Approfondimento 16/14

16/14
APPROFONDIMENTI
TASSO DI INTERESSE E
DEMOGRAFIA: TENDENZE
DI LUNGO PERIODO
Approfondimenti Rapporto di previsione / Novembre 2016
Esploriamo con il modello OLG1 di Prometeia gli effetti della demografia
sui tassi di interesse per analizzare i trend di lungo periodo. Ci soffermiamo in particolare su due canali: l’aspettativa di vita e i flussi migratori in
Europa che contribuiscono alla determinazione del calo tendenziale dei
tassi di interesse e dei tassi di crescita dell’economia.
Lo scivolamento in territorio negativo dei principali tassi di interesse a
breve in molte economie avanzate ha acceso un dibattito sulle cause di
questo fenomeno. Concentrando l’attenzione sul periodo post crisi
(2009-15) lo schiacciamento verso il basso dei rendimenti nominali è stato artificialmente invocato dalle politiche monetarie super-espansive
che le varie banche centrali hanno ritenuto necessarie per raggiungere
gli obiettivi di medio periodo sulla stabilità monetaria. Allargando l’obiettivo e avendo una prospettiva di lungo periodo ci si accorge immediatamente che quest’ultima fase si inserisce in un lungo trend di declino dei tassi che inizia almeno dagli anni ’90 del secolo scorso. Ad
esempio, il rendimento reale a lunga dei titoli pubblici nei paesi avanzati2 ha subito la stessa tendenza, come mostrato in Figura 1.
I tassi di interesse nei
paesi avanzati sono in
calo dagli anni ‘90…
La tendenza secolare degli ultimi decenni nei tassi di interesse si riflette
nettamente nella dinamica di crescita delle economie avanzate. La spiegazione più in voga è la cosiddetta ‘Secular Stagnation’ che in realtà è più
una collezione di fatti stilizzati macroeconomici che una teoria che spieghi l’andamento decrescente dei tassi di interesse e della crescita delle
economie mature. Infatti, sotto tale cappello possono essere ricomprese
molte ricostruzioni teoriche che cercano di spiegare tale fenomeno. Le
componenti demografiche e i conseguenti riflessi comportamentali stanno prendendo molto spazio tra gli economisti in questi ultimi anni.
…e si accompagnano
a un progressivo
rallentamento della
crescita
La transizione demografica e il conseguente processo di invecchiamento della popolazione nei paesi avanzati agisce sul tasso di interesse reale attraverso due
canali
principali
quali la riduzione
Rendimenti dei titoli pubblici a lunga
Fig. 1
del tasso di crescita della popolazio12
ne e una più alta
aspettativa di vita.
10
La riduzione del
Il progressivo
invecchiamento della
popolazione è una
delle principali cause
della stagnazione
secolare delle
economie avanzate
8
6
1 Catalano, Pezzolla,
2016, The effects of education and aging in an OLG
model: long-run growth in
France, Germany and Italy,
Empirica, 2016, vol. 43,4.
4
2
0
-2
02 - PROMETEIA
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
media
Fonte: elaborazioni Prometeia su dati FMI
mediana
2 I valori in figura 1 sono
una media semplice dei
rendimenti dei paesi: Spagna, Francia, Olanda, Portogallo, Svezia, Stati Uniti,
Gran Bretagna, Belgio,
Germania, Italia, Giappone, Finlandia, Grecia, Islanda e Irlanda.
I risultati del modello
OLG indicano per la
Germania un calo del
tasso di crescita nei
prossimi anni…
Questi elementi suggeriscono l’utilizzo del modello large-scale multi-country overlapping generation (OLG) di Prometeia in modo da misurare gli effetti dei cambiamenti demografici sui rendimenti reali e sui tassi di crescita potenziale. Ad esempio, la simulazione di una economia
modello a tre paesi che include Germania, Italia e Francia (Figura 2) indica Francia e Germania come i paesi con più alto potenziale di crescita; tuttavia, solo la prima economia vede una crescita potenziale stabile
mentre in Germania, caratterizzata dal più pronunciato processo di invecchiamento, si prospetta una riduzione del ritmo di crescita potenziale di mezzo punto percentuale all’anno entro i prossimi 15 anni.
