i controlli della compliance applicati ad un mercato

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UNIVERSITÀ DEGLI STUDI
"ROMA TRE”
FACOLTÀ DI ECONOMIA
CORSO DI LAUREA SPECIALISTICA
IN “ECONOMIA E MANAGEMENT”
Tesi di Laurea Specialistica in Revisione Aziendale Interna
I CONTROLLI DELLA COMPLIANCE
APPLICATI AD UN MERCATO
REGOLAMENTATO: HI-MTF
Alberto Rasi
Relatore:
Prof. Gaetano Troina.
Correlatore:
Prof. Massimo Caratelli
Anno Accademico 2008/2009
I controlli della compliance applicati ad un mercato regolamentato: HI-MTF
Sommario
1
Premessa ...................................................................................................................3
1.1
Le trasformazioni del mercato in Europa...........................................................3
1.2
Il quadro normativo di riferimento ....................................................................4
2
La MiFID................................................................................................................10
2.1
L’applicazione dei principi della MiFID ai sistemi multilaterali di
negoziazione (MTF) ........................................................................................11
2.2
I principi quadro della MiFID..........................................................................12
2.3
Regole di condotta e clientela ..........................................................................17
2.4
Adeguatezza/Appropriatezza ...........................................................................20
2.5
La gestione degli ordini dei clienti ..................................................................23
2.6
Applicazione pratica di Best Execution...........................................................25
2.7
Execution only .................................................................................................26
2.8
I requisiti organizzativi: outsourcing ...............................................................28
2.9
I conflitti d’interessi.........................................................................................32
2.10
La consulenza in materia di investimenti.........................................................34
2.11
La disciplina MiFID in materia di Best Execution: principi di carattere
generale............................................................................................................39
3
Gli MTF..................................................................................................................45
3.1
I mercati regolamentati e i sistemi multilaterali di negoziazione (MTF) ........53
3.2
La realtà di Hi-MTF........................................................................................58
3.3
La mission e il focus strategico di Hi-MTF .....................................................64
3.4
Consiglio di amministrazione ..........................................................................65
3.5
Comitato di gestione del mercato ....................................................................66
3.6
Amministratore Delegato.................................................................................68
3.7
Procedure relative agli Adempimenti Societari e Legali .................................70
3.8
L’assetto proprietario .......................................................................................71
3.9
L’attività di negoziazione su Hi-MTF .............................................................76
1
3.10
La procedura di ammissione al Mercato..........................................................77
3.11
Gli Strumenti finanziari ...................................................................................80
3.12
Servizi Strumentali alle Negoziazioni .............................................................87
4
La Funzione di Compliance....................................................................................90
4.1
La compliance come componente fondamentale del SCI (sistema controlli
interni) ...........................................................................................................100
4.2
Il rischio di Compliance e la funzione di Compliance come componenti del
SCI.................................................................................................................102
4.3
Il rischio di compliance e le relazioni con gli altri rischi aziendali ...............105
4.4
Rischio di compliance e rischio di reputation................................................108
4.5
Rischio di compliance e rischio operativo .....................................................108
4.6
Rischio di compliance e rischio legale ..........................................................109
4.7
L’ambito di applicazione della Funzione di compliance ...............................109
4.8
La mission della funzione compliance...........................................................112
5
Caso Pratico..........................................................................................................118
5.1
La gestione da parte di Hi-MTF delle recenti turbolenze dei mercati ...........118
5.2
La vigilanza sul Mercato................................................................................120
5.3
La sospensione, la revoca e l’esclusione delle negoziazioni degli strumenti
finanziari........................................................................................................124
5.4
La funzione compliance in Hi-MTF ..............................................................127
5.5
La funzione Listing, Monitoraggio e vigilanza del mercato..........................132
5.6
La funzione operations...................................................................................136
5.7
Il controllo outsourcing e il monitoraggio dei rischi operativi ......................137
5.8
L’emanazione e l’aggiornamento delle procedure e della normativa interna e
la redazione del manuale delle procedure operative......................................139
5.9
La sicurezza logica e i Servizi Generali.........................................................141
5.10
Adesione al mercato: attività svolta dalla Funzione Comnpliance................142
5.11
La verifica dei Limiti di variazione dei prezzi...............................................146
6
Bibliografia...........................................................................................................153
2
1
Premessa
1.1
Le trasformazioni del mercato in Europa
A partire dal 2007, e più recentemente, anche a seguito del fallimento Lehman
Brothers, si è determinato un ulteriore deterioramento della crisi finanziaria che si è
manifestata con il crollo dei propri titoli ed una riduzione delle negoziazioni sui
mercati mondiali ed in particolare europei, che per caratteristiche intrinseche (una
negoziazione attraverso network rigidi ed operatori domestici che dominano il mercato
grazie a mandati istituzionali) hanno amplificato l’effetto domino negativo.
La normativa europea ha risposto agendo su tre direttrici:
-
riorganizzazione del settore aprendo i mercati ad una maggiore concorrenza;
-
migliore trasparenza delle informative pubbliche nell’offerta di prodotti
finanziari e nella determinazione dei prezzi come risposta all’invecchiamento della
popolazione e alla natura delle pensioni, che espone le famiglie a diversi rischi
finanziari comune alla scadenza;
-
favorendo il trasferimento degli strumenti finanziari utilizzando determinati
strumenti per il trading (utilizzo di applicativi per l’istradamento degli ordini sui
mercati più competitivi, i cosiddetti S.O.R)
Le difficoltà dell’attuale contesto, benché riguardi una situazione eccezionale e
contingente, richiedono modelli organizzavi aziendali ispirati alla clientela in grado di
interpretare al meglio i suddetti principi ispiratori del legislatore comunitario che
attraverso l’adozione di regole che incidono sul comportamento degli operatori
(distribuzione degli utili, sistemi di incentivi, remunerazione del management)
assicurino un’elevata qualità, sul piano tecnico, che i servizi offerti siano, infine,
oggetto di una costante attività di monitoraggio da parte delle funzioni di controllo,
con particolare riferimento alla compliance, in modo che siano ispirati a
comportamenti etici, in linea con le disposizioni normative e in grado di cogliere le
esigenze di protezione del mercato.
3
1.2
Il quadro normativo di riferimento
La direttiva MiFID, entrata in vigore il 1° novembre 2007, rinforza la protezione
dell’investitore introducendo nuove regole di condotta per gli intermediari e per i
clienti, sulla disclosure dei dati, sul conflitto d’interessi e sulle commissioni pagate e
ricevute. L’indirizzo generale voluto dalle autorità europee vuole assicurare ai
consumatori una guida obiettiva che li aiuti ad informarsi e compiere delle scelte
corrette. Migliorare l’educazione finanziaria dei clienti alza il livello di competizione
tra gli operatori di mercato. L’impianto normativo riguarda anche iniziative a livello
comunitario per migliorare l’integrazione sopranazionale dei mercati.
Gli investitori chiedono sempre maggiore chiarezza e trasparenza sulle modalità di
formazione dei prezzi e sulla rischiosità degli strumenti finanziari verso i quali si
rivolgono.
Questo stimola l’innovazione e l’implementazione di mercati (“piazze di scambio”) e
network di distribuzione sempre più efficienti. Nel medio periodo, le pressioni
competitive e i benefici derivanti dalla vendita di prodotti di terze parti indurranno i
venditori ad adottare un modello ad “architettura aperta” di distribuzione focalizzato
sulle soluzioni d’investimento per gli investitori piuttosto che sulla diretta creazione
del prodotto. I cambiamenti sono già evidenti: l’integrazione verticale è in progressiva
riduzione, poiché le banche stanno aumentando l’outsourcing per la distribuzione (e
quindi l’aumento di prodotti di terze parti.
La MiFID e altre iniziative legislative vanno nella giusta direzione per la creazione di
mercati comuni, che assicurino competitività (le imprese e gli investitori comprano sul
mercato mondiale la combinazione più efficiente di costi e servizi)1 e stabilità,
riducendo la quota delle negoziazione da parte delle Banche degli ordini “per conto
1
Per esempio, il costo per l’ammissione alla quotazione è uno degli aspetti determinanti per le imprese
propense alla quotazione: i costi complessivi di trading variano enormemente a seconda dell’efficienza
del mercato regolamentato su cui è quotato il proprio flottante
4
proprio” (internalizzazione delle operazioni dei loro clienti)2 attraverso l’introduzione
di regole sempre più stringenti e quindi economicamente onerose per assicurare un
livello di trasparenza elevato sui sistemi di trading, il sistema dei pagamenti ed il
sistema informativo di post-trading che ne costituiscono la struttura portante del
mercato dei valori mobiliari.
Negli ultimi dieci anni, i volumi scambiati negli stock markets3 sono cresciuti dai 42 ai
137mila miliardi di dollari al giorno negli USA e da 20 a 85 mila miliardi di euro in
Europa. Più di 14.000 imprese sono state inserite nei listini USA e UE, mentre
nell’ultimo triennio i mercati di private equity sono cresciuti esponenzialmente.
L’innovazione e la deregulation hanno “incrementato” la competizione tra le sedi di
contrattazione, permettendo l’introduzione di piattaforme elettroniche per le operazioni
di negoziazione. Partendo da regimi di “quasi-monopoli”, la conseguenza diretta delle
strategie di posizionamento e di governance introdotte con le privatizzazioni ha
trasformato borse in organizzazioni competitive, imprese orientate al profitto.
In Europa, i processi di fusione sono iniziati con operazioni fra borse locali e mercati
monetari, o con i mercati dei derivati, dove l’espansione ha raggiunto un livello
continentale con la creazione di Euronext4. Il 2007 è stato segnato dalla fusione tra
mercati finanziari dove si usavano diverse valute che ha dato vita al NYSE Euronext
(Euronext e il NYSE), coinvolgendo cinque paesi, due continenti e dodici diversi
mercati regolamentati. Altre significative fusioni sono state quella del Nasdaq con
OMX e quella tra Borsa Italiana e London Stock Exchange.
2
La negoziazione per conto proprio è definita come la “contrattazione ai fini della conclusione di
operazioni riguardanti una o più strumenti finanziari nelle quali il negoziatore impegna posizioni
proprie”. Il negoziatore in conto proprio si distingue dal: - market maker – la cui funzione è fornire
liquidità al mercato e che non ha “clienti diretti” ; - internalizzatore sistematico che si pone in
contropartita diretta con il cliente in modo “organizzato, frequente e sistematico”(cfr. art. 4, paragrafo 1,
n. 7 Direttiva 2004/39/CE – art. 21 del Regolamento 1287/06).
3
Il concetto di stock market è traducibile con mercato dei capitali, un mercato regolamentato dove sono
scambiati titoli quotati.
4
Euronext N.V è il gruppo che gestisce la borsa paneuropea a struttura federativa comprendente le borse
di Parigi, Bruxelles, Amsterdam e l’indice Britannico LIFFE. Al 31 gennaio 2006 aveva una
capitalizzazione di mercato di 2,9 mila miliardi di dollari, che ne facevano la quinta borsa al mondo.
NYSE Euronext è il più importante mercato finanziario transatlantico e con maggiore liquidità. OMX AB
è la società di servizi finanziari svedese/finlandese che gestisce le borse scandinave sotto il circuito OMX.
5
Le fusioni permettono ai mercati finanziari di beneficiare delle esternalità di rete
necessarie per raggiungere una massa consistente di investitori e per attrarre gli scambi
internazionali. Gli stock exchanges5 più grandi beneficiano di un’accresciuta liquidità,
che risulta meno volatile con spread di domanda ed offerta (bid-ask) più contenuti e
più bassi costi per il trading. Molti sistemi alternativi di trading (ATS) sono stati
rilevati dalle borse, mentre altri sono in via di costituzione, come il cosiddetto Project
Turquoise, una nuova piattaforma di trading supportata dalle sette sorelle del credito6.
Il consolidamento e la competizione, insieme al continuo ruolo delle specificità
(l’informazione è ancora prodotta e raccolta localmente, specialmente per le piccole
imprese, e i sistemi legislativi e fiscali sono ancora improntati a livello nazionale)
saranno presumibilmente il risultato della coesistenza di diverse piattaforme, ognuna
con un vantaggio competitivo in qualche segmento di mercato (ad esempio: start
up/blue chips, mercati geografici, mercati di brokers/dealers, etc…).
Il piano d’azione7 per un mercato finanziario unico propone delle priorità indicative
per diversi obiettivi strategici:
•
istituire un mercato unico dei servizi finanziari all’ingrosso;
•
rendere accessibili e sicuri i mercati al dettaglio;
•
rafforzare le norme di vigilanza prudenziale;
•
l'eliminazione degli ostacoli che impediscono la raccolta di capitali su scala
europea; La presenza di ostacoli nazionali che si frappongono alla proposta dei valori
5
Il termine stock exchange si riferisce alla borsa valori: un mercato dove i titoli sono comprati e venduti
dai broker su ordine degli investitori. Gli Alternative trading system (ATS) sono operatori creati da grandi
intermediari che, attraverso network proprietari o sfruttando la connettività di internet, creano legami per
il trading diretto fra i loro clienti (intermediari finanziari, investitori istituzionali, hedge funds, investitori
individuali) che fino ad ora hanno instradato gli ordini di trading tramite i loro brokers. Nella Direttiva,
gli ATS sono denominati MTF, Multilateral trading facilities, di cui potranno avvalersi solo alcune
controparti qualificate.
6
Le sette sorelle del credito sono le banche d’investimento: Citigroup, Goldman Sachs, Merrill Lynch,
Morgan Stanley e, in Europa, Credit Suisse, Deutsche Bank e UBS.
7
Il FSAP si basa anche sulle discussioni svolte nel gruppo per la politica
dei servizi finanziari (FSPG), formato dai rappresentanti personali dei ministri delle finanze e della Banca
Centrale Europea (BCE).
6
mobiliari sui mercati di altri Stati membri rende questa operazione estremamente
costosa e frena le attività a livello continentale;
•
l'evoluzione verso una cornice normativa unica sull'informazione finanziaria
per le società quotate. Attualmente, i principi contabili internazionali (IAS) sembrano
costituire il riferimento più appropriato in materia di informativa finanziaria.
Nell’ultimo intervento c/o la Camera dei Depositi, il 3 dicembre il V.D.G. della Banca
d’Italia, Dott. Carosio affermava l’importanza dell’obiettivo di convergenza tra i
principi contabili IAS/IFRS e quelli americani. L’importanza di questo obiettivo,
ribadita anche nel recente documento conclusivo del G-20, è apparsa chiara con lo
svelarsi, nel corso dei recenti avvenimenti, di incertezze interpretative e arbitraggi
normativi generati dall’assenza di un singolo insieme di regole contabili “globali”, che
costituirebbe una delle condizioni per assicurare l’efficace funzionamento del sistema
finanziario internazionale;
•
l'instaurazione della certezza del diritto necessaria per sostenere le operazioni
transfrontaliere su titoli. L'accettazione reciproca e l'esecutorietà delle garanzie
transfrontaliere sono condizioni indispensabili per poter disporre di uno stabile sistema
finanziario e di una struttura integrata che disciplini le operazioni su titoli;
•
pagamenti transfrontalieri. Dal 1° gennaio 2008 è attivo il progetto SEPA8 e la
cooperazione tra il Sistema Europeo delle Banche Centrali (SEBC), le istituzioni
europee ed il settore privato, inoltre, ha dato vita all’introduzione del codice IBAN9
una delle misure con l’obiettivo di favorire l’efficienza e la concorrenza all’interno
dell’area dell’euro;
•
rafforzamento delle strutture prudenziali. Le garanzie normative dell’Unione
devono adeguarsi alle nuove fonti di rischio finanziario e alle innovazioni in materia di
vigilanza al fine di limitare i rischi sistemici o istituzionali (per esempio: adeguatezza
8
Il SEPA, acronimo della traduzione inglese di “Area Unica dei Pagamenti in Euro”, mira ad estendere il
processo d’integrazione europea ai pagamenti al dettaglio in euro effettuati con strumenti diversi dal
contante.
9
Il codice IBAN è dettato come unico ed esclusivo standard per l’identificazione del conto corrente da
utilizzare nell’esecuzione dei pagamenti nazionali (bonifici e incassi), indipendentemente dall’importo di
tali trasferimenti, in coerenza con quanto stabilito a livello europeo per i pagamenti transfrontalieri.
7
patrimoniale, margine di solvibilità delle imprese di assicurazione) e di tener conto
dell’evoluzione delle realtà del mercato. Le misure proposte riguardano:
o
disposizioni per allineare la normativa prudenziale del settore bancario,
assicurativo e dei mercati finanziari agli standard più rigorosi tenendo conto dei lavori
degli organismi esistenti, come il Comitato di Basilea;
o
iniziative volte a migliorare il dialogo e la cooperazione intersettoriale tra le
autorità competenti sulle questioni di interesse comune.
Nell’ambito del Financial Services Action Plan, un’architettura regolamentare nata
dall’esigenza di porre rimedio ai fallimenti del mercato unico dei servizi finanziari, il
procedimento di normazione è disposto su quattro livelli (codecisione, comitologia, cooperazione ed enforcement) ed è denominato procedura di Lamfalussy. L’obiettivo
della procedura di catalizzare il processo legislativo, immettendo regole uniformi e
tecnicamente efficienti per facilitare la supervisione sui mercati dei valori mobiliari.
Originalmente sviluppato nel marzo 2001, è stato denominato con il nome del suo
fondatore e capo della commissione, il barone Alexandre Lamfalussy. Solo nel
novembre 2003 l’architettura normativa è stata ampliata per comprendere il settore
bancario. I quattro livelli, ognuno con uno specifico stadio dell’implementazione della
legislazione e diversamente dal tradizionale iter legislativo, comportano diversi
benefici in quanto includono interpretazioni più consistenti, convergenze delle
politiche di supervisione nazionale e un generale miglioramento della qualità
legislativa dedicata ai servizi finanziari. Il primo livello di codecisione (detto
Framework Directive) prevede l’adozione della direttiva comunitaria, la 2004/39/CE a
seguito delle decisioni congiunte del Parlamento Europeo e del Consiglio Europeo
sulla base di una proposta avanzata dalla Commissione Europea incaricata di
rendicontare sui fallimenti del mercato unico dei servizi finanziari, identificabili
nell'utilizzo improprio del regime dell'home country control e nella mancata
realizzazione della concorrenza tra ordinamenti. Il secondo livello (detto Implementing
measures) si fonda sull’implementazione tecnica della direttiva, sulla base delle
raccomandazioni fatte dai Comitati e dalle Commissioni di alto livello, con la
8
consultazione delle commissioni di terzo livello (utenti ed esperti del settore).
L’allargamento del 2003 ha permesso l’apertura ad nuovi esperienze, portate dagli
esponenti di tutte le aree del settore finanziario. In questo livello si inseriscono la
Commissione Europea per i Valori Mobiliari10 (European Securities Committee ESC), la Commissione Bancaria Europea (European Banking Comittee - EBC) e la
Commissione Europea per le Assicurazioni (European Insurance Committee - EIC). La
direttiva 2006/73/CE e Regolamento CE 1287/2006 sono state le fonti normative di
riferimento per la MiFID. Il terzo livello della procedura prevede l’implementazione
della legislazione comunitaria a livello nazionale, delegata ad esperti della
commissione e composta da legislatori nazionali. Le commissioni di terzo livello sono
responsabili per il supporto e per la consistente implementazione giorno per giorno
delle leggi UE. Assolvono al loro compito emettendo linee guida e controllando la
prassi del sistema legislativo nazionale.
10
Nata nel 2001, è la Commissione che lavora in supporto al Parlamento Europeo in materia di
implementazione di Direttive europee e fornisce consulenza per le policy dei valori mobiliari. Per il suo
ruolo determinante nella procedura Lamfalussy è detta anche “Commissione di secondo livello”.
9
2
La MiFID
In Italia la trasposizione in leggi nazionali è opera congiunta della Consob e della
Banca d’Italia che il 2 novembre 2007 , dopo la chiusura delle consultazioni avvenuta
il 30 ottobre, provvedono all’emanazione del regolamento congiunto11. Il quarto livello
realizza l’applicazione delle leggi e di controllo dello stato d’implementazione negli
Stati membri sotto l’egida della Commissione Europea.
Ecco in breve le scadenze istituzionali principali: 21 Aprile 2004 - Primo livello della
procedura Lamfalussy. Il Parlamento Europeo approva la Direttiva 2004/39/CE e nasce
la MiFID. 2 Febbraio 2006 - Secondo livello. Direttiva 2006/73/EC Giugno 2006 – Il
Cesr invia i primi advice in materia di mercato finanziario unico alla Commissione
Europea. 10 Agosto 2006 – Direttiva d’Implementazione della MiFID. 2 Settembre
2006 – La Commissione Europea adotta formalmente le misure di 2° livello e le
pubblica sulla Gazzetta Ufficiale dell’ Unione Europea (Eur – Lex). 31 Gennaio 2007
– Il giorno della trasposizione - tutte le Autorità nazionali adottano le norme nazionali
per il recepimento della normativa all’interno dei propri ordinamenti. Il 2 marzo 2007
– Il ministero dell’Economia ha avviato le consultazioni sulle modifiche al TUF,
necessarie per recepire le direttive europee. 2 ottobre 2007 – Regolamento congiunto
Consob e Banca d’Italia per l’applicazione del framework in Italia. 1 Novembre 2007 –
Soddisfatti i requisiti di 1° livello, le misure di 2° livello sono pienamente attive, la
ISD decade. Inizia qui il processo d’applicazione della MiFID. Obiettivo per le
imprese: essere fully compliant alla direttiva. 30 Giugno 2008 – Obiettivo full
application raggiunto da tutte le imprese coinvolte: la MiFID è operativa al 100% su
tutto il territorio e su tutti i clienti.
11
Banca d'Italia e Consob hanno definito, in attuazione dell'articolo 5 del Testo unico della finanza, un
protocollo d'intesa che indica i compiti di ciascuna autorità di vigilanza e le modalità del loro
svolgimento. Il protocollo intende garantire il coordinamento delle funzioni di vigilanza, al fine di ridurre
al minimo gli oneri gravanti sugli intermediari. La Banca d'Italia ha inoltre emanato un regolamento che
disciplina il capitale minimo e l'operatività all'estero delle società di intermediazione mobiliare (Sim)
mentre quello sugli intermediari della Consob abroga e sostituisce quello precedente e ha adottato alcune
modifiche al regolamento mercati.
10
2.1 L’applicazione dei principi della MiFID ai sistemi
multilaterali di negoziazione (MTF)
La MiFID (2004/39/CE) ha introdotto numerose novità nell’ambito dei servizi di
investimento. La nascita dei Sistemi Multilaterali di Negoziazione (MTF), è dovuta
proprio all’introduzione della MiFID. Una premessa però appare necessaria, poiché in
seguito sono elencati gli aspetti fondamentali della MiFID, ma non tutti trovano piena
applicazione al mercato di Hi-MTF, la Società di cui ho approfondito le nozioni e che
svolge un’attività organizzazione e di gestione dei Multilateral Trading Facilities
(MTF), ovvero un mercato per la negoziazione di strumenti finanziari, offrendo
garanzie di trasparenza, liquidità ed efficienza. L’MTF, in sostanza, è un’impresa
d’investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico, esegue gli ordini dei
clienti su un sistema multilaterale di negoziazione.
Facendo riferimento ad alcuni aspetti disciplinati e definiti dalla MiFID, per esempio,
per quanto concerne “le operazioni personali”, non rientrano nell’aspetto pratico di HiMTF poiché, la Società non opera direttamente con la clientela privata, ma ha solo ed
esclusivamente rapporti con i cosiddetti “Clienti Istituzionali”, quali gli stessi
shareholders della Società (ICCREA Banca, Banca Aletti, Centrosim e ICBPI); un
altro esempio riguarda la “best execution”: in Hi-MTF è regolamentato come vengono
effetuate le operazioni, il sistema informativo inserisce automaticamente il valore delle
quote. Questa “regola” è stata formalizzata da Hi-MTF stessa su approvazione della
Consob; eventuali problemi potranno derivare solo dagli errori/difetti informatici della
piattaforma che li gestisce, Hi-MTF non può intervenire direttamente. Nel regolamento
in sostanza, si evidenzia come devono essere eseguiti gli ordini, nel rispetto della
trasparenza.
11
2.2
I principi quadro della MiFID
La Markets in Financial Instruments Directive (MiFID 2004/39/CE) è la direttiva
inclusa nel Financial Services Action Plan predisposto dall’Unione Europea ed ha
avuto il maggior impatto sul funzionamento dei mercati dei capitali e sugli assetti
organizzativi dei relativi operatori. La Investment Services Directive (ISD Direttiva
93/22/EEC) emanata nel 1993, viene sostituita dalla MiFID, al fine di creare un
singolo mercato ed un regime di leggi per gli investimenti ed i servizi connessi per i 30
stati membri dell’Europa Economica (i 27 Stati Membri dell’Unione Europea più
Islanda, Norvegia e Liechtenstein). La direttiva persegue tre obiettivi primari:
•
completare il processo di creazione di un singolo mercato europeo;
•
rispondere ai cambiamenti e alle innovazioni che sono avvenute nei mercati
finanziari;
•
proteggere gli investitori rendendo i mercati più profondi e trasparenti,
aumentandone la competitività anche con un sistema più forte contro le frodi e gli
abusi.
A differenza della ISD12, la MiFID sviluppa il principio del “passaporto UE”
introducendo il concetto di “massima armonizzazione” che assume maggior rilievo nel
momento di supervisione domestica degli intermediari. Questo è un cambiamento che
modifica radicalmente il principio della legislazione finanziaria UE caratterizzata
sinora dalla “minima armonizzazione e mutuo riconoscimento”, non consentendo a
tutti gli stati d’essere sullo stesso livello normativo. La direttiva MiFID è caratterizzata
da alcune pietre miliari che rivoluzionano l’assetto degli intermediari, portando
l’evoluzione dei mercati e una maggiore protezione per il “contraente debole”.
Secondo le indicazioni del Comitato Lamfalussy avrebbe dovuto contenere
12
La direttiva ISD, nota in Italia come Eurosim, ha portato la riforma dei mercati di borsa operanti in
Italia ed era incentrata su: 1. Principio del mutuo riconoscimento per gli intermediari sulla base di
requisiti minimi uniformi (il cosiddetto Passaporto Europeo). 2. Vigilanza sul soggetto da parte
dell’Autorità del paese dove ha ottenuto l’autorizzazione (principio Home country control). 3. Regole di
condotta dettate dall’Autorità del paese dove si opera (Host countyr rules). 4. Requisiti minimi pari per
tutti e parità d’accesso ai mercati.
12
esclusivamente principi quadro, mentre in realtà è molto dettagliata13. L’attuale
normativa italiana sul tema è contenuta principalmente nel Regolamento Intermediari
CONSOB (artt. 26, 31, 32, 43, 61), nonché nel Regolamento Mercati (artt. 6-9) per
quanto riguarda l’obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati. In
sintesi, la ratio legis dell’attuale normativa italiana sulla best execution è abbastanza
vicina a quella della MIFID, quanto meno per i clienti retail. Infatti l’art. 32, comma 3,
del Regolamento Intermediari già prevede una sorta di total consideration. Infatti, gli
intermediari eseguono in conto proprio o in conto terzi le negoziazioni alle migliori
condizioni possibili con riferimento al momento, alle dimensioni e alla natura delle
operazioni stesse. Nell'individuare le migliori condizioni possibili si ha riguardo ai
prezzi pagati o ricevuti e agli altri oneri sostenuti direttamente o indirettamente
dall'investitore14 .
È importante osservare, tuttavia, che la regola conosce
un’importante eccezione, tale da incidere sulla stessa ratio della disposizione. L’art.
32, comma 4 dispone, infatti, che le condizioni di cui sopra si considerano sempre
soddisfatte se la negoziazione è eseguita: in un mercato regolamentato durante l’orario
ufficiale della negoziazione; se la negoziazione è eseguita al di fuori dell'orario
ufficiale di negoziazione, in qualsiasi mercato regolamentato o in un sistema di scambi
organizzati (art. 32, co. 4). Inoltre, l'obbligo di eseguire le negoziazioni "alle migliori
condizioni possibili" si applica anche quando l'intermediario stia operando in
contropartita diretta con il cliente15.
La necessità di assicurare all’investitore la migliori condizioni “possibili”
discenderebbe già dall’applicazione dei criteri generali, che impongono agli
intermediari di agire nell’interesse degli investitori, e con la diligenza dell’operatore
professionale: ovviamente, non si tratta delle migliori condizioni in assoluto, ma di
13
Si consideri che mentre la ISD si componeva di 39 articoli, la MIFID ne contiene ben 169. La direttiva
MiFID è stata definita lo “tsunami di regole”con 169 norme condensate in 102 pagine per un totale di 73
articoli. Per fornire al lettore una visione complessiva della direttiva, il presente capitolo limita l’analisi
esclusivamente alle parti principali che non saranno menzionate nel corso della trattazione dei capitoli
successivi.
14
Regolamento Consob n. 16190, art. 32, co. 3
15
Comunicazione Consob n. DI/99014081 - 1 marzo 1999
13
quelle che, concretamente, l’intermediario abilitato può essere in grado di conseguire
alla luce delle informazioni di cui dispone, dei mercati su cui opera, della diligenza
professionale che è chiamato ad esercitare.
In conseguenza della sussistenza delle eccezioni viste in precedenza, la regola sulla
best execution finisce, in realtà, per essere più una norma che rafforza la
concentrazione delle operazioni sui mercati ufficiali, piuttosto che una norma che va a
qualificare in concreto le diligenza richiesta all’intermediario negoziatore.
Sotto un diverso profilo, la norma conferma inoltre che, nel caso in cui la negoziazione
venga effettuata al di fuori dei mercati regolamentati, indipendentemente dal fatto che
trovi o meno applicazione l’obbligo di conseguire un “miglior prezzo” ai sensi dell’art.
8 del Regolamento Consob n. 11768 (casi di esclusione), l’intermediario dovrà
assicurare il rispetto delle regola di best execution di cui all’art. 3216. Tale
disposizione, che discende dall’obbligo di concentrazione, verrà presumibilmente
abolita con la MIFID.
L’art. 32, comma 5 del Regolamento Consobo n. 16190 prevede che l’intermediario
non possa applicare commissioni quando negozia in conto proprio con il cliente,
sebbene successive comunicazioni CONSOB abbiamo ammesso la possibilità di
applicare un price spread al cliente in modo da remunerare implicitamente l’attività di
dealer . La MIFID non sembra invece differenziare la disciplina della best execution
fra conto terzi e conto proprio, e quindi è presumibile ritenere che l’intermediario potrà
scegliere se applicare esplicite commissioni (nonché, laddove esistenti, costi diretti di
esecuzione) al cliente quando negozia in conto proprio oppure continuare ad applicare
il price spread. L’art. 31 prevede, invece, obblighi di best execution solo verso i clienti
retail. La MIFID al contrario prevede tali obblighi anche per i clienti professionali,
salvo che questi non richiedano, ove possibile, il trattamento come controparte
qualificata.
16
La disciplina del mercato mobiliare, seconda edizione, Filippo Annunziata, Torino 2003 (pag. 126).
14
Per quanto concerne la prestazione del servizio di gestione di portafogli, l’art. 43 del
Regolamento Consob n. 16190 prevede che gli intermediari, nella prestazione di tale
servizio, “esigono che le operazioni da essi disposte per conto degli investitori siano
eseguite alle migliori condizioni possibili (…) si ha riguardo ai prezzi pagati o ricevuti
e agli altri oneri sostenuti direttamente o indirettamente dagli investitori”. Vi è inoltre
la presunzione di best execution per ordini eseguiti sui mercati regolamentati.
Per quanto riguarda, infine, il servizio di ricezione e trasmissione di ordini, disciplinato
all’art. 33 del Regolamento Intermediari, si osserva che non vi sono riferimenti
specifici alla disciplina regolamentare in tema di esecuzione alle condizioni migliori.
Tuttavia si ritengono validi ed applicabili le regole generali di comportamento dell’art.
26 che prevede, alla lett. f) del comma 1, che gli intermediari “operano al fine di
contenere i costi a carico degli investitori e di ottenere da ogni servizio di investimento
il miglior risultato possibile (…)”
Le novità più rilevanti possono esser riassunte così:
•
l’eliminazione della facoltà, per gli Stati membri, di imporre agli intermediari
l’obbligo di negoziare sui mercati regolamentati (c.d. “concentrazione degli scambi”),
con l’introduzione della possibilità di eseguire in conto proprio anche gli ordini su
titoli azionari (c.d. internalizzazione), nel rispetto di requisiti di trasparenza se avviene
con sistematicità, frequenza ed organizzazione;
•
la nuova disciplina della best execution,valida per tutte le tipologie di strumenti
finanziari che prevede si debba garantire al cliente il raggiungimento del miglior
risultato possibile, inteso come insieme di fattori, selezionando ex ante un insieme di
sedi d’esecuzione e scegliendo, ordine per ordine, quella “migliore”;
•
l’introduzione di obblighi di trasparenza verso il pubblico pre e post
negoziazione in capo alle sedi d’esecuzione e di obblighi di comunicazione
all’Autorità nazionale da parte degli intermediari per tutti gli scambi su strumenti
finanziari quotati;
•
una nuova classificazione della clientela, funzionale e che rispecchi la cultura
finanziaria e la propensione al rischio;
15
•
l’elevazione della consulenza a servizio di investimento principale;
•
l’introduzione di una nuova disciplina in materia di conflitti di interesse, che
prevede un rafforzamento delle regole interne per gestire e informare il cliente;
•
l’introduzione di una specifica disciplina sugli incentivi (c.d. inducements), che
prevede fra l’altro l’obbligo per gli intermediari di comunicare alla clientela gli
incentivi percepiti da controparti terze e dimostrare che tali incentivi non danneggino
la qualità del servizio fornito al cliente.
Di seguito si riportano i principali aspetti che comportano tali novità normative.
