fairness opinion - Gruppo Cremonini

Transcript

Milano, 28 aprile 2008
Spettabile
Cremonini S.p.A.
Via Modena, 53
41014 Castelvetro di Modena
FAIRNESS OPINION
Premesse
In data 31 marzo 2008, Cremonini S.p.A. (la “Società” o l’“Emittente” o “Cremonini”), ha appreso
attraverso un comunicato allegato sub Allegato A (la “Comunicazione ”), ai sensi dell’art. 102 del
D.Lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 e successive modificazioni e integrazioni (“TUF”) e dell’art. 37,
comma 1, del Regolamento approvato con delibera Consob n. 11971 del 14 maggio 1999 e successive
modificazioni e integrazioni (il “Regolamento Emittenti”), che nella stessa data, Luigi Cremonini,
Cremofin S.r.l. e Ci-Erre Lux S.a. (gli "Offerenti"), hanno deciso di promuovere, tramite una società a
tale scopo costituita , un'offerta pubblica di acquisto volontaria totalitaria sulle azioni ordinarie della
Società (l’“Offerta”), non possedute dagli Offerenti e dalla Società, e precisamente su massime n.
43.969.838 azioni ordinarie del valore nominale di Euro 0,52 ciascuna (le “Azioni”), pari a circa il
31% del capitale sociale, finalizzata alla revoca della quotazione delle azioni dal listino di Borsa
Italiana S.p.A. (l’“Operazione ”).
Gli Offerenti riconosceranno agli aderenti all’Offerta un corrispettivo in contanti per ciascuna Azione
portata in adesione, pari a Euro 3,00 (il “Corrispettivo”).
Ai sensi e per gli effetti dell’art. 103, comma 3, del TUF ed in conformità all’art. 39 del Regolamento
Emittenti, la Società è tenuta a diffondere entro il primo giorno di inizio del periodo di adesione
all’Offerta un comunicato contenente ogni dato utile per l’apprezzamento dell’Offerta e la propria
valutazione sulla stessa.
In data 2 aprile 2008, il Consiglio di Amministrazione della Società ha preso atto della Comunicazione
e ha conferito a Banca Akros S.p.A. (“Banca Akros”) un incarico di consulenza finanziaria, allegato
alla presente sub Allegato B (il “Mandato”), per la redazione di una fairness opinion sulla congruità
del Corrispettivo offerto (la “Fairness Opinion”).
La presente Fairness Opinion è stata redatta per uso interno ed esclusivo del Consiglio di
Amministrazione della Società, che, in conformità a quanto previsto nel Mandato, se ne potrà avvalere
per le determinazioni di propria competenza. Pertanto, la Fairness Opinion: (i) non potrà essere
pubblicata o divulgata, in tutto o in parte, a terzi, o utilizzata per scopi diversi da quelli indicati nella
Fairness Opinion stessa e nel Mandato, salvo preventiva autorizzazione scritta di Banca Akros ovvero
richieste specifiche di autorità competenti (ii) è indirizzata esclusivamente al Consiglio di
Amministrazione della Società e, pertanto, nessuno, ad eccezione dei destinatari della Fairness
Opinion, è autorizzato a fare affidamento su quanto riportato nella Fairness Opinion e,
conseguentemente, ogni giudizio di terzi sulla bontà e convenienza dell’Operazione rimarrà di loro
esclusiva responsabilità e competenza (iii) non è stata espressa per conto, né conferirà diritti o rimedi
agli azionisti di Cremonini o ad alcun altro soggetto.
__________________________________________________________________________________________
Banca Akros S.p.A.
Sede So ciale e Direzione Generale
20149 Milano - V.le Eginardo, 29
Telefono +39 02 43444.1
Fax +39 02 43444253
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Iscritta nell’Albo delle banche al n. 5328
Aderente al Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi
e al Fondo Nazionale di Garanzia
Appartenente al Gruppo Bipiemme
Banca Popolare di Milano
Iscritto all’Albo dei Gruppi Bancari
La società è soggetta all’attività
di direzione e coordinamento
della Banca Popolare di Milano
La Fairness Opinion si propone di fornire al Consiglio di Amministrazione della Società indicazioni e
riferimenti utili ai fini della valutazione della congruità del Corrispettivo offerto, al fine esclusivo di
supporto al Consiglio di Amministrazione della Società per le determinazioni di sua competenza
nell’ambito degli adempimenti previsti dall’art. 103, comma 3, del TUF, ed in nessun caso le
valutazioni riportate nella Fairness Opinion sono da considerarsi in un contesto diverso da quello in
esame. Il Consiglio di Amministrazione della Società valuterà autonomamente come utilizzare le
conclusioni riportate nella presente Fairness Opinion. Conseguentemente ogni scelta e considerazione
in merito al Corrispettivo offerto resta di esclusiva competenza del Consiglio di Amministrazione che
sarà pertanto l'unico e solo responsabile di tali scelte e considerazioni.
Banca Akros ha provveduto a redigere la presente Fairness Opinion esclusivamente sulla base della
documentazione indicata nel seguente paragrafo "Fonti informative utilizzate".
La data di riferimento delle valutazioni e/o indicazioni contenute nella presente Fairness Opinion è il 1
gennaio 2008, assumendo che gli effetti degli eventi verificatisi successivamente a tale data siano stati
adeguatamente e correttamente riflessi nelle stime e indicazioni fornite dal management, relative
all’andamento economico-finanziario e patrimoniale della Società, con riferimento al periodo 20082011, nel corso di incontri e approfondimenti con Banca Akros.
Le conclusioni esposte nella presente Fairness Opinion sono basate sul complesso delle indicazioni e
valutazioni ivi contenute, con la conseguenza che nessuna parte della Fairness Opinion potrà essere
considerata o, comunque, utilizzata disgiuntamente rispetto alla Fairness Opinion nella sua interezza.
Banca Akros non si assume alcuna responsabilità diretta e/o indiretta per danni che possano derivare
da un utilizzo improprio delle informazioni contenute nella Fairness Opinion.
Ciascuna delle metodologie di valutazione prescelte per l’elaborazione della Fairness Opinion, pur
rappresentando metodologie riconosciute e normalmente utilizzate nella prassi valutativa sia italiana
sia internazionale, presenta comunque delle limitazioni intrinseche. Inoltre, la Fairness Opinion
contiene assunzioni e stime considerate ragionevolmente appropriate da Banca Akros anche con
riferimento alla prassi italiana e internazionale, e determinate sulla base delle Informazioni (come
infra definite) fornite dalla Società.
La presente Fairness Opinion non deve intendersi, in nessun caso, destinata agli azionisti della Società,
né intende fornire loro alcuna raccomandazione ovvero indicazione in merito, tra l'altro, alla relativa
scelta di aderire all’Offerta.
Banca Akros, con la presente Fairness Opinion, non esprime alcun giudizio sulla fattibilità,
opportunità o su qualsiasi condizione, termine o modalità dell'Offerta, ad eccezione di quanto indicato
nel seguente paragrafo "Conclusio ni". Banca Akros, inoltre, non esprime alcun giudizio ovvero
opinione sulla Società e sulle società da essa controllate (il “Gruppo”) (ivi inclusa ma senza
limitazione, sulle relative situazioni patrimoniali, economiche e finanziarie ovvero sulle prospettive
della Società e/o del Gruppo).
I termini in lettera maiuscola contenuti nel testo della presente Fairness Opinion e non altrimenti
definiti hanno lo stesso significato dei corrispondenti termini definiti nella Comunicazione. Le
premesse e gli allegati formano parte integrante e sostanziale della presente Fairness Opinion.
2
Fonti informative utilizzate
Ai fini della valutazione espressa nella presente Fairness Opinion, Banca Akros ha utilizzato la
documentazione disponibile e ritenuta rilevante; in particolare, Banca Akros, in conformità con quanto
previsto nel Mandato, ha utilizzato Informazioni (come infra definite) fornite dal management della
Società e dati ed informazioni pubblicamente disponibili.
Di seguito si riportano le principali fonti consultate:
-
Stime ed indicazioni, relative al periodo 2008-2011, fornite dal management della Società;
-
Comunicazione;
-
bilanci consolidati relativi agli esercizi 2005 e 2006 e 2007;
-
comunicato stampa della Società riguardante l’accordo per l’ingresso di JBS S.A. nel capitale
di Inalca S.p.A. datato 3 marzo 2008 (allegato sub Allegato C).
-
ricerca redatta da Banca Leonardo datata 14 febbraio 2008 (allegata sub Allegato D);
-
ricerca redatta da Centrosim datata 16 gennaio 2008 (allegata sub Allegato E);
-
ricerca redatta da Banca Akros datata 14 gennaio 2008 (allegata sub Allegato F);
-
ricerca redatta da Banca IMI datata 14 dicembre 2007 (allegata sub Allegato G);
-
ricerca redatta da Banca Aletti datata 7 dicembre 2007 (allegata sub Allegato H);
-
ricerca redatta da Euromobiliare datata 6 dicembre 2007 (allegata sub Allegato I);
-
andamento dei corsi borsistici della Società (fonte: Bloomberg);
-
andamento dei corsi borsistici di società con caratteristiche confrontabili, o comunque operanti
nel settore di riferimento come di seguito specificato (fonte: Bloomberg).
Nello svolgimento dell’Incarico, nella predisposizione della Fairness Opinion e in tutte le elaborazioni
effettuate, Banca Akros ha fatto affidamento:
(i) sulla veridicità, completezza ed accuratezza dei documenti, dati, stime, indicazioni e informazioni
utilizzati (le “Informazioni”), forniti dal management della Società, senza effettuare né
direttamente né indirettamente alcuna autonoma verifica, accertamento e/o analisi indipendente.
Banca Akros non si assume pertanto alcuna responsabilità relativamente alla veridicità,
completezza ed accuratezza delle Informazioni utilizzate per l'elaborazione e la stesura della
Fairness Opinion;
(ii) sul fatto che i dati previsionali siano stati predisposti dalla Società sulla base di assunzioni
ragionevoli e che gli stessi riflettano il giudizio più accurato possibile del management della
Società circa il futuro sviluppo dell’attività della Società. Banca Akros non ha effettuato né ha
condotto nessuna ispezione fisica o verifica di altra natura sul patrimonio della Società.
La Fairness Opinion è necessariamente riferita, stante i criteri di valutazione utilizzati, alle attuali
condizioni economiche e di mercato. A tal proposito, è inteso che sviluppi successivi tanto nelle
condizioni di mercato che nelle altre informazioni messe a disposizione, potrebbero avere un effetto
anche significativo sulle conclusioni della Fairness Opinion. Banca Akros, dal canto suo, non si
assume né avrà alcun onere o impegno ad aggiornare o rivedere la Fairness Opinion o riconfermare le
proprie conclusioni.
3
Valutazione
Premessa metodologica
Nel processo di valutazione della congruità del Corrispettivo si è voluto:
-
tenere conto dei risultati e delle prospettive di sviluppo dell’esercizio in corso e di quelli
successivi del Gruppo;
-
considerare la percezione che il mercato ha avuto ed ha del Gruppo, sia attraverso le
valutazioni che il mercato ha storicamente espresso sul titolo, sia grazie alle aspettative degli
analisti di ricerca azionaria che seguono la Società.
Per i predetti motivi, nella valorizzazione del Gruppo, quindi:
a) sono state applicate congiuntamente due metodologie di valutazione, tra le più comunemente
riconosciute dalla dottrina e dalla pratica professionale a livello internazionale , al fine di poter
prendere in considerazione caratteristiche e quantità aziendali sia di tipo finanziario sia reddituale:
-
il metodo dei Multipli di Mercato che analizza i multipli impliciti nelle quotazioni di Borsa di
un campione di società quotate ritenute comparabili alla Società (il “Metodo dei Multipli di
Mercato”); e
-
il metodo del Discounted Cash Flow che si basa sul principio che il valore del capitale
economico di un’impresa è pari alla sommatoria dei futuri flussi di cassa attualizzati che
questa è in grado di produrre (il “Metodo dei Flussi di Cassa Scontati”);
b) si è tenuto conto delle quotazioni di Borsa del titolo della Società, ovvero dei valori della Società
espressi dal mercato in differenti orizzonti temporali (il “Criterio delle Quotazioni in Borsa”);
c) sono stati analizzati i prezzi obiettivo indicati dagli analisti di ricerca azionaria che seguono il
titolo della Società (l’ “Analisi dei Prezzi Obiettivo”).
Il Metodo dei Multipli di Mercato
Il Metodo dei Multipli di Mercato determina il valore del capitale economico di un’impresa in
funzione dei prezzi di mercato di società comparabili, o comunque operanti nel settore di riferimento.
Il valore così determinato riflette dunque la percezione dei mercati nei confronti di un determinato
comparto di attività. I rapporti tra i prezzi di mercato e quantità economiche relative alle società
oggetto di transazione permettono la determinazione di indici (cosiddetti “multipli”), da applicare alle
corrispondenti voci economiche dell’azienda per la valorizzazione implicita.
Con riferimento ai multipli di mercato, l’articolazione della Società in tre differenti settori di attività
non la rende , nella sua globalità , perfettamente comparabile ad alcuna singola società attualmente
quotata. Per tale motivo è stata condotta la valutazione con l’approccio “somma delle parti” ed i
singoli settori di attività della Società sono stati confrontati con singole società quotate... Sono stati a
tal fine selezionati 2 campioni di società comparabili rappresentativ i delle aree di business Produzione
e Ristorazione e, poiché la Distribuzione è operata dalla società Marr, controllata al 24 aprile 2008 con
una quota pari al 57,389% del capitale sociale (fonte: Consob), quotata sul Mercato Telematico
Azionario organizzato e gestito da Borsa Italiana S.p.A., il valore di tale area di business del Gruppo è
stato desunto dal valore di mercato di Marr stessa al 24 aprile 2008, in proporzione alla quota di
possesso dell’Emittente.
Si segnala che le società che compongono i campioni non sono, comunque, perfettamente
confrontabili in forza di difformità nel modello di business, prodotti offerti, clienti serviti, canali
distributivi utilizzati, aree geografiche di sbocco, andamenti economico-finanziari, assetti patrimoniali.
4
Si precisa, inoltre, che la valorizzazione attraverso il Metodo dei Multipli di Mercato è stata elaborata,
secondo prassi, utilizzando le voci economiche stimate per gli esercizi 2008 e 2009. Tali stime sono
quelle di consensus degli analisti finanziari (fonte: Bloomberg). Si è quindi proceduto, per ciascun
multiplo e per ciascun esercizio preso in esame, al calcolo di una valorizzazione del capitale
economico della Società (“VCE”) a cui - al fine di tenere in considerazione il diverso grado di
incertezza delle previsioni sui due esercizi - è stato ritenuto di applicare un coefficiente di
ponderazione pari a 0,75 per il 2008 ed a 0,25 per il 2009, secondo la seguente formula:
VCE = (VCE 2008 x 0,75)+(VCE 2009 x 0,25)
Per quanto attiene le diverse aree di business del Gruppo, sono state utilizzate le stime e le indicazioni
fornite dal management, relative all’andamento economico-finanziario e patrimoniale della Società,
con riferimento al periodo 2008-2009. I costi ascrivibili alla struttura centrale sono stati valorizzati al
multiplo medio del campione. Il contributo di cassa derivante dall’accordo con JBS è incluso nella
posizione finanziaria netta assunta nella valutazione, che è quella attesa al 31 dicembre 2008 (Euro
358 milioni circa). Il patrimonio netto delle minoranze è stato valorizzato secondo il multiplo medio
del campione.
Le società comparabili selezionate per ciascuno dei sottocampioni rappresentativi delle diverse aree di
business del Gruppo sono riportate nella tabella che segue:
PRODUZIONE
Bonduelle
Bonduelle SCA produce cibi in scatola, cibi surgelati e prodotti freschi per la
distribuzione in tutta Europa. Quotata a Parigi.
Campofrio
Campofrio Alimentacion SA produce, trasforma e commercializza carni e prodotti
derivati in tutto il mondo. Quotata a Madrid.
Fleury Michon
Fleury Michon SA produce prodotti alimentari a base di carne e piatti pronti. In via
residuale, la società è attiva nei servizi di ristorazione per compagnie aeree. La
società opera in Sud e Centro Europa e Nord America. Quotata a Parigi.
Smithfield Foods
Smithfield Foods, Inc. è attiva nella lavorazione
commercializzazione all’ingrosso. Quotata a New York.
delle
carni
per
la
RISTORAZIONE
Autogrill
Autogrill S.p.A. offre servizi di ristorazione in concessione su autostrade, in
aeroporti, in stazioni ferroviarie. La società opera principalmente in Italia e Nord
America. Quotata a Milano.
CIS
Catering International & Services offre servizi di catering a clienti industriali in aree
lontane del mondo. CIS offre altresì servizi accessori (e.g. lavanderia). La società
opera principalmente in Russia, Iran, e Kazakhstan. Quotata a Parigi.
Compass Group
Compass Group PLC offre servizi di contract (per industrie ed enti pubblici) e
concession (stazioni, aeroporti, ecc.) catering in oltre 90 paesi nel mondo. Quotata a
Londra.
Sodexho Alliance
Sodexo offre servizi di ristorazione, servizi di facility management, buoni pasto e
carte di servizio. La società opera in tutto il mondo. Quotata a Parigi.
I moltiplicatori utilizzati sono stati EV/EBITDA, EV/EBIT e P/E, ovvero quelli maggiormente
rappresentativi della capacità reddituale del Gruppo.
5
I moltiplicatori registrati dalle società del campione, aggiornati al 24 aprile 2008, sono i seguenti:
EV/EBITDA
BONDUELLE
CAMPOFRIO
FLEURY MICHON
SMITHFIELD FOODS
MEDIA PRODUZIONE
AUTOGRILL SPA
CATERING INTL SV
COMPASS GROUP
SODEXO
MEDIA RISTORAZIONE
2008
5,8x
5,8x
4,4x
10,6x
6,6x
5,7x
5,8x
8,8x
8,5x
7,2x
2009
5,5x
5,4x
4,1x
9,3x
6,1x
5,2x
4,7x
8,2x
7,7x
6,4x
EV/EBIT
BONDUELLE
CAMPOFRIO
FLEURY MICHON
SMITHFIELD FOODS
MEDIA PRODUZIONE
AUTOGRILL SPA
CATERING INTL SV
COMPASS GROUP
SODEXO
MEDIA RISTORAZIONE
P/E
BONDUELLE
CAMPOFRIO
FLEURY MICHON
SMITHFIELD FOODS
MEDIA PRODUZIONE
AUTOGRILL SPA
CATERING INTL SV
COMPASS GROUP
SODEXO
MEDIA RISTORAZIONE
2008
12,4x
13,5x
14,2x
23,8x
16,0x
13,5x
14,1x
16,6x
18,9x
15,8x
2008
9,5x
8,4x
10,3x
18,3x
11,6x
9,1x
7,1x
11,5x
10,9x
9,7x
2009
8,8x
7,8x
9,4x
15,3x
10,3x
8,4x
5,6x
10,5x
9,8x
8,6x
2009
11,2x
12,1x
12,8x
17,2x
13,3x
11,5x
9,6x
15,1x
16,6x
13,2x
L’analisi dei suddetti multipli non evidenzia rile vanti erraticità, con l’eccezione di Smithfield Foods i
cui multipli particolarmente elevati sono da attribuirsi alle rilevanti dimensioni di quest’ultima.
Lo sviluppo dell’applicazione del Metodo dei Multipli è riportato in allegato all’Allegato J.
La descritta applicazione del Metodo dei Multipli di Mercato conduce ad una valorizzazione
attribuibile al capitale economico (Equity Value) dell’Emittente pari a 390 milioni di Euro circa. Tale
valore, rapportato al numero di azioni dell’Emittente, dedotte le circa 12,8 milioni di azioni proprie,
implica un valore per azione dell’Emittente ad Euro 3,02.
Il Metodo dei Flussi di Cassa Scontati
Il Metodo dei Flussi di Cassa Scontati si basa sul principio che il valore del capitale economico di
un’impresa sia pari alla sommatoria dei futuri flussi di cassa attualizzati che questa è in grado di
produrre.
Per l’applicazione della metodologia del Metodo dei Flussi di Cassa Scontati, secondo prassi, vengono
stimati i flussi di cassa generati dalla gestione operativa della società in un orizzonte temporale mediolungo, nonché il valore residuale della società stessa, stimato in base al flusso di cassa normalizzato
dell’ultimo anno di riferimento.
Tali valori sono attualizzati ad un tasso rappresentativo del costo del capitale della società stessa,
calcolato come media ponderata del costo dei mezzi di terzi e del costo dei mezzi propri (“Weighted
Average Cost of Capital” o “WACC”). Dal valore attuale di tali grandezze è stato dedotto
l’indebitamento finanziario netto.
6
Per il calcolo del “Terminal Value” è stata utilizzata la formula della rendita perpetua, dividendo il
flusso di cassa normalizzato dell’ultimo anno per il divisore (WACC-g), dove “g” rappresenta il tasso
di crescita di lungo periodo della società.
Il Metodo dei Flussi di Cassa Scontati è stato condotto assumendo un WACC del 8,25%, risultante
dalla combinazione di un tasso risk-free del 4,5% (in linea con il rendimento lordo del BPT
decennale ), un premio al rischio del 4,5% (in linea con quello utilizzato dalla ricerca azionaria di
Banca Akros e da European Securities Network), un beta pari a 1,2 (in linea con quello utilizzato dalla
ricerca azionaria di Banca Akros e da European Securities Network per le società di piccola e media
capitalizzazione) e un rapporto Patrimonio netto/Debito pari a 2 (inteso come rapporto obiettivo di
lungo periodo). Il tasso “g” è stato assunto pari al 1% (inteso come tasso di crescita – tipico di un
settore maturo - “perpetuo” della Società dal 2012 all’infinito).
I flussi di cassa utilizzati sono quelli desumibili dalle stime ed indicazioni, relative al periodo 20082011, fornite dal management della Società.
Bilancio
2004
Bilancio
2005
Bilancio
2006
Bilancio
2007
Piano
2008
Piano
2009
Piano
2010
Piano
2011
dati in Euro/milioni
RISULTATO NETTO CONSOLIDATO
21,0
52,5
26,1
25,2
66,3
52,0
62,9
73,5
AMMORTAMENTI E SVALUTAZIONI
43,4
45,6
51,3
55,1
42,4
48,8
51,6
55,2
C CASH FLOW OPERATIVO
A
CAPEX
S
H VAR. CCN
CASH FLOW DA (PER) INVESTIMENTI
64,5
98,1
77,5
80,3
108,7
100,9
114,5
128,6
(60,8)
(86,8)
(102,7)
(115,3)
149,8
(71,4)
(55,6)
(60,1)
40,5
11,1
(5,6)
27,9
22,1
(0,7)
5,0
(8,5)
(20,3)
(75,7)
(108,3)
(87,4)
171,9
(72,1)
(50,7)
(68,6)
(18,5)
(1,7)
(41,3)
(21,8)
(25,6)
(36,6)
(33,8)
(38,7)
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
F
L DIVIDENDI
O AUMENTI DI CAPITALE
W
CASH FLOW PATRIMONIALE
(18,5)
(1,7)
(41,3)
(21,8)
(25,6)
(36,6)
(33,8)
(38,7)
NET CASH GENERATION
25,6
20,7
(72,1)
(28,8)
255,0
(7,9)
30,1
21,4
0,0
Il contributo di cassa derivante dall’accordo con JBS è incluso nel flusso di cassa atteso per il 2008,
dunque la posizione finanziaria netta assunta nella valutazione è quella al 31 dicembre 2007 (Euro 613
milioni circa).
Il patrimonio netto delle minoranze è stato valorizzato secondo il multiplo medio di mercato desunto
dall’applicazione del Metodo dei Multipli di Mercato.
Lo sviluppo dell’applicazione del Metodo dei Flussi di Cassa Scontati è riportato in allegato
all’Allegato K.
L’applicazione del Metodo dei Flussi di Cassa Scontati conduce ad un intervallo di valore attribuibile
al capitale economico (Equity Value) dell’Emittente compreso tra 350 e 390 milioni di Euro circa.
Tale valore, rapportato al numero di azioni dell’Emittente, dedotte le circa 12,8 milioni di azioni
proprie, implica un valore per azione dell’Emittente compreso tra Euro 2,7 ed Euro 3,0.
Un’analisi di sensitività delle risultanze del Metodo dei Flussi di Cassa Scontati al variare dei
parametri WACC e “g” è riportata nella tabella seguente:
g
2,88
0,0%
7,75%
8,00%
WACC
8,25%
8,50%
8,75%
2,58
2,46
2,35
2,25
2,15
0,5%
2,85
3,17
2,59
2,87
2,47
2,73
2,36
1,0%
2,72
3,01
1,5%
3,53
3,35
3,18
3,03
2,88
2,0%
3,96
3,74
3,55
3,36
3,20
7
2,60
Il Criterio delle Quotazioni in Borsa
Nei dodici mesi antecedenti l’annuncio dell’Offerta:
-
il prezzo ufficia le massimo del titolo Cremonini, registrato in data 11 aprile 2007, è stato pari
a 2,750 euro;
-
il prezzo ufficiale minimo del titolo Cremonini, registrato in data 9 novembre 2007, è stato
pari a 2,043 euro.
Andamento storico del titolo Cremonini
2,5
2,9
2,8
2,7
2,0
Azioni milioni
3,0
2,6
2,5
2,4
1,5
2,3
2,2
2,1
1,0
2,0
1,9
1,8
0,5
1,7
1,6
1,5
mar 07
apr 07
mag 07
giu 07
lug 07
ago 07
set 07
ott 07
nov 07
dic 07
gen 08
feb 08
mar 08
Analisi quantitativa
Il seguente grafico riporta le medie dei prezzi ufficiali di Borsa del titolo Cremonini, ponderate per i
volumi negoziati, nei 12, 6, e 3 mesi precedenti l’annuncio dell’Offerta.
2,42
2,40
2,40
2,38
2,38
2,36
2,34
2,32
2,32
2,30
2,28
2,26
3 mesi
6 mesi
8
12 mesi
Nei dodici mesi antecedenti l’annuncio dell’Offerta, inoltre:
sono stati scambiati complessivamente circa 54,2 milioni di titoli, pari a oltre il 38% del
capitale sociale;
-
oltre l’84% degli scambi è avvenuto a prezzi inferiori ai 2,60 euro per azione, oltre il 93%
degli scambi è avvenuto a prezzi inferiori a 2,70 euro per azione, come desumibile dal
seguente grafico che riporta i volumi scambiati per livello di prezzo e la relativa curva
cumulata.
Azioni milioni
-
30
120%
25
100%
20
80%
15
60%
10
40%
5
20%
-
0%
<2,30
2,3-2,4
2,4-2,5
2,5-2,6
2,6-2,7
>2,7
L’Analisi dei Prezzi Obiettivo
La seguente tabella riassume le raccomandazioni ed i relativi prezzi obiettivo espressi,
successivamente all’annuncio, avvenuto il 6 dicembre 2007, dell’accordo con JBS e precedentemente
all’annuncio dell’Offerta, dagli analisti di ricerca azionaria che seguono il titolo Cremonini:
Broker
Data
Raccomandazione
Target Price
Banca Leonardo
14 febbraio 2008
BUY
3,00
Centrosim
16 gennaio 2008
BUY
3,50
Banca Akros
14 gennaio 2008
BUY
3,00
Banca IMI
14 dicembre 2007
ADD
2,90
Banca Aletti
7 dicembre 2007
BUY
3,10
Euromobiliare
6 dicembre 2007
BUY
3,00
Media
3,08
Mediana
3,00
9
L’analisi dei target price degli analisti evidenzia una sostanziale coincidenza di valori attorno ai 3,00
Euro per azione.
Conclusioni
Sulla base di quanto esposto e contenuto nei precedenti paragrafi della presente Fairness Opinion e
rilevando, altresì, che il Corrispettivo incorpora i seguenti premi:
+14,1% rispetto al prezzo ufficiale della Società del 28 marzo 2008 (giorno precedente l’annuncio
dell’Offerta);
+20,6% rispetto alla media, ponderata per i volumi negoziati, del prezzo medio ufficiale della Società,
con riferimento all’ultimo mese antecedente il 28 marzo 2008;
della Società con riferimento agli ultimi tre mesi antecedenti il 28 marzo 2008.
con riferimento agli ultimi sei mesi antecedenti il 28 marzo 2008;
con riferimento agli ultimi dodici mesi antecedenti il 28 marzo 2008;
si ritiene che il Corrispettivo offerto dagli Offerenti per ciascuna azione della Società oggetto
dell’Offerta sia, dal punto di vista finanziario, congruo.
