium participation of the financial
tool in the funds (%)
Average incidence of the financial
tools in the funds (%)
183
United Kingdom
15 %
10 %
66
17
France
20 %
5%
172
38
18
25 %
0%
Israel
3.4 Public authority’s fund raising and nature of target funds investor
The beginning of this chapter highlights the importance of the public financial
instruments’ leverage of fundraising that support Venture Capital in relation to total
financial resources gathered by the target funds. This aspect was examined in depth in
section 3.3, although in aggregate terms and in relation to the financial tools’ participation in the funds.
A detailed analysis of the public programmes’ leverage of fund raising for each fund
is very important, given the specific characteristics of the investment policies of each
financial tool in the target funds.
95
Chapter 3
The graph below (Figure 3.5) defines all the leverages of fund raising of the public
financial tools for each fund financed. The leverages’ values in the different target
funds, which are similar in Israel and Ireland, are rather low; in France, where there is
a higher number of funds, the leverage assumes values distributed non-homogeneously (mainly between 2 and 20) and in the United Kingdom, where there are only nine
funds, the leverage values are very high, but are distributed more evenly (mainly
between 10 and15).
The average values of the leverage calculated in the different countries shows that
the UK is very different than the other situations analysed by the research. In fact, in
France, Ireland and Israel the leverage’s values on average are similar and rather contained, (5.3, 3.2 and 2.2 respectively). In the United Kingdom, however, since the target
funds have very considerable initial financial resources and, since the participations in
the UK High Technology Fund’s target funds are very contained in percentage (although
considerable for amount), the average leverage is very high (13.4).
FIGURE 3.5 - Target funds’ leverage financial resources
30
Leverage
Leverage: 58
25
20
15
10
Medium leverage:
5,3
5
Medium
leverage:
13,4
Medium leverage:
3,2
Medium leverage:
2,2
Funds
0
Ireland
France
United Kingdom
Israel
In essence, the public body leverage that financed the tools with respect to all the
investors that finance the target funds is high in the United Kingdom and is low in
Israel, France and Ireland. In Ireland and Israel this aspect is reasonably consistent with
the public nature of both the investors (the Irish and Israeli public administrations) and
also the fund managers (Enterprise Ireland and the Yozma Group). In the United
Kingdom, on the contrary but rather consistently, the private nature of the investors and
the UK High Technology Fund’s managing party justifies such a high leverage.
France is a particular case because, although the financial resources available are
consistent and CDC Entreprises is halfway between the public and private sectors, the
public financial intervention’s consistency significantly reduces the leverage.
96
CHARACTERISTICS
OF THE TARGET FUNDS
FIGURE 3.6 - Public-private nature of the intervention tool and the managing party
Private
Tool
United Kingdom
France
Ireland
Israel
Public
0
Public leverage
100
Note: the bubble diameter measures the total amount of financial resources managed
The graphic above (Figure 3.6) summarises the abovementioned concepts and analyses the financial instruments in the different countries regarding the public bodies’
leverages on the total amount of resources gathered, of the nature of the financial
instruments (public or private) and of the total financial resources managed by the
funds. In summary, it is evident that in the countries where there are many resources
gathered by the funds and the nature of the support measures is private, the leverage of
resources of the public body with respect to the financial resources managed by the
funds financed by this is high.
Among the main aims of the public financial tools to support young technological
companies, optimising the gathering of funds in private markets is a key element to
measure the success of the initiatives. While the previous paragraphs analysed this
aspect quantitatively, attention now is focused on the portfolio of investors that
financed the target funds, called investor base.
In order to understand how the presence of the public support measures in the
closed-end funds encouraged other public or private investors to finance these funds,
investors that financed the funds were classified in different categories and in this way
analyzing the structure of the each target fund’s investor base. The results of the various countries were collected, aggregating the data related to the composition of the
funds financed within each country. The graph below (Figure 3.7) shows the number of
investments made in the target funds for each type of investor. The graph at the end of
this section (Figure 3.8) shows the financial resources invested directly in the different
target funds for each type of investor.
In Israel, the limited size of the target funds, the Yozma fund’s significant participation (40%) and the need to have an Israeli investor (usually a bank) for each foreign investor largely limited the diversification of the investor base, both in value and
number. Banks and industrial companies are the most considerable investors in the
funds.
In the United Kingdom, the considerable initial financial resources and the international orientation of the target funds greatly characterises the fund investor base. Credit
97
Chapter 3
institutions and international banks, multinational companies, pan-European funds of
funds and the leading private pension funds are among the UK target funds’ main
investors.
FIGURE 3.7 - Investments in the target funds by type of investor (number)
35
Nr. funds
Governments
FEI or BEI
Public financial istitutions
Public research institutes
Venture capitalist
Banks
Insurances
30
25
Pension funds
Companies
Private research institutes
Funds of funds
Private individuals
Menagement team
Other subjects
20
15
10
5
0
Ireland
United Kingdom
France
Israel
The funds’ investor base is rather diversified in France where the presence of the
public sector - in addition to the CDC Entreprises’ contribution - balances the investments in the private sector very well. Furthermore, the strong presence of French management companies in the investor base is a very relevant fact (over EUR 50 million),
because it represents the managers’ direct involvement and obligation in the investment
activities.
In both France and Ireland the financial resources made available by banking institutions are considerable shares of the total investments (in France over EUR 500 million).