16
2.3
Regole di condotta e clientela
Uno dei principali obiettivi della direttiva, come già anticipatamente detto,
è
proteggere gli investitori. Questo obiettivo è indicato nel considerando n. 31 Direttiva
2004/39/CE. Le misure destinate a proteggere gli investitori dovrebbero essere
adeguate alle specificità di ciascuna categoria di investitori (clienti retail, professionali
e controparti)”. Il Considerando n. 5 stabilisce che “per quanto riguarda la tutela degli
investitori ed in particolare la comunicazione di informazioni agli investitori o la
richiesta di informazioni agli investitori si deve tenere conto della natura del cliente o
potenziale cliente, ovvero della sua qualità di cliente al dettaglio o di cliente
professionale”. La Direttiva distingue 3 categorie di investitori:
-
Controparti qualificate (Eligible counterparties);
-
Clienti professionali (Professional client);
-
Clienti al dettaglio (Retail client).
Il “cliente professionale” è il cliente che soddisfa i criteri stabiliti nell’Allegato II della
Direttiva 2004/39/CE (cfr art. 4, paragrafo 1, punto 11 della Direttiva 2004/39/CE).
“Cliente al dettaglio” è il cliente che non è un cliente professionale (cfr art. 4,
paragrafo 1, punto 12 della Direttiva 2004/39/CE). La categoria delle “controparti
qualificate” è un sottoinsieme della categoria dei clienti professionali. In particolare:
-
tutte le “controparti qualificate” rientrano nella categoria dei “clienti
professionali”;
-
non tutti i “clienti professionali” rientrano nella categoria delle “controparti
qualificate”.
Ai sensi dell’Allegato II della Direttiva 2004/39/CE: “un cliente professionale è un
cliente che possiede l’esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per
prendere le proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi
che assume”.
17
L’impresa di investimento deve informare il cliente, prima di qualunque prestazione di
servizi, che il cliente è stato classificato e verrà considerato quale cliente professionale.
L’impresa di investimento deve altresì informare il cliente del fatto che lo stesso potrà
richiedere un livello più elevato di protezione.
I clienti professionali possono richiedere all’impresa di investimento un trattamento
non professionale, qualora ritengano di non essere in grado di valutare o gestire
correttamente i rischi assunti. A tal fine, è necessario un accordo scritto tra il cliente
professionale che richiede un livello di protezione più elevato e l’impresa di
investimento, ove si precisi quale o quali sono i servizi o le operazioni o il tipo o i tipi
di prodotti o operazioni cui intende applicarsi. Ai sensi della Direttiva 2004/39/CE,
possono essere considerati clienti professionali, qualora ne facciano specifica richiesta
all’impresa di investimento:
-
gli investitori che non siano considerati professionali di per sé, inclusi gli
organismi del settore pubblico;
-
i singoli investitori privati; purché a seguito di una valutazione della competenza,
delle esperienza e delle conoscenze dell’investitore l’impresa di investimento possa
ragionevolmente ritenere (...) che l’investitore è in grado di adottare proprie decisioni
di investimento e di comprendere i rischi che assume.
In sede di valutazione della competenza del cliente dovrebbero essere rispettati almeno
due dei seguenti criteri:
-
l’investitore deve aver effettuato operazioni di dimensioni significative sul
mercato in questione con una frequenza media di 10 operazioni a trimestre nei quattro
trimestri precedenti;
-
il valore del portafoglio di strumenti finanziari dell’investitore, (…) deve
superare 500.000 Euro;
18
-
l’investitore lavora o ha lavorato nel settore finanziario per almeno un anno in
una posizione professionale che richieda la conoscenza delle operazioni e dei servizi
previsti.
Per essere considerati clienti professionali su richiesta, occorre esperire la seguente
procedura:
- i clienti devono comunicare per iscritto all’intermediario che desiderano essere
trattati come clienti professionali rispetto a tutti o a specifici rapporti o operazioni;
- l’intermediario deve avvertire i clienti per iscritto di quali sono le norme di tutela cui
i clienti rinunciano;
- i clienti devono dichiarare per iscritto, in un documento separato al contratto, di
essere a conoscenza delle conseguenze derivanti dalla non applicazione di tali norme
di tutela.
19
2.4
Adeguatezza/Appropriatezza
L’art. 19 della Direttiva 2004/39/CE distingue tra:
-
valutazione di adeguatezza (at. 19, paragrafo 4);
-
valutazione di appropriatezza (art. 19, paragrafo 5).
Il Considerando n. 56 della stabilisce che: “è necessario prevedere regole distinte per le
modalità pratiche della valutazione dell’adeguatezza (…) e della valutazione di
appropriatezza (…). Tali valutazioni hanno un ambito di applicazione diverso per
quanto riguarda i servizi di investimento ai quali si riferiscono e hanno diverse
funzioni e caratteristiche”. Ai sensi dell’art. 19, paragrafo 4, della Direttiva
2004/39/CE, quando effettua consulenza in materia di investimenti o gestione di
portafoglio, l’impresa di investimento ottiene le informazioni necessarie in merito alle
conoscenze e esperienze del cliente o potenziale cliente in materia di investimenti
riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio, alla situazione finanziaria e agli
obiettivi di investimento per essere in grado di raccomandare i servizi di investimento
e gli strumenti finanziari adatti al cliente o potenziale cliente. Le informazioni
riguardanti la situazione finanziaria di un cliente o potenziale cliente
includono,
laddove pertinenti, dati sulla fonte e sulla consistenza del suo reddito regolare, delle
sue attività, comprese le sue attività liquide, dei suoi investimenti e beni immobili e dei
suoi impegni finanziari regolari17.
Le informazioni riguardanti gli obiettivi di investimento di un cliente o potenziale
cliente includono dati sul periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare
l’investimento, le sue preferenze in materia di rischio, il suo profilo di rischio e le
finalità dell’investimento, laddove pertinenti18.
Le informazioni relative alle conoscenze ed esperienza del cliente in materia di
investimenti - presupposto sia della valutazione di adeguatezza che della valutazione di
appropriatezza - devono essere basate su:
17
18
cfr. art. 35, paragrafo 3, della Direttiva 2006/73/CE
cfr. art. 35, paragrafo 4 della Direttiva 2006/73/CE
20
I.
i tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali il cliente ha
dimestichezza;
II.
la natura, il volume e la frequenza delle operazioni su strumenti finanziari
realizzate dal cliente e il periodo durante il quale queste operazioni sono state eseguite;
III.
il livello di istruzione e la professione o, se rilevante, la precedente professione
del cliente19.
Un’operazione di investimento potrà essere ritenuta adeguata se soddisfa i seguenti
criteri:
I.
corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente;
II.
sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di sopportare
qualsiasi rischio connesso all’investimento compatibilmente coni suoi obiettivi di
investimento;
III.
sia di natura tale per cui il cliente possiede le necessarie esperienze e
conoscenze per comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla gestione del suo
portafoglio20. Quando l’impresa di investimento non ottiene le informazioni necessarie
ai fini della valutazione di adeguatezza, “non raccomanda i servizi di investimento o
gli strumenti finanziari al cliente o potenziale cliente”21.
Quando prestano servizi di investimento diversi dalla consulenza in materia di
investimenti o gestione del portafoglio, le imprese di investimento chiedono al cliente
di fornire informazioni in merito alle sue conoscenze e esperienze in materia di
investimenti riguardo al tipo specifico di prodotto o servizio proposto o chiesto, al fine
di determinare se il servizio o il prodotto in questione è “appropriato” al cliente22.
L’impresa di investimento ha il diritto di presumere che un cliente professionale abbia
il livello di esperienze e conoscenze necessario per comprenderei rischi connessi a quei
19
cfr. art. 37 della Direttiva 2006/73/CE
cfr. art. 35, paragrafo 1, della Direttiva 2006/73/CE
21
cfr. art. 35, paragrafo 5 della Direttiva 2006/73/CE
22
cfr. art. 19, paragrafo 5, della Direttiva 2004/39/CE - art. 36, della Direttiva 2006/73/CE
20
21
determinati servizi di investimento od operazioni o a quei tipi di operazioni o prodotti
per i quali il cliente è classificato come cliente professionale23.
Qualora il cliente scelga di non fornire le informazioni richieste dall’impresa di
investimento circa le sue conoscenze ed esperienze, ovvero qualora tali informazioni
siano insufficienti, l’impresa di investimento avverte il cliente che la sua decisione
impedirà di determinare se il servizio o prodotto sia “appropriato” a lui. Qualora
l’impresa ritenga che il prodotto o servizio non sia “appropriato” al cliente, avverte il
cliente stesso di tale circostanza.
Le imprese di investimento non sono tenute a compiere la valutazione di
appropriatezza quando prestano servizi di investimento che consistono unicamente
nell’esecuzione e/o nella ricezione e trasmissione di ordini del cliente (c.d. “execution
only”)
23
cfr. art. 36, della Direttiva 2006/73/CE.
22
2.5
La gestione degli ordini dei clienti
La MiFID, all’art. 22, dispone che l’intermediario deve predisporre procedure e
dispositivi che assicurino un’esecuzione rapida, equa ed efficiente dell’ordine del
cliente rispetto agli ordini di altri clienti e agli interessi di negoziazione dello stesso
intermediario. Inoltre, la MIFID richiede che tali procedure o dispositivi consentano
l’esecuzione degli ordini dei clienti, fra loro “comparabili”, in base alla data della loro
ricezione da parte dell’intermediario. L’art. 19, comma 1, invece, prevede l’obbligo
generico per gli intermediari di agire in maniera onesta, equa e professionale per
servire al meglio gli interessi del cliente.
Tale impianto normativo viene recepito nell’art. 47 della L2. Tuttavia le norme di
secondo livello contemplano anche la possibilità, non espressamente prevista nella
MIFID, né, come si vedrà, contemplata nel vigente quadro regolamentare italiano,
purché siano rispettate certe condizioni, di:
-
aggregare fra loro ordini della clientela (art. 48 della L2);
-
aggregare ordini della clientela e operazioni per conto proprio dell’intermediario
(art. 49 della L2);
L’art. 47 detta i principi generali che gli intermediari devono rispettare nella gestione
degli ordini dei clienti. In particolare il comma 1 prevede l’obbligo per gli intermediari
di:
-
registrare ed assegnare (attribuire a ciascun cliente) gli ordini eseguiti per conto
dei clienti;
-
eseguire gli ordini dei clienti, fra loro comparabili, in successione temporale e
con prontezza a meno che le caratteristiche dell’ordine o le condizioni di mercato
prevalenti lo rendano impossibile o gli interessi dei clienti richiedano di procedere
diversamente;
23
-
informare prontamente il cliente retail circa eventuali rilevanti difficoltà che
potrebbero influire sulla corretta esecuzione degli ordini non appena l’intermediario
diviene consapevole di tali difficoltà.
Il comma 2 del medesimo articolo prevede invece che, se l’intermediario ha la
responsabilità di controllare o disporre il regolamento di un ordine eseguito, deve
adottare tutte le misure ragionevoli per assicurare che gli strumenti finanziari e/o il
denaro della clientela ricevuti per il regolamento della transazione siano prontamente e
correttamente trasferiti sul conto del cliente appropriato. Infine, il comma 3 richiede
agli intermediari di non abusare delle informazioni relative a ordini della clientela in
attesa di esecuzione (c.d. ordini pendenti) e di adottare tutte le misure ragionevoli per
impedire l’abuso di tali informazioni da parte di uno qualsiasi dei suoi dipendenti o
altri soggetti pertinenti (cfr. disciplina operazioni personali).
E’ utile richiamare il considerando 78, che fornisce chiarimenti in merito a due
concetti, quello degli ordini comparabili e quello dell’abuso di informazioni. In
particolare, la prima parte del considerando in parola chiarisce che non dovrebbero
essere considerati come comparabili, e quindi soggetti all’obbligo di esecuzione in
successione temporale, ordini ricevuti dall’intermediario attraverso differenti canali
che, per loro natura (ad es. trading online piuttosto che sportello), non consentono
l’esecuzione in ordine cronologico. La seconda parte del considerando, invece, prevede
che qualsiasi uso da parte dell’intermediario delle informazioni relative ad ordini
pendenti della clientela, al fine di negoziare per proprio conto gli stessi strumenti
finanziari o strumenti correlati, deve essere considerato un abuso di informazioni.
24
2.6
Applicazione pratica di Best Execution
Il mercato obbligazionario italiano per il segmento retail risulta essere uno dei più
grandi d’Europa, frammentato, generalmente con poca trasparenza e liquidità, con
differenti tipologie di strumenti finanziari24, a differenza invece per il comparto
azionario, molto più liquido, meno frammentato e con volumi di scambi ben più
consistenti.
La Best execution spinge gli intermediari a pretendere standard più elevati di qualità
delle venues anche nel mercato obbligazionario: sono dunque necessarie informazioni
standardizzate e paragonabili.
Gli intermediari si trovano davanti ad una serie di quesiti:
•
quante venues bisogna prendere in considerazione?
•
per i titoli non branded si può non considerare un mercato di riferimento
multilaterale, laddove esiste?
•
si può inserire solo l’internalizzatore del gruppo?
•
quali sono le componenti dei costi (diretti ed indiretti) da considerare?
•
come si possono rendere paragonabili gli elementi di costo delle diverse sedi
d’esecuzione?
•
le regole di Best execution quale spinta avrà sui titoli obbligazionari branded e
sui non branded,essendo principalmente obbligazioni bancarie o strutturate?
24
I dati del 2007 mostrano un controvalore di 89,4 mila miliardi di euro contro gli 85,2 del 2006 per un
totale di 4 milioni di contratti con 25 strumenti finanziari. (i dati fanno riferimento al primo semestre). 78
Gli artt. 1,2 del Regolamento Intermediari definisce “Sede d’esecuzione” (trading venues): i mercati
regolamentati, i Multilateral
Trading Facilities (MTF), gli Internalizzatori sistematici, i Market Makers o altro negoziatore per conto
proprio (Liquidity Provider), nonché una sede equivalente di un paese extra-comunitario.
25
2.7
Execution only
Le imprese di investimento quando prestano servizi di investimento che consistono
unicamente nell'esecuzione e/o nella ricezione e trasmissione di ordini del cliente
(execution only), con o senza servizi accessori, non sono tenute ad acquisire dai clienti
le informazioni relative alle sue conoscenze ed esperienze in materia di investimenti,
né ad effettuare la valutazione di appropriatezza se sono soddisfatte tutte le seguenti
condizioni:
-
il servizio prestato deve avere ad oggetto azioni ammesse alla negoziazione in un
mercato regolamentato, o in un mercato equivalente di un paese terzo, strumenti del
mercato monetario, obbligazioni o altri titoli di credito (escluse le obbligazioni o titoli
di credito che incorporano uno strumento derivato), OICVM ed altri strumenti
finanziari non complessi;
-
il servizio è prestato su iniziativa del cliente o potenziale cliente25;
-
il cliente o potenziale cliente è stato chiaramente informato che l'impresa di
investimento non è tenuta a valutare l'idoneità dello strumento o servizio prestato o
proposto. Quest'avvertenza può essere fornita utilizzando un formato standardizzato;
-
l'impresa di investimento rispetta i propri obblighi in tema di conflitto di
interessi.
Uno strumento finanziario che non sia menzionato all’articolo 19, paragrafo 6, primo
alinea, della Direttiva I è considerato non complesso se soddisfa i seguenti criteri:
-
non deve trattarsi di strumenti finanziari che rientrano nell’ambito di
applicazione dell’articolo 4, paragrafo 1, punto 18), lettera c), né dell’Allegato I,
sezione C, punti da 4) a 10), della direttiva 2004/39/CE;
-
devono esistere frequenti opportunità di cedere, riscattare o realizzare
altrimenti tale strumento a prezzi che siano pubblicamente disponibili;
25
cfr.considerando n. 30 della Direttiva 2004/39/CE.
26
-
non deve implicare alcuna passività effettiva o potenziale per il cliente che
vada oltre il costo di acquisizione dello strumento;
-
devono essere pubblicamente disponibili informazioni sufficientemente
complete e di agevole comprensione sulle sue caratteristiche, in modo tale che il
cliente al dettaglio medio possa prendere una decisione informata in merito alla
realizzazione o meno di un’operazione su tale strumento.
Un servizio dovrebbe essere considerato come prestato su iniziativa del cliente a meno
che il cliente lo richieda in risposta ad una comunicazione personalizzata da o per
conto dell'impresa a quel particolare cliente, che contiene un invito o è intesa a
influenzare il cliente rispetto ad uno strumento finanziario o operazione finanziaria
specifici.
Un servizio può essere considerato come prestato su iniziativa del cliente nonostante il
cliente lo richieda sulla base di comunicazioni contenenti una promozione o offerta di
strumenti finanziari effettuate con mezzi che siano per natura generali e rivolti al
pubblico o a un più ampio gruppo o categoria di clienti o di potenziali clienti.
Nell’ambito del servizio di execution only l’impresa di investimento:
-
non è tenuta ad effettuare la valutazione di appropriatezza;
-
deve rispettare la regola della best execution. In caso di ricezione e trasmissione
ordini la regola si tramuta in un obbligo di diligente ed efficace selezione degli
intermediari che possano garantire la miglior esecuzione possibile dell’ordine;
-
deve rispettare la disciplina dei conflitti di interesse.
27
2.8
I requisiti organizzativi: outsourcing
L’art. 13 della Direttiva 2004/39/CE prevede l’obbligo per le imprese di investimento,
di applicare politiche e procedure sufficienti a garantire che l’impresa i suoi dirigenti,
dipendenti e agenti collegati, adempiano agli obblighi imposti dalla direttiva, nonché
alle regole previste per le operazioni personali di tali soggetti.
I requisiti di organizzazione devono assicurare alle imprese di:
-
evitare e gestire situazioni di conflitto di interessi;
-
garantire la continuità e la regolarità nella prestazione dei servizi;
-
garantire un efficace controllo interno;
-
garantire una corretta valutazione del rischio.
L’art. 5 della Direttiva 2006/73/CE specifica il contenuto dei requisiti generali di
organizzazione ed impone alle imprese di investimento:
-
l’adozione di procedure decisionali e di una struttura organizzativa che consenta
di capire in modo chiaro i rapporti gerarchici, le funzioni e le responsabilità all’interno
dell’impresa. Le procedure devono essere ben conosciute dai soggetti rilevanti;
-
l’impiego di personale qualificato rispetto alle mansioni ed alle responsabilità;
-
di adottare efficaci sistemi di controllo interno;
-
di riservare attenzione al cumulo di mansioni in capo ad uno stesso soggetto,
quando il cumulo possa comportare un non corretto adempimento delle funzioni;
-
la conservazione di registrazioni adeguate dell’attività e della struttura
dell’impresa;
-
l’adozione di sistemi che garantiscano la tutela dei dati e politiche e procedure di
back up e disaster recovery;
-
l’adozione di politiche e procedure contabili che permettano all’impresa di
fornire tempestive e corrette informazioni all’autorità di vigilanza
28
-
di controllare e valutare con regolarità l’adeguatezza dei requisiti organizzativi e
di adottare misure opportune per rimediare a eventuali carenze
I requisiti organizzativi devono essere adeguati e proporzionali alla natura, alle
dimensioni ed alla complessità dell’attività svolta dall’impresa di investimento, nonché
alla natura ed alla gamma dei servizi e attività di investimento prestate.
La Direttiva MIFID prevede tre livelli di controllo: la compliance, il risk management
l’internal audit.
Ai sensi dell’art. 6 della Direttiva 2006/73/CE, le imprese di investimento devono
adottare una funzione di compliance volta a:
-
individuare i rischi di mancata osservanza degli obblighi imposti dalla normativa;
-
porre in atto misure e procedure idonee a minimizzare tale rischio;
-
consentire alle Autorità competenti di esercitare i loro poteri.
La funzione di compliance, permanente, efficace e indipendente, deve:
-
controllare l’adeguatezza e l’efficacia delle procedure adottate dall’impresa al
fine di assicurare l’osservanza degli obblighi imposti dalla Direttiva MIFID;
-
fornire consulenza ed assistenza ai soggetti rilevanti ai fini dell’adempimento dei
medesimi obblighi.
La funzione di compliance:
a) deve disporre di autorità, risorse e competenze necessarie e adeguate, nonché avere
accesso alle informazioni pertinenti;
b) deve avere un responsabile;
c) i soggetti addetti alla funzione non devono partecipare ad attività strettamente
operative che sono chiamati a controllare;
d) deve avere una modalità di remunerazione degli addetti che non ne deve
compromettere l’obiettività.
29
E’ previsto un alleggerimento degli obblighi in ragione delle dimensioni dell’impresa e
della complessità della sua attività e della natura e gamma dei servizi prestati in
relazione ai requisiti di cui alle lett. c) e d).
L’art. 7 della Diretitva 2006/73/CE impone l’adozione di politiche e procedure di
gestione dei rischi idonee a individuare i rischi legati alle attività, ai processi ed ai
sistemi dell’impresa e, se appropriato, di determinare il livello di rischio tollerato
dall’impresa.
Considerata la natura, le dimensioni e la complessità dell’attività svolta, nonché la
natura e la gamma dei servizi prestati, le imprese di investimento devono valutare se è
opportuno e proporzionato l’istituzione di un’apposita funzione di risk management.
L’impresa deve in ogni caso adottare misure e procedure efficaci di gestione del
rischio.
L’art. 8 della Direttiva 2006/73/CE prevede, se opportuno e proporzionato (secondo i
criteri esaminati in precedenza) l’istituzione di una funzione di internal audit, separata
ed indipendente dalle altre funzioni che dovrà:
-
adottare, applicare e mantenere un piano di verifiche;
-
formulare raccomandazioni e verificarne l’osservanza;
-
presentare, almeno una volta l’anno, una relazione sulle verifiche all’alta
dirigenza e se esistente alla funzione di “alta vigilanza”.
L’art. 9 della Direttiva 2006/73/CE chiarisce che la responsabilità di garantire
l’osservanza degli obblighi è posta in capo all’alta dirigenza.
E’ prevista, inoltre, la possibilità di istituire una funzione di “alta vigilanza”
Alta dirigenza ed alta vigilanza, se istituita, devono verificare periodicamente
l’efficacia delle procedure e delle politiche adottate dall’impresa per conformarsi agli
obblighi imposti dalla direttiva ed adottare i provvedimenti opportuni per rimediare ad
eventuali carenze.
30
Devono essere adottate procedure efficienti e trasparenti per la gestione dei reclami
che devono essere evasi in un tempo ragionevole, conservando evidenza del reclamo e
dell’attività svolta.
La Direttiva impone l’adozione di procedure volte a impedire e regolare le operazioni
personali poste in essere dai soggetti rilevanti.
31
2.9
I conflitti d’interessi
L’individuazione e la gestione dei conflitti d’interessi rappresentano un tema centrale
della disciplina prevista dalla direttiva, in quanto presenta un impatto sull’aspetto
organizzativo, prima di configurarsi come regola di condotta. La situazione prima della
MiFID era diversa. Ora gli intermediari sono tenuti a porre particolare attenzione al
rischio di conflitto d’interesse in relazione alle attività di ricerca e consulenza in
materia d’investimenti, negoziazione per conto proprio, gestione del portafoglio e
prestazione di servizi finanziari alle imprese. Innovando rispetto al precedente sistema
normativo, il legislatore comunitario ha introdotto il principio del c.d. “detrimental
conflict of interest”, secondo il quale è rilevante il conflitto d’interesse in grado di
arrecare un danno al cliente. In tale ambito assumono rilevanza i conflitti d’interesse
che coinvolgono i clienti e gli intermediari, inclusi i dirigenti, i dipendenti e gli agenti
collegati o le persone direttamente o indirettamente connesse e i loro clienti, ovvero i
conflitti d’interesse tra due clienti che si configurano al momento della prestazione di
qualunque servizio d’investimento o accessorio o di una combinazione di tali servizi.
La politica di gestione dei conflitti d’interesse deve:
>
impedire o controllare lo scambio d’informazioni tra soggetti rilevanti impegnati
in attività che comportino un rischio di conflitto d’interessi;
>
assicurare una vigilanza separata dei soggetti rilevanti;
>
eliminare ogni legame diretto tra remunerazione di soggetti coinvolti in attività
tra di loro in conflitto;
>
impedire o controllare il simultaneo coinvolgimento del medesimo soggetto in
attività tra loro in conflitto.
Per la clientela al dettaglio la MiFID impone alle imprese di dare informazioni in
tempo utile in merito a:
•
l’importanza relativa ai fattori di esecuzione;
•
l’elenco delle sedi d’esecuzione;
32
•
un avviso chiaro ed evidente che eventuali istruzioni specifiche del cliente
possono impedire loro di adottare le misure che esse prevedono e applicano nella
propria strategia di best execution.
Le imprese d’investimento devono controllare con cadenza almeno annuale l’efficacia
dei dispositivi di esecuzione degli ordini e delle strategie di esecuzione al fine di
individuare e correggere eventuali carenze, con particolare attenzione alla scelta delle
sedi d’esecuzione effettuata nelle strategie. Ogni modifica va comunicata al
cliente,verso cui, in ogni caso, devono esser in grado di dimostrare che hanno eseguito
gli ordini in conformità a quanto presentato nella policy. In conclusione è bene ribadire
che l’obbligo di best execution non si applica nei rapporti con le controparti qualificate
avente ad oggetto i servizi di esecuzione degli ordini, negoziazione per conto proprio e
trasmissione ordini (quindi nei casi previsti dall’execution only).
33
2.10 La consulenza in materia di investimenti
L’attività di consulenza in materia di investimenti, ad oggi, non risulta soggetta al
principio della riserva di attività, ossia può essere liberamente prestata da qualunque
soggetto, sia in forma individuale che in forma societaria.
La Direttiva MIFID ha introdotto importanti modifiche alla disciplina del servizio di
consulenza in materia di investimenti, tra cui:
-
l’inclusione della “consulenza in materia di investimenti” tra i servizi di
investimento26;
-
la possibilità per le autorità nazionali competenti di delegare le funzioni di
vigilanza e di autorizzazione delle imprese di investimento che esercitino in via
esclusiva il servizio di consulenza ad organismi di regolamentazione privati27;
-
obblighi più stringenti in materia di conflitti di interesse e per le imprese di
investimento “multifunzionali” che prestino cioè, accanto al servizio di consulenza,
altri servizi di investimento28;
-
regole di comportamento più severe per le imprese di investimento che prestino il
servizio di consulenza, in materia di informazioni che l’intermediario è tenuto ad
acquisire dal cliente29;
-
definizione di un regime particolare in materia di adeguatezza patrimoniale per le
imprese di investimento che forniscono in via esclusiva il servizio di consulenza in
materia di investimenti30.
La Direttiva definisce il servizio di “consulenza in materia di investimenti” come “la
prestazione di raccomandazioni personalizzate ad un cliente, dietro sua richiesta o per
26
art. 4, paragrafo 1, punto n. 4 e Allegato 1, Sezione A.
art. 5, paragrafo 5, della Direttiva 2004/39/CE.
28
29
30
art. 67, paragrafi 1 e 3 della Direttiva 2004/39/CE.
27
34
iniziativa dell’impresa di investimento, riguardo ad una o più operazioni relative a
strumenti finanziari”31.
Il considerando n. 3 della Direttiva 2004/39/CE, prevede che “per via della sempre
maggior dipendenza degli investitori dalle raccomandazioni personalizzate è
opportuno includere la consulenza in materia di investimenti tra i servizi di
investimento che richiedono un’autorizzazione”.
L’Allegato I “Elenco dei servizi, delle attività e degli strumenti finanziari” della
Direttiva, ricomprende la consulenza in materia di investimenti tra i servizi e le attività
di investimento32.
La ratio alla base della scelta del legislatore comunitario di definire la consulenza
finanziaria come servizio di investimento deriva dalla considerazione che tale servizio
costituisce un’attività “delicata” (o, se si vuole, “pericolosa”) dal momento che
coinvolge, alla stregua degli altri servizi di investimento, direttamente il pubblico
risparmio. Essa quindi necessita di essere riservata a soggetti in possesso di
determinate caratteristiche e sottoposti controlli pubblicistici.
Il considerando n. 79 della Direttiva 2006/73/CE prevede che “la consulenza in merito
a strumenti finanziari fornita in un quotidiano, giornale, rivista o in qualsiasi altra
pubblicazione destinata al pubblico in generale (incluso tramite Internet) o
trasmissione televisiva o radiofonica non deve essere considerata come una
raccomandazione personalizzata ai fini della definizione di «consulenza in materia di
investimenti» di cui alla direttiva 2004/39/CE”.
Il considerando n. 81 della Direttiva 2006/73/CE prevede che “una consulenza
generica in merito ad un tipo di strumento finanziario non è una consulenza in materia
di investimenti ai fini della direttiva 2004/39/CE, in quanto la presente direttiva
specifica che, ai fini della direttiva 2004/39/CE, la consulenza in materia di
investimenti è limitata alla consulenza in merito a determinati strumenti finanziari”.
31
32
art. 4, paragrafo 1, punto n. 4 della Direttiva 2004/39/CE.
Allegato I, Sezione A, punto n. 5 della Direttiva 2004/39/CE.
35
La definizione dell’attività di consulenza in materia di investimenti ex art. 4, paragrafo
1, punto n. 4 della Direttiva 2004/39/CE va raccordata con il disposto dell’art. 52 della
Direttiva 2006/73 ove si precisa che per raccomandazione personalizzata deve
intendersi una raccomandazione che viene fatta ad una persona nella sua qualità di
investitore e che deve essere presentata come adatta per tale persona o basata sulla
considerazione delle caratteristiche della persona.
Ai sensi dell’art. 52 della Direttiva 2006/73/CE, tale raccomandazione personalizzata
deve avere ad oggetto la realizzazione di un’operazione quale:
-
comprare, vendere, sottoscrivere, scambiare, riscattare, detenere uno strumento
finanziario o assumere garanzie nei confronti dell’emittente rispetto a tale strumento;
-
esercitare o non esercitare i diritti connessi allo strumento finanziario (comprare,
vendere, sottoscrivere, scambiare o riscattare).
L’inclusione dell’attività di consulenza in materia di investimenti tra i servizi di
investimento ha le seguenti implicazioni:
-
i consulenti in materia di investimenti saranno definiti come imprese di
investimento ai sensi dell’art. 4, paragrafo 1, punto n. 1) della Direttiva 2004/39/CE;
-
i consulenti in materia di investimenti saranno soggetti ai requisiti di
autorizzazione iniziale (artt. 5-15) nonché alle condizioni di esercizio (artt. 16-30)
previsti per la prestazione dei servizi di investimento nella Direttiva 2004/39/CE;
-
i soggetti, ivi comprese le persone fisiche che, sotto il vigore della attuale
disciplina, prestano consulenza in materia di investimenti come attività esclusiva,
dovranno obbligatoriamente ottenere l’autorizzazione ad operare quali “imprese di
investimento”, con l’eccezione dei c.d. consulenti indipendenti;
-
le imprese che svolgono attività di consulenza in materia di investimenti
potranno svolgere la loro attività su base transfrontaliera o a distanza con clienti
stabiliti in tutta la Comunità sotto il controllo esclusivo dell’autorità del paese
d’origine, avvalendosi del c.d. “passaporto unico”.
36
L’art. 18 bis della bozza di decreto di recepimento della Direttiva MIFID pubblicato
dal Ministero del Tesoro, individua la categoria dei “consulenti indipendenti” ossia “le
persone fisiche, professionisti intellettuali in possesso dei requisiti di professionalità,
onorabilità, indipendenza e patrimoniali stabiliti con regolamento adottato dal
Ministero dell’economia e delle finanze, sentita la Banca d’Italia e la Consob” che
saranno abilitati a “prestare consulenza in materia di investimenti, senza detenere
somme di denaro o strumenti finanziari di pertinenza dei clienti”.
Le imprese di investimento autorizzate esclusivamente a prestare attività di consulenza
in materia di investimenti dovranno avere un capitale iniziale non inferiore a 50.000
Euro, ovvero dovranno sottoscrivere una assicurazione della responsabilità civile
professionale estesa all’intero territorio comunitario o una garanzia comparabile contro
la responsabilità derivante da negligenza professionale che assicuri una copertura di
almeno 1.000.000 Euro per ciascuna richiesta di indennizzo e di 1.500.000 Euro per
l’importo totale delle richieste di indennizzo.
La Direttiva, per la prima volta, inserisce l’attività di studio, ricerca in materia di
investimenti nonché l’attività di analisi finanziaria nell’ambito dei servizi accessori33.
L’attività di studio, ricerca ed analisi in materia di investimenti è considerata dalla
Direttiva MIFID quale sottocategoria delle raccomandazioni di investimento
disciplinate dal legislatore comunitario con la Direttiva 2003/125/CE, recepita dal
legislatore italiano con la l. 18 aprile 2005, n. 62 il cui art. 9 ha modificato la disciplina
delle comunicazioni al pubblico di cui all’art. 114 del d. lgs 24 febbraio 1998, n. 58
(T.U.F.). Lo stesso art. 114 del T.U.F. è stato successivamente modificato dalla l. 28
dicembre 2005, n. 262 (c.d. Legge Risparmio”). A tali modifiche della normativa
primaria, è seguita poi la modifica dell’art. 69 del Regolamento Consob n. 11971/1999
(c.d. “Regolamento Emittenti”).
Le caratteristiche proprie della ricerca in materia di investimenti, che la distinguono
dalla consulenza sono: la destinazione al pubblico (non quindi al singolo cliente), la
33
Allegato I, Sezione B, punto n. 5, della Direttiva 2004/39/CE.
37
riconoscibilità quale ricerca in materia di investimenti e l’inidoneità ad essere
qualificata quale consulenza in quanto non “costruita su misura” di un singolo cliente.
La prestazione del servizio avente ad oggetto studi, ricerche ed analisi finanziarie,
laddove sia svolta da imprese di investimento in concomitanza con altri servizi di
investimento, viene sottoposta alla regolamentazione prevista dalla Direttiva ed in
particolare, in ragione delle caratteristiche del servizio, alle disposizioni ivi previste, in
materia di conflitti di interessi e di norme di comportamento, ex artt. 18 e 19.
E’ invece esclusa dal campo di applicazione della Direttiva, l’attività di ricerca ed
analisi indipendente e specialistica svolta da soggetti che non siano imprese di
investimento.
