Approfondimenti

Approfondimenti
Trasferimento del rischio,
liquidità e il ruolo degli
hedge funds
di Myron S. Scholes*
Introduzione (di Marco Aiolfi) - Gli hedge funds continuano a dominare le prime pagine dei principali
quotidiani finanziari grazie al loro peso crescente sul palcoscenico finanziario internazionale. Secondo
l’ultimo rapporto dell’International Financial Services di Londra, le attività gestite dagli hedge funds
sono cresciute dai circa 150 miliardi di dollari del 1996 a quota 1.500 miliardi di dollari alla fine
del 2006. Ma cosa sono esattamente gli hedge funds e che cosa li differenzia dai tradizionali soggetti
che forniscono servizi finanziari? E ancora, qual è il loro ruolo nel permanente processo d’innovazione che caratterizza i mercati finanziari?
Secondo Myron Scholes, premio Nobel per l’economia nel 1997, il compito delll’innovazione finanziaria è quello di generare modalità più efficienti per soddisfare le funzioni del sistema finanziario.
Tali funzioni sono sempre le stesse in ogni parte del mondo, mentre i soggetti storici che le svolgono
cambiano nel tempo. Nel contesto attuale, gli hedge funds rappresentano i soggetti più consoni a soddisfare le funzioni di offerta di liquidità e trasferimento del rischio richieste nei mercati dei capitali
e questo giustifica il loro ruolo di centralità nel panorama finanziario mondiale.
I servizi di intermediazione
finanziaria
Negli ultimi dieci anni, abbiamo assistito a consistenti cambiamenti nel mondo della finanza.
Con buona probabilità, il processo d’innovazione
finanziaria continuerà la sua crescita esponenziale e tra dieci anni saremo sorpresi dalla velocità del cambiamento. La finanza consiste nella
distruzione di vecchie istituzioni e nella loro
sostituzione con forme istituzionali migliori.
Esistono quattro modi per conseguire guadagni
attraverso i servizi di intermediazione finanziaria.
Innanzitutto, gli investitori possono ottenere un
ritorno attraverso un’esposizione diretta al rischio
di mercato, per esempio investendo direttamente nel mercato azionario e obbligazionario.
Questo tipo di esposizione al rischio di mercato
si chiama beta. Quando gli hedge funds o altri
investitori operanti sul mercato sono in grado di
prevedere l’andamento o i cambiamenti relativi
dei fondamentali macroeconomici (per esempio,
se il mercato obbligazionario renderà più di quello azionario, oppure se il dollaro si deprezzerà nei
confronti dello yen), possono ottenere rendimenti superiori a quelli di una semplice strategia di
buy-and-hold. Nonostante gli investitori possano
conseguire i rendimenti attesi attraverso un’esposizione sistematica al rischio di mercato, il
*Myron S. Scholes è
il Chairman di
Platinum Grove
Asset Management
e Professore
Emerito presso la
Graduate School of
Business
dell’Università di
Stanford. È il
vincitore, insieme a
Robert Merton, del
premio Nobel per
l’economia nel 1997
per «un nuovo
metodo per
determinare il
valore di strumenti
derivati».
135
Approfondimenti
Trasferimento del rischio, liquidità
e il ruolo degli hedge funds
di Myron S. Scholes
valore attuale netto dei loro investimenti è pari a
zero. Il mancato riconoscimento di questo fatto
ha portato i gestori dei fondi pensioni in Europa,
America e Asia a investire nel mercato azionario,
dal momento che i rendimenti attesi degli investimenti azionari sono maggiori di quelli obbligazionari. Questi ultimi offrono un tasso di rendimento che è un valore più appropriato da usare
come tasso di sconto degli obblighi pensionistici.
Secondo il mantra degli ultimi 20 anni, i fondi
pensioni, per loro natura caratterizzati da un
lungo orizzonte di investimento, dovrebbero investire in titoli azionari che nel lungo periodo offrono quasi certamente un rendimento più elevato
di quelli obbligazionari. Al fine di garantire una
migliore performance degli investimenti azionari
su quelli obbligazionari facendo uso di opzioni, è
tuttavia richiesto un premio ampio, potenzialmente fino al 40% del valore degli asset dei
fondi pensione. Non esiste nulla di certo negli
investimenti, o meglio, garantire un basso livello
di incertezza è costoso. Non c’è ragione di ritenere che gli investitori di lungo periodo debbano
necessariamente investire in azioni.