FIGURE 3.8 - Financial resources invested in target funds by type of investor
900
€M
Governments
FEI or BEI
Public financial istitutions
Public research institutes
Venture capitalist
Banks
Insurances
800
700
600
Pension funds
Companies
Private research institutes
Funds of funds
Private individuals
Menagement team
Other subjects
500
400
300
200
100
0
Ireland
98
United Kingdom
France
Israel
CHARACTERISTICS
OF THE TARGET FUNDS
Banking institutions invested in 30 of the 45 French target funds and 18 of the 20
Irish funds. Such a strong presence of the banking sector (both for value and number)
did not impede other investors from participating in a consistent manner: the presence
of both industrial companies and individuals proves that such a large diversification of
the investor base offers guarantees and stability for the management teams and
investors.
99
CHAPTER 4
HOW TARGET FUNDS INVEST
The aim of this chapter is to analyse and aggregate the investment policies defined
in the regulations of the funds financed by the public finance instruments to support
the local Venture Capital markets. The investment criteria indicated are very important
because they are the reference points for the fund managers in identifying and selecting the activities that the fund may potentially assume.
The specialisation strategy can be operational, connected to well-defined operational
typologies or precise stages of company development: territorial, referring to specific
local areas or entire countries, and sectoral, dividing the investments between companies that are homogeneous for the combination “product, market and technology”.
The specialisation takes on a strategic value in closed-end funds that sometimes
exceeds the diversification value, because it pulls down the informative asymmetries
and reduces the opacity of the investment choices. This is true especially for Seed and
Venture Capital closed-end funds’ investment policies, whose implementation requires
managers with an excellent know-how.
4.1 Sectoral specialisation of the target funds
The specialisation strategy implies investment of the fund’s patrimony in companies
belonging to the same industrial sector, in order to produce important synergies that are
instrumental to the growth and development of the shared companies. Making the fund
in this way allows the creation of real network of companies, acting in some cases as a
catalyser for the creation of an industrial pole.
Although this is also relevant for Seed and Venture Capital funds, it is necessary to
specify that investments are usually made in high-tech sectors because companies in
these market areas offer very large profits (as a consequence of investments that are
usually quite risky) and to the specific skills that the fund managers developed within.
Today, after the incredible explosion of that the high-tech stock markets had in the
past few years, high-tech had a powerful come back and is again at the centre of risk
capital investors’ attention; it is forecasted that in the next few years there will be ever
more funds that specialise in these sectors. In this sense, the international experiences
analysed in this report encouraged the creation of a large number of funds focused on
innovative sectors in the various countries, as shown in the graphs below (Figure 4.1)
and at the end of the section (Figure 4.2).
The graphs show the data regarding specialisation of the target funds both in terms
of number of funds and in financial resources made available by the funds. The definition of sectoral specialisation used by the research refers to a fund that handles at least
50% of the financial resources in management towards a specific innovation sector
100
HOW
TARGET FUNDS INVEST
(“Information technologies, software and internet services”, “Life sciences and technology for medicine”, “Communications technologies, networks, new materials, nanotechnologies and electronics”).
FIGURE 4.1 - Target funds’ sectoral specialisation (in number)
45
Nr. Funds
1
4
40
3
35
30
Other technologies
Life sciences and medicine technologies
Communication technologies, networks, new materials,
nanotechnologies and electronics
Information technologies, software, Internet service
No focus
1
11
2
25
6
20
7
15
10
25
14
5
2
1
1
1
2
6
6
0
Ireland
United Kingdom
France
Israel
In almost all the countries, the sectoral specialisation of the funds that the public
support to Venture Capital invested in is strong: around 50% of the target funds specialises in a high-tech market sector. Out of all the high-tech sectors, “Information technologies, software and Internet services” is the one that has most of the specialized
funds, with the exception of the UK.
The number of funds that specialize in the “Life sciences and technology for medicine” and “Communications technologies, networks, new materials, nanotechnologies
and electronics” sectors are the same in France and Israel (four), while in Ireland many
less funds specialize in biotechnologies (two) than in communications technologies (six)
and in similar sectors.
This contrasts with the situation in the United Kingdom, where there are two funds
that are specialized in the biotechnologies, and there are not any funds that specialize
in “Communications technologies, networks, new materials, nanotechnologies and electronics”.
4.2 Specialisation of target funds on company development stages
Company stage financing requires the intervention of many operators in its essential components of borrowing and venture capital. Although borrowing is the most traditional provision method and also the easiest, it always brings a cost flow, independent from the company’s outcome.
Drawing on financing in venture capital in the different development stages of a
company is instead characterised by a close link with the company’s future, and for this
reason, it lends perfectly to find capital in companies that are still in development
stages.
101
Chapter 4
FIGURE 4.2 - Target funds’ sectoral specialisation (in amount)
2500
€M
344
335
2000
1500
42
43
104
477
1000
1.053
1.770
500
6
Other technologies
Communication technologies, networks, new materials,
nanotech and electronics
Information technologies, software, Internet service
No focus
33
50
85
373
16,5
16,5
106
0
Ireland
United Kingdom
France
33
Israel
Methodological Note:
The definition of specialisation in an investment on companies’ life cycle stages, to which this report refers, is based on
the hypothesis that the asset allocation of a closed-end fund focuses at least 50% of the resources in a particular stage of
the company growth process. In fact, the resources of a specialized fund are invested in the specialisation stage considered
with a spread between 50% and 100% of those resources. The approximations about the available resources for the investments in the specialisation stage reported in the graph, are estimated considering 100% of resources managed as the
methodological hypothesis of calculation.
A company’s financing cycle is structured in different stages9. The first stage in the
creation of a company, in which capital is used to support the development of the entrepreneurial project is called seed (typically focus on Seed Capital funds), the next phase
of the creation and the very first development stage is called early stage. In line with
the development of the company’s business plan, the stage related to the launch of the
product/service in the market outlets is defined as start up, and usually attracts Venture
Capital funds.
The fourth stage of the company financing cycle (the expansion stage) includes
financing in three last stages in which companies grow quickly, strengthen development
and are listed on the Stock Exchange.