L’art. 24 della Direttiva 2006/73/CE stabilisce che: “per «ricerca in materia di
investimenti» si intendono ricerche o altre informazioni che raccomandino o
suggeriscano, esplicitamente o implicitamente, una strategia di investimento,
riguardante uno o diversi strumenti finanziari o gli emittenti di strumenti finanziari,
compresi i pareri sul valore o il prezzo attuale o futuro di tali strumenti, destinate a
canali di distribuzione o al pubblico, purché siano soddisfatte le seguenti condizioni:
a.
esse vengano designate o descritte come ricerca in materia di investimenti o
con termini analoghi, o vengano presentate come una spiegazione obiettiva o
indipendente delle questioni oggetto della raccomandazione;
b.
se la raccomandazione in questione venisse fatta dall’impresa di investimento
ad un cliente, non costituirebbe consulenza in materia di investimenti ai fini della
direttiva 2004/39/CE”.
38
2.11 La disciplina MiFID in materia di Best Execution: principi di
carattere generale
In particolare l’articolo 44 della Direttiva L2 fissa i criteri che gli intermediari devono
rispettare per soddisfare l’obbligo di best execution nei confronti della loro clientela.
Tale articolo contiene le disposizioni di attuazione della MiFID per la disciplina in
esame, pertanto va letto in maniera strettamente complementare all’art. 21, comma 1,
della L1, ai sensi del quale gli intermediari devono “adottare tutte le misure
ragionevoli per ottenere, allorché eseguono ordini, il miglior risultato possibile per i
loro clienti”, predisponendo una strategia per l’esecuzione degli ordini che consenta di
ottenere il miglior risultato possibile per il cliente. La strategia di esecuzione degli
ordini deve indicare, per ciascuna categoria di strumenti, le informazioni circa le varie
sedi nelle quali l'impresa di investimento esegue gli ordini dei suoi clienti e i fattori
che influenzano la scelta della sede di esecuzione. Essa deve, inoltre, precisare almeno
le sedi che permettono all'impresa di investimento di ottenere in modo duraturo il
miglior risultato possibile per l'esecuzione degli ordini del cliente.
Sulla base di quanto disposto dal considerando n. 72, al fine di determinare quali sedi
di esecuzione devono essere incluse nella strategia di esecuzione, i costi di esecuzione
non includono le commissioni o competenze proprie dell'impresa, applicate al cliente
per la prestazione di un servizio di investimento.
Per determinare, invece, l’importanza relativa dei fattori che devono essere presi in
considerazione al fine di stabilire quale sia il miglior risultato possibile per i clienti le
imprese di investimento devono tener conto dei seguenti elementi:
-
delle caratteristiche del cliente e, in particolare, della sua classificazione come
cliente al dettaglio o professionale;
-
delle caratteristiche dell’ordine;
-
delle caratteristiche degli strumenti finanziari che sono oggetto di tale ordine;
-
delle caratteristiche delle sedi di esecuzione alle quali tale ordine può essere
diretto.
39
I fattori di esecuzione a cui l’intermediario deve attribuire un ordine di importanza
sono:
-
prezzo dello strumento finanziario;
-
costi dell’esecuzione;
-
rapidità dell’esecuzione;
-
probabilità di esecuzione e di regolamento;
-
dimensioni dell’ordine;
-
natura dell’ordine;
-
altre caratteristiche dell’ordine rilevanti per la sue esecuzione.
L’art. 21 MIFID, comma 3, prevede che, sulla base del prescelto ordine di importanza
dei fattori, l’intermediario seleziona quanto meno le sedi di esecuzione che
garantiscono in modo duraturo il miglior risultato possibile e le inserisce nella propria
strategia di esecuzione. L’intermediario poi, ai sensi dell’art. 21 MIFID, comma 2,
provvede a stabilire collegamenti e meccanismi efficaci (i c.d. dispositivi di
esecuzione) per eseguire gli ordini dei clienti sulle sedi di esecuzione prescelte. Il
considerando 66 della L2 lascia intendere, dunque, che la normativa non sia propensa
ad imporre agli intermediari l’obbligo di selezionare ed indicare tutte le sedi di
esecuzioni esistenti nella execution policy34.
L’art. 44, comma 1 seconda parte definisce le sedi di esecuzione. Esse sono costituite
da un insieme molto vasto ed eterogeneo di soggetti: i mercati regolamentati, i sistemi
multilaterali di negoziazione (c.d. MTFs), gli internalizzatori sistematici, i market
makers e qualsiasi altro “fornitore di liquidità”. Si segnala che tale definizione risulta
più ampia di quella, generalemente ricorrente nel testo della MIFID, di “trading
venues”, che comprende solamente mercati regolamentati, MTFs e internalizzatori
sistematici.
34
Best execution under MiFID, Public consultation (CESR, feb. 06)
40
L’art. 44, comma 2 e il considerando 68 disciplinano il caso di ordini con istruzioni
specifiche dell’investitore, in maniera complementare a quanto contenuto nella
seconda parte dell’art. 21 MIFID, comma 1. Dalla lettura congiunta della norma
primaria e secondaria, si evince che l’intermediario è tenuto ad eseguire l’ordine
secondo le specifiche istruzioni ricevute, anche in deroga alla propria execution policy,
ma, nell’ipotesi in cui le istruzioni siano parziali (ad es. in caso il cliente impartisca un
ordine con limite di prezzo senza indicare la venue su cui desidera che sia eseguito),
l’intermediario deve rispettare la propria execution policy per le parti/aspetti
dell’ordine sulle quali il cliente non ha fornito istruzioni specifiche. Inoltre, ai sensi del
citato considerando 68, l’intermediario non deve indurre il cliente a fornire istruzioni
specifiche quando sa, o potrebbe ragionevolmente sapere, che in tal modo
probabilmente non verrà raggiunto il miglior risultato possibile per il cliente. È fatta
salva la possibilità che l’intermediario chieda al cliente di indicare espressamente la
sede di esecuzione dell’ordine che preferisce fra quelle “coerenti” con la execution
policy dell’intermediario.
Nell’ipotesi in cui il cliente formuli istruzioni specifiche parziali che non consentono
all’intermediario di rispettare la propria strategia di esecuzione, si ritiene fatta salva la
possibilità per l’intermediario di rifiutare l’esecuzione di un ordine, in mancanza di
indicazioni contrarie nella normativa comunitaria. Si ritiene inoltre che il cliente
dovrebbe essere adeguatamente informato di tale possibilità, anche in via generale,
tramite una specifica previsione nell’execution policy stessa e che comunque, in linea
con l’attuale regolamentazione italiana35, il rifiuto di eseguire un ordine dovrebbe
essere “prontamente” comunicato all’investitore.
L’art. 44, comma 3 e il considerando 67 prevedono che per i clienti al dettaglio il
miglior risultato possibile deve essere considerato in termini di corrispettivo totale (c.d.
total consideration), costituito dal prezzo dello strumento finanziario e dai costi di
esecuzione. E’ fatta salva la possibilità, prevista allo stesso considerando 67, di
assegnare maggiore importanza agli altri fattori di esecuzione rispetto alla somma di
35
Regolamento Mercati, art. 32, comma 2 (n. 16191 del 29.10.2007)
41
prezzo e costi laddove questi altri fattori siano necessari per fornire il miglior risultato
possibile. Appare opportuno evidenziare, inoltre, che la prima parte dell’art. 44 comma
3 definisce come costi di esecuzione tutte le spese sostenute dal cliente che sono
direttamente collegate all’esecuzione dell’ordine.
La seconda parte del comma 3 dell’art. 44 e il considerando 71 chiariscono che,
quando l’intermediario deve decidere su quale execution venue eseguire l’ordine di un
cliente retail, dovrà prendere in considerazione, fra i costi di esecuzione, anche le
proprie commissioni. In sostanza quindi dovrà considerare tutti i costi che il cliente
sosterrà per l’esecuzione dell’ordine. Ovviamente tale disposizione produce effetto
solo nel caso in cui l’intermediario abbia differenziato le proprie commissioni in base
alla sede di esecuzione. Peraltro si osserva che l’inclusione delle commissioni proprie
dell’intermediario fra i costi di esecuzione non ha carattere generale, infatti il
considerando 72 prevede che nella selezione iniziale delle sedi di esecuzione da
includere nella execution policy, l’intermediario non debba considerare le proprie
commissioni. L’art. 44, comma 4 e il considerando 73, proseguono poi vietando
all’intermediario di strutturare e/o applicare le proprie commissioni in modo da
“discriminare” indebitamente tra sedi di esecuzione. L’indebita discriminazione si ha,
in particolare, se l’intermediario pratica commissioni differenziate a seconda della sede
di esecuzione, e tale disparità non riflette effettive differenze di costo sostenute dallo
stesso per l’esecuzione degli ordini nelle varie execution venues.
L’art. 44, comma 5 e il considerando 76 pongono l’obbligo per la Commissione
Europea di presentare entro il 31 ottobre 2008 una relazione al Parlamento Europeo e
al Consiglio sulla disponibilità, per i partecipanti al mercato, delle informazioni circa
la “qualità di esecuzione” offerta dalle varie sedi di esecuzione. La ratio di tale
disposizione nasce dal fatto che la normativa comunitaria non obbliga le sedi di
esecuzione a pubblicare informazioni circa la qualità di esecuzione (tranne, in un caso
particolare, per le transazioni su azioni quotate da parte di un internalizzatore
sistematico – cfr. infra) ma lascia alle forze di mercato il compito di trovare il giusto
equilibrio.Poiché tuttavia tali informazioni, com’è ovvio, sono di fondamentale
42
importanza per la selezione, da parte degli intermediari, delle sedi di esecuzione
migliori, e quindi per mettere in pratica il dettato normativo, il legislatore ha ritenuto
opportuno prevedere che la Commissione Europea svolga un’apposita indagine in
merito. Tale relazione si aggiunge all’insieme dei rapporti sull’applicazione della
normativa MIFID che la Commissione Europea dovrà presentare ai sensi dell’art. 65
della MIFID stessa e a seguito dei quali potrà presentare proposte di modifica della
normativa di rango primario e/o secondario.
Appare ovvio che il rispetto della disciplina sulla best execution, così come è stata
pensata dal legislatore comunitario, consti necessariamente dell’implementazione di
architetture informatiche in grado di indicare in ogni momento, sulla base dell’ordine
di importanza dei fattori di esecuzione indicati nella strategia, la sede di esecuzione tra
quelle scelte in grado di garantire il best possibile result. In particolare, l’impresa di
investimento che voglia operare direttamente sul mercato (esecuzione per conto della
clientela) dovrebbe provvedere all’installazione e parametrizzazione di applicativi di
negoziazione, sulla base di quanto contenuto nella strategia di esecuzione, in grado di
indirizzare l’ordine del cliente secondo le migliori condizioni possibili eseguibili in
quel momento. Nello specifico l’applicativo dovrebbe disporre delle seguenti
funzionalità:
1.
tabelle parametriche che consentano il corretto inserimento di tutti i fattori
previsti dalla strategia di esecuzione (sedi di esecuzione, costi di esecuzione, strumenti
finanziari trattati etc...);
2.
algoritmi di “order routing” per l’individuazione della “migliore” trading venues
su cui eseguire l’ordine, che gesticano in particolare:
-
tutti i fattori relativi alle sedi di esecuzione" (book/prezzi/costi dettagliati
(esecuzione/
commissioni/regolamento/settlement)/rapidità
esecuzione/dimensione e natura ordine);
-
la gestione di eventuali specifiche istruzioni.
43
e
certezza
di
Inoltre, l'impresa dovrà determinare le modalità che consentano il collegamento ai
diversi "mercati" (MR, MTF e Internalizzatori Sistematici). Nello specifico occorrerà
individuare: le linee, le piattaforme di collegamento e le procedure di accesso.
44
3
Gli MTF
L’assenza dell’obbligo di concentrazione delle negoziazioni dei titoli sui mercati
regolamentati, prevista dalla MiFID può portare alla frammentazione definitiva delle
sedi di esecuzione degli scambi. La frammentazione comporta aspetti positivi dovuti
all’aumento di concorrenza fra sedi e dalla relativa modalità d’esecuzione. Il
conseguente miglioramento della qualità e della varietà d’esecuzione ha come
conseguenza un miglioramento delle possibilità di scelta per gli utenti dei servizi di
negoziazione. Nello stesso momento, frammentare il mercato significa rischiare di
ridurre la liquidità disponibile e di peggiorare il processo di price discovery,
aumentando il costo del capitale. La frammentazione può esser dovuta a cause
“esterne” se esistono più mercati o sistemi di negoziazione alternativi e parallelamente
può esser definita come “interna”, quando è attuata dagli intermediari che raccolgono
gli ordini della clientela, internalizzandoli.
A ciò si contrappone una costante innovazione tecnologica e la diversità delle esigenze
di scambio dei traders.
L’innovazione tecnologica, la riduzione del costo d’elaborazione, l’immagazzinamento
e trasmissione delle informazioni tende ad abbassare il costo di produzione di un
mercato, riducendone le barriere d’entrata. Il consolidamento e la standardizzazione
delle regole operative dei mercati, in particolari quelli order driven, ne rendono
facilmente comunicabile ai potenziali utenti il funzionamento. La creazione di un
mercato è basata su una tecnologia sia hard (telecomunicazione e gestione delle
informazioni), sia soft (regole di funzionamento) facilmente accessibile. Per quanto
concerne gli effetti sui costi di transazione la frammentazione derivante dalla nascita di
nuovi mercati, può portare alla riduzione degli spread quando la nuova venue ha un
vantaggio di costo nell’offerta del servizio di liquidità e compete sul prezzo sulla base
di tale vantaggio, per attirare il flusso degli ordini. Se invece la competizione è
condotta sulla base di vantaggi informativi, in seguito all’attrazione di un nuovo
mercato di ordini da parte di traders non informati, il costo di negoziazione sul
45
mercato centrale dovrebbe aumentare in quanto quest’ultimo si troverebbe a gestire
una maggior quota di ordini. Gli effetti della frammentazione sulla liquidità
complessiva del mercato e sullo spread tra domanda ed offerta sono dubbi: da un lato
la dispersione degli ordini su più sedi d’esecuzione può ridurre la probabilità di
esecuzione e quindi danneggiare la liquidità; dall’altro, la presenza di diversi sistemi di
scambio alternativi per uno stesso strumento finanziario può esser associata sia a più
bid-ask spreads più bassi che più elevati. La frammentazione, riducendo i quantitativi
presenti sul book (sia a livelli best36 che inferiori), potrebbe inoltre avere importanti
conseguenze sui costi medi d’esecuzione per ordini di elevato valore unitario, che sono
soddisfatti principalmente da proposte di negoziazione a livelli non best. La volatilità
potrebbe subire un peggioramento dovuto alla frammentazione: il processo di price
discovery divenendo più complicato e meno stabile (poiché le regole di price priority
sono di più difficile applicazione mentre quelle di priorità secondaria diventano
inapplicabili). Le minori probabilità di trovare per un singolo ordine, una controparte
compatibile su un mercato frammentato conduce ad un eccesso di volatilità derivante
da temporanei order imbalances (volatitilià transitoria). L’effetto immediato di
riduzione del livello di informazione sul mercato tende a ridurre il livello di
competizione per l’offerta di liquidità, e se l’offerta di liquidità non è competitiva, ci si
deve attendere che i costi di transazione siano maggiori rispetto al caso in cui la
competizione per l’offerta di liquidità possa dispiegarsi senza limitazioni.
La volontà del legislatore europeo nell’imporre suddette variabili al sistema di trading
mira a definire il processo di best execution come un percorso volto alla ricerca in via
continuativa delle migliori condizioni praticabili sull’intero comparto dei mercati
finanziari.
La presenza di diverse sedi d’esecuzione rende necessario ampliare il concetto di best
execution: da grandezza monodimensionale equivalente al prezzo si passa a
considerare più elementi come la velocità, la probabilità d’esecuzione, i meccanismi di
36
Per livelli best s’intendono i livelli di prezzo in linea con le condizioni durevoli di best execution.
46
clearing e di liquidazione. La miglior esecuzione può esser paragonata ad un vettore
con caratteristiche diverse declinate dalle preferenze degli operatori.
Per concludere, la frammentazione si scontra con la natura di bene pubblico di alcuni
servizi funzionali37, l’organizzazione di sistemi di negoziazione in un contesto di
mercati frammentati risulta così funzionale ed economico rispetto agli obiettivi
perseguiti dalla MiFID.
La negoziazione sugli MTF è una scelta imprenditoriale volontaria a disposizione degli
intermediari che possono perseguire su un insieme di titoli da essi liberamente definito.
L’MTF è un’impresa d’investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico,
esegue gli ordini dei clienti su un sistema multilaterale di negoziazione. Il primo
aspetto da valutare in occasione della costituzione di un MTF è la selezione dei titoli
da proporre sul mercato che dipende direttamente da:
•
i risultati dell’analisi della clientela che indirizza i propri ordini: posizionarsi su
un segmento di mercato piuttosto che su un altro è a discrezione dell’impresa, il quale
deve inoltre selezionare la marketability degli ordini raccolti e confrontarla con il tasso
di rotazione dei titoli obiettivo definito dalle proprie politiche. In caso di mancanza
della SMS, l’intermediario è obbligato al calcolo del turnover medio giornaliero
(Average Daily Turnover –ADT) escludendo dal calcolo gli ordini superiori alla
dimensione standard di mercato attesa per il titolo. La Standard Market Size
corrisponde nella maggior parte dei casi ai due terzi della dimensione mediana della
transazione, e pertanto è molto sensibile alla presenza di ordini di grandi dimensioni,
mentre quasi insensibile ai quantitativi richiesti dagli ordini della clientela;
•
i possibili Market Maker che avrebbero interesse ad operare sul mercato sia per
soddisfare le esigenze della clientela retail che quella istituzionale, con diversi impatti
sui rischi dovute alle asimmetrie informative ed ai ricavi da posizione, centro
nevralgico della strategia di posizionamento del Market Maker rispetto al proprio
mercato.
37
Riferimento ai servizi “ancillari”del mercato come la Vigilanza
47
Il secondo aspetto si riferisce alla natura del concetto di Best Execution che dipende da
variabili non omogenee (prezzo, tempo, velocità d’esecuzione…) rendendo quindi
difficoltoso per gli intermediari dimostrare d’aver selezionato la miglior combinazione
possibile nell’istante in cui si è inoltrato l’ordine. Devono essere rispettati due
differenti Best Execution:
•
quella del cliente, che presumibilmente firmerà un contratto di best execution
con la banca di riferimento per operare sull’MTF;
•
e degli intermediari che si rivolgono al mercato dove eseguono gli ordini
tramite il cosiddetto “motore MiFID”: ogni impresa deve, infatti, calcolare
statisticamente la frazione di ordini che è in grado di eseguire con successo sul quel
mercato stanti le condizioni di velocità e scelta delle sede d’esecuzione.
In particolare, per gli intermediari il focus è indirizzato esclusivamente sul potenziale
che una sede d’esecuzione possiede nel garantire il miglior risultato possibile per il
cliente in modo duraturo. Concentrarsi sulla qualità del mercato. I fattori rilevanti
sono:
•
la capacità di applicare bassi livelli di commissioni senza compromettere la
stabilità finanziaria;
•
il livello e la qualità delle competenze;
•
l’infrastruttura (per quanto riguarda il sistema di inserimento degli ordini, la
reportistica, i processi di conferma e regolamento e la capacità di gestire volumi
elevati);
•
la capacità di produrre suggerimenti, ricerca ed accesso ad informazioni
privilegiate;
•
la capacità di soddisfare eventuali richieste di servizi non comuni e
personalizzati;
48
•
il costo complessivo: il gestore della sede d’esecuzione per dimostrare la
propria professionalità, dovrà garantire il contenimento dei costi sia espliciti38 che
impliciti39
La nascita e lo sviluppo di trading venues multiple ha conseguenze rilevanti sia
sull’organizzazione che sulle finalità delle strutture che organizzano il mercato e dei
soggetti che vi partecipano. Si vengono quindi a generare due fenomeni: il primo
consiste nella preferencing40 e payment for order flow41 che la trading venue effettua
all’intermediario per l’ordine ricevuto. Si immagini un cliente (principale) che si
rivolge all’intermediario (agente) per effettuare una transazione; poiché le condizioni
alle quali avviene la transazione hanno effetto sul profitto del cliente e dipendono
direttamente dalle azioni dell’intermediario (ignote al cliente) siamo in presenza di un
problema di asimmetria informativa e di azione nascosta, quindi di moral hazard.
L’intermediario, che dovrebbe agire esclusivamente nell’interesse del cliente, può
avere incentivi a perseguire interessi propri.
Inoltre, un altro aspetto riguarda il fatto che in un mercato di trading venues multiple,
la concorrenza tra di essere è il meccanismo attraverso il quale si effettua la price
discovery; la concorrenza tra trading venues è essenzialmente una concorrenza tra
imprese che offrono un servizio42 a fronte di costi43 ed ha luogo dinamicamente
attraverso la migrazione dei flussi di ordini verso le trading venues più efficienti. Se
però gli ordini non sono indirizzati verso le sedi d’esecuzione in base alle
caratteristiche economiche della transazione ma in base ad accordi tra i soggetti che
38
I costi espliciti sono costituiti dalle commissioni dovute al broker dall’intermediario, dalle commissioni
dovute all’intermediario dal cliente e dalle imposte.
39
I costi impliciti sono dovuti agli spread tra domanda ed offerta, agli impatti sui mercati ed ai costi
opportunità. In presenza di ordini di grosse dimensioni questi crescono esponenzialmente nel tempo.
40
Con il termine preferencing si indica la pratica di scegliere il luogo verso il quale indirizzare un ordine.
41
Con payment order flow si fa riferimento al pagamento effettuato dalla trading venue in cui l’ordine
viene eseguito al soggetto che lì ha mandato l’ordine.
42
Il servizio consiste nella fornitura del luogo e delle procedure per effettuare le transazioni su titoli.
43
I costi generalmente sostenuti sono per la costruzione della piattaforma informatica, la gestione della
stessa, etc.
49
esulano da essa, allora vi è il rischio che il funzionamento del meccanismo stesso
venga minato.
Mentre in passato creare e gestire i luoghi in cui venivano effettuate le transazioni di
strumenti finanziari era un’attività caratterizzata da elevati costi fissi, (si pensi solo alla
necessità di avere un luogo fisico in cui raggruppare i soggetti, ed infatti molte borse
sono nate come entità cooperative) la tecnologia odierna permette di creare trading
venues in cui l’incontro avviene in via virtuale attraverso canali informatici. Questa
evoluzione comporta un’evidente diminuzione dei costi per la costituzione e delle
piattaforme di negoziazione e quindi la possibilità per l’iniziativa privata di offrire
questo tipo di servizio. Le trading venues sono imprese a tutti gli effetti: a fronte di
costi, offrono un servizio, nel caso specifico una piattaforma informatica e delle regole
di formazione dei prezzi e ottengono dei ricavi; la concorrenza avviene con
l’abbassamento dei costi e con l’allargamento dei servizi offerti; l’attività di fusione
avviene con criteri in linea con le altre realtà industriali. Una parte cospicua dei loro
profitti è rappresentata dalla vendita di informazione: nel 2006 la porzione derivante
dalla vendita di dati sul profitto totale è stata del 43% per LSE e del 43% di Amex44
(stimata prima dell’acquisto di Nyse Euronext).
Fino a quindici anni fa era difficile poter pensare che le borse fossero come delle
imprese che producono e vendono ai loro clienti in concorrenza tra loro.
Tradizionalmente sono state viste come entità pubbliche o privati profondamente
regolati da leggi pubbliche (vedi il caso delle borse anglosassoni). In entrambi i casi si
considerava spesso la borsa come monopolio o un bene pubblico. L’aumento della
competitività, dovuta principalmente alla trasformazione dei mercati in Europa, ha
prodotto fusioni, accordi con partner tecnologici, guerre sui prezzi, offerte pubbliche
d’acquisto, anche all’interno della stessa nazione. Nel settore finanziario esiste una
competizione “non di prezzo”, basata sull’innovazione di processo e di prodotto o di
44
Amex è l’American Stock Exchange, borsa Americana fondata nel 1842 e specializzata nello scambio
di opzioni e fondi, acquistata nel 2007 da Euronext per 260 milioni di dollari. Gli scambi che avvengono
su SSO sono un sottoinsieme delle transazioni fuori mercato.
50
spinta sulla pubblicità, che può esser rappresentata in reputazione e qualità, struttura
della governance, sistemi di trading e regole di sorveglianza. La competizione infatti si
attua in diversi campi: nella price discovery45, nella bassa volatilità dei prezzi,
liquidità, trasparenza e nei costi di transazione e in ultima istanza nella
regolamentazione. In Europa, l’implementazione della Direttiva ISD105 ha accelerato
il processo di evoluzione concorrenziale: la competizione ha permesso l’emegere di
alcuni competitor con vantaggi competitivi esclusivamente tecnologici46 ed il
verificarsi di takeover strategici47.
Alla luce dei tentativi falliti sul finire degli anni novanta, di creare un mercato
borsistico centralizzato48 per il Vecchio Continente, la MiFID s’inserisce come sistema
di “bilanciamento” per la ratio della coesistenza di molti mercati in nazioni differenti
pur scambiando gli stessi stocks, possono avere differenti sistemi per l’attività di
trading. Le borse sono imprese, che devono competere con le altre dello stesso tipo e
devono produrre le migliori combinazioni possibili di prezzo-qualità-quantità49: la
particolarità che contraddistingue il management di questo tipo di imprese è la non
totale necessarietà di massimizzare il profitto: il prezzo degli scambi (le commissioni)
possono influenzare i controvalori dei shareholders non solo attraverso la contrazione
del margine di profitto ma anche verso la “bontà” della sede di esecuzione che non
rimane perfettamente competitiva, in linea con il resto del mercato. La competizione
non è solo sul prezzo: il segmento di riferimento per il posizionamento strategico di un
exchange gioca un ruolo preponderante nella crescita della borsa. Un prezzo più basso
permetterà un aumento di volumi di scambi ma non solo. Le principali attività di un
45
Per price discovery si intende il processo di determinazione del livello dei prezzi di un valore
mobiliare.
46
Si fa riferimento alla cooperazione tra il Chicago Board of Trade (CBOT) ed il London International
Financial Futures and Options Exchange (Liffe) che è partita il il 9 maggio 1997: i due stock exchanges
hanno deciso di scambiare sul proprio mercato anche titoli scambiati sull’altro offrendo ai propri clienti
l’opportunità di fare attività di trading con un numero maggiore di controparti teoricamente raggiungibili.
(fonte: il Sole 24 ore, 10/05/1997).
47
Nel 1997, ad esempio, la borsa di Parigi.
48
I due tentativi più famosi sono stati il PIPE e l’Euroquote.
49
Definizione di Fisher e Grossman, 1984.
51
exchange hanno mediamente questo tipo di rimuneratività. Ad oggi non è possibile
delineare l’esatto impatto della Direttiva MiFID sui profitti; inoltre la presenza sul
mercato di diversi ATS di livello internazionale ha incrementato numericamente la
concorrenza: un maggior numero di operatori che opera sullo stesso segmento di
mercato comporterà vantaggi in termini di liquidità, e volumi di scambio per effetti
delle crescenti economie di rete e di scala, e si prospetteranno nuovi accordi o fusioni
tra gli attori del mercato. Indagare sulla qualità, la tempistica e le caratteristiche
peculiari di operazioni di fusioni/incorporazioni comporta un’analisi prospettica rivolta
ai mercati di sbocco per la sopravvivenza ed al tipo di integrazioni tra sistemi
organizzativi e IT.
Il caso italiano dimostra che con la MiFID la concorrenza anche all’interno della
singola nazione è fondata su relazioni multiple tra le tre tipologie di attori del mercato:
sullo stesso segmento di mercato insistono tutte le combinazioni possibili di forme di
concorrenziali tra borse, MTF e internalizzatori. Per l’Europa, ad oggi, senza la
disponibilità di dati oggettivi, non è possibile valutare l’incremento della competitività
e la precisa futura struttura dei mercati. In teoria nel lungo periodo solo le migliori sedi
d’esecuzione, quelle più efficienti, dovrebbero sopravvivere; probabilmente resisterà
chi permetterà lo scambio di titoli standard e derivati in modo più efficace. Allo stesso
potrebbe sopravvivere non la venue è più efficiente, ma quella che emerge per i suoi
servizi altamente standardizzati.
52
3.1 I mercati regolamentati e i sistemi multilaterali di
negoziazione (MTF)
La nozione di “mercato” desumibile dal TUF, utilizzata anche per individuare la
società che organizza e gestisce i mercati (società-mercato), non risulta perfettamente
compatibile con quella desumibile dalla direttiva 93/22/CEE in materia di servizi di
investimento. La direttiva individua una serie di requisiti ritenuti necessari per
l’iscrizione di un mercato nell’elenco dei “mercati regolamentati” tenuto dallo Stato
d’origine, quali:
•
la regolarità di funzionamento: gli scambi hanno luogo secondo modalità
predefinite, sia con riferimento ai meccanismi di fissazione del prezzo, sia con
riferimento al pagamento e/o trasferimento del bene oggetto dello scambio;
•
l’esistenza di una disciplina dettata dalle autorità competenti in ciascuno Stato
membro che fissi le regole relative alle condizioni di accesso e di ammissione alle
negoziazioni e le modalità di funzionamento;
•
la prescrizione del rispetto degli obblighi di trasparenza e comunicazione.
Ai sensi della direttiva comunitaria, dunque, i mercati regolamentati si caratterizzano
per la presenza di una precisa regolamentazione circa gli operatori ammessi al mercato,
gli strumenti trattati, gli obblighi informativi ai quali sono sottoposti i soggetti
operanti, il meccanismo di definizione del prezzo, le modalità di negoziazione, le
procedure di liquidazione degli scambi.
Nonostante il legislatore del Testo Unico della Finanza dedichi alla disciplina dei
mercati due capi, distinguendo tra “mercati regolamentati” e “mercati non
regolamentati”, non esiste una definizione legislativa che chiarisca la differenza. I
mercati regolamentati si caratterizzano per il fatto di essere retti da un sistema di
regole organiche che presiedono alla rispettiva organizzazione e funzionamento. Prima
della riforma introdotta dal decreto Eurosim50 tali regole erano dettate esclusivamente
50
D.lgs. n. 415 del 1996.
53
dalla legge e dalle autorità di vigilanza del settore, disciplina in gran parte di
derivazione pubblicistica (leggi, regolamenti amministrativi).
Oggi il TUF demanda alla società di gestione l’emanazione di un regolamento che
disciplini l’organizzazione e la gestione del mercato, ciò al fine di garantire
l’efficienza, la funzionalità e l’economicità che caratterizzano l’attività d’impresa.
L’art. 62 TUF dispone che: “L’organizzazione e la gestione del mercato sono
disciplinate da un regolamento deliberato dall’assemblea ordinaria della società di
gestione; (…)”. Il Regolamento sui mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana
S.p.A. disciplina l’organizzazione e la gestione del mercato di Borsa nei suoi singoli
comparti, del Mercato Ristretto e del Mercato degli strumenti derivati - IDEM. Anche
per gli altri mercati sono stati deliberati e approvati specifici regolamenti, in particolare
il “Regolamento del Nuovo mercato organizzato e gestito dalla Borsa italiana”51, il
“Regolamento dei contratti uniformi a termine dei titoli di Stato” (Deliberato
dall’assemblea della MIF S.p.A. il 26 novembre 1998 e approvato dalla Consob,
d’intesa con Banca d’Italia il 16 dicembre 1998), il “Regolamento del mercato
telematico all’ingrosso dei titoli di Stato”( Deliberato dall’assemblea ordinaria della
MTS S.p.A. e approvato dal Ministero del Tesoro con decreto il 30 giugno 1998).
Rispetto alla categoria dei mercati organizzati, caratterizzata dalla presenza di una
organizzazione delle contrattazioni e della prestazione di servizi connessi, nei mercati
regolamentati si aggiunge un elemento ulteriore: la disciplina e il controllo delle stesse.
Detti mercati sono dunque caratterizzati dalla presenza di un’organizzazione e di
regole di funzionamento istituzionalizzate. L’organizzazione è demandata a specifici
operatori, autorizzati a disciplinare l’attività di mercato mediante l’adozione di
disposizioni regolamentari (da cui mercato regolamentato) sotto la supervisione di
un’autorità pubblica. Il regolamento, sottoposto all’approvazione della Consob,
contiene l’insieme delle disposizioni che disciplinano le condizioni e le modalità di
ammissione, di esclusione e di sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari
51
approvato dalla Consob il 27 gennaio 1999 e da ultimo modificato con delibera dall’assemblea di Borsa
S.p.A. del 6 settembre 2001.
54
dalle negoziazioni; le condizioni e le modalità di svolgimento delle negoziazioni e gli
eventuali obblighi degli operatori e degli emittenti; le modalità di accertamento,
pubblicazione e diffusione dei prezzi; i tipi di contratti ammessi alle negoziazioni oltre
che i criteri per la determinazione dei quantitativi minimi negoziabili. La Consob
concede l’autorizzazione all’esercizio dei mercati regolamentati, provvedimento
abilitativo subordinato alla sussistenza di determinati requisiti e alla verifica della
conformità del regolamento al diritto comunitario e della sua idoneità ad assicurare la
trasparenza del mercato, l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli
investitori (Art. 63 TUF.). Detti mercati sono dunque iscritti in un apposito elenco
(L’elenco è contenuto all’art. 1 della delibera Consob 10386 del 18 dicembre 1996 e
successivi emendamenti). Ne consegue che, per definizione, mercati regolamentati
sono quelli contenuti in tale elenco.
I sistemi Multilaterali di Negoziazione (MTF) trovano la loro ragion d’essere grazie
all’introduzione della Mi-FID.
Le nozioni normative riferite agli Hi-MTF si riscontrano nel TUF (Aggiornato con le
modifiche apportate dal d.lgs. n. 164 del 17.9.2007 (MiFID), dal d.lgs. n. 195 del
6.11.2007 (Transparency) e dal d.lgs. n. 229 del 19.11.2007) ed in particolare
nell’articolo 1 comma 5 lettera g) dove troviamo che per "servizi e attività di
investimento" si intendono quando hanno per oggetto strumenti finanziari di gestione
di sistemi multilaterali di negoziazione.