In secondo luogo, gli investitori possono conseguire rendimenti prevedendo i cash-flows o
discount rates di particolari aziende meglio di
altri. Gli hedge funds che utilizzano strategie
long-short equity tengono (vendono) in portafoglio titoli di aziende che considerano sottovalutate (sopravvaluate) per conseguire un ritorno
aggiuntivo, chiamato alfa. Alcuni di questi fondi
hanno un’esposizione al rischio di mercato praticamente nulla. Se le loro strategie si rivelano
corrette rendono il mercato più efficiente muovendo i prezzi verso il loro livello di equilibrio. La
previsione di alfa e beta è un gioco a somma
zero: coloro che seguono una strategia di investimento passiva guadagnano il rendimento medio;
mentre, tra coloro che deviano dalla strategia
passiva, i perdenti pagano i vincenti. La ricerca
di alfa non finisce mai e gli investitori che lo
136
individuano conseguono profitti superiori.
Rimane dibattuto se i gestori di hedge funds che
generano alfa applichino commissioni troppo elevate per i loro servizi. La teoria economica suggerisce che le rendite sono condivise solo se esistono fattori di produzione congiunti: il risultato
conseguito è più grande della somma delle parti.
Se il capitale disponibile è abbondante, ma la
capacità di generare alfa è scarsa, coloro che
sono in grado di generarlo otterranno maggiori
quote dei profitti. Le commissioni applicate dagli
hedge funds sono considerate elevate, ma sono
giustificate se essi sono in grado di generare alfa.
In terzo luogo, gli investitori possono guadagnare
un rendimento offrendo servizi di liquidità. Gli
investitori caratterizzati da un orizzonte di investimento più lungo di quello dell’investitore tipico possono conseguire un guadagno offrendo
liquidità. Coloro che investono in fondi di private
equity, attività immobiliari o hedge funds si
aspettano di guadagnare un premio di liquidità
per il fatto di investire in attività finanziarie
meno liquide. Gli hedge funds guadagnano questo premio tenendo in portafoglio azioni di piccole aziende o attività finanziarie con alti rendimenti ma poco liquide, per esempio residui di
prodotti strutturati, prodotti over the counter
come prestiti bancari, ecc. Si noti che gli investitori con orizzonte di investimento corto sono
consapevoli che stanno rinunciando a rendimenti di liquidità, ma sono disposti a pagare gli investitori di lungo termine perché si facciano carico
di questi fattori di rischio. L’aspetto interessante
è che l’orizzonte di investimento degli investitori
varia nel tempo. Con le nuove regole stabilite
dalla Bank for International Settlement, i metodi
di valutazione mark-to-market e per il fatto di
essere aziende quotate, le banche commerciali e
quelle d’affari potrebbero non essere i soggetti
adatti a offrire liquidità. Infatti, sebbene possano
offrire liquidità in periodi di calma, esse a loro
volta domandano liquidità in periodi di crisi rendendo i mercati dei capitali ancora più instabili.
Approfondimenti
Trasferimento del rischio, liquidità
e il ruolo degli hedge funds
di Myron S. Scholes
Di conseguenza, soggetti come gli hedge funds e
altri investitori con orizzonti d’investimento effettivamente più lunghi potrebbero essere più adatti del sistema bancario a offrire servizi di liquidità.
Infine, gli investitori guadagnano un rendimento
fornendo servizi di trasferimento del rischio agli
hedgers. Questi ultimi sono disposti a pagare per
trasferire il rischio agli speculatori. Come affermato da Greenspan, il precedente governatore
della Banca centrale americana, con la crescita
del mercato dei derivati, i rischi sono stati diluiti e trasferiti nel sistema economico. Di conseguenza, l’economia mondiale è meno esposta
agli effetti degli shocks.