The two graphs within (Figure 4.3) and at the end of this section (Figure 4.4) show
the data regarding the specialisation of the target funds both in terms of number of
funds and also the financial resources made available by the funds themselves. It should
be remembered that the definition of specialisation in an investment on companies’ life
cycle stages, to which this report refers, concerns a closed-end fund that focuses at least
50% of its resources in a particular stage of the company growth process.
The specialisation of the funds in relation to the company’s life cycle is particularly
high compared to sectoral specialisation. In the United Kingdom and France funds are
specialised in the middle stages of company development with a rather well balanced
division between early stage (23 in France and 5 in the United Kingdom) and start up
(15 in France and 4 in the United Kingdom).
9
The definition of the life cycle stages that the report refers to are some of the leading Anglo-Saxon theories on the
financing of companies and varies slightly from the EVCA principles that identify only three company development
phases: seed, start-up and expansion.
102
HOW
TARGET FUNDS INVEST
FIGURE 4.3 - Target funds’ specialisation in company development stages (in number)
50
Nr. Funds
Development
45
Start up
Early stage
40
Seed
No focus
15
35
30
6
25
20
23
12
15
10
5
12
2
2
4
5
6
6
United Kingdom
France
Israel
0
Ireland
The French and Israeli funds, however, concentrated predominantly on companies’
first development stages. In Israel, there are significant number of funds (six) without
specialisation (generic) while the other funds are generally specialised on the first two
development stages wit an equal division between seed (two) and early stage (two). In
Ireland, the situation is similar – funds without specialisation are equivalent to the
number of seed funds (12) and there are only six early stage funds.
FIGURE 4.4 - Target funds’ specialisation on company development stages (in amount)
2500 €M
Development
1.758
Start up
Early stage
2000
Seed
No focus
722
1500
1000
602
691
500
278
76
192
355
33
33
106
France
Israel
0
Ireland
United Kingdom
The definition of sectoral specialisation used by the research is based on the hypothesis that the asset allocation of a closedend fund handles at least 50% of the financial resources in management towards a specific innovation sector. In fact, the
resources of a specialized fund are invested in the sectors considered, with a spread between 50% and 100% of resources
managed. The approximations about the available resources for the investments in the specialisation sector reported in the
graph, are estimated considering 100% of resources managed as the methodological hypothesis of calculation.
103
Chapter 4
4.3 Geographic specialisation of target funds
A geographic specialisation strategy is adopted by the funds that gather resources
from national investors to invest in a specific market, or more generically, in specific
smaller local area.
The foreign experiences studied by the research largely determined the geographic
focus of the target funds financed by the public support measures for Venture Capital.
In fact, since public administrations’ aims lie mainly in the creation and growth of local
high-tech young companies, the target funds’ investment priorities are almost always at
the regional and national levels.
The two graphs within (Figure 4.5) and at the end of this section (Figure 4.6) gather
the data regarding the specialisation of the target funds – both in terms of number of
funds and financial resources made available by the funds.
The definition of the geographic specialisation used by the research refers to a fund
that focuses at least 50% of the financial resources managed towards a specific geographic area (regional, national, EU or extra-EU).
FIGURE 4.5 - Target funds’ geographic specialisation (number)
45
Nr. funds
6
Extra-UE
40
UE
6
Nazional
35
Regional
23
30
86
25
20
15
1
10
3
5
9
10
France
Israel
5
4
0
Ireland
United Kingdom
The funds’ specialisation in relation to geographic area is particularly high regarding sectoral specialisation and company life cycle.
While all the Israeli investment funds invested at the national level, in the other
countries, closed-end funds focus only partly on companies located in within the country (28 in Ireland, 5 in the United Kingdom and 23 in France). In fact, some of the
French and UK funds are specialized at the European level (6 and 3 respectively) or even
extra-EU (6 and 1 respectively). In conclusion, in France and in Ireland there are funds
that invest exclusively at the regional level (respectively 9 and 4); this type of fund does
not exist in the other countries analysed.
104
HOW
TARGET FUNDS INVEST
FIGURE 4.6 - Target funds’ geographic specialisation (in amount)
2500 €M
748
Extra-UE
UE
Nazional
2000
Regional
724
360
1500
260
815
1000
976
500
523
283
172
24
0
Ireland
United Kingdom
France
Israel
The definition of the geographic specialisation used by the research, is based on the hypothesis that the asset allocation of
a closed-end fund focuses at least 50% of the financial resources managed towards a specific geographic area (regional,
national, EU or extra-EU). In fact, the resources of a specialized fund are invested in the areas considered, with a spread
between 50% and 100% of resources managed. The approximations about the available resources for the investments in
the specialisation area reported in the graph, are estimated considering 100% of resources managed as the methodological hypothesis of calculation.
105
CHAPTER 5
TARGET FUNDS’ INVESTMENT ACTIVITY
Among the financial support initiatives for innovative SMEs, the creation of funds
of funds with public and private capital that invest in privately managed Seed and
Venture Capital funds have recently achieved interesting results. Ireland, France, Israel,
Germany and the United Kingdom are only some of the countries where measures and
programmes that operate almost exclusively according to the funds of funds’ logic have
been launched.
Although the nature and characteristics of the financial tools are well-defined and
already dealt with in much international literature, the research’s focus on the mechanisms and functioning of these tools is the most distinctive feature of this report regarding the analysis and comparison of the individual initiatives.
The target funds’ investment in technological companies that benefit from the public finance measures analysed in the research is a very important aspect of the research
both in terms of content and methodological analysis.
This chapter aims at analysing the main quantitative variables of the target funds’
investment activity from the start to the present, and to verify the coherence between
the investments in technological companies and the investment aims previously stated
by the target funds.
