UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO - Facoltà di

UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO - Facoltà di Economia
Corso di Laurea in Economia e Commercio
Economia, Finanza e Morale. L’analisi delle performance dei fondi comuni di investimento etici
Riassunto
Da alcuni anni anche in Italia i fondi socialmente responsabili sono entrati a far parte della
gamma di fondi comuni di investimento offerta dagli intermediari finanziari, mostrando con sempre
maggiore evidenza le interrelazioni che intercorrono tra economia, finanza ed etica di cui si
approfondiscono nei primi capitoli le basi teoriche e la loro diffusione nelle società odierna.
Il mercato italiano dei fondi socialmente responsabili presenta dimensioni più contenute rispetto
alla media europea: a fine dicembre 2004, i fondi socialmente responsabili di diritto italiano attivi sono 27
e gestiscono una quota pari a 0,49% del patrimonio complessivamente amministrato in Italia da fondi
comuni di investimento.
Tale mercato, tuttavia, è caratterizzato da dinamiche interessanti, almeno in termini di numero di
fondi collocati. Nel panorama italiano dei prodotti di risparmio gestito, infatti, i fondi etici hanno fatto la
loro comparsa all’inizio degli anni Novanta con il fondo Sanpaolo Salute e Ambiente collocato nell’aprile
del 1990; fino al 1994 il fondo Sanpaolo Salute e Ambiente è stato l’unico fondo etico (green) offerto in
Italia. A cavallo tra la prima e la seconda metà degli anni Novanta il comparto dei fondi socialmente
responsabili ha visto la nascita di sei nuovi fondi, ma è solo a partire dal 2000 che questo mercato è
diventato particolarmente attivo: 20 dei 27 fondi socialmente responsabili attualmente esistenti sono stati
collocati tra il 2000 e il 2003.
La quasi totalità dei fondi etici di diritto italiano (27 su 29) è rappresentata da fondi comuni
aperti di cui 8 fondi azionari, 14 obbligazionari, 4 bilanciati e 1 flessibile.
I fondi etici, come vengono chiamati più comunemente, sono fondi che gestiscono il patrimonio,
in un’ottica di massimizzazione del rendimento, investendo in imprese, settori o Stati selezionati sulla
base di criteri etici, più o meno selettivi, determinati ex-ante.
Il punto di vista dal quale si intende effettuare lo studio è quello dell’investitore; si vogliono
analizzare le caratteristiche dei fondi socialmente responsabili per verificare in quale misura soddisfino
tali esigenze congiunte. A tal fine si indaga in primo luogo l’effettivo grado di “eticità” dei fondi
socialmente responsabili per verificare se essi soddisfino le attese espresse dai sottoscrittori di investire il
proprio patrimonio in imprese socialmente responsabili. Quindi si analizzano le conseguenze sul profilo
economico dei fondi derivanti dall’adozione di criteri etici di selezione degli investimenti.
Le caratteristiche economiche oggetto d’indagine sono la performance e il livello delle
commissioni direttamente e indirettamente a carico dell’investitore, che rappresentano le due componenti
economiche su cui l’investitore focalizza maggiormente l’attenzione nel momento in cui decide come
investire i propri risparmi. Ci si chiede se un fondo socialmente responsabile presenti differenziali di
rendimento statisticamente significativi rispetto a un fondo tradizionale e quale sia il livello delle
commissioni rispetto a un investimento non etico.
Dall’analisi dei prospetti informativi emerge un quadro caratterizzato da un certo livello di
eterogeneità. Il livello etico del mercato è mediamente 15, valore che si colloca giusto tra il massimo
punteggio ottenuto (30) ed il più basso (3). Più della metà dei fondi socialmente responsabili collocati da
società di gestione italiane (14 su 26) presenta un grado di eticità inferiore alla media. Tale situazione si
ripresenta anche considerando l’intero campione dei fondi e parzialmente i fondi esteri. La moda e la
media della popolazione,al contrario, sono spostate a sinistra con un valore pari a 14 valore che si
ripresenta anche pesando il punteggio di eticità raggiunto con i dati di patrimonio netto a fine dicembre
2004.
Dall’analisi settoriale per tipologia di società di gestione il grado di eticità dei fondi esteri è più
alto di quello dei fondi gestiti da intermediari italiani. Se consideriamo i fondi di diritto estero offerti dalle
società italiane, il giudizio precedente viene completamente ribaltato. Da ciò possiamo dedurre che le Sgr
italiane, in presenza di un mercato competitivo/maturo sono in grado di offrire fondi “più etici” o molto
più semplicemente adeguano l’offerta di eticità alle richieste di un pubblico di risparmiatori più attento di
quello italiano.
L’attività di asset picking che non si limita all’individuazione di criteri solo negativi o positivi
garantisce un grado di eticità molto superiore alla media segnalata (17,29) ed è anche la strategia
maggiormente seguita dalle società di gestione (49 fondi su 63). Diversamente da quanto si può pensare la
presenza di una politica di devoluzione di parte delle commissioni o dei proventi conseguiti, caratteristica
dei fondi italiani, si associa ad un livello etico più alto della media segnalata (17,53). Questa strategia dei
fondi italiani unisce sempre all’aspetto di beneficenza della finanza solidale la garanzia di un comitato
etico. In sintesi, l’analisi dei prospetti informativi mostra che nel tempo è aumentata l’offerta di fondi con
diversi gradi di articolazione dei criteri etici attraverso i quali vengono selezionate le imprese da inserire
Tesi di Laurea di Diego Rossoni – Matr. 29235
Anno Accademico 2004/2005 – Sessione Autunnale
1
UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BERGAMO - Facoltà di Economia
Corso di Laurea in Economia e Commercio
Economia, Finanza e Morale. L’analisi delle performance dei fondi comuni di investimento etici
in portafoglio e che oggi l’offerta di fondi socialmente responsabili è costituita anche da prodotti che
adottano criteri etici di selezione più sofisticati.