Liquidità e trasferimento del rischio
Se le istituzioni finanziarie trasferiscono rischi al
mercato, gli speculatori devono farsene carico e
sostenerli nel tempo. L’esempio classico di trasferimento del rischio è quello del contadino che
trasferisce al mugnaio o al commerciante il
rischio di immagazzinare il raccolto (grano o
riso). Questi ultimi immagazinano il raccolto fino
a quando il fornaio o il negoziante acquistano la
farina o il riso per fare pane, dolci o altri prodotti da forno richiesti dai consumatori. Il profitto
del mugnaio deriva sia dal conoscere le preferenze della propria clientela, che dal possible
cambiamento del valore del prodotto immagazzinato. Il primo tipo di profitto è specifico e corrisponde al guadagno che tutte le imprese si
aspettano di conseguire per essersi assunte il
rischio di una qualsiasi attività commerciale. Il
secondo tipo di guadagno richiede capacità
diverse, come l’abilità di prevedere i rendimenti
dei fattori di rischio. Per il mugnaio, farsi carico
di rischi generici ha un valore attuale pari a zero.
Di conseguenza, il mugnaio trasferisce il rischio
generico al mercato, riducendo così l’ammontare
di capitale necessario a far fronte a entrambi i
tipi di rischio (quello specifico e quello generico). Per ottenere questo risultato, i mugnai ven-
dono contratti futures per assicurarsi contro il
rischio generico, consapevoli di pagare gli speculatori per farsi carico di questo rischio. Gli
hedgers riducono la loro copertura man mano
che i consumatori acquistano i loro prodotti e la
necessità di assicurarsi si riduce.
La domanda di servizi di trasferimento del rischio
è diffusa. Con il boom del mercato dei derivati,
le aziende di servizi finanziari sviluppano prodotti per far fronte ai bisogni di trasferimento del
rischio dei loro clienti (tra cui altre entità finanziarie, governi, imprese e investitori ultra ricchi).
A loro volta, i fornitori di servizi finanziari trasferiscono i rischi generici al mercato per ridurre
l’ammontare di capitale necessario a condurre le
loro attività. Queste permettono un utilizzo più
efficiente del capitale nella società e riducono il
costo di trasferimento del rischio a beneficio dei
diversi soggetti che operano nel sistema economico. Mi riferisco ai servizi di liquidità e trasferimento del rischio chiamandoli omega e usando
la lettera greca che nella legge di Ohm definisce
la resistenza. Ohm scoprì che, dato un certo
livello di corrente elettrica, il voltaggio del sistema è inversamente proporzionale alla resistenza.
Nei mercati finanziari, al crescere dei bisogni di
intermediazione, l’output del sistema diminuisce
al crescere del prezzo della liquidità e del trasferimento del rischio. Questo significa che i flussi
nel mercato dei capitali incontrano una maggiore resistenza. L’interpretazione moderna della
legge di Ohm include la dinamica, ovvero alcune
sostanze hanno proprietà omiche. Al crescere dei
flussi, la resistenza aumenta, ma il processo si
inverte dopo un certo periodo di tempo. Infatti,
nei mercati finanziari il principio di sostituzione
genera un potente effetto che spinge i prezzi a
ritornare ai loro livelli di equilibrio. Attività finanziarie alternative non possono offrire agli investitori rendimenti differenti per periodi di tempo
troppo lunghi, altrimenti i fornitori di servizi
finanziari svilupperanno nuovi prodotti per sfruttare questi disequilibri, oppure cambieranno la
137
Approfondimenti
Trasferimento del rischio, liquidità
e il ruolo degli hedge funds
di Myron S. Scholes
composizione del proprio portafoglio acquistando
titoli ad alto rendimento atteso e vendendo quelli a basso. Tuttavia, nel breve periodo l’effetto di
sostituzione può essere dominato dai flussi di
domanda di liquidità e/o trasferimento del
rischio. Perciò, esiste la necessità che speculatori o altri soggetti si propongano come intermediari nei flussi. Questo tipo di intermediari finanziari è in grado di ridurre i tempi. In altre parole,
si mettono nei panni del compratore finale, assecondando i flussi fino a quando il compratore
finale decide di assumersi il rischio. Essi si
aspettano di ottenere profitti rendendo il mercato più efficiente e meno sensibile agli effetti dei movimenti di capitale.
