4° Percorso InFormazione

La replica del settore degli hedge fund
Il ruolo degli hedge fund sintetici per una
gestione più efficiente
Carlo Bragazzi
Responsabile Equity & Fixed Income Derivatives Sales – Italia
BNP Paribas
Santander 2008
Sommario
1.
Premessa
2.
Il mercato degli hedge funds
3.
Gli Hedge Funds Sintetici
I.
Beta Tradizionale e Beta Alternativo
II.
Le Metodologie di Replica: pro e contro
III. Clone o Indice Investibile?
IV. Applicazioni degli Hedge Funds Sintetici
2
Santander 2008
L’esperienza negli hedge funds di BNP Paribas
BNP Paribas ha uno dei più ampi trading book di hedge funds del settore (circa 40 miliardi
di Euro), oltre ad un ottimo track record nel comparto dei fondi speculativi
Esperienza, conoscenza e piattaforma tecnologica pongono BNP Paribas in una
posizione di assoluto vantaggio nell’analisi e nella costruzione di portafogli di hedge funds
Un team dedicato di professionisti indipendenti é incaricato esclusivamente
dell’esecuzione del processo di due diligence: pre-selezione e monitoraggio continuo
dell’universo degli hedge fund
La piattaforma di fund derivatives di BNP Paribas, con un team di oltre 120 professionisti,
consente la selezione e l’accesso ai migliori hedge fund, a volte precluso causa vincoli di
investimento iniziale e di capacità che gravano sugli stessi
La specializzazione in metodologie di ottimizzazione quantitativa e qualitativa per la
costruzione di portafogli di hedge funds permette di ridurre il rischio in diverse situazioni di
mercato
RISK
Structured Products House of
the Year 2008
3
RISK
Equity Derivatives House of
the Year 2007
EUROMONEY
Structured Products House of
the Year 2007
STRUCTURED PRODUCTS
Equity Derivatives House of the
Year 2007
Santander 2008
Innocap
INNOCAP è la societá nata da una Joint Venture tra BNP Paribas e National Bank of
Canada e focalizzata sul mondo degli Alternative Investments
Uno dei risultati di questa Joint Venture è I’Hedge Fund Sintetico “SALTO”, creato
mediante un impegno coordinato tra le due banche
INNOCAP ha un lungo track record, essendo specialista nel settore degli hedge funds e
dei fondi di hedge funds sin dal 1996
4
Santander 2008
Cosa sono gli Hedge Fund Sintetici
L’ “Hedge Funds Sintetico” (o “Clone”) é uno strumento finanziario innovativo nato da una
necessità ben precisa: investire in uno strumento liquido e trasparente, poco correlato con le
asset class tradizionali
α
β
Per l’investitore questo asset può
essere impiegato come generatore di
Beta Alternativo e come uno
strumento di ottimizzazione del
portafoglio istituzionale
La liquidità, la possibilità di assumere
posizioni corte e i bassi costi, rendono
questo
strumento
la
soluzione
definitiva per l’estrazione dell’Alfa degli
hedge funds
INNOVAZIONE
Una rivoluzione nelle scelte d’investimento:
come é accaduto per gli ETF (“Exchange Traded Funds”), ci aspettiamo che gli hedge funds
Sintetici costituiscono un’alternativa efficiente ed economica agli investimenti in fondi hedge
5
Santander 2008
Cosa sono gli Hedge Fund Sintetici
L’Hedge Fund Sintetico è uno strumento finanziario che ha l’obiettivo di replicare
caratteristiche specifiche del mercato degli hedge funds, performance e volatilità, senza
incorrere in quelle problematiche peculiari di questo settore, cioè scarsa liquidità e
trasparenza
Gli Hedge Funds Sintetici tendono a replicare indici non investibili, rappresentativi del
mercato degli hedge funds, investendo in asset liquidi secondo un’allocazione basata su
metodologie di replica piú o meno complesse
Partendo dai dati della performance e della volatilità storica, il meccanismo di replica
gestisce l’allocazione degli asset in cui investe l’Hedge Fund Sintetico in modo da
minimizzare il tracking error rispetto all’indice target oggetto della replica
Indice non Investibile
