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CAPIRE E GESTIRE I RISCHI FINANZIARI
Interrelazioni rischio rendimento
e misure RAPM
Matteo Bosco
Aberdeen Asset Management
17 ottobre 2011 - Sala Convegni
S.A.F.
SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO
The Benefit of True Active Management
Gestori attivi: come non fare di tutta l’erba un fascio?
For Professional Use Only
Not for public distribution
S.A.F.
SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO
La gestione attiva non consiste in un'attività, come si
pensa comunemente, ma consiste nell'ignorare i
benchmark
“Un investitore attivo è un investitore che non è passivo. Il suo portafoglio sarà differente da
quello dei gestori passivi in alcuni momenti o sempre, perché i gestori attivi operano
usualmente sulle percezioni di un disallineamento di prezzo e, dato che tali percezioni variano
in modo relativamente frequente, questi gestori tendono a negoziare abbastanza
frequentemente, da cui il termine 'attivi'”
- William F. Sharpe, The Arithmetic of Active Management, 1991
Un fatturato più elevato implica un orizzonte temporale più breve per gli investimenti
“Non vi è modo di aver successo nella gestione attiva se non si cerca di controllare il rischio di
benchmark. Occorre esser disposti a deviare dal benchmark se si vuole realizzare rendimenti
commisurati al rischio di detenere azioni. E si deve essere pazienti”
- David Swensen, CIO di Yale Endowment
Un investimento di successo significa trovare le opportunità giuste per essere diversi
Essere diversi dal benchmark è una definizione più precisa di gestione attiva rispetto a turnover
elevato di portafoglio
Fonte: “The Arithmetic of Active Management” - Sharpe, gennaio 1991
2
Il luogo comune: volatilità/tracking error come misura di
rischio
La volatilità è la definizione generalmente accettata di rischio (Markowitz, Portfolio Selection,
1952)
La volatilità/il tracking error sono associati con la perdita temporanea di capitale (fluttuazioni
della quotazione azionaria giornaliera)
I rischi importanti sono relativi alla perdita permanente di capitale, per es. in caso di fallimento
I vincoli del tracking error rispecchiano il timore di volatilità a breve termine, in abbinamento a
un mancato apprezzamento del potere di capitalizzazione
La volatilità a breve termine dovrebbe essere vista quale costo della buona performance di lungo
periodo piuttosto che quale rischio da evitare
3
Che cosa non va con l'information ratio?
L'information ratio misura gli output (performance del fondo, volatilità) piuttosto che gli input
(turnover, concentrazione, rischi specifici)
Numerosi studi considerano l'information ratio non costante (Jensen (1968), Carlson (1970),
Friend, Blume e Crockett (1970) nonché Dunn e Theisen (1983) e altri)
Un information ratio elevato significa che un gestore ha generato un excess return elevato per
unità di rischio (volatilità)
A) L'excess return può essere attribuito alla “fortuna” e non essere pertanto ripetibile
B) La volatilità non è un buon modo per misurare il rischio: essa misura i normali rialzi e ribassi
delle quotazioni azionarie (perdita/utile temporanei di capitale) e non rischi importanti
associati, come per esempio il fallimento (perdita permanente di capitale)
E il mondo è cambiato – ‘L’intero edificio intellettuale è però crollato nell’estate dell’anno scorso
(metà del 2007) perché i dati inseriti nei modelli di gestione dei rischi riguardavano
generalmente solo gli ultimi due decenni, un periodo di euforia’. Alan Greenspan 23.10.2008
al Committee of Government Oversight and Reform
4
Active Share:
“una nuova misura che prevede la performance”
Russel Kinnel, lunedì, 16 agosto 2010, ore 7.00 EDT : I nostri dati suggeriscono che la quota
attiva è un indicatore utile di quanto strettamente i rendimenti replicheranno quello dell'indice e
della probabilità di una sovraperformance e confermano il lavoro svolto da Petajisto e Cremers.
La quota attiva dimostra il suo valore in entrambi gli ambiti. Innanzitutto, sembra avere una
determinata capacità di prevedere i rendimenti. Raccogliendo i dati di singole categorie in dati
complessivi, abbiamo scoperto che il quintile meno attivo ha prodotto una perdita annualizzata
dell’1,26%, mentre il più attivo un utile annualizzato dello 0,03%; infatti, in tutte e nove le
categorie esaminate, il quintile di quota più elevato ha sovraperformato il più basso.