5.1 Financial resources invested by target funds
Measuring the financial resources invested by the target funds is crucial to understand the speed with which funds financed by the support measures made investments.
In general, all of the countries studied by this report, with the exception of Israel
where the Yozma funds have invested all the capital available several years ago, the
total value of the capital invested by the target funds in each country is around 30% of
the total availability of the funds themselves. This means that the possibility that the
target funds use the public facility is still very high today, up to 70% of the funds’ initial financial resources.
The graph below (Figure 5.1) gathers the data related to the quantity of the investment operations carried out to today by the target funds (both in number and amount)
regarding the number of companies participated and the amount of the resources managed.
Only some of the data regarding investment activity in Israel (180 investments made
with a total of EUR 172 million invested) can be compared with the other countries’
data, regarding the companies presently participated by the Yozma funds (35), it is necessary point out that these funds liquidated a large part of the companies bought in the
past some time ago.
106
TARGET
FUNDS’ INVESTMENT ACTIVITY
The differences in investments in the countries studied are contrasting, but must
however consider the total amount of financial resources managed by the funds
financed by the different measures.
Regarding the target funds’ investment activity, from the moment in which the different measures were started, in France there were 876 investments for a total of EUR
565 million of capital, in the United Kingdom 163 investments for a total of EUR 862
million of capital invested and in Ireland 524 investments for a total of EUR 213 million of capital invested. These data confirm the tendency of the UK funds to favour larger investments in few companies, while the French funds and especially the Irish funds
focus their activities on smaller investments.
Regarding the companies in the target fund’s portfolio to the present, the French
funds include 509 companies, the Irish funds 231 and the UK funds149.
This information allows an assessment in generic terms on the quantity of “follow
on” investments that have been made in France and Ireland, since in these countries
about half the overall investments made are in participated companies, in light of few
cessions and defaults occurred (see section 5.4).
However, since in the United Kingdom the participated companies numerically
match the total investments made, and it is natural that some of the “follow on” investments made by the UK funds, probably due to their young age, were basically inexistent.
FIGURE 5.1 - Financial resources invested by target funds
1000
€M 3000
Nr. funds
900
Nr. Investments
Nr. companies participated
876
Financial resources managed (€M)
Investments (€M)
2.249
800
700
2500
2000
600
1.718
524
509
500
1500
400
1000
862
300
231
200
546
100
231
168
565
149
180
500
172
35
0
0
Ireland
United Kingdom
France
Israel
Although the graph above shows complete picture of the target funds’ investments,
it is important to note the funds’ investment trends for each year.
The graph below (Figure 5.2) shows the number of investments made by the funds
per year from 1996 to 2003 (for France to September 2004). While in France and
Ireland, countries where the various investment funds were financed by different public tools, but basically consecutively, investments took off exponentially during the first
few years to then stabilise in the following years (from 2000 to the present), in the
107
Chapter 5
United Kingdom the investment funds financed by the UK High Technology Fund were
started during the same period and the number of annual investments made from 2000
to 2003 was rather stable (between 30 and 50).
In essence, in Ireland and France in the past few years, the investment activity, after
a start up period, was balanced, and therefore the Irish funds from 2000 to 2003 made
on average about 100 investments per year, while the French funds in the first two years
of the same period averaged 166 investments per year and in the two following years
112 investments annually.
However, in the United Kingdom, from 2000 to 2003, the funds made an average of
40 investments per year, going directly into full activity.
FIGURE 5.2 - Investments made by target funds over time (in numero)
250
Nr. investments
200
150
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
222
202
179
153
115
110 107
93 92
100
89
70
50
49
46
98
33
38
29
13
0
1 1
1
Ireland
United Kingdom
France
The graph at the end of this section (Figure 5.3) collects the information related to
financial resources invested by the funds yearly from 1996 to 2003 (for France to
September 2004). The financial resources invested yearly in Ireland are decidedly less
than those invested in France and in the United Kingdom, consistent with the amounts
gathered in the various countries.
A very interesting aspect regarding the trend of investments made by the target
funds comparing the two following periods: respectively 1996 - 1999 and 2000 - 2003.
During the first period, the total capital invested increased from one year to the next,
financing mainly new technological companies, with the exception of the United
Kingdom, where at that time target funds did not exist yet (the UK High Technology
Fund was constituted 1999).
In Ireland and France, investments made increased from (respectively) EUR 2 million
and EUR 1 million in 1996 to EUR 26 million and EUR 108 million in 1999.
However, during the second period, consistent with the technological market trends,
after the investment peaks were reached: in France in 2000 with EUR 155 million and
in Ireland in 2001 with EUR 53 million, investments in the following years largely and
progressively dropped to a minimum in 2003 with EUR 34 million in Ireland and EUR
49 million in France.
It should be noted that the majority of investments of the last period (from 2000 to
108
TARGET
2003) were not made in new venture, but instead in companies that the target funds
already participate in (“follow on” investments) in order to finance their development.
FIGURE 5.3 - Investments made by target funds over time (in amount)
350 €M
300
250
200
328
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
221
184
155
150
129
108
100
80
53
50
0
2 6
15
26
37
41
88
95
49
36
34
1
Ireland
United Kingdom
France
5.2 Trends of the companies participated by the target funds
The growth of the companies included in the portfolio of funds financed by the different public measures is a key element both to verify the intensity of investments in
the different countries and to gather information on the quality and characteristics of
the companies.
Data regarding the trends of the number of companies included in the target funds’
portfolios in the different years can be seen in the graph at the end of this section
(Figure 5.4).