Altri riscontri normativi si rinvengono nel Regolamento Mercati della Consob (n.
16191 del 29.10.2007) ed in particolare nel Titolo III denominato “Sistemi
multilaterali di negoziazione e internalizzatori sistematici”. L’articolo 19, al primo
comma, rubricato “Sistemi multilaterali di negoziazione” stabilisce che i soggetti
abilitati e le società di gestione che gestiscono un sistema multilaterale di
negoziazione predispongono e mantengono:
a)
regole e procedure trasparenti e non discrezionali atte a garantire un processo di
negoziazione equo ed ordinato nonché criteri obiettivi per un'esecuzione efficace degli
ordini;
55
b)
regole trasparenti concernenti i criteri per la selezione degli strumenti finanziari
che possono essere negoziati nell'ambito del propri sistemi;
c)
regole trasparenti, basate su criteri oggettivi, che disciplinano l'accesso al
sistema;
d)
dispositivi e procedure efficaci per controllare regolarmente l'ottemperanza alle
proprie regole da parte degli utenti;
e)
misure necessarie per favorire il regolamento efficiente delle operazioni
concluse nell'ambito del sistema multilaterale di negoziazione.
Al secondo comma si prevede che i soggetti abilitati e le società di gestione che
gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione debbano inoltre provvedere a:
a)
fornire o accertarsi che siano accessibili al pubblico informazioni sufficienti per
permettere agli utenti di emettere un giudizio in materia di investimenti, tenuto conto
sia della natura degli utenti che delle tipologie di strumenti negoziati;
b)
informare chiaramente gli utenti delle rispettive responsabilità per quanto
concerne il regolamento delle operazioni effettuate nel sistema;
c)
eseguire prontamente qualsiasi istruzione della Consob in merito alla
sospensione o esclusione di strumenti finanziari dalla negoziazione;
d)
controllare le operazioni effettuate dagli utenti nell'ambito dei propri sistemi
per identificare le infrazioni delle relative regole, le condizioni di negoziazione
anormali o i comportamenti riconducibili ad abusi di mercato.
L’articolo 20 riguarda gli “Obblighi di comunicazione alla Consob da parte dei
sistemi multilaterali di negoziazione”; la comunicazione riguarderà:
a)
l’elenco degli strumenti finanziari e degli operatori ammessi alla negoziazione
nei sistemi gestiti;
b)
le regole di funzionamento del sistema;
c)
le procedure di vigilanza adottate per assicurare l’integrità del sistema e
l’ordinato svolgimento delle negoziazioni.
Il secondo comma stabilisce che, i soggetti abilitati e le società di gestione che
gestiscono un sistema multilaterale di negoziazione, almeno una volta l’anno,
sottopongono alla Consob il piano di audit relativo alle verifiche delle strutture
56
tecnologiche e informatiche rilevanti per la prestazione dell’attività di investimento
esercitata, con particolare riferimento alle misure di sicurezza informatica poste in
essere e alle procedure di continuità operativa previste.
Possiamo sostenere, quindi, che il sistema multilaterale di negoziazione è un mercato
regolamentato, “diverso” dal mercato regolamentato stesso, poiché presentano meno
obblighi di natura informativa. Sia i mercati regolamentati che gli MTF sono citati nel
Regolamento Mercati approvato dalla Consob, e sono contrapposti agli OTC (over the
country). In definita gli MTF sono sistemi organizzati, regolamentati, ma più snelli di
quelli considerati “standardizzati” (es. Borsa Italiana) e hanno delle regole diverse, in
particolare per quanto riguarda l’ammissione dei titoli. Nei mercati regolamentati, i
titoli devono avere avuto la loro offerta pubblica, devono avere avuto il prospetto, deve
essere stato approvato dalla Consob, mentre nel caso degli MTF questo non avviene in
quanto basta la scheda informativa. Possiamo quindi definire i Sistemi Multilaterali di
Negoziazione , un mercato regolamentato “semplificato”.
57
3.2
La realtà di Hi-MTF
L’entrata in vigore della normativa MiFID di primo e secondo livello, ha comportato
per gli intermediari un intenso sforzo di adeguamento e compliance ai nuovi principi in
essa enunciati, ma si traduce e tradurrà nel tempo anche nella possibilità di cogliere
significative opportunità di business create dalle spinte concorrenziali indotte tali
direttive.
In particolare l’abolizione della “concentration rule” e quindi della canalizzazione
degli ordini verso i mercati ufficiali, la previsione normativa di creare Multilateral
Trading Facilities (MTFs), nonché la possibilità di porsi da parte degli intermediari
bancari come Internalizzatori Sistematici (SIs) equiparati ai mercati c.d. ufficiali in
termini grado di tutela da assicurare all’investitore (business cunduct rule, trasparenza
pre e post trade, transaction reporting, etc), comportano e ancora di più in futuro
comporteranno una modifica sostanziale nell’azione competitiva degli Intermediari
finanziari più attivi e proattivi verso il cambiamento dello scenario operativo.
In tale senso, Iccrea Banca con altri intermediari finanziari nazionali di primario
standing ( Banca Aletti , Istituto Centrale delle Banche Popolari Italiane (ICBPI),
CentroSIM), stanno agendo come first mover nella erogazione di servizi di esecuzione
e trasmissione ordini, costituendo il mercato HI-MTF.
Hi-Mtf Sim S.p.A. è stata costituita, in ossequio alla vigente disciplina del TUF
(Articolo 77 bis) per organizzare e gestire Hi-Mtf, Multilateral Trading Facilities:
mercato per la negoziazione di strumenti finanziari, che offre garanzie di trasparenza,
liquidità ed efficienza.
L'iniziativa è stata promossa da Centrosim, dall'Istituto Centrale delle Banche Popolari
Italiane, da ICCREA Banca e da Banca Aletti & C. (Gruppo Banco Popolare), che
sono gli azionisti di Hi-Mtf Sim, ciascuno con il 25% del capitale sociale.
Gli shareholder della società sono:
58
-
Banca Aletti, la quale vanta una straordinaria longevità di presenza
specializzata nei servizi di investimento, in analogia con le più note securities houses.
-
Centrosim S.p.A, costituita nel settembre 1991.i cui azionisti della Società sono
39 Banche Popolari o loro Finanziarie di Partecipazione, 4 Organismi Centrali della
Categoria e 2 Banche di Credito Ordinario. Ha uno stretto legame con il mondo
bancario (aderisce all'Associazione Bancaria Italiana) e agisce quasi esclusivamente
come intermediario per conto terzi, senza assumere in proprio significative posizioni di
rischio. Centrosim ha adottato il Codice di Autoregolamentazione approvato dall'ABI e
dalla Associazione delle Società di Intermediari Mobiliari (Assosim), di cui fa parte.
-
L'Istituto Centrale delle Banche Popolari Italiane nasce nel 1939 su iniziativa di
sei Banche Popolari - Cremona, Intra, Lecco, Lodi, Luino e Varese, Verona - come
organismo di potenziamento e coordinamento dell'azione delle Banche Popolari. Nel
tempo l'azionariato si è esteso a tutte le Banche Popolari Italiane e oggi la sua
compagine sociale è aperta anche alla partecipazione di altre banche e imprese di
assicurazione. Dal punto di vista operativo, assume inoltre la funzione di centro
clearing per la gran parte delle transazioni interbancarie ancora basate sullo scambio
cartaceo (ad es. assegni ed effetti) e che comportano un'opera di intermediazione
contabile tra le Associate ed il resto del sistema bancario nazionale ed estero. Negli
anni '80, anche attraverso il supporto della partecipata Società per azioni Servizi
Centralizzati-Seceti, l'Istituto assume un ruolo attivo in tutti gli eventi e processi
trasformativi che conducono alla creazione del SETIF52 e del SITRAD53 e
conseguentemente alla nascita dei moderni sistemi di pagamento interbancari (bonifici,
incassi semplici, operazioni documentate, ecc.).
-
Iccrea Banca è l'Istituto Centrale del Credito Cooperativo, il cui scopo
statutario è quello di "rendere più completa, intensa ed efficace l'attività delle Banche
di Credito Cooperativo (BCC), sostenendone e potenziandone l'azione mediante lo
svolgimento di funzioni creditizie, di intermediazione tecnica e di assistenza
52
53
Servizio Elettronico Trasferimento Interbancario Fondi.
Sistema Interbancario Trasferimento Dati.
59
finanziaria in ogni forma...". A tal fine, in favore delle Banche di Credito Cooperativo,
allo scopo di potenziarne l'azione sui mercati locali, svolge una serie di funzioni che
per ragioni tecniche, organizzative, economiche o normative, le singole aziende non
potrebbero attivare autonomamente. Nell'esercizio del proprio ruolo, l'Istituto fornisce
supporti e prodotti/servizi bancari competitivi mediante una struttura centrale e
periferica. Iccrea Banca fa parte del Gruppo Bancario Iccrea, di cui è Capogruppo
Iccrea Holding che detiene il 99,179% del capitale sociale, mentre il restante è ripartito
tra la Cassa Centrale delle Casse Trentine (0,819%) e la Federazione Lombarda delle
BCC (0,002%).
Tale premessa è funzionale per spiegare i motivi sottostanti l’iniziativa di costituire
una Sim con la finalità di offrire una piattaforma unica ad una platea di intermediari
finanziari accomunati da uno stesso spirito mutualistico, ognuna nel proprio mercato di
riferimento.
L’esigenza quindi degli azionisti della Sim è stata quella di offrire un servizio agli
intermediari finanziari che consentisse di mantenere, a loro volta, un’offerta verso la
propria clientela a costi contenuti rispetto all’attività di adeguamento organizzativo,
regolamentare ed informatico richiesto dalla normativa vigente.
In particolare, l’offerta su Hi-Mtf è articolata su due segmenti:
•
il segmento "quote driven". In questi mercati un intermediario (dealer) espone
su base continuativa o su richiesta, quotazioni denaro e lettera a cui è disposto,
rispettivamente, ad acquistare e vendere i titoli per cui “fa mercato”. Per ogni titolo
esistono più dealers specializzati - denominati market maker - che si impegnano a
esporre continuamente quotazioni di acquisto e vendita sui titoli quotati, e a cui gli altri
operatori devono necessariamente fare ricorso qualora intendano negoziare;
•
il segmento " order driven". nei mercati order driven gli scambi si concludono
attraverso l’interazione degli ordini immessi da tutti gli intermediari aderenti al
mercato. In questo tipo di mercato la liquidità può essere supportata dall’attività di
specialisti/liquidity provider/market maker, che a differenza dei mercati quote driven
60
non godono dei privilegi precedentemente descritti per i market maker che operano sui
mercati quote driven (es. non sono l’unica controparte possibile, non fruiscono di
tipologie di ordini preferenziali).
I tratti essenziali sono dati da:
-
le caratteristiche del mercato Quote Driver lo si deduce anche dal regolamento:
“Le negoziazioni sugli strumenti finanziari si svolgono attraverso l’abbinamento
automatico tra le proposte di negoziazione dei Market Maker, Global Specialist e/o
Specialist (le “Quote”) e le proposte di negoziazione degli Aderenti Diretti (gli
“Ordini”)” (Articolo 30);
-
dal ruolo del Market Maker attribuito unicamente ai soci dell’HI-MTF S.p.A.
Tale ruolo si sostanzia, in ossequio al ruolo definito dal TUF (articolo 1 comma 5-bis)
dal Regolamento dei Mercati (articolo 16), “ nell’assumere l’obbligo di esporre in via
continuativa proposte di negoziazione in acquisto e/o in vendita (Quote)di strumenti
finanziari negoziati su HI-MTF.”
L’Aderente Diretto “è il soggetto che invia su HI-MTF operazioni (Ordini) rivenienti
dalla propria clientela.”;
-
delle modalità che caratterizzano la tipologia dei mercati Quote Driver:
tipologia di mercati che costituisce un’assoluta novità in termini di gestione
procedurale, in quanto altri mercati (normalmente di natura anglosassone come il
Nasdaq) caratterizzati da tale assetto funzionale, non sono né direttamente serviti
dall’Istituto né partecipati dall’istituto in qualità di Market Maker.
L’operatività di tali mercati è garantita dalla presenza di Market Maker, vale a dire di
controparti qualificate che si impegnano a fornire continuamente un prezzo di acquisto
(denaro) ed un prezzo di vendita (lettera) su una serie di titoli.
Il principale vantaggio di un mercato “quote-driven”, in condizioni di mercato
ordinario, è data dall’elevata liquidità. Gli investitori, devono “applicare” i prezzi
denaro - lettera proposti dai Market Maker.
61
Le principali caratteristiche di questo mercato sono:
1.
un numero di titoli quotati elevato (Titoli di stato esteri, Obbligazioni
corporate, Obbligazioni bancarie di largo mercato e Obbligazioni strutturate);
2.
un flusso di liquidità considerevole e diversificato;
3.
un processo efficiente di formazione dei prezzi, con spreads più contenuti;
4.
la possibilità di introdurre automatismi nella gestione degli ordini;
5.
la possibilità di eseguire gli ordini della clientela a prezzi certi in linea con le
migliori quotazioni di mercato;
6.
elevati standard di trasparenza ed assenza di conflitto di interessi;
7.
informativa aggiornata sugli strumenti finanziari trattati.
E' presente inoltre un segmento "order driven" dove sono quotati strumenti finanziari
diffusi tra il pubblico in maniera rilevante come definito nell'art. 2-bis del regolamento
CONSOB n. 11971/1999.54
Il segmento Order Driven identifica come figura negoziale istituzionale gli Aderenti
Diretti che veicolano sul mercato gli ordini ricevuti dalla propria clientela. L’articolo
11 del regolamento dell’Hi-MTF (segmento Order Driver) stabilisce che : “Diretto è il
soggetto che invia sul segmento order driven del Mercato operazioni (Ordini)
rivenienti dalla propria clientela.”
L’Aderente Diretto deve possedere al proprio interno capacità professionali,
tecnologiche ed organizzative adeguate ad assicurare il corretto svolgimento della
negoziazione e di tutte le attività connesse o strumentali alla negoziazione; capacità
professionali, tecnologiche ed organizzative adeguate ad assicurare un’efficace
gestione dei sistemi di controllo dei prezzi, della frequenza e della quantità degli
Ordini.
54
Definizione di emittenti strumenti finanziari diffusi fra il pubblico in misura rilevanti.
62
Come si evince dall’articolo 10 del regolamento del Mercato Order Driver: “Possono
partecipare al segmento “order driven” del Mercato i soggetti sottoposti a vigilanza
prudenziale che, per propria natura, sono riconosciuti come Controparte
Qualificata.”
I soggetti partecipanti al segmento “order driven” del Mercato si impegnano ad
assicurare il corretto regolamento delle operazioni concluse sul segmento “order
driven” stesso.
Hi-Mtf Sim S.p.A. può chiedere ulteriori elementi, in aggiunta a quanto contenuto nel
presente titolo, al fine di giungere ad un giudizio fondato circa l’affidabilità e la
solidità dei soggetti partecipanti.
Possono essere ammessi alle negoziazioni nel mercato Order Driven i seguenti
strumenti finanziari:
-
Azioni, certificati rappresentativi di azioni e altri titoli di capitale di rischio e
relativi Diritti di opzione;
-
Obbligazioni e altri titoli di debito
63
3.3
La mission e il focus strategico di Hi-MTF
La corporate Governance
Le principali regole sono definite dal regolamento della Società (Approvato dal
Consiglio di Amministrazione di Hi-Mtf S.p.A. in data 19 Settembre 2007 ed
aggiornato in data 26 novembre 2007.)
Struttura della società
CDA
Comitato di Gestione
Amministratore Delegato
Funzione Listing Monitoraggio
e Vigilanza del Mercato
Compliance
Funzione Operations
Mercato Hi-MTF
Information Tecnology
Back Office
Il titolo I del regolamento, al capitolo 2, disciplina la struttura organizzativa di Hi-MTF
S.p.A. In particolare all’articolo 3 troviamo la definizione e le attività del Consiglio di
Amministrazione, all’articolo 4 il Comitato di Gestione del Mercato ed all’articolo 5
l’Amministratore Delegato.
64
3.4
Consiglio di amministrazione
L’articolo 3 disciplina l’attività del Consiglio di Amministrazione il quale “è investito
di tutti i più ampi poteri per la gestione ordinaria e straordinaria di Hi-Mtf senza
eccezione di sorta ed ha facoltà di compiere tutti gli atti, anche di disposizione, che
ritenga opportuni per il conseguimento dell'oggetto sociale di Hi-Mtf Sim S.p.A.” Il
Consiglio di Amministrazione, inoltre, adotta un codice di comportamento interno, al
fine di assicurare l’identificazione dei conflitti di interesse e la loro prevenzione o
gestione, al fine di evitare che egli stessi in qualsivoglia modo rivelarsi pregiudizievoli.
Il consiglio di amministrazione nomina l’amministratore Delegato al quale spetta la
responsabilità struttura dedicata allo svolgimento delle attività di gestione di Hi-Mtf
Sim S.p.A. nonché di promozione e di sviluppo del mercato. Un altro aspetto
importante del Consiglio di Amministrazione è la nomina dei membri del Comitato di
Gestione del Mercato, stabilendo inoltre il contenuto, i limiti e le eventuali modalità di
esercizio della delega. Sempre nell’articolo 3 troviamo una parte relativa ai costi e le
tariffe per l’adesione a Hi-MTF e la valutazione delle richieste di partecipazione al
capitale di nuovi soci: “Il Consiglio di Amministrazione approva i costi e le tariffe per
l'adesione a Hi-Mtf, proposte dall'Amministratore Delegato, coerentemente con
quanto formulato dal Comitato di Gestione del Mercato, e diversificate in ragione
della qualifica e del ruolo assunto dai soggetti partecipanti.
Il Consiglio di Amministrazione valuta le richieste di partecipazione al capitale di
nuovi soci ed, eventualmente, le sottopone all'esame dell'Assemblea, nondimeno
delibera circa l'ammissione, l'esclusione e la revoca dei soggetti partecipanti al
mercato.
Delibera altresì i provvedimenti di natura sanzionatoria proposti dall'Amministratore
Delegato, in ragione di quanto formulato dal Comitato di Gestione del Mercato.”
65
3.5
Comitato di gestione del mercato
L’articolo 4 disciplina il Comitato di gestione del Mercato. Tale organo, composto da
un numero di membri compresa tra 5 e 9, è nominato dal Consiglio di
Amministrazione. L’Amministratore Delegato è membro di diritto del Comitato di
Gestione del Mercato. Un aspetto importante riguarda le riunioni del Comitato,
disciplinate sempre dall’articolo 4 del regolamento: “Il Comitato di Gestione del
Mercato si riunisce periodicamente, con frequenza almeno mensile e su richiesta
dell'Amministratore Delegato.” In particolare il Comitato di Gestione ha il compito di
formulare proposte circa le modifiche al Regolamento del Mercato e, nel rispetto dei
criteri e dei limiti deliberati dal Consiglio di Amministrazione:
-
predispone la relazione periodica sul funzionamento del Mercato;
-
verifica in via continuativa l’adeguatezza dell’infrastruttura tecnologica
utilizzata per la gestione del Mercato;
-
propone l’ammissione, l’esclusione, la sospensione e/o la revoca degli
strumenti finanziari negoziati;
-
propone l’ammissione, l’esclusione, la sospensione, nonché la revoca dei
soggetti partecipati;
-
attribuisce e verifica gli obblighi di quotazione dei Market Maker;
-
verifica le condizioni e le modalità di svolgimento delle negoziazioni e di
funzionamento dei servizi ad esse strumentali;
-
propone l’adozione di provvedimenti di natura sanzionatorio atti a garantire il
rispetto dell’integrità del Mercato qualora ritenga un soggetto partecipante abbia agito
in violazione del Regolamento e/o di ogni altra disposizione di legge riguardante il
medesimo mercato;
-
verifica le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione delle
informazioni.
66
Le proposte formulate dal Comitato di Gestione del Mercato vengono sottoposte al
Consiglio di Amministrazione a cura dell’Amministratore Delegato, o approvate dal
medesimo nell’ambito delle deleghe conferite a lui da parte del Consiglio di
Amministrazione.
Il Comitato di Gestione del Mercato delibera a maggioranza dei suoi componenti. Al
Comitato di Gestione del Mercato, con funzioni consultive, partecipano il
Responsabile della Funzione di Listing, Monitoraggio e Vigilanza del Mercato, il
Responsabile della Funzione Operations e il Responsabile della Funzione ComplianceRisk Management. Il Comitato di Gestione del Mercato può attribuire, nel contesto
delle funzioni di propria competenza, specifiche deleghe alle strutture operative di HiMtf Sim S.p.A. in merito a tematiche inerenti l'operatività quotidiana ovvero questioni
che rivestano carattere di urgenza.
Il Comitato di gestione, per il tramite dell’Amministratore Delegato, dovrà fornire, con
cadenza almeno trimestrale, o comunque, ogni volta che ciò si rendesse opportuno,
dettagliate informazioni al Consiglio di Amministrazione, riguardanti:
-
il funzionamento del mercato e lo svolgimento delle operazioni di negoziazione
sul medesimo, nonché dei servizi connessi strumentali (post trading e informativa),
avendo cura, in particolare, di segnalare eventuali anomalie ed irregolarità;
-
l’attività di verifica svolta in merito all’adeguatezza dell’infrastruttura
tecnologica utilizzata per la gestione del Mercato; ogni ulteriore informazione ritenuta
utile e rilevante in merito all’attività di periodo svolta dal medesimi Comitato di
Gestione.
67
3.6
Amministratore Delegato
L’articolo 5 del Regolamento Hi-MTF S.p.A. menziona l’Amministratore Delegato. In
particolare: “L'Amministratore Delegato è investito di tutti i poteri necessari
all'ordinaria gestione di Hi-Mtf, ed è responsabile delle strutture operative dedicate
allo svolgimento delle attività di gestione, di promozione e di sviluppo del mercato.
L'Amministratore Delegato agisce nei limiti dei poteri conferitigli e secondo gli
indirizzi definiti dal Consiglio di Amministrazione. Sempre nell’articolo 5 del
Regolamento troviamo degli aspetti legati alle attività principali dell’Amministratore
Delegato, nello specifico: “convoca, presiede e coordina il Comitato di Gestione del
Mercato, propone l'ordine del giorno, formula le proposte oggetto di relativa
deliberazione del Comitato di Gestione del Mercato e relaziona periodicamente il
Consiglio di Amministrazione in merito all'attività svolta. L'Amministratore Delegato
ha compiti di coordinamento delle strutture aziendali che operano al servizio e/o a
supporto di Hi-Mtf.” All’Amministratore delegato spettano tutte le attività inerenti gli
indirizzi strategici e il coordinamento della gestione, in particolare:
-
predispone al consiglio di amministrazione i piani strategici pluriennali;
verifica la loro attuazione ed i risultati ottenuti; provvede al loro eventuale
aggiornamento;
-
sottopone al consiglio di amministrazione progetti finanziari finalizzati allo
sviluppo dell’attività e nuove iniziative di carattere commerciale;
-
definisce gli obiettivi di Budget da sottoporre al consiglio di amministrazione;
-
relazione il consiglio di amministrazione circa l’andamento complessivo della
gestione;
-
verifica l’attuazione delle delibere assunte dal consiglio di amministrazione ed i
risultati ottenuti;
-
sovrintende all’impostazione del bilancio e provvede a presentarlo al consiglio
di amministrazione.
68
Per quanto concerne i rapporti con la clientela, l’amministratore delegato coordina le
attività di acquisizione di nuova clientela (controparti qualifica: Market Maker,
Aderenti Diretti, Outsourcing) ed il rafforzamento delle relazioni d’affari con quella
esistente. Inoltre coordina i rapporti con gli azionisti, le istituzioni, gli Organi di
Vigilanza e le Associazioni di Categoria. È inoltre responsabile delle segnalazioni di
vigilanza, di intesa con il Responsabile della funzione Operations.
All’amministratore delegato competono le attività connesse alla gestione del personale.
In particolare, nel rispetto degli indirizzi e dei limiti stabiliti dal C.D.A, assume,
promuove ed eventualmente risolve i rapporti lavoratovi con il personale, nonché
propone al consiglio medesimo piani di incentivazione anche ad personam e premi.
All’amministratore delegato è attribuito il potere di stipulare, modificare e risolvere
qualsiasi contratto con i fornitori e consulenti, inerente l’attività tipica della Società,
nell’ambito dei limiti di impegno economico deliberati dal consiglio di
amministrazione. Infine, in relazione all’applicazione del D.Lgs 8 giugno 2001 n. 231,
l’amministratore delegato è tenuto a segnalare all’Organo di Controllo Interno
eventuali situazioni dell’attività aziendali che possano esporre l’azienda al rischio di
reato.
69
3.7
Procedure relative agli Adempimenti Societari e Legali
La società ha ritenuto di affidare in outsourcing a ICBPI (Istituto Centrale Banche
Popolari Italiane), l’attività relativa agli adempimenti Societari e Legali. È compito del
Responsabile Operations svolgere l’attività di verifica, supervisione e coordinamento
degli outsourcers, mediante un’attività di verifica e controllo dell’operato di ICBPI. In
particolare ICBPI ha delle responsabilità:
-
supportare l’Amministratore Delegato e gli Organi Sociali negli adempimenti
di carattere societario e legale;
-
assicurare gli adempimenti relativi agli obblighi di comunicazione dei dati,
notizie, trasmissione di atti e documenti agli organi di Vigilanza come previsti dalla
normativa in vigore di tempo in tempo, utilizzando le apposite procedure informatiche
in tema di:
bilancio di esercizio;
modifica dell’atto costitutivo e statuto;
partecipazione qualificate al capitale;
esponenti aziendali;
-
relazione annuale sulla struttura organizzativa e contabile.
-
adempiere agli obblighi connessi alla tenuta dei libri sociali obbligatori;
-
coordinare l’attività degli addetti al fine di garantire il tempestivo ed accurato
svolgimento degli adempimenti di competenza.
70
3.8
L’assetto proprietario
Hi-MTF Sim nasce grazie all’iniziativa di
Centrosim, dall'Istituto Centrale delle
Banche Popolari Italiane, da ICCREA Banca e da Banca Aletti & C.- Gruppo Banco
Popolare, che sono gli azionisti ciascuno con il 25% del capitale sociale.
Nel dettaglio distinguiamo dunque quattro shareholders:
Centrosim è stata costituita nel settembre 1991, in vista dell’entrata in vigore della
Legge 1/91, per offrire servizi alle banche popolari nel campo dell’intermediazione
mobiliare. Obiettivo dell’iniziativa era di dotarsi di una struttura centralizzata che
consentisse di valorizzare le notevoli potenzialità della categoria, soprattutto per
quanto riguarda la negoziazione titoli, attività riservata alle SIM. L’attività di
Centrosim si è inizialmente concentrata sulla negoziazione per conto terzi, che è tuttora
il “core business” della Società, e sull’amministrazione titoli, che molte banche di
piccole e medie dimensioni non erano attrezzate ad offrire alla loro clientela.
Con il passare degli anni, la Società ha progressivamente ampliato la clientela servita,
puntando ad una maggiore diversificazione anche al di fuori del mondo bancario, e ha
esteso la gamma dei servizi offerti, partecipando sempre più attivamente alle
operazioni di Equity Capital Market. Inoltre, è stata potenziata l’attività di
negoziazione in conto proprio su azioni e titoli a reddito fisso. In particolare,
Centrosim svolge il ruolo di Market Maker su Hi-Mtf, il nuovo mercato costituito
assieme ad altri partners, contestualmente all’entrata in vigore della Direttiva MiFID,
soprattutto per la negoziazione di obbligazioni non quotate sui mercati regolamentati.
Grazie alla convenienza ed alla buona qualità dei servizi, Centrosim è andata al di là
del suo ruolo di “società di servizio” delle Banche Popolari e si è affermata come
“società di mercato”, mostrando la capacità di sviluppare con successo relazioni
d’affari anche al di fuori della Categoria.
71
Centrosim è autorizzata (Delibera Consob n° 11761 del 22/12/1998) allo svolgimento
dei principali servizi di investimento e dei servizi accessori previsti dalla normativa ed
è attiva nei seguenti comparti:
-
Negoziazione. La negoziazione dei valori mobiliari per conto terzi costituisce
l'attività di maggior rilievo per Centrosim che opera quasi esclusivamente con
investitori istituzionali, sia italiani ma anche esteri. Nel 2007 Centrosim ha negoziato
titoli per 58 miliardi di euro, di cui 46 di azioni e 529.000 contratti su strumenti
derivati azionari mantenendo una posizione di rilevo sul mercato mobiliare italiano.
-
Amministrazione e custodia titoli. L'amministrazione e custodia titoli è una
delle attività tradizionali di Centrosim, che la svolge sin dall'avvio della sua attività.
Attualmente ne usufruiscono 34 Banche di dimensioni medio-piccole con poco meno
di 6.900 dossier aperti ed un controvalore di titoli in amministrazione pari ad oltre 4
miliardi di euro. Il servizio comprende l'amministrazione e la custodia di titoli azionari
ed obbligazionari sia italiani sia esteri, che possono essere gestiti a livello di singolo
cliente delle Banche amministrate oppure in un unico dossier titoli di terzi a livello di
Banca.
-
Capital Market. Per rafforzare la sua presenza sul mercato primario Centrosim
ha costituito un’unità di Capital Market che fornisce consulenza ed assistenza
specialistica alle imprese nelle operazioni sui mercati dei capitali, sia per quanto
concerne le operazioni sul capitale (Equity Capital Market), che per quanto riguarda le
emissioni obbligazionarie (Debt Capital Market).
La clientela è costituita soprattutto da investitori istituzionali, sia italiani che esteri;
particolare importanza hanno i rapporti d’affari con le banche, alle quali Centrosim ha
sempre offerto le soluzioni più efficienti per la gestione automatizzata degli ordini ed
un qualificato supporto di consulenza ed assistenza. Ha un capitale sociale di
20.000.040 euro e, al 31 dicembre 2007, poteva contare su un patrimonio netto pari a
24 milioni di euro. L’azionariato è detenuto da 44 Soci, suddivisi tra Banche Popolari e
72
loro Finanziarie di Partecipazione, Organismi Centrali della Categoria e Banche di
Credito Ordinarie.
L’Istituto Centrale delle Banche Popolari Italiane (ICBPI) è la capogruppo di un
Gruppo Bancario che opera al servizio dell’intero sistema finanziario. Partecipato da
più di 50 banche, ICBPI conta come Partener-Clienti, oltre 200 istituti di credito,
imprese assicurative, altre società finanziarie di partecipazione e le principali
“Multiutilities”.
La mission di ICBPI è quella di fornire supporto ai processi di crescita dei Clienti
attraverso la promozione di iniziative e la prestazione di servizi diretti ad aumentare
efficienza e competitività negli ambiti: sistema di pagamento, amministrazione e
finanza.
Il Gruppo ICBPI è costituito da aziende altamente specializza nell’adesione,
progettazione e gestione di servizi rivolti alle Banche e alle Istituzioni finanziarie ed
assicurative. Ciascuna società del gruppo, nel proprio ambito operativo, è in grado di
supportare i clienti nella crescita e nell’approccio competitivo al mercato. In
particolare: la CapoGruppo ICBPI è una Banca specializzata in servizi di pagamento
(nazionali ed internazionali) e servizi amministrativi e finanziari, offerti secondo un
modello di business process outsourcing;
Key Client Card & Solutions, con
HelpPhone, presidia i servizi di Monetica (carte, POS e ATM) e costumer care
attraverso contact service; Oasi Diagram è leader nei servizi outsourcing nelle aree:
sistemi direzionali, segnalazioni di vigilanza, antiriciclaggio e compliance, previdenza
complementare e sicurezza.
Iccrea Banca è l'Istituto Centrale del Credito Cooperativo, il cui scopo statutario è
quello di "rendere più completa, intensa ed efficace l'attività delle Banche di Credito
Cooperativo (BCC), sostenendone e potenziandone l'azione mediante lo svolgimento
di funzioni creditizie, di intermediazione tecnica e di assistenza finanziaria in ogni
forma...".
73
A tal fine, in favore delle Banche di Credito Cooperativo, allo scopo di potenziarne
l'azione sui mercati locali, svolge una serie di funzioni che per ragioni tecniche,
organizzative, economiche o normative, le singole aziende non potrebbero attivare
autonomamente. Nell'esercizio del proprio ruolo, l'Istituto fornisce supporti e
prodotti/servizi bancari competitivi mediante una struttura centrale e periferica.
Iccrea Banca è una solida realtà che tra l'altro negozia direttamente sulla Borsa di
Milano tutti i comparti: azionario, obbligazionario, derivati; è Primary Dealer sul
mercato dei titoli di Stato all'ingrosso; è gestore unico dell'attività di negoziazione
nell'ambito del Gruppo.
Iccrea Banca fa parte del Gruppo Bancario Iccrea, di cui è Capogruppo Iccrea Holding
che detiene il 99,179% del capitale sociale, mentre il restante è ripartito tra la Cassa
Centrale delle Casse Trentine (0,819%) e la Federazione Lombarda delle BCC
(0,002%).
Banca Aletti vanta una straordinaria longevità di presenza specializzata nei servizi
d’investimento. Nel corso del tempo l’attività di intermediazione finanziaria è stata
svolta in differenti forme organizzative coerenti all’evoluzione dell’ordinamento
giuridico finanziario italiano. Possiamo distinguere alcune tappe fondamentali della
storia di Banca Aletti:
-
Banca Aletti nasce nel 1826, con l’avvio di un’attività di cambiavalute presso il
mercato
di
Milano.
Negli
anni
successivi
l’operatività
si
orienta
verso
l’intermediazione in titoli, condotta nell’ambito della Borsa del capoluogo lombardo.
-
1918. L’attività nel settore finanziario prosegue fino al 1918, quando viene
fondata la Banca Aletti Tremolada. Nel 1979, alcuni rappresentanti della famiglia
Aletti assumono la Presidenza della Borsa di Milano in diverse epoche, prima negli
anni quaranta e poi negli anni settanta. In particolare Urbano Aletti concorre
all’istituzione della Consob ed è relatore della legge istitutiva del Mercato ristretto. Nel
1979 viene nominato Presidente della Federazione internazionale delle borse valori di
cui è tuttora membro a vita.