di hedge funds
Performance e
Volatilità Storiche
6
Hedge Fund Sintetico
Replica
Allocazione degli
Asset Liquidi
Santander 2008
Gli hedge fund: alto rendimento e bassa correlazione
Gli investimenti in hedge funds peró
comportano:
Gli investitori si attendono dagli hedge
funds:
Rendimento alto e stabile
Mancanza
Bassa correlazione con le asset
class tradizionali
Bassa
liquidità
Vincoli
normativi
di trasparenza
Alti rendimenti e bassa correlazione con gli asset tradizionali
300%
USD Libor 1m
S&P 500 TR
250%
HFRI Fund Weighted Composite Index
MSCI Hedge Funds Composite Index Equal Weighted
US Libor 1M S&P500 TR
200%
150%
MSCI
HFCIEW
HFRI FWCI
Rendimenti
annualizzati
3.86%
5.21%
11.15%
11.06%
Volatilità
0.5%
14.2%
4.7%
6.6%
Sharpe ratio
---
0.10
1.54
1.10
100%
50%
Aug-98
7
Aug-99
Aug-00 Aug-01
Aug-02
Aug-03 Aug-04
Aug-05
Aug-06
Aug-07
Santander 2008
Alfa e Beta Alternativo
β
Con la nascita degli investimenti alternativi, e quindi dei nuovi
rischi a questi connessi, il concetto di Beta si è evoluto ed è stato
affiancato dal Beta Alternativo
Il Beta Alternativo è definito come il rendimento che si ottiene
esponendosi a rischi connessi a tecniche di gestione alternativa.
Costituisce una componente del rendimento del mercato degli
hedge funds
L’Alfa, al contrario, è l’eccesso di rendimento, specifico del singolo
fondo, rispetto al rendimento medio del mondo degli hedge fund ed è
quindi legato alla bravura del singolo manager
α
Replicare il Beta Alternativo significa quindi replicare il rendimento del mercato
degli hedge funds
8
Santander 2008
L’evoluzione del mercato
All’aumentare degli hedge funds e del patrimonio gestito, le opportunità di arbitraggio
diventano piú scarse. Allo stesso tempo, le performance degli hedge funds e dei fondi di
hedge funds diminuiscono
É difficile individuare i migliori manager tra i 10.000 dell’universo degli HF
I migliori hedge funds hanno capacità limitata e potrebbero essere chiusi a nuovi
investitori
Non si incorre in nessun rischio di selezione dell’HF quando si investe in HF Sintetici
Returns
HF
20%
AUM ($bn)
HF AuM
1500
1350
1200
15%
1050
900
10%
750
600
Fondi di HF
450
5%
300
9
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
150
0%
Diminuendo la componente di puro
Alfa, gli Hedge Funds Sintetici
possono catturare una parte
crescente dei rendimenti degli
Hedge Funds
0
Fonte:
Rolling 4-year average of returns for HF and funds of HF:
Citigroup
HF AuM: IFSL
Santander 2008
Gli indici sintetici: caratteristiche principali
Gli Hedge Funds Sintetici sono più liquidi e trasparenti di un investimento diretto in hedge
funds:
Quasi tutti gli Hedge Funds Sintetici offrono liquidità giornaliera con limitato
preavviso
Possono essere creati in conformità alla normativa sui fondi armonizzati (UCITS III)
Gli investimenti in Hedge Funds Sintetici si contraddistinguono in quanto all’efficienza dei
costi per l’investitore
Struttura commissionale piú semplificata:
ƒ Nessuna performance fee, solo una management fee
ƒ Nessuna commissione di sottoscrizione iniziale
ƒ Nessuna penale di rimborso
Bassi costi operativi
Gli HF Sintetici non costituiscono una minaccia all’integrità del mercato
10
Santander 2008
Gli indici sintetici: caratteristiche principali
Gli Hedge Funds Sintetici si prefiggono l’obiettivo di replicare i rendimenti del settore degli
hedge funds a livello globale
Possono catturare le componenti del beta tradizionale e alternativo in modo piú
efficiente
Investono esclusivamente in fattori liquidi
Esistono 3 metodi di allocazione principali
replica della
stategia
replica basata sui
fattori principali
replica della
distribuzione di probabilità
Fattori Fondamentali
Invece di semplici regressioni lineari, i
modelli basati su fattori piú sofisticati
utilizzano metodologie avanzate di
filtraggio per allocare esclusivamente