In both Ireland and France where, as mentioned above, the investments increased,
the companies in the fund portfolios increased homogeneously and linearly. The Irish
funds, which in 1998 had acquired only 13 companies, by 2003 had 213 companies in
their portfolio, while the French funds had invested in 28 companies in 1998, in 2003
they had over 600 countries in their portfolio. It is necessary to remember that there
were many more companies possessed by French funds than those possessed by the Irish
funds, due to the differences regarding the total amount of financial resources managed
and the number of the target funds that characterize the two countries.
The United Kingdom should not be confused with the Irish and French realities, since
the UK funds’ investment activity was carried out after the constitution of the UK High
Technology Fund that financed them. However, the UK funds’ portfolios also grew very
quickly: in 2000 only 34 companies were possessed by the target funds, while in 2002
there were 109 and in 2003 there were 149 companies.
However, an important aspect that all the countries studied have in common is very
positive trend of the number of companies in the funds’ portfolios between 2001 and
2004, despite the fact that the effects of the internet bubble during this time drove
investors away from the technological markets.
109
Chapter 5
This fact has two possible justifications since, on one hand investments in new companies continued since the long term goals of the target funds’ investment policies were
carried out by the funds’ management teams independently from the market trends; on
the other hand, the cession of the companies participated was very difficult (with a very
low number of business failures) because the negative trend in the traditional high-tech
markets, investments greatly reduced the possibility of target funds’ exit.
FIGURE 5.4 - Growth of companies partecipated by target funds over time
700
600
500
400
Nr. participated companies
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
621
509
457
369
293
300
231
200
173
193
149
126
100
43
0
121
109 108
82
34
1 13
28
1 2
Ireland
United Kingdom
France
5.3 Market sectors and life cycle phases of target funds’ participated
companies
Sectoral specialisation and focus on the target funds’ company growth stages were
the main topic of the chapter 4 since they profoundly characterised the research. The
analysis of the characteristics of the companies participated by the public facility’s target funds, however showed how investment activities were not always coherent with
the acquisition policies and strategies that the funds stated at the time of their constitution.
The graph below (Figure 5.5) shows the present stages of the fund’s portfolio companies. The Irish funds, although they claimed to have investment aims predominantly
focused on early stage companies, they presently have an equal distribution of early
stage (101) and seed (102) companies in their portfolios.
The companies in the UK funds’ portfolios are all in early stage (149). This contrasts
with the strategies stated by the target funds before starting investments, which foresaw investments distributed among the first three stages of company development (seed,
early stage and start-up).
In France, there are 170 seed companies and 451 early stage companies. This is substantially in line with the French funds’ investment aims. In fact, very few funds concentrated their investment strategies on more mature companies.
110
TARGET
FIGURE 5.5 - Development stages of companies participated by target funds
450
400
350
Nr. Companies participated
451
Seed
Early stage
Start up
Development
300
250
200
170
149
150
100
102 101
50
26
2
0
Irleland
United Kingdom
France
Regarding sectoral specialisation, although less than half of the countries studied by
this research in all the countries studied, less than half of the target funds initially
expressed their focus to be on a specific innovative sector, the policies of few funds that
claimed their investment aims are quite consistent with the sectoral distribution of the
companies in the target funds’ portfolios. This is analysed in the figure below (Figure
5.6).
In Ireland there is a direct relationship between funds’ specialisation in a specific
sector and the companies participated belonging to that sector. There are 39 biotechnology companies, 104 companies that are part of the “Information technologies, software
and Internet services” sector and 52 are in the sector “Communications technologies,
networks, new materials, nanotechnologies and electronics”.
In the United Kingdom the companies in the funds’ portfolios cover all the technological innovation sectors. There are 44 companies from the “Information Technologies,
software and Internet services” sector, for “Life sciences and technologies for medicine”
FIGURE 5.6 - Sectoral focus of the companies partecipated by target funds
250
Nr. companies partecipated
Information technologies, software, Internet services
215
Communication technologies, networks, new materials, nanotechnologies and electronics
200
Other technologies
180
160
150
104
100
50
69
60
52
39 36
44
36
9
0
Ireland
United Kingdom
France
111
Chapter 5
there are 60 companies and for “Communication technologies, networks, new materials, nanotechnologies and electronics” the fund’s portfolios have 36 companies.
Also in France, the companies cover all high-knowledge sectors. The companies
acquired by the French funds are active in the “Communication technologies, networks,
new materials, nanotechnologies and electronics” sectors are 160, 180 participated by
funds that are focused on life sciences and technologies for medicine and 215 were
acquired by funds active in information technologies.
5.4 Target funds' performance
In Ireland, France and the United Kingdom, the performance of the target funds that
are financed by the public facilities can not be calculated with the traditional closedend funds’ evaluation of returns techniques for three reasons. To date, the funds’ investment activity was low in all the countries except Israel. The funds must still invest
majority of their total financial resources managed.
Furthermore, the investments made are so recent that any adequate assessment of
the participations possessed is difficult. In conclusion, disinvestments and company
bankruptcies were so few that they did not permit reliable evaluations regarding the
funds’ investments.
The graph below (Figure 5.7) compares the investments, disinvestments and defaults
made by the French, UK and Irish funds during their activity.
In France, the funds made many investments (876) and some disinvestments (86) for
a total of EUR 162 million. There were very few defaults of the companies participated
(41) – a total of EUR 44 million.
In Ireland, due to the strong focus of the Irish funds on the early company development stages, which generally highly limits the prospects of liquidation of the investments, there were few disinvestments, both in number and amount. In fact, with 524
investments only 10 companies were sold for a total of EUR 34 million. A very interFIGURA 5.7 - Performance of the target funds regarding investments, disinvestments and
company bankruptcy
1000
€M
Nr.