…più pronunciato in
presenza di ridotta
immigrazione
Questi tassi di crescita sono calcolati sulla base dello scenario centrale
Eurostat delle proiezioni della popolazione. Utilizzando lo scenario alternativo di bassa immigrazione, come mostrato in Figura 3 e 4, i ritmi di
crescita potenziale conoscerebbero una riduzione significativa in tutti i
paesi nel medio periodo riducendo e in alcuni casi dimezzando i ritmi di
crescita. Non solo i livelli dei flussi migratori impattano in assoluto sui
Approfondimenti Rapporto di previsione / Novembre 2016
tasso di crescita della popolazione può avere due effetti contrapposti.
Da un lato, a causa di una riduzione dell’offerta di lavoro si determina un
aumento del capitale per addetto con conseguente riduzione della produttività marginale del capitale e quindi del tasso di interesse reale di
equilibrio; dall’altro, causa un aumento dell’indice di dipendenza strutturale degli anziani (rapporto tra la popolazione con più di 65 anni di età
e la popolazione in età attiva). Questa ricomposizione implica una riduzione del risparmio aggregato e un aumento del tasso di interesse. Infine, l’aumento della longevità può anche indurre una riduzione del tasso
di interesse poiché gli individui tendono ad aumentare i loro risparmi in
previsione di un periodo di pensionamento più lungo3.
3 Carvalho, Ferrero e Nechio (2016) individuano nella riduzione di 1.5 punti percentuali del tasso di
interesse tra il 1990 e il 2014 l’effetto complessivo della transizione demografica nei paesi avanzati.
PIL scenario centrale
Fig. 3
variazioni percentuali
variazioni percentuali
3.5
3.5
3.0
3.0
2.5
2.5
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0
0.5
0.5
0.0
2015
PIL: scenario “centrale” vs “bassa
immigrazione”
0.0
2015
2020
2025
Germania
Fonte: elaborazioni Prometeia
2030
Italia
2035
2040
Francia
2020
2025
Germania
Italia
Francia
Fonte: elaborazioni Prometeia
2030
2035
2040
Germania (bassa immigr)
Italia (bassa immigr)
Francia (bassa immigr)
03 - PROMETEIA
Fig. 2
Approfondimenti Rapporto di previsione / Novembre 2016
ritmi di crescita ma anche la loro composizione tende a impattare in
modo non banale su di essi.
In un esercizio che analizza l’impatto sul PIL della crisi dei rifugiati siriani abbiamo misurato gli effetti comparati di una diversa quota di allocazione dei flussi migratori nei tre paesi richiamati in precedenza4. Tenendo presente la composizione presunta del capitale umano e del
processo di inserimento nel tessuto sociale e produttivo possiamo stimare diversi scenari di concentrazione dei flussi in Germania, Francia e
Italia (figura 6-a-b-c-d). La crescita più elevata si avrebbe in tutti i paesi
se l’immigrazione confluisse principalmente in Germania. Se invece i
flussi migratori si concentrassero in parte anche in Italia e in Francia si
avrebbe un’allocazione meno efficiente a causa di ridotti effetti di spillover positivi. Il mix di effetti tra diversa composizione del capitale umano,
e quindi produttività del lavoro, e diversa propensione al risparmio data
la differente composizione per età della popolazione che comprende gli
immigrati porterebbe, nel caso di concentrazione dell’immigrazione nella sola Germania, a un rialzo dei tassi di interesse dell’economia europea, riducendone la propensione alla caduta.