Duccio Galletti
Direttore Centrale
Massimo Turcato
Direttore
____________________
____________________
10
03/03/2008
CREMONINI S.p.A: eseguito l’accordo per l’ingresso di JBS
S.A. nel capitale di Inalca S.p.A.
L'operazione, strutturata in due fasi, avverrà prevalentemente
mediante aumento di capitale di Inalca S.p.A.
Cremonini S.p.A. (CRM.MI), uno dei principali operatori europei nel settore della
produzione e trasformazione delle carni bovine, e il gruppo brasiliano JBS S.A.
(BOVESPA:JBSS3), il più grande produttore di carni bovine al mondo, hanno dato
esecuzione al contratto relativo all'alleanza strategica tra le due società.
L'accordo, il cui preliminare è stato comunicato lo scorso 6 dicembre, prevede l'ingresso
di JBS S.A. con una quota del 50% nell'intero settore della produzione (Inalca S.p.A. e
Montana Alimentari S.p.A.) del Gruppo Cremonini.
L'operazione, che ha ricevuto l'assenso della Commissione Europea, ha un valore
complessivo finale di 218,9 milioni di euro, viene realizzata prevalentemente mediante
aumento di capitale di Inalca S.p.A. ed è strutturata in due fasi.
La prima fase, contestuale al closing odierno, comprende la sottoscrizione ed il
versamento da parte di JBS S.A. dell'aumento di capitale di Inalca S.p.A. per un valore
complessivo di 150,0 milioni di euro. Inoltre JBS S.A. acquisisce azioni di Inalca S.p.A.
direttamente da Cremonini S.p.A. per un valore di 10,0 milioni di euro, oltre ad un
conguaglio previsto di 6,4 milioni di euro.
La seconda fase, che verrà completata entro 90 giorni dal closing odierno, prevede la
sottoscrizione ed il versamento di un ulteriore aumento di capitale di Inalca S.p.A. per un
controvalore di 60,0 milioni di euro, di cui 52,5 milioni di euro versati da JBS S.A. e 7,5
milioni di euro versati da Cremonini S.p.A.
Al termine delle operazioni sopra descritte, JBS S.A.. e Cremonini S.p.A. deterranno
pariteticamente il 50% di Inalca S.p.A.
Contestualmente al closing la società ha assunto la nuova denominazione di INALCA JBS
S.p.A., di cui Joesley Mendonça Batista è stato nominato Presidente, mentre sono stati
riconfermati gli amministratori delegati, Paolo Boni e Luigi Scordamaglia.
Cremonini, con oltre 8.200 dipendenti, è uno dei più importanti gruppi alimentari in
europa ed opera in tre aree di business: produzione, distribuzione e ristorazione.
Il gruppo, con ricavi totali per 2.482,4 milioni di euro nel 2007, è leader nella produzione
di carni bovine e prodotti trasformati a base di carne (Inalca), salumi e snack (Montana) e
nella commercializzazione e distribuzione di prodotti alimentari al foodservice (MARR). Ha,
inoltre, una presenza rilevante nel settore della ristorazione e, in particolare, la leadership
in Europa nella ristorazione a bordo treno e in italia nelle stazioni ferroviarie, in aeroporti e
aree autostradali (Chef Express).
Inalca S.p.A. è leader assoluto in italia e uno dei principali operatori europei nella
trasformazione di carni bovine. Produce e commercializza un assortimento completo di
carni
fresche e surgelate, confezionate sottovuoto, prodotti porzionati in atmosfera
protettiva, carni in scatola, elaborati pronti, hamburger freschi e surgelati, macinati e
precotti. con una capacità di macellazione di 3.500 capi/giorno e la trasformazione di
260.000 tonnellate di carne all'anno (di cui 50.000 tonnellate di hamburger), la società
opera attraverso una struttura produttiva costituita da 6 stabilimenti in italia, specializzati
per linee di lavorazione, e 9 filiali estere presenti in Europa, Russia, Africa.
Montana Alimentari S.p.A. si colloca tra i primi produttori italiani nel settore della
produzione, commercializzazione e distribuzione di salumi, snack e gastronomia pronta,
con oltre 230 referenze. Titolare dello storico brand "Montana" e del marchio "Ibis" la
società è dotata di una struttura produttiva di 4 stabilimenti, specializzati per tipologia di
prodotto e ubicati nelle aree di produzione contraddistinte dai marchi Dop e Igp. E' inoltre
uno dei principali operatori nel mercato delle carni in scatola e dei salumi preaffettati in
italia.
Il settore produzione del Gruppo (Inalca S.p.A.e Montana Alimentari S.p.A.) con 2.069
dipendenti nel 2007 ha realizzato un fatturato consolidato di 1.041,2 milioni di euro di cui
il 35% all'estero.
JBS S.A. con un fatturato consolidato 2007 stimato in circa 11,5 miliardi di U$ (dato proforma) e oltre 40.000 dipendenti, è attualmente il più grande produttore e esportatore di
carne al mondo. Il nome dell'azienda è l'acronimo del fondatore, José Batista Sobrinho,
che la fondò nel 1953 nello stato brasiliano del Goias. Attualmente, con una capacità
giornaliera di macellazione di 51.800 capi è il più importante esportatore di carni
trasformate a livello globale. La struttura della società comprende: 23 stabilimenti in
brasile, 6 in argentina, 8 negli usa e 4 in australia. Inoltre JBS S.A. è il terzo produttore
americano di carni suine con una capacità di macellazione di 47.900 capi al giorno. i suoi
marchi "Friboi", "Swift", "Maturatta", "Cabaña las Lillas", "Friboi organic beef", "Anglo",
"Mouran" and "Plata", sono universalmente riconosciuti come simboli di qualità.
Contact:
Cremonini s.p.a.
Luca Macario - ufficio stampa cremonini
+ 39 059 754628
[email protected]
Barabino & partners
Massimiliano parboni
Raffaella perugini
tel.: + 39 06 6792929
Castelvetro di modena, 3 marzo 2008
Cremonini
February 14 2008
Cremonini
Small Caps
4Q07 below expectations
Yesterday Cremonini (CRM) reported 4Q07 results below our expectations in
terms of profitability and due to a huge increase in financial charges.
Revenues came in at €603m (+4.4% YoY, +1.9% vs. our estimates), the
EBITDA at €33m (-1.8% YoY, -7.7%) and the net profit was only €3m, -43%
lower than our estimates. Net debt (€613m in December 2007) was in line with
our estimate adjusted for the deal with JBS. We believe CRM should start to
reap the benefits of the expansion of the catering division and the synergies
of the JV with JBS as of FY09e. In FY08e profitability in the catering division
could still be penalized and beef production (-0.3% YoY in FY07) could suffer
under weak domestic demand. The tax reform introduced by the 2007 budget
law should cut CRM’s tax rate to 45% (in line with FY07 and below our 53%
estimate). In the light of results and medium-term outlook, we fine tuned our
FY2008-09e estimates (EBITDA -5% sales and EPS unchanged) and confirm
our BUY rating with €3 target price for CRM (+28% potential upside).
Revenues at €603m (+4.4% YoY) were +1.9% higher than expected, while the
EBITDA at €33m (-1.8% YoY) was -7.7% lower than our estimates. The net profit
was only €3m, or -43% lower than we estimated due to a huge +94% YoY
increase in financial charges. Net debt as of December 2007 stood at €613m, in
line with our estimates after adjusting for €290 cash-in from the sale of 50% of
Inalca to JBS.
February 14 2008
BUY
Target price €
3.0
Current price: €
2.4
(price as of 13/02/2008)
Outstanding shares (m)
142
Mkt. Cap. (€m)
334
Avg daily volumes (30 days)
199,100
Main shareholders
Luigi
Cremonini
66.6%
Reuters/Bloomberg
CRM.MI/CRM IM
Last 12 months
High: €
2.8
Low: €
2.0
Distribution and production in line, catering below expectations
Food distribution (MARR – BUY, TP €9) results were broadly in line with
expectations. Beef production (48% of total sales in 4Q07) grew as expected
(+0.7% YoY) but its EBITDA margin declined from 6.2% in 4Q06 to 6% in 4Q07.
The catering division however grew more than expected in 4Q07 (+11% YoY vs.
+3% expected) but its EBITDA margin fell from 7.5% to 6.9%.
Outlook
12-month share price performance
Management confirmed the intention to expand the catering division (ten new
Steakhouse restaurants, bidding for concessions on Italian motorways and for
catering services on French trains) and the completion of the distribution and
production platforms in Russia. The full benefits from the investments across the
divisions and of the JV with JBS should materialise as of FY09e while FY08e
could still be affected by lower profitability in “on board” activities in Italy and
beef production (-0.3% YoY in FY07) remaining under pressure amid weak
domestic demand.
12 months performance
110
105
100
95
90
85
80
Estimate fine-tuning, rating confirmed
We fine-tuned our FY2008-09e estimates leaving our sales forecasts unchanged,
trimming the EBITDA by -5%. The FY2008-09e EPS remain unchanged (-28%
decline in taxation, +16% average increase in financial charges). We introduced
explicit FY10e estimates and rolled over our DCF-based model (unchanged
WACC 7.4%, LTG +2%) with a neutral impact on our target price, which remains
€3 (+28% potential upside). We confirm our BUY rating on CRM.
2006
0.10
-14%
0.08
22.97
3.6
EPS €
YoY growth %
Dividend €
P/E x
Dividend Yield ord %
PEG x
EV/sales x
EV/EBITDA x
EV/EBIT x
EV/capital employed x
ROE %
ROCE %
Debt/Equity x
FCF Yield %
0.5
8.1
12.8
1.2
4.2
4.0
2.1
0.0
2007
2008e
2009e
2010e
0.08
0.15
0.16
0.19
-18%
90%
5%
25%
0.09
0.10
0.12
0.14
31.44
15.88
15.12
12.10
3.7
4.4
5.0
5.7
0.9
0.5
0.4
0.4
0.4
8.0
6.6
6.4
6.2
12.7
9.7
9.5
9.0
1.2
1.3
1.3
1.2
3.3
6.3
6.9
8.4
4.8
6.4
6.5
6.8
1.9
1.2
1.2
1.3
0.1
0.1
0.1
3.1
Source: Company data, GBL estimates
75
70
F
M
A
M
J
CREMONINI
MILAN MIBT EL - PRICE INDEX
MSCI EUROPE - PRICE INDEX
J
A
S
O
N
D
J
F
Sourc e: DAT AST REAM
Performance
1M
3M
12M
Absolute (%)
4
13
-16
To MIBTEL (%)
12
26
5
To MSCI Europe (%)
13
25
-7
Gruppo Banca Leonardo Italian Equity Research
NOT FOR DISTRIBUTION IN THE UNITED STATES, CANADA, AUSTRALIA OR JAPAN
Emanuele Fontana
Tel. +39.02.72206.602
[email protected]
1
Cremonini
February 14 2008
Revenues at €603m (+4.4% YoY) were +1.9% higher than expected, while
the EBITDA at €33m (-1.8% YoY) was -7.7% lower than expected mainly
due to the change of the terms in the “on board” services on Italian trains.
The net profit was only €3m, or -43% lower than we estimated due to a huge
+94% YoY increase in financial charges (€5.3m due to forex). Net debt as of
December 2007 stood at €613m, in line with our estimates after adjusting for
€290 cash-in from the sale of 50% of Inalca to JBS.
Table 1 - CREMONINI: Main data (€m)
FY06
FY07
YoY
FY07e Act./Est.
Sales
2,351
2,471
5.1%
2,460
0.5%
EBITDA
139
149
7.0%
152
-1.8%
margin
5.9%
6.0%
6.2%
EBIT
88
94
6.8%
98
-4.1%
margin
3.7%
3.8%
4.0%
Pretax profit
55
46
-16.5%
60
-23.3%
Net profit
12
10
-13.6%
12
-19.5%
Net debt
584
613
4.9%
330**
nm
Dividend (€)
0.08
na
0.09
*consensus
** includes €290 cash-in from sale of 50% of Inalca to JBS
FY07*
2,458
138
5.6%
96
3.9%
59
13
517
0.08
4Q06
578
34
5.9%
21
3.6%
10
0
584
4Q07
603
33
5.5%
18
3.0%
1
3
613
YoY
4.4%
-1.8%
QoQ
-12.1%
-33.9%
-13.3%
-50.1%
-86.9%
682.9%
4.9%
-94.4%
-43.2%
-1.8%
4Q07e
592
36
6.1%
22
3.7%
15
6
330
Act./Est.
1.9%
-7.7%
-18.2%
-91.6%
-42.8%
nm
Source: Company data
Distribution and production in line, catering below expectations
The food distribution division (MARR, BUY, €9 TP) released results
broadly in line with expectations and overtook production in terms of
revenues for the first time (€1.06bn vs. €1.04bn in FY07). Beef production
(48% of total sales in 4Q07) also performed in line with our estimates
(+0.7% YoY) but saw its EBITDA margin decline from 6.2% in 4Q06 to 6%
due to the truck strike that halted production for three days in December
2007. The catering division however grew more than expected in 4Q07 in
terms of revenues (+11% YoY vs. the +3% expected) but its EBITDA (6.9%
in 4Q07 vs. estimated 9.4%) was penalised by the change of the terms in the
“on board” services on Italian trains.
Table 2 - CREMONINI: EBITDA margin by Division
2006
4Q07
4Q07e
2007
2007e
Beef Production
4.8%
6.0%
6.0%
4.9%
4.9%
MARR
6.3%
4.3%
4.2%
6.5%
6.5%
Catering
7.6%
6.9%
9.4%
7.1%
7.7%
Total
5.9%
5.8%
6.4%
6.0%
6.2%
Outlook
During the conference call, management confirmed the intention to expand
the catering division through the opening of ten Steakhouse restaurants on
top of the existing twelve. Also, CRM is expected to selectively bid for
concessions on Italian motorways as well as take part in the tenders for
catering services on French trains, a sector worth ca. €180m per year of
which CRM already has a 20% mkt share.
In production, the deal with JBS should be finalised at the beginning of
March 2008 and the productive and distributive platform in Russia should be
completed in 4Q08e. We believe that CRM should reap tangible benefits of
the expansion of the catering division and the JV with JBS in beef
production starting as of FY09e, while FY08e could still be affected by
lower profitability in “on board” activities in Italy. Also, beef production (0.3% YoY in FY07) could suffer under weak domestic demand although
compensated by other markets such as Poland, Congo and Russia.
2
Cremonini
February 14 2008
Estimate fine-tuning, rating confirmed
All this considered, we fine-tuned our FY2008-09e estimates leaving our
sales forecasts unchanged, trimming the EBITDA by -5%, while the EPS
remains unchanged thanks to a -28% decline in taxation following the Italian
budget law and despite a +16% average increase in financial charges. We
also introduced explicit FY10e estimates and rolled over our DCF-based
model (unchanged WACC 7.4%, LTG +2%) with a neutral impact on our
target price, which remains €3 (+28% potential upside), implying a 20x
P/E08e. We confirm our BUY rating on CRM.
Table 3 - CREMONINI: Estimate Revision (€ m)
FY08e old
FY08e new
New/Old
Sales
2,096
2,100
0%
EBITDA
141
136
-4%
margin
6.7%
6.5%
EBIT
99
92
-7%
margin
4.7%
4.4%
Net profit
18
19
4%
Net Debt
329
336
2%
FY09e old
2,210
154
7.0%
109
5.0%
21
362
FY09e new
New/Old
2,195
-1%
145
-6%
6.6%
98
-11%
4.5%
20
-4%
361
0%
Source: GBL estimates
Chart 1 – CREMONINI EBITDA margin trend
8.0%
7.5%
7.0%
6.5%
6.0%
07
4Q
07
3Q
07
2Q
07
1Q
06
4Q
06
3Q
06
2Q
06
1Q
05
4Q
3Q
1Q
2Q
05
05
05
5.5%
5.0%
4.5%
4.0%
3.5%
Price charts
Cremonini share price performance (2-yr)
Cremonini share price vs. Italy and EU (2-yr rebased at 100)
CRE MONINI
2 year stock price with Mov ing A v er age
2.90
140
2.80
135
14/2/08
130
2.70
125
2.60
120
2.50
115
2.40
110
2.30
105
2.20
100
2.10
95
2.00
90
1.90
F M A M J J A
CREMONINI
(MAV#(I:CRM,90D))
(MAV#(I:CRM,200D))
85
S
O N
D
J
F
M A
M
J
J
A
S
O
N
D
J
F M A M J J A S O N
CREMONINI
MSCI EUROPE - PRICE INDEX
D
J
F
M A
M
J
J
A
S
O
N
D
J
3
Cremonini
February 14 2008
Earnings model
Profit & Loss (€m)
Revenues
YoY growth
COGS
YoY growth
Gross Margin
YoY growth
Labour costs
YoY growth
EBITDA
YoY growth
margin
Depreciation & Amortisation
Total provisions
EBIT
YoY growth
margin
Financial Income (Losses)
YoY growth
Extraordinary items
Extr. Gains from Marr
Pretax profit
YoY growth
Taxes
tax rate
Net profit before minorities
YoY growth
Minority Interests
Net profit after minorities
YoY growth
Net extraordinaries
Adj. Net profit
YoY growth
Profit & Loss (weight on sales)
Revenues
COGS
Gross Margin
Other operating costs
Added Value
Labour Costs
EBITDA
D&A and others
EBIT
Financial Income (Losses)
Pretax Profit
Taxes
Net Profit Excl. Minorities
Net Profit Incl. Minorities
Adj. Net Profit
2006
2351
10.4%
-1993
9.7%
357
14.9%
-218
12%
139
19%
5.9%
-51
0
88
23%
3.7%
-30
43%
-1
0
57
-26%
-29
53%
28
-47%
-15
13
-68%
-1
14
-2%
2007
2471
5.1%
-2081
4.4%
390
9.1%
-241
10%
149
7%
6.0%
-55
0
94
7%
3.8%
-47
59%
0
0
46
-19%
-21
45%
25
-9%
-15
10
-23%
0
10
-29%
2008e
2100
-15.0%
-1760
-15.4%
341
-12.5%
-205
-15%
136
-9%
6.5%
-44
0
92
-2%
4.4%
-27
-43%
0
0
65
41%
-30
45%
35
39%
-17
19
85%
0
19
85%
2009e
2010e CAGR 2007-10e
2195
2292
-2.5%
4.5%
4.4%
-1836
-1932
4.3%
5.2%
359
359
-2.6%
5.3%
0.2%
-214
-204
4%
-5%
145
155
1.4%
6%
7%
6.6%
6.8%
-47
-49
0
0
98
106
4.3%
6%
9%
4.5%
4.6%
-29
-26
7%
-10%
0
0
0
0
69
80
20.2%
6%
17%
-31
-33
45%
45%
38
47
23.3%
8%
25%
-18
-19
20
28
41.5%
10%
40%
0
0
20
28
41.5%
10%
40%
2006
100.0%
-84.8%
15.2%
-9.3%
5.9%
-9.3%
5.9%
-2.2%
3.7%
-1.3%
2.4%
-1.2%
1.2%
0.6%
0.6%
2007
100.0%
-84.2%
15.8%
-9.7%
6.0%
-9.7%
6.0%
-2.2%
3.8%
-1.9%
1.9%
-0.9%
1.0%
0.4%
0.4%
2008e
100.0%
-83.8%
16.2%
-9.7%
6.5%
-9.7%
6.5%
-2.1%
4.4%
-1.3%
3.1%
-1.4%
1.7%
0.9%
0.9%
2009e
2010e
Avg. 2007-10e
100.0%
100.0%
100.0%
-83.7%
-84.3%
-83.9%
16.3%
15.7%
16.1%
-9.7%
-8.9%
-9.5%
6.6%
6.8%
6.6%
-9.7%
-8.9%
-9.5%
6.6%
6.8%
6.6%
-2.1%
-2.1%
-2.1%
4.5%
4.6%
4.5%
-1.3%
-1.1%
-1.2%
3.1%
3.5%
3.3%
-1.4%
-1.4%
-1.4%
1.7%
2.1%
1.8%
0.9%
1.2%
1.0%
0.9%
1.2%
1.0%
4
Cremonini
February 14 2008
Cash Flow Statement (€m)
Net profit and minorities
D&A
Others
Change in working capital
Cash Flow from Operations
Capex
Financial Investments
Acquisition /Disposals
Free Cash Flow
Dividends
Change in equity and others
Change in net cash /(debt)
Net debt /(cash) beginning of period
Net Debt /(cash) end of period
Balance Sheet (€m)
Intangible fixed assets
Gross tangible assets
Depreciation fund
Net tangible assets
Financial assets
Fixed assets
Net working capital (NWC)
Severance and Indemnity Fund
Other risk and provision funds
Net Capital Employed
Shareholders' capital
Reserves
Net profit
Shareholders' Equity
Minorities' equity
Cash and marketable securities
Financial short term debt
Financial l/m term debt
Net financial debt
Net Invested Capital
2006
28
51
0
-11
68
-65
0
-33
-30
-32
-10
-72
-512
-584
2006
147
595
0
595
37
780
266
-112
0
933
74
196
13
283
66
-113
326
371
584
933
2007
25
55
0
27
108
-56
0
-51
0
-22
-7
-29
-584
-613
2008e
35
44
0
22
101
-73
0
290
318
-13
-28
277
-613
-336
2007
157
638
0
638
34
829
238
-102
0
965
74
198
10
282
71
0
298
316
613
965
2009e
2010e Avg. 2007-10e
38
47
40
47
49
47
0
0
0
-25
-26
-10
60
70
77
-60
-60
-64
0
2
1
0
0
97
0
12
110
-15
-17
-15
-11
-17
-19
-25
-21
77
-336
-361
-437
-361
-383
-360
2008e
2009e
2010e
157
157
157
365
393
419
12
-4
-18
377
390
401
34
34
34
567
580
592
216
241
267
-86
-90
-86
0
0
0
697
731
772
74
74
74
195
199
202
19
20
28
287
293
305
74
77
83
0
0
0
163
175
187
173
186
198
336
361
385
697
731
772
GBL historical target price and rating changes for Cremonini in the last 12 months
Date
Target price (€)
Rating
Initiating coverage
28/02/2007
2.8
HOLD
28/02/2007
08/08/2007
2.7
HOLD
06/09/2007
2.3
HOLD
Source: GBL estimates
5
Cremonini
February 14 2008
Contacts
Definition of table items
Phone: +39 02 72206 + extension
EPS €
Head of Research
Head of Equities
Anna Maria Benassi 603
Ruggero Bottazzi 624/625
[email protected]
Paolo Bellingeri 271/292
Ruggero Bottazzi 624/625
Alessandro Copparoni 417/421
Federico Milla 365/366
Roberto Mozzi 274-275
Gianluca Pediconi 544/372
Ottavio Bertolero 541
Vittorio Ciniselli 294
Roberto Mancini 608/609
Massimo Misani 392/396
Eugenio Tamagni 263/265
Stefano Brioschi 297
Grazia Pecorelli 358/362
Technical analysis
Silvio Pascali 616
Captive & Retail
Angelo Albani 353/325
Sandro Bassi 351
Andrea Capra 350/324
Massimo Curti 290/312
Massimo Grande 327/328
Danilo Micrani 291/547
Banks
Anna Maria Benassi 603
[email protected]
Daniela Miccolis 303
[email protected]
Insurance/Asset Gathering
Gianantonio Villani 621
Traders
Trading desk
[email protected]
Analysts
Sales
[email protected]
Luxury & Consumer Goods
Paola Pecciarini 604
[email protected]
Marketing analyst
Francesca Romana Rulli 443
[email protected]
Media
Daniele Ridolfi 586
[email protected]
Earnings adjusted for extraordinary
items diluted as appropriate
YoY
Year on year growth rate
QoQ
Quarter on quarter growth rate
Dividend/DPS €
Gross dividend per share
Share price / EPS
P/E ×
Dividend Yield %
Gross dividend per share / Share price
PEG ×
P/E / CAGR EPS 2006-09e
EV/Sales ×
(Market Cap + net debt)/Sales
EV/EBITDA ×
(Market Cap + net debt)/EBITDA
EV/EBIT ×
(Market Cap + net debt)/EBIT
EV/Cap. Employed ×
(Market Cap + net debt)/Cap. Employed
ROE %
Net Profit / Shareholders’ Equity
ROCE %
Operating Profit / Capital Employed
Debt/Equity ×
Net Debt / Shareholders’ Equity
Free Cash Flow Yield
Free Cash Flow / Market Cap.
Interest cover ×
EBIT / Net financial charges
Pay out ratio %
Total Dividend paid / Net profit
Debtors rotation (days)
Debtors *365 / Net sales
Inventories rotation (days) Inventories *365 / Net sales
Creditors rotation (days)
Creditors *365 / Operating costs
Sales / Capital employed Net sales / Net Capital employed
NFP €m
Net Financial Position
Free Float %
Shares below 2% owned by shareholders
Motorways, Real Estate, Cement
Filippo Faccenda 564
[email protected]
Small Caps
Emanuele Fontana 602
[email protected]
Laura Pennino 601
[email protected]
Filippo Prini 387
[email protected]
Telecommunications
Enrico Coco 568
Rating System
1. BUY
12/18-month total expected return > 10%
2. HOLD 12/18-month total expected return between +10% and –10%
3. SELL 12/18-month total expected return < 10%
[email protected]
Utilities
Claudia Introvigne 427
[email protected]
Editors
Ilenia Spertini 339
[email protected]
Nadia Veca 456
[email protected]
Translators
Simona Pasero 585
[email protected]
Fiona Claudia Stone 557
[email protected]
Assistant
Simona Cerri 419
[email protected]
6
Cremonini
February 14 2008
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FOR ADDITIONAL INFORMATION ABOUT THE BANK'S RATING SYSTEM PLEASE REFER TO THE BANK'S WEBSITE
www.bancaleonardo.com IN THE AREA DEDICATED TO THE RESEARCH.
7
Equity Research
Re-initiation of coverage
Reuters: CRM.MI
Bloomberg: CRM IM
Cremonini
Food Retail
Ottimo ed inatteso l’accordo con
JBS nella “ produzione”.
Simona Pedrazzini
([email protected])
(+39-02-72261336)
Buy, Hr
(confirmed)
Rating:
TP: € 3,5
(€3,2) Accordo di respiro internazionale. L'operazione con JBS,
Price (January 11th 2008):
52-Weeks Range:
Market Cap (€ mn):
Shares out. (mn):
Last 3months perf. (ord.):
Free Float Ord (%):
2.26
€2.01-2.83
320.5
141.82
4.4%
33.4%
3,0
siglata il 6 dicembre scorso, prevede l'ingresso del gruppo
brasiliano al 50% nell'intero settore produzione del gruppo
Cremonini (Inalca e Montana Alimentari).
Alleanza strategica. JBS è attualmente il più grande produttore
ed esportatore di carne al mondo. Con l’accordo, per Cremonini, si
apre un accesso privilegiato alle più importanti ed affidabili fonti
internazionali di approvvigionamento di carne bovina, con una
conseguente maggiore stabilità e visibilità sui prezzi della materia
prima. L’accorciamento della catena verso l’approvvigionamento
consentirà di sviluppare sinergie in termini di: a) una più semplice
pianificazione degli acquisti; b) risparmi sui costi della materia
prima e sui costi di trasporto e di stoccaggio.
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
gen
feb
mar
apr
Cremonini SpA
mag
giu
lug
ago
set
ott
nov
dic
gen
Cremonini SpA Relative to S&P/MIB (IT)
Finalmente valorizzato il settore produzione. JBS ha
valorizzato il 50% Inalca (con Montana) €225mn. Un controvalore
nettamente più elevato rispetto alle valutazioni generalmente
condivise dal mercato finanziario. In qualità di partner industriale,
quindi, JBS ha saputo vedere le potenzialità della capacità
distributiva di Cremonini e l’elevato standard tecnologico dei suoi
impianti. Non esistendo infatti alcuna sovrapposizione di presenza
geografica, per JBS l'alleanza rappresenta l'opportunità di accedere
a nuovi mercati e a nuove tipologie di clienti, anche grazie alla
forza di prodotti ad alto valore aggiunto (marchio Montana).