74
-
1992. Nel 1992, a seguito dell’entrata in vigore della legge n.1 del 2/1/1991
(“legge Sim”), lo Studio professionale si trasforma nella società per azioni Aletti & C.
Sim. Entrano nel capitale anche la Banca Popolare di Verona e la Società Cattolica di
Assicurazione.
-
1998. Nel 1998 Banca d’Italia autorizza l’esercizio dell’attività bancaria e
Aletti & C. Sim si trasforma in Banca Aletti & C – Banca di Investimento Mobiliare
S.p.A.
-
2000. Nel 2000 il Gruppo Popolare di Verona acquisisce il controllo di Banca
Aletti & C. Inizia un processo di forte dinamismo sotto il segno dell’espansione
territoriale e dell’arricchimento dei servizi alla clientela.
Banca Aletti è la Banca d'affari del Gruppo Banco Popolare di Verona e Novara,
specializzata nella gestione di tutti i rischi finanziari e nell'offrire assistenza alle
aziende impegnate in operazioni di finanza straordinaria.
Le aziende clienti di Banca Aletti sono tipicamente imprese di medie dimensioni
impegnate a realizzare importanti progetti di sviluppo, ma anche enti pubblici, aziende
municipalizzate e fondazioni bancarie.
Banca Aletti è il partner di riferimento per servizi finanziari e di advisory, per la
raccolta di mezzi finanziari a sostegno di progetti o acquisizioni e per l'approdo al
mercato dei capitali, ed in particolare alla quotazione in Borsa.
75
3.9
L’attività di negoziazione su Hi-MTF
Ai sensi del regolamento, possono partecipare a Hi-MTF i soggetti sottoposti a
vigilanza prudenziale che, per propria natura, siano riconosciute come Controparte
Qualificate e che siano in possesso delle autorizzazioni previste dalla vigente
normativa per i servizi e le attività di investimento per le quali chiedono di essere
ammessi al mercato. Hi-MTF può chiedere ulteriori elementi al fine di giungere ad un
giudizio fondato circa l’affidabilità e la solidità del richiedente.
3.9.1 Il Market Maker e l’Aderente Diretto
I soggetti in possesso dei requisiti descritti in precedenza potranno richiedere di
partecipare al mercato in qualità di:
-
Market Maker: si intende per tale il soggetto che assume l’obbligo di esporre in
via continuativa proposte di negoziazione in acquisto e/o in vendita di strumenti
finanziari negoziati su Hi-MTF;
-
Aderente Diretto: si intende il soggetto che invia su Hi-MTF operazioni (Ordini)
rivenienti dalla propria clientela.
I Market Maker per essere ammessi al mercato dovranno essere in possesso dei
seguenti requisiti:
> capacità professionale, tecnologica ed organizzativa adeguata ad assicurare il corretto
svolgimento delle negoziazioni, nonché di tutte le attività connesse o strumentali alla
medesima negoziazione;
> capacità professionale, tecnologica ed organizzativa adeguata ad assicurare
un’efficace gestione dei sistemi di controllo dei prezzi, della frequenza e della quantità
delle quote.
I soggetti partecipanti al mercato si impegnano ad assicurare il corretto svolgimento
delle operazioni concluse sul mercato stesso.
76
3.10 La procedura di ammissione al Mercato
La procedura di ammissione di un nuovo soggetto inizia con la presentazione della
domanda di ammissione. Tale domanda, che va redatta su uno schema contrattuale
predisposto dalla SIM, si intende completa e corretta quando è pervenuta al Comitato
di Gestione del Mercato corredata di tutti gli allegati richiesti e debitamente compilata
e sottoscritta dal soggetto munito dei necessari poteri. Il richiedente deve consegnare la
documentazione attestante il possesso delle capacità professionali, tecnologiche ed
organizzative. Il Comitato di Gestione del Mercato, dopo aver rilasciato l’attestazione
circa l’avvenuta ricezione delle domanda, verifica la completezza e la correttezza
formale della stessa e, in presenza di irregolarità e/o incompletezze nella
documentazione, ne dà tempestiva comunicazione al Richiedente.
La domanda di ammissione si intende decaduta qualora, entro il termine di 60 giorni
dalla predetta comunicazione, la domanda non venga modificata o integrata con la
documentazione richiesta.
Il Comitato di Gestione del Mercato, verificata la completezza e correttezza della
domanda, provvede a verificare la sussistenza dei requisiti in ragione della qualifica e
del ruolo dettagliati nella domanda di ammissione. Ove il Comitato di Gestione del
Mercato ravvisi la carenza o la violazione anche di uno solo dei requisiti ovvero la
carenza di informazioni necessarie per la corretta e completa verifica, ne da tempestiva
comunicazione al richiedente avanzando, ove necessario, ulteriori richieste di
precisazioni, integrazioni e/o documentazioni.
Il Comitato di Gestione del Mercato esamina le domande, secondo l’ordine temporale
di ricezione delle stesse.
L’Amministratore Delegato sottopone al Consiglio di Amministrazione la domanda
istruita dal Comitato di Gestione del Mercato e la relativa proposta in ordine alla
stessa. Il Consiglio di Amministrazione, verificata la presenza di tutti i requisiti
richiesti, nonché l’affidabilità e solidità del richiedente, delibera l’ammissione al
Mercato in qualità di Market Maker e/o Aderente Diretto. Il provvedimento di
77
ammissione così come quello di rigetto, è tempestivamente comunicato al richiedente
nonché a tutti i soggetti partecipanti ad Hi-MTF.
I soggetti partecipanti ad Hi-MTF devono rispettare le disposizioni previste dal
Regolamento nonché le eventuali disposizioni impartite dal Comitato di Gestione del
Mercato al fine di garantire il buon funzionamento del Mercato.
I Market Maker sono tenuti a sviluppare e mantenere in efficienza i processi di
formazione del prezzo sugli strumenti finanziari per i quali garantiscono la liquidità,
assicurando indipendenza ed autonomia rispetto ai prezzi generati dagli altri Market
Maker. I Market Maker non devono mettere in atto comportamenti lesivi dell’integrità,
dell’interesse e dell’immagine del Mercato, con particolare riferimento ad atti che
possano, in particolare:
>
creare impressioni false o ingannevoli negli altri partecipanti al Mercato;
>
impedire o distorcere lo svolgimento delle attività dei partecipanti al Mercato.
78
3.10.1 Gli Obblighi di liquidità dei Market Maker
I Market Maker hanno l’obbligo di esporre in via continuativa, sugli strumenti
finanziari per i quali garantiscono la liquidità, proposte di negoziazione (quote) in
acquisto e in vendita durante l’orario di negoziazione continua, per quantità almeno
pari a quelle minime comunicate da Hi-MTF (obblighi di quotazione).
Le quantità minime richieste sono stabilite da Hi-MTF in modo da rendere omogenei e
non discriminati gli obblighi dei Market Maker e sono indicate della Scheda
Informativa del titolo. A seguito della conclusione di un contratto che riduca il
quantitativo della quota immessa dal Market Maker, per qualsivoglia strumento
finanziario, al di sotto della quantità minima comunicata da Hi-MTF per il rispetto
degli obblighi di quotazione, il Market Maker è liberato degli obblighi di quotazione
della quantità minima fino al suo reintegro e comunque per un massimo di 5 minuti
successivi alla conclusione del contratto.
Per gli strumenti finanziari non quotati sui mercati regolamentati, i Market Maker
possono esporre esclusivamente proposte di negoziazione in acquisto qualora, la
disponibilità dello strumento finanziario per il quale garantiscono liquidità, risulti
inferiore a euro 500.000 di valore nominale nel caso di obbligazioni e altri titoli di
debito, o a euro 500.000 di controvalore calcolato sulla base del prezzo di chiusura del
giorno precedente nel caso di covered warrants e certificates, oppure qualora il
reperimento delle quantità necessarie ad assicurare l’attività di market marking risulti
ossessivamente oneroso a causa di particolari eventi di mercato di pubblico dominio.
In tal caso, i Market Maker si impegnano a segnalare al Comitato di gestione del
Mercato la volontà di avvalersi della facoltà di esporre esclusivamente proposte di
acquisto per il ricorso della circostanza sopra citata e, successivamente, segnalano il
venir meno della circostanza medesima. I Market Maker possono richiedere
l’esenzione temporanea degli obblighi di liquidità, qualora sussistano condizioni tali da
impedire il regolare svolgimento dell’attività di market marking.
79
3.11 Gli Strumenti finanziari
Possono essere ammessi alle negoziazioni i seguenti strumenti finanziari:
>
obbligazioni e altri titoli di debito emessi da Stati sovrani, Enti Locali e da Enti
Sopranazionali;
>
obbligazioni e altri titoli di debito emessi da emittenti bancari;
>
obbligazioni e altri titoli di debito emessi da emittenti non bancari;
>
covered warrent e certificates;
>
azioni, certificati rappresentativi di azioni e altri titoli di capitale di rischio e
relativi Diritti di opzione;
>
quote e azioni di OICR;
>
titoli di debito rivenienti da cartolarizzazione.
Il Comitato di Gestione del Mercato redige l’elenco degli strumenti finanziari da
immettersi alla negoziazione per i quali ha già individuato i Market Maker che ne
garantiranno la liquidità.
L’Amministratore Delegato verifica di concerto con la Funzione di Listing,
Monitoraggio e Vigilanza dei Mercati che le caratteristiche degli strumenti finanziari,
da ammettere alle negoziazioni, siano conformi alla vigente normativa in tema di
pubblico risparmio, e delibera l’ammissione dei titoli previa acquisizione del parere
favorevole del Comitato di Gestione del Mercato.
L’ammissibilità alla negoziazione di uno strumento finanziario è subordinata
all’esistenza di almeno due Market Maker che ne garantiscono la liquidità durante
l’orario di negoziazione.
80
3.11.1 La procedura di ammissione
La procedura di ammissione alla negoziazione su Hi-MTF inizia con la presentazione
di un’apposita domanda da parte di un Market Maker. La domanda di ammissione può
essere riferita a più strumenti finanziari e s’intende ricevuta quando è pervenuta al
Comitato di Gestione del Mercato. Quest’ultimo verifica la completezza formale della
domanda e, in presenza di irregolarità ed incompletezze nella documentazione, ne dà
tempestiva comunicazione al richiedente.
Il Comitato di Gestione del Mercato, accertata la completezza formale della domanda
di ammissione, verifica la sussistenza dei requisiti di cui detto in precedenza
relativamente agli strumenti finanziari. Hi-MTF, nel caso di verifica positiva dei
requisiti, delibera l’ammissione alla negoziazione dello strumento finanziario, dandone
comunicazione ai Market Maker. L’ammissione dello strumento finanziario è
comunicato agli Aderenti Diretti il giorno prima dell’inizio delle negoziazioni tramite
una specifica comunicazione pubblicata sul sito internet di Hi-MTF.
L’ammissione o il rigetto della domanda di ammissione alla negoziazione è deliberato
entro 20 giorni di mercato aperto decorrenti dalla data di presentazione della domanda.
Nel caso in cui circostanze straordinarie non consentono il rispetto di tale termine, HiMTF ne darà preventiva comunicazione ai Market Maker, fissando contestualmente il
nuovo termine.
81
3.11.2 Le negoziazioni
Le negoziazioni sugli strumenti finanziari si svolgono attraverso l’abbinamento
automatico tra le proposte di negoziazione dei Market Maker (le “Quote”) e le
proposte di negoziazione degli Aderenti Diretti (gli “Ordini”). L’abbinamento avviene
esclusivamente tra Quote e Ordini. Questo nel segmento di mercato Quote Driver.
Hi-MTF, all’atto di ammissione dello strumento finanziario, definirà:
>
il lotto minimo ovvero la quantità minima di ciascun Ordine e suoi multipli;
>
il lotto massimo ovvero la quantità massima di ciascun Ordine,
dandone pronta notizia con apposita comunicazione pubblicata sul sito di Hi-MTF con
evidenza della data della quale decorrono i nuovi lotti di negoziazione. I lotti possono
essere modificati in un momento successivo all’ammissione di Hi-MTF attraverso un
apposita comunicazione pubblicata.
Hi-MTF adotta il calendario Target ovvero il calendario Forex per la negoziazione
degli strumenti finanziari trattati in divisa diversa da quella Euro.
L’orario di Hi-MTF è stabilito dalle ore 9:00 alle ore 17:00. Dalle ore 9:00 alle ore
9:15 è prevista una fase di pre-negoziazione nella quale i Market Maker possono
immettere le Quote.
Le negoziazioni delle obbligazioni, altri titoli di debito e titoli di debito rivenienti da
cartolarizzazione, avvengono esprimendo il valore corrente in percentuale, posto
quest’ultimo convenzionalmente pari a 100 (negoziazione in centesimi).
Le negoziazioni di azioni, certificati rappresentativi di azioni, altri titoli di capitale di
rischio, nonché i relativi diritti di opzione, covered warrent, certificates e quote o
azioni di OICR avvengono al loro prezzo unitario.
I prezzi delle proposte di negoziazione per ogni singolo strumento finanziario possono
variare per valori pari o multipli dei “tick” specificati nel regolamento, distinti per
obbligazioni, altri titoli di debito, titolo di debito rivenienti da cartolarizzazione e
azioni, certificati rappresentativi di azioni, altri titoli di capitale di rischio, nonché i
relativi diritti di opzione, covered warrent, certificates e quote o azioni di OICR.
Le quote immesse dai Market Maker contengono almeno le informazioni relative a:
82
>
strumento finanziario;
>
quantità (in acquisto e in vendita);
>
prezzo (in acquisto e in vendita).
Le quote possono essere immesse solo con indicazione specifica del prezzo. Ogni
Market Maker può essere esposto sul “book” di uno strumento finanziario solo con una
quota in acquisto e una in vendita.
Gli ordini immessi dagli Aderenti Diretti contengono le specifiche informazioni dei
Market Maker (Strumento finanziario, quantità, prezzo). Gli ordini, durante l’orario di
negoziazione, possono essere immessi solo in presenza di quote che
generano
proposte di negoziazione in acquisto e/o in vendita.
Gli ordini possono essere a “prezzo limitato”, ovvero:
>
se in acquisto, per un prezzo uguale o superiore rispetto alle quote in vendita dei
Market Maker al momento dell’immissione;
>
se in vendita, per un prezzo uguale o inferiore rispetto alle quote in acquisto dei
Market Maker, al momento dell’immissione.
Inoltre gli ordini possono essere specificati con le seguenti modalità di esecuzione:
>
“esegui e cancella” – l’ordine viene eseguito, anche parzialmente, per le quantità
disponibili e al prezzo indicato; l’eventuale saldo residuo viene cancellato
automaticamente;
>
“valida sino alla cancellazione” – l’ordine viene eseguito, anche parzialmente,
per le quantità disponibili e al prezzo indicato; l’eventuale saldo residuo rimane sul
book fino alla sua completa esecuzione, ovvero fino alla chiusura dell’orario di
negoziazione della seduta e/o fino alla revoca dell’Aderente Diretto. Tale ordine è reso
visibile ai Market Maker tramite il book di negoziazione.
>
“tutto o niente” – l’ordine viene eseguito unicamente per l’intero quantitativo
indicato al momento dell’inserimento e alle condizioni di prezzo indicate; se ciò non è
possibile la proposta viene cancellata automaticamente.
È prevista la modalità di conclusione dei contratti “seeking the cross” (cioè quando
sono attivate sul mercato due quotazioni di due Market Maker differenti aventi lo
stesso prezzo a fronte dell’avvio di un ordine da parte di un cliente che riferisce ad uno
83
dei due Market Maker, quest’ultimo ha la precedenza nella conclusione del contratto in
deroga al principio di Priorità temporale).
La conclusione dei contratti, per ciascuno strumento finanziario, avviene, per le
quantità disponibili, seguendo il criterio di priorità temporale determinato dall’orario di
immissione secondo le modalità di Negoziazione Continua.
3.11.3 I limiti di variazione dei prezzi
Ai fini del controllo automatico della regolarità delle contrattazioni, Hi-MTF stabilisce
dei limiti di variazione di prezzo, i quali sono indicati nel Regolamento. Possiamo
distinguere due limiti:
a)
primo limite: è il limite massimo di variazione delle quote rispetto al prezzo
medio ponderato del giorno precedente. Nel momento in cui le quote non rispettano
tale parametro vengono automaticamente rifiutate;
Tipologia strumento finanziario
Primo limite
Titoli di Stato emessi o garantiti
da uno Stato o da enti locali
dell’area UE e USA e titoli
sovranazionali.
a tasso variabile
Obbligazioni convertibili,
obbligazioni strutturate,
obbligazioni cum warrant e titoli
atipici
a tasso fisso
diversi dalle tipologie precedenti
Covered Warrant plain vanilla e
diritti di opzione
Covered Warrant Esotici e
Certificates
3%
3%
10%
5%
3%
100%
10%
84
Azioni e certificati rappresentativi
di azioni
Quote o azioni di OICR
b)
10%
10%
secondo limite: è il limite massimo di variazione tra due contratti consecutivi
sullo stesso strumento finanziario nell’arco della giornata. Anche in questo caso, le
quote che potrebbero generare contratti aventi uno scostamento di prezzo, rispetto al
precedente contratto concluso, superiore al secondo limite sono rifiutate.
Tipologia strumento finanziario
Secondo limite
Titoli di Stato emessi o garantiti da uno Stato
o da enti locali dell’area UE e USA e titoli
sovranazionali.
Obbligazioni e altri titoli di debito a tasso
variabile
Obbligazioni convertibili, obbligazioni
strutturate, obbligazioni cum warrant e titoli
atipici
Obbligazioni e altri titoli di debito a tasso
fisso
Obbligazioni e altri titoli di debito diversi
dalle tipologie precedenti
Covered Warrant plain vanilla e diritti di
opzione
Covered Warrant Esotici e Certificates
Azioni e certificati rappresentativi di azioni
Quote o azioni di OICR
Titoli rivenienti da cartolarizzazioni
2%
2%
5%
3%
2%
5%
5%
5%
1%
Hi-MTF può decidere di ampliare, per periodi limitati e definiti, i limiti su uno o più
strumenti finanziari, qualora si riscontrino particolari condizioni di mercato (ad
esempio impossibilità dei Market Maker di definire il prezzo nel segmento di mercato
85
Quote Driver). Tali adempimenti sono resi pubblici nella sezione Informativa del
Mercato e sul sito internet della Società.
Il prezzo medio ponderato di uno strumento finanziario è pari alla media ponderata dei
contratti conclusi nel corso della giornata. Qualora nel corso della giornata non si siano
concluse negoziazioni su un determinato strumento finanziario, il relativo prezzo
ponderato è pari alla media aritmetica delle migliori Quote, in acquisto e in vendita,
espresse dai Market Maker al momento della chiusura del Mercato.
86
3.12 Servizi Strumentali alle Negoziazioni
3.12.1 Informativa
Al fine di agevolare qualsivoglia decisione di investimento e disinvestimento, Hi-MTF
assicura la diffusione di tutte le informazioni riguardanti le condizioni di negoziazione
e le principali operazioni effettuate sul mercato. Durante la fase di negoziazione, HiMTF fornisce, per ciascuno strumento finanziario le seguenti informazioni:
>
il prezzo, la quantità, la data e l’ora dell’ultimo contratto concluso;
>
le quote (prezzo e quantità), in acquisto e in vendita, contribuite dai Market
Maker;
>
la scheda informativa relativa ad ogni strumento finanziario ammesso alle
negoziazioni su Hi-MTF.
Entro l’inizio della giornata successiva di negoziazione, per ciascuno strumento
finanziario trattato e con riferimento alla precedente giornata di negoziazione, vengono
pubblicati:
>
il numero di contratti conclusi;
>
le quantità e il controvalore complessivamente scambiati;
>
il prezzo dell’ultimi contratto concluso per ogni strumento finanziario;
>
il prezzo minimo e il prezzo massimo delle negoziazioni eseguite;
>
il prezzo medio ponderato.
Entro il terzo giorno lavorativo di ogni mese, per ciascuno strumento finanziario
trattato nel corso del mese precedente, vengono pubblicate le seguenti informazioni:
>
il numero delle negoziazioni eseguite;
>
le quantità complessivamente negoziate ed il controvalore scambiato;
>
il prezzo minimo delle negoziazioni eseguite;
>
il prezzo medio ponderato relativo alle negoziazioni eseguite.
Hi-MTF mette a disposizione degli Aderenti Diretti le informazioni in tempo reale
attraverso un flusso informatico. Per quanto concerne i Market Maker le informazione
riguardano:
87
>
book di Negoziazione contenente le singole Quote ed i singoli Ordini in acquisto
e in vendita, l’indicazione delle rispettive quantità ed i codici identificativi dei Market
Maker e degli Aderenti Diretti;
>
condizioni di negoziazione (parametri di negoziazioni, ultimo contratto, prezzo
migliore in acquisto e in vendita, volume scambiati);
>
propria situazione Quote e negoziazioni concluse;
>
il totale delle negoziazioni concluse per ciascuno strumento finanziario con
l’indicazione dell’ora, della quantità e del prezzo di esecuzione.
88
3.12.2 Servizi di Post Trading
Hi-MTF assicura il regolamento efficiente delle operazioni concluse sul Mercato
secondo le modalità prescelte dai soggetti partecipanti. Hi-MTF fornisce ad ogni
soggetto partecipante un report di sintesi giornaliero suddiviso per totali al fine di
favorire il controllo sulle operazioni relative ai contratti conclusi sul mercato. Inoltre,
Hi-MTF assumerà nei confronti dei soggetti partecipanti al mercato, le sanzioni
previste nel regolamento ove riscontri anomalie, riconducibili ai partecipanti, in merito
al corretto ed efficiente regolamento delle operazioni.
I contratti conclusi sul mercato possono essere modificati o cancellati solo dalla società
(Hi-MTF) prima che il contratto stesso venga immesso nel sistema di liquidazione.
I soggetti partecipanti al mercato di Hi-MTF, curano in autonomia l’invio al sistema di
gestione accentrata delle informazioni necessarie per regolare le operazioni concluse
sul mercato.
I termini, le modalità di invio delle informazioni, il trasferimento delle stesse al
sistema di gestione accentrata, nonché il riscontro, la rettifica dei contratti e la
successiva liquidazione seguono le disposizioni concordate dai soggetti partecipanti.
Hi-MTF, al fine di supportare i soggetti partecipanti, cura l’invio a quest’ultimi delle
informazioni necessarie per regolare i contratti conclusi sul mercato stesso. Queste
informazioni contengono i seguenti elementi:
>
codice Isin dello strumento finanziario;
>
data e ora di esecuzione dell’operazione;
>
valuta di esecuzione dell’operazione;
>
segno dell’operazione (C/V);
>
prezzo;
>
quantità;
>
controparte;
>
tipo di conto.
89
4
La Funzione di Compliance
L’introduzione nel settore finanziario della Funzione di Compliance a seguito
dell’emanazione delle nuove normative di settore rende necessario riconsiderare
l’articolazione del Sistema dei Controlli Interni e valutare come la nuova Funzione si
integrerà con quella di Internal Audit. Il settore finanziario italiano è interessato da
significativi cambiamenti della disciplina di riferimento, che riguarda in modo diretto
anche il Sistema dei Controlli Interni. Al riguardo si ricordano la Direttiva MiFID e la
relativa normativa di recepimento, in particolare il Regolamento Banca d’Italia Consob adottato ai sensi dell’art. 6 comma 2-bis del Testo Unico della Finanza, la
normativa emanata dal Comitato di Basilea sulla Funzione di Compliance nelle
banche, le Istruzioni di Vigilanza di Banca d’Italia del 10 luglio 2007 sulla Funzione di
Conformità. A tal proposito, a titolo esemplificativo l’art. 6, comma 2-bis del T.U.F. ,
con riferimento all’attività di Consulenza, stabilisce che la Funzione di Controllo di
Conformità (Compliance) deve “Fornire consulenza e assistenza ai soggetti rilevanti
incaricati dei servizi ai fini dell’adempimento degli obblighi posti dalle disposizioni di
recepimento della Direttiva 2004/39/CEE e delle relative misure di esecuzione”.
L’attenzione per la compliance è iniziata formalmente con la pubblicazione del
documento del comitato di Basilea “Compliance and the compliance function in
banks” nell’aprile del 2005, che ha rappresentato il principale contributo al dibattito in
corso sul tema della gestione del rischio compliance. In verità, già nell’ottobre del
2003, il Comitato di Basilea aveva raccomandato alle banche di valutare la
costituzione al loro interno di una funzione dedicata alla compliance normativa. La
Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS, Bank for International Settlements) si è
impegnata ad assicurare che le attività di organizzazione e del suo staff fossero
condotte in conformità con tutte le leggi applicabili e i regolamenti incentrate su norme
interne, politiche e procedure volte ai massimi principi etici.
Questo importante documento espone i principi informatori per il dirigente compliance
e descrive la distribuzione delle specifiche responsabilità.
90
I primi principi definirono il ruolo e la responsabilità degli Organi amministrativi della
Banca (Consiglio di amministrazione e Alta direzione), sottolineando che l’impegno
dell’organo amministrativo rappresentava il punto fondamentale per creare una cultura
compliance nei comportamenti e nelle disposizioni a diretto impatto sulla struttura
aziendale e sui processi produttivi.
La seconda parte dei principi di governo della compliance era dedicata alle
caratteristiche della Funzione. Di principale importanza sono state, in seguito, le
indicazioni fornite dal documento sulle principali attività
assegnate alla stessa
Funzione Compliance. Tra queste si evidenziano:
-
l’attività di consulenza all’Alta direzione sull’aderenza a leggi, regolamenti e
procedure e sulla loro evoluzione;
-
l’attività di formazione delle risorse interne e di supporto nel definire guide
operative, procedure e circolari interne;
-
l’attività d’identificazione, misurazione e valutazione del rischio compliance;
-
l’attività di monitoraggio, controllo e reporting;
-
la responsabilità di definire un programma di attività (risk based).
Il documento emanato dal Comitato di Basilea rappresentò il punto di partenza e
d’introduzione alla materia della compliance.
La disciplina nazionale in materia di compliance va rinvenuta nelle disposizioni di
Vigilanza di Banca d’Italia in materia di funzione di conformità (compliance) del 10
luglio 2007 e, quanto alla prestazione di servizi e attività di investimento, nel
Regolamento congiunto Banca d’Italia-Consob del 29 ottobre 2007.
Le banche sono destinatarie di entrambi i provvedimenti. Da un lato, infatti, le
Disposizioni di Vigilanza di Banca d’Italia prevedono che “per lo svolgimento dei
servizi e delle attività di investimento da parte delle banche troveranno applicazione
anche le disposizioni di recepimento della direttiva 2006/73/CE relative alla funzione
di conformità di cui all’articolo 6 della medesima direttiva”. Il Regolamento
congiunto, dall’altro, stabilisce che “per quanto non diversamente disciplinato dal
presente Regolamento, nella materia di cui ai Titoli I e III della parte 2, alle banche
91
(…) si applicano, anche con riferimento alla prestazione di servizi di investimento, le
disposizioni adottate in attuazione del TUB”.
Limitatamente alla prestazione dei servizi e delle attività di investimento, vige dunque
una ripartizione di competenza per finalità tra le due Autorità di Vigilanza. Per il
perseguimento di obiettivi comuni di (i) salvaguardia della fiducia nel sistema
finanziario, (ii) tutela degli investitori, (iii) stabilità e buon finanziamento del sistema
finanziario, (iv) competitività del sistema finanziario e (v) osservanza delle
disposizioni in materia finanziaria, Banca d’Italia è competente (sia sotto il profilo
regolamentare che ispettivo) per quanto riguarda il contenimento del rischio, la
stabilità patrimoniale e la sana e prudente gestione degli intermediari, mentre Consob è
competente (sia sotto il profilo regolamentare che ispettivo) per quanto riguarda la
trasparenza e la correttezza dei comportamenti.
Peraltro, anche per ridurre gli oneri sui soggetti vigilati, il Legislatore ha previsto che
(i) Banca d’Italia sia competente per gli aspetti concernenti i requisiti generali di
organizzazione, la continuità dell’attività, l’organizzazione amministrativa e contabile,
compresa l’istituzione della Funzione di Compliance, la gestione del rischio d’impresa,
l’audit interno e la responsabilità dell’alta dirigenza (ii) consob sia competente per gli
aspetti concernenti le procedure, anche di controllo interno, per la corretta e trasparente
prestazione dei servizi e delle attività di investimento, nonché della gestione collettiva
del risparmio, il controllo di conformità delle norme, il trattamento dei reclami, le
operazioni
personali
la
gestione
dei
conflitti
di
interesse
potenzialmente
pregiudizievoli per i clienti, la conservazione delle registrazioni e le procedure, anche
di controllo interno, per la percezione o corresponsione di incentivi, (iii) Banca d’Italia
e Consob siano entrambe competenti, secondo le rispettive funzioni, per gli aspetti
concernerti l’esternalizzazione di funzioni operative essenziali o importanti di servizi o
attività.
Ne consegue che nella materia della prestazione dei servizi finanziari, a Banca d’Italia
è stata attribuita la competenza sulla istituzione della Funzione di Compliance ed alla
Consob quella sui controlli della Funzione di Compliance.
92
Le disposizioni sulla Funzione di Compliance emanate da Banca d’Italia in attuazione
del TUB e quelle emanate congiuntamente da Banca d’Italia e Consob, in attuazione
delle disposizioni del TUF, condividono, peraltro, i medesimi principi di fondo, e cioè:
-
proporzionalità: entrambe le discipline richiedono un approccio basato sulle
caratteristiche individuali degli intermediari – in termini di dimensioni, complessità
operativa ed altre caratteristiche individuali – da un lato dettando regole differenziate
e, dall’altro lato, sollecitando una applicazione delle disposizioni comunque coerente e
proporzionata rispetto alle specificità di ciascun intermediario;
-
principle based approach: sono indicati in genere solo principi di carattere
generale, integrati, ove necessario, da linee guida applicative e indicazioni sulle prassi
accettabili;
-
gradualità: ciascun intermediario può articolare, nel tempo, l’accesso a
metodologie e processi progressivamente più avanzati.
Entrambe le normative prevedono (i) l’inquadramento della Funzione di Compliance
nel sistema dei controllo (ii) tre livelli di controllo (controllo di linea, di gestione del
rischio di compliance e di audit).
Alcune differenze tuttavia permangono: la derogabilità al requisito di separatezza
organizzativa tra funzioni di controllo è, ad esempio, applicata in maniera diversa nelle
due discipline.
Nella disciplina bancaria ha centralità la funzione di gestione dei rischi; al riguardo
rileva che la funzione di conformità si inserisce proprio nell’ambito della funzione di
controllo sulla gestione dei rischi (controlli si secondo livello); la disciplina del
Regolamento congiunto Banca d’Italia – Consob prevede, invece (i) che la Funzione di
Compliance deve essere indipendente e deve essere istituita (ii) che la funzione di
revisione interna e di gestione del rischio possano, in base ai principi di
proporzionalità, non essere istituite, (iii) che la funzione di revisione interna, se
istituita, deve essere separata dalle altre funzioni, in particolare dalla Funzione di
Compliance. La normativa bancaria, invece, prevede la funzione di revisione interna
come inderogabilmente obbligatoria.
93
Banca d’Italia richiede inoltre alla Funzione di Compliance azioni di presidio
organizzativo prevalentemente ex ante (mantenendo in capo all’Internal Audit la tipica
funzione di controllo ex post), mentre Consob richiede altresì – per i servizi di
competenza - lo svolgimento da parte della funzione di attività di controllo anche ex
post.
Per i principi di unitarietà del sistema organizzativo aziendale e di proporzionalità
nell’applicazione delle norme55 i controlli di conformità relativi ai due ambiti
regolamentari vanno peraltro gestiti dalla stessa funzione aziendale. Ne consegue che
la Funzione di Compliance, unica nelle banche, deve effettuare anche i controlli
relativi ai servizi di investimento (conformandosi, per essi, alle indicazioni anche di
Consob). Si ricorda che nelle banche la revisione interna deve necessariamente essere
istituita.
Riprendendo le raccomandazioni del Comitato di Basilea, le Disposizioni di Vigilanza
della Banca d’Italia danno anzitutto atto del fatto che “il rispetto delle norme e la
correttezza negli affari costituiscono elementi fondamentali nello svolgimento
dell’attività bancaria, che per sua natura è fondata sulla fiducia” e che “l’evoluzione
dei mercati finanziari, in termini di innovazione dei prodotti, di trasferimento del
rischio e di proiezione internazionali, rende più complessi l’identificazione e il
controllo dei comportamenti che possono dar luogo a violazioni di norme, di standard
operativi, di principi deontologici ed etici dell’attività di intermediazione” sicché “nel
mutato contesto è necessario, da un lato, promuovere una cultura aziendale
improntata a principi di onestà, correttezza e rispetto non solo della lettera, ma anche
dello spirito, delle norme; dall’altro, approntare specifici presidi organizzativi, volti
ad
assicurare
il
rigoroso
rispetto
delle
prescrizioni
normative
e
di
autoregolamentazione”.
È in questa prospettiva che le Disposizioni di Vigilanza impongono “la costituzione
all’interno delle banche e dei gruppi bancari di una specifica funzione dedicata al
presidio e al controllo della conformità”, pur riconoscendo alle banche “piena
55
cfr. artt. 3 e 4 regolamento congiunto Banca d’Italia Consob 29/10/2007
94
discrezionalità nella scelta delle soluzioni organizzative più idonee” al conseguimento
degli obiettivi e dei principi generali vincolati enunciati.
La funzione di conformità è in particolare chiamata, in base alle Disposizioni di
Vigilanza di Banca d’Italia, alla: a) identificazione nel continuo delle norme
applicabili; b) misurazione/valutazione del loro impatto su processi e procedure
aziendali; c) proposta di modifiche organizzative e procedurali finalizzata ad assicurare
adeguato presidio dei rischi di non conformità identificati;d) predisposizione di flussi
informativi diretti agli organi aziendali e alle strutture coinvolte (gestione del rischio
operativo e revisione interna); e) verifica dell’efficacia degli adeguamenti organizzativi
suggeriti per la prevenzione del rischio di conformità.
