Sintesi delle Metodologie

DESCRIZIONE DELLE METODOLOGIE UTILIZZATE
NELLA PRODUZIONE DI ANALISI FINANZIARIE
Discounted Cashflow Model (DCF) – Questo metodo di valutazione ottiene l’Enterprise Value di una
società (ovvero equity value + posizione finanziaria netta) attualizzando al costo medio del
capitale ponderato (Wacc) la generazione di flussi di cassa operativi al netto di Imposte,
Investimenti e assorbimento di cassa da Capitale Circolante. Questi flussi di cassa netti (fcf) sono
stimati dall’analista in maniera esplicita o semi-esplicita per un arco di anni ritenuto sufficiente per
poi addivenire ad una certa normalizzazione. Il valore terminale è quindi determinato come
perpetuity ad un tasso “g” di crescita, compreso fra 0% e 3% secondo i parametri ESN, partendo
dal flusso di cassa netto dell’ultimo anno stimato ad un tasso pari al costo medio del capitale.
Si tratta del metodo più utilizzato in genere per le valutazioni in molti settori in quanto consente di
catturare, in un arco di tempo che copra un ciclo economico o un ciclo di investimento o
sviluppo, la potenzialità di generazione di cassa. Nel caso di business su concessione il modello
copre l’intero arco della concessione.
Il Costo medio del capitale ponderato (Wacc) si determina come media ponderata alla
composizione di copertura dell’attivo totale tra il costo dell’equity (COE), calcolato sulla base del
modello CAPM (Capital Asset Pricing Model), con un tasso delle attività prive di rischio (risk-free
rate) definito da ESN pari al 3.5%, un premio al rischio (risk premium) definito da ESN pari al 5%, un
fattore beta per il rischio non diversificabile specifico per ogni titolo (company risk factor),
calcolato come beta di mercato o secondo la metodologia ESN, e il Cost of Debt dopo le
imposte.
Metodo dei multipli di mercato – trae la valutazione di un’azienda dalle indicazioni di mercato di
società con caratteristiche analoghe a quella oggetto di valutazione. Il confronto avviene sulla
base di multipli calcolati come rapporto tra valori borsistici e grandezze economiche, patrimoniali
e finanziarie di un campione selezionato di società comparabili. I moltiplicatori così determinati
vengono applicati alle corrispondenti grandezze della società oggetto di valutazione, al fine di
stimare un intervallo di valori.
I principali multipli impiegati nella valutazione sono:
EV/EBITDA: rapporto tra Enterprise Value (capitalizzazione di mercato più posizione finanziaria
netta) e margine operativo lordo;
EV/EBIT: rapporto tra Enterprise Value e reddito operativo;
Price/Earning (P/E): rapporto tra prezzo dell’azione e utile netto per azione;
EV/OFCF: rapporto tra Enterprise Value e flusso di cassa operativo;
EV/Sales: rapporto tra Enterprise Value e fatturato dell’azienda;
Price/Book: rapporto tra prezzo dell’azione e patrimonio netto per azione.
Banche: ESN Distributable Income Model
Quello che ESN definisce modello del Reddito Distribuibile, non è altro che un modello DCF a tre
stadi che tiene in considerazione: 1) le previsioni esplicite di utile netto e dei RWA per i primi 3 anni;
2) il capitale necessario per il funzionamento della banca, rispetto a un CET1 ratio minimo
(compreso fra il minimo regolamentare e la richiesta di SREP inoltrata dalla Vigilanza), per
determinare il reddito potenzialmente distribuibile ogni anno; 3) un tasso di crescita in decremento
progressivo per l’utile netto e le attività ponderate per il rischio (RWA) nel corso dei 5 anni
successivi, fino a raggiungere il tasso di crescita di lungo termine (g), compreso fra 0% e 3%
secondo i parametri ESN; 4) il valore terminale dell’ultimo anno; 5) un costo dell’equity (COE)
calcolato sulla base del modello CAPM (Capital Asset Pricing Model), con un tasso delle attività
prive di rischio (risk-free rate) definito e da ESN e pari al 3.5%, un premio al rischio (risk premium)
definito da ESN e pari al 5%, un fattore beta per il rischio non diversificabile specifico per ogni titolo.
Somma delle parti per settore bancario
La valutazione a somma delle parti assegna, ove possibile, un valore alle diverse aree di attività
della banca. In caso di attività quotate, la valutazione può essere fatta a prezzi di mercato. Per le
attività non quotate, la valutazione è basata principalmente sul modello di Gordon. Il capitale
assorbito dalle diverse aree è basato sulle attività ponderate per il rischio (RWA) di ogni attività, così
come calcolate dal modello ICAAP di ogni banca (qualora disponibile). La redditività attesa è
basata sull’utile stimato per l’anno in corso in ogni area di attività (se disponibile). Il costo
dell’equity (COE) di ogni area di attività è calcolato sulla base del modello CAPM (Capital Asset
Pricing Model), con un tasso delle attività prive di rischio (risk-free rate) definito da ESN e pari al
3.5%, un premio al rischio (risk premium) definito da ESN e pari al 5%, un fattore beta per il rischio
non diversificabile specifico per ogni area.
Compagnie assicurative: si utilizza un approccio a “somma delle parti” procedendo per ognuno
dei rami a sviluppare un modello a tre stadi che determina l’equity come valore attuale (al cost of
equity) degli utili dei prossimi anni. I tre stadi riguardano: 1) un periodo iniziale di stime esplicite (3
anni); 2) un secondo periodo di stime semi-esplicite (7 anni); 3) calcolo del terminal value che
utilizza l’ultimo anno di stime esplicite, ipotizzando una graduale convergenza del net margin (net
profit su riserve tecniche nette medie) e del tasso di crescita delle riserve tecniche nette medie a
un livello che riteniamo sostenibile, in accordo con la situazione del mercato e del settore, in un
periodo di tempo medio lungo. Per ogni anno attualizziamo gli utili netti.
Asset Gatherers: similmente a quanto descritto per le compagnie di assicurative, il nostro modello
per gli Asset Gatherers attualizza il rendimento netto delle masse medie gestite al cost of equity
sviluppato secondo un modello a tre stadi.
Regulated Utilities: si utilizza un approccio a “somma delle parti” evidenziano in maniera analitica il
valore aggiuntivo rispetto alla Regulated Asset Base (RAB) che è ascrivibile alla sovraperformance
ottenuta dall’operatore in termini di Costo del Capitale, Costi Operativi e Investimenti aggiuntivi
incentivati. Il risultato generato da questa sovraperformance viene attualizzato al costo medio del
capitale Wacc.