fattori liquidi
Asset Finanziari
Inflazione
Mercato Monetario
Tassi di interesse reali
Bond governativi a lungo termine
Inclinazione curva dei tassi
Corp. Bond a lungo termine
Premio al rischio di credito
Indici azionari
Premio al rischio azionario
Materie prime
Shock dei mercati
Valute
Volatilità
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Santander 2008
Ottimizzare la gestione del portafoglio
Gli Hedge Funds Sintetici possono svolgere un ruolo duplice nell’asset allocation di
portafoglio: possono essere impiegati come investimento di lungo termine nella
componente Core del portafoglio e come strumento tattico nella componente Satellite
Componente Core
β tradizionale
β alternativo
α
Obbligazionario
Azionario
Materie Prime
…
Hedge Funds Sintetici
Componente Satellite
…
Hedge Fund Sintetico:
Posizioni lunghe o corte
Gestione
tattica
hedge funds
La loro trasparenza, liquidità, performance e la possibilità di assumere posizione corte ne
fanno strumenti efficienti per la gestione della liquidità e per il controllo del rischio nella
componente satellite
Possono essere sottostanti di prodotti strutturati
Conformi alla regolamentazione UCITS III: disponibili alle istituzioni a cui non é permesso
investire direttamente in hedge funds
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Santander 2008
Investimenti a confronto
Gli Hedge Funds Sintetici costituiscono un’evoluzione naturale dei prodotti alternativi,
simile alla “cartolarizzazione” della gestione tradizionale in ETF
CLONE
Indice HF Investibile
9
9
9
9
Regolamentazione semplice
9
9
Bassi costi
9
9
9
Ampie tipologie di investitori
9
9
9
9
9
9
9
9
9
9
Liquidità
Trasparenza
Nessuna distorsione
Vendita allo scoperto
Cattura il beta
Cattura il beta alternativo
13
Indice HF non
investibile
ETF
9
9
9
9
9
9
Santander 2008
Proprietà e limiti
Gli Hedge Funds Sintetici al pari degli hedge funds possono avere performance negative
Questo limite può essere escluso tramite strutture a capitale garantito
Gli Hedge Funds Sintetici non catturano il puro Alfa ma solo il beta alternativo
L’obiettivo da raggiungere è la replica dell’insieme delle strategie dei gestori di hedge
funds, pertanto gli Hedge Funds Sintetici non possono riprodurre ciascuna strategia di
hedge fund con la stessa precisione
I principali limiti per gli investitori sono:
Tracking error rispetto all’indice (sia positivo che negativo)
Rischio di modello
Rischi di mercato
Rischio che la performance
del clone si discosti dalla
performance dell’indice target
14
Rischio che il modello non
prenda in considerazione i
fattori necessari per
riprodurre il target
Rischio che il modello utilizzi
Rischio di un andamento
fattori non corretti per
negativo del mercato degli
replicare la performance
hedge funds
dell’indice target
Santander 2008
Il Beta Tradizionale ed il Beta Alternativo
Performance media sopra il Libor – settembre 98 / marzo 08
Indice di hedge funds
non investibile*
7.3% oltre il LIBOR
Componenti addizionali
1. Distorsioni
Mortalità, backfill
2. Non investibilitá
Alcuni hedge funds sono chiusi
agli investitori
Beta alternativo
3. Alfa Indice
Capacità del manager
1. Leva
2. Posizioni corte
3. Multi asset
Clone**:
2.9% oltre
LIBOR
US Libor 1M = 3.9%
Set 98/ Mar 08
Beta tradizionale Beta alternativo Premio di liquidità
Fonte: Studi accademici – Innocap Research Dpt
15
Distorsioni
Non investibilitá
*MSCI HFCI EW
Indice di HF*
**Fondo SALTO di BNPP
Santander 2008
La Metodologie di Replica Basata su Fattori
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Regressione Lineare
Filtri
Il rendimento degli Hedge Funds
Sintetici é ottenuto dall’allocazione
su attività finanziarie
liquide.
L’allocazione é frutto di una
regressione lineare.
I filtri sono modelli statistici con il compito di riprodurre delle traiettorie.