La funzione di compliance deve altresì:
a)
essere
coinvolta
nella
valutazione
ex
ante
della
conformità
alla
regolamentazione applicabile a tutti i progetti innovativi che si intendono intraprendere
nonché nella prevenzione e nella gestione dei conflitti di interesse;
b)
verificare la coerenza del sistema premiante aziendale con gli obiettivi di
rispetto delle norme, dello statuto nonché di eventuali codici etici o standard di
condotta;
c)
collaborare nell’attività di formulazione del personale sulle disposizioni
applicabili alle attività svolte al fine di diffondere una cultura aziendale improntata ai
principi di onestà, correttezza e rispetto dello spirito e della lettera delle norme.
Abbiamo menzionato in precedenza il regolamento congiunto Banca d’Italia – Consob,
il quale assume un importanza notevole con riferimento a quanto detto. Con il
regolamento congiunto vengono adottate norme in materia di compliance riferite al
particolare settore delle prestazioni dei servizi e attività di investimento. Anche in
questo specifico contesto è fatto obbligo agli intermediari di istituire e mantenere
funzioni permanenti, efficaci ed indipendenti di controllo di conformità alle norme e,
se in linea con il principio di proporzionalità, di gestione del rischio dell’impresa e di
revisione interna.
Quanto alla funzione di Compliance, il Regolamento congiunto prevede in particolare
che essa:
95
-
sia responsabile del controllo e della valutazione regolare dell’adeguatezza e
dell’efficacia delle procedure idonee (i) a garantire l’adempimento degli obblighi di
correttezza e trasparenza nella prestazione dei servizi di investimento nonché (ii) a
tutelare la riservatezza delle informazioni ricevute nell’ambito della prestazione dei
servizi di investimento;
-
dell’efficacia delle misure adottate per rimediare a eventuali carenze nell’adempimento
degli obblighi da parte dell’intermediario;
-
dell’efficacia delle procedure adottate ai sensi dell’art. 16, comma 1, del Regolamento
congiunto (ossia delle procedure al fine di prevenire e individuare le ipotesi di mancata
osservanza degli obblighi imposti dalle disposizioni di recepimento della MiFID e
delle relative misure di esecuzione, minimizzare e gestire in modo adeguato le
conseguenze che ne derivano, consentire alle Autorità di Vigilanza di esercitare
efficacemente i poteri loro conferiti);
-
fornisca consulenza e assistenza ai soggetti rilevanti incaricati dei servizi ai fini
dell’adempimento degli obblighi posti dalle disposizioni di recepimento della MiFID e
delle relative misure di esecuzione;
-
presenti agli organi aziendali, con periodicità annuale, le relazioni sull’attività
svolta. Le relazioni devono illustrare, per ciascun servizio prestato dall’intermediario,
le verifiche effettuate e i risultati emersi, le misure adottate per rimediare a eventuali
carenze rilevate nonché le attività pianificate. Le relazioni devono altresì riportare la
situazione complessiva dei reclami ricevuti, sulla base dei dati forniti dalla funzione
incaricata di trattarli, qualora differente dalla Funzione Compliance.
Il quadro regolamentare fin qui esposto viene integrato da un’altra significativa
innovazione normativa, già richiamata in precedenza: la disciplina sui servizi di
investimento in recepimento della normativa comunitaria, direttiva 2004/39/CE del
Parlamento e del Consiglio relativa ai mercati degli strumenti finanziari (MiFID) e
nella direttiva di attuazione di “secondo livello” 2006/73 della Commissione Europea
96
relativa ai requisiti di organizzazione e alle condizioni di esercizio dell’attività delle
imprese di investimento. In particolare la direttiva MiFID stabilisce l’obbligo in capo
alle imprese di investimento, tra le quali rientrano anche le banche che prestino servizi
e attività di investimento, di applicare politiche e procedure sufficienti a garantire che
l’impresa, i suoi dirigenti, i suoi dipendenti e gli agenti collegati adempiano gli
obblighi che incombono loro in virtù delle disposizioni della direttiva. La direttiva di
“secondo livello” della Commissione n. 2006/73/CE prevede che le imprese di
investimento:
-
debbano (i) istituire, applicare e mantenere politiche adeguate per individuare il
rischio di mancata osservanza degli obblighi imposti dalla direttiva MiFID, nonché i
rischi che ne derivano e (ii) mettere in atto misure e procedure idonee a minimizzare
tale rischio e a consentire alle autorità competenti di esercitare efficacemente i poteri
conferiti loro dalla direttiva;
-
debbano istituire e mantenere una funzione di conformità permanente, efficace
ed indipendente, cui siano attribuite le seguenti responsabilità: (i) controllare e valutare
regolarmente l’adeguatezza e l’efficacia delle misure e delle procedure messe in atto e
delle misure adottate per rimediare ad eventuali carenze nell’adempimento degli
obblighi da parte dell’impresa (ii) fornire consulenza ed assistenza ai soggetti rilevanti
incaricati dei servizi di investimento e delle attività di investimento ai fini
dell’adempimento degli obblighi che fanno carico all’impresa in virtù della direttiva
MiFID.
Al fine di consentire alla funzione di Compliance di svolgere i suoi compiti con
correttezza ed indipendenza, la direttiva 2006/73/CE stabilisce altresì che :
a)
la Funzione di controllo di conformità deve disporre dell’autorità, delle
risorse e delle competenze necessarie e avere adeguato accesso alle informazioni
pertinenti;
b)
deve essere nominato un responsabile per la Funzione di controllo della
conformità, al quale spetta presentare all’alta dirigenza una relazione scritta annuale in
materia di adempimento degli obblighi, in cui sia tra l’altro indicato se siano state
adottate misure appropriate per rimediare ad eventuali carenze;
97
c)
i soggetti che partecipano alla Funzione di controllo della conformità non
devono partecipare alla prestazione dei servizi e all’esercizio delle attività che essi
sono chiamati a controllare;
d)
il metodo per la determinazione della remunerazione dei soggetti che
partecipano alla funzione di controllo della conformità non deve comprometterne
l’obiettività o essere tale per cui sia probabile che ne comprometta l’obiettività
La direttiva di “secondo livello” n. 2006/73/CE attribuisce espressamente la
responsabilità di garantire che l’impresa si conformi agli obblighi che le fanno carico
in virtù della direttiva MiFID all’alta dirigenza. In particolare l’alta dirigenza è tenuta
(i) a valutare e riesaminare periodicamente l’efficacia delle politiche, dei dispositivi e
delle procedure messi in atto per conformarsi agli obblighi imposti dalla MiFID e (ii)
ad adottare le misure appropriate per rimediare per rimediare ad eventuali carenze.
I principali ambiti normativi dove va ad intervenire la compliance sono:
-
la “disciplina della responsabilità amministrativa delle persone giuridiche, delle
società e delle associazioni anche prive di personalità giuridica”, regolata dal d.lgs. n.
231/2001, che spinge verso una responsabilizzazione della persona giuridica,
individuando in tale intervento un presupposto necessario ed indefettibile per la lotta
alla criminalità economica;
-
la legge sulla privacy, ossia la normativa a tutela delle persone e di altri
soggetti rispetto al trattamento dei dati personali. L’articolata disciplina si basa
sull’imposizione di obblighi formali funzionali alla trasparenza della disponibilità che
taluno abbia di dati personali altrui e dei trattamenti a cui li assoggetti;
-
la normativa antiriciclaggio, deputata a contrastare la criminalità finanziaria;
-
la disciplina relativa al cd. Market Abuse, che regola la disciplina
dell’informazione
societaria
(con
specifico
riferimento
alla
materia
delle
comunicazioni al pubblico), e la regolamentazione degli illeciti (soprattutto, ma non
solo, insider trading e manipolazione del mercato). Si tratta di materie strettamente
connesse, nella misura in cui il rafforzamento delle norme in tema di informazione e
98
trasparenza è direttamente funzionale alla prevenzione degli illeciti regolati dal
medesimo provvedimento;
-
le nuove “Disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati
finanziari”, finalizzate al rafforzamento ed all’incremento di efficacia della tutela del
risparmio investito in strumenti finanziari. La disciplina tocca ambiti quale la
governance delle società quotate; profili di trasparenza nei rapporti con società estere;
le regole sulla circolazione degli strumenti finanziari; la materia dei conflitti
d’interesse nelle attività finanziarie; le disposizioni in materia di servizi bancari, di
regolamentazione dei mercati e informazione societaria; la disciplina della revisione
dei conti; i rapporti fra le autorità di vigilanza e le regole relative ai procedimenti e
all’organizzazione delle Autorità; la disciplina delle sanzioni penali e amministrative;
-
la disciplina in materia di sicurezza sul lavoro, che è finalizzata ad una diversa
impostazione del modo di affrontare le problematiche della sicurezza sul lavoro. “Le
innovazioni tendono, infatti, a istituire nell’azienda un sistema di gestione permanente
ed organico diretto alla individuazione, valutazione, riduzione e controllo costante dei
fattori di rischio per la salute e la sicurezza dei lavoratori, mediante: la
programmazione delle attività di prevenzione, in coerenza a principi e misure
predeterminati; l’informazione, formazione e consultazione dei lavoratori e dei loro
rappresentanti; l’organizzazione di un servizio di prevenzione i cui compiti sono
espletati da una o più persone designate dal datore di lavoro, tra cui il responsabile del
servizio – che può essere scelto anche nell’ambito dei dirigenti e dei preposti.
99
4.1 La compliance come componente fondamentale del SCI
(sistema controlli interni)
Il sistema dei controlli interni (SCI) è disciplinato dal Titolo IV, Capitolo 11, delle
Disposizioni di Vigilanza. In tal senso è definito come:
“Insieme delle regole, delle procedure e delle strutture organizzative che mirano ad
assicurare il rispetto delle strategie aziendali e il conseguimento delle seguenti finalità:
-
efficacia ed efficienza dei processi aziendali (amministrativi, produttivi,
distributivi ecc.);
-
salvaguardia del valore delle attività aziendali e protezione delle perdite;
-
affidabilità e integrità delle informazioni contabili e gestionali;
-
conformità delle operazioni con la legge, la normativa di vigilanza nonché con
le politiche, i piani, i regolamenti e le procedure interne”.
Dalla definizione riportata emerge come la vigilanza preveda espressamente il
controllo di conformità come uno degli obiettivi tipici del SCI (compliance objective),
accanto all’efficacia/efficienza dei processi e alla salvaguardia degli asset aziendali
(performance objectives) e alla qualità delle informazioni (information objectives).
Il SCI rappresenta un modello di governo dei controlli aziendali ispirata ai seguenti
principi:
-
completezza e trasversalità dei controlli: il SCI è chiamato a garantire l’efficacia
del governo di tutti i rischi aziendali. Tra questi rientrano sia quelli che caratterizzano
la banca in qualità di intermediario finanziario (ad esempio, rischi di credito, di
mercato, di liquidità) sia quelli comuni a tutte le categorie di imprese (ad esempio,
rischio strategico, operativo, di reputation); sia quelli più facilmente quantificabili (ad
esempio, il rischio di mercato) , sia quelli per cui la misurazione è più difficile (ad
esempio, rischio strategico, rischio di reputation).;
-
sana e prudente gestione: il SCI garantisce l’adeguatezza e funzionalità
dell’organizzazione aziendale opera in gran parte attraverso presidi organizzativi;
100
-
responsabilizzazione degli organi: la responsabilità ultima del sistema è posta in
capo ai vertici aziendali (organi di supervisione strategica e controllo, organi di
gestione, senior management);
-
indipendenza delle funzioni di controllo (Internal Audit, Risk Management,
Funzione Compliance) rispetto ai responsabili delle attività (business);
-
approccio strutturato e sistematico: il SCI opera secondo regole definite e
formalizzate, relativamente alla ripartizione di compiti tra gli organi che lo
compongono, alla strumentazione utilizzata, ai flussi di reportistica prodotta, ecc.;
-
governo proattivo dei rischi: il SCI risponde a una moderna concezione dei
controlli; questi non sono intesi, secondo l’accezione tradizionale, come attività expost, di riscontro e ispettiva, bensì come strumenti anticipatori, di guida della gestione
verso il raggiungimento dei suoi obiettivi, di utilizzo efficace ed efficiente delle risorse
aziendali, di creazione di valore aziendale;
delle
principio di proporzionalità: il grado di affinamento del sistema e di avanzamento
soluzioni
strumentali
utilizzate
non
viene
definito
secondo
modelli
universalmente e astrattamente ottimali, ma dipende da fattori quali la complessità
strategico- organizzativa della banca, le sue dimensioni, la complessità e rischiosità del
contesto fronteggiato.
101
4.2 Il rischio di Compliance e la funzione di Compliance come
componenti del SCI
Il rischio di non conformità (rischio di compliance) rientra tra i rischi che costituiscono
l’oggetto del SCI. L’unità organizzativa preposta al coordinamento, alla gestione e al
monitoraggio del Rischio di Compliance (RCo) è la funzione di compliance; essa
rientra tra gli organi fondamentali del SCI, rivestendo il ruolo di funzione di controllo
di secondo livello. L’insieme delle funzioni organizzative, degli strumenti e dei presidi
a fronte del rischio compliance compone il sistema ricontrolli del rischio di compliance
(SCRCo), che è un sottoinsieme del più ampio SCI.
La funzione compliance assume il ruolo di referente unico dell’intero processo di
compliance, in quanto interlocutore univoco del Consiglio di Amministrazione e del
top management sui rischi di compliance.
Nel quadro dell’architettura complessiva del SCI, tale funzione rientra tra gli organi di
controllo di secondo livello, insieme al Risk Management nelle sue diverse
articolazioni (Credit Risk Management, Operatinal Risk Management) e alla
Programmazione e Controllo.
I controlli di primo livello (o di linea) sono effettuati dalle stesse strutture produttive o
incorporati nelle procedure o eseguiti dalle attività di back office.
I controlli di secondo livello (o di gestione dei rischi) sono definiti dalla normativa
come quei controlli che “hanno l’obiettivo di concorrere alla definizione delle
metodologie di misurazione del rischio, di verificare il rispetto dei limiti assegnati alle
varie funzioni operative e di controllare la coerenza dell’operatività delle singole aree
produttive con gli obiettivi di rischio – rendimento assegnati. Essi sono affidati a
strutture diverse da quelle produttive”56.
I controlli di terzo livello (o di revisione interna) riguardano tanto la valutazione della
funzionalità e adeguatezza dello SCI nel suo complesso, quanto la verifica della
56
istituzioni di Vigilanza, Titolo IV, Cap. 11, Sez. 11
102
correttezza dei comportamenti e della corretta applicazione delle procedure (controlli
di Audit).
Tendenzialmente, ogni rischio aziendale, per essere efficacemente governato, deve
essere soggetto ai tre distinti livelli di controllo menzionati.
La suddivisione di compiti tra la funzione di compliance e le funzioni citate deve
trovare esplicita descrizione nel regolamento organizzativo della funzione stessa.
In linea generale, l’istituzione della Funzione Compliance rende necessario rivedere
l’architettura del SCI. Quest’ultimo d’altronde va pensato come un sistema dinamico
di presidi dei rischi, in grado di adattarsi in modo continuativo ed efficace ai
cambiamenti che riguardano il contesto di mercato esterno, le normative di riferimento,
le politiche e gli assetti organizzativi, il profilo dei rischi aziendali. In particolare,
occorre rivedere compiti e meccanismi di coordinamento tra gli organi di controllo di
secondo livello, tenendo conto da un lato delle esigenze di specializzazione nel
governo dei rischi, dall’altro di quelle di ottimizzazione nell’impiego delle risorse e di
minimizzazione delle aree di sovrapposizione.
Il rischio di compliance è stato oggetto di gestione anche in passato, da parte di diverse
funzioni aziendali (Legale, Organizzazione, Internal Audit). All’Internal Audit, in
qualità di organo referente del SCI nel suo complesso, era affidata la verifica di
adeguatezza degli strumenti posti a garanzia della conformità di processi e
comportamenti alle norme esterne ed interne.
Rispetto alla situazione passata, le principali novità che la normativa sulla compliance
introduce nella gestione del RCo sono le seguenti:
-
un governo strutturato e sistematico del rischio di compliance, ottenuto attraverso
una duplice via: l’istituzione di un apposito organo dedicato che sovrintendi a tale
rischio (la funzione compliance) e la previsione di processi, meccanismi operativi e
presidi organizzativi ad hoc; si introducono modalità organizzative più focalizzate ed
efficaci nella gestione di questo tipo di rischio; esso assume valenza e dignità
103
autonome e richiede di essere presidiato con meccanismi ad hoc analoghi a quelli in
essere per altri tipi di rischio;
-
una particolare enfasi su un orientamento proattivo e anticipatorio del rischio in
oggetto, riconducibile al mandato e ai compiti assegnati dall’apposita Funzione: da una
logica di “controllo ex post e a norma” si passa a una logica di “prevenzione e gestione
del rischio”; il ruolo preventivo che la funzione di compliance è chiamata a svolgere si
estrinseca attraverso alcune delle sue attività: la definizione/validazione ex ante delle
regole interne e dei presidi di controllo, la consulenza al management, la formazione
del personale, il supporto alle scelte strategiche e organizzative riguardanti nuove
attività (ad esempio, lancio di nuovi prodotti, entrata in nuovi mercati, ecc.);
-
in prospettiva, il ricorso a strumenti di misurazione quantitativa del rischio di
compliance, se pur non facili da identificare; tra i compiti assegnati agli organi di
controllo di secondo livello (inclusa quindi la funzione compliance) rientra quello di :
“concorrere alla definizione delle metodologie di misurazione del rischio”;
-
con riferimento al SCI nel suo complesso, si ottiene un ampliamento della
nozione di controlli interni e di rischio; si da infatti evidenza a profili quali la
correttezza e l’integrità dei comportamenti, la tutela degli interessi degli stakeholder
“esterni” (clientela, ambiente, fornitori), il rispetto degli impegni di valenza sociale
dell’impresa (Corporate Social Responsibility); il rischio di reputation viene
riconosciuto di importanza fondamentale e posto accanto ai rischi caratteristici.
104
4.3 Il rischio di compliance e le relazioni con gli altri rischi
aziendali
Oggetto della normativa è il presidio del RCo, definito dalle Istruzioni di Vigilanza
come: “rischio di incorrere in sanzioni giudiziarie o amministrative, perdite finanziarie
rilevanti o danni di reputazione in conseguenza di violazioni di norme imperative (di
leggi o di regolamenti) ovvero di autoregolamentazione (ad esempio, statuti, codici di
condotta, codici di autodisciplina)”.
Il RCo è dunque definito dalla contemporanea esistenza di due condizioni:
a)
presenza di violazioni di norme imperative, di settore (codici di autodisciplina,
standard provenienti da organismi di settore, best parcties) o interne (statuti, codi di
condotta, procedure);
b)
verificarsi di sanzioni giudiziarie o amministrative, di perdite rilevanti o di
danni di reputazione conseguenti comportamenti di cui sopra.
Nella terminologia del risk management, la violazione delle norme costituisce l’evento
di rischio; il verificarsi delle conseguenti perdite economiche rappresenta l’impatto; il
rischio è associato alla probabilità che si manifestino gli eventi e all’entità delle perdite
conseguenti.
La definizione di rischio compliance fatta propria dalla normativa solleva sue
problemi. Il primo relativo alla delimitazione dei confini di detto rischio, vale a dire
all’individuazione del perimetro di attività di funzione compliance.
In secondo luogo, non è chiaramente definito il concetto di “perdita finanziaria
rilevante”, che è condizione necessaria per la sussistenza del RCo. Una puntuale stima
delle perdite è inoltre resa difficile dal fatto che in esse rientrano gli effetti economici
conseguenti alla perdita di reputazione, difficilmente quantificabili.
Quanto al primo problema menzionato, la discrezionalità nella definizione del
perimetro di rischio è certamente una delle caratteristiche che qualificano il RCo
105
all’interno del complessivo sistema dei rischi aziendali e che lo distinguono anche dai
rischi ad esso più simili (come il rischio operativo).
Una seconda peculiarità è rappresentata dal fatto che la particolare natura e potenziale
gravità del RCo richiedono che esso venga affrontato secondo una logica ex ante e non
ex post, come prevenzione e all’eliminazione del rischio piuttosto che alla sua
copertura o trasferimento.
Altre caratteristiche del RCo sono in realtà condivise con gli altri rischi operativi: la
natura di rischio puro e non speculativo, la sua pervasività e diffusione, il fatto di
essere radicato nei processi aziendali, la difficoltà di misurazione.
Infine, il rischio in oggetto è caratterizzato dallo stretto collegamento con il rischio di
reputation.
Il RCo rappresenta una categoria concettuale autonoma, che ha punti di
sovrapposizione parziale con altre fattispecie di rischio, ma non si identifica con esse.
106
Tavola 1 . Le relazioni tra i rischi
R.
COMPLIANCE
(RCO)
R.REPUTATION
(RR)
R.LEGALE
(RL)
R.OPERATIVO
(RO)
RCo ma non
RR:
RCo ma non
RL:
RCo ma non
RO:
inadempienza
contrattuale a
danno dei
fornitori
inosservanza
di regole
interne o di
settore
rischio di
reputation
RR ma non
RCo:
RR ma non
RL:
RR ma non
RO:
crisi di
liquidità
generalizzata
del sistema
crisi di
liquidità
generalizzata
del sistema
crisi di liquidità
generalizzata
del sistema
vendita
prodotti di
bassa qualità
vendita di
prodotti di
bassa qualità
R.
COMPLIANCE
(RCO)
R.
REPUTATION
(RR)
mancato
rispetto degli
standard si
settore
R. LEGALE
(RL)
RL ma non
RCo:
comportamenti
scorretti della
inadempienza
con impatti
economici o di
reputation
R.
OPERATIVO
(RO)
RO ma non
RCo:
rischio
derivante da
eventi esterni
RL ma non RR:
Non esiste: il
rischio legale è
incluso nel
rischio
operative
(sottocategoria)
IL RL esclude il
RR
Comportamenti
scorretti della
controparte non
previsti dai
contratti
RO ma non RR:
rischi operativi
che hanno
impatti sulla
reputation
rischi
RO ma non
RL:
rischio
derivante da
eventi esterni
frodi interne
107
operative che
hanno impatti
patrimoniali
4.4
Rischio di compliance e rischio di reputation
Il rischio di reputazione è definibile come il rischio di subire perdite derivanti da una
percezione negativa dell’immagine della società da parte di clienti, controparti,
azionisti, incezione negativa, autorità di vigilanza. Il RCo non coincide con il rischio di
reputation, anche se il secondo può essere una rilevante conseguenza del primo. Ci
possono essere violazioni di norme di vigilanza o di contratti che producono perdite
finanziarie significative, ma non hanno un impatto sulla reputazione (si pensi a molti
casi di responsabilità contrattuale di fornitori e non di clienti). Viceversa, il rischio di
reputation può dipendere anche da circostanze diverse dalla mancata compliance: si
pensi alla vendita di prodotti di bassa qualità e quindi non competitivi, ma non per
questo proposti in violazione di norme esterne, interne o deontologico – professionali.
4.5
Rischio di compliance e rischio operativo
Il rischio operativo è definito dalle Disposizioni di Vigilanza come il rischio di subire
perdite derivanti dall’inadeguatezza o dalla disfunzione di procedure, risorse umane e
sistemi interni, oppure derivante da eventi esogeni. Tale definizione include il rischio
legale, ma non quelli strategici e di reputation. Tra il RCo e il rischio operativo vi sono
ampie zone di sovrapposizione. Entrambi originano dall’inadeguato disegno o
dall’inefficace funzionamento dei processi aziendali; entrambi utilizzano strumenti e
logiche di misurazione e gestione simili. Tuttavia, non vi è piena coincidenza. Come
detto, tra i rischi operativi non è compreso il rischio di reputation. A sua volta, le cause
esterne alla base del rischio operativo (frodi esterne, calamità naturali, ecc,) non sono
incluse nel RCo; esse sono in grado di compromettere il corretto funzionamento dei
processi aziendali, ma non sono per definizione riconducibili a comportamenti della
banca. Anche rischi operativi che non producono significative perdite patrimoniali o
impatti sulla reputation sono esclusi dal RCo.
108
4.6
Rischio di compliance e rischio legale
Il rischio legale fa parte dei rischi operativi ed è definibile come il rischio di subire
perdite derivanti da violazioni di leggi e regolamenti, da responsabilità contrattuale o
extra contrattuale ovvero da altre controversie. In senso lato, include anche i danni
derivanti da contratti inadeguati o contenenti clausole che si rilevino troppo onerose. Il
RCo non coincide con il rischio legale, anche se il secondo è un importante
componente del primo. Il RCo può derivare da cause diverse dal rischio legale, ad
esempio l’inosservanza di regolamenti e codici di condotta interni o di prassi di settore.
Il rischio legale solitamente è anche rischio di compliance, ma no sempre.
4.7
L’ambito di applicazione della Funzione di compliance
La funzione Compliance in collaborazione con il Senior Management definisce il
proprio programma di interventi che trova formalizzazione in un Compliance Program
(programma di lungo periodo) dal quale poi scaturisce un Compliance Plan
(pianificazione annuale). Il programma degli interventi predisposto deve quantomeno
esplicitare: i processi oggetto di assessment; eventuali priorità identificate dagli
interventi precedenti, gli interventi di follow up volti ad accertare il superamento dei
gap riscontrati in fase di assessment sui rischi e lo stato di avanzamento dei programmi
di compliance. I risultati degli assessment effettuati dalla Funzione devono essere
formalizzati in Action Plan da presentare al Senior Management e al Consiglio di
Amministrazione.
Le tecniche di assessment utilizzate dalla Funzione rivestono un’importanza peculiare.
L’assessment, infatti, consente di valutare la reale efficacia dell’intervento di
prevenzione dei rischi di conformità; l’identificazione dei rischi chiave in ciascuna
area di business, tuttavia, sviluppa la propria efficacia se e solo se viene assicurato il
giusto committement del vertice aziendale e garantito il costante confronto con il
management e con le altre funzione del Sistema. Tramite le tecniche di assessment la
Funzione aggiorna periodicamente il sistema dei controlli interni ai rischi di non
109
conformità emergenti dall’evoluzione e dallo sviluppo del modello di business
aziendale, quindi corregge nei processi l’eventuale inadeguata applicazione di
normative interne ed esterne. Identificati i rischi, la Funzione propone l’introduzione di
fattori di mitigazione e di controlli integrativi ritenuti necessari per il loro
contenimento ai livelli desiderati o per la loro eliminazione. L’applicazione di tecniche
di assessment configura un intervento di tipo “bottom up”: tramite l’assessment, infatti,
i processi vengono analizzati e valutati in termini di rispondenza alle norme. Ciò
consente la predisposizione di piani di intervento atti a rimozione dei gaps riscontrati.
Questo modus operandi distingue la Funzione Compliance da quella di Audit;
quest’ultima, infatti, dovendo esprimere una valutazione sull’adeguatezza del sistema
dei controlli interni, concentra i propri sforzi sul presidio complessivo di tutti i rischi
(non solo quelli di conformità); con approccio di tipo “top down”, interviene perciò
con verifiche analitiche solo sui processi ritenuti rischiosi. In termini sinergici ciò può
significare lo sviluppo di piani d’azione complementari, tesi a garantire da una parte
presidi sui rischi emergenti dai singoli processi più efficaci ed efficienti (obiettivo di
audit) e contestualmente conformità degli stessi a norme e regole (obiettivo di
compliance). L’assessment sviluppato dalla Funzione, inoltre, riveste importanza
anche in quanto motiva all’assunzione di responsabilità il personale coinvolto che,
prendendo coscienza del proprio ruolo e dei rischi ad esso connessi, coglie
l’importanza di seguire comportamenti etici, conformi alle norme e alle regole esterne
ed interne. L’intervento della Funzione, trasferendo i principi etico/deontologici
promossi dall’azienda, agevola così la diffusione della cultura della conformità e del
controllo e favorisce l’acquisizione di competenze tecniche e di specifiche conoscenze
sullo svolgimento dei processi. I risultati dell’assessment devono essere documentati e
formalizzati dalla Funzione e riportare le necessità operative espresse dalle strutture
coinvolte.
Sulla base di quanto detto, si può dire che l’attività di compliance non può essere
intesa come uno dei tanti oneri esterni cui adeguarsi, ma deve essere concepita come
110
un’opportunità che le banche e le imprese di investimento possono e devono sfruttare
per affermare la propria legittimità sul mercato.
È possibile procedere ora, individuando l’ambito di operatività della Funzione stessa
attraverso la seguente allocazione delle norme:
1.
nell’ottica di salvaguardia degli interessi della clientela e più in dettaglio degli
stakeholder le norme di competenza potranno essere: Antiriciclaggio; esperienza e
propensione al rischio (adeguatezza e appropriatezza); Usura; Regolamenti Consob
(Intermediari, Emittenti e Mercati); Normativa degli altri organi di vigilanza (Isvap,
Covip, etc..); altre leggi, norme e disposizioni su finanza, mercati, banche e
intermediari; Privacy;
2.
dal punto di vista dei dipendenti: le Normative interne (codice di condotta, codice
etico, politiche, procedure, altre disposizioni interne, etc.); Normativa sul lavoro
(normativa sulla sicurezza, previdenza, etc.);
3.
infine, dal punto di vista del concreto funzionamento della Banca: Normativa
Bankit; Regolamento Mercati Consob (lato emittente sui mercati finanziari);
Normativa degli altri organi di vigilanza (Isvap, Covip, etc..); Corporate governance
(per banche quotate, comitati, organi indipendenti); Modello organizzativo 231/2001;
Organismi di categoria (ABI; Assogestioni, Assoreti, etc.); Basilea 2 (rischio di
credito, operativo e di mercato); IAS/IFRS; Altre normative internazionali (Sarbanes
Oxley, etc.); altre politiche, procedure e disposizioni interne. Trasversalmente a tutte,
impatta, per ogni singolo ambito di applicazione, la normativa fiscale.
111
4.8
La mission della funzione compliance
Il Consiglio di Amministrazione, in quanto responsabile del sistema dei controlli
interni, è anche il principale responsabile delle attività di compliance e quindi il
massimo supervisore dei relativi rischi. Tale responsabilità implica i seguenti
interventi: la definizione dei contenuti del Mandato attribuito alla Funzione;
l’approvazione del Compliance Plan e del Compliance Program; la dotazione
infrastrutturale adeguata da attribuire alla struttura di compliance; la definizione dei
flussi informativi da richiedere alla Funzione con evidenza della relativa tempistica
(reporting); la revisione periodica della struttura di compliance per garantirne
adeguatezza, efficacia ed efficienza.
La mission della Funzione Compliance e gli obiettivi specifici della stessa, devono
essere definiti dal Consiglio di Amministrazione e specificati nel Regolamento della
Funzione, anch’esso soggetto di approvazione consiliare. La mission di tale funzione
consiste nel garantire che la banca presti adeguata attenzione alla clientela e alle altre
categorie di stakeholder con cui intrattiene relazioni, mediante la puntuale e coerente
applicazione delle norme poste a tutela dei rispettivi interessi e assicurando una
informativa completa, contribuendo al rispetto delle norme e alla correttezza degli
affari.
Nei confronti delle strutture interne, deve far si che le procedure interne siano tali da
prevenire la violazione di norme di eteroregolamentazione (leggi e regolamenti) e
autoregolamentazione (codici di condotta, codici etici) applicabili alla banca,
proponendo le soluzioni più idonee ed efficienti.
Essa deve identificare i destinatari dell’azione di Compliance e definire il concetto di
valore economico della compliance per l’azienda. La mission dovrebbe essere inoltre
declinata in un sistema di regole e valori che orienti i comportamenti organizzativi e
sia coerente con i principi e lo spirito delle norme in materia di conformità.
I principali adempimenti che la Funzione Compliance è chiamata ad assolvere sono:
112
-
promuovere all’interno della società una cultura improntata alla correttezza e al
rispetto sostanziale delle norme attraverso una attività di consulenza e una attività di
informazione e formazione anche attraverso il coordinamento di team-work su
specifiche tematiche;
-
promuovere e diffondere all’interno della società la cultura del controllo, anche
attraverso un’attività di impulso verso la Funzione Compliance, mediante l’attivazione
di presidi organizzativi specifici volti a identificare preventivamente i comportamenti
che possono implicare la violazione della normativa esterna, nonché di norme di
autoregolamentazione. L’azienda inoltre dovrà favorire lo sviluppo della cultura della
conformità e del controllo e promuovere e divulgare “Programmi Etici e di
Compliance” per prevenire comportamenti illeciti e/o non conformi a regolamenti e
normative. Questo potrà avvenire anche mediante la formazione ad opera delle
Funzione Compliance sulle specifiche materie e sulle novità normative intervenute,
così come mediante la sensibilizzazione continua delle risorse umane aziendali sui
temi dell’integrità e dell’etica professionale. L’attività di formazione e di
sensibilizzazione deve essere finalizzata ad approfondire la conoscenza delle
normative rientranti nel perimetro di intervento della Funzione, a rendere consapevoli
dei rischi di non conformità e delle conseguenze rivenienti dall’attuazione di
comportamenti non conformi oltre che a promuovere e consolidare una cultura basata
su principi etici che inducano sempre più a comportamenti corretti e conformi a regole
esterne ed interne. Per la realizzazione di questa essenziale attività la Funzione deve
poter contare sul supporto delle altre funzioni aziendali tra cui, in particolare
l’Organizzazione e il Personale. La formazione deve essere obbligatoria e certificata
dall’azienda (ad esempio tramite la rilevazione della presenza).
-
assistere e relazionare i vertici aziendali nelle materie a rischio compliance;
-
identificare, valutare, prevenire le situazioni a rischio compliance, proporre i
relativi rimedi e monitorare attraverso un programma di verifiche periodiche la
correttezza dei comportamenti tenuti dalle strutture aziendali.