5
Active Share:
“una nuova misura che prevede la performance”
Ricerca a cura dei Proff. Martijn Cremers e Antti Petajisto, Yale School of Management
Active share = 1 bassa, = 5 Alta
Performance annua
Excess return netti
(rispetto al benchmark, al netto delle spese)
3.00%
2.70%
2.50%
1.87%
2.00%
1.50%
1.00%
1.00%
0.50%
0.00%
0.08%
1
2
3
-1.10%
-1.07%
0.00%
-0.50%
-1.00%
-1.50%
-0.96%
4
-0.44%
5
-0.91%
-2.00%
RENDIMENTO ANNO PRECEDENTE - Quintile
Selezione titoli (più elev. 20% quota attiva)
Quota parte attiva inf. al 60%
•
Solidi risultati sostengono il processo d'investimento azionario di Aberdeen
•
La quota di gestione attiva media nella gamma di fondi azionari di Aberdeen Global è elevata (77,9%)
6
Fonte: “How Active is your Fund Manager?”, Cremers & Petajisto, marzo 2009
6
•6
L'impatto e le implicazioni della crescita
dell'investimento passivo
80-100%
60-80%
40-60%
20-40%
0-20%
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1980
Quota degli asset dei fondi comuni (%)
Quota attiva nel tempo
Anno
• Negli Anni '80, quasi tutti i fondi comuni presentavano una quota attiva pari o superiore al 60%
• Oggigiorno, appena poco più della metà dei fondi sono gestiti attivamente, con quota di parte attiva inf. al 60% pari
al 45% del totale
• L'indicizzazione genera inefficienze che possono essere sfruttate dai gestori attivi
7
Fonte: “How Active is your Fund Manager?”, Cremers & Petajisto, marzo 2009
Che cosa dicevano le leggende degli investimenti sulla
diversificazione/concentrazione?
“Supporre che la sicurezza prima di tutto consista nel fare un piccolo gioco d'azzardo in un gran
numero di [società ] diverse di cui non si hanno informazioni sufficienti per giungere a un
buon giudizio, piuttosto che investire in una partecipazione sostanziale in una società di cui si
dispone di informazioni adeguate, mi sembra una parodia della politica d'investimento”
- John Maynard Keynes
“Gli investitori astuti avrebbero riconosciuto le possibilità di una grande crescita di IBM molto
tempo fa. Tuttavia, l'abbinamento del prezzo elevato [di IBM] con la possibilità di essere certi
del suo tasso di crescita ha impedito [ai fondi d'investimento] di detenere, diciamo, più del
3% dei loro fondi in questa società con performance meravigliosa”
- Benjamin Graham
“Una politica di concentrazione del portafoglio può altresì diminuire il rischio se aumenta, come
dovrebbe, sia l'intensità con cui un investitore pensa a un'attività che il livello di comfort da
lui provato in merito alle sue peculiarità economiche prima di acquistare una partecipazione”
- Warren Buffett
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Investimenti internazionali: la situazione delle società
Nazioni con credito
Nazioni indebitate
• Surplus fiscale
• Deficit fiscali
• Attuale surplus delle partite correnti
• Attuale deficit delle partite correnti
• Risparmi delle famiglie
• Indebitamento delle famiglie
• Parsimonia dei consumatori
• Indebitamento dei consumatori
• Capitale ipotecario
• Mutui ipotecari
• Elevato livello dei risparmi
• Basso livello dei risparmi
• Rivalutazione dei titoli di debito
• Declassamento dei titoli di debito
• Autonomia del capitale
• Dipendenza del capitale
• Mancata nazionalizzazione delle banche
– Asia
– Mercati emergenti
• Parziale nazionalizzazione delle banche
- Regno Unito
- USA
- Europa
- Giappone
9
Brave New World
Principali economie nel 2004 e 2050
PIL 2004
Stime sul PIL 2050
USD (mld)
USD (mld)
12,000
50,000
10,000
40,000
8,000
30,000
6,000
20,000
4,000
• Cina e India domineranno la scena economica nei prossimi decenni sulla base della dimensione
• Il loro potere di negoziazione globale è già evidente, ossia sono a caccia di risorse energetiche
• I mercati azionari opereranno sempre più in veste di collocatori efficienti di capitale
• La privatizzazione e l’esplosione delle attività familiari sono alcuni dei catalizzatori
10
Fonte: The Economist, Goldman Sachs Economics Research – Dreaming with BRICs
Ita
Fr
Ger
Uk
Russ
Br
Jpn
In
0
Us
Mess
Spa
Can
Ita
Svizzera
Fr
R.Unito
Ger
Giap
USA
0
Ch
10,000
2,000
L’importanza della disciplina e di attenersi a ciò che si sa
Universo azionario
C 70.000 azioni a livello globale
Il circolo
della fiducia
• È importante sapere quali società si vogliono detenere e attenersi al proprio circolo di fiducia
• Vi sono tipologie di attività che non comprendiamo, ma che non ci tengono svegli la notte. Significa solo che
passiamo all’attività successiva e questo è ciò che l’investitore individuale dovrebbe fare
• Per la maggior parte delle persone che investe, ciò che conta non è quanto si sa, ma piuttosto quanto
realisticamente si riesce a definire ciò che non si sa. Un investitore deve fare poche cose bene, fintanto che
evita i grandi errori
11
Elevata affidabilità del portafoglio concentrato
•
Che cosa hanno in comune un produttore farmaceutico giapponese, una società di servizi di
pubblica utilità tedesca, una società globale produttrice di tubazioni senza saldature e una
società petrolifera brasiliana?