180
Nr. Investments
900
Nr. way outs
162
876
Nr. write offs
800
Way outs (€M)
160
140
Write offs (€M)
700
120
600
100
524
500
80
400
60
300
44
200
10
Ireland
112
20
86
100
0
40
32
163
6
7
41
9
United Kingdom
0
France
TARGET
esting aspect of the Irish case is the complete lack of bankruptcies of the participated
companies that, since they are very young, they are very high risk of default.
In the United Kingdom, the considerable lack of disinvestments (and also bankruptcies) is due to the young age of the UK funds which recently started investing activity.
In fact, with a consistent number of investments (163) there was a very low number of
way outs (six) for a total of EUR 7 million, and write offs (seven) for a total of EUR 32
million.
113
APPENDIX
REFERENCE CONTEXT FOR INNOVATIVE
ENTREPRENEURSHIP
The reference context for innovative entrepreneurship in which public policies for
research are developed and the innovative finance instruments are defined for the creation of new high-tech companies is a key element for the growth of every country’s
economic and competitive system. The context also characterizes and influences the
activities of high technology companies and can facilitate or limit the creation of new
companies in high growth potential sectors.
Many variables characterise the reference context – especially the legal aspects innovative entrepreneurship. Monitoring some of these variables in the countries analysed
in this report highlighted the contexts that are most sensitive and open to new innovative entrepreneurship issues.
The variables monitored are both quantitative (since they offer ideas for understanding the size of the factors that support young technological companies) and qualitative,
since they allow the analyzation of proceedings that different countries’ government
authorities grant entrepreneurs on some specific issues that are crucial in achieving
important company goals.
Furthermore, these variables were associated with some key factors that characterise
the reference context for innovative entrepreneurship. These factors, analysed in detail
in the following paragraphs, deal with the financial context of Research and
Development and for innovative companies, bankruptcy law, tax treatment for innovative companies and tools for entrepreneurial support.
Monitoring the context variables provided a rather complete picture of the context
for innovative entrepreneurship to the present. This choice is in line with the desire to
offer a representation of the opportunities presently offered to innovative entrepreneurs
who wish to start new high technology initiatives in the various countries analysed in
this report.
However, while for France, United Kingdom, Germany and Ireland the data gathered
and presented were directly related to the support measures since they were for the most
part started in the past few years, for Israel, where the Yozma programme was started
in 1993, when the local Venture Capital market was practically inexistent, the information presented is not related to the Yozma funds, but are still interesting because they
are in part the results of the Israelis programme that acted as a catalyser for many innovation factors. In conclusion, although there are very few public or private Venture
Capital initiatives in Italy, the choice to compare Italy with the other countries analysed
in this report is coherent with the eclectic nature of the research.
114
REFERENCE
CONTEXT FOR INNOVATIVE ENTREPRENEURSHIP
Research and Development Context
The context of Research and Development is a key factor for the creation of new
high-tech companies both in terms of infrastructures available for research and development of new products/services (incubators) and also for qualified skills available to
“innovate” (researchers and PhDs). These aspects are evaluated in the following table
(Figure A.1).
FIGURE A.1 - Research & Development context
Total number
of researchers (2001)
Number of PhDs per
thousand inhabitants (2001)
Number of incubators (2002)
France
Ireland
172,070
8,516
0.71
192
0.6
6
Israel
24
Germany
Italy
UK
182,111
66,110
157,662
0.8
300
0.18
45
0.68
144
Source: European Commission
While in France, Germany and the United Kingdom there are more than 150,000
researchers, in Italy there are only 66,110 and in Ireland 8,516, since the population in
Ireland is about one tenth the size of the other countries that were compared. In fact,
in all the countries (except Italy) the number of PhDs (people having special competencies) per thousand inhabitants is always higher than 0.6; in Italy it is 0.18.
Regarding the number of incubators, these infrastructures are very widespread in
Germany (300), France (192) and in the United Kingdom (144) while the other countries
have few incubators – only 45 in Italy, 24 in Israel and 6 in Ireland.
Another aspect that highly influences scientific research is the use of patents on
inventions made in universities.
In France, the law presently in force considers university professors as state officials,
which means that intellectual property rights belong to the state. In any case, earnings
deriving from the granting of patents are divided in equal parts between the university, the department that sponsored the research and the team of researchers and professors that make the invention.
In Ireland and in the United Kingdom, the owner of the patent is up to the employer (the researcher’s institute) and the inventor has the right to a share of the proceeds
derived from the commercial exploitation of patents.
However, in Israel the regulations are specific to the university where the patent is developed. In general, researchers get a share of around 40% of the patent while the university
and department/institute where the researcher works divide the remaining part equally.
In Germany, a law from 1957 introduced “professors’ privileges”
(Hochschullehererprivileg) the university professors’ inventions are at their disposal.
However, the right of universities to use researchers’ inventions commercially is
presently being discussed; researchers would however get 30% of the proceeds.
In conclusion, the regulations in Italy are specific to the university where the patent
is developed. Generally, the revenues coming from the granting of licenses on patents
are divided equally among the university, the department that sponsored the research
115
Appendix
and the research team that carried out the invention. However, a law that is able to regulate this issue precisely is being discussed.
The financial context of Research & Development
In countries where the expenditures and financial investments for scientific research
are more consistent are usually those where there is more regard for innovative entrepreneurship and more sources of technological innovation. The table below (Figure A.2)
highlights some key measures to assess the commitment of the private sector and public administration regarding innovation and scientific research in all of the countries
analysed in this report.