113
Il posizionamento organizzativo della Funzione deve garantirle l’autorevolezza e
l’autorità necessarie a consentirle di espletare di fatto il ruolo attribuitole con il
Mandato. La Funzione deve essere indipendente e rispondere direttamente al Consiglio
di Amministrazione che è il responsabile massimo della gestione del rischio di
compliance. Il Mandato deve esplicitare le modalità con cui la Funzione si rapporta ai
vertici apicali dell’azienda – Consiglio di Amministrazione, Senior Management – e
interagisce con i referenti del processo di compliance. Inoltre deve specificare le
modalità con cui l’attività stessa di compliance deve essere espletata. Pertanto, al fine
di consentire una efficace ed efficiente gestione del rischio di conformità alle norme
interne ed esterne, la Funzione di Compliance deve possedere i seguenti requisiti:
Indipendenza: la Funzione Compliance si caratterizza, rispetto alle altre funzioni
aziendali, proprio per il requisito di indipendenza. Essa infatti opera su un mandato
dell’organo di vertice (Consiglio di amministrazione o Consiglio di vigilanza) che ne
nomina il responsabile; il suddetto mandato, inoltre, sancisce formalmente l’autonomia
della Funzione rispetto sia alle strutture operative che a quelle di controllo interno e ne
definisce espressamente il ruolo e le competenze. Tale requisito di indipendenza è poi
sancito formalmente sia dagli Organi di vertice che da quelli delegati e dalla Direzione
generale che hanno la responsabilità ultima della politica di compliance e del suo
monitoraggio sistematico.
In ultima analisi, quindi, le caratteristiche di indipendenza della Funzione poggiano,
principalmente: a) sulle figure del Responsabile e sui componenti della Funzione che
devono avere il requisito di indipendenza e di professionalità; b) sul libero accesso a
tutte le informazioni necessarie allo svolgimento dei compiti assegnati. Tale possibilità
deve riguardare necessariamente ciascuno dei suddetti membri della Funzione; c)
sull’autonomia economica della Funzione.
Adeguatezza: come è stato ricordato in precedenza, la funzione deve essere
dotata di mezzi e risorse adeguati; flussi informativi e specifici percorsi formativi
devono garantirle nel continuo l’acquisizione di quelle competenze necessarie a
svolgere gli interventi previsti dal Mandato. Lo staff di cui la Funzione dispone deve
114
essere adeguato sotto il profilo: numerico, delle competenze tecnico-professionali,
della formazione professionale, con particolare riferimento alle principali tematiche
normative, da aggiornare nel continuo. È cura della Funzione valutare l’adeguatezza
della propria struttura, sia in termini qualitativi che quantitativi: tale valutazione
dipende dalla natura e dalla complessità dell’incarico attribuitole dal Mandato. La
valutazione di adeguatezza della struttura di compliance dovrà essere periodicamente
comunicata al Consiglio di Amministrazione nell’ambito dei flussi informativi che la
Funzione produce per tale Organo inerenti il piano di avanzamento dei programmi di
compliance. Se nell’espletamento di alcuni incarichi la Funzione dovesse necessitare di
conoscenze, capacità e competenze integrative, non disponibili nella propria struttura,
ciò deve esserle opportunamente garantito. Le posizioni andranno coperte da risorse
che per competenza professionale e comportamenti tenuti contribuiscano a consolidare
l’autorevolezza della Funzione Compliance.
Sotto il profilo delle risorse umane, va rilevato che le attività di conformità possono
essere svolte da personale inserito in una struttura organizzativa dedicata e
gerarchicamente dipendente dal responsabile della funzione ovvero da dipendenti
integrati nelle diverse aree operative, fatto salvo la nomina di un responsabile
indipendente. Inoltre, attraverso l’attribuzione di risorse economiche eventualmente
attivabili anche in autonomia, dovrà essere consentito alla funzione il ricorso a
consulenze esterne, in relazione alla particolare complessità di specifiche innovazioni
normative e/o operative. In ottemperanza a quanto detto per il principio di
indipendenza, si ritiene che l’aspetto della presenza di risorse economiche dedicate e
utilizzabili in autonomia appare fondamentale;
Libero accesso: la Funzione Compliance deve avere accesso a tutte le attività
della banca e a qualsiasi informazione rilevante per lo svolgimento dei propri compiti;
ciò addirittura anche attraverso il colloquio diretto con il personale. Non è comunque
da trascurare la difficoltà che tale funzione incontra nel raccogliere informazioni e nel
riuscire a porre in essere un rapporto fiduciario con le altre funzioni.
115
Un aspetto di criticità è rappresentato dal fatto che il requisito di indipendenza
sostanziale non può essere verificato a priori come avviene per altri criteri, ad esempio
per quelli dell’autonomia della Funzione
(indipendenza organizzativa) e della
professionalità dei suoi membri. L’indipendenza sostanziale della Funzione e dei suoi
membri si manifesta, infatti, nei loro comportamenti in situazioni di criticità
organizzativa derivata da potenziali conflitti di interesse nei confronti di operatori
collocati a livelli gerarchici superiori.
Le policies aziendali devono garantire alla Funzione l’espletamento del processo di
compliance e il completamento dei cicli di intervento. Apposite normative interne
devono sancire che alla Funzione venga assicurato:
a)
l’espletamento di un processo di compliance, il quale, riflettendo i dettami
normativi, i regolamenti e le best practices di riferimento, possa realmente integrare
nelle attività aziendali i presidi di prevenzione individuati dalla Funzione, consentendo
così che questi ultimi siano concretamente funzionanti;
b)
la produzione di adeguati flussi informativi, in modo tale che la Funzione possa
relazionare adeguatamente sui rischi di compliance insiti nei processi aziendali, in
termini di rispondenza a normative, regolamenti e best practices;
c)
l’aggiornamento e la formazione necessari a consentirle di intervenire sempre e
tempestivamente sui processi, realizzando così il contenimento dei rischi di
compliance;
d)
un confronto continuo con il Senior Management su strategie/decisioni
aziendali, in modo che le sia così garantita la possibilità di intervenire preventivamente
ed efficacemente nei processi già in fase iniziale. Tale confronto si esplica tramite
l’effettivo coinvolgimento della Funzione nei diversi comitati/organismi aziendali (es.
Comitato Nuovi Prodotti, Comitato di Controllo Economico Nuovi Investimenti,
Comitato Strategico, etc.) nei quali le transazioni e i prodotti saranno valutati anche
alla luce dei compliance risks;
116
e)
il reporting proveniente dalle varie funzioni di controllo del sistema, piena
visibilità sulle analisi di rischio condotte dalle varie funzioni e pieno accesso alle
risultanze emergenti dalle attività di audit; ciò al fine di consentirle l’espletamento di
una corretta e adeguata pianificazione e/o comunque di intervenire tempestivamente su
aree di maggiore esposizione ai rischi di non conformità;
f)
la costante assistenza al Senior Management nell’identificazione delle
principali issues emergenti dall’attività di compliance e nella loro rimozione,
l’espletamento di un ciclo di compliance efficace ed efficiente.
117
5
Caso Pratico
5.1 La gestione da parte di Hi-MTF delle recenti turbolenze dei
mercati
Dall'estate scorsa i segnali di incertezza e turbolenza dei mercati finanziari
internazionali hanno assunto il carattere di profonda turbolenza. Il presidente della
Consob, Lamberto Cardia, nel suo discorso all'incontro annuale con il mercato
finanziario, tenutosi a Milano presso la Sede della Borsa, afferma che " Ad un anno di
distanza dal suo manifestarsi la crisi non può dirsi superata".
La pronta reazione della Bce e della Federal Riserve e di tutte le autorità di vigilanza
hanno consentito di evitare conseguenze drammatiche per i risparmiatori, anche se i
problemi emersi hanno posto in evidenza la necessità di modifiche profonde delle
regole di vigilanza, per assicurare una maggiore complementarità tra finalità di
stabilità e finalità di trasparenza e correttezza, e per fronteggiare meglio l'integrazione
internazionale. Sono dunque richieste forme più incisive di coordinamento e di
cooperazione a livello globale. Tassello che manca, ad esempio, tra le Autorità
competenti su mercati e tra intermediari che operano in più Paesi, come denunciato
dallo stesso presidente della Consob.
A livello nazionale le turbolenze dei mercati finanziari sono state contenute rispetto ad
altri Paesi. Ciò in quanto l'esposizione delle società quotate operanti nei settori bancari
ed assicurativi verso strumenti finanziari riconducibili ai mutui subprime era limitata,
così come quella relativa all'esposizione verso questi strumenti da parte delle famiglie.
La crisi di liquidità che si è creata a livello internazionale ha avuto effetti negativi sul
mercato del credito e sulla raccolta di risorse finanziarie da parte delle imprese. I
risultati economici di banche e assicurazioni restano esposti ai rischi derivanti da
possibili deterioramenti del ciclo economico e da ulteriori riduzione dei valori
mobiliari. Le necessità di ricapitalizzazione di importanti istituzioni finanziarie
particolarmente esposte non è ancora terminata, anche se ormai le più ingenti
svalutazioni di attivo sono state effettuate, con pesanti contraccolpi in borsa ormai
118
assorbiti dal mercato. In uno scenario internazionale economico caratterizzato dal
continuo rincaro del prezzo del greggio del petrolio non c'è, perciò, da meravigliarsi
che sui mercati finanziari prevalga l'orso, anche se la drastica e repentina svalutazione
delle quotazioni della stragrande maggioranza dei titoli sta creando le condizioni
perchè, a questi prezzi, possa tornare denaro di nuovo sui mercati finanziari, una volta
che il quadro economico e finanziario generale cominci a manifestare decisi segnali di
miglioramento. Sui mercati finanziari italiani prosegue la corsa al ribasso delle
quotazioni dal secondo semestre dell'anno scorso, proseguita, senza sosta, per tutto il
primo semestre e nella prima quindicina del mese. Ne stanno derivando conseguenze
negative sulla capacità di attrazione di nuovi emittenti in Borsa.
Le turbolenze dei mercati ha colpito anche il settore degli MTF, con una riduzione dei
titoli quotati. Nel caso da me affrontato, posso evidenziare come Hi-MTF è riuscita ad
intervenire andando così a limitare, in parte, le conseguenze della situazione critica dei
mercati. In particolare, nel settore quote driver, dove i Market Maker espongono su
base continuativa o su richiesta, quotazioni denaro e lettera a cui è disposto,
rispettivamente, ad acquistare e vendere i titoli , esisteva chiaramente la difficoltà degli
stessi Market Maker di fissare un prezzo e quindi a quotare i titoli dovuto
all’oscillazione dei mercati. Questa situazione però non era prevista, in quanto i
Market Maker sono obbligati a quotare i titoli. Quindi si è deciso di intervenire sui
limiti di variazione dei prezzi, “allargando” il range, consentendo così ai Market
Maker di quotare i loro titoli. La richiesta di “allargamento dei titoli” spesso proveniva
direttamente dai Market Maker stessi. Ogni modifica sui limiti (primo e secondo)
avveniva previa modifica del Regolamento.
119
5.2
La vigilanza sul Mercato
L’attività di vigilanza svolta da Hi-MTF si sostanzia nel controllo del regolare
andamento delle negoziazioni, nella verifica del rispetto del regolamento e
nell’adozione degli atti e degli interventi necessari per garantire il buon funzionamento
del mercato di Hi-MTF, avvalendosi della funzione Listing, Monitoraggio e Vigilanza
del Mercato di Hi-MTF in merito a tematiche inerenti la vigilanza quotidiana del
mercato.
5.2.1 I controlli ed gli interventi sulle negoziazioni
Hi-MTF, al fine di assicurare il regolare ed ordinato svolgimento delle negoziazioni,
provvede:
>
A controllare l’andamento di Hi-MTF e dei singoli strumenti finanziari;
>
A controllare il comportamento tenuto dai partecipanti a Hi-MTF e a verificare il
rispetto delle regole cui questi sono tenuti in base al Regolamento “Mercato” e in base
alle disposizioni di legge e di regolamento applicabili;
>
A controllare il funzionamento dell’infrastruttura tecnologica, delle procedure e
di quanto necessario al fine di garantire il corretto svolgimento delle negoziazioni;
>
A richiedere ai soggetti partecipanti a Hi-MTF le informazioni ritenute necessarie
per il corretto svolgimento dei propri compiti di controllo.
All’esito dei controlli sopra evidenziati Hi-MTF provvede ad adottare le misure
finalizzate a garantire l’integrità del Mercato, nonché l’ordinario e corretto
svolgimento delle negoziazioni. Hi-MTF darà tempestiva informativa in ordine a
qualsivoglia intervento che abbia effetti sull’operatività del mercato, con apposita
comunicazione pubblicata sul sito internet di Hi-MTF.
120
5.2.2 Gli interventi sui parametri, sugli orari e sulle condizioni di
negoziazione
Hi-MTF in considerazione di particolari andamenti del mercato può:
>
Modificare l’orario delle negoziazioni;
>
Prolungare la durata della fase di pre-negoziazione;
>
Modificare le altre condizioni di negoziazione;
>
Sospendere o riattivare le negoziazioni.
Il Comitato di Gestione del Mercato può effettuare questi interventi qualora ricorra una
delle seguenti condizioni:
>
Siano superati i limiti (Primo limite, Secondo limite);
>
Si rilevino anomalie in ordine ai prezzi, ai comportamenti dei partecipanti e/o
all’andamento del mercato;
>
Si rilevi la necessità di reperire ulteriori informazioni su uno strumento
finanziario negoziato, al fine di assicurare un’adeguata trasparenza;
>
Si verifichino eventi politici, economici, sociali o specificatamente inerenti al
mercato dei capitali, tali da influire in modo rilevante sull’ordinato svolgimento delle
negoziazioni;
>
Si verifichino motivi tecnici o altre circostanze che non garantiscano il regolare
funzionamento di Hi-MTF.
121
5.2.3 La gestione degli errori
Per quanto concerne la gestione degli errori, Hi-MTF può disporre o effettuare la
cancellazione di proposte di negoziazione errate ovvero la cancellazione delle
negoziazioni erroneamente concluse. I provvedimenti in tali circostanze sono di norma
adottati qualora:
>
In presenza di errori, il soggetto che ha commesso l’errore ne faccia tempestiva e
motivata richiesta scritta e inviata via fax o via e-mail entro un’ora dalla avvenuta
negoziazione;
>
La perdita verificata per l’Aderente Diretto sia maggiore di Euro 3.000;
>
L’errore materiale sia evidente.
Nel valutare la tempestività della richiesta e l’evidenza dell’errore, Hi-MTF terrà conto
di ogni evento accorso nella fase di negoziazione.
Nel caso in cui i soggetti partecipanti a Hi-MTF si accordino per la risoluzione delle
negoziazioni concluse a prezzi anomali, sono tenute a darne immediata comunicazione
a Hi-MTF che provvederà alla cancellazione.
La cancellazione delle negoziazioni concluse è comunicata nella sezione informativa
del Mercato e sul sito internet di Hi-MTF.
5.2.4 La gestione delle disfunzioni tecniche
Al fine di assicurare uguali opportunità di accesso e al fine di assicurare la trasparenza
nelle negoziazioni, Hi-MTF provvede a verificare l’efficienza della struttura
tecnologica attraverso un controllo puntuale e costante. In particolare provvede:
>
A verificare il corretto abbinamento tra Ordini e Quote;
>
A verificare la funzionalità della connessione dei soggetti partecipanti al mercato;
>
A verificare la funzionalità della procedura di diffusione delle informazioni
connesse alle attività di negoziazione;
>
A verificare la funzionalità delle procedure inerenti le attività di post-trading.
122
Hi-MTF dispone interventi finalizzati a ripristinare in modo corretto e tempestivo il
regolare svolgimento delle negoziazioni.
In caso di accertate disfunzioni tecniche, Hi-MTF può intervenire sulle negoziazioni al
fine di limitare gli effetti della disfunzione ovvero garantire l’ordinato svolgimento
delle negoziazioni e l’integrità del mercato.
In particolare, può disporre la temporanea sospensione delle contrattazione sul mercato
e/o di un soggetto partecipante valutando, nel contempo, l’opportunità di cancellare
eventuali proposte di negoziazioni.
123
5.3 La sospensione, la revoca e l’esclusione delle negoziazioni
degli strumenti finanziari
Ai sensi dell’articolo 19, comma 2, lettera c) del Regolamento Consob n. 16191/2007,
recante norma di attuazione del D. Lgs. 58/1998 in materia di mercati, Hi-MTF esegue
prontamente qualsiasi istruzione della Consob in merito alla sospensione o esclusione
di strumenti finanziari della negoziazione.
5.3.1 La sospensione delle negoziazioni degli strumenti finanziari
Con decisione motivata, Hi-MTF può sospendere uno strumento finanziario al fine di
preservare la regolarità delle negoziazioni sullo strumento stesso o qualora la
prosecuzione dalle contrattazioni possa arrecare grave pregiudizio agli investitori.
Nell’assumere la decisione di sospendere uno strumento finanziario dalle negoziazioni,
si procede ad un’analisi della situazione ed in particolare si considera:
>
Gli eventi di turbativa riferiti all’emittente;
>
La dichiarazione dello stato di insolvenza e/o l’avvio di procedure concorsuali
nei confronti dell’emittente;
>
L’eventuale provvedimento di sospensione adottato da società di gestione di altri
mercati nei quali lo strumento è stato ammesso alla quotazione;
>
La trasformazione delle caratteristiche dello strumento finanziario negoziato;
>
La perdita di uno o più requisiti previsti per l’ammissione dello strumento;
>
La diffusione o la mancata diffusione di notizie da parte dell’emittente sugli
strumenti finanziari ammessi al mercato.
Durante il periodo di sospensione delle negoziazioni, le proposte di negoziazione
immesse dai partecipanti al mercato vengono automaticamente rifiutate. La
sospensione di uno strumento finanziario dalle negoziazioni non può avere durata
superiore a 12 mesi e trascorso detto periodo, qualora non ricorressero le condizioni
per la riammissione, si procederà all’avvio della procedura di revoca.
124
5.3.2 La revoca delle negoziazioni degli strumenti finanziari
Attraverso una decisone motivata, Hi-MTF dispone la revoca di uno strumento
finanziario dalle negoziazioni in caso di prolungata carenza di negoziazioni e/o quando
siano divenute definitive le condizioni che ne hanno provocato la sospensione.
Nell’assumere la decisone di revocare uno strumento finanziario dalla contrattazioni, si
considera:
>
Gli eventi di turbativa riferiti all’emittente;
>
La dichiarazione dello stato di insolvenza e/o avvio di procedure concorsuali nei
confronti dell’emittente;
>
L’eventuale provvedimento di revoca adottato da società di gestione di altri
mercati nei quali lo strumento finanziario stesso è stato ammesso alla quotazione;
>
La diffusione o la mancata diffusione di notizie da parte dell’emittente sugli
strumenti finanziari ammessi al mercato;
>
Il controvalore e le quantità scambiate su Hi-MTF nei precedenti 6 mesi;
>
La frequenza e la continuità degli scambi su Hi-MTF nei precedenti 6 mesi;
>
La diffusione tra il pubblico dello strumento;
>
La negoziabilità dello strumento su altri mercati;
>
La perdita di uno o più requisiti previsti per l’ammissione dello strumento.
Il Comitato di Gestione del Mercato inoltre dispone, su espressa richiesta scritta dei
Market Maker, o qualora di uno soltanto, quando questo pregiudichi l’esistenza di
almeno due Market Maker, la revoca di uno strumento finanziario ammesso alla
negoziazione ove questo sia ammesso alla quotazione su un regolamentato italiano.
125
5.3.3 L’esclusione delle contrattazione degli strumenti finanziari
Qualora si verifichino sospensioni reiterate o gravi anomalie, Hi-MTF può disporre
d’ufficio l’esclusione di uno o più strumenti finanziari dalle negoziazione.
I Market Maker possono inoltrare motivata richiesta scritta al Comitato di Gestione del
Mercato richiedendo l’esclusione dalle negoziazioni di uno o più strumenti finanziari.
Entro 5 giorni dalla ricezione della richiesta, Hi-MTF, provvede ad esaminare la
richiesta medesima e potrà rigettarla qualora le motivazioni adottate dal richiedente
siano contrarie all’interesse del mercato e degli investitori. Nell’assumere la sua
decisone in merito all’accoglimento della richiesta di esclusione di uno strumento dalle
negoziazioni, Hi-MTF considera:
>
Le motivazioni allegate alla richiesta di esclusione;
>
Il controvalore e le quantità scambiate sul mercato nei precedenti 6 mesi;
>
La frequenza e la continuità degli scambi sul mercato nei precedenti 6 mesi;
>
La diffusione dello strumento su altri mercati;
>
La disponibilità di altri Market Maker a subentrare negli obblighi dei Market
Maker che hanno richiesto l’esclusione delle negoziazioni.
126
5.4
La funzione compliance in Hi-MTF
Il compito principale della funzione Compliance in Hi-MTF, ai sensi del regolamento,
è controllare e valutare regolarmente l’adeguatezza e l’efficacia delle procedure,
adottate ai sensi dell’articolo 15 del Regolamento Congiunto Banca d’Italia/Consob
del 29/10/2007 e delle misure adottate per rimediare ad eventuali carenza
nell’adempimento degli obblighi a carico della Società. Le procedure riguardano:
1.
la prestazione dei servizi che specificano in forma chiara e documentata i
compiti e le responsabilità dei soggetti coinvolti nella prestazione dei servizi;
2.
il controllo di conformità e di linea che garantiscono il rispetto delle
disposizioni adottate per la prestazione dei servizi;
3.
la comunicazione interna delle informazioni rilevanti ai fini della prestazione
dei servizi.
Atri compiti della funzione compliance sono:
>
controllare e valutare regolarmente l’adeguatezza e l’efficacia delle procedure
adottate al fine di prevenire ed individuare le ipotesi di mancata osservanza degli
obblighi posti dalle disposizioni di recepimento della direttiva 2004/39/CE e delle
relative modifiche;
>
minimizzare e gestire in modo adeguato le conseguenze che ne derivano;
>
consentire alle autorità di Vigilanza di esercitare efficacemente i poteri
conferiti dalla normativa;
>
fornire
consulenza
ed
assistenza
ai
soggetti
“rilevanti”,
ai
fini
dell’adempimento degli obblighi di legge e di regolamento applicabili all’esercizio di
impresa ed in particolare alle disposizioni di recepimento della direttiva 2004/39/CE e
delle misure di esecuzione.
Con riguardo alle attività delegate agli outsourcers, in base ad apposite previsioni
indicate nei contratti sottoscritti, la funzione compliance effettua verifiche accedendo
ai locali degli outsourcers medesimi. Inoltre presenta agli organi aziendali, con
periodicità almeno semestrale, le relazioni sull’attività svolta. Le relazioni illustrano le
127
verifiche effettuate e i risultati emersi, le misure adottate per rimediare ad eventuali
carenze rilevate nonché le attività pianificate.
La funzione di compliance svolge delle verifiche specifiche riguardanti il mercato. In
particolare, tramite verifiche a campione, accerta la corretta acquisizione ed incrocio
degli ordini di mercato, il regolare e corretto invio delle notifiche di avvenuta
negoziazione ai soggetti partecipanti al Mercato, verifica le motivazioni che hanno
determinato l’eventuale sospensione di uno o più strumenti finanziari e controlla il
rispetto delle regole nella fase di sospensione e di riammissione di uno o più strumenti
finanziari al Mercato.
Un altro aspetto importante concerne il controllo del verificarsi di eventuali situazioni
in materia di conflitto di interessi. La funzione compliance verifica, in particolare,
l’efficacia delle misure organizzative ed amministrative poste in essere in tal senso
anche con riferimento all’obbligo di rendere preventiva informativa in ordine alla
natura e alle fonti di tale conflitto.
Le altre attività della funzione Compliance in Hi-MTF possono essere così elencate:
>
verificare il rispetto delle regole di trasparenza in ordine ai criteri per la
determinazione degli strumenti finanziari ammessi alla negoziazione sul mercato;
>
monitorare la corretta esecuzione degli adempimenti nei confronti degli Organi
di Controllo e di Vigilanza;
>
verificare, a campione, la correttezza dell’informativa del Mercato, così come
fornita al Pubblico;
>
verificare, a campione, il corretto funzionamento delle procedure di back-up e di
disater recovery del sistema informativo aziendale;
>
verificare, a campione, le procedure di business coninuity;
>
verificare la rimozione di anomalie riscontrate;
>
verificare l’adeguatezza del Sistema dei Controlli Interni a presidio delle aree
aziendali a rischio di commissione dei reati rientranti nel perimetro del Decreto
Legislativo 8 giungo 2001, n. 231. Allo scopo la Società adotterà uno specifico
Modello Organizzativo.
128
La funzione di Compliance, nell’ambito dei poteri attribuiti, risponde alle richieste di
dati ed informazioni prevenute alla Società da parte delle Autorità di Vigilanza.
129
5.4.1 La funzione di gestione del rischio
In attuazione del principio di proporzionalità previsto nell’articolo 11 del Regolamento
congiunto Banca d’Italia/Consob del 29/10/2007, Hi-MTF ha previsto di tenere
accorpata la funzione di gestione del rischio alla funzione di compliance.
La funzione di gestione del rischio:
>
collabora alla definizione del sistema di gestione del rischio d’impresa;
>
presiede al funzionamento del sistema di gestione del rischio della società e ne
verifica il rispetto da parte di Hi-MTF e dei “soggetti rilevanti”;
>
verifica l’adeguatezza e l’efficacia delle misure prese per rimediare alle carenza
riscontrate nel sistema di gestione del rischio della società.
La principale categoria di rischi associati alle attività svolte da Hi-MTF è rappresentata
dai rischi operativi. L’individuazione e misurazione qualitativa di tali rischi operativi è
svolta seguendo una metodologia che si sviluppa seguendo le seguenti fasi di analisi:
>
identificazione e classificazione dei rischi;
>
mappatura delle attività aziendali;
>
individuazione dei rischi attribuibili alle varie attività aziendali;
>
valutazione di tali rischi ed analisi costi – benefici dei controlli;
>
valutazione del sistema di controllo interno.
L’analisi è diretta ad individuare le aree aziendali che presentano la maggiore
rischiosità al fine di indirizzare sulle stesse, in via prioritaria, l’azione di sorveglianza.
La tassonomia dei rischi utilizzata sarà in linea coi principi dettati a Basilea II e, in
particolare, per ogni rischio evidenziato si evidenzierà il relativo “fattore di rischio”
(risorse, sistemi, processi, eventi esterni) ed il conseguente “evento tipo” ad esso
associato. Quindi, per ciascuno degli eventi di rischio verrà evidenziato il relativo
pressing i controllo effettuato dalle unità operative aziendali e l’allocazione dei
controlli di linea.
130
5.4.2 Le procedure relative alla funzione di Revisione Interna
La responsabilità della funzione di Revisione Interna è assunta direttamente dal
Consiglio di Amministrazione della Società, che si avvale di un consulente esterno per
l’espletamento e per le necessarie attività di verifica.
Le attività svolte da tale funzione sono quelle di:
>
controllare, anche mediante verifiche in loco, la regolarità dell’operatività e
l’andamento dei rischi;
>
valutare la funzionalità del complessivo sistema dei controlli interni;
>
verificare il rispetto dei limiti previsti dai meccanismi di delega, nonché il pieno
e corretto utilizzo delle informazioni disponibili, eventualmente promuovendo le
necessarie modifiche nell’articolazione del sistema stesso;
>
adottare, applicare e mantenere un paino di audit per l’esame e la valutazione
dell’adeguatezza e dell’efficacia dei sistemi, dei processi, delle procedure e dei
meccanismi di controllo dell’intermediario;
>
adottare ogni intervento opportuno alla luce dei risultati dei lavori realizzati e
verificare l’osservanza.
131
5.5
La funzione Listing, Monitoraggio e vigilanza del mercato
Tali funzioni sono descritte nel Regolamento Hi-MTF, ed in particolare nell’articolo 8.
La funzione Listing, Monitoraggio e Vigilanza del mercato ha il compito di:
-
verificare che l’attività di negoziazione su Hi-MTF sia svolta in conformità con
quanto previsto nel Regolamento, deliberato dal Consiglio di Amministrazione;
-
verificare l’applicazione e l’osservanza di quanto disposto dal Consiglio di
Amministrazione, dal Comitato di Gestione e dall’Amministratore Delegato in merito
al corretto e ordinato svolgimento delle operazioni di negoziazione su Hi-MTF
monitorando le condizioni necessarie per la regolare formazione del prezzo, nonché
dei servizi strumentali alla medesima (i.e. informativa);
-
assicurare adeguato supporto informativo al Comitato di Gestione nell’ambito
delle mansioni di competenza di quest’ultimo.
La funzione Listing, Monitoraggio e Vigilanza del Mercato dispone della funzione
denominata Governance tramite il sistema TFX (che gestisce l’intera infrastruttura
informatica sulla quale si fonda l’operato di Hi-MTF S.p.A.). Attraverso tale strumento
il Responsabile della funzione ha la possibilità di configurare e gestire il Mercato,
garantire l’ordinato svolgimento delle negoziazioni monitorando le condizioni
necessarie per la regolare formazione dei prezzi.
Il responsabile delle Funzione ha la possibilità di configurare il mercato attraverso la
definizione di Market Model secondo i criteri e le regole dettate dal Regolamento del
Mercato stesso:
-
insieme di regole di negoziazione (Lotti di negoziazione, Tick di negoziazione,
Limiti di variazione dei prezzi);
-
orari e fasi di mercato (Pre-negoziazione e Negoziazione);
-
tipologia di ordini immessi (ordini a prezzo limitato, modalità Esegui e cancella);
132
-
partecipanti autorizzati (Aderenti Diretti/ Market Maker e relativi obblighi di
negoziazione);
-
tipologia si strumenti negoziabili (titoli di debito ed obbligazioni, Covered
warrant e Certificates, azioni, quote o azioni di OICR, titoli di debito provenienti da
cartolarizzazione).
Il responsabile della funzione ha la possibilità di garantire l’ordinato svolgimento delle
negoziazioni monitorando le condizioni necessarie per la regolare formazione del
prezzo. Tramite la Governance è possibile inoltre rilevare il comportamento dei
soggetti partecipanti sul Mercato/ Strumenti Finanziari per individuare eventuali
comportamenti non conformi. In proposito, la Governance consente la completa
visione di tutte le operazioni svolte dai soggetti partecipanti con la possibilità di
interrogare il sistema allo scopo di riscontrare, come sopra detto, comportamenti non
conformi alle regole di adesione o che potrebbero il corretto comportamento del
sistema.
La Funzione di Listing, Monitoraggio e Vigilanza, quindi, giornalmente effettua il
monitoraggio:
>
delle condizioni necessarie per la regolare formazione dei prezzi
Il sistema verifica in automatico che siano rispettati i parametri di negoziazione,
ovvero: il lotti di negoziazione (uguali o multipli), orari e fasi del Mercato (nella fase
di pre-negoziazione i Market Maker possono inserire le quote e gli eventuali ordini
degli Aderenti Diretti), i Tick di negoziazione, il superamento dei limiti di variazione
dei prezzi: Hi-MTF può ampliare, per periodi limitati e definiti, i limiti stabiliti su uno
o più strumenti finanziari, qualora riscontrino particolari condizioni di mercato,
dandone comunicazione nella sezione informativa del mercato.
>
Comportamento dei soggetti partecipanti al mercato
Le proposte di negoziazione che potrebbero generare contratti aventi uno scostamento
di prezzo rispetto ai limiti di variazione dei prezzi (articolo 39 del Regolamento del
133
Mercato) sono rifiutate. La funzione di Listing, Monitoraggio e Vigilanza del Mercato
individua l’eventuale mancanza di quote da parte dei Market Maker, anche a causa del
superamento dei limiti di cui sopra, sui singoli strumenti finanziari. Il responsabile
avvisa i Market Maker (tramite telefono o e-mail) chiedendo le opportune spiegazioni.
Qualora i Market Maker richiedano, tramite comunicazione scritta, l’esenzione
temporanea degli obblighi di liquidità (articolo 16 del Regolamento del Mercato) il
responsabile avvisa immediatamente l’Amministratore Delegato il quale valuta la
richiesta e dispone nel caso la sospensione temporanea degli obblighi di quotazione
dandone specifico avviso a tutti i soggetti partecipanti al mercato e altresì
pubblicandolo sul sito internet di Hi-MTF.
>
Il regolare funzionamento delle infrastrutture tecnologiche
La funzione verifica la funzionalità dei soggetti partecipanti al mercato, la regolare
presenza delle quote, il regolare afflusso degli ordini ed il corretto abbinamento di
quote ed ordini e la conclusione dei contratti, seguendo il criterio di priorità temporale
determinato dall’orario di ammissione. Tutte le funzioni di governance sono attivabili
dal responsabile della funzione. Nel caso in cui Hi-MTF sia impossibilitata ad accedere
alla governance il medesimo responsabile trasmette la richiesta di attivazione
all’Outsourcer, tramite comunicazione scritta, in merito a:
-
sospensione/ riattivazione del Mercato;
-
sospensione/ riattivazione di un soggetto partecipante (Aderente Diretto/ Market
Maker);
-
sospensione/ riattivazione di uno strumento finanziario;
-
storno di contratti effettuati durante la giornata di trading corrente o precedente;
-
introduzione delle eccezioni ai limiti di variazioni dei prezzi (articolo 39 del
Regolamento del Mercato) e l’eventuale ripristino dei valori precedenti la variazione.
Per quanto riguarda la gestione delle situazioni anomale, la funzione di Listing,
Monitoraggio e Vigilanza del Mercato qualora ravvisi anomalie nell’andamento del
134
mercato e dei singoli strumenti finanziari, nel comportamento tenuto dai singoli
soggetti partecipanti e nel funzionamento delle infrastrutture tecnologiche, informa
tempestivamente l’Amministratore Delegato di Hi-MTF. Quest’ultimo, qualora ravvisi
caratteri di urgenza, adotta le conseguenti delibere in via d’urgenza, sottoponendo le
medesime rettifiche del Consiglio di Amministrazione. L’Amministratore Delegato
informa delle delibere assunte il Comitato di Gestione alla prima adunanza utile.