Gli hedge All’occorrenza di shocks sul
funds mercato, gli speculatori
forniscono potrebbero essere i primi a
liquidità e rientrare nel mercato per
servizi di attenuare gli effetti degli
trasferimento shocks. Così facendo, minidel rischio nei mizzano eccessive fluttuamercati zioni nei prezzi di mercato.
finanziari. Gli hedge funds forniscono
liquidità e servizi di trasferimento del rischio nei mercati finanziari. Ciò avviene selezionando attività
finanziarie che sono sopra o sottovaluate e
coprendo il proprio rischio attraverso altre attività
finanziare il cui prezzo è ritenuto equo. Usano i
prezzi relativi di mercato per individuare il profitto potenziale derivante dai loro servizi di intermediazione finanziaria. Infine, gestiscono i propri rischi facendo uso dei tre strumenti tipici del
risk management: diversificazione, riserve e assicurazione. Fornendo servizi di tipo omega su un
vasto insieme di attività finanziarie diverse, gli
speculatori riducono i propri rischi associati a
shocks nell’economia. Tuttavia, essendo incapaci di diversificare sufficientemente il proprio portafoglio titoli, avranno bisogno di mantenere
riserve e assicurarsi contro l’esposizione a fattori
138
di rischio indesiderati. Quest’ultima è un’attività
che richiede competenze specifiche. Con la crescita degli hedge funds, gruppi di esperti hanno
abbandonato i tradizionali soggetti di intermediazione finanziaria per attrarre capitale dagli
investitori in prima persona.
Banche commerciali e broker/dealers potrebbero
non essere i migliori fornitori di servizi di tipo
omega. Gli hedge funds e i fondi di private equity
potrebbero al momento essere i soggetti più consoni a fornire questi servizi. Le banche commerciali, come i mugnai nell’esempio precedente,
ottengono un profitto fornendo servizi specifici
alla loro clientela diversificata, come si vedrà più
avanti.
Dobbiamo ricordarci di distinguere la forma istituzionale dal tipo di servizi offerti. I servizi oggi
forniti dagli hedge funds o da altri soggetti operanti nei mercati finanziari possono essere forniti in forme diverse. La forma istituzionale efficiente cambia nel tempo. Nel passato, la fornitura di liquidità e di servizi speculativi avveniva
attraverso le banche e i broker dealers. Gli hedge
funds risultano oggi essere i candidati adatti a
fornire in modo più efficiente questo tipo di servizi. In futuro, la situazione potrebbe cambiare
con un’evoluzione verso forme istituzionali più
efficienti. L’innovazione finanziaria consiste nel
cambiare il modo in cui la domanda di prodotti e
servizi è soddisfatta e anticipata. In pratica,
qualsiasi innovazione porterà modi più efficienti
per soddisfare le funzioni di un sistema finanziario. Le principali funzioni a livello mondiale
includono: la facilitazione di transazioni, sia che
si tratti di acquistare beni o del trading di un
ampio portafoglio di mutui; il finanziamento di
progetti di investimento, sia che si tratti di prestiti di piccolo taglio o di vaste proporzioni;
risparmiare per il futuro, su scala globale, attraverso conti di risparmio o prodotti assicurativi; la
condivisione dei rischi e la loro riduzione attraverso fondi di investimento, oppure swaps e
opzioni; attività di pricing e la valutazione di
Approfondimenti
Trasferimento del rischio, liquidità
e il ruolo degli hedge funds
di Myron S. Scholes
segnali provenienti sia dal mercato che dall’osservazione di transazioni private; la riduzione dei
costi di informazione, sia per l’assunzione di un
agente che per la trattativa di una transazione. I
soggetti in grado di ridurre i costi legati all’offerta di uno di questi servizi avranno successo e
miglioreranno il funzionamento del sistema economico. Una cosa è certa: le istituzioni evolvono
e cambiano, mentre le funzioni svolte dal sistema finanziario sono sempre le stesse in ogni
parte del mondo. L’innovazione accade a causa
di mutamenti naturali. I soggetti che operano nei
mercati e in ambito accademico generano innovazione in modo casuale. L’innovazione accade a
causa di eventi rilevanti che scuotono il sistema.