Maggiori flussi
migratori in Europa
possono favorire
un aumento dei
tassi di interesse,
sebbene insufficiente
a compensarne la
caduta
Questo tipo di effetto come detto in precedenza può essere il risultato
di diversi fattori. Per fare chiarezza a questo punto è nostro interesse
misurare l’effetto sui tassi di interesse che il modello predirebbe in presenza di una più elevata aspettativa di vita e quindi di una diversa composizione per età della popolazione al fine di isolarlo dagli altri canali di
trasmissione5 . In questi termini, una popolazione che ha una durata del
ciclo di vita maggiore dopo il periodo di pensionamento può decidere di
Un aumento
della longevità
contribuirebbe a una
riduzione dei tassi
4 Si veda l’Approfondimento Michele Catalano, Emilia Pezzolla 16/04, L’impatto economico dei rifugiati in Europa. Un esercizio di simulazione.
5 Utilizziamo a questo scopo le proiezioni demografiche dell’Eurostat che presuppongono un’aspettativa di vita alla nascita di 2 anni superiore a quella dello scenario centrale (e graduale fino al 2060).
Fig. 4
Tassi di interesse: “scenario centrale”
vs “bassa immigrazione”
4.4
4.4
4.2
4.2
4.0
3.8
3.6
3.6
3.4
3.4
3.2
3.0
2015
Tassi di interesse: scenario “centrale”
vs “ aspettativa di vita più alta”
4.0
3.8
04 - PROMETEIA
Fig. 5
2020
2025
centrale
Fonte: elaborazioni Prometeia
2030
2035
2040
bassa immigrazione
3.2
2015
2020
2025
centrale
Fonte: elaborazioni Prometeia
2030
2035
2040
aspettativa di vita più alta
Secondo il modello
la transizione
demografica dei paesi
emergenti produce
un trend negativo nei
tassi di interesse
Fig. 6
0.7
Come in altre ricerche è stato rilevato, la transizione demografica nei paesi
avanzati è coerente con il processo secolare di cambiamento del regime di
crescita. Gli aspetti demografici influiscono infatti sia sull’offerta di lavoro
che sulla propensione al risparmio e, insieme a fattori di distribuzione dei
redditi e della ricchezza, sono imputati come i principali responsabili della persistenza dei bassi tassi di interesse.
Approfondimenti Rapporto di previsione / Novembre 2016
aumentare il risparmio, causando in aggregato un aumento di domanda
di titoli e conseguentemente dei loro prezzi e comportando una riduzione dei tassi di interesse. Un esercizio di simulazione in cui l’aumento
dell’aspettativa di vita è introdotto nell’economia a tre paesi produce
una riduzione, come atteso, dei tassi di interesse come indicato in Figura
5. L’effetto sui tassi è quindi analogo a quello dello scenario con ridotta
immigrazione esposto sopra: una minore quota della popolazione in età
lavorativa quindi confermerebbe una tendenza al ribasso dei tassi di interesse.
Livelli % di PIL e di tassi di interesse reale rispetto alla baseline
scenario centrale
a) Germania: livelli % di PIL vs baseline
0.7
0.6
0.6
0.5
0.5
0.4
0.4
0.3
0.3
0.2
0.2
0.1
0.1
b) Francia: livelli % di PIL vs baseline
0.0
0.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
solo Ger
0.7
Ger+Ita
solo Ger
Ger+Ita+Fra
c) Italia: livelli % di PIL vs baseline
0.6
20
15
0.5
Ger+Ita
Ger+Ita+Fra
d) Tassi di interesse: differenze vs baseline
(pb)
10
0.4
5
0.3
0
0.2
-5
0.1
solo Ger
Fonte: elaborazioni Prometeia
Ger+Ita
Ger+Ita+Fra
solo Ger
Ger+Ita
Ger+Ita+Fra
05 - PROMETEIA
-10
0.0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Dagli esercizi di simulazione presentati sopra pare evidente l’effetto tangibile della demografia sia sulla crescita che sull’andamento nel lungo periodo dei tassi di interesse. I risultati esposti in precedenza non prendono
in considerazione la desincronizzazione della transizione demografica tra
i paesi avanzati e i paesi emergenti. In un prossimo approfondimento si
verificheranno gli effetti di una struttura del modello che comprenda tali
economie e la proiezione dei tassi di crescita e di interesse.
In sintesi