Vengono applicati in vari campi come l’intercettazione dei missili, l’invio di
segnali,… Esistono diversi tipi di filtri
Pro:
- Molto conosciuta
- Facile da implementare
- Può fornire buoni risultati in condizioni di
mercato stabili nel tempo
Pro:
- Molto noto
- Facile da implementare
Pro:
- Molto intuitivi
- Permettono una migliore rappresentazione
della realtà, adattandosi alle condizioni di
mercato
- Possono meglio catturare bruschi
cambiamenti del mercato
Contro:
- Metodologia non ideale per obiettivi di
replica
- Non adeguati se gli HF cambiano
velocemente le loro posizioni aggregate
Contro:
- Ipotesi limitate sui sottostanti:
i) Errore di tipo Gaussiano
ii) Dinamiche di allocazione lineare
Contro:
- Piú difficili da implementare
- Piú delicati da calibrare
Il Filtro di Kalman
I Filtri Avanzati
Santander 2008
Illustrazione del modello di replica
Per illustrare il potenziale dei Filtri utilizzati da BNP Paribas (filtri avanzati), presentiamo il
caso di:
Ettore
Silvestro
Ettore insegue Silvestro con l’obiettivo di catturarlo (quindi Ettore vuole minimizzare il suo
tracking error). Silvestro, che mantiene una velocità costante, scappa dal suo predatore:
Correndo dritto, o
Andando velocemente nella direzione opposta, o
Girando improvvisamente a destra o a sinistra di ~90, o
Confondendo Ettore effettuando alcune finte
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Santander 2008
Illustrazione del modello di replica
Regressione lineare
Filtro Avanzato sviluppato da BNP
Paribas
Silvestro
Silvestro
Ettore
Ettore
18
Modello
Regressione lineare
Tracking error
0.85
Filtri di Kalman
0.64
Filtri di BNP Paribas
0.31
Santander 2008
La scelta del numero di fattori
Perché utilizzare più fattori?
Contro: alcuni modelli di replica (come la regressione) non danno buoni risultati
con troppi fattori. Può diminuire la qualità di replica utilizzando piú fattori
Pro: i filtri avanzati possono utilizzare in modo efficace piú fattori. Utilizzare piú
fattori riduce il rischio di modello
Pesi
40%
Target
L’indice target investe in 3 fattori:
Asset 1
Asset 2
Asset 3
20%
Condizioni di mercato stabili
Replica con solo 2 fattori:
Pesi
Clone
Asset 1
Asset 2
50%
Il modello funziona bene
Tracking Error
Modello a 2 fattori
Modello a 3 fattori
19
Il modello fallisce
Periodo precedente al
cambiamento
Periodo successivo al
cambiamento
Intero periodo
0.48%
0.52%
1.50%
0.47%
0.94%
0.50%
Santander 2008
Clone o Indice Investibile?
È meglio investire direttamente negli indici di hedge funds investibili o investire nei cloni?
91
85
79
73
67
61
55
Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08
49
100%
43
105%
37
110%
31
115%
25
120%
19
125%
Prm
13
HF Sintetico
130%
100%
95%
90%
85%
80%
75%
70%
65%
60%
55%
50%
7
135%
Indice di HF Investibile
1
140%
Probabilità di sovra-performare
l'indice investibile
145%
Orizzonte di investimento (mesi)
m
Prm
12
24
36
0.8542 0.9321 0.9661
48
60
72
84
96
0.9825
0.9908
0.9951
0.9974
0.9986
Prm= la probabilità che il clone preso in considerazione nell’analisi sovra-performi un
indice investibile per differenti orizzonti di investimento di m mesi (dati ricavati da backtest e studi accademici)
Questi risultati dimostrano che un clone costituisce un‘alternativa superiore rispetto ad un indice