Obiettivo primario: crescere. La modalità “aumento di
Key figures
2006A 2007 E 2008 E 2009 E
Sales (€mn)
2.348,8 2.473,1 2.105,4 2.247,8
EBITDA (€mn)
139,1
149,4
137,6 151,4
EBIT (€mn)
87,8
96,3
98,8 110,6
Net profit (€mn)
11,6
11,7
54,1
22,8
11,6
11,7
16,1
22,8
Net profit adj.(€m
EPS adjusted (€)
0,08
0,08
0,11
0,16
DPS ord. (€)
0,08
0,04
0,19
0,08
P/E adjusted (x)
27,0
29,6
20,0
14,1
1,7%
8,4%
3,5%
Dividend yield (% 3,6%
0,1% 27,5%
2,4%
Free CF yield (%) -0,1%
EV/EBITDA (x)
6,5
6,4
4,9
4,6
EV/EBIT (x)
10,2
10,0
6,9
6,3
capitale” con cui JBS (€210mln) entra nella “produzione” (al 50%) è
finalizzata a dotare Inalca dei mezzi necessari per accelerare lo
sviluppo sui mercati nazionali ed internazionali, anche attraverso
una politica mirata di acquisizioni. Sono stati individuati alcuni
target in Europa, che potrebbero essere concretizzati già nel 2008.
Valutazione: Rating Buy, Hr; target €3,5. Sulla base del nostro
modello previsionale ed applicando il DCF, abbiamo ottenuto un
target di €3,5 p.s., che esprime un upside per il titolo del 55% dalle
quotazioni attuali. Confermiamo il rating Buy, Hr.
L’analisi comparativa con i multipli di mercato e la correlata
valutazione per somma delle parti confermano tale indicazione di
valore.
L’accordo con JBS SA
Il partner JBS
Il gruppo brasiliano JBS S.A. è attualmente il più grande produttore ed
esportatore di carne al mondo.
Con oltre 40.000 dipendenti e una capacità giornaliera di macellazione di 51.800
capi è il più importante esportatore di carni trasformate a livello internazionale.
La struttura della società comprende: 23 stabilimenti in Brasile, 6 in Argentina, 8
negli USA e 4 in Australia. JBS è inoltre il terzo produttore americano di carni
suine con una capacità di macellazione di 47.900 capi al giorno.
I suoi marchi "Friboi", "Swift", "Maturatta", "Cabaña las Lillas", "Friboi Organic
Beef", "Anglo", "Mouran" and "Plata", sono riconosciuti a livello internazionale
come espressione di qualità.
Nei primi 9 mesi del 2007 il gruppo ha realizzato un fatturato consolidato di
7.490 milioni di Real(R$), pari a circa $4.250mn (al cambio attuale); l’Ebitda (da
noi ricostruito) si è attestato a R$414mn, con un Ebitda margin del 5,5%. Tale
ratio si confronta con una marginalità lorda dei primi 9 mesi del 2006 del 12,4%.
L’11/07/07 il gruppo JBS ha, infatti, concluso l’acquisizione di Swift Foods
Company (ora JBS USA), il terzo più grande produttore di carni bovine e suine
negli Usa e il più grande esportatore di carne in Australia, con un fatturato 2007
di $9,5bn (il fiscal year finisce a fine maggio). La flessione della produttività
registrata a fine settembre è derivata dal consolidamento di circa un quarter di
Swift Foods Company, che per il 3Q07 presentava - secondo le nostre
elaborazioni finalizzate a rendere omogenei i dati di bilancio - un Ebitda margin
negativo dello 0,6% a fronte di un Ebitda margin di JBS dell’11,6%.
Fatturato JBS per tipologia di produzione
Bovini USA
46%
Suini USA
19%
Bovini Australia
16%
Bovini Argentina
2%
Bovini Brasile
17%
Source: JBS (dati pro-forma)
I termini dell’accordo
JBS al 50% nel settore
produzione
Il 6 dicembre scorso JBS e Cremonini hanno siglato un contratto preliminare
vincolante per un'alleanza strategica tra i due gruppi.
L'alleanza prevede l'ingresso di JBS S.A. al 50% nell'intero settore della
produzione del gruppo Cremonini (Inalca S.p.A. e Montana Alimentari S.p.A.,
società controllate al 100%).
In particolare, JBS entrerà al 50% nel capitale di Inalca S.p.A, leader in Europa nel
settore della produzione e trasformazione delle carni bovine, per un controvalore
complessivo di €225mn.
Rammentiamo che il gruppo Cremonini opera in tre segmenti di attività: oltre
che nella produzione, è presente nella “distribuzione alimentare” al foodservice
con Marr e detiene la leadership in Europa per la “ristorazione” a bordo treno e
in Italia per la “ristorazione” nelle stazioni ferroviarie, negli aeroporti e sul
network autostradale.
2
Il contributo al fatturato consolidato dei tre settori nel 2006 è stato
rispettivamente del 43, 40 e 16%.
Breakdown dei ricavi per
business
Produzione
Distribuzione (Marr)
Ristorazione
Altro
Totale ricavi pre-rettifiche
Rettifiche di consolidamento
Totale ricavi netti
Source: Company
2005
1,005.8
882.3
299.3
17.4
2,204.7
75.8
2,128.9
45,6%
40,0%
13,6%
0,8%
100%
2006
1,044.5
972.7
397.0
18.7
2,433.0
84.1
2,348.8
42,9%
40,0%
16,3%
0,8%
100%
Queste tre attività vengono gestite in modo parallelo e secondo strategie ed
obiettivi propri. Si tratta di settori non complementari; pertanto, la
contemporanea operatività in questi tre business non produce significative
sinergie industriali se non la centralizzazione di alcune funzioni come
l’amministrazione, il personale, la direzione finanza.
1° step: Inalca ingloberà
Montana per €70mln
L'accordo con JBS - finalizzato allo sviluppo internazionale del settore
produzione - sarà strutturato come segue:
€220mln di Auc
• Cremonini trasferirà il 100% di Montana Alimentari ad Inalca, per un
corrispettivo di €70mln;
• JBS acquisirà il 50% di Inalca per un controvalore complessivo di €225mln, di
cui il 46,4% mediante aumento di capitale per €210mln e il 3,6% attraverso
l'acquisto diretto di azioni da Cremonini, per un controvalore di €15mln;
• Cremonini. sottoscriverà la residua quota di aumento di capitale di Inalca per
un valore di €10mln;
• l'aumento complessivo del capitale di Inalca sarà pertanto pari a €220mln.
A Cremonini e a JBS il
50% ciascuno di Inalca
Al termine di tali operazioni, JBS e Cremonini deterranno pariteticamente il 50%
di Inalca.
€225mln la valorizzazione
del 50% del settore
produzione
Il corrispettivo delle azioni Inalca S.p.A. trasferite sarà soggetto a conguaglio
sulla base della Posizione Finanziaria Netta del settore produzione al
31/12/2007, rispetto a quella stimata di €300mln.
L'accordo prevede inoltre un premio di aggiustamento ad un prezzo "Earn out"
di ulteriori €65mln a favore di Cremonini, al raggiungimento nel triennio 20082010 di un Ebitda medio annuo di €75mln.
Perfezionamento dei
contratti previsto entro
gennaio 2008
Il 21 dicembre scorso sono stati siglati i contratti definitivi, mentre il
trasferimento delle azioni, l'aumento di capitale e il perfezionamento degli
accordi saranno realizzati entro la fine di questo mese, subordinatamente
all'ottenimento delle relative autorizzazioni da parte delle competenti autorità
Antitrust.
In termini di corporate governance, l'accordo prevede che il Consiglio di
Amministrazione di Inalca sia composto pariteticamente da Consiglieri di
nomina Cremonini e JBS. Cremonini indicherà l'Amministratore Delegato e
manterrà la gestione operativa dell'impresa. JBS indicherà il Presidente. Il
management attualmente in carica sarà riconfermato.
Cremonini si è inoltre riservata la facoltà di esercitare un'opzione di vendita (Put
Option), in base alla quale potrà esercitare il diritto a cedere la propria quota del
50%, nell'arco temporale compreso tra il quarto e il decimo anno a partire dal
closing dell'operazione. La Put potrà essere esercitata a condizione che l'EBITDA
3
consolidato di Inalca sia pari ad almeno €60mln e ad un prezzo determinato sulla
base di un multiplo dell'EBITDA (variabile da 5 a 10 volte) in funzione
dell'effettivo valore dell'EBITDA stesso.
Sono inoltre previste call option reciproche, in caso di cambio di controllo dei
rispettivi azionisti di maggioranza.
Put “difensiva” da
“incomprensioni”
strategiche
Il management ha escluso che la definizione della Put sottenda la volontà del
gruppo di uscire definitivamente da questa attività. Il management ha anzi
ribadito la volontà di sviluppare ed espandere tale business.
L’aver previsto tale opzione trova le sue ragioni nella necessità di tutelarsi
dall’eventualità che si manifestassero divergenze strategiche insanabili tra i due
gruppi o visioni completamente opposte e conflittuali circa le iniziative da
intraprendere per lo sviluppo futuro.
Finalità e vantaggi dell’accordo
L’obiettivo primario dell’intesa siglata con JBS è la “crescita”.
Parola d’ordine:
crescere
La modalità “aumento di capitale” è infatti finalizzata a dotare la società Inalca
dei mezzi finanziari necessari per accelerare la crescita del settore produzione sui
mercati nazionali ed internazionali, anche attraverso una politica mirata di
acquisizioni.
A tale proposito, lo stesso amministratore delegato del gruppo Vincenzo
Cremonini ha dichiarato di avere già individuato dei target in Europa e che è
possibile che vengano colte delle opportunità già nel 2008, con acquisizioni sia
nel settore delle carni che in quello dei salumi.
Perfetta complementarietà
geografica
L'alleanza ha la finalità di creare significative sinergie di prodotto e di canali di
vendita tra due operatori - come Cremonini e JBS - leader nei rispettivi mercati.
JBS è presente con strutture produttive/distributive in Brasile, Argentina,
Australia e negli USA, grazie alla recente acquisizione di Swift Foods Company;
Cremonini, attraverso Inalca, è presente in Europa, Russia ed Africa.
La complementarietà geografica è dunque perfetta e consente ai due gruppi di
consolidare il presidio di mercati ad alte potenzialità di crescita.
Presenza internazionale dei due gruppi
Cremonini
JBS
Source: Cremonini
Sinergie di prodotto e di Dal punto di vista strategico, i vantaggi derivanti dall’operazione sono notevoli
canale per entrambi i partner.
4
Per JBS:
-
questa alleanza rappresenta – così come ha affermato anche il
presidente e CEO della società - un importante step nella propria
strategia di globalizzazione;
-
proprio perché non esiste, come anticipato, alcuna sovrapposizione di
presenza geografica, l'operazione costituisce l'opportunità di accedere a
nuovi mercati. Rammentiamo che negli ultimi quattro anni il gruppo
Cremonini ha realizzato investimenti nel settore produzione
(macellazione e lavorazione carni) pari ad oltre €100mln; in particolare,
sono stati costruiti nuovi impianti e create nuove piattaforme
distributive soprattutto nell’Est Europa, dove il mercato dei prodotti
trasformati a base di carne e ad alto valore aggiunto ha elevate
potenzialità di espansione;
-
Cremonini è infatti presente, oltre che in Europa (Italia, Spagna,
Principato di Monaco), anche in Russia (con McDonald’s a Mosca e San
Pietroburgo) e in Africa, precisamente in Angola, Congo e Algeria.
Attualmente sono in fase di completamento: un impianto di produzione
hamburger con piattaforma distributiva a Mosca e uno stabilimento di
produzione in Polonia.
-
JBS potrà pianificare meglio l’allocazione dei propri prodotti anche
attraverso la rete distributiva di Inalca.
Accesso per JBS anche a
nuove tipologie di
clienti…
-
L'operazione aggiunge infatti un valore significativo al business di JBS
poiché consente, attraverso Inalca, l’accesso a nuove tipologie di clienti,
tra cui catene della ristorazione veloce, industrie alimentari
multinazionali, grandi catene della Grande Distribuzione Organizzata e
del foodservice.
…e di prodotti ad alto
valore aggiunto
-
JBS potrà inoltre “sfruttare” le tecnologie di produzione di Inalca
(riconosciute come le più avanzate a livello internazionale), le forti
competenze del management e il know how di gruppo soprattutto sui
prodotti a più alto valore aggiunto commercializzati con il marchio
Montana.
Qualche dettaglio in più:
Inalca produce e commercializza un assortimento completo di carni
fresche e surgelate, confezionate sottovuoto, prodotti porzionati in
atmosfera protettiva, carni in scatola, elaborati pronti, hamburger
freschi e surgelati, macinati e precotti. Montana, invece, si colloca tra i
primi produttori in Italia di carni in scatola e di salumi preaffettati e
nella produzione, commercializzazione e distribuzione di salumi, snack
e gastronomia pronta.
Opportunità per JBS di
sfruttare i canali
distributivi di Cremonini
A Cremonini, l'operazione garantisce:
Accesso per Cremonini
alle più grandi fonti di
approvvigionamento al
mondo
Rafforzamento del
presidio dell’intera catena
produttiva
-
l'accesso privilegiato alle principali fonti di approvvigionamento
mondiale della carne bovina; JBS opera infatti in aree geografiche che
hanno, per caratteristiche naturali ed intrinseche, la più grande
produzione di carne bovina al mondo.
-
Tale elemento rappresenta per Cremonini un nodale rafforzamento del
presidio dell'intera filiera produttiva. JBS, proprio per la precipua
presenza territoriale, è molto forte nell’allevamento e nella macellazione
delle carni, che vengono esportate per circa il 60% della produzione.
Cremonini invece, così come tutti gli operatori attivi sui mercati
europei, necessita di importare materia prima (carni macellate o
semilavorate) poiché l’autoproduzione realizzata negli stabilimenti
5
italiani non è sufficiente a soddisfare la domanda dei mercati
internazionali dove il gruppo è presente con l’attività di distribuzione e
commercializzazione.
Maggiore visibilità sui
prezzi della materia prima
Miglioramento
dell’efficienza
-
Per Cremonini sarà pertanto possibile sviluppare sinergie in termini di:
a) una maggiore affidabilità e sicurezza delle fonti di
approvvigionamento; b) una maggiore stabilità e visibilità sui prezzi
della materia prima; c) una più semplice pianificazione degli acquisti di
materia prima con conseguenti risparmi sui costi di trasporto e sugli
oneri logistici di stoccaggio.
-
L’insieme di tali elementi permetterà una complessiva riduzione del
costo del venduto e, conseguentemente, un miglioramento
dell’efficienza produttiva e dei margini industriali.
Cremonini - ripartizione ricavi gestione caratteristica per area geografica
(31/12/06 - €mln)
Italia
Produzione
%
Distribuzione
%
Ristorazione
%
Altro
%
TOTALE
%
Source: Company
Ingente il valore emerso
dall’accordo con JBS per il
settore produzione
6
-
641.6
65.4%
854.1
91.7%
264.7
68.0%
9.3
93.9%
1,769.8
76.6%
Unione Europea
152.2
15.5%
52.6
5.7%
124.2
32.0%
0.4
4.4%
329.4
14.2%
Extra Unione
Europea
187.4
19.1%
24.4
2.6%
0.1
0.0%
0.1
1.7%
212.1
9.2%
Totale
981.2
931.2
389.0
9.9
2,311.3
100.0%
Infine, il più rilevante ed immediato “vantaggio” che il gruppo
Cremonini trae dalla partnership con JBS deriva dal fatto che
l’operazione, così come è strutturata, fa emergere per il settore
produzione un valore nettamente più elevato rispetto a quello che gli
veniva assegnato dal mercato finanziario e che risultava implicito nella
quotazione del titolo.
Sottolineiamo, infatti, come JBS abbia concluso una trattativa che ascrive
a tale settore un Enterprise Value pari a €600mln rispetto ad una
valorizzazione, fino ad oggi sostanzialmente condivisa dagli operatori
finanziari, pari a circa il 60% di tale cifra.
Approfondiremo tale “item” nel paragrafo “valutazione”, anche se
risulta evidente come, in questo caso, un operatore industriale abbia
colto delle potenzialità strategiche e di sviluppo del settore
assolutamente non “sospettate” dal mercato finanziario.
Primi 9 mesi 2007
Nei primi 9 mesi del 2007 i ricavi consolidati, pari a €1.869mln, hanno registrato
un incremento del 5,3%, con un Ebitda che è cresciuto del 9,8% a €115,6mln.
L’Ebitda margin ha dunque mostrato un buon progresso, passando dal 5,9%
dello stesso periodo 2006 al 6,2%.
Sintetizziamo nella tabella seguente l’andamento dei singoli comparti di attività.
First 9 months 06 % chge YoY
First 9 months 07 % chge YoY
Produzione
Revenues
771,8
Ebitda
Ebitda margin
5,2%
766,5
33,1
34,6
4,3%
4,5%
-0,7%
Ristorazione
Revenues
294,2
Ebitda
Ebitda margin
31,1%
330,0
22,4
23,5
7,6%
7,1%
12,2%
Revenues
757,6
Ebitda
Ebitda margin
12,5%
821,5
51,9
59,1
6,9%
7,2%
8,4%
Holding, Immobiliare
11,4%
Revenues
15,2
Ebitda
-2,1
(1,4)
-14,0%
-13,3%
Ebitda margin
10,6
-30,6%
Rettifiche consolidamento
Revenues
-64,6
Ebitda
13,7%
-0,1
Fatturato totale
1774,2
-59,8
11,7%
1868,8
Ebitda
105,3
115,6
Ebitda margin
Source: Company
5,9%
6,2%
Settore produzione:
rallentamento dei ricavi …
…e margini in
miglioramento grazie a
stabilizzazione materia
prima
-7,4%
-0,2
5,3%
Per quanto riguarda il settore produzione risulta evidente come nel 2007
si sia registrato un deciso rallentamento delle vendite rispetto al trend 2006, a
fronte però di una buona tenuta della redditività. L’Ebitda margin è infatti
leggermente cresciuto dal 4,3% al 4,5%.
Il comparto carni ha consuntivato ricavi in linea con i primi 9 mesi 2006
nonostante il periodo sia stato caratterizzato dal calo dei consumi di carne bovina
conseguente al recupero della domanda di carne avicola, che nel 2006 scontava
gli effetti dell’influenza aviaria.
I margini reddituali sono stati beneficiati dalla stabilizzazione dei costi di
acquisto della materia prima (bovini vivi), fenomeno di cui si attendeva il
verificarsi dopo un biennio in cui l’aviaria aveva spinto i consumi di carne
bovina e il cosiddetto “disaccoppiamento” aveva disincentivato la produzione di
bestiame.
Si trattava, in particolare, dell’adozione di una normativa comunitaria che aveva
introdotto nuovi parametri per i premi comunitari agli allevatori, correlati non
più al numero di capi prodotti ma alla dimensione degli allevamenti.
La domanda sostenuta, contrapposta alla disponibilità limitata di materia prima,
aveva quindi generato notevoli tensioni sui prezzi di approvvigionamento del
bestiame vivo, che non era stato però possibile ribaltare sui prezzi di vendita al
network distributivo.
7
Nel comparto “salumi e snack” (marchio Montana), pur in presenza di una
domanda ancora stagnante, le vendite sono cresciute del 20% grazie
all’ampliamento di canali di vendita e gamma di prodotti nella “divisione snack”
e grazie alla crescita di prodotti ad alto contenuto di servizi nella “divisione
salumi” (affettati e porzionati).
Marr: buon miglioramento
dei margini
Ristorazione: margini in
calo per Moto e
ristrutturazioni locations
Forte spinta allo sviluppo
di Roadhouse Grill…
… che ha margini doppi
rispetto alla ristorazione
di gruppo
Ebitda margin più vicino a
quello dei competitors:
volano per una maggiore
valorizzazione dell’attività
Nei primi 9 mesi del 2007 il settore distribuzione (Marr) ha evidenziato
una crescita dei ricavi dell’8,4%, a €822mln, e un incremento dell’Ebitda margin
dal 6,9% del 2006 al 7,2%. Tale progresso ha interessato tutti i segmenti di
clientela.
In particolare, i risultati del 3Q07, che hanno visto una crescita delle revenues del
10,4%, sono decisamente positivi alla luce del fattore stagionalità, in base al quale
il 3Q incide storicamente per il 30% del fatturato annuo e per il 40% dell’Ebitda.
La bontà dei risultati raggiunti induce a ritenere che la crescita di fatturato e
redditività possa essere confermata per l’intero esercizio.
La ristorazione nei primi 9 mesi del 2007 ha conseguito un aumento delle
revenues di oltre il 12%, a fronte di una flessione della profittabilità lorda passata
al 7,1% dal 7,6% del 2006.
Evidenziamo che, per effetto del consolidamento integrale di Moto1 conseguente
all’acquisizione dell’ulteriore 50% del capitale, i dati del 3Q06 includevano il
fatturato “aggiuntivo” dei primi nove mesi della società, precedentemente
consolidata con il metodo proporzionale.
La redditività lorda inferiore di Moto (3% circa) rispetto alla media delle altre
attività del comparto “ristorazione” è la ragione primaria della flessione
dell’Ebitda margin registrata a fine settembre. A tale elemento si è poi aggiunta
la parziale chiusura per ristrutturazione di sei importanti aree di servizio
autostradali.
In tema di redditività, riteniamo estremamente importante sottolineare come il
management stia puntando in modo deciso sull’espansione della catena
Roadhouse Grill (11 ad oggi il numero delle locations in Italia), che ha realizzato
risultati molto soddisfacenti avendo già raggiunto margini doppi rispetto alla
media della ristorazione di gruppo (intorno al 13%).
Ricordiamo che proprio nel 3Q07 Cremonini ha acquisito dalla società americana
Roadhouse Grill Inc., la proprietà e tutti i diritti connessi del marchio Roadhouse
Grill per 50 paesi europei, per un controvalore di $1,12mln. Un’operazione che
permetterà l’ampliamento della catena su tutto il territorio europeo.
La strategia di accelerare lo sviluppo di quelle attività che nella ristorazione si
distinguono per una maggiore profittabilità rispetto alla media della divisione con conseguente progressivo recupero ed avvicinamento della redditività a
quella dei competitors - potrebbe costituire il volano che consentirà di allineare la
valorizzazione di quest’area di business ai multipli che caratterizzano operatori
come Autogrill.
1
8
JV con Compass, oggi Chef Express.
Stime 2008 ed esercizi successivi
Nella tabella successiva sono indicate le stime sui tassi di crescita e l’evoluzione
dell’Ebitda margin nei diversi comparti di attività, per il prossimo quinquennio.
Per i settori distribuzione e ristorazione, i trend di crescita rimangono sostenuti:
Trend confermati sia per
Marr….
….che per la ristorazione.
-
per Marr abbiamo ipotizzato: una crescita media annua complessiva
del 6,6% circa, che comprende ulteriori nuove piccole acquisizioni, e un
Ebitda margin che dal 6,7% stimato per l’intero 2007 dovrebbe poi
mantenersi sostanzialmente stabile ad un livello del 7% circa.
-
Per la divisione “ristorazione” abbiamo stimato un CAGR 20072012 del 5,6%, con un Ebitda margin che a fine periodo dovrebbe essere
progressivamente aumentato sul 2007 di quasi un punto percentuale,
all’8%. Dopo la flessione attesa per la fine del corrente esercizio, dovuta
principalmente al consolidamento integrale di Moto, il graduale
successivo incremento della redditività lorda dovrebbe essere
supportato da un attento sviluppo delle attività maggiormente
profittevoli (es. Roadhouse Grill).
Per quanto riguarda il settore produzione, evidenziamo che, in seguito
all’accordo con JBS, dal 2008 verrà deconsolidato il 50% del business.
Produzione: maggiori
margini grazie all’accordo
con JBS
Plusvalenza di circa
€38mln nel 2008
Net Debt dimezzato
rispetto alle stime
precedenti
In termini di fatturato, per il prossimo quinquennio, abbiamo prudenzialmente
mantenuto un tasso medio annuo di crescita organica pari al 3%, in linea a
quanto includevamo implicitamente nel precedente piano previsionale.
Abbiamo invece previsto l’esplicitarsi, a livello di redditività lorda, delle sinergie
derivanti dall’alleanza con JBS.
Per tale ragione abbiamo incrementato il nostro precedente obiettivo di Ebitda
margin al 2012 dal 5 al 6,3%. Rammentiamo infatti che i vantaggi dell’accordo
con JBS si produrranno soprattutto a livello di riduzione dei costi di produzione.
L’altro elemento positivo che impatterà positivamente sul bilancio 2008 è la
contabilizzazione della plusvalenza di circa €38mln, realizzata grazie all’elevato
prezzo offerto dal partner brasiliano.
Il maggiore Net Profit che ne deriverà – secondo le dichiarazioni del
management – non dovrebbe essere distribuito agli azionisti attraverso un
dividendo straordinario, ma dovrebbe essere reinvestito nel business anche
tramite crescita per linee esterne.
Tuttavia, dal momento che non sono state fornite indicazioni più precise e sulla
base del comportamento che storicamente è stato assunto dai vertici della società
in situazioni similari, ipotizziamo il mantenimento di un pay-out del 50% anche
per l’esercizio in corso.
Conseguentemente, immaginiamo un forte incremento del dividendo 2008 (per
competenza) a €0,19 p.s. dai €0,04 stimati per il 2007 – probabilmente in modo
troppo conservativo - in funzione di un medesimo pay-out del 50%.
Rammentiamo infine che la transazione con JBS, grazie all’entrata di risorse
fresche per €210mln (quota JBS dell’aumento di capitale), consentirà, in pratica,
di dimezzare l’entità del Net Debt rispetto alle stime precedenti sulla struttura
finanziaria.
9
Breakdown of revenues
(€mln)
2006 2007 E 2008 E 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E
Produzione
Revenues
1.044,5 1.054,9
553,3
569,9
587,0
604,6
622,7
% Cgh
3,9%
1,0% -47,6%
3,0%
3,0%
3,0%
3,0%
Ebitda
50,1
50,6
28,8
31,3
33,5
36,3
39,2
Ebitda margin
4,8%
4,8%
5,2%
5,5%
5,7%
6,0%
6,3%
Revenues
972,7 1051,3 1145,9 1249,0 1311,5 1377,1 1445,9
% Cgh
10,3%
8,1%
9,0%
9,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Ebitda
61,6
70,4
76,8
84,9
91,8
96,4
101,2
Ebitda margin
6,3%
6,7%
6,7%
6,8%
7,0%
7,0%
7,0%
Ristorazione
Revenues
397,0
436,7
462,9
490,7
520,2
546,2
573,5
% Cgh
32,6% 10,0%
6,0%
6,0%
6,0%
5,0%
5,0%
Ebitda
30,1
31,0
34,7
37,8
41,6
43,7
45,9
Ebitda margin
7,6%
7,1%
7,5%
7,7%
8,0%
8,0%
8,0%
Holding, Immobiliare e servizi
Revenues
18,7
18,7
18,7
18,7
18,7
18,7
18,7
Ebitda
-2,6
-2,6
-2,6
-2,6
-2,6
-2,6
-2,6
Ebitda margin
-14%
-14%
-14%
-14%
-14%
-14%
-14%
Rettifiche di consolidamento
Revenues
-84,1
-88,6
-75,4
-80,5
-84,3
-88,1
-92,0
Ebitda
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
Gruppo
Revenues
2.348,8 2.473,1 2.105,4 2.247,8 2.353,1 2.458,5 2.568,8
% Cgh
10,3%
5,3% -14,9%
6,8%
4,7%
4,5%
4,5%
Ebitda
139,1
149,4
137,6
151,4
164,2
173,7
183,6
Ebitda margin
5,9%
6,0%
6,5%
6,7%
7,0%
7,1%
7,1%
Source: Company; Centrosim elaboration
10
Valutazione
DCF: target a 3,5 euro;
Rating Buy, Hr
Nella tabella successiva illustriamo la valutazione effettuata con il metodo del
DCF e le ipotesi che abbiamo utilizzato per la determinazione del prezzoobiettivo.