FIGURE A.2 - R&D financial context
Average growth of investments
in R&D between 1997 and 2001
Incidence of the private
expenditure on the total
expenditure in R&D (2001)
Incidence of expenditure in R&D
in percentage on Gross
National Product (2001)
France
Ireland
Israel
Germany
Italy
UK
2.1%
6.3%
14.4%
3.3%
2.7%
2.8%
52.5%
66.0%
63.9%
48.7%
43.0%
46.2%
2.2%
1.8%
4.8%
2.5%
1.1%
1.2%
Source: European Commission
To compare the different countries, the data were gathered with respect to the period when most of the measures and the public programmes to support local Seed and
Venture Capital markets were developed. In this way the average growth (in percent) of
investments in Research & Development from 1997 to 2001 demonstrates an excellent
level in Israel (14.4%) and Ireland (6.3%) while in other countries this variable was more
contained: 2.1% in France, 3.3% in Germany, 2.7% in Italy and 2.8% in the United
Kingdom.
The top results of some countries in terms of growth of the investments for research
do not coincide with those relating to the incidence of expenditure in R&D in percentage on the Gross National Product. In fact, while in Israel this factor has a distinct value
(4.8%) compared to other countries; in Ireland (1.8%) the incidence is in line with
France (2.2%) and Germany (2.5%). However, it is decidedly lower for Italy (1.1%) and
the United Kingdom (1.2%).
In conclusion, with the aim of defining the public party’s economic commitment
regarding local research and innovation, the incidence (in percent) of private expenditure on the total expenditure in R&D is less than 50% in Germany (48.7%), Italy (43%)
and the United Kingdom (46.2%), and is more than 50% in France (52.5%), Ireland
(66%) and Israel (63.9%). The financial contexts for scientific research confirm also in
this case the role of best practice with respect to the other countries analysed.
116
REFERENCE
The financial context for innovative companies
The financial context is crucial for the development of young innovative companies
because the research of financial resources for growth is one of the major difficulties
that companies have to overcome.
2003, the reference year of the data collected in the following table (Figure A.3), was
influenced by the poor trends of the technological markets, therefore, investments in
young high-tech companies were low compared to the values in the years prior to the
bursting of the technological bubble.
FIGURE A.3 - Financial context for innovative companies
Venture capital gathered
(2003, in EUR million)
Investment in venture capital
Number of Venture Capital
operators
Venture capital investments
in early stage companies
France
Ireland
Israel
Germany
Italy
UK
2.037,8
59,9
393,5
1.193,3
1.936,5
14.990,7
4.245,7
255,2
815,3
2.485,3
3.033,8
13.538,6
200
31
55
100
165
1.404,2
79,4
165,0
58,8
2.588,4
178,4
Source: EVCA and IVA
However, although all countries studied the gathering and investments in venture
capital reached appreciable goals, the investments focused on the early stage were very
limited. In fact, in all of the countries except Italy the investments were at least twice
the financial resources gathered.
Israel is very interesting because although it is economically and socially similar to
Ireland, the amount gathered and invested was four times higher than Ireland. This
proves the level of maturity that Israel’s Venture Capital market has reached.
The number of Venture Capital operators is a very interesting variable to understand
the availability and interest of investors in innovative companies. While in France, the
United Kingdom and Italy there are respectively 200, 165 and 100 operators; there are
31 operators in Ireland and 55 in Israel.
Venture capital investments in early stage companies are most important information among those shown in the table because they were aimed directly towards young
high technology companies. These investments (in ? million) are 2,588 in the United
Kingdom, 1,404.2 in France, 178.4 in Germany, 165 in Israel, 79.4 in Ireland and only
58.8 in Italy.
Legislation on bankruptcy law
The legislation on bankruptcy law is another key factor that favours or limits establishment of new technological companies in local economic contexts since, given the
high risk of new innovative entrepreneurship, it is necessary that entrepreneurs involved
117
Appendix
in company failure or default situations for non-fraudulent reasons are not held excessively responsible and therefore have the opportunity to start new and promising entrepreneurial initiatives. Some remarks on this important aspect are found below.
In France, the amount of time between the decision to liquidate a company and closure of proceedings is 882 days. Furthermore, no special or alternative forms of prebankruptcy management are provided, which means that there is no possibility of
resorting to temporary legal protection for the company to find a solution to the financial problems.
In Ireland and the United Kingdom, the amount of time from the declaration of
bankruptcy and closure of the proceedings it is 70 days (Ireland) and 252 days (the UK).
In both countries, with the aim of anticipating a default situation, there is a model for
managing companies with financial problems. In addition, there are not any restrictions
against management of new companies for managers and entrepreneurs who were in
charge of companies that have failed.
In Germany, the amount of time between the decision to liquidate a company and
closure of the proceedings is 1008 days. There are not any special types or alternative
for pre-bankruptcy management of the company.
To conclude, In Italy, in order to prevent bankruptcy, there is a management model and
legal protection for companies that have financial problems, called Concordato Preventivo.
In Israel, there are not any special or alternative forms of pre-bankruptcy management of
companies. In both countries, individuals that have managed companies that have failed
in the past are not subject to any restrictions on the management of new companies.
Tax treatment for innovative companies
The tax treatment for technological companies is a key aspect to urge potential
entrepreneurs to establish new initiatives at the local level and to facilitate the de-localisation of foreign companies in the areas where fiscal actions and breaks are developed.
Below are some important variables that characterise the fiscal context of the different
countries analysed in this report.
Regarding the maximum charging that companies in the countries studied by this
report are subject to: in France, companies are liable for a maximum taxation on the
revenue generated in the tax year of 35.43%; in Ireland companies are liable for a maximum taxation of 12.5% on the incomes from commerce and 25% for other types of
earnings. Furthermore, the maximum charging for Israeli companies is 36% and for
Italian companies it is 37.25%.
Regarding the taxation of the SMEs in the countries taken into consideration by this
report, in France SMEs are liable for a taxation of only 15.45% for annual incomes up
to EUR 38,120, while in Ireland SMEs are liable for a taxation of 12.5%, with the exception of manufacturing, which is taxed 25%.