investibile per rappresentare la parte core del portafoglio in hedge funds
20
Santander 2008
Isolare l’Alfa dal Beta Alternativo
Attualmente la componente di Beta Alternativo all’interno del rendimento degli hedge
funds è in aumento a discapito dell’Alfa:
le opportunità di creare Alfa diminuiscono, in quanto si sono ridotte le opportunità
di arbitraggio all’interno del mercato
solo i migliori gestori sono in grado di generare puro Alfa
Investire in solo Alfa permetterebbe di beneficiare di rendimenti costanti sopra il
Libor ed indipendenti dal mercato
Da molto tempo gli investitori provano a separare l’Alfa dal Beta, ma non sempre con
risultati ottimi:
Spesso si credeva di isolare Alfa sottraendo Libor al rendimento degli hedge funds
ƒ Ma questo porta a risultati imprecisi e non epurati dal Beta Alternativo
Hedge
Fund
21
Libor
≠
Alfa
Santander 2008
Applicazioni: investimento long e short
Investimento Long : alternativa liquida, meno costosa e piú trasparente dei fondi di hedge
funds
Investimento Short : utilizzabile come copertura del beta di investimenti alternativi illiquidi
Separazione Alfa e Beta: la performance di un hedge fund illiquido e’ composta da:
a) Beta Alternativo
b) Alfa Generato dal Gestore
Liquidità giornaliera
POSIZIONE
BETA
ALTERNATIVO
LONG
/ FLAT / SHORT
HF SINTETICO
ALFA &
LIQUIDO
BETA ALTERNATIVO LIQUIDO
BETA ALTERNATIVO
OPZIONE CALL SU:
ILLIQUIDI
ALFA
FONDO ILLIQUIDO ALTO ALFA
Meno
ILLIQUIDO
PERFORMANCE POSITIVA CLONE
Liquidità trimestrale/semestrale
22
Santander 2008
Estrazione dell’Alfa
Grazie agli Hedge Fund Sintetici si può strutturare la soluzione definitiva a questa
necessità
Combinare un hedge fund, o meglio, un paniere di hedge funds, con un Hedge Fund
Sintetico permette di ottenere il Puro Alfa
Il risultato è un rendimento sopra il Libor poco volatile e non correlato con il mercato (sia
tradizionale che alternativo)
Struttura Alfa
Hedge
Libor
ISOLARE L’ALFAClone
DEGLI HEDGE FUNDS
Fund
α+β
23
β
Santander 2008
Estrazione dell’Alfa
0.00%
0.00%
160
106
-0.50%
+6.54% -0.50%
104
140
102
-1.00%
-1.00%
100
120
98
100
96
-1.50%
-1.50%
94
80
-2.00%
-2.00%
Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan- Feb-
D
e
Fe c-0
2
Apb-0
3
r
Ju -03
Au n-0
g 3
O -0
ct 3
D -0
e 3
Fe c-0
3
Apb-0
4
r
Ju -04
Au n-0
g 4
O -0
ct 4
D -0
e 4
Fe c-0
4
Apb-0
5
r
Ju 05
Aun-0
g 5
O -0
ct 5
D -0
e 5
Fe c-0
5
Apb-0
6
r
Ju -06
Aun-0
g 6
O -0
ct 6
D -0
e 6
Fe c-0
6
Apb-0
7
Jur-07
Au n-0
g 7
O -07
ct
D -0
e 7
Fe c-0
b- 7
08
Jan- Feb- Mar- Apr- May- Jun07
07
07
07
07
07
07
07
Leveraged
AlphaLibor
Struttura
“Alfa"
07
07
07
24
08
08
-2.50%
-2.50%
Leveraged Alpha
Paniere di HF
Paniere
di HF
Paniere
di HF
Performance
Periodo 02/07
12/02 – 02/08
Rendimento Annualizzato
Volatilitá
Information
Sharpe
Ratio
Ratio
07
Paniere di HF
Struttura Alfa
Gennaio ‘08
-1.72%
-0.34%
Novembre ‘07
-0.73%
+0.63%
Paniere di HF
12.26%
6.54%
3.51%
4.45%
1.18
0.47
Leveraged
Struttura Alfa
Alpha
8.24%
9.12%
2.24%
4.06%
2.26
1.15
Paniere di HF
Struttura "Alfa"
Libor
2.90%
4.45%
0.26%
0.10%
Santander 2008
Feb-08
Apr-07
Dec-07
Aug-07
Jan-08
Dec-07
Dec-06
Nov-07
Aug-06
Oct-07
Sep-07
Apr-06
Aug-07
Dec-05
Dec-04
Jun-07
Apr-05
Jul-07
Aug-05
Aug-04
May-07
Apr-07
Apr-04
+9.12%
110
180
108
Mar-07
Dec-03
Analisi del Drawdown
Dec-02
Jan-07
Apr-03
Feb-07
Aug-03
Analisi della performance
200
112