DCF
Assumptions
Risk-free rate
Beta
Market premium
Debt cost
Long term growth
Mk cap
Debt / (MkCap+ Debt)
MkCap/ (MkCap + Debt)
Total
2008 (E) 2009 (E) 2010 (E) 2011 (E) 2012 (E)
4,50%
0,75
4,0%
6,0%
0,50%
321,6
53%
47%
100%
54%
46%
100%
54%
46%
100%
54%
46%
100%
53%
47%
100%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
98,8
-52,4
46,4
38,8
31,7
-52,6
64,3
110,6
-58,6
52,0
40,7
-18,5
-56,2
18,0
121,4
-64,3
57,0
42,8
-18,4
-58,8
22,6
128,7
-68,2
60,5
44,9
-18,8
-61,5
25,1
136,4
-72,3
64,1
47,2
-17,4
-64,2
29,7
(1+WACC)
Compounded cost of capital
Discount coefficient
1,05
1,05
0,95
1,05
1,10
0,91
1,05
1,16
0,86
1,05
1,22
0,82
1,05
1,28
0,78
Current FCF value
61,2
16,3
19,5
20,7
23,3
WACC
EBITA
taxes
NOPAT
Depreciations
Change in net working capital
Investments
Net operating cash-flow
Sum of current FCF values
141,1
Terminal value
Discounted Terminal value
Net Debt
Minorities
Equity Value
1043,4
778,7
-326,6
-97,6
495,6
Number of shares
Target price
Current price
Upside
Source: Centrosim
141,8
3,5
2,3
54%
L’applicazione del DCF ci restituisce un target di €3,5 per azione, che esprime
un potenziale di crescita per il titolo di circa il 55% dalle quotazioni attuali.
Confermiamo pertanto il giudizio Buy, Hr.
Riteniamo prematuro abbassare il livello di rischio che associavamo al gruppo
Cremonini da “High Risk” a “Medium Risk”. Crediamo, infatti, che il processo di
integrazione tra i due gruppi manageriali, in relazione alle linee guida per la
nuova gestione di Inalca, comporti inevitabilmente dei rischi.
La presenza della Put conforta la nostra opinione. Tale opzione ha infatti una
connotazione prettamente “difensiva”, che si esplicherebbe nel caso in cui si
manifestassero incompatibilità profonde e non appianabili nelle direttrici
strategiche che i due azionisti volessero intraprendere.
11
Confronto valutativo con i multipli di
mercato
Ai fini di un confronto valutativo, abbiamo proceduto all’analisi dei multipli dei
comparables nei diversi comparti di attività e siamo giunti, quindi, ad una
valutazione del gruppo per “Somma delle Parti”.
Dalle tabelle sottostanti si evince il range di valori che viene attribuito ad ogni
divisione.
Marr
Per quanto riguarda Marr abbiamo valorizzato la partecipazione al 57,389% di
Cremonini al prezzo di mercato. Consideriamo congrua tale valutazione, che
risulta sostanzialmente allineata al valore che viene individuato attraverso
l’applicazione dei multipli di mercato.
Distribution (Marr) (€mln)
Marr Market Price (€)
Number of shares
Marr Mk Cap (€mln)
57,389% Marr Mk Cap
Source: Centrosim
7,098
66,5
472,2
271,0
Settore Ristorazione
Per la valorizzazione della divisione “ristorazione” abbiamo utilizzato i multipli
di tre Food Retailers internazionali: Autogrill, Compass Group e Sodexho
Alliance.
Abbiamo, poi, applicato all’Equity Value del settore Catering di Cremonini uno
sconto del 20% per tener conto della dimensione nettamente inferiore di tale
business rispetto ai comparables considerati.
Food Retailers Avg.
2008 E
2009 E
EV/Sales
0,6
0,5
EV/Ebitda
7,2
6,4
EV/Ebit
9,9
8,7
Sales
463
491
Ebitda
35
38
Ebit
26
29
EV on Sales
270
263
EV on Ebitda
250
242
EV on Ebit
257
253
EV Average
259
253
-52
-52
207
166
201
161
Cremonini Catering (€mln)
Net Debt
Equity Value
Equity value after Holding Discount (-20%)
Source: FactSet; Centrosim
12
Holding, immobiliare e servizi
Il contributo di quest’area di attività al valore complessivo del gruppo risulta
molto scarso e tendenzialmente negativo.
Ci siamo basati sul Book Value delle immobilizzazioni iscritte a bilancio, sulla
perdita operativa storicamente registrata dalla Holding e sulla stima di debito
della stessa per i prossimi due esercizi.
Holding, real estate and services
(€mln)
Net Debt Holding
Real Estate and holding costs
Equity Value
Source: Centrosim
2008 E
2009 E
-98,3
85,0
-13,3
-100,6
85,0
-15,6
Settore Produzione
Per la valutazione di questo comparto industriale abbiamo invece utilizzato i
multipli di Campofrio Alimentacion, Uniq e della stessa JBS.
Abbiamo comunque verificato che il valore individuato risulta maggiormente
conservativo rispetto a quello che deriverebbe dall’applicazione dei soli multipli
di Campofrio, il gruppo spagnolo che presenta la tipologia di attività e la
redditività più simile a quella della divisione “produzione” di Cremonini.
Production (€mln)
EV/Sales
EV/Ebitda
EV/Ebit
Cremonini Production
Revenues
Ebitda
Ebit
EV on Sales
EV on Ebitda
EV on Ebit
EV Average
Net Debt
Equity Value
Source: FactSet; Centrosim
Valorizzazione di JBS:
trigger per le quotazioni
Cremonini
2008 E
0,7
4,7
7,1
2009 E
0,5
3,9
5,3
553
29
12
570
31
12
379
134
83
199
-87
112
282
121
66
156
-75
81
Come detto precedentemente, l’elevata valutazione attribuita da JBS all’area
“produzione” costituisce un trigger forte e senza precedenti per le potenzialità di
crescita del titolo.
Un elemento di determinante importanza, inoltre, è costituito dal fatto che il
valore ascritto alle attività acquisite da JBS è stato effettivamente “pagato”
tramite la sottoscrizione di un aumento di capitale.
Non si è trattato di uno scambio azionario, che implica comunque valutazioni
essenzialmente teoriche, ma di un’iniezione di risorse fresche destinate ad un
piano di crescita industriale.
€0,9 p.s.: valutazione
aggiuntiva sul target
Cremonini
Con un EV di €600mln, il partner brasiliano ha infatti attribuito al settore
produzione una valutazione nettamente più elevata rispetto a quella che, fino ad
oggi, veniva assegnata dal mercato finanziario ad un settore molto indebitato e
con una marginalità lorda contenuta.
La differenza tra queste due diverse indicazioni di valore si attesta, in termini di
Equity Value, ad un ammontare medio nel biennio 2008-2009 di circa €120-
13
125mln, pari ad un valore medio per share di €0,9 che impatta direttamente sul
target di Cremonini.
In ottica prudenziale, abbiamo escluso l’ulteriore potenziale premio di
aggiustamento di €65mln per Cremonini, al raggiungimento nel triennio 20082010 di un Ebitda medio annuo di €75mln.
Abbiamo infine applicato all’Equity Value di gruppo uno sconto del 13-14%,
ovvero, uno “sconto holding” che deriva dal rischio “switch” per Cremonini nei
confronti della controllata Marr sui cui gli investitori possono entrare
direttamente attraverso il mercato azionario. L’entità di tale sconto è stata
calcolata utilizzando uno sconto “holding” generico del 20-30%, pesato per il
contributo di Marr all’Equity Value complessivo.
Group Evaluation (€mln)
Equity Value Production
Equity Value Catering
Marr
Others
Total Equity Value
Cremonini number of shares
Cremonini Fair Value before Holding Discount
Cremonini Holding discount
Cremonini Fair Value
Source: Centrosim
2008 E
112
166
271
-13
535
2009 E
81
161
271
-16
497
141,8
3,8
141,8
3,5
13%
3,3
14%
3,0
Nelle tabelle sottostanti riportiamo il Fair Value che si raggiunge per Cremonini
in funzione del valore che JBS ha attribuito, tramite l’intesa siglata, al comparto
“produzione”.
Production (€mln)
EV attribuito da JBS
Net Debt
Equity Value
2008 E
300
-87
213
2009 E
300
-75
225
Gap of Production Equity Value in the two different cases
Gap of Production Equity Value per share (€)
Source: Centrosim
101
0,71
144
1,01
Group Evaluation (€mln)
Equity Value Production
Equity Value Catering
Marr
Others
Total Equity Value
2008 E
213
166
271
-13
637
2009 E
225
161
271
-16
641
141,8
4,5
141,8
4,5
13%
3,9
14%
3,9
Cremonini number of shares
Cremonini Fair Value before Holding Discount
Cremonini Holding discount
Cremonini Fair Value
Source: Centrosim
Utilizzando una media tra il range di valori da noi individuati per Cremonini
con i multipli di mercato e i parametri valutativi applicati da JBS, otteniamo un
Fair Value di €3,5-3,6 p.s., che conforta la valutazione effettuata con il DCF.
14
Income statement (€mn)
Sales
External costs
Value Added
Labour costs
EBITDA
Depreciation & amortization
Other operating expenses
EBIT
Net Interest expense
Other items
Extraordinary items
Pretax profit
Tax
Minority interests
Net income
Adjusted Net income
Balance sheet (€mn)
Net Working Capital
Net Fixed Assets
M/L term liabilities
Minorities
Shareholders' equity
Financial Liabilities & Equity
Cash Flow statement (€mn)
Net income
Depreciation & amortization
Minority interests
Other non cash items
Gross Operating Cash Flow
Change in Net Working Capital
Operating Cash Flow
Capex
Operating Free Cash Flow
Cash Flow from financial oper.
Others financial operations
Net Cash Flow
Financial ratios (%, x)
EBITDA margin
EBIT margin
Interest coverage
Tax rate
Net profit margin
ROIC
ROE
Debt-to-Equity
Net Debt/Ebitda
Payout ratio
Growth rates (%)
Sales
EBITDA
EBIT
Net income
Adjusted Net income
2006A
2.348,8
-1.991,7
357,2
-218,1
139,1
-51,3
0,0
87,8
-32,7
0,4
0,0
55,4
-29,3
-14,5
11,6
11,6
2006A
290,3
754,7
-112,1
932,9
584,2
66,2
282,5
932,9
2006A
11,63
51,3
14,5
0,0
77,5
-12,8
64,6
-65,0
-0,4
-29,1
-42,7
-72,1
2006A
5,9%
3,7%
2,7
52,8%
0,5%
9,7%
4,0%
2,07
4,20
97,6%
2006A
10,3%
18,8%
22,8%
-71,3%
-56,9%
2007 E
2.473,1
-2.089,7
383,4
-234,0
149,4
-53,1
0,0
96,3
-40,0
0,0
0,0
56,3
-29,9
-14,7
11,7
11,7
2007 E
305,4
785,6
-112,1
979,0
614,1
80,9
283,9
979,0
2007 E
11,73
53,1
14,7
0,0
79,5
-15,1
64,4
-64,0
0,4
-10,3
-20,0
-29,9
2007 E
6,0%
3,9%
2,4
53,0%
0,5%
10,1%
4,1%
2,16
4,11
50,0%
2007 E
5,3%
7,4%
9,7%
0,9%
0,9%
2008 E
2.105,4
-1.729,2
376,3
-238,7
137,6
-38,8
0,0
98,8
-29,1
0,0
38,0
107,7
-36,9
-16,6
54,1
16,1
2008 E
273,7
624,5
-112,1
786,1
356,4
97,6
332,2
786,1
2008 E
54,11
38,8
16,6
0,0
109,5
31,7
141,2
-52,6
88,6
-5,9
175,0
257,7
2008 E
6,5%
4,7%
3,4
34,3%
2,6%
11,2%
17,6%
1,07
2,59
50,0%
2008 E
-14,9%
-7,9%
2,6%
361,1%
37,3%
2009 E
2.247,8
-1.853,0
394,8
-243,5
151,4
-40,7
0,0
110,6
-22,0
0,0
0,0
88,7
-47,0
-18,9
22,8
22,8
2009 E
292,2
640,0
-112,1
820,1
375,7
116,5
327,9
820,1
2009 E
22,77
40,7
18,9
0,0
82,4
-18,5
63,9
-56,2
7,7
-27,1
0,0
-19,4
2009 E
6,7%
4,9%
5,0
53,0%
1,0%
13,8%
6,9%
1,15
2,48
50,0%
2009 E
6,8%
10,0%
12,0%
-57,9%
41,4%
2010 E
2.353,1
-1.940,6
412,5
-248,3
164,2
-42,8
0,0
121,4
-22,5
0,0
0,0
98,9
-52,4
-21,1
25,4
25,4
2010 E
310,6
656,0
-112,1
854,5
375,1
137,6
341,9
854,5
2010 E
25,38
42,8
21,1
0,0
89,3
-18,4
70,9
-58,8
12,0
-11,4
0,0
0,7
2010 E
7,0%
5,2%
5,4
53,0%
1,1%
14,5%
7,6%
1,10
2,28
50,0%
2010 E
4,7%
8,5%
9,7%
11,5%
11,5%
2011 E
2.458,5
-2.031,5
426,9
-253,3
173,7
-44,9
0,0
128,7
-22,4
0,0
0,0
106,3
-56,3
-22,7
27,3
27,3
2011 E
329,4
672,5
-112,1
889,9
373,2
160,2
356,5
889,9
2011 E
27,29
44,9
22,7
0,0
94,9
-18,8
76,1
-61,5
14,6
-12,7
0,0
1,9
2011 E
7,1%
5,2%
5,7
53,0%
1,1%
14,8%
7,8%
1,05
2,15
50,0%
2011 E
4,5%
5,8%
6,0%
7,5%
7,5%
15
Per share figures (€, mn)
Number of ord. shares
Number of pref. shares
Number of saving shares
Total number of shares (y/e)
Average number of shares
EPS reported
EPS adjusted
CEPS
BVPS
Dividend ord.
Dividend pref.
Dividend saving
Market valuation
Price ord. (current, average)
Price pref. (current, average)
Price saving (current, average)
Total Market Cap. (€md)
Enterprise Value (€md)
Average net cost of debt (%)
Cost of equity capital (%)
WACC (%)
Market ratios (x, %)
P/E reported
P/E adjusted
P/CE
P/BV
Dividend yield ord.
Dividend yield pref.
Dividend yield saving
Free Cash Flow Yield
EV/Sales
EV/EBITDA
EV/EBIT
EV/FCF
EV/NIC
16
2006A
141,8
0,0
0,0
141,8
141,8
0,08
0,08
0,44
1,99
0,08
0,00
0,00
2006A
2,22
0,00
0,00
314
898
5,7%
8,4%
4,7%
2006A
27,0
27,0
5,0
1,1
3,6%
n.m.
n.m.
-0,1%
0,4
6,5
10,2
neg.
1,0
2007 E
141,8
0,0
0,0
141,8
141,8
0,08
0,08
0,46
2,00
0,04
0,00
0,00
2007 E
2,45
0,00
0,00
348
962
6,7%
8,5%
5,1%
2007 E
29,6
29,6
5,4
1,2
1,7%
n.m.
n.m.
0,1%
0,4
6,4
10,0
2.402,6
1,0
2008 E
141,8
0,0
0,0
141,8
141,8
0,38
0,11
0,65
2,34
0,19
0,00
0,00
2008 E
2009 E
141,8
0,0
0,0
141,8
141,8
0,16
0,16
0,45
2,31
0,08
0,00
0,00
2009 E
2010 E
141,8
0,0
0,0
141,8
141,8
0,18
0,18
0,48
2,41
0,09
0,00
0,00
2010 E
2011 E
141,8
0,0
0,0
141,8
141,8
0,19
0,19
0,51
2,51
0,10
0,00
0,00
2011 E
2,27
0,00
0,00
322
678
6,0%
7,5%
5,0%
2008 E
5,9
20,0
3,5
1,0
8,4%
n.m.
n.m.
27,5%
0,3
4,9
6,9
7,7
0,8
2,27
0,00
0,00
322
697
6,0%
7,5%
5,0%
2009 E
14,1
14,1
5,1
1,0
3,5%
n.m.
n.m.
2,4%
0,3
4,6
6,3
90,6
0,9
2,27
0,00
0,00
322
697
6,0%
7,5%
5,0%
2010 E
12,7
12,7
4,7
0,9
3,9%
n.m.
n.m.
3,7%
0,3
4,2
5,7
57,9
0,8
2,27
0,00
0,00
322
695
6,0%
7,5%
5,0%
2011 E
11,8
11,8
4,5
0,9
4,2%
n.m.
n.m.
4,5%
0,3
4,0
5,4
47,6
0,8
ANALYST CERTIFICATION
Questa pubblicazione è stata realizzata da SIMONA PEDRAZZINI.
Si certifica che le opinioni espresse sulle società menzionate nel presente documento rispecchiano le personali
opinioni dell’analista e che nessuna diretta o indiretta ricompensa è stata, né verrà, ricevuta dall’analista a
seguito delle suddette opinioni espresse.
DISCLAIMER
Il presente documento è stato redatto da Centrosim, Società di Intermediazione Mobiliare iscritta al n. 32
dell’albo di cui all’art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n.11761 del 22/12/98), in conformità a
quanto previsto dall’art.69 del Regolamento Consob n. 11971/99 e della Delibera Consob n. 6027054, del
28/3/2006.
Centrosim non ha uno specifico interesse riguardo all’emittente, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto
di analisi.
Le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società
in oggetto e/o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde dell’accuratezza,
completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto in via
autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi ovvero di società ad essa
collegate da un rapporto di partecipazione o di controllo. Il presente documento è stato redatto da un analista
finanziario dell’Equity Reasearch Department di Centrosim SpA, il cui nominativo è ivi indicato. In nessun caso la
società e l’analista, in qualità di autore dello studio, potranno essere ritenuti responsabili (per colpa o altrimenti)
per danni derivanti dall’utilizzo delle informazioni ovvero opinioni in esso riportate. Il presente documento ha
esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a
terzi, né pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi finalità. Questo documento non costituisce proposta di
acquisto, né intende sollecitare l’acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento
sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate.
Centrosim intende dare copertura al titolo con continuità, secondo una cadenza temporale dipendente dalle
circostanze ritenute rilevanti (eventi societari, cambi di raccomandazione, ecc.). La tabella successiva illustra le
raccomandazioni emesse sul titolo nel corso degli ultimi 12 mesi.
Data
15/05/2006
24/10/2007
06/12/2007
14/01/2008
Raccomandazione
Target price
(€)
BUY, HR
U.R.
BUY, HR
BUY, HR
3.20
U.R.
3.60
3.50
Commento
Le versioni italiana ed inglese di questo studio sono state distribuite tramite posta elettronica a partire dalla data
indicata sul documento a circa 600 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in
formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad
investitori istituzionali italiani ed esteri.
17
RATING SYSTEM
Per ogni livello di rischio:
il rating BUY viene assegnato qualora esista un scostamento tra prezzo corrente e target price
superiore al tasso benchmark decennale lordo più un livello fisso di extra-rendimento richiesto
(crescente all’aumentare del grado di rischio che l’analista attribuisce al titolo);
il rating SELL viene assegnato qualora esista un scostamento tra prezzo corrente e target price
inferiore al tasso benchmark decennale lordo;
il rating NEUTRAL viene assegnato qualora lo scostamento tra prezzo corrente e target price si collochi
all’interno delle fasce individuate secondo i criteri precedenti.
La logica di fondo della metodologia utilizzata per l’assegnazione del rating:
1. collega parzialmente la definizione del rating da assegnare al titolo al livello corrente dei tassi di
mercato;
2. individua una fascia ristretta entro la quale l’analista esprime una raccomandazione neutrale.
La griglia dei rating è riportata dalla successiva tabella (FRR = Free Risk Rate, approssimato dal tasso
benchmark decennale lordo).
Rating table
upside potential
BUY
NEUTRAL
SELL
U.R.
N.R.
High Risk
HR
Medium Risk
MR
Low Risk
LR
> FRR+10%
> FRR+5%
> FRR+3,5%
FRR - FRR+10%
FRR - FRR+5%
FRR - FRR+3,5%
< FRR
< FRR
< FRR
Recommendation/T.P. Under Review
Stock Not Rated
Il rating è determinato sulla base del ritorno assoluto atteso a 12 mesi e non sulla base
dell’over/underperformance stimata rispetto a un indice di mercato. In questo modo, una volta definita la classe
di rischio nella quale l’analista fa rientrare un titolo, è possibile legare direttamente il rating allo scostamento
percentuale atteso tra prezzo corrente e target price.
18
Cremonini
Company update
Italy / Food & Beverage
Investment Research
14 January 2008
Buy
vs Accumulate
Share price*: EUR
2.26
Target price: EUR
3.00
vs Target Price: EUR
2.90
Reuters/Bloom berg
¾
JBS alliance: a very good deal. In early December Cremonini announced
to have signed a strategic alliance with JBS S.A., the world largest beef
producer. It is a sound deal in our opinion: on the one hand Inalca is able
to increase its vertical integration (strengthening also its supply chain “from
farm to fork”); on the other hand Inalca could now focus on internal and
external growth unleashing value from its presence in Europe, Russia and
Africa.
¾
Double digit EV/EBITDA implied valuation for the production sector.
The JBS transaction is based upon the attribution of an Enterprise Value
(EV) of EUR 600m to Cremonini’s production sector or an implied
EV/EBITDA of around 11.5x at current levels of EBITDA.
¾
Unleashing value from meat production. For Cremonini the alliance with
JBS means: 1.privileged access to main world meat production sources
where JBS is the undisputed leader (attractive cost of cattle); 2.global
supply chain consolidation “from farm to fork” (vertical integration vs.
former spot purchase); 3.lower execution risk and more diversified mix of
fresh and processed beef product; 4.the beginning of a new aggressive
acquisition strategy. Our estimates do not factor in the potential synergies
arising from the strategic alliance with JBS, that should be sizable (but it is
too early to make precise assumptions).
¾
…and do not forget catering & foodservice divisions. Besides the
leading position (n.1) in the Italian beef market, Cremonini Group is n.1. in
the Italian Foodservice Distribution Market; n.1 in the Italian Railway
Station Catering Market; n.2 in the European On-Board train and n.1 in the
Italian Motorway Catering Markets.
¾
According to our estimates an extraordinary income (capital gain) of
around EUR 37.5m could derive from the JBS deal in 2008, so an
extraordinary dividend distribution cannot be ruled out in our
opinion. FY08e EBIT margin (assuming completion of strategic alliance
with JBS and without considering potential synergies) should reach 4.4%:
up by around 50bps vs. FY 07e.
¾
Buy (from Accumulate). We change our recommendation to Buy from
Accumulate, given the stock appreciation potential: our SoP model
suggests a target price of around EUR 3.0. Also our stub value model
(calculated as the difference of market capitalization between Cremonini
Group and Marr -less minorities- assuming no holding discount for Marr)
indicates an undervaluation status of Cremonini shares.
CRM.MI/CRM IM
Accounting Standard/Since
IFRS/2005
Market capitalisation (EURm )
No. of shares (m)
Free float
321.0
141.8
43.8%
Daily avg. no. trad. sh. 12 mth
Daily avg. trad. vol. 12 mth (m)
Price high 12 mth (EUR)
Price low 12 mth (EUR)
Abs. perf. 1 mth
Abs. perf. 3 mth
Abs. perf. 12 mth
226,600
0.56
2.83
2.01
-11.0%
4.4%
-12.9%
(EUR)
Sales (m)
EBITDA (m)
EBITDA margin
EBIT (m)
EBIT margin
Net Profit (adj.)(m)
ROCE
Net debt/(cash) (m)
Debt Equity
Debt/EBITDA
Int. cover(EBITDA/Fin.int)
EV/Sales
EV/EBITDA
EV/EBITDA (adj.)
EV/EBIT
P/E (adj.)
P/BV
FCF yield
Dividend yield
EPS (adj.)
BVPS
DPS
Strategic alliance with JBS: unleashing value
from meat production
12/06
2,349
139
5.9%
88
3.7%
12
4.2%
584
167.6%
4.2
4.4
0.4
7.4
7.4
11.8
24.8
1.1
-8.7%
3.5%
0.09
1.99
0.08
12/07e
2,499
149
6.0%
96
3.8%
10
4.4%
610
179.4%
4.1
3.8
0.4
7.4
7.4
11.5
30.6
1.3
-3.9%
4.0%
0.08
1.96
0.09
12/08e
2,063
128
6.2%
90
4.4%
52
7.3%
322
77.1%
2.5
5.7
0.4
5.9
5.9
8.4
5.6
0.9
61.6%
4.2%
0.40
2.39
0.10
Please note that from 2008 our forecasts assume completion of
strategic alliance with JBS
3.0
vvdsvdvs dy
2.9
2.8
2.7
2.6
2.5
2.4
2.3
2.2
2.1
2.0
1.9
Dec 06
Jan 07
Feb 07 M ar 07
Apr 07 M ay 07 Jun 07
Jul 07
CREM ONINI
Aug 07 Sep 07
Oct 07 Nov 07 Dec 07 Jan 08
M ilan A llStar (Rebased)
Source: Datastream
Shareholders: Cremonini Family 56%;
*clo sing p rice as o f 11/ 0 1/ 2 0 0 8
Analyst: Claudio Giacomiello, CFA
Produced by:
Distributed by the Members of ESN
(see last page of this report)
+39 02 4344 4269
[email protected]
All ESN research is available
on Bloomberg: “ESNR” <go>
Cremonini
Contents
Valuation
3
Strategic alliance with JBS
4
JBS SA in a nutshell
4
Transaction structure and details
5
Strategic rationale of the deal
7
Financials: focus on production sector
Analysis of production sector (Inalca & Montana Alimentari)
Group financials: with estimated effects of JBS strategic alliance from FY 2008
Cremonini: Summary Tables
9
9
12
15
Page 2
Cremonini
Valuation
Cremonini is trading at 7.4x 2007e EV/EBITDA and at 5.9x 2008e EV/EBITDA; given the
unique business model of Cremonini based on three different divisions (Meat Production,
Foodservice and Catering) we think that the company (n.1 in the Italian Beef Market; n.1. in
the Italian Foodservice Distribution Market; n.1 in the Italian Railway Station Catering
Market; n.2 in the European On-Board train and n.1 in the Italian Motorway Catering
Markets) is not directly comparable to any European quoted food producer, or foodservice
company or catering company.
In early December Cremonini announced to have signed a strategic alliance with JBS S.A.,
the world largest beef producer. The JBS transaction is based upon the attribution of an
Enterprise Value (EV) of EUR 600m to Cremonini’s production sector or an implied
EV/EBITDA of around 11.5x at current levels of EBITDA. The JBS deal clearly helps value
recognition of the production sector and allows a rapid deleveraging of Cremonini Group.
We valued Cremonini using our own Sum of the Parts model (SoP), that points to a target
price of EUR 3.0 or an implied market cap of around EUR 426m, that included: 1.a valuation
at market value of Marr (Cremonini owns 57.38% of Marr); 2.a valuation of the residual 50%
of Inalca S.p.A. owned by Cremonini (after completion of strategic alliance with JBS) at an
exit multiple of 7.5x EV/EBITDA (we remind that Cremonini will have a put option according
to which it will be able to sell its 50% stake in Inalca S.p.A. to JBS at any time during the
fourth and tenth year from the closing of the transaction; the put option may be exercised
provided that Inalca S.p.A’s consolidated EBITDA is at least equal to EUR 60m and the
price will be a multiple between 5 and 10 times the consolidated EBITDA of Inalca S.p.A.);
3.the valuation of n. 12.9m of Cremonini treasury shares at market value (including tax rate
on capital gain).
We change our recommendation to Buy (from Accumulate) on Cremonini, with a target price
of EUR 3.0 based on our SoP valuation. Also the stub value of Cremonini -calculated as the
difference of market capitalization between Cremonini Group and Marr (less minorities),
assuming no holding discount for Marr- suggests an undervaluation status of Cremonini
shares.