Qualora non sussistano i caratteri d’urgenza, l’Amministratore Delegato sottopone la
questione al Comitato di Gestione che formulerà una proposta per una eventuale
delibera del Consiglio di Amministrazione.
135
5.6
La funzione operations
La funzione operations si delinea nell’articolo 9 del regolamento: “La Funzione
Operations è responsabile delle attività di Information Tecnology, organizzazione ed
amministrazione di Hi-Mtf, siano esse svolte direttamente ovvero affidate in
outsourcing, ed è altresì responsabile della predisposizione e aggiornamento delle
Procedure Interne in conformità alla normativa vigente. Tale Funzione assicura lo
svolgimento degli adempimenti societari previsti dalla normativa vigente e la gestione
dei rapporti con i Soci; assiste, inoltre, gli Organi Sociali, il Presidente e
l’Amministratore Delegato.”
La funzione Operations e per essa il suo responsabile, è chiamata a presidiare, quindi,
tutte le attività inerenti l’amministrazione, la contabilità, nonché l’organizzazione della
Società, provvedendo in tale ambito, ad assicurare il coordinamento, nonché a
sovrintendere alla corretta esecuzione da parte degli outsourcer delle funzioni delegate.
In tale ambito, la funzione Operations è chiamata in particolare ad assicurare:
>
La tenuta della contabilità generale della società, nonché l’esecuzione nei termini
di legge dei connessi adempimenti fiscali e di bilancio(ivi inclusa la redazione della
reportistica periodica e la tenuta delle altre scritture contabili);
>
La produzione delle segnalazioni di Vigilanza relative all’attività della società;
>
Gli adempimenti previsti dalla normativa antiriciclaggio (a mente della quale il
responsabile della funzione Operations assumerà anche il ruolo di Responsabile
Antiriciclaggio);
>
Di fornire all’Amministratore Delegato le informazioni ed il supporto necessari
alla predisposizione del budget ed il reporting per il controllo di gestione;
>
Di provvedere alla redazione, curandone altresì l’aggiornamento, della procedure
aziendali sulla base delle indicazioni di tempo i tempo impartite dall’Amministratore
Delegato e/o (a monte) dal Consiglio di Amministrazione (al quale spetta in ogni caso
l’adozione delle delibere di competenza in merito all’approvazione delle stesse). Spetta
136
altresì al responsabile della funzione Operations formulare, laddove ritenuto
opportuno, all’Amministratore Delegato, proposte riguardanti la modifica e
l’aggiornamento di dette procedure.
5.7
Il controllo outsourcing e il monitoraggio dei rischi operativi
Il responsabile della funzione Operations svolge, come detto, l’attività di verifica,
supervisione e coordinamento operato degli outsourcers. A detti il responsabile della
funzione analizza la reportistica fornita dagli outsourcers in via continuativa, riferendo
dell’esito dell’attività svolta al Comitato di Gestione, Organismo aziendale deputato a
provvedere in via continuativa alla verifica dell’adeguatezza dell’infrastruttura
tecnologica utilizzata per la gestione del Mercato.
Il responsabile riferisce inoltre all’Amministratore Delegato con cadenza almeno
mensile; l’Amministratore Delegato a sua volta provvede ad informare il Consiglio di
Amministrazione almeno con cadenza trimestrale, comunque in occasione della
chiusura dell’esercizio sociale e/o ogni volta che ciò si rende opportuno.
La riferita attività di verifica e controllo assume particolare rilevanza ai fini, anche, del
monitoraggio e della gestione dei rischi ai quali è esposta la società nell’ambito della
propria attività tipica.
In proposito si evidenzia che l’attività che svolge la Società non prevede la prestazione
di servizi di investimento quali la negoziazione per conto proprio e per conto terzi, il
collocamento, la gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto
terzi ovvero la ricezione/trasmissione di ordini nonché la mediazione, concentrandosi
invece sulla sola gestione di un sistema multilaterale di negoziazione (MTF).
Da tale circostanza discende che la tipologia di rischi associati all’attività che si
propone di svolgere la Società è di fatto rappresentata dai soli rischi di tipo operativo
rilevando in tale ambito in particolar modo:
137
>
I rischi connessi ad eventuale inefficienze e/o instabilità della piattaforma
informatica utilizzata per la gestione di Hi-MTF (Sistema FTX);
>
I rischi connessi ad eventuali inefficienze proprie del modello Organizzativo così
come definito dal Consiglio di Amministrazione della società (rilevando i particolare
l’operato delle strutture operative sia interne, che esterne alla Società –outsourcingpreposte allo svolgimento delle attività inerenti alla prestazione delle attività
riguardanti la gestione di Hi-MTF).
Al verificarsi di dette inefficienze, la società potrebbe risultare esposta a rischi legali
(ad esempio rivenienti dall’eventuale inadempimento degli obblighi assunti dalla
Società nei confronti dei partecipanti all’Hi-MTF), nonché rischi reputazionali (ai quali
sarebbe inevitabilmente esposta la Società in caso di inadeguatezza del mercato HiMTF).
Pertanto, in questa prima fase di sviluppo della società, non si è inteso procedere alla
istituzione di un’autonoma funzione di Risk Management, ritenendo sufficiente
definire, ai fini della verifica e della gestione dei richiamati rischi (operativi, legali e
reputazionali) un sistema dei controlli che prevede il coinvolgimento (a diversi livelli):
della funzione di Listing, Monitoraggio e Vigilanza dei Mercati, della funzione
Operations, del Comitato di Gestione, della funzione di Controllo interno e
Compliance (oltre ovviamente in ultima istanza del Consiglio di Amministrazione, al
quale è comunque rimesso – a livello aggregato – il controllo e la gestione dei rischi ai
quali la società è esposta.
Determinante risulta essere in tale ambito, il ruolo della funzione Operations e ciò in
ragione (proprio) della responsabilità attribuita al suo Responsabile di provvedere al
suo coordinamento, alla verifica ed al controllo, in via continuativa, delle funzioni
esternalizzata in regime di outsourcing.
138
5.8 L’emanazione e l’aggiornamento delle procedure e della
normativa interna e la redazione del manuale delle procedure
operative
Le attività connesse all’emanazione ed al successivo aggiornamento delle procedure e
delle normative interne disciplinanti i servizi prestati dalla Società, in presenza di
eventi che richiedono una modifica delle stesse, sono di competenza della funzione
Operations.
Gli eventi che normalmente richiedono integrazioni delle disposizioni interne sono
rappresentati da:
>
Cambiamenti della normativa di legge o di regolamento disciplinante i servizi
prestati dalla Società (ed il funzionamento dei mercato mobiliari);
>
Nuovi segmenti del mercato finanziario, nuovi servizi d’investimento od
accessori e nuove tipologie si strumenti/prodotti finanziari oggetto dell’operatività
della Società;
>
Modifiche delle caratteristiche dei prodotti e dei servizi oggetto dell’operatività
aziendale nonché di sistemi informativi utilizzati.
Gli addetti alla Funzione provvedono all’emanazione della normativa interna ed a
inserire nell’apposita procedure la normativa emanata specificandone i destinatari.
Inoltre gli addetti alla funzione Operations redigono ed aggiornano il Manuale delle
procedure operative contenete una descrizione complessiva delle attività che devono
essere svolte dalle diverse unità organizzative della Società. Tale documento
costituisce la raccolta generale delle procedure interne e ad esso è necessario far
riferimento per l’illustrazione delle modalità di svolgimento delle attività assegnate ai
diversi uffici, nonché dei relativi compiti, doveri, responsabilità.
In relazione all’esigenza di procedere celermente sulle nuove attività ovvero sulle
modifiche delle procedure che si rendessero necessarie in conseguenza di cambiamenti
del contesto operativo interno od esterno, la funzione Operations può utilizzare
peraltro, come strumento di comunicazione interna, “gli ordini di servizio”. Questi
rappresentano documenti che illustrano:
139
>
Le novità e le modifiche di rilievo dell’operatività, nonché le variazioni
dell’organizzazione, delle mansioni e delle responsabilità;
>
Le novità e le modifiche delle caratteristiche dei prodotti, dei servizi e dei
mercati oggetto dell’operatività.
In considerazione dell’importanza del loro contenuto gli ordini di servizio, dopo una
accurata supervisione del responsabile della funzione Operations, sono sottoposti alla
firma dell’Amministratore Delegato.
Il loro contenuto viene successivamente recepito ed opportunamente integrato nel
Manuale delle procedure operative a cura degli addetti alla funzione Operations. Al
momento della stesura degli ordini di servizio, gli addetti alla funzione, devono
indicare sempre le unità organizzative destinatarie degli stessi; tale documentazione
deve essere ogni volta trasmessa per conoscenza anche alla Funzione dei Controlli
Interni. I predetti ordini di servizio, infine, sono messi a disposizione di tutto il
personale.
Periodicamente, ed almeno su base annuale, gli addetti alla funzione Operations
provvedono:
1.
all’aggiornamento del Manuale delle procedure operative, tenendo
conto dei contenuti degli ordini di servizio emessi nel periodo precedente anche
mediante opportuni rimandi agli stessi;
2.
all’emanazione della nuova edizione del Manuale delle procedure
operative.
La funzione Operations, inoltre, su mandato dell’Amministratore Delegato, è
incaricata dell’applicazione della normativa sulla privacy, in particolare della verifica
del rispetto dei livelli minimi di sicure, dell’aggiornamento del Documento
Programmatico sulla Sicurezza e della redazione della documentazione richiesta dalla
normativa, nonché delle relative comunicazioni.
140
5.9
La sicurezza logica e i Servizi Generali
A seguito delle richieste di nuove abilitazioni (inoltrate dalle singole funzioni della
Società), la funzione Operations gestisce la segregazione informatica. A tal fine gli
addetti provvedono a:
>
identificare i profili di accesso differenziati per tipologia di utente interno ed
esterno alla Società;
>
generare ed attribuire password, abilitando gli utenti ai profili di accesso
identificati;
>
distribuire le password agli utenti;
>
gestire e modificare l’abilitazione del personale in seguito a variazioni di profili;
>
disattivare le password, in caso di perdita della qualità che consentiva l’accesso
all’elaboratore o di mancato utilizzo delle medesime per un periodo superiore a sei
mesi.
La funzione Operations svolge inoltre le seguenti funzioni:
>
archivio. La funzione archivia la documentazione della Società presso gli spazi
interni a ciò adibiti ovvero presso magazzini esterni mantenendone evidenza;
>
economato. La funzione gestisce gli acquisti; conserva il materiale economato
monitorando le rimanenze di magazzino;
>
logistica. La funzione cura e coordina i rapporti con le imprese esterne di
manutenzione (manutenzione ordinaria e straordinaria dei locali e degli impianti);
coordina e monitora le richieste di intervento, i lavori di manutenzione e l’intero
funzionamento dei servizi.
Il responsabile della funzione Operations, in qualità di Responsabile della Sicurezza,
verifica costantemente lo stato di adeguatezza e di idoneità degli impianti e delle
infrastrutture con specifico riferimento alla Legge 626.
141
5.10 Adesione al mercato: attività svolta dalla Funzione
Comnpliance
La creazione del mercato Hi-MTF è dovuto all’introduzione della MiFID di primo e di
secondo livello, la quale a comportato l’abolizione della concentration rule, e quindi
della canalizzazione degli ordini verso i mercati ufficiali. Da cui, si è sentita la necessità
di mettere in piedi un mercato per negoziare titoli che si caratterizzano per essere
illiquidi il cui prezzo dipende dal valore intrinseco dello strumento (rischio di
controparte i flussi assicurati alle diverse scadenze), sottili, ad una limitata presenza di
una platea di clienti interessati alla compravendita di questi strumenti, assicurando al
contempo la possibilità di poter avere nel tempo un intermediario disposto alla
negoziazione.
L’esigenza di costituire un mercato ha superato anche le criticità connesse alla chiusura
degli SSO e agli oneri estremamente alti che gli emittenti e soprattutto gli intermediari
finanziari avrebbero dovuto sostenere nel caso avessero voluto negoziare per conto
proprio tali strumenti (ad es. in ossequio alle norme sulla post trade trasparency,
Transaction Reporting, adempimenti pubblicistici nei confronti della clientela).
È evidente che per garantire anche dei costi adeguati funzionali ad assicurare i vantaggi
offerti dall’Hi-MTF, sono state adottate modalità tecniche tali da consentire un
operatività snella a costi competitivi anche rispetto alle precedenti modalità con cui
erano offerte. È con questi presupposti che si è scelto di definire un regolamento
avvalendosi di sistemi di quotazione “quote driver” e di attribuire alle singole
responsabilità degli aderenti al mercato tutta l’attività di regolamentazione dei titoli.
Infatti nei mercati quote driven, l’intermediario espone su base continuativa o su
richiesta, quotazioni denaro e lettera a cui è disposto, rispettivamente, ad acquistare e
vendere i titoli per cui “fa mercato”. Per ogni titolo esistono più dealers specializzati
(cosiddetti Market Maker), che si impegnano a esporre continuamente quotazioni di
acquisto e vendita sui titoli quotati, e a cui gli altri operatori devono necessariamente
fare ricorso qualora intendano negoziare. L’operatività dei mercati quote driven è
garantita dalla presenza dei Market Maker che si impegnano continuamente a fornire un
142
prezzo di acquisto e di vendita per ogni titolo; il principale vantaggio di questo mercato
è dato dall’elevata liquidità.
Il regolamento di Hi-MTF, approvato dal Consiglio di Amministrazione in data 19
Settembre 2007 ed aggiornato il 26 novembre 2007 ha così, in ragione delle motivazioni
sopra esposte, seguito gli aspetti fondamentali per garantire ad Hi-MTF quelle
differenziazione rispetto ad altri mercati. Il regolamento Si compone di sette titoli. Il
primo fa riferimento alle disposizioni generali, ovvero le finalità e le eventuali
modifiche; il secondo riguarda la partecipazione al mercato, e quindi i soggetti
partecipanti e la procedura di ammissione al mercato; il terzo menziona le disposizioni
organizzative, ovvero le condizioni generali, gli strumenti finanziari e la procedura di
ammissione degli strumenti finanziari; il quarto si riferisce alle modalità alle condizioni
di svolgimento delle negoziazioni; il quinto riguarda l’attività di vigilanza sul mercato,
riferendosi quindi ai controlli ed agli interventi, alla sospensione, alla revoca ed alla
esclusione delle negoziazioni degli strumenti finanziari, ai controlli e alle sanzioni; il
sesto indica i servizi strumentali alle negoziazioni, ovvero l’informativa, i servizi posttrading e le registrazioni delle operazioni; infine, gli ultimi due titoli si riferiscono
rispettivamente alle disposizioni finali ed al glossario.
143
L’obiettivo della Funzione Compliance, definite le logiche con cui si è articolato il
regolamento, non è quindi solo di verificarne in concreto gli adempimenti previsti dal
regolamento 16191 dei mercati ma anche di una corretta attività di determinazione dei
prezzi degli strumenti, le modalità con cui gi ordini sono eseguiti sul mercato e valutare
l’adeguatezza e l’efficacia delle procedure57 per rimediare ad eventuali carenze
nell’adempimento degli obblighi a carico della società. La funzione Compliance, quindi,
prende visione del Regolamento d Hi-MTF e valuta se sono stati rispettati gli
adempimenti enunciati.
Le schede di lavoro allegate mettono in evidenza l’attività di controllo per quanto
concerne l’adesione al mercato dei soggetti che ne fanno richiesta. L’obiettivo è che
siano stati rispettati tutti i presupposti per quanto riguarda:
•
le condizioni per partecipare al mercato: attraverso la verifica della domanda di
ammissione al mercato;
•
le modalità e le condizioni di svolgimento del mercato: attraverso la verifica
delle negoziazioni, la verifica dei lotti di negoziazioni, la definizione delle Quote
immesse dai Market Maker, la definizione degli Ordini immessi dagli Aderenti Diretti e
la verifica dei limiti di variazione dei prezzi;
•
le modalità e le disposizioni generali per ammettere gli strumenti al mercato:
attraverso la verifica degli strumenti ammessi al mercato e la verifica delle condizioni
generali;
•
la predisposizione dei controlli del mercato: attraverso la verifica dei controlli e
degli interventi, la verifica degli interventi sui parametri, sugli orari e sulle condizioni di
negoziazione, la verifica degli errori e la verifica e la gestione delle disfunzioni
tecniche;
•
le modalità di sospensione, revoca ed esclusione delle negoziazione degli
strumenti finanziari: attraverso la verifica della sospensione delle negoziazione degli
strumenti finanziari e la verifica
della revoca delle negoziazione degli strumenti
finanziari;
57
Articolo 15 del Regolamento congiunto Banca d’Italia/Consob del 29/10/2007
144
•
condizione per l’erogazione delle sanzioni: attraverso la verifica delle condizioni
generali, la verifica delle procedure di accertamento delle violazioni e la verifica del
procedimento di irrogazione delle sanzioni;
•
la predisposizione dei servizi strumentali alle negoziazione: attraverso la verifica
dell’informativa, la verifica dell’informazione rivolta al pubblico, la verifica delle
informazioni rivolte agli Aderenti Diretti, la verifica delle informazioni rivolte ai
Market Maker;
•
la predisposizione dei servizi di post trading: attraverso la verifica delle
Disposizioni sui sistemi di riscontro, rettifica, compensazione e liquidazione operate dai
Soggetti partecipanti e la verifica delle Disposizioni sui sistemi di riscontro, rettifica,
compensazione e liquidazione;
•
le modalità di registrazione delle operazioni: attraverso la verifica delle
registrazione dei contratti e delle proposte.
145
5.11 La verifica dei Limiti di variazione dei prezzi
Controlli posti in essere dalla Hi-Mtf Sim S.p.A., nella figura della Funzione
Compliance, ai fini del controllo automatico delle regolarità delle contrattazioni e della
congruità delle variazioni ai limiti di negoziazione (previsti dal regolamento).
Il ruolo market maker, operante sulla piattaforma Hi-MTF, è di quotare (denaro/ lettera)
su base continuativa tutti gli strumenti finanziari presenti sul mercato HI-MTF; e di
essere aderente diretto, nel momento in cui tramita l’ordine di acquisto o vendita di
strumenti finanziari da parte dei loro clienti.
Dal momento in cui si è evidenziata la crisi finanziaria, già dal giugno/luglio 2007, che
si è acuita nel 2008 con il default di Lehman Brothers, si sono registrati effetti molto
forti sulla liquidità del mercato. Gli strumenti finanziari di Hi-MTF sono quotati in parte
sull’EUROMOT di Borsa Italiana, in parte su TLX. I market maker eseguivano gli
ordini degli strumenti finanziari quasi ed esclusivamente al di fuori dei mercati
regolamentati perché la liquidità al 95% si concentrava sul mercato OTC58. Una volta
che l’utente ha selezionato il miglior prezzo (in denaro o in lettera) fa partire una
richiesta verso il market maker, e quest’ultimo che tipicamente è una grossa banca
internazionale (prima della crisi il mercato lo facevano le sei grandi investiment banking
americane principalmente Lehman, Morgan Stanley ecc; più qualche grossa banca
europea come Deutsche Bank; qualche banca Italina come Unicredit Hvb, Intesa San
Paolo attraverso Banca IMI e Monte Paschi (in via subordinata in termini dimensionali).
Con la MiFID nasce la piattaforma multilaterale di negoziazione, ed in Italia EuroTLX
58
Il mercato OTC è basato sui market maker, i quali attraverso piattaforme di negoziazione, prima fra
tutte la piattaforma del circuito Bloomberg espongono delle quotazioni e dove tutti i vari utenti che
hanno questo terminale possono, attraverso accordi con i singoli market maker, visualizzare tutti i prezzi
che vengono scambiati sui singoli titoli. In realtà non possiamo parlare di “prezzi scambiati” ma piuttosto
di quotazioni indicative.
146
si è subita trasformata in MTF; in seguito è nata Hi-MTF. Prima della crisi Subprime59,
il mercato OTC raggruppava tutta l’attività in derivati (di qualsiasi tipo: di credito, di
tasso, strutturati, opzioni esotiche). In sostanza il mondo finanziario vedeva la presenza
di mercati regolamentati, principalmente per i titoli azionari ed in via subordinata per i
titoli obbligazionari, ma tutto ciò che erano le contrattazioni su strumenti derivati OTC
in termine di controvalore scambiato occupavano un multiplo enorme rispetto a quelli
scambiati sui mercati regolamentati60. Per quanto riguarda le Euro Obbligazioni anche
qui il mercato OTC aveva sempre fatto da padrone, tranne in casi molo limitati come
l’EROMOT di Borsa Italiana e TLX. Con l’introduzione delle MiFID, che ha come
obiettivo principale quello di dare più trasparenza alla formazione dei prezzi,
all’applicazione delle commissioni Hi-MTF nasce con l’obiettivo di dare più
trasparenza a questo mercato, aggiungendo una trading venue specializzata nella
negoziazione dei vari strumenti finanziari tra cui le obbligazioni. È vero che sul
regolamento in realtà è stato deciso di prevedere la quotazioni di svariate tipologie di
strumenti finanziari, tra cui anche azioni, ma il core business per ora e anche in futuro
sarà sulle euro-obbligazioni, proprio perché questi strumenti sono stati sempre negoziati
al di fuori dei mercati regolamentati, con tutti i problemi che ciò comporta ovvero la
scarsa trasparenza nella formazioni del prezzo, poca chiarezza per il cliente finale di
come avvengono le transazioni non essendoci di fatto statistiche ufficiali. Hi-MTF
insieme a TLX consente di ovviare alle problematiche elencate. Per quanto riguarda la
volatilità, i market maker si sono trovati molto spesso, specie per quanto riguarda i titoli
bancari, in difficoltà a causa dell’immediata riduzione di liquidità da parte di questi
titoli, un allargamento fortissimo degli spread denaro lettera; per cui un titolo o una
serie di titoli appartenenti a questa categoria di financial cioè titoli riguardanti il settore
59
I subprime, o "B-Paper", "near-prime" o "second chance" sono quei prestiti che vengono concessi ad un
soggetto che non può accedere ai tassi di interesse di mercato, in quanto ha avuto problemi pregressi nella
sua storia di debitore. I prestiti subprime sono rischiosi sia per i creditori sia per i debitori, vista la
pericolosa combinazione di alti tassi di interesse, cattiva storia creditizia e situazioni finanziarie poco
chiare, associate a coloro che hanno accesso a questo tipo di credito.
60
Solo il mercato dei derivati di credito ammontava, secondo la stima della Banca dei Regolamenti
Internazionali, a fine 2007 a 30.000 miliardi di dollari, mentre tutti i contratti in essere su tutti i derivati
OTC a livello mondiale arrivavano a 600.000 miliardi di dollari
147
bancario o assicurativo erano di difficile negoziazione da parte dei market maker. in
merito a questa situazione, i market maker hanno chiesto alla Governance di Hi-MTF,
data l’impossibilità di quotare questi titoli, di variare i limiti imposti dal regolamento.
Ai sensi del regolamento di Hi-MTF, la Funzione Compliance valuta se intervenire sui
due limiti al fine di garantire la certezza delle contrattazioni. Di seguito, sono riportati i
limiti di negoziazione per tutti gli strumenti finanziari negoziati su Hi-MTF; in
particolare:
-
Titoli di stato emessi o garantiti da enti locali dell’area UE e USA e titoli
soprannazionali (primo limite: 3%; secondo limite: 2%);
-
Obbligazioni e altri titoli di debito a tasso variabile (primo limite: 3%; secondo
limite: 2%);
-
Obbligazioni convertibili, obbligazioni strutturate, obbligazioni cum warrent e
titoli atipici (primo limite 10%; secondo limite: 5%);
-
Obbligazioni e altri titoli di debito a tasso fisso (primo limite 5%; secondo limite:
3%);
-
Covered Warrent plain vanilla e diritti di opzione (primo limite 100%; secondo
limite: -);
-
Covered Warrent Esotici e Certificates (primo limite: 10%; secondo limite: 5%);
-
Azioni e certificati rappresentativi di azioni (primo limite: 10%; secondo limite:
5%);
-
Quote o azioni di OICR (primo limite: 10%; secondo limite: 5%);
-
Titoli rivenienti da cartolarizzazione (primo limite: 2%; secondo limite: 1%).
Dal febbraio 2008, ovvero da quando è nata Hi-MTF, è diventato sempre più frequente
intervenire sui limiti: ciò in quanto i market maker si sono trovati in situazioni di
grandissima volatilità, di crescente illiquidità dei titoli, difficoltà nella quotazione degli
strumenti finanziari, e hanno dovuto singolarmente o tutti insieme, chiedere di volta in
volta di esercitare il loro diritto stabilito dal regolamento, ovvero di sollecitare Hi-MTF
ad intervenire sui limiti di negoziazione.
La Funzione Compliance per garantire la clientela finale, cioè tutti coloro che
indirettamente (attraverso le loro banche) inoltrano l’ordine su Hi-MTF, la copertura, la
148
veridicità delle quotazioni e la garanzia della non volatilità che interessa i titoli,
definisce dei limiti sulla variazione dei prezzi. Il primo limite si riferisce al prezzo
medio ponderato del giorno precedente, il secondo agisce sul contratto immediatamente
eseguito nell’arco della stessa giornata.
A titolo esemplificativo, di seguito si riporta una tipologia di intervento:
Facciamo riferimento ai Titoli di Stato emessi o garantiti da uno Stato o da enti
locali dell’area UE e USA e titoli sopranazionali; questi strumenti finanziari hanno
il primo limite fissato al 3% ed il secondo al 2%. Questo titolo è quotato a denaro
a 100,50 e lettera 103,50. Se arriva un ordine che colpisce la lettera si riferisce al
prezzo migliore espresso dai market maker (103,50). La piattaforma elettronica
ricalcala il limite ripartendo da questo valore.
Poniamo ora che, a seguito di una comunicazione negativa sull’ente che ha emesso
quei titoli (ad esempio la chiusura di un trimestre in passivo) sul mercato
finanziario le quotazioni si spostano molto velocemente, e se il mercato in quel
momento è sottoposto ad una forte pressione ad esempio in vendita lo spread
immediatamente si allarga, perché tutti i clienti vogliono andare immediatamente
a vendere.
Cosa fa il market maker? Per tutelarsi, potrebbe “allargarsi” sul denaro; per cui
automaticamente i tre market maker che quotano in Hi-MTF per riposizionarsi
sulla base della nuova valutazione che il mercato da dello strumento finanziario
desidererebbe per esempio posizionarsi e quotare a denaro a 98,50 e lettera a 102.
Sulla base della variazione dei limiti però la quotazione di 98,50 non è accettata dal
market maker poiché il valore effettivo di mercato è 98 e il market maker è
costretto a quotare (secondo i limiti stabili: il 3% ed il 2%) lo strumento
finanziario ad un prezzo diverso: ovvero denaro a 100.40 e a lettera a 106,60. Se
decidesse di definire il prezzo a 100,40 il mercato la rifiuta. In questo caso il
market maker sarebbe costretto ad esporre un prezzo che non più quello che
reputa sia veritiero, esponendosi ad un rischio. Se al market maker non è permesso
149
di allargare i limiti di negoziazione ed inserire quindi una quota denaro più bassa,
continuerebbe a ricevere ordini di vendita a 100,40, quando in realtà il prezzo è 98,
comportando una perdita su questi titoli.
Il market maker per definizione è una struttura aziendale che vive un rischio di trading,
il suo obiettivo è quello di conseguire utili. Come interviene la Funzione Compliance?
Proponendo alla Governance di Hi-MTF, ovvero alla Funzione di listing e monitoraggio
e vigilanza del mercato, di allargare i limiti stabiliti dal regolamento, in maniera tale che
lo stesso market maker possa esporre una quota sul denaro attinente alle aspettative del
mercato.
Tale giudizio di valore, si forma sulla base di fonti autonome (Bloomberg, ed altre
piattaforme, che espongono le quotazioni) di proprie analisi (algoritmi di calcolo) basati
nella probabilità di esecuzione, dal numero di ordini eseguiti dal proprio esperto, dai
vari operatori di mercato al fine di valutare se le variazioni ai limiti previsti dal
regolamento chieste dai market maker sono congrue o meno.
La Funzione Compliance monitora i dati presenti sul listing, monitorando e vigilando il
mercato mediante l’esame di quali e quante sono le richieste di variazione dei limiti
avanzate dai market maker. Nel momento in cui arrivano le richieste di variazione dei
limiti di negoziazione, la Funzione compliance deve giudicare, in un brevissimo arco di
tempo se accettare queste variazione, o quantomeno confrontarsi con i market maker ed
esporre la valutazione sulla congruità di tale richiesta. Per fare questo la prima
condizione da soddisfare è che la Funzione compliance abbia la possibilità di ricevere le
stesse informazioni che ricevono i market maker. L’obiettivo è quello di garantire la
regolarità delle contrattazioni attraverso la gestione dei limiti.
La compliance di Hi-MTF è in grado di entrare in possesso delle stesse informazioni dei
market maker grazie all’utilizzo della piattaforma Bloomberg61, e quindi ad osservare la
61
Una tra le fonti d'informazione economico-finanziaria più conosciute al mondo. Online, rigorosamente
in lingua inglese, offre costantemente un completo servizio informativo ai professionisti del settore e non
solo.
150
profondità delle quotazioni, cioè il numero delle quotazioni che avvengono sui vari
mercati.
Oltre alla piattaforma Bloomberg la funzione compliance si affida anche a:
> Tradeweb62
> Bondvsion63
Tutte le piattaforme consentono di stabilire le quantità ed il luogo in cui avvengono le
quotazioni di mercato.
Inoltre la Funzione compliance fa riferimento a modelli propri di valutazione degli
strumenti finanziari, i quali consentono, per ogni singolo strumento finanziario, di
calcolare il fair value; al fine di riscontrare che il prezzo rilevato sul mercato
corrisponda o meno alla propria valutazione. Questi modelli prendono come riferimento
gli spread di rendimento sui vari titoli e da cui è possibile stabilire la volatilità del titolo
azionario64.
La definizione di questo modello di valutazione degli strumenti finanziari consente alla
Governance Hi-MTF di disquisire con il stessi market maker nel momento in cui
quest’ultimi chiedono una variazione dei limiti di negoziazione, andando ad esprimere
un giudizio altamente qualificato e veritiero sulla richiesta avanzata.
La presenza della crisi finanziaria ha fatto evidenziare una serie di rischi che hanno
determinato la volatilità che nessun modello sarebbe mai riuscito a prevedere del tutto.
Tra questi rischi possiamo evidenziare: il rischio liquidità, volatilità di tasso, rischio
paese65, rischio controparte66. Questa concentrazione dei rischi ha determinato una
62
La piattaforma finanziaria leader per i mercati online a reddito fisso.
Mercato regolamentato all'ingrosso di titoli di Stato, vigilato dalla Banca d'Italia. BondVision permette
ai partecipanti che hanno la qualifica di operatore principale di negoziare via internet titoli di Stato
dell'area dell'euro direttamente con investitori istituzionali - imprese di assicurazione e società di gestione
del risparmio - utilizzando un meccanismo di asta competitiva.
64
In certi contesti c’è una forte correlazione tra lo spread di rendimento delle obbligazioni emesse da un
emittente e la volatilità del titolo azionario quotato in Borsa dello stesso emittente.
65
Consiste nell'eventualità che un determinato paese si trovi in condizioni tali da non poter onorare gli
impegni finanziari assunti dai propri residenti nei confronti di soggetti non residenti a causa di una
mancanza di risorse o per qualsiasi altro motivo (guerre, insurrezioni, catastrofi naturali, ecc.).
63
151
situazione nuova per tutti, per cui nell’ambito di Hi-MTF, la funzione compliance,
attraverso la predisposizione del modello di valutazione dei prezzi dei strumenti
finanziari, e la dotazione dei presidi informatici di accesso al mercato ha permesso di
limitare la situazione critica consentendogli di
assolvere il proprio compito e di
sviluppare un proprio giudizio autonomo rispetto ai market maker per quanto riguarda
la variazione dei limiti di variazione dei prezzi.
66
Il rischio di controparte è il rischio che la controparte di una delle transazioni risulti inadempiente
prima del regolamento definitivo dei flussi finanziari della transazione stessa. (Banca d’Italia ottobre
2006)
152
6
Bibliografia
[1] Mario Draghi, governor of the Banca d’Italia, 22 novembre 2007 “Transformation in
the European Financial Industry: opportunities and risks” Presidential Lecture Series –
Center for financial studies of Frankfurt [1] FSA “The Overall MiFID Impact”
[2] Testo integrale direttiva MiFID 2004/39/CE [2] C. Salini (2 Febbraio 2007) “La
direttiva MiFID: cosa cambia per gli operatori finanziari, dai sistemi di negoziazione
alle regole di comportamento” Documenti Consob
[2] “Politica sulla trasmissione ed esecuzione degli ordini” Unicredi Xelion Banca
[2] Documentazione Convegno “Prepararsi e adeguarsi alla MiFID” del 17 e 18 aprile
2007, Star Ritz Hotel, Milano.
[3] Regolamento n.1287/2006 CE del 10 agosto 2006 [3] M. Franchi (Giugno 2003)
“Best execution, multiple trading venues e sistemi generali di scambi organizzati:
alcune considerazioni ed un’analisi empirica del mercato dei titoli di stato” Quaderno
Consob –n.56 [3] Dr. Kiran Kirande 2007 “MiFID Best Execution Benchmark”
[3] Protiviti (2007) “Two step approach for the trading venues”
[4] Simone D’Ippolito (marzo 2007) “La trasparenza dei mercati organizzati”
[4] Graham Bishop “Day of the MiFID” FSI – Financial Solutions International
[4] Carmine Di Noia “Competition and Integration among stock exchanges in Europe:
Network effects, implicit mergers and remote access” Wharton
[4] Giovanni Siciliano, (2001) “I cento anni di borsa italiana” Il mulino – Saggi [4]
Scott L. Baier, Gerald P. Dwyer Jr., Robert Tamura “Does opening a stock exchange
increase economic growth?” Clemson University, Working paper series – Federal
Reserve Bank of Atlanta.
153

i controlli della compliance applicati ad un mercato

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