Molti di noi si accorgono che è necessario trovare nuove soluzioni a causa del verificarsi di eventi significativi come la nascita dell’euro, il boom
del mercato azionario della fine degli anni
Novanta, la crisi finanziaria asiatica del 1997, o
molti altri eventi che ci portano a rivedere il
nostro modo di pensare e quindi producono innovazione. Nei prossimi anni, l’innovazione trarrà
beneficio dai cambiamenti nelle tecnologie informatiche e nelle telecomunicazioni, dallo sviluppo dei nostri modelli e dalla nostra esperienza
nel comprendere come realizzare tutte queste
funzioni in modo più efficiente.
Gli hedge funds e lo sviluppo
dell’economia globale
Benché non sia in grado di discutere tutti i cambiamenti che prevedo per i prossimi anni, concentrerò la mia attenzione su quattro vaste aree,
cruciali per lo sviluppo dell’economia globale e
in cui gli hedge funds avranno un ruolo primario:
- una maggiore attenzione da parte degli intermediari finanziari e delle imprese al risk
management strategico;
- uno spostamento dell’attenzione degli intermediari finanziari e delle imprese dal prodotto al
consumatore;
- la presa di coscienza che l’attuale sistema di
contabilità non fornisce sufficiente informazione
in un mondo caratterizzato dall’incertezza e che
il processo di risk management deve essere
incluso in un sistema contabile dinamico;
- la necessità di sviluppare sistemi dinamici di
regolamentazione che siano in grado di mitigare
i problemi di aggregazione non lineare che affliggono l’economia globale, insieme allo sviluppo di
soluzioni interne al sistema finanziario per ridurre questi problemi.
Generalmente, per ogni azienda di intermediazione finanziaria, il risk management strategico
comporta la decisione di quali rischi assumere e
quali trasferire ad altri. Per ottenere un profitto,
ogni istituzione deve concentrarsi nell’assunzione dei rischi specifici al proprio settore di attività. Inoltre, le imprese si fanno carico di altri
rischi generici che hanno valore attuale pari a
zero. Se le imprese decidono di assumere questi
rischi generici, devono avere capitale sufficiente
a fronteggiarli. Questi rischi generici, come le
variazioni nel mercato azionario, nei tassi di interesse, nei prezzi delle materie prime o nei tassi
di cambio, non portano nessun vantaggio agli
azionisti se non nel caso improbabile in cui le
imprese dimostrino una particolare abilità nel
prevederli. Assumersi questi rischi generici
richiede una maggiore disponibilità di capitale.
Al ridursi del costo delle attività di hedging o di
trasferimento del rischio relativamente al costo
del capitale, le imprese finanziarie agiscono in
modo strategico, trasferendo i loro rischi generici al mercato. Le aziende di intermediazione
finanziaria sviluppano soluzioni di trasferimento
del rischio per conto di altre istituzioni finanziarie, private o governative e a loro volta queste trasferiscono il loro rischio generico al mercato.