Implied market cap of Meat and Catering operations
120
100
80
60
a v e ra g e st u b v a lu e = 6 0
40
20
Jan 08
Nov 07
Sep 07
Jul 07
May 07
Mar 07
Jan 07
Nov 06
Sep 06
Jul 06
May 06
Mar 06
Jan 06
Nov 05
Sep 05
-20
Jul 05
0
Source: Bloomberg data, BANCA AKROS-ESN estimates
Page 3
Cremonini
Strategic alliance with JBS
In early December Cremonini announced to have signed a strategic alliance with JBS S.A.,
the world largest beef producer. It is a sound deal in our opinion: on the one hand Inalca is
able to increase its vertical integration (strengthening also its supply chain “from farm to
fork”); on the other hand Inalca could now focus on internal and external growth unleashing
value from its presence in Europe, Russia and Africa. It is now too early to factor in the
amount of potential synergies (in particular costs synergies). In the following pages we will
describe JBS deal details, explaining the deal rationale and potential effects.
JBS SA in a nutshell
JBS S.A. is the world’s largest beef producer and third largest pork producer in the United
States (after the conclusion of Swift Foods Company on July 11, 2007).
JBS corporate structure as at November 6,2007
The Pro-Forma consolidated turnover of JBS S.A. (considering JBS S.A. and Swift Foods
Company) should be of around USD 11.5bn. JBS operations include 23 plants located in 9
Brazilian states and 5 plants located in 3 Argentine provinces. These plants are strategically
located in regions with the largest concentration of cattle in Brazil and Argentina (both
among the world's leading beef producing and exporting countries), which provides
operating flexibility, low transportation costs (including to bring the cattle to its plants and to
transport the products to its clients), and mitigates against the potential impact of regional
sanitary issues.
The Company also has facilities for distribution and logistics support, which contribute
towards maintaining an efficient cost structure, consisting of: 1.four distribution centers (3 in
the state of São Paulo and 1 in the state of Minas Gerais); 2.one container terminal located
near the port of Santos, in the state of São Paulo; and 3.subsidiaries in Chile, Egypt,
England, Russia and United States, which distribute and market JBS' products in those
countries. JBS' products are sold to over 6,000 clients in Brazil, including retailers,
restaurants and tanneries, and exported to more than 500 clients located in 110 countries.
Page 4
Cremonini
JBS: Global Operations
JBS: Strategically Located Facilities
The sources of JBS sustainable competitive advantage are: 1.a leading industry position
(world’s largest beef producer, largest beef producer and exporter in Latin America; leading
beef sales position in the domestic market); 2.diversified product mix combined with brand
recognition (Friboi, Maturatta, Friboi Organic Beef, Cabaña las Lillas, Swift, Anglo, Mouran
and Plata); 3. Low production costs (attractive cost of cattle, combined with economies of
scale and efficient logistic); 4. Global distribution (including customer diversification).
Transaction structure and details
On December 6, 2007 JBS. S.A (“JBS”). and Cremonini S.p.A (“Cremonini”) entered into a
binding preliminary contract for the formation of a strategic alliance: the alliance will
encompass the whole beef production and beef by-products division of Cremonini (Inalca
S.p.A. and Montana Alimentari S.p.A. 100% controlled) in which JBS will own a 50% stake.
Cremonini-JBS Strategic Alliance: Transaction structure, 1st step
Page 5
Cremonini
The transaction will be structured as follows: 1.Cremonini will transfer 100% of Montana
Alimentari S.p.A. to Inalca S.p.A. for a consideration of EUR 70m; 2.JBS will acquire 50% of
Inalca S.p.A. for a total consideration of EUR 225m, of which 46.4% through a capital
increase of EUR 210m and 3.6% through the direct purchase of shares held by Cremonini,
for an amount of EUR 15m; 3.Cremonini will subscribe the residual amount of the capital
increase of Inalca S.p.A., in the total amount of EUR 10m; 4.the total capital increase of
Inalca S.p.A. will be EUR 220m.
Cremonini-JBS Strategic Alliance: Transaction Structure, 2nd step
After the conclusion of the corporate reorganization described above, JBS and Cremonini
will each own 50% of Inalca S.p.A. (The consideration for the Inalca S.p.A. shares
transferred will be subject to an adjustment based on the final Net Debt of the production
sector of Cremonini as at 31/12/2007 compared to a forecast of EUR 300m). The
transaction is based upon the attribution of an Enterpise Value (EV) of EUR 600m to
Cremonini’s production sector.
Cremonini-JBS Strategic Alliance: Transaction Value & Earn Out
Page 6
Cremonini
The agreement also provides for an Earn Out adjustment price premium of an additional
EUR 65m in favour of Cremonini S.p.A. upon the achievement of an average annual
EBITDA of EUR 75m, over the three year period 2008-2010. The signing of the definitive
agreements was scheduled for December 21,2007, while the transfer of the shares, the
capital increase and the finalising of the agreements will occur in January 2008, subject to
final contract and to the obtainment of the authorisations from the relevant antitrust
authorities.
Cremonini will have a put option according to which it will be able to sell its 50% stake in
Inalca S.p.A. to JBS at any time during the fourth and tenth year from the closing of the
transaction.The Put Option may be exercised provided that Inalca S.p.A’s consolidated
EBITDA is at least equal to EUR 60m: the price will be a multiple (between 5 and 10 times)
the consolidated EBITDA of Inalca S.p.A. Reciprocal call provisions are also provided for, in
the event of change in control of the respective majority shareholders.
In terms of corporate governance, the agreement provides for the appointment of an equal
number of directors by each party to the Board of Directors of Inalca S.p.A.. Cremonini will
appoint the Chief Executive Officer, and will maintain the operational management of the
company. JBS will appoint the Chairman. The current management will be confirmed.
Strategic rationale of the deal
The deal has a sound strategic rationale in our opinion, and will create significant synergies
(in terms of products, channels and costs) between JBS and Cremonini, both leaders in
their respective markets: JBS is present with production plants and distribution channels in
South American, United States and Australian markets; while Cremonini, through Inalca
S.p.A. is present in Europe, Russia and Africa.
Cremonini:
Italian production facilities
Inalca’s international presence
Page 7
Cremonini
For Cremonini the alliance with JBS means: 1.privileged access to main world meat
production sources where JBS is the undisputed leader (attractive cost of cattle); 2.global
supply chain consolidation “from farm to fork” (vertical integration vs. former spot purchase);
3.lower execution risk and more diversified mix of fresh and processed beef product; 4.the
beginning of a new aggressive acquisition strategy. The alliance allows JBS a privileged
access to: 1.production structures and distribution platforms of Inalca; 2.Inalca’s clients
portfolio (fast food chains; multinational food processing companies; retail chains and
foodservice distributors); 3.Inalca’s products (high value added and well recognized
“Montana” brand); 4.Inalca’s state of the art technology; 5.a unique and talented top
management (we remind that current management of Inalca will be confirmed after the
deal).
Cremonini-JBS Strategic Alliance Objectives
Cremonini-JBS Strategic Alliance: Global Presence
After the capital increase Inalca will have the financial muscle to pursue its growth strategy
in the production sector both in the domestic and international markets also through a
focused policy of selected acquisitions.
Page 8
Cremonini
Financials: focus on production sector
Analysis of production sector (Inalca & Montana Alimentari)
In the production sector (around 42% of FY 06 Group sales) the Cremonini Group operates
in two business areas: beef and cured meats & snacks.
Cremonini Group at a glance*
Source: Company data; * please note that after completion of strategic alliance with JBS, Cremonini will transfer 100% of Montana Alimentari
S.p.A. to Inalca S.p.A. and JBS will acquire 50% of Inalca S.p.A.
The reference company in the Group for the beef sector is Inalca (which in 2006 achieved
total consolidated revenues of EUR 932.0m up by 3.2% Y/Y). The company, the leader in
Italy and among the main European operators, supervises the entire production line (from
raising animals to the end product) and successfully operates on international markets: over
32% of 2006 sales come from exports to countries in the European Union, Eastern Europe
and Africa. The industrial structure includes 6 plants specialized by production line:
Castelvetro di Modena (MO), Ospedaletto Lodigiano (LO), Roveleto di Cadeo (PC) and
Flumeri (AV), where the meats is butchered, boned, processed and packed; Rieti and
Cagliari where the processing, packing and logistic platform activities are carried out.
Page 9
Cremonini
Cremonini: Sales breakdown (FY 2006)
Catering, 17.0%
Distribution, 40.5%
Production, 42.5%
Inalca produces and markets a complete range of beef products, fresh and frozen, vacuumpacked and packaged in a protective atmosphere, ready-to-serve products, tinned meats
and meats extracts. The company processes and transforms every year over 240,000
tonnes of beef, of which more than 40,000 tonnes of hamburgers and 200 million tins.
Cremonini: Production sector- Sales trend (2004a-2007e)
1 ,0 5 0
1 ,0 3 0
1 ,0 1 0
990
1 ,0 3 6 .0
970
9 9 2 .7
950
930
9 6 0 .2
9 5 9 .9
FY 04a
FY 05a
910
FY 06a
FY 07e
Source: BANCA AKROS estimates and company data
The reference company in the Group for the cured meats & snacks sector is Montana
Alimentari, one of the main operators on the cured meats market in Italy (which achieved
revenues of EUR 168.3m in 2006, up by 21.0% Y/Y): Montana canned food products
ranked number two in the sector in Italy after Simmenthal (Kraft Foods) and before
Manzotin (Bolton Group).
Page 10
Cremonini
Cremonini: Production sector quarterly EBITDA trend (2006a-2007a)
18
E B IT D A
8 .0 %
% E B IT D A m a rg in
16
7 .0 %
6 .2 %
14
6 .0 %
12
4 .7 %
10
8
3 .9 %
1 6 .9
3 .8 %
1 1 .4
9 .5
5 .0 %
4 .7 %
4 .4 %
6
4
5 .0 %
1 2 .3
4 .0 %
1 3 .0
1 1 .8
3 .0 %
9 .8
2 .0 %
2
1 .0 %
0
Q 106a
Q 206a
Q 306a
Q 406a
Q 107a
Q 207a
Q 307a
The industrial structure includes 4 plants, specialized by type of production: Gazoldo degli
Ippoliti (MN), where the company produces pre-sliced meats, snacks and ready-to-serve
gastronomy; Paliano (FR), for the production of boiled and roast hams; Busseto (PR), where
culatello, mortadella and traditional salami are produced, and Postalesio (SO) where the
company produces bresaola. Montana Alimentari’s strategic plan is also based on the
exploitation and integration of the typical production of cured meats in the areas
distinguished by the Protected Denomination of Origin (P.D.O.) and Protected Geographic
Indication (P.G.I.) brands (Culatello di Zibello, Bresaola della Valtellina, Mortadella di
Bologna, Salamino alla Cacciatora). The company is specialized in the production of presliced products, marketed under both its own brands and the brands of the more significant
chains in the large-scale distribution. It can count on a structure of 8 production rooms, so
called “white rooms”, which have the capacity of producing 5,000 tonnes per year.
Cremonini: Production sector EBITDA & EBIT margin (2004a-2007e)
60
E B IT D A
E B IT
3 .5 %
% E B IT m a rg in
50
3 .0 %
40
2 .5 %
30
2 .2 %
5 0 .1
4 7 .1
20
10
2 .0 %
5 2 .0
2 .0 %
4 3 .6
2 .0 %
1 .6 %
2 0 .7
1 5 .6
1 9 .5
2 0 .6
0
1 .5 %
1 .0 %
FY 04a
FY 05a
FY 06a
FY 07e
Source: BANCA AKROS estimates and company data
Page 11
Cremonini
Between 2004 and 2006, Cremonini production sector reported revenue CAGR of 1.7%,
and an EBIDTA CAGR of 3.2%. The bottom of the EBITDA margin was reached in 2005
when the beef market was influenced by two external factors that affected the results:
1.consumption increased due to the crisis in the aviculture sector; 2. the stock of beef
decreased by effect of the adoption, by the Italian Government, of the community regulation
regarding the “decoupling” of production awards from the livestock sector. Recent EBITDA
margins expansion was fuelled also by an effective commercial policy in the sales and
product channels. We forecast a 2007e EBITDA margin at around 5.0% and a 2007e EBIT
margin at 2.0%, stable vs. the same period of last year and around 40bps above the bottom
level of FY 05. Our estimates in this research study do not factor in the potential synergies
arising from the strategic alliance with JBS, that should be sizable (but it is too early to make
precise assumptions).
Cremonini: Inalca S.p.a gearing data (2007E Ante Closing and PF 2007E Post Closing)
Inalca S.p.A.
2007E ANTE CLOSING
Pro Forma 2007E POST CLOSING
Net debt/EBITDA (x)
5.8x
2.9x
Net debt/Equity (x)
2.1x
0.4x
Source: Company data (based on Pro Forma data and company simulations and forecasts; assuming completion of strategic alliance with
JBS for POST CLOSING data)
According to company data and forecasts, the consolidated Net debt/Ebitda ratio of Inalca
S.p.A. for P.F. 2007E Post Closing should improve to a level of 2.9x (from a 2007E Ante
Closing level of 5.8x); while Net debt to Equity ratio of Inalca S.p.A. for P.F. 2007E Post
Closing should be equal to 0.4x (well below 2007E Ante Closing level of 2.1x).
Group financials: with estimated effects of JBS strategic alliance from FY 2008
Our estimates assumed from 2008 the completion of strategic alliance with JBS and do not
factor in the potential synergies arising from the strategic alliance with JBS, that should be
sizable in our opinion (but it is too early to make detailed assumptions).
Cremonini: Group sales trend (2004a-09e)*
3 ,0 0 0
2 ,5 0 0
2 ,0 0 0
1 ,5 0 0
1 ,0 0 0
1 ,9 9 2 .5
2 ,1 2 8 .9
FY 04a
FY 05 a
2 ,3 4 8 .8
2 ,4 9 9 .1
2 ,0 6 3 .0
2 ,1 4 8 .2
FY 08e
FY 09e
500
0
F Y 06 a
FY 0 7e
Source: BANCA AKROS estimates;* please note that from 2008 our forecasts assume completion of strategic alliance with JBS
Page 12
Cremonini
The apparent decrease in absolute levels of sales and EBITDA in 2008e should be
attributable only to the effect of the Cremonini-JBS strategic alliance: after the conclusion of
the corporate reorganization described in the previous paragraphs, JBS and Cremonini will
each own 50% of Inalca S.p.A. (please note that starting from 2008 our estimates factor in a
pro-quota deconsolidation of Inalca’s assets and liabilities).
Cremonini: Group EBITDA trend (2004a-09e)*
16 0
14 0
12 0
10 0
80
1 4 9 .0
1 3 9 .1
60
1 1 4 .2
1 1 7 .1
FY 0 4a
FY 05a
1 2 8 .1
1 3 3 .4
F Y 08 e
FY 09e
40
20
0
F Y 06 a
FY 07e
Management already gave a positive outlook on FY 2007, anticipating an improvement in
the operating results. We expect a Cremonini Group FY 07e EBITDA of EUR 149.0m
(+ 7.1% Y/Y) implying an EBITDA margin of around 6.0%. The actual trend of increasing
prices of cereal grains could put under pressure food producers (the higher cereal grains
prices have been due to extreme weather patterns, the higher demand from the bio-fuels
industry and low stocks): pork and poultry are highly affected by grain prices and protein
meal prices, but the impact on beef should be limited.
Cremonini: Group EBITDA, EBIT & EBIT margins trend (2004a-09e)*
16 0
6 .0 %
E B IT D A
E B IT
% E B IT m a rg in
5 .5 %
14 0
5 .0 %
12 0
4 .4 %
10 0
3 .8 %
3 .5 %
80
40
3 .5 %
1 4 9 .0
1 3 9 .1
7 0 .7
7 1 .5
1 3 3 .4
1 2 8 .1
1 1 7 .1
1 1 4 .2
8 7 .8
4 .5 %
4 .0 %
3 .7 %
3 .4 %
60
4 .4 %
9 5 .9
9 0 .5
3 .0 %
9 5 .5
2 .5 %
2 .0 %
20
1 .5 %
0
1 .0 %
FY 04a
FY 05a
FY 0 6a
FY 07e
FY 08e
FY 0 9e
Page 13
Cremonini
We expect Cremonini Group FY08e EBIT margin (assuming completion of strategic alliance
with JBS) should reach 4.4% increasing by around 50bps vs. FY 07e (before completion of
strategic alliance with JBS): in this scenario we made no specific assumptions on potential
synergies arising from the strategic alliance with JBS in terms of products, channels and
costs. Besides the production sector, margins expansion should be fuelled also by: 1.
continuing growth in distribution (Marr) both organic and external; 2. the delivery of the
results coming from the brand-building strategy (Chef Express & Roadhouse Grill) in place
and from the continuous focus on catering activities following the acquisitions made in 2006
and 2007 (the remaining 50% of Rail Gourmet Espana) in on board and motorway catering.
Cremonini: Group Net debt/EBITDA trend (2004a-08e)*
6 .0
N e t d e b t/E B IT D A (x )
5 .5
5 .0
4 .5
4 .7
4 .4
4 .0
4 .2
4 .1
3 .5
3 .0
2 .5
2 .5
2 .0
2004 a
2005a
20 06a
200 7e
2008e
Our model suggests a FY 07e Net debt to EBITDA ratio (before completion of strategic
alliance with JBS) nearer to 4.1x, and decreasing both from the previous three years
average (2004a-06a) of 4.4x and peak level of 4.7x reached in 2004. We forecast a FY 08e
Net debt to EBITDA ratio of around 2.5x in 2008 (assuming completion of strategic alliance
with JBS). According to our estimates an extraordinary income (capital gain) of around EUR
37.5m could derive from the JBS deal in 2008, so an extraordinary dividend distribution
cannot be ruled out in our opinion (despite we assumed a standard 08e DPS of EUR 0.10 in
our model).
Page 14
Cremonini
Cremonini: Summary tables
P R O F IT & LO S S ( E UR m )
S a le s
Co st o f Sales & Operating Co sts (excl. P ers. Expenses)
P erso nnel Expenses
No n Recurrent Expenses/Inco me
E B IT D A
E B IT D A ( a dj.) *
Depreciatio n, A mo rtisatio n & Write Do wns
E B IT
EB IT (adj.)*
Net Financial Interest
Other Financials
A sso ciates
O t he r N o n R e c urre nt It e m s
Earnings B efo re Tax (EB T)
Tax
Tax rate
Disco ntinued Operatio ns
M ino rit ie s
N e t P ro f it ( re po rt e d)
Net P ro fit (adj.)
C A S H F LO W ( E UR m )
Cash Flo w fro m Operatio ns befo re change in NWC
Change in Net Wo rking Capital
C a s h F lo w f ro m O pe ra t io ns
Capex
F re e C a s h F lo w
Net Financial Investments
Dividends
Other (incl. Capital Increase & share buy backs)
C ha nge in N e t D e bt
NOP LA T
B A LA N C E S H E E T & O T H E R IT E M S ( E UR m )
Net Tangible A ssets
Net Intangible A ssets (incl.Go o dwill)
Net Financial A ssets & Other
T o t a l F ixe d A s s e t s
Net Wo rking Capital
To tal capital invested/emplo yed
S ha re ho lde rs E quit y
M ino rities Equity
N e t D e bt
P ro visio ns
Other Liabilities
T o t a l M a rk e t C a p
Enterprise Value (EV adj.)
M A R G IN S A N D R A T IO S
Sales gro wth
EB ITDA gro wth
EB IT gro wth
E B IT D A m a rgin
EB IT margin
D e bt / E quit y ( ge a ring)
Debt/EB ITDA
Interest co ver (EB ITDA /Fin.interest)
ROCE
WA CC
R O C E / WA C C
EV/CE
OpFCF/EV
EV/Sales
E V / E B IT D A
EV/EB ITDA (adj.)*
EV/EB IT
EV/EB IT (adj.)*
P /E (adj.)
P /B V
F C F yie ld
P ayo ut ratio
D iv ide nd yie ld ( gro s s )
P E R S H A R E D A T A ( E UR )
E P S ( re po rt e d)
E P S ( a dj.)
B VP S
DP S
2003
1,7 8 6 .2
-1,507.3
-161.1
0.0
117 .7
117 .7
-52.6
6 1.8
61.8
-20.5
-15.0
0.0
2 8 .2
54.4
-19.6
36.0%
0.0
- 5 .3
2 9 .5
1.7
2004
1,9 9 2 .5
-1,695.5
-182.8
0.0
114 .2
114 .2
-43.4
7 0 .7
70.7
-23.5
0.0
0.0
- 1.4
45.9
-24.9
54.2%
0.0
- 10 .2
10 .8
11.4
2005
2 ,12 8 .9
-1,818.0
-193.9
0.0
117 .1
117 .1
-45.6
7 1.5
71.5
-20.9
0.0
0.0
2 6 .1
76.8
-24.3
31.6%
0.0
- 11.9
4 0 .6
14.4
2006
2 ,3 4 8 .8
-1,991.7
-218.1
0.0
13 9 .1
13 9 .1
-51.3
8 7 .8
87.8
-31.4
-1.0
0.0
0 .0
55.4
-29.3
52.9%
0.0
- 14 .5
11.6
11.6
2007e
2 ,4 9 9 .1
-2,135.6
-214.6
0.0
14 9 .0
14 9 .0
-53.1
9 5 .9
95.9
-38.9
-1.0
0.0
0 .0
56.0
-29.6
52.9%
0.0
- 16 .0
10 .4
10.4
2008e C A GR 08/ 03
2 .9 %
2 ,0 6 3 .0
-1,745.9
-188.9
0.0
1.7 %
12 8 .1
12 8 .1
-37.7
7 .9 %
9 0 .5
90.5
-22.4
-1.0
0.0
3 7 .5
104.6
14 .0 %
-35.5
33.9%
0.0
- 17 .0
5 2 .1
52.1
105.7
-59.7
4 6 .1
-55.6
- 9 .5
39.8
-2.9
24.3
5 1.7
17.9
64.5
-60.8
3 .7
-50.0
- 4 6 .3
0.0
-19.4
-16.1
- 8 1.8
35.4
98.1
2.4
10 0 .5
-75.5
2 5 .0
0.0
-8.7
4.5
2 0 .8
35.8
78.4
-12.8
6 5 .5
-92.9
- 2 7 .3
0.0
-32.1
-11.8
- 7 1.2
43.9
80.5
-4.1
7 6 .4
-90.0
- 13 .6
0.0
-11.3
0.1
- 2 4 .9
47.9
107.7
137.1
2 4 4 .8
-47.6
19 7 .3
0.0
-12.8
104.1
2 8 8 .6
59.8
392.1
104.7
27.7
5 2 4 .4
219.1
715.8
2 0 0 .8
47.9
4 5 1.1
35.8
8.0
19 2 .6
756.8
555.5
95.7
10.8
6 6 2 .1
279.9
931.1
2 6 5 .8
47.2
5 3 2 .8
37.9
58.2
2 18 .5
883.4
564.1
128.1
11.1
7 0 3 .3
277.5
969.7
2 9 9 .1
64.7
5 12 .1
40.0
64.9
3 2 9 .2
975.2
595.2
147.2
12.2
7 5 4 .7
290.3
1,032.8
2 8 2 .5
66.2
5 8 4 .2
40.5
71.6
3 14 .2
1,031.8
632.1
147.2
12.2
7 9 1.6
294.4
1,073.8
2 7 7 .6
62.5
6 10 .1
49.7
86.1
3 4 7 .6
1,100.2
508.6
140.3
12.2
6 6 1.1
157.3
806.2
3 3 9 .4
79.1
3 2 2 .5
26.2
51.1
3 2 0 .5
762.0
12.4%
10.0%
16.1%
6 .6 %
3.5%
18 1.4 %
3.8
5.7
2.4%
7.5%
0 .3
1.02
4.0%
0.42
6 .4
6.4
12.3
12.3
nm
1.0
- 4 .9 %
66.0%
10 .1%
11.6%
-3.0%
14.5%
5 .7 %
3.5%
17 0 .2 %
4.7
4.9
3.8%
7.2%
0 .5
0.94
-5.2%
0.44
7 .7
7.7
12.5
12.5
17.2
0.8
- 2 1.2 %
80.0%
4 .0 %
6.8%
2.6%
1.1%
5 .5 %
3.4%
14 0 .7 %
4.4
5.6
3.6%
7.2%
0 .5
0.99
2.6%
0.46
8 .3
8.3
13.6
13.6
20.8
1.1
7 .6 %
79.0%
9 .7 %
10.3%
18.8%
22.7%
5 .9 %
3.7%
16 7 .6 %
4.2
4.4
4.2%
7.2%
0 .6
0.99
-2.6%
0.44
7 .4
7.4
11.8
11.8
24.8
1.1
- 8 .7 %
98.1%
3 .5 %
6.4%
7.1%
9.2%
6 .0 %
3.8%
17 9 .4 %
4.1
3.8
4.4%
7.6%
0 .6
1.01
-1.2%
0.44
7 .4
7.4
11.5
11.5
30.6
1.3
- 3 .9 %
123.2%
4 .0 %
-17.5%
-14.0%
-5.6%
6 .2 %
4.4%
7 7 .1%
2.5
5.7
7.3%
7.7%
1.0
0.93
25.9%
0.37
5 .9
5.9
8.4
8.4
5.6
0.9
6 1.6 %
2 5 .9 %
4 .2 %
0 .2 1
0 .0 1
1.42
0.14
0 .0 8
0 .0 9
1.87
0.06
0 .2 9
0 .11
2.11
0.23
0 .0 8
0 .0 9
1.99
0.08
0 .0 7
0 .0 8
1.96
0.09
0 .3 7
0 .4 0
2.39
0.10
0.4%
R+
4 .7 %
11.1%
- 6 .5 %
12 .1%
9 8 .1%
11.1%
- 7 .1%
Source: Company, Banca Akros estimates. * Where EBITDA (adj.) or EBIT (adj.)= EBITDA (or EBIT) +/- Non Recurrent Expenses/ Income
2005 restat ed as IFRS proforma
Please note that from 2008 our forecasts assume completion of strategic alliance with JBS
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Cremonini
(blank page)
Page 16
Cremonini
Recommendation system
The ESN Recommendation System is Absolute. It means that each stock is rated on the
basis of a total return, measured by the upside potential (including dividends and capital
reimbursement) over a 6 month time horizon.
The ESN spectrum of recommendations (or ratings) for each stock comprises 5 categories:
Buy, Accumulate (or Add), Hold, Reduce, Sell, (in short: B, A, H, R, S). In specific cases
and for a limited period of time, the analysts do have to rate the stocks as Rating Suspended
(RS) or Not Rated (NR), as explained below.
Meaning of each rating or recommendation:
•
Buy: the stock is expected to generate a total return of over 15% during the
next 6 months time horizon.
•
Accumulate: the stock is expected to generate a total return of 5% to 15%
during the next 6 months time horizon.
•
Hold: the stock is expected to generate a total return of 0% to 5% during the
next 6 months time horizon
•
Reduce: the stock is expected to generate a total return of 0 to -15% during the
•
Sell: the stock is expected to generate a total return below -15% during the
•
Rating Suspended: the rating is suspended due to a capital operation (takeover bid, SPO, …) where the issuer or a related party of the issuer is or could
be involved or to a change of analyst covering the stock
•
Not Rated: there is no rating for a company being floated (IPO) by the issuer or
a related party of the issuer
Banca Akros Ratings Breakdown
Reduce
1%
Hold
29%
Accumulate
53%
Buy
17%
Page 17
Cremonini
Il presente documento è stato redatto da Claudio Giacomiello (socio AIAF) che svolge funzioni di analista presso Banca Akros SpA ("Banca
Akros"), soggetto responsabile della produzione del documento stesso.
Banca Akros è una banca autorizzata anche alla prestazione di servizi di investimento appartenente al Gruppo Bipiemme Banca Popolare di
Milano (il “Gruppo”), ed è soggetta all’attività di direzione e coordinamento di Banca Popolare di Milano (la “Capogruppo”). La banca è iscritta
all’albo delle Banche al n. 5328 ed è soggetta alla regolamentazione e alla vigilanza di Banca d’Italia e Consob. La banca ha prodotto il
presente documento solo per i propri clienti professionali. Esso è distribuito dal giorno 14 gennaio 2008.