Risposta: niente
•
•
•
•
•
•
•
Focalizzazione sulla qualità e crescita dell’attività, sostenute da una solida situazione
patrimoniale
Posizioni di elevata affidabilità
Crescita del dividendo, sostenuta da una solida situazione patrimoniale
Qualità a un prezzo allettante
Track record del management
Vantaggio competitivo e barriere d’ingresso
Forza del marchio
Solidi dati finanziari
•
Cerchiamo di evitare le catene di investimento (produttore auto e pneumatici)
•
12
Opportunità d’investimento – case study Rio Tinto
Azioni
Price
7000
6000
Top-sliced
5000
Top-sliced
4000
3000
2000
Initial purchase
Top-sliced
1000
Topped up
Topped up
13
Fonte: Bloomberg, Sep 10
Sep 10
Jun 10
Mar 10
Dec 09
Sep 09
Jun 09
Mar 09
Dec 08
Sep 08
Jun 08
Mar 08
Dec 07
Sep 07
Jun 07
Mar 07
Dec 06
Sep 06
Jun 06
Mar 06
Dec 05
Sep 05
0
Crediti: determinare il fair value
Obbligazioni
• Le conclusioni sul titolo sono basate su ricerca fondamentale per cercare di capire il
valore intrinseco del titolo da aggiungere al portafoglio
Example: Telefonica 5.496% 2016 (A-/Baa1/A-)
Trading costs
Liquidity
5bp
Issue
5bp
Covenants – CoC
Structure
Market
spread:
Swaps+145bp
0bp
Structure – Subordination/Coupon steps
Intrinsic Value:
Swaps+125bp
Fundamentals – business risk, financial
risk, default probability
Fundamentals – Domicile, Cyclicality,
Profitability, M&A, Regulation
Company
50 bp
Issuer
120bp
Sector
70bp
Swap
45bp
Technicals– New issuance, secondary
demand
Market risk
A scopo illustrativo
Il caso è basato su condizioni di mercato passate
14
Prospettive internazionali
•
Il deleveraging da un decennio di credito eccessivo frenerà la crescita economica
nella maggior parte dei Paesi sviluppati
•
La crescita dei ricavi rimarrà scarsa per le società con un’esposizione sui mercati
maturi
•
I rendimenti superiori e la crescita del dividendo rimarranno peculiarità di Asia e
America Latina
•
Qual è il prezzo della crescita in una congiuntura deflazionistica?
15
Sintesi
•
Investire nelle società adottando un’ottica di lungo periodo (minimo tre anni) – le
persone che le dirigono lo fanno di sicuro
•
Essere pazienti – un buon titolo con una valutazione elevata può farvi perdere
denaro, analogamente a quello di una società mediocre
•
Essere preparati alla sottoperformance – seguire la massa porterà a rendimenti
corrispondenti. Una posizione affollata non è il posto giusto ove investire, ossia
occorre pensare in termini di lungo periodo e contrarian
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Ad uso esclusivo di professionisti
Non destinato alla distribuzione al pubblico
•
•
•
Gli investitori dovrebbero essere consapevoli che le performance passate non costituiscono
garanzia di rendimenti futuri, il valore degli investimenti e del reddito che ne deriva potrebbe
diminuire o aumentare e l’investitore potrebbe non rientrare in possesso dell’intero importo
investito
Le opinioni espresse nella presente presentazione non devono essere considerate
raccomandazioni sulla costruzione del portafoglio ovvero raccomandazioni all’acquisto,
detenzione o vendita di uno specifico investimento. Le informazioni contenute nella
presentazione sono riservate a clienti professionali/controparti autorizzate (ECP) e non sono
destinate al pubblico generico. Queste informazioni sono destinate esclusivamente alle
persone che hanno ricevuto il presente documento direttamente da Aberdeen Asset
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ricevuto una copia del presente documento; pertanto non devono essere prese come
riferimento. Nessuna parte del presente documento può essere riprodotta o duplicata in
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Pubblicato e approvato da Aberdeen Asset Management, società autorizzata e disciplinata
dall’Autorità di vigilanza finanziaria (Financial Services Authority)
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