In Israel this issue is rather complex, and depends on where the SMEs are established. Companies that work in technologies and innovative projects (known as
Approved Enterprise) may obtain concessions to grants for up to 34% of the assets
acquired in the form of tax credit. The Approved Enterprises are also liable for a taxation on income of 25% for the first seven years of positive closing balance (for the first
14 years if the companies received public concessions) and however not over the twelfth
118
REFERENCE
year from the companies’ constitution.
Furthermore, the Approved Enterprises are allowed accelerated depreciation of all
the companies’ assets and are allowed other tax benefits based on their location. In the
United Kingdom, France and Germany taxation for SMEs is the same as for other companies. However, in some cases, there were other specific programmes in the past for
tax relief for innovative companies.
Entrepreneurial support tools
The supply of support tools for companies in a specific geographic area is an important element for companies’ growth, especially for new technological companies. The
factors that were taken into consideration are the entrepreneurial environment and the
operational tools for financial and management support for start up companies.
In this way, the first aspect that was analysed in detail is the entrepreneurial environment in relation to three interesting characteristics, determined largely by public
administrations' choices: amount of time necessary for start ups, administrative costs
that are associated with starting a company and the minimum amount of stock capital.
In France, regarding Société a Responsabilité Limiteé (SARL) and Société Anonime
(SA), the amount of time necessary to start a company is from 6 to 10 days. The administrative costs to open these type of companies are around EUR 500; the minimum stock
capital is 0 for SAs and is EUR 37,000 for SARL, on the condition that the company is
not quoted on the Stock Exchange.
In Ireland (and the United Kingdom), in relation to the Limited (Ltd) companies and
the Public Limited Company (PLC), the amount of time necessary to start a company is
respectively 7.5 and 10 days (5 and 7 days in the United Kingdom). The administrative
costs to start these types of companies are EUR 1,500 for Ltd and EUR 5,000 for PLC
(between EUR 28 and EUR 114 in the United Kingdom). For Ltd the stock capital is 0
(same for the United Kingdom) and is EUR 38,100 for PLC (EUR 70,871 in the United
Kingdom), if the company is not quoted on the Stock Exchange.
However, regarding the German Gesellschaft mit beschrankter Haftung (GmbH) and
Aktiengesellschaft, it takes from 30 to 40 days to start a company, and the administrative costs are around EUR 1,500. The minimum stock capital necessary is EUR 25,000
for GmbH and EUR 50,000 for Aktiengesellschaft, on the condition that the company is
not quoted on the Stock Exchange.
In Italy for Società a Responsabilità Limitata (SRL) and Società per Azioni (SpA), it
takes around 30 days to start a company, and about EUR 2,750 for administrative
expenses. The minimum stock capital needed is 0 for SRL and is EUR 120,000 for SpA
if the company is not quoted on the Stock Exchange.
In conclusion, attention is focused on the initiatives and the public programmes that
support new high-tech companies and that the various public Administrations started in
the countries analysed in this report. In France, the law for Innovation and Research from
1998 was created to promote mobility of researchers towards companies, to stimulate
partnerships and to start specific programmes regarding incubation and technological
transfer (for example the Public Incubation Programme and the Technology Research and
Innovation Network). Furthermore, in France, the programmes SME Develompment Bank,
SOFARIS, EDEN and ACCRE are convincing examples of how the role of the public
119
Appendix
authority can be vital in the schemes to facilitate the allocation of loans to companies.
In Ireland, many programmes and activities were started to support entrepreneurship. Among these, the most interesting are:
Funding for Exploring New Opportunities, which aims at financing new entrepreneurial ideas;
Funding for High Potential Start Up Company, which aims at financing companies with high growth potential in advanced technologies;
Employee Share Ownership Trusts (ESOTs), a programme that urges employees to
share company risk;
Campus Companies Programme, which aims at developing university entrepreneurship.
In the United Kingdom, the most important instruments that characterize new innovative entrepreneurship are definitely the Development Agency (agency for local economic development, the networks of business angels) and the UK Small Business Service
programmes. Among these, the UK Small Firms Loan Guarantee Scheme was very successful; it concedes guarantees on loans allocated to small companies since 1981.
Similarly, the public programme Phoenix Fund provides financing for companies in
particular depressed areas, while in Scotland the Scottish Executive programme has
defined micro-credit models for companies.
In Israel there are also many programmes that support innovative entrepreneurship.
Regarding competitive Research and Development there are presently two international programmes (Eureka and Bi-lateral R&D Programme) and a national programme (BiNational Funds). Furthermore, for generic Research and Development there is one international programme (Europe’s R&D Framework Agreement – ISERD) and three national programmes (Magnet, Mini-Magnet, Generic R&D). Furthermore, regarding seed and
pre-seed stages, there are four national programmes (Technological Incubators, Hezmek
– Seed Fund, Tnufa, Noffar). Finally, regarding the Israeli debt tools to support innovative entrepreneurship include the Ministry of Industry’s Loan Guarantee Option programme, which since 1991 offers SMEs guarantees on loans for two thirds of the total
amount of financing requested.
Regarding the support programmes for entrepreneurship in Germany, the public support given to local networks of business angels is noteworthy (Business Angels
Netzwerk Deutschland and Business Angel Venture) and the specific regional measures
for the creation and growth of thematic incubators. Furthermore, although Germany
companies are strongly bank related, the Programme of Loans for Setting Up Business
was defined to grant financing for new technological start ups with special facilities.
120
Finito di stampare nel mese di maggio 2005
Litografia: Litogì Sas, Milano
Impaginazione: Roberto Cremonesi.Co Srl, Milano

Finanza e Innovazione

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