Banca Akros, ai sensi degli artt. 69 quater e quinquies del Regolamento Consob in materia di Emittenti (“comunicazione al pubblico di interessi
e di conflitti di interessi”), dichiara di avere un proprio specifico interesse riguardo all’emittente, agli strumenti finanziari e alle operazioni
oggetto del documento, in quanto specialista del titolo Cremonini, quotato sul segmento Star.
L’analista Claudio Giacomiello (socio AIAF), che ha redatto il presente documento, ha maturato una significativa esperienza presso Banca
Akros e altri intermediari. L’analista e i suoi familiari non detengono Strumenti Finanziari emessi dall’Emittente, né svolgono ruoli di
amministrazione, direzione o consulenza per l’Emittente, né l’analista riceve bonus, stipendi o altre forme di retribuzione correlate, direttamente
o indirettamente, al successo di operazioni di investment banking.
Banca Akros, nell’ultimo anno, ha pubblicato sulla società oggetto di analisi tre studi in data 13 e 22 novembre e 6 dicembre 2007.
La Banca rende disponibili ulteriori informazioni, ai sensi delle disposizioni Consob di attuazione dell’art. 114, comma 8 del D.Lgs 58/98 (TUF)
ed in particolare ai sensi dell’art. 69 quinquies, comma 2, del Regolamento Emittenti, presso il proprio sito internet (si veda
http://bancaakros.webank.it/akros/sito.nsf/homepage).
Le informazioni e le opinioni contenute in questo documento si basano su fonti ritenute attendibili. La provenienza di dette informazioni e il fatto
che si tratti di informazioni già rese note al pubblico è stata oggetto di ogni ragionevole verifica da parte di Banca Akros. Banca Akros tuttavia,
nonostante le suddette verifiche, non può garantire in alcun modo né potrà in nessun caso essere ritenuta responsabile qualora le informazioni
alla stessa fornite, riprodotte nel presente documento, ovvero sulla base delle quali è stato redatto il presente documento, si rivelino non
accurate, complete, veritiere ovvero corrette.
Il documento è fornito a solo scopo informativo; esso non costituisce proposta contrattuale, offerta o sollecitazione all’acquisto e/o alla vendita
di strumenti finanziari o, in genere, all’investimento, né costituisce consulenza in materia di investimenti. Banca Akros non fornisce alcuna
garanzia di raggiungimento di qualunque previsione e/o stima contenuto nel documento stesso. Inoltre Banca Akros non assume alcuna
responsabilità in merito a qualsivoglia conseguenza e/o danno derivante dall’utilizzo del presente documento e/o delle informazioni in esso
contenute. Le informazioni o le opinioni ivi contenute possono variare senza alcun conseguente obbligo di comunicazione in capo a Banca
Akros, fermi restando eventuali obblighi di legge o regolamentari.
E’ vietata la riproduzione e/o la ridistribuzione, in tutto o in parte, direttamente o indirettamente, del presente documento, non espressamente
autorizzata.
Percentuale delle raccomandazioni al 31 dicembre 2007
Tutte le raccomandazioni
Raccomandazioni su titoli in conflitto di interessi (*)
Reduce
1%
Hold
29%
Hold
27%
Accumulate
53%
Buy
17%
Buy
7%
Accumulate
66%
(*) Si informa che la percentuale degli emittenti in potenziale conflitto di interessi con Banca Akros è pari al 19% del totale degli
emittenti oggetto di copertura
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Cremonini
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Page 19
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reports nor for any delay in their receipt. Any unauthorised use,
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in respect of any errors or omissions or for any losses or
consequential losses arising from such errors or omissions. Neither
the information contained in these reports nor any opinion
expressed constitutes an offer, or an invitation to make an offer, to
buy or sell any securities or any options, futures or other derivatives
related to such securities (‘related investments’). These reports are
prepared for the clients of the Members of ESN only. They do not
have regard to the specific investment objectives, financial situation
and the particular needs of any specific person who may receive any
of these reports. Investors should seek financial advice regarding
the appropriateness of investing in any securities or investment
strategies discussed or recommended in these reports and should
understand that statements regarding future prospects may not be
realised. Investors should note that income from such securities, if
any, may fluctuate and that each security’s price or value may rise
or fall. Accordingly, investors may receive back less than originally
invested. Past performance is not necessarily a guide to future
performance. Foreign currency rates of exchange may adversely
affect the value, price or income of any security or related
investment mentioned in these reports. In addition, investors in
securities such as ADRs, whose value are influenced by the
currency of the underlying security, effectively assume currency risk.
ESN, its Members and their affiliates may submit a pre-publication
draft (without mentioning neither the recommendation nor the target
price/fair value) of its reports for review to the Investor Relations
Department of the issuer forming the subject of the report, solely for
the purpose of correcting any inadvertent material inaccuracies. Like
all members employees, analysts receive compensation that is
impacted by overall firm profitability For further details about the
specific risks of the company and about the valuation methods used
to determine the price targets included in this report/note, please
refer to the latest relevant published research on single stock.
Research is available through your sales representative. ESN will
provide periodic updates on companies or sectors based on
company-specific developments or announcements, market
conditions or any other publicly available information. Unless agreed
in writing with an ESN Member, this research is intended solely for
internal use by the recipient. Neither this document nor any copy of
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services and markets act 2000 (financial promotion) order 2005 (the
“order”) or (ii) are persons falling within article 49(2)(a) to (d) of the
order, namely high net worth companies, unincorporated
associations etc (all such persons together being referred to as
“relevant persons”). This document must not be acted on or relied
upon by persons who are not relevant persons. Any investment or
investment activity to which this document relates is available only to
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Denmark
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Fax: +45 45 14 91 87
Bank Degroof
Rue de I’Industrie 44
1040 Brussels
Belgium
Phone: +32 2 287 91 16
Fax: +32 2 231 09 04
Equinet AG
Gräfstraße 97
60487 Frankfurt am Main
Germany
Phone:+49 69 – 58997 – 410
Fax:+49 69 – 58997 – 299
Caixa-Banco de Investimento
Rua Barata Salgueiro, 33-5
1269-050 Lisboa
Portugal
Phone: +351 21 389 68 00
Fax: +351 21 389 68 98
Caja Madrid Bolsa S.V.B.
Serrano, 39
28001 Madrid
Spain
Phone: +34 91 436 7813
Fax: +34 91 577 3770
CM - CIC Securities
6, avenue de Provence
75441 Paris
Cedex 09
France
Phone: +33 1 4016 2692
Fax: +33 1 4596 7788
Investment Bank of Greece
24B, Kifisias Avenue
151 25 Marousi
Greece
Phone: +30 210 81 73 000
Fax: +30 210 68 96 325
NCB Stockbrokers Ltd.
3 George Dock,
Dublin 1
Ireland
Phone: +353 1 611 5611
Fax: +353 1 611 5781
SNS Securities N.V.
Nieuwezijds Voorburgwal 162
P.O.Box 235
1000 AE Amsterdam
The Netherlands
Phone: +31 20 550 8500
Fax: +31 20 626 8064
European Securities Network LLP
Registered office c/o Withers LLP
16 Old Bailey - London EC4M 7EG
Company Update
CREMONINI
REUT
ADD
Market price (ord): EUR 2.50
14/12/07
2.90
2.80
2.70
2.60
2.50
2.40
2.30
2.20
2.10
2.00
Company Key Data
2006A
2007E
2008E
2009E
Revenues (EUR M)
EBITDA (EUR M)
EBIT (EUR M)
Net Income (EUR M)
Dividend Ord. (EUR)
EPS adj (EUR)
EV/EBITDA (x)
P/E adj (x)
2,350.6
139.1
87.8
11.6
0.08
0.09
7.3
27.4
2,444.0
152.3
98.6
14.8
0.06
0.10
6.9
24.0
2,094.2
139.0
98.8
60.6
0.07
0.16
5.5
15.7
2,219.8
151.8
108.7
28.7
0.07
0.20
5.2
12.4
A: actual, data taken from 2006 financial statements and Intesa Sanpaolo Equity Research calculations
E: expected, Intesa Sanpaolo Equity Research estimates
1.90
D
J
F
M
A
CREMONINI
M
J
J
A
S
O
N
D
See Pages 10 to 12 for Analyst Certification and Full Disclosures
Company Data
Ords
No. of Shares (M):
141.8
Market Price (EUR):
2.50
Target Price (EUR):
2.90
Target Upside:
16%
Previous Target (EUR):
NA
Production: the Toad Turns into a Prince
•
The alliance with JBS. The group recently announced an agreement with
JBS, the world-largest meat producer. JBS will acquire 50% of Cremonini’s
production division (including both Inalca and Montana) for a total amount
of EUR 225M, of which EUR 210M to be paid for a capital increase in
Inalca and EUR 15M for the acquisition of shares directly from Cremonini.
The deal would imply several steps at the end of which the production
division should halve its debt and Cremonini parent company should
receive EUR 75M in cash. Cremonini should also post an approx.
EUR 40M capital gain.
•
Unveiled value. The deal valued the production division based on an EV of
EUR 600M, significantly higher than the valuation that was implicit in
Cremonini’s market prices. JBS, as an industrial partner, is able to
appreciate the strong distribution capabilities and the state-of-the-art
production plant of Inalca. In addition, the alliance could generate
significant synergies and costs savings, improving Inalca’s profitability.
Lastly, Inalca should have the financial muscle to start an external growth
policy. We believe that the production sector, which we have always
considered as the most problematic of the group, due to its high debt, low
growth and poor profitability, is now poised to be one of the fastest growing.
•
Estimates and valuation. We revised our estimates, incorporating the
effects of the deal. We adopted a very cautious stance for the production
division, assuming no additional sales growth from synergies and
incorporating an EBITDA margin improvement of approx. 110bps by 2009E
vs. a company target of approx. 200bps. At the current market price, the
implied value of Inalca corresponds to the minimum value granted by the
put option in the hands of Cremonini. Our base-case sum-of-the-part model
points to a valuation of EUR 2.9/share; therefore, we rate the stock as an
ADD.
•
Key risks. The main risks are: 1) the execution risk related to the external
growth policy to be started by Inalca, as possible targets could result
dilutive on margins; and 2) the synergies and costs savings from the
alliance with JBS could result lower than expected.
Market Data
Market Cap (EUR M)
354.7
Free Float (%)
33
12 m Hi/Lo (EUR)
2.83/2.01
Average Volumes (k)
481.7
Other Info
Sector
Food
Reuters Code
CRM.MI
Bloomberg Code
CRM IM
Mibtel Index
29,635
Performance (%)
Abs
Rel
1 month
19.6
19.8
3 months
15.3
18.6
12 months
3.3
9.4
14 December 2007
Equity Analyst:
Lorenzo Re +39 02 8021 2387
[email protected]
Banca IMI S.p.A. Piazzetta Giordano Dell’Amore 3 20121 Milano Tel +39 02 7261.1 www.bancaimi.it
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number 5570 Company under the management and coordination of Intesa Sanpaolo S.p.A. and part of the Intesa Sanpaolo Group, enrolled in the
Banking Group Register, member of the Interbank Deposit Protection Fund and the National Guarantee Fund.
Cremonini SpA
14 December 2007
Contents
THE AGREEMENT WITH JBS............................................................................... 3
The deal.......................................................................................................... 3
The strategic rationale .................................................................................... 3
Unveiled value ................................................................................................ 4
ESTIMATES REVISION ......................................................................................... 5
VALUATION ........................................................................................................... 6
MARR ............................................................................................................. 6
The catering division....................................................................................... 6
Holding costs .................................................................................................. 6
The production division................................................................................... 7
FINANCIALS .......................................................................................................... 8
2
Equity Research Intesa Sanpaolo
14 December 2007
Cremonini SpA
The Agreement with JBS
Cremonini signed a strategic alliance in the meat production division with JBS,
entailing the latter to buy 50% of Inalca. JBS, based in Brazil, is the world-largest
meat producer, with 41 production plants in South America, US and Australia. The
group should reach revenue of approx. USD 11.5Bn in 2007.
The deal
Meat production
stake sold to JBS
The sale of the stake in Inalca to JBS sale should be finalised in January 2008 and
should be completed in several steps:
•
Cremonini will sell 100% of Montana Alimentari to Inalca for EUR 70M, which
will have grouped all the activities of the production division, including salami
and snacks;
•
JBS acquires 50% of Inalca for a total of EUR 225M, of which 46.4% via a
EUR 210M capital increase in Inalca and 3.6% buying shares directly from
Cremonini at a price of EUR 15M;
•
Cremonini will subscribe its pro-quota share of Inalca’s capital increase for a
value of EUR 10M.
At the end of the deal, Cremonini and JBS will have 50% each of Inalca. Inalca net
debt should reduce by EUR 150M, as a balance from the EUR 220M capital
increase the EUR 70M outlay for the acquisition of Montana. The net debt of the
Cremonini holding should decline by EUR 75M (EUR 70M from the sale of
Montana to Inalca, EUR +15M from the sale of 3.6% of Inalca to JBS, EUR -10M
of capital increase in Inalca).
The acquisition price corresponds to an EV valuation of Inalca of EUR 600M. In
addition, the deal includes an earn-out clause of EUR 65M, which JBS would pay
should Inalca reach an average annual EBITDA of EUR 75M in the 2008-10
period. Lastly, Cremonini will have a put option on its 50% stake of Inalca to be
exercised from 4 to 10 years, after the closing of the deal (ie, from 2012 to 2018):
the exercise price will be determined on the basis of an EBITDA multiple (from 5x
to 10x), based on the EBITDA of Inalca (ie, the higher the EBITDA, the higher the
multiple to be applied).
The strategic rationale
Internal and external
growth
During a recent presentation, Cremonini’s management outlined that the main
rationale for this alliance is growth, both organic and via acquisitions.
Thanks to the capital increase, Inalca should basically halve its debt, thus
obtaining the financial strength for new investments and acquisitions. According to
our estimates, Inalca should have approx. EUR 160M of debt after the capital
increase, corresponding to a D/E ratio of approx. 35% and a debt/EBITDA ratio of
around 3x. Management indicated external growth as a priority. Acquisitions could
be either in the meat or in the salami segment, in Italy and/or abroad. The process
could start already in 2008, as the group already identified some possible targets.
In addition, the alliance with JBS should bring significant synergies and cost
savings. JBS is fully integrated, being active also in farming, but is not currently
directly present in Europe or Africa. Therefore, the Brazilian group could exploit
the strong distribution capabilities of Inalca in Italy, Africa and Russia. In particular,
we recall that Inalca is supplier for some important players in the foodservice,
3
Cremonini SpA
14 December 2007
catering and retail segments (ie, McDonald’s among others). In turn, Inalca could
count on an important supplier for raw material. This integration should improve
Inalca’s efficiency, thanks to a long-term planning of supplies. This could imply, for
example, a higher efficiency in inventories and a lower recourse to the spot market
for raw material supplies, thus reducing the risk of price fluctuations.
Unveiled value
Considered a positive deal
strategically and
economically
We believe the deal to be very positive for Cremonini from an economic and a
strategic viewpoint. First, the deal allows Cremonini to post an approx. EUR 40M
capital gain and to basically halve its consolidated financial debt. This should give
the group the flexibility to sustain growth also in other business and in particular in
the catering division. The parent company should reduce the debt to EUR 75M,
which can be easily sustained thanks to the dividends from MARR (EUR 13.6M in
2007). In addition, it can count on approx 9% of treasury stocks. Cremonini can,
therefore, support the expansion plan of the catering division.
Secondly, we highlight that the deal unveiled a consistent hidden value in the
production division. Prior to this deal, we believe the market was attributing to this
division a very low equity value (approx. EUR 20-30M) and an enterprise value of
EUR 340-350M. JBS attributed to Inalca an EV of approx. EUR 600M. This large
difference is probably because JBS, as an industrial partner rather than a financial
investor, is able to appreciate the growth potential and some intangible assets,
such as the technological level of Inalca’s plants, the distribution capacity, and the
potential synergies.
Lastly, we highlight that before the deal, the production division was, in our
opinion, the most problematic area for the Cremonini businesses, due to poor
organic growth, low margins and high debt, which capped any possible external
growth. Thanks to the capital increase and the partnership with JBS, all these
problems could be solved, thus turning this division into a potentially high growth
segment.
4
14 December 2007
Cremonini SpA
Estimates revision
Estimates revised to
incorporate the deal
We revised our estimates on Cremonini, incorporating the effects of the deal and
in particular:
•
The partial de-consolidation of the production division from the perimeter from
2008E, as Inalca will be consolidated on a pro-quota basis (50%);
•
The capital gain of approx. EUR 40M in 2008E.
In addition, we fine-tuned our projections for both the catering and production
divisions. For the latter, we did not incorporate any benefits on the top-line from
the alliance with JBS, but we factored in some margin improvement from
synergies. However, we adopted a cautious stance, assuming an improvement of
the EBITDA margin of 110bps by 2009E, while management indicated that
possible costs savings could lead to a profitability improvement of up to 200bps.
As for the catering division, our major changes regard our capex projections and
mainly refer to the new openings of Roadhouse Grill restaurants. We increased
the number of new openings from the previous 3 per annum to the current 6 per
annum in both 2008E and 2009E, in line with management indications. In addition,
management changed its strategy and decided to buy the locations for the new
restaurants rather than renting them. This implies larger capex for new openings.
We now assume capex for the division to reach approx. EUR 30-35M yearly. The
following tables summarise our estimates by division.
Table 1: Cremonini – Sales breakdown by division
EUR M
Production
Distribution
Catering
Other
Intercompany
Total
yoy change (%)
Production
Distribution
Catering
Other
Intercompany
Total
2004A
1,005.4
786.1
268.3
19.9
-87.3
1,992.5
2004A
16.9
5.6
14.1
71.0
35.2
11.5
2005A
1,005.8
882.3
299.3
17.4
-75.8
2,128.9
2005A
0.0
12.2
11.6
-12.7
-13.1
6.8
2006A
1,044.5
972.7
397.0
18.7
-84.1
2,348.8
2006A
3.9
10.3
32.6
7.6
11.0
10.3
2007E
1,047.8
1,055.6
437.9
12.6
-109.8
2,444.0
2007E
0.3
8.5
10.3
-32.8
30.5
4.1
2008E
545.2
1,141.2
465.7
13.0
-70.9
2,094.2
2008E
-48.0
8.1
6.3
3.0
-35.4
-14.3
2009E
571.7
1,195.6
512.3
13.4
-73.1
2,219.8
2009E
4.9
4.8
10.0
3.0
3.1
6.0
Table 2: Cremonini – EBITDA breakdown by division
EUR M
Production
Distribution
Catering
Other
Intercompany
Total
EBITDA margin (%)
Production
Distribution
Catering
Other
Total
2004A
47.1
49.4
24.3
-6.4
-0.2
114.2
2004A
4.7
6.3
9.0
-32.0
5.7
2005A
43.6
53.0
26.9
-6.2
-0.2
117.1
2005A
4.3
6.0
9.0
-35.5
5.5
2006A
50.1
61.6
30.1
-2.6
-0.1
139.1
2006A
4.8
6.3
7.6
-13.6
5.9
2007E
52.3
68.8
33.9
-2.5
-0.2
152.3
2007E
5.0
6.5
7.7
-20.1
6.2
2008E
30.1
74.6
37.0
-2.6
-0.2
139.0
2008E
5.5
6.5
8.0
-20.1
6.6
2009E
35.0
78.2
40.6
-2.7
0.9
151.8
2009E
6.1
6.5
7.9
-20.1
6.8
5
Cremonini SpA
14 December 2007
Valuation
We valued Cremonini by using a sum-of-the-parts model. We used different
criteria in order to evaluate the different business units, as detailed below. In
addition, our sum-of-the-parts valuation includes the treasury stocks (approx. 9.3%
of capital) valued at the current market price. We applied a 15% holding discount
to the NAV.
MARR
MARR valued at
market price
We valued the stake in MARR at market price. We consider this approach quite
conservative; as we believe the MARR stock to offer some upside over the current
prices. We rate the MARR stock an ADD with a EUR 9.3/share target price (see
our MARR report of 13 November 2007).
Table 3: MARR Valuation
EUR M
Price (EUR)
No. of shares (M)
Mkt. Cap.
Cremonini stake (%)
Value of the stake
7.44
66.1
491.6
57.0
280.2
Source: Intesa Sanpaolo Equity Research estimates
The catering division
We valued the catering division based on the 2008E and 2009E EV/EBITDA
multiples of Autogrill, the closest competitor (based on Intesa Sanpaolo Equity
Research current estimates) and then applied a further discount to take into
account the smaller size.
Table 4: Catering Division Valuation
EUR M
Peer EV/EBITDA (x)
Catering division EBITDA
Catering division EV
Average EV
Net debt
Equity value
Average EV
Discount - 20%
Equity value
2008E
6.9
37.0
254.7
254.7
-69.0
185.8
177.3
-35.5
141.8
2009E
6.1
40.6
247.3
247.3
-78.5
168.8
Holding costs
We subtracted the value of holding operating costs from the SOP, calculated by
multiplying the expected EBITDA loss for a 7.3x multiple (the average EV/EBITDA
multiple of Cremonini’s peers among the three sectors of activity).
Table 5: Holding Costs Valuation
EUR M
Holding EBITDA
Multiple (x)
Value
2008E
-2.6
7.3
-19.0
6
14 December 2007
Cremonini SpA
The production division
We valued the production by using three different methods: in our base-case
scenario, we valued the division on the basis of the 2008E and 2009E EV/EBITDA
multiples of some peers in the food industry. We recall that our estimates assume
only part of the synergies estimated by management, incorporating only an
110bps improvement of profitability by 2009E.
Table 6: Production Division Peer Multiples
x
Campofrio Alimentacion SA
Fleury Michon SA
Bonduelle SA
Average
2007E
7.6
6.0
7.0
6.9
EV/EBITDA
2008E
6.8
5.5
6.6
6.3
2009E
6.5
4.8
5.5
5.6
2007E
11.0
13.2
11.2
11.8
EV/EBIT
2008E
9.1
11.5
10.6
10.4
2009E
9.2
10.1
9.1
9.5
2007E
14.7
19.3
13.3
15.8
P/E
2008E
11.9
16.9
12.5
13.8
2009E
10.9
14.5
11.2
12.2
E: Expected, JCF consensus
Table 7: Production Division Valuation
EUR M
Peer EV/EBITDA (x)
Production division EBITDA
Production division EV
Net debt 2008E
Equity value
Average
Cremonini stake
Value of Cremonini stake
2008E
6.3
60.2
377.2
-149.3
228.0
239.7
50.0%
119.8
2009E
5.6
69.9
392.4
-141.1
251.3
In the best case, we incorporated the value paid by JBS for the acquisition of the
50% stake, ie an Enterprise Value of EUR 600M and an equity value of approx
EUR 450M (EUR 225M for Cremoni’s stake). Lastly, our worst-case scenario
assumes the alliance with JBS to bear no fruit at all: we, therefore, assume the
EBITDA margin of the division to remain flat at 5% over the next two years (ie,
EBITDA in 2009E would result at EUR 57M). We valued the stake in Inalca by using
an EV/EBITDA multiple of 5x, ie the minimum granted by the put option in the hands
of Cremonini. We, therefore, obtained a value of the stake in Inalca of EUR 68M.
The table below summarises the sum of the parts under the three possible cases. At
the current price, the market is incorporating the worst case, ie that the recent deal
will not produce any beneficial effects on the production division nor in terms of
growth nor in terms of profitability improvement and the stake be sold at the
minimum of the granted range. We believe this scenario to be excessively
pessimistic and we consider it as a minimum floor. We base our valuation on our
base-case scenario, which in any case we believe would imply fairly conservative
assumptions. We set a target price at EUR 2.9/share and we rate the stock as
ADD.