Questi hedgers sono disposti a compensare speculatori come gli hedge funds per la fornitura di
servizi di trasferimento del rischio generico e di
intermediazione. Inoltre, molte delle soluzioni
sviluppate non avranno le stesse caratteristiche
di liquidità degli strumenti scambiati nei merca-
139
Approfondimenti
Trasferimento del rischio, liquidità
e il ruolo degli hedge funds
di Myron S. Scholes
ti finanziari. Gli hedge funds e altri soggetti provvederanno a fornire i servizi di liquidità al mercato e a ridurre i costi derivanti dall’eccesso di
capitale immobilizzato. I soggetti operanti nel
mercato compensano coloro che forniscono servizi di tipo omega. Molte entità finanziarie pensano in termini di prodotto e non di servizio per i
clienti. Ci stiamo spostando verso un approccio
top-down, dove l’utente finale è al centro dell’attenzione. Per esempio, le istituzioni finanziarie si
chiederanno se sia possibile produrre quello che
il cliente desidera e conseguire un ritorno sul
capitale investito che tenga conto di tutti i fattori di produzione. La risposta a questa domanda
comporta la soluzione di un probleQuesto è il ma multiperiodale. I produttori
futuro e hanno bisogno di abilità e talento
molte delle per sviluppare e produrre soluzioni
principali tecnologiche. Questo è il futuro e
istituzioni molte delle principali istituzioni
finanziarie finanziarie dovranno dotarsi di
dovranno competenze per rimanere competidotarsi di tive. Per esempio, lo sviluppo di
competenze soluzioni per il problema del ciclo
per rimanere vitale dei singoli risparmiatori ricecompetitive. verà particolare attenzione nei
prossimi dieci anni. Con il progressivo invecchiamento della popolazione, i tradizionali modelli di prodotti assicurativi, prodotti per
la previdenza sanitaria e l’abitazione, prestiti
vitalizi ipotecari, fondi azionari e obbligazionari,
protezione ed estensione del capitale umano,
non risolvono i problemi di pianificazione della
pensione e dei lasciti ereditari dei risparmiatori.
Le istituzioni finanziarie produrranno soluzioni
personalizzate per il singolo individuo e si assicureranno contro il rischio generico nel mercato
dei capitali. Essi si faranno comunque carico del
rischio specifico, il cosiddetto basis risk fra ciò
che promettono e quello che assicurano in bilancio. Questo tipo di approccio è completamente
diverso da quello attuale in cui un agente vende
il prodotto assicurativo in cambio di una com-
140
missione senza assumersi il rischio di produrre la
soluzione più adatta per l’utente. Ancora una
volta, gli hedge funds e altri speculatori saranno
coinvolti in questo settore in crescita, offrendo
servizi di tipo omega, e così facendo ridurranno i
costi a vantaggio dei risparmiatori e degli altri
investitori.
L’evoluzione futura del
risk management
Il risk management evolve continuamente. La
maggior parte, se non tutti gli intermediari finanziari non si affidano al leverage come misura dei
rischi. Ovviamente, il leverage è una misura
riduttiva del rischio ed è totalmente inadeguata
nel caso di un’azienda di servizi finanziari. La
maggior parte dei suoi skilled assets non è contabilizzata in bilancio. Le innovazioni sopra menzionate, tra cui over-the-counter swaps e altri
contratti compaiono solo nelle note a piè di pagina del bilancio. Importanti passività, come i
fondi pensione e l’assicurazione sanitaria, non
sono incluse. Importanti diritti di opzione posseduti e concessi non sono inclusi nei documenti
contabili. E così si potrebbe proseguire a lungo.
Il bilancio corrente non misura il cambiamento:
è una fotografia istantanea delle condizioni dell’impresa in un preciso momento. Le imprese,
tuttavia, continuano a imparare come misurare il
rischio, quantificare i cambiamenti nei loro
bilanci dovuti a modifiche nei fattori di rischio e
a registrare, monitorare e variare la loro esposizione a fattori di rischio stessi. Le imprese stanno iniziando a capire come gli shocks incidano
sui loro profitti e sulle loro perdite e quali conseguenze debbano affrontare nel caso di movimenti avversi di mercato. Le istituzioni e i governi
non hanno bisogno di misurare i rischi; hanno
sempre la possibilità di aspettare il verificarsi di
una crisi per poi reagire. Tuttavia, se misurassero i rischi e si assicurassero con una copertura
parziale (per esempio, assicurandosi in anticipo),
il costo sarebbe di molto inferiore a quello di rea-
Approfondimenti
Trasferimento del rischio, liquidità
e il ruolo degli hedge funds
di Myron S. Scholes
gire alla crisi. Misurando i rischi, li ridurrebbero
operativamente attraverso coperture e assicurazioni contro movimenti estremi dei profitti e delle
perdite o riducendo l’uso dei loro risk budgets.