L’analisi del profilo etico dei fondi, tenuto conto di quanto emerge dai prospetti informativi e
delle riflessioni sopra esposte, è strumentale all’analisi del loro profilo economico. I criteri etici, infatti,
possono essere più o meno flessibili e onerosi e, dunque, influenzare in modo diverso l’asset allocation,
la performance, gli oneri di gestione e le commissioni applicate ai sottoscrittori.
L’esame delle commissioni evidenzia che la scelta di investire in fondi socialmente responsabili
non è in media gravata da oneri maggiori rispetto ai fondi non etici, diversamente da quanto ci si poteva
aspettare sulla base delle ipotesi teoriche precedentemente riportate relative alla presunta maggiore
onerosità della gestione di questi fondi.
In particolare, per quanto riguarda gli oneri direttamente a carico del sottoscrittore, emerge che la
percentuale di fondi no load è più elevata per i fondi socialmente responsabili. Anche quando i fondi
socialmente responsabili applicano commissioni di sottoscrizione, in media il valore di queste
commissioni è più contenuto rispetto a quello dei fondi non etici. Si noti inoltre che nessun fondo
socialmente responsabile applica agli investitori le commissioni di uscita.
La struttura delle commissioni dei soli fondi socialmente responsabili è stata ulteriormente
analizzata per verificare l’esistenza o meno di relazioni con il grado di eticità e con l’eventuale presenza
della commissione di devoluzione a carico del fondo da cui si può affermare che la presenza di criteri
etici di selezione degli investimenti non incrementa il livello delle commissioni a carico dell’investitore,
anzi in molti casi lo riduce.
Confrontando le prestazioni ottenute dai fondi etici analizzati con il relativo “contro-fondo”
ovvero con il fondo avente le medesime caratteristiche di investimento della stessa società di gestione, si
è potuto constatare come le abilità di macro/micro previsione siano opposte ai fondi considerati. I fondi
non etici che presentano un market timing positivo hanno un’antagonista con un market timing negativo
oppure, essendo le due abilità autoescludentesi, presentano una spiccata abilità di micro-selezione nei
titoli.
La sostanziale differenza sta nel grado di rischio, espresso in termini di Beta, dei fondi esaminati.
I fondi etici hanno un valore più basso a cui si sono associate perdite più contenuti nel comparto
azionario, battendo, quindi, i loro concorrenti con un’esposizione maggiore verso i rendimenti del
mercato. Lo stesso può dirsi per i fondi obbligazionari che con un Beta minore hanno registrato dei
rendimenti minori. I fondi etici si comportano in termini di performance in modo simile a tutti gli altri
fondi considerati poiché dalle alfa di Jensen stimati in precedenza emerge un valore della selettività poco
significativo in termini statistici confermando che le attività dei fondi etici non producono, per il fatto di
essere definite tali, un extrarendimento. Tuttavia, il problema della limitazione dell’universo investibile si
evidenzia in particolare modo nel risultato negativo relativo all’incidenza della selettività pura nella
determinazione del rendimento dei fondi obbligazionari.
La definizione dei criteri ha delle implicazioni sul piano della gestione finanziaria delle risorse.
L’applicazione di criteri di esclusione ad una singola impresa per un comportamento negativo è causa di
movimenti sul titolo oggetto di criticità che comportano misure in grado di compromettere la capacità di
prevedere l’andamento degli extrarendimenti attesi nel futuro (market timing negativo per 6 fondi su 8)
obbligando il gestore a cedere la propria partecipazione nel momento di mercato non particolarmente
favorevole. L’analisi della responsabilità sociale sostenuta oppure coadiuvata da un gestore con
esperienza nel campo, in ogni modo, consente di individuare con un certo anticipo i soggetti in un’area di
rischio e quindi di prendere misure preventive (ivi compresa la vendita del titolo) nel momento di
maggior favore finanziario. Ciò accade proprio per i fondi particolarmente esigenti nella definizione dei
criteri seguiti e che si avvalgono anche di comitati interni o di advisor esterni.
Seppure con i caveat derivanti dalle attuali ridotte dimensioni del mercato che non consentono
generalizzazioni, la performance potrebbe essere il risultato di un’applicazione ancora poco rigorosa dei
criteri etici di selezione degli investimenti, che non differenzia effettivamente l’investimento etico da
quello non etico bensì che lega i risultati alla bravura del gestore. In tale direzione portano da un lato
l’evidenza, rilevata nell’analisi, che la variabilità del rendimento dei fondi è in gran parte spiegata
dall’andamento dei rendimenti del benchmark e dall’altro la circostanza che il livello delle commissioni è
in linea con quello dei fondi non etici. Con riferimento a quest’ultimo aspetto, anche se gli oneri di
gestione dovrebbero essere più elevati per i fondi etici, i gestori di fondi socialmente responsabili
potrebbero adottare un pricing più basso sia al fine di promuovere un prodotto relativamente nuovo sul
mercato italiano sia perché in realtà applicano i criteri etici in modo poco rigoroso, senza dunque
sostenere oneri di gestione significativamente più elevati rispetto ai fondi non etici.
Tesi di Laurea di Diego Rossoni – Matr. 29235
Anno Accademico 2004/2005 – Sessione Autunnale
2