Table 8: Cremonini – Sum of the Parts
Sum of the parts
Production division
Catering division
Distribution
Treasury stocks
Holding net debt 2008E
Holding costs
Total NAV
15% holding discount
Equity value
Nr. of shares (M)
Value per share (EUR)
vs. current price
Base case
119.8
141.8
280.2
32.8
-75.6
-19.0
480.0
-72.0
408.0
141.8
2.88
15.0%
Transaction value
225.4
141.8
280.2
32.8
-75.6
-19.0
585.5
-87.8
497.7
141.8
3.51
40.3%
Worst case
68.3
141.8
280.2
32.8
-75.6
-19.0
428.5
-64.3
331.4
141.8
2.34
-6.6%
Source: Intesa Sanpaolo Equity Research estimates
7
Cremonini SpA
14 December 2007
Financials
Table 9: Cremonini – P&L (2004A-09E)
EUR M
Sales
Change in inventories
Value of production
Operating costs
Labour cost
EBITDA
EBITDA margin (%)
D&A
Provision and write off
EBIT
EBIT margin (%)
Net interest
Associates
Extraordinary items
Pre-tax profit
Tax
Minorities
Net profit
2004A
1,992.5
-22.2
1,970.3
-1,673.3
-182.8
114.2
5.8
-37.1
-6.4
70.7
3.6
-23.5
-1.4
0.0
45.9
-24.9
-10.2
10.8
2005A
2,128.9
-1.7
2,127.2
-1,816.2
-193.9
117.1
5.5
-38.5
-7.1
71.5
3.4
-20.9
0.1
26.1
76.8
-24.3
-11.9
40.6
2006A
2,348.8
1.8
2,350.6
-1,993.5
-218.1
139.1
5.9
-41.3
-10.1
87.8
3.7
-31.4
0.4
-1.3
55.4
-29.3
-14.5
11.6
2007E
2,444.0
0.0
2,444.0
-2,067.1
-224.6
152.3
6.2
-43.7
-10.0
98.6
4.0
-35.0
0.0
0.0
63.6
-34.7
-14.1
14.8
2008E
2,094.2
0.0
2,094.2
-1,723.9
-231.3
139.0
6.6
-30.1
-10.0
98.8
4.7
-20.0
0.0
38.0
116.8
-41.6
-14.7
60.6
2009E
2,219.8
0.0
2,219.8
-1,829.7
-238.3
151.8
6.8
-33.1
-10.0
108.7
4.9
-20.0
0.0
0.0
88.7
-44.0
-16.0
28.7
A: Actual, data taken from 2005-06 financial statement and Intesa Sanpaolo Equity Research calculations E: Expected, Intesa Sanpaolo Equity Research estimates
Table 10: Cremonini – Balance sheet (2004A-09E)
EUR M
Intangible
Tangible
Financial
Fixed assets
Inventories
Trade receivables
Trade payables
Other current assets
Other current liabilities
Net Working Capital
Severance provisions and funds
Minorities
Shareholders equity
Group equity
2004A
95.7
555.5
10.8
662.1
211.0
364.0
-299.1
70.8
-66.9
279.9
-96.1
845.8
-532.8
47.2
265.8
313.0
2005A
128.1
564.1
11.1
703.3
222.2
382.3
-309.6
65.4
-82.8
277.5
-104.8
875.9
-512.1
64.7
299.1
363.8
2006A
147.2
595.2
12.2
754.7
252.1
389.7
-337.4
56.9
-70.9
290.3
-112.1
932.9
-584.2
66.2
282.5
348.7
2007E
153.2
621.8
12.2
787.2
262.1
364.7
-350.8
56.9
-33.4
299.4
-116.4
970.2
-612.1
71.0
287.1
358.1
2008E
143.8
452.7
12.2
608.7
141.5
237.5
-227.3
54.6
22.9
229.1
-85.9
751.9
-336.0
75.4
340.6
416.0
2009E
143.8
488.2
12.2
644.2
150.0
251.8
-241.0
54.6
26.4
241.8
-87.1
798.8
-357.7
80.3
360.9
441.2
Table 11: Cremonini – Cash flow (2004A-09E)
EUR M
Net profit
D&A
Change in working capital
Change in L/T provisions
Operating cash flow
Total capex
Financial Investments
Disposals and change in cons. area
Free cash flow
Total dividend
Share issues
Other
Net change in NFP
Beginning NFP
Ending NFP
2004A
21.0
37.1
35.7
7.0
100.8
-48.0
-8.7
0.0
44.1
-21.1
0.0
-104.7
-81.7
-451.1
-532.8
2005A
52.5
38.5
-11.3
9.8
89.5
-48.5
-9.5
3.9
35.4
-15.8
0.0
1.1
20.7
-532.8
-512.1
2006A
26.1
41.3
-10.9
8.9
65.4
-68.6
-29.0
0.0
-32.2
-39.8
0.0
-0.2
-72.1
-512.1
-584.2
2007E
28.9
53.7
-9.1
-5.7
67.8
-76.2
0.0
0.0
-8.4
-19.5
0.0
0.0
-27.9
-584.2
-612.1
2008E
75.3
40.1
70.3
-40.6
145.1
-67.4
0.0
0.0
77.7
-17.3
0.0
215.8
276.2
-612.1
-336.0
2009E
44.7
43.1
-12.6
-8.7
66.4
-68.7
0.0
0.0
-2.2
-19.5
0.0
0.0
-21.7
-336.0
-357.7
8
14 December 2007
Cremonini SpA
14 Dec 2007
CREMONINI
Sector:
REUTERS CODE
Food
Mkt Price (EUR)
Target (EUR)
Rating
Ordinary
2.5
2.9
Add
CRM.MI
Values per Share (EUR)
2004
2005
2006A
2007E
2008E
2009E
No. Ordinary Shares (M)
No. NC Saving/Preferred Shares (M)
Total No. of Equivalent Shares (M)
142
142
141.8
141.8
141.8
141.8
141.8
141.8
141.8
141.8
141.8
141.8
EPS Adjusted
CFPS
BVPS
Dividend Ord
Dividend SAV Nc
0.08
0.34
1.87
0.02
-
0.10
0.56
2.11
0.23
-
0.09
0.37
1.99
0.08
-
0.10
0.48
2.02
0.06
-
0.16
0.71
2.40
0.07
-
0.20
0.51
2.54
0.07
-
Income Statement (EUR M)
2004
2005
2006A
2007E
2008E
2009E
1,970.3
114.2
70.7
45.9
10.8
10.8
2,127.2
117.1
71.5
76.8
40.6
14.5
2,350.6
139.1
87.8
55.4
11.6
13.0
2,444.0
152.3
98.6
63.6
14.8
14.8
2,094.2
139.0
98.8
116.8
60.6
22.6
2,219.8
151.8
108.7
88.7
28.7
28.7
2004
2005
2006A
2007E
2008E
2009E
21.0
37.1
42.7
100.8
-56.7
-104.7
-60.5
-21.1
-81.7
52.5
38.5
-1.5
89.5
-54.1
1.1
36.5
-15.8
20.7
26.1
41.3
-2.0
65.4
-97.6
-0.2
-32.3
-39.8
-72.1
28.9
53.7
-14.8
67.8
-76.2
-8.4
-19.5
-27.9
75.3
40.1
29.7
145.1
-67.4
215.8
293.5
-17.3
276.2
44.7
43.1
-21.4
66.4
-68.7
-2.2
-19.5
-21.7
Balance Sheet (EUR M)
2004
2005
2006A
2007E
2008E
2009E
Net Capital Employed
of which Associates
Net Debt/-Cash
Minorities
Net Equity
845.8
532.8
47.2
265.8
875.9
512.1
64.7
299.1
932.9
584.2
66.2
282.5
970.2
612.1
71.0
287.1
751.9
336.0
75.4
340.6
798.8
357.7
80.3
360.9
355
950
355
944
355
1,022
355
1,054
355
769
355
791
Stock Market Ratios
2004
2005
2006A
2007E
2008E
2009E
P/E adj
P/CEPS
P/BVPS
Dividend Yield (%ord)
Dividend Yield (%sav)
EV/Sales
EV/EBITDA
EV/EBIT
EV/CE
D/EBITDA
D/EBIT
32.8x
7.4x
1.3x
3.0%
24.5x
4.5x
1.2x
4.1%
27.4x
6.7x
1.3x
3.7%
24.0x
5.2x
1.2x
4.2%
15.7x
3.5x
1.0x
6.4%
12.4x
4.9x
1.0x
8.1%
0.5x
8.3x
13.4x
1.1x
4.7x
7.5x
0.4x
8.1x
13.2x
1.1x
4.4x
7.2x
0.4x
7.3x
11.6x
1.1x
4.2x
6.7x
0.4x
6.9x
10.7x
1.1x
4.0x
6.2x
0.4x
5.5x
7.8x
1.0x
2.4x
3.4x
0.4x
5.2x
7.3x
1.0x
2.4x
3.3x
Profitability & Financial Ratios
2004
2005
2006A
2007E
2008E
2009E
5.8%
3.6%
54.2%
0.5%
4.1%
1.7x
5.5%
3.4%
31.6%
1.9%
13.6%
1.4x
5.9%
3.7%
52.8%
0.5%
4.1%
1.7x
6.2%
4.0%
54.6%
0.6%
5.2%
1.7x
6.6%
4.7%
35.6%
2.9%
17.8%
0.8x
6.8%
4.9%
49.6%
1.3%
7.9%
0.8x
2005
2006A
2007E
2008E
2009E
8.0%
2.6%
1.1%
67.3%
275.1%
34.1%
10.5%
18.8%
22.8%
-27.8%
-71.3%
-10.6%
4.0%
9.5%
12.3%
14.7%
27.4%
14.2%
-14.3%
-8.8%
0.2%
83.7%
309.0%
52.4%
6.0%
9.3%
10.0%
-24.0%
-52.7%
27.1%
Sales
EBITDA
EBIT
Pre-tax Income
Net Income
Adj. Net Income
Cash Flow (EUR M)
Net Income before Minorities
Depreciation and Provisions
Change in Working Capital
Operating Cash Flow
Capital Expenditure
Other (uses of Funds)
Free Cash Flow
Dividends and Equity Changes
Net Cash Flow
Market Cap
Enterprise Value (*)
EBITDA Margin (%)
EBIT Margin (%)
Tax Rate (%)
Net Income Margin (%)
ROE (%)
Debt/Equity Ratio
Growth
Sales (%)
EBITDA (%)
EBIT (%)
Pre-tax Income (%)
Net Income (%)
Adj. Net Income (%)
(*) Note : EV = Mktcap + Net Debt + Minorities * P/BV – Associates A: actual, data taken from the 2004-2006 financial statements and Intesa
Sanpaolo Equity Research calculations; E: expected, Intesa Sanpaolo Equity Research estimates
9
APPENDIX 1
The financial analyst who prepared this report, and whose name and role appear on the first page, certifies that:
(1)
The views expressed on companies mentioned herein accurately reflect independent, fair and balanced personal
views;
(2)
No direct or indirect compensation has been or will be received in exchange for any views expressed.
SPECIFIC DISCLOSURES:
1. Neither the analyst nor any member of the analyst’s household has a financial interest in the securities of the Company.
2. Neither the analyst nor any member of the analyst’s household serves as an officer, director or advisory board member of
the Company.
3. The analyst named in the document is a member of AIAF.
4. The analyst of this report does not receive bonuses, salaries, or any other form of compensation that is based upon specific
investment banking transactions.
5. The research department supervisors do not have a financial interest in the securities of the Company.
IMPORTANT DISCLOSURES
This research has been prepared by Intesa Sanpaolo S.p.A. and distributed by Banca IMI S.p.A. Milan, Banca IMI SpA-London Branch
(a member of the London Stock Exchange) and Banca IMI Securities Corp (a member of the NYSE and NASD). Intesa Sanpaolo S.p.A.
accepts full responsibility for the contents of this report. Please also note that Intesa Sanpaolo S.p.A. reserves the right to issue this
document to its own clients. Banca IMI S.p.A. and Intesa Sanpaolo S.p.A. are both part of the Intesa Sanpaolo Group. Intesa Sanpaolo
S.p.A. and Banca IMI S.p.A. are both authorised by the Banca d'Italia, are both regulated by the Financial Services Authority in the
conduct of designated investment business in the UK and by the SEC for the conduct of US bussiness.
Opinions and estimates in this research are as at the date of this material and are subject to change without notice to the recipient.
Information and opinions have been obtained from sources believed to be reliable, but no representation or warranty is made as to their
accuracy or correctness.
Past performance is not a guarantee of future results.
The investments and strategies discussed in this research may not be suitable for all investors. If you are in any doubt you should
consult your investment advisor.
This report has been prepared solely for information purposes and is not intended as an offer or solicitation with respect to the purchase
or sale of any financial products. It should not be regarded as a substitute for the exercise of the recipient’s own judgment.
No Intesa Sanpaolo S.p.A. or Banca IMI S.p.A. entities accept any liability whatsoever for any direct, consequential or indirect loss
arising from any use of material contained in this report.
This document may only be reproduced or published together with the name of Intesa Sanpaolo S.p.A. and Banca IMI S.p.A.
Intesa Sanpaolo S.p.A. and Banca IMI S.p.A. have in place a Joint Conflicts Management Policy for managing effectively the conflicts of
interest which might affect the impartiality of all investment research which is held out, or where it is reasonable for the user to rely on
the research, as being an impartial assessment of the value or prospects of its subject matter. A copy of this Policy is available to the
recipient of this research upon making a written request to the Compliance Officer, Intesa Sanpaolo S.p.A., 90 Queen Street, London
EC4N 1SA.
Intesa Sanpaolo S.p.A. has formalised a set of principles and procedures for dealing with conflicts of interest (“Research Policy”). The
Research Policy is clearly explained in the relevant section of Banca IMI’s web site (www.bancaimi.it.).
Member companies of the Intesa Sanpaolo Group, or their directors and/or representatives and/or employees and/or members of their
households, may have a long or short position in any securities mentioned at any time, and may make a purchase and/or sale, or offer
to make a purchase and/or sale, of any of the securities from time to time in the open market or otherwise.
Intesa Sanpaolo S.p.A. issues and circulates research to Qualified Institutional Investors in the USA only through Banca IMI Securities
th
Corp., 245 Park Avenue, 35 floor, 10167 New York, NY,USA, Tel: (1) 212 326 1230.
Residents in Italy: This document is intended for distribution only to professional investors as defined in art.31, Consob Regulation no.
11522 of 1.07.1998 either as a printed document and/or in electronic form.
Person and residents in the UK: This document is not for distribution in the United Kingdom to persons who would be defined as
private customers under rules of the FSA.
US persons: This document is intended for distribution in the United States only to Qualified Institutional Investors as defined in Rule
144a of the Securities Act of 1933. US Customers wishing to effect a transaction should do so only by contacting a representative at
Banca IMI Securities Corp. in the US (see contact details above).
10
Valuation methodology
The Intesa Sanpaolo S.p.A. Equity Research Department values the companies for which it assigns recommendations as follows:
We obtain a fair value using a number of valuation methodologies including: discounted cash flow method (DCF), dividend discount
model (DDM), embedded value methodology, return on allocated capital, break-up value, asset-based valuation method, sum-of-theparts, and multiples-based models (for example PE, P/BV, PCF, EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT, etc.). The financial analysts use the
above valuation methods alternatively and/or jointly at their discretion.
The assigned target price may differ from the fair value, as it also takes into account overall market/sector conditions, corporate/market
events, and corporate specifics (ie, holding discounts) reasonably considered to be possible drivers of the company’s share price
performance. These factors may also be assessed using the methodology indicated above.
Equity rating key
In its recommendations, Intesa Sanpaolo S.p.A. uses an “absolute” rating system, which is not related to market performance and
whose key is reported below:
BUY: if the target price is 20% higher than the market price.
ADD: if the target price is 10%-20% higher than the market price.
HOLD: if the target price is 10% below or 10% above the market price.
REDUCE: if the target price is 10%-20% lower than the market price.
SELL: if the target price is 20% lower than the market price.
TARGET PRICE: the market price that the analyst believes the share may reach within a one-year time horizon.
MARKET PRICE: closing price on the day before the issue date of the report, as indicated on the first page.
RATING SUSPENDED: the rating and target price have been suspended temporarily to comply with applicable regulations and/or firm
policies in certain circumstances, including when Intesa Sanpaolo Group is acting in an advisory capacity in a merger or strategic
transaction involving the company.
NO RATING: the company is or may be covered by the Research Department but no rating or target price is assigned.
Coverage policy and frequency of research reports
The list of companies covered by the Research Department is available upon request. Intesa Sanpaolo S.p.A. aims to provide
continuous coverage of the companies on the list in conjunction with the timing of periodical accounting reports and any exceptional
event that affects the issuer’s operations. The companies for which Banca IMI acts as sponsor or specialist are covered in compliance
with regulations issued by regulatory bodies with jurisdiction.
In the case of a short note, we advise investors to refer to the most recent company report published by Intesa Sanpaolo S.p.A’s
Research Department for a full analysis of valuation methodology, earnings assumptions, risks and the historical of recommendation
and target price. Research is available on IMI’s web site (www.bancaimi.it or www.caboto.it) or by contacting your sales representative.
Historical recommendations and target price
NA
Date
Rating
TP
Mkt Price
15-Nov-06
Not assigned
Not assigned
2.36
06-Dec-06
Not assigned
Not assigned
2.38
25-May-07
Not assigned
Not assigned
2.54
SPECIFIC DISCLOSURES
Banca IMI discloses interests and conflicts of interest, as defined by: Articles 69-quater and 69-quinquies, of Consob
Resolution No.11971 of 14.05.1999, as subsequently amended and supplemented; the NYSE’s Rule 472 and the NASD’s Rule
2711; the FSA Policy Statement 04/06 “Conflicts of Interest in Investment Research – March 2004 and the Policy Statement
05/03 “Implementation of Market Abuse Directive”, March 2005”.
The Intesa Sanpaolo Group maintains procedures and organisational mechanisms (Information barriers) to professionally
manage conflicts of interest in relation to investment research.
We provide the following information on Intesa Sanpaolo Group’s conflicts of interest:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
The Intesa Sanpaolo Group has a conflict of interest inasmuch as it plans to solicit investment banking business or
intends to seek compensation from the Company in the next three months.
The Intesa Sanpaolo Group has made significant financing to Cremonini and its parent and group companies.
The Intesa Sanpaolo Group has made significant financing to MARR and its parent and subsidiary companies;
Banca IMI is a specialist relative to securities issued by MARR.
The Intesa Sanpaolo Group has made significant financing to Autogrill and its parent and subsidiary companies.
The Intesa Sanpaolo Group has issued financial instruments linked to Autogrill's shares.
11
INTESA SANPAOLO RESEARCH RATING DISTRIBUTION (October 07)
Number of companies covered: 83
BUY
ADD
HOLD
REDUCE
SELL
Equity research Coverage relating to the last rating
20%
40%
34%
4%
2%
Intesa Sanpaolo’s Clients (*)
50%
31%
15%
33%
50%
(*) Companies on behalf of whom Intesa Sanpaolo and the other companies of the Intesa Sanpaolo Group have provided
corporate and Investment banking services in the last 12 months.
Equity Research
Luca Bacoccoli
Monica Bosio
Ester Brizzolara
Sergio Ciaramella
Alberto Francese
Luigi Grignaffini
Manuela Meroni
Gian Luca Pacini
Bruno Permutti
Fabio M. Picardi
Roberto Ranieri
Lorenzo Re
Technical Analysis
Emanuele Cecere
Corrado Binda
Sergio Mingolla
+39 02 8021 5026
+39 02 8021 2725
+39 02 8021 5984
+39 02 8021 5688
+39 02 8021 2707
+39 02 8021 2240
+39 02 8021 5937
+39 02 8021 2971
+39 02 8021 5772
+39 02 8021 2972
+39 02 8021 5011
+39 02 8021 2387
+39 02 8021 5546
+39 02 8021 5763
+39 02 8021 5483
MAC&Corporate Broking Research
Paola Toschi
Sabrina Maggio
Serena Polini
+39 02 8021 2293
+39 02 8021 2294
+39 02 8021 2292
Research Production
Cinzia Bovina
Elena Giordano
Bruce Marshall
Luisella Reggiani
Annita Ricci
+39 02 8021 5437
+39 02 8021 2742
+39 02 8021 2278
+39 02 8021 2332
+39 02 8021 2279
Market Hub – Brokerage & Execution
Orazio Ruggeri
Italian Equities - Sergio Francolini
Foreign Equities - Francesco Riccardi
+39 02 8021 5314
+39 02 8021 5859
+39 02 8021 2901
Market Hub – Exchange Traded Derivatives
Matteo Massardi
Biagio Merola - Milan
Duncan Barker - London
+39 02.8021 2407
+39 02.8021 2420
+39 02.8021 2427
Market Hub – @ sales
Giovanni Spotti
+39 02.8021 2339
12
Institutional Sales
Nicola Maccario
Insaf Amri
Carlo Cavalieri
Francesca Guadagni
Gregory Halvorsen
Claudio Manes
Nicola Mastrototaro
Laura Spinella
Daniela Stucchi
US Institutional Sales
Marco Letizia
Jack Del Duca
Barbara Leonardi
+39 02 8021 5517
+39 02 8021 5897
+39 02 8021 2722
+39 02 8021 5817
+39 02 8021 5857
+39 02 8021 5542
+39 02 8021 2976
+39 02 8021 5782
+39 02 8021 5708
+1 212 326 1233
+1 212 326 1234
+1 212 326 1232
Sales Trading
Roberto Gussoni
Adele Marchetti
Lorenzo Pennati
Stefano Rivarola
Mark Wilson
+39 02 8021 5929
+39 02 8021 5880
+39 02 8021 5647
+39 02 8021 5420
+39 02 8021 2758
Securities Lending
Carlo Antonioli
+44 207 894 2444
Corporate Brokerage
Danilo Brusa
Fabrizio Speroni
+39 02 8021 5917
+39 02 8021 5894
CREMONINI
EQUITY RESEARCH
BUY (from HOLD)
Update
December 7, 2007
Italy: Holdings
2005
2006
2007E
2008E
2009E
Sales
EBITDA
EBIT
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E (adj.)
Eur m
Eur m
Eur m
Net Profit EPS (adj.) DPS EV/Sales
Eur m
Eur
Eur
X
X
x
X
Yield
%
2,129
2,349
2,488
2,080
2,137
117.1
139.1
150.1
135.1
141.4
71.5
87.8
95.4
95.0
101.2
40.6
11.6
6.6
58.4
24.8
0.112
0.090
0.051
0.173
0.192
0.23
0.07
0.07
0.07
0.08
0.46
0.46
0.49
0.45
0.44
8.4
7.7
8.1
6.9
6.7
13.7
12.3
12.7
9.8
9.3
18.2
24.3
51.1
15.0
13.5
11.1%
3.2%
2.7%
2.7%
3.1%
Source: Company data and. Banca Aletti & C S.p.A. estimates.
Value enhancing deal on meat production
Share Price 6/12/07 (Eur):
2.60
Tot Mkt Cap. (Eur m):

369
Tot N° of Shares (m):
141.8
Min-Max Ord.(52 wks Eur):
2.00-2.86
Price Target Ord. (Eur):
3.1
Major Shareholders:
Cremonini Luigi
57.3%
Treasury Shares
9.3%
Free Float
33.4%
Cremonini vs. STAR (-1Y)
7/12 /0 7
2 .9 0

2 .8 0
2 .7 0
2 .6 0
2 .5 0

2 .4 0
2 .3 0
2 .2 0
2 .1 0
2 .0 0
1 .9 0
D
C R EMO N IN I
J
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
MILAN MIB AL L STAR S - PR IC E IN D EX
Sou r c e : Th oms on D ata s tr ea m
.
Andrea Bonfà (HoR)
Phone: +39-0243358.194
[email protected]
The deal values the EV of meat production Eur 600m: Cremonini
announced yesterday a deal with the Brazilian JBS, the world largest meat
producer, with yearly sales of R$7.5bn and over 40k employees. The term
of the deal foresees: 1) the transfer of the cured meat added value
business Montana from Cremonini Spa, the group holding, to Inalca Spa,
the beef production unit, for a consideration of Eur 70m. The operation will
increase the net debt of the meat production from about Eur 300m to
about Eur 370m and decrease of a correspondent amount that of the
holding from about Eur 140m to about Eur 70m; 2) JBS will acquire 50% of
Inalca for a consideration of Eur 225m of which 46.4% trough a capital
increase of Eur 210m and the residual 3.6% by a direct purchase of
Cremonini’s shares for a consideration of Eur 15m, 3) Cremonini Spa, will
subscribe the residual capital increase of Eur 10m taking the total capital
increase at Inalca level to Eur 220m; 4) on top of the above, the
agreement foresees a earn-out of Eur 65m in 2011e if Inalca will reach an
average EBITDA of Eur 75m over 2008e-2010e. EBIDA growth should also
reflect the acquisitions potential that the company might implement thanks
to the strengthening of the balance sheet. The deal should be closed by
January 2008e. Finally, and this is important in our view, Cremonini will
have a put call between 2011e and 2018e, to sell the residual 50% of
Inalca at 5x to 10x EBITDA, accordingly to the level of the EBITDA itself.
Assuming an EBITDA of around Eur90m in 2011e or an EBITDA margin of
around 8% (today 5%), we value the NPV (WACC 8.5%) of the residual
50% between Eur 178m (5x EBITDA, no earn out) and Eur 407m (10x
EBITDA plus earn-out).
The rationale of the deal seems very sound: a) the two companies do
not overlap geographically with JBS present in Latin America, USA and
Australia and Cremonini present in Europe, Africa and Russia; b) JBS will
access Cremonini’s clients and production technologies while Cremonini will
access JBS sources of meat supplies.
Main valuation implication: rating BUY from HOLD and PT of Eur
3.1 from Eur 2.3. The deal strongly enhance the value of the meat
production business that we were valuing at EV level at around Eur 350m
or 0.3x book. The reason for such a low valuation laid in the very low
profitability (about 2% EBIT margin) which coupled with important capex
were pointing to a value destroying activity. At the same time the deal will
allow Cremonini to consolidate the meat production at 50% in 2008e
enhancing traditional multiples. For the group we now value on our 2008e
SOP, 50% of the meat at Eur 267m or the NPV of the 2011e EBITDA at
7.5x with no earn out as visibility on the latter is still modest, the catering
at about 6x or 15% discount to Autogrill and Marr at market. Net debt is
now around Eur 205m or the previous Eur 500 adjusted for the capital
increase in Inalca of Eur 220 and Eur 80m of debt deconsolidation. With a
still conservative holding discount of 20%, we derive a Price Target of Eur
3.1 or a 20% upside (see SOP next page). Rating from HOLD to BUY. The
best case scenario, would assume the disposal of the beef at 10x EBITDA,
with earn out and holding discount at 15% or Eur 4.2 of fair value. Main
risks is the non closure of the above mentioned deal by January 2008e.
NOT FOR DISTRIBUTION IN THE UNITED STATES OF AMERIC A, CAN ADA, JAPAN OR AUSTRALIA
Cremoni: company profile
Activities: Cremonini is a holding involved in three activities: meat production (46% sales, Inalca and Montana),
distribution to foodservice (40% sales, MARR) and commercial catering on highways, trains and railway stations (14%,
Moto and Express Chef). 87% of the meat production is beef slaughtering. On this, Inalca is domestic leader and one
of the largest European producer with over 35% of its revenues exported in Europe, Eastern Europe and Western
Africa. In particular, Inalca is market leader in Italy with about 25% market share and European leader in tinned meat
with over 200m tins sold yearly. Cured meat accounts for 13% of the production business and is carried out trough
Montana Alimentari, the second player in its sector in Italy with 16% market share. MARR is the Italian leader in the
foodservice market with a 28% market share in the specialized distributors to the foodservice sector segment and is
over five time larger than the first follower. MARR’s product range is made of 18,000 items of which 10,000 food and
8,000 non food while its client base is of 30,000 units. About 62% of sales are made with street market clients
(restaurants, hotels etc), 23% with wholesale clients and 15% with national accounts. The largest product category is
seafood accounting for roughly 39% of sales, followed by grocery with 35% and meat with 23%.
Private labels are important representing about 25% of sales while other products account for 75%. Marr distribution
network is based on 22 distribution centers, four cash & carry, four agents with warehouses and over 500 third party
vehicles driven by independent drivers. MARR was listed on the Star segment of the Italian stock exchange on June 21
st at a price of EUR 6.65. The catering business is based on concessions and is mainly focused on Italian railway
stations (leader in Italy with almost 36% market share), on-board trains (second European player after Wagon Lits and
sole concessionary for the Italian railways, 25% market share) and more recently on highways through Moto S.p.A
(100% owned since July ’06). Moto is the second largest Italian motorway catering operator with a market share of
more than 6%.
Cremonini: Aletti Universe
E N T E R P R IS E V A L U E (E U R m )
2004
2005
2006
2007e
2008e
2009e
S h a re P ric e
1 .5 4
2 .0 4
2 .2 0
2 .6 0
2 .6 0
2 .6 0
O u ts . N . o f S h a re s ('0 0 0 )
1 4 1 ,8 2 0 1 4 1 ,8 2 0 1 4 1 ,8 2 0 1 4 1 ,8 2 0 1 4 1 ,8 2 0 1 4 1 ,8 2 0
T o ta l M a rk e t C a p
2 1 8 .3
2 8 9 .3
3 1 1 .3
3 6 8 .7
3 6 8 .7
3 6 8 .7
O th e rs
221
178
182
242
245
247
E V (a d j.)
871
979
1 ,0 7 8
1 ,2 1 2
934
941
P R O F IT & L O S S (E U R m )
S a le s
1 ,9 9 3
2 ,1 2 9
2 ,3 4 9
2 ,4 8 8
2 ,0 8 0
2 ,1 3 7
E B IT D A
1 1 4 .2
1 1 7 .1
1 3 9 .1
1 5 0 .1
1 3 5 .1
1 4 1 .4
D e p re c ia tio n & P ro v is io n s
-4 3 .4
-4 5 .6
-5 1 .3
-5 4 .7
-4 0 .1
-4 0 .2
E B IT A
7 0 .7
7 1 .5
8 7 .8
9 5 .4
9 5 .0
1 0 1 .2
G W A m o rtis a tio n
0 .0
0 .0
0 .0
0 .0
0 .0
0 .0
E B IT
7 0 .7
7 1 .5
8 7 .8
9 5 .4
9 5 .0
1 0 1 .2
N e t F in a n c ia l In te re s t
-1 7 .5
-2 1 .4
-2 8 .9
-4 0 .0
-2 6 .0
-2 6 .0
O th e r F in a n c ia ls
-5 .9
0 .6
-3 .8
-3 .1
0 .0
0 .0
E x tra o rd in a ry Ite m s
-1 .4
2 6 .1
0 .4
0 .0
3 8 .0
0 .0
E a rn in g B e fo re T a x (E B T )
4 5 .9
7 6 .8
5 5 .4
5 2 .3
1 0 7 .0
7 5 .2
Tax
-2 4 .9
-2 4 .3
-2 9 .3
-2 9 .8
-3 1 .6
-3 2 .3
T a x ra te
54%
32%
53%
57%
30%
43%
A s s o c ia te s
0 .0
0 .0
0 .0
0 .0
0 .0
0 .0
M in o ritie s
-1 0 .2
-1 1 .9
-1 4 .5
-1 5 .9
-1 7 .0
-1 8 .0
N e t P ro fit (re p o rte d )
1 0 .8
4 0 .6
1 1 .6
6 .6
5 8 .4
2 4 .8
N e t P ro fit (a d j.)
1 0 .8
1 4 .5
1 1 .6
6 .6
2 2 .3
2 4 .8
P E R S H A R E D A T A (E U R )
E P S (re p o rte d )
0 .0 7 6
0 .2 8 6
0 .0 8 2
0 .0 4 6
0 .4 1 2
0 .1 7 5
E P S (a d j.)