L’attuale sistema contabile, tuttavia, non fornisce nessuna delle informazioni necessarie ai
manager e agli investitori per realizzare coperture assicurative. Sebbene in futuro assisteremo a
un continuo miglioramento delle tecniche di
misurazione e di risk management da parte degli
intermediari finanziari e delle imprese, il sistema
contabile rimarrà sempre inadeguato. Tuttavia, ci
sarà una spinta crescente ad abbandonare arcaici sistemi di contabilità a favore di tecnologie più
moderne che già esistono, e che continueranno a
migliorare nella direzione di un sistema completo e integrato di controllo e risk management.
Da ultimo non si può non considerare il problema dell’aggregazione. In sintesi, ciascuna impresa ritiene che, qualora fosse necessario ridurre il
proprio rischio in periodi di shocks oppure quando questo non sia ritenuto adeguato, i mercati
dei capitali siano sufficientemente liquidi da
consentirle di cambiare la composizione del proprio portafoglio attraverso mercati regolamentati
o intermediari. Non che sia colpa loro: il mondo
è talmente complicato che queste entità finanziarie non sono in grado di considerare tutti i
possibili stati del mondo che possono richiedere
la liquidazione conteporanea dello loro posizioni
e di quelle di altre entità. In presenza di uno
shock, le entità finanziarie riducono i rischi, i
prezzi crollano, costringendo altre entità a ridurre i loro rischi in un processo a cascata nonlineare. Gli speculatori hanno bisogno di tempo
per capire se i loro modelli sono calibrati correttamente, o devono essere modificati, prima di
fornire liquidità al sistema. I tempi di reazione si
allungano e gli speculatori razionalmente ritirano
i loro capitali proprio nel momento in cui altre
entità hanno maggiormente bisogno dei loro servizi. Il prezzo del trasferimento del rischio e della
liquidità aumenta sul mercato. La volatilità e le
correlazioni tra attività apparentemente non collegate aumentano dal momento che la necessità
di ridurre il rischio spinge le entità finanziarie a
vendere le proprie attività accross the board. La
società continuerà a innovare per decidere quali
siano i migliori sistemi informativi per comprendere il ruolo da giocare nel fornire una protezione ai mercati. Inoltre, costituendo gruppi di lavoro altamente qualificati, gli hedge funds e altri
speculatori sono in grado di capire, più velocemente che nel passato, quando rientrare nei mercati e fornire liquidità al sistema. In questo settore a elevato utilizzo di capitale umano, gli speculatori stanno sostituendo istituzioni finanziarie
più consolidate che in momenti di shock utilizzavano regole arbitrarie, come le regole di stoploss, aumentando così il prezzo della liquidità e
rendendo la situazione ancora più volatile.
Vedremo svilupparsi contingent-capital arrangements
con cui gruppi di lavoro altamente qualificati, in
momenti di crisi, raccoglieranno capitale da fornitori di capitale “passivi”, come patrimoni e
fondi pensione, e forniranno liquidità al sistema
alleviando il problema dell’aggregazione. Gli
intermediari finanziari, sensibili al problema,
stanno imparando come misurare e controllare la
propria domanda di liquidità. Per risolvere il problema dell’aggregazione, sono in via di sviluppo
queste e altre soluzioni di mercato. L’esperienza
e la teoria interagiscono per fornire soluzioni e,
grazie alle nuove esperienze provenienti dai mercati, nuove teorie e innovazioni mitigheranno il
problema dell’aggregazione: è un’area di crescita. Sono convinto che, quando tra dieci anni ci
troveremo a giudicare i cambiamenti occorsi nel
decennio, saremo sorpresi dall’ampiezza e dalla
portata delle innovazioni finanziarie. Mi aspetto
anche che in futuro le innovazioni da me previste si realizzino, se non come soluzione completa dei problemi, almeno come contributo a rendere l’economia più efficiente.
Traduzione a cura di Marco Aiolfi, Maurizio Motolese e Sarah Bigi.
141