0 .0 8 4
0 .1 1 2
0 .0 9 0
0 .0 5 1
0 .1 7 3
0 .1 9 2
CFPS
0 .3 8 2
0 .6 0 7
0 .4 4 4
0 .4 3 2
0 .6 9 4
0 .4 5 9
BVPS
1 .3 5 5
2 .1 0 9
1 .9 9 2
2 .0 1 6
2 .3 5 8
2 .4 6 3
DPS
0 .0 5 0
0 .2 2 6
0 .0 7 0
0 .0 7 0
0 .0 7 0
0 .0 8 0
K E Y M A R K E T R A T IO S
E V /S a le s
0 .4 4
0 .4 6
0 .4 6
0 .4 9
0 .4 5
0 .4 4
E V /E B IT D A
7 .6
8 .4
7 .7
8 .1
6 .9
6 .7
E V /E B IT
1 2 .3
1 3 .7
1 2 .3
1 2 .7
9 .8
9 .3
P /E (a d j)
1 8 .3
1 8 .2
2 4 .3
5 1 .1
1 5 .0
1 3 .5
P /C F
4 .0
3 .4
4 .9
6 .0
3 .7
5 .7
P /B V
1 .1
1 .0
1 .1
1 .3
1 .1
1 .1
D ivid e n d Y ie ld (G ro s s )
3 .2 %
1 1 .1 %
3 .2 %
2 .7 %
2 .7 %
3 .1 %
M A R G IN S A N D R A T IO S
S a le s g ro w th
1 1 .6 %
6 .8 %
1 0 .3 %
5 .9 % -1 6 .4 %
2 .8 %
E B IT D A g ro w th
-3 .0 %
2 .6 %
1 8 .8 %
7 .9 % -1 0 .0 %
4 .6 %
E B IT g ro w th
1 4 .5 %
1 .1 %
2 2 .8 %
8 .6 %
-0 .4 %
6 .5 %
E P S g ro w th
536%
3 3 .5 % -1 9 .4 % -4 3 .7 %
240%
1 1 .3 %
E B IT D A m a rg in
5 .7 %
5 .5 %
5 .9 %
6 .0 %
6 .5 %
6 .6 %
E B IT m a rg in
3 .5 %
3 .4 %
3 .7 %
3 .8 %
4 .6 %
4 .7 %
ROCE
4 .4 %
3 .8 %
4 .0 %
3 .8 %
6 .5 %
6 .6 %
D e b t / E q u ity
1 .8
1 .4
1 .7
1 .7
0 .8
0 .7
In te re s t C o v e r
6 .5
5 .5
4 .8
3 .8
5 .2
5 .4
P a yo u t R a tio
66%
79%
85%
151%
17%
46%
N W C o n s a le s
9%
13%
12%
10%
8%
8%
O p F C F /M k t. C a p
2 7 .9 % -1 4 .8 %
-0 .1 %
6 .3 %
3 5 .4 %
3 .0 %
C A S H F L O W (E U R m )
N e t P ro fit (re p o rte d ) + M in o ritie s
2 1 .0
5 2 .5
2 6 .1
2 2 .5
7 5 .4
4 2 .8
N o n c a s h ite m s
4 3 .4
4 5 .6
5 1 .3
5 4 .7
4 0 .1
4 0 .2
C a s h F lo w
6 4 .5
9 8 .1
7 7 .5
7 7 .2
1 1 5 .5
8 3 .0
C h a n g e in N e t W o rk in g C a p ita l
3 4 .4
-9 2 .8
-1 2 .8
3 2 .9
8 2 .2
-4 .8
C apex
-3 8 .0
-4 8 .0
-6 5 .0
-8 7 .0
-6 7 .0
-6 7 .0
O p e r. F re e C a s h F lo w (O p F C F )
6 0 .9
-4 2 .8
-0 .3
2 3 .1
1 3 0 .7
1 1 .2
D is p o s a ls /(A c q u is itio n s )
-1 2 .0
-0 .4
-3 2 .6
-1 2 .5
1 8 2 .0
0 .0
D ivid e n d s
-1 9 .4
-7 .1
-3 2 .1
-9 .9
-9 .9
-9 .9
O th e rs (in c l. C a p ita l In c re a s e )
-1 0 .0
-2 7 .4
-1 0 .1
-1 7 .9
-2 2 .2
-5 .3
F re e C a s h F lo w
1 9 .5
-7 7 .6
-7 5 .0
-1 7 .3
2 8 0 .6
-4 .1
N O PLAT
3 1 .8
3 7 .2
4 1 .4
4 1 .0
5 4 .1
5 7 .7
B A L A N C E S H E E T (E U R m )
N e t T a n g ib le A s s e ts
3 9 5 .6
5 6 4 .1
5 9 5 .2
6 3 7 .0
4 9 1 .4
5 2 7 .7
N e t In ta n g ib le A s s e ts
1 0 4 .7
1 2 8 .1
1 4 7 .2
1 4 7 .2
1 4 7 .2
1 4 7 .2
N e t F in a n c ia l A s s e ts & O th e rs
3 9 .7
1 1 .1
1 2 .2
2 4 .7
2 4 .7
2 4 .7
T o ta l F ix e d A s s e ts
5 4 0 .0
7 0 3 .3
7 5 4 .7
8 0 9 .0
6 6 3 .4
6 9 9 .7
N e t W o rk in g C a p ita l
1 8 4 .7
2 7 7 .5
2 9 0 .3
2 5 7 .4
1 7 5 .3
1 8 0 .1
T o ta l N e t A s s e ts
7 2 4 .7
9 8 0 .8 1 ,0 4 5 .0 1 ,0 6 6 .4
8 3 8 .6
8 7 9 .8
S h a re h o ld e rs E q u ity
1 9 2 .2
2 9 9 .1
2 8 2 .5
2 8 6 .0
3 3 4 .4
3 4 9 .3
M in o ritie s e q u ity
5 1 .4
6 4 .7
6 6 .2
5 8 .0
7 2 .2
9 0 .2
N et D ebt
4 3 1 .6
5 1 2 .1
5 8 4 .2
6 0 1 .5
3 2 1 .0
3 2 5 .0
P ro v is io n s
4 0 .7
4 0 .1
4 2 .3
4 6 .9
4 9 .3
5 1 .7
O th e r L ia b ilitie s
8 .9
6 4 .8
6 9 .8
7 4 .0
6 1 .8
6 3 .5
S o u rc e :C o m p a n y d a ta a n d B a n c a A le tti fo re c a s ts
C A G R 0 6 /0 9 e
-3 .1 %
0 .5 %
4 .8 %
4 .8 %
2 8 .8 %
2 8 .8 %
2 8 .8 %
2 8 .7 %
1 .1 %
7 .3 %
4 .6 %
2 .3 %
n .m .
-6 2 .2 %
RESEARCH DISCLAIMER
BANCA ALETTI & C. S.P.A. (BANCA ALETTI) A MEMBER OF THE BANCO POPOLARE GROUP S.C.A.R.L., IS AN AUTHORISED
BANK REGISTERED WITH THE BANK OF ITALY.
THIS PUBLICATION HAS BEEN PREPARED BY ANDREA BONFA’ ON BEHALF OF BANCA ALETTI. THE RESPECTIVE RESEARCH
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CERTIFY THAT NO DIRECT OR INDIRECT COMPENSATION HAS BEEN OR WILL BE RECEIVED IN EXCHANGE FOR ANY VIEWS
EXPRESSED.
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OR FOR THE ACCOUNT OF THE OTHERS.
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FOR THE SALE, SUBSCRIPTION OR PURCHASE OF SECURITIES OR FOR ENGAGING IN ANY SPECIFIC TRANSACTION. THE
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FREQUENCY DEPENDS ON MARKET EVENTS AND RELATIVE AND ABSOLUTE PERFORMANCE OF FINANCIAL
INSTRUMENTS COMPARED TO FUNDAMENTALS VALUATION. THE INVESTMENTS REFERRED TO IN THIS
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DIRECT OR CONSEQUENTIAL LOSS, DAMAGES, COSTS, PREJUDICES ARISING FROM THE USE OF THIS PUBLICATION OR ITS
CONTENTS.
DISCLOSURE OF CONFLICTS OF INTERESTS
BANCA ALETTI DISCLOSES CONFLICT OF INTEREST AS DEFINED BY ARTICLE 69 QUINQUIES OF CONSOB REGULATION
N.11971 AS AMENDED FROM TIME TO TIME AND STATES THAT:

A FEW MEMBERS OF THE BOARD OF DIRECTORS OF THE FOLLOWING COMPANIES HAVE POSITIONS WITHIN
BANCO POPOLARE GROUP: ALERION INDUSTRIES, CAMPARI, INTERPUMP, MIRATO; SADI SERVIZI INDUSTRIALI

THE PARENT COMPANY BANCO POPOLARE GROUP, OWNS, DIRECTLY OR INDIRECTLY, A STAKE HIGHER THAN 2%
IN THE FOLLOWING COMPANIES: AZIMUTH HOLDING, BANCA ITALEASE, CREDITO BERGAMASCO, MILANO
ASSICURAZIONI;

BANCO POPOLARE GROUP PROVIDES A SIGNIFICANT AMOUNT OF FINANCING TO THE FOLLOWING COMPANIES:
ANTICHI PELLETTIERI, BANCA FINNAT, BASTOGI, BENETTON, BRIOSCHI SVILUPPO IMMOBILIARE, CAMFIN,
CAMPARI, CARRARO, CEMBRE, CREMONINI, DANIELI, DE LONGHI, EMAK, ESPRINET, GEWISS, GRUPPO COIN,
INDESIT, INTERPUMP, KME, LOTTOMATICA, MARAZZI, MARIELLA BURANI, MIRATO, N. MONTANARI, PANARIA,
PERMASTEELISA, PRYSMIAN, SADI SERVIZI INDUSTRIALI, STEFANEL.

IN THE LAST 12 MONTHS BANCA ALETTI HAS ACTED AS MANAGER, CO-MANAGER, LEAD MANAGER OR ADVISOR
IN CAPITAL MARKETS TRANSACTIONS OR OTHER RELEVANT TRANSACTIONS OF SADI SERVIZI INDUSTRIALI ;

BANCA ALETTI HAS A SPECIFIC INTEREST IN ISSUERS AND FINANCIAL INSTRUMENTS AND TRANSACTIONS, IN
THAT IT ACTS AS A SPECIALIST OF BANCA FINNAT, BONIFICHE FERRARESI, CAMFIN, CEMBRE, EMAK,
INTERPUMP, MIRATO, RETELIT, SADI SERVIZI INDUSTRIALI, SICC AND STEFANEL. BANCA ALETTI KEEPS WITH
THE REGULATIONS GOVERNING THE STOCK MARKETS, REGULATED AND MANAGED BY BORSA ITALIANA S.P.A. AND WITH
ITS GUIDELINES ON SECURITIES ADMITTED TO LISTING ON THE BORSA ITALIANA SEGMENTS. IN ITS CAPACITY AS A
SPECIALIST, BESIDES PREPARING AND DISTRIBUTING THIS REPORT, BANCA ALETTI MUST MAKE PURCHASES AND/OR
SALES - AS A PRINCIPAL - OF ORDINARY SHARES OF THE ISSUERS MENTIONED ABOVE AND AS A RESULT BANCA ALETTI
MAY HAVE LONG OR SHORT POSITIONS IN THE RELEVANT FINANCIAL INSTRUMENTS.
BANCA ALETTI HAS IN PLACE POLICIES AND PROCEDURES IN ORDER TO AVOID ANY CONFLICT OF INTERESTS AND TO
RESTRICT RESEARCH ANALYST IN TRADING (FOR THEIR PERSONAL ACCOUNT) IN THE TYPE OF SECURITIES IN RESPECT
OF THE ISSUERS THAT THEY COVER. THE RESEARCH ANALYST MAY ONLY OLD SUCH SECURITIES IN CIRCUMSTANCES AS
MAY BE CONTEMPLATED BY THE ABOVE POLICIES AND PROCEDURES.
CREMONINI: RATINGS HISTORY IN THE LAST 12 MONTHS
DATE:
7/12/07
13/11/06
RATING:
BUY from HOLD
HOLD
STOCK RATINGS
THE RECOMMENDATIONS TO BUY, HOLD AND SELL ARE BASED ON EXPECTED MARKET OUTPERFORMANCE (EXPECTED
OUTPERFORMANCE IN THE NEXT 12 MONTHS INCLUSIVE OF THE DIVIDEND PAID OUT BY THE STOCK’S ISSUER).
EXPLANATION OF THE RATING SYSTEM:
BUY: STOCK ESTIMATED TO OUTPERFORM THE MARKET BY MORE THAN 10% OVER A NEXT 12 MONTHS PERIOD
HOLD: STOCK PERFORMANCE ESTIMATED AT BETWEEN –10% AND +10% COMPARED TO THE MARKET OVER A NEXT 12
MONTHS PERIOD
SELL: STOCK ESTIMATED TO UNDERPERFORM THE MARKET BY HIGHER THAN 10% OVER A 12 MONTHS PERIOD
IN CERTAIN OCCASIONS, THE RELATIVE PERFORMANCE MAY FALL OUTSIDE OF THESE RANGES BECAUSE OF MARKET PRICE
MOVEMENTS AND/OR OTHER SHORT TERM VOLATILITY OR TRADING PATTERNS. SUCH INTERIM FROM THE SPECIFIED
RANGES MIGHT NOT REQUIRE A CHANGE IN RATING.
RATINGS DISTRIBUTION
BANCA ALETTI & C. S.P.A. EQUITY RESEARCH DEPARTMENT’S DISTRIBUTION OF STOCK RATINGS IS AS FOLLOWS:
BUY
HOLD
% ON ALETTI UNIVERSE
62%
31%
SELL
8%
OF WHICH INV. BANKING CLIENTS
0%
0%
0%
VALUATION METHODOLOGY
THE BANCA ALETTI EQUITY RESEARCH DEPARTMENT VALUES THE COMPANIES UNDER COVERAGE USING A RANGE OF
VALUATION METHODS, OF WHICH THE MOST PREVALENT ARE THE DISCOUNTED CASH FLOWS METHOD (DCF) AND
MULTIPLE-BASED MODELS (E.G. P/E, P/BV, EV/SALES, EV/EBITDA, EV/EBIT). THE ANALYSTS ARE NEVERTHELESS FREE TO
USE ALTERNATIVE OFFICIAL VALUATION METHODOLOGIES, WHERE DEEMED NECESSARY.
ORGANIZATIONAL AND ADMINISTRATIVE MECHANISMS TO PREVENT CONFLICTS OF
INTEREST
THIS RESEARCH HAS BEEN PUBLISHED IN ACCORDANCE WITH OUR CONFLICT MANAGEMENT POLICY. TO ENSURE THE
INDEPENDENCE AND THE IMPARTIALITY OF ITS FINANCIAL ANALYSTS’ JUDGMENT, EMPLOYED IN THE EQUITY RESEARCH
DEPARTMENT (AS FOLLOW DEPARTMENT), INVOLVED WITH THE RESEARCH, ANALYSIS, COMPANIES VALUATION AND\OR
FINANCIAL INSTRUMENTS, AND WITH INVESTMENT RECOMMENDATIONS DISTRIBUTED TO INSTITUTIONAL INVESTORS,
BANCA ALETTI HAS ADOPTED THE FOLLOWING ORGANIZATIONAL AND ADMINISTRATIVE MECHANISMS:
•
THE DEPARTMENT HIERARCHICALLY RESPONDS TO THE GENERAL MANAGER OF THE BANK AND EXCLUSIVELY
AND DIRECTLY RESPONDS TO HIM;
•
THE EXISTING HIERARCHICAL RELATIONSHIP BETWEEN GENERAL MANAGER AND THE DEPARTMENT OR EACH
ONE OF ITS FINANCIAL ANALYST(S) MEMBERS ARE SUBJECT TO PRINCIPLES OF PROFESSIONALISM AND TRANSPARENCY;
•
THE CURRENT GENERAL AND\OR SPECIFIC GUIDANCE GIVEN BY THE GENERAL MANAGER TO THE DEPARTMENT
SHOULD NOT RESULT IN CONTRAST WITH THE EXISTING LEGISLATIVE OBJECTIVES OF COMPLETENESS, CLEARNESS AND
IMPARTIALITY OF THE PRODUCED STUDIES AND BE INFLUENCED BY THE SPECIFIC INTERESTS OF THE BANK RELATED TO
A PARTICULAR SUBJECT OR FINANCIAL INSTRUMENT;
•
THE REQUESTS OR THE COMMERCIAL COLLABORATIONS IN FAVOUR OF OTHER STRUCTURES OF THE SAME BANK
OR THE GROUP TO WHICH THE BANK IS PERTINENT, WHICH, BY PRINCIPLE, COULD POTENTIALLY RESULT IN A CONFLICT
OF INTEREST ACCORDING TO THE EXISTING REGULATIONS, CAN BE ORDERED TO THE DEPARTMENT OR A SINGLE
ANALYST ONLY BY THE GENERAL MANAGER;
•
IN THE RELATIONS WITH THE OTHER STRUCTURES OF THE BANK OR THE GROUP TO WHICH THE BANK
BELONGS TO, THE DEPARTMENT OR EACH COMPONENTS OF THE SAME MUST RETAIN THEMSELVES FROM SEARCHING,
RECEIVING OR FURNISH INFORMATION THAT MIGHT INVALIDATE THE INDEPENDENCE AND\OR THE IMPARTIALITY OF
JUDGMENT OF THE RESEARCH COMMENT AND\OR RECOMMENDATIONS OF INVESTMENTS OR FAVOUR AN ASYMMETRIC
DISTRIBUTION OF THE INFORMATION EITHER INSIDE OR OUTSIDE THE BANK OF OR THE GROUP. THE DEPARTMENT AND
EACH COMPONENTS OF THE SAME MUST STICK TO THE PRINCIPLES AND BEHAVIOUR RULES FOR A CORRECT CARRY OUT
OF THE FINANCIAL ANALYST ACTIVITIES;
•
THE REMUNERATION OF THE FINANCIAL ANALYST(S) AND OF DEPARTMENT EMPLOYEES IS NOT TIED, DIRECTLY
OR INDIRECTLY, TO INVESTMENT BANKING TRANSACTIONS AND\OR TO THE BUSINESS RELATIONSHIP DEVELOPMENT
WITH ISSUERS UNDER FINANCIAL ANALYSIS.
Banca Aletti & C. S.p.A.
Via S.Spirito, 14 – 20121 Milan
Operating Office
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The Brasilian group JBS, the main bovine meat producer in the world (3bn mkt cap, 2bn sales and 15%
Ebitda margin), will buy 50% of the CRM production business (Inalca and Montana, 1 bn sales, 5% Ebitda
margin) for € 225 m, of which 210 mn as capital increase (which will be joined by € 10 m injected by CRM
itself). Before that, CRM will sell its 100% stake in Montana (the delicatessen business) to Inalca for € 70
mn.
The implied EV is € 600 mn (vs. € 350m included in our SoP valuation), corresponding to EV/Ebitda 2008
of around 9.5x after minorities (vs. our valuation close to 7x). This valuation is based on a target Ebitda of
€ 75 mn average per year in the 2008-10 period, i.e. 20% above our expectations, thanks to distribution
synergies among the two groups (Inalca operates in Italy, Russia and Africa, whilst JBS in South America,
US and Australia).
Based on the deal as such, and confirming our € 350 mn EV for the production business, we calculate a
value creation of € 125 mn for CRM (on mkt cap of € 340m as of yesterday). This alone would justify a
valuation of around € 3.
We are thus upgrading the stock from HOLD to BUY with tgt price of € 3 (from prev. € 2.15)
However, even further value creation is foreseeable since:
The production business of Cremonini could deserve now a more generous valuation vs. the past
thanks to the potential synergies and the less stretched financial structure (Debt/Ebitda of 1.4x post
deal vs. prev. 5.2x).
An Earn Out clause for € 65 mn is envisaged in favour of Cremonini, should the Ebitda target of € 75
mn average in the 2008-10 period be achieved
A put option has been granted to Cremonini starting from 2011 on the remaining 50%, providing that
Inalca Ebitda is at least of € 60 m (vs. our € 58mn exp. in 2008), at a multiple between 5x and 10x
EV/Ebitda. This would potentially allow Cremonini to sell its remaining 50% for at least € 300 mn in the
worst case (EV of 5x the minimum Ebitda of € 60 mn).
In an optimistic scenario, with Inalca achieving the target Ebitda (thus getting the Earn Out of € 65 mn) and
selling in 2011 the remaining 50% at a multiple of 7.5x (which is not the blue sky scenario of the highest
10x multiple), we would achieve further € 115 mn value creation and CRM SoP valuation would go up to
around € 3.7 ps.
INALCA-MONTANA
our valuation pre-deal
equity
Debt
EV
before transfer of Montana stake
after transfer of Montana stake
50
-20
-300
-370
350
350
our valuation post-deal
200
-150
350
Cremonini stake pre deal
Cremonini stake post deal
-20
100
Æ total value creation € 120 mn + € 5 mn (as net of -10 capital increase in Inalca and +15 mn cash in from
JBS) = € 125 mn
EUROMOBILIARE - SOCIETÀ DI INTERMEDIAZIONE MOBILIARE S.p.A.
CAP. SOC. EURO 26.793.000 i.v. - REGISTRO IMPRESE DI MILANO - COD. FISC. E P. IVA 10435940159
20121 MILANO - VIA TURATI, 9 - CAS. POST. 1726 - TEL. 02/6204.1 - TELEX 360162 SIMSEC - 334361 SIMCOF - FAX 02/29001208
Gruppo Bancario “Credito Emiliano
- CREDEM ”
Il Metodo Diretto
ALLEGATO J
Processo valutativo
v
La valorizzazione attraverso la metodologia dei multipli viene elaborata, secondo prassi, utilizzando le voci economiche stimate per gli esercizi
successivi (in genere l’esercizio in corso e quello successivo). Tali stime sono quelle di consensus degli analisti finanziari (fonti: Bloomberg, IBES, Multex,
Equity Research Reports, banche dati ecc.) per le società comparabili, mentre quelle fornite dal top management per la società oggetto di
valorizzazione.
v
Identificazione del campione di riferimento delle società comparabili quotate.
v
Determinazione dell’intervallo temporale di calcolo della capitalizzazione di borsa del campione di riferimento e scelta dell’orizzonte temporale delle
stime di consensus degli analisti.
v
Omogeneizzazione ed eventuale riclassifica dei risultati economici/contabili storici e stimati di Cremonini e delle società del campione di riferimento.
v
Identificazione dei multipli più significativi da applicare.
v
Applicazione dei multipli ai risultati attesi di Cremonini e conseguente identificazione delle valutazioni implicite del capitale economico.
v
Tra i multipli più comunemente utilizzati per l’applicazione del Metodo Diretto si riportano:
Enterprise Value
EV/Ebitda =
Earnings before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization
EV/Ebit =
Enterprise Value
Earnings before Interest
and Taxes
1
P/E =
Share Price
Earning after
Taxes per Share
Metodo dei Multipli - Sviluppo
2008
6,6x
11,6x
16,0x
2009
6,1x
10,3x
13,3x
Stime PRODUZIONE
2008
2009
EBITDA
31
42
EBIT
14
22
NET INCOME
4
11
Enterprise Value
2008
2009
207
257
160
232
2008
7,2x
9,7x
15,8x
2009
6,4x
8,6x
13,2x
Stime RISTORAZIONE
2008
2009
EBITDA
34
45
EBIT
21
28
NET INCOME
7
12
Enterprise Value
2008
2009
245
287
203
245
2008
7,7x
11,0x
15,3x
2009
6,9x
9,8x
13,4x
Stime HOLDING
2008
EBITDA
(3)
EBIT
(5)
NET INCOME
(8)
Enterprise Value
2008
2009
(21)
(19)
(60)
(54)
Multipli PRODUZIONE
Media di EV/Ebitda
Media di EV/Ebit
Media di P/E
Multipli RISTORAZIONE
Media di EV/Ebitda
Media di EV/Ebit
Media di P/E
Multipli TOTALI
Media di EV/Ebitda
Media di EV/Ebit
Media di P/E
2009
(3)
(6)
(7)
68
Minorities PRODUZIONE
Minorities RISTORAZIONE
PFN Consolidata
PFN MARR
TOTALE PFN senza MARR
3
7
358
128
240
Equity Value
2008
2009
Equity Value
2008
2009
255
432
302
525
422
media Equity Value
media ponderata 75:25
Fair Price
2
(100)
Equity Value
444
EBITDA
EBIT
NET INCOME
152
(120)
GRUPPO CREMONINI
PFN
148
115
DISTRIBUZIONE - MARR
Mkt Cap MARR
Equity Value
2008
2009
Equity Value
2008
2009
447
540
317
437
318
455
2008
360
2009
477
390
€ 3,02
Il Metodo Finanziario DCF
ALLEGATO K
Processo valutativo
v
In sintesi la formula utilizzata per il calcolo dei flussi di cassa disponibili (Free Cash Flow) per la remunerazione del capitale proprio e del capitale di
debito è la seguente:
FCDI t sono i flussi di cassa dell' impresa
EBIT t è il reddito operativo
FCDI t = EBITt (1 − Tt ) − ( INVt − AAt ) ± ∆CCN t
Dove:
Tt è l' aliquota fiscale applicabil e
INVt sono i nuovi investimen ti
AAt sono gli ammortamen ti e accantonam enti
∆CCN t sono le variazioni del capitale circolante
v
Il valore dell’azienda è dato dalla sommatoria dei flussi di cassa attualizzati, in particolare:
n
n
i flussi di cassa considerati fanno riferimento ad un arco temporale generalmente compreso tra 5 e 10 anni;
il flusso di cassa relativo all’ultimo anno viene capitalizzato ad un tasso che sconta una crescita perpetua (tasso “g”) e successivamente attualizzato
(c.d. valore residuo)
∞
La formula adottata risulta la seguente:
n
FCDI t
FCDI t
FCDI t +1
VI = ∑
=∑
+
t
t
(WACC − g )(1 + WACC ) t +1
t =1 (1 + WACC )
t =1 (1 + WACC )
v
Al valore così determinato (“VI”) si sottraggono le passività finanziarie nette in essere alla data di valutazione.
v
Il WACC è il Costo Medio Ponderato del Capitale. E’ calcolato come media ponderata dei tassi di rendimento richiesti/attesi dai finanziatori dell’azienda
(sia i fornitori del capitale proprio che di debito).
1
DCF - sviluppo
Bilancio
2004
Bilancio
2005
Bilancio
2006
Bilancio
2007
Piano
2008
Piano
2009
Piano
2010
Piano
2011
RISULTATO NETTO CONSOLIDATO
21,0
52,5
26,1
25,2
66,3
52,0
62,9
73,5
AMMORTAMENTI E SVALUTAZIONI
43,4
45,6
51,3
55,1
42,4
48,8
51,6
55,2
64,5
98,1
77,5
80,3
108,7
100,9
114,5
128,6
(60,8)
(86,8)
(102,7)
(115,3)
149,8
(71,4)
(55,6)
(60,1)
dati in Euro/milioni
C CASH FLOW OPERATIVO
A
CAPEX
S
H VAR. CCN
40,5
11,1
(5,6)
27,9
22,1
(0,7)
5,0
(8,5)
(20,3)
(75,7)
(108,3)
(87,4)
171,9
(72,1)
(50,7)
(68,6)
(18,5)
(1,7)
(41,3)
(21,8)
(25,6)
(36,6)
(33,8)
(38,7)
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
(18,5)
(1,7)
(41,3)
(21,8)
(25,6)
(36,6)
(33,8)
(38,7)
NET CASH GENERATION
25,6
20,7
(72,1)
(28,8)
255,0
(7,9)
30,1
21,4
NCG
25,6
20,7
(72,1)
(28,8)
255,0
(7,9)
30,1
21,4
Beta
ONERI FINANZIARI NET OF TAX
15,7
14,0
21,0
31,8
19,2
19,0
19,0
18,6
Risk Premium
4,5%
DIVIDENDI / (AUMENTI DI CAPITALE)
18,5
1,7
41,3
21,8
25,6
36,6
33,8
38,7
Risk free
4,5%
FCFF
59,9
36,4
(9,8)
24,7
299,8
47,7
82,8
78,7
Cost of Equity
9,9%
276,9
40,7
65,3
57,3
Gross Cost of debt
6,8%
46,0
Net Cost of debt
5,0%
CASH FLOW DA (PER) INVESTIMENTI
F
L DIVIDENDI
O AUMENTI DI CAPITALE
W
CASH FLOW PATRIMONIALE
FCFF attualizzati
FCFF Terninale
D
C NPV FCFF
F
TERMINAL VALUE
ENTERPRISE VALUE
440,2
% Equity
66,7%
634,2
% Debt
33,3%
1.074,4
WACC
8,25%
g
1,00%
369,0
EQUITY VALUE
€
FAIR PRICE
2
1,2
2,86