LBO per il riacquisto di azioni: il business plan per i
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Business plan LBO per il riacquisto di azioni: il business plan per i finanziamenti bancari di Giuseppe Donatelli (*) e Franz Schutz (**) Banca&Impresa La redazione di un business plan chiaro e ben dettagliato assume una rilevanza particolare nel caso di operazioni di finanza strutturata quale il LBO, poiché diventa lo strumento di riferimento comune per tutti gli stakeholder (finanziatori, azionisti, management), sia per la comprensione della sostenibilità finanziaria dell’operazione stessa, sia per la definizione di tutti gli aspetti negoziali relativi. In tal senso, il ruolo di un advisor richiede competenze sempre più ampie, non solo limitate all’analisi contabile (storica e prospettica), ma estese anche all’analisi strategica - per la comprensione degli aspetti chiave del business - e al modelling - per una rappresentazione adeguata delle proiezioni dei flussi finanziari in relazione al rientro dei debiti contratti. Premessa Com’è noto, si definisce LBO l’operazione finanziaria relativa all’acquisto di una Società attraverso il ricorso a finanziamenti tipicamente da parte di banche e società finanziarie. L’operazione prevede che i debiti contratti siano rimborsati con i futuri flussi finanziari generati dalla gestione d’impresa. La struttura classica e più frequentemente adottata in un’operazione di LBO prevede i seguenti passaggi: – la costituzione di una Società X (NewCO) che intende acquistare una Società Y (Target); – il finanziamento dei mezzi necessari alla Società X da parte della Società Z (Finanziatore); – la fusione (dopo l’acquisizione) della Società X con la Società Y. Questa tipologia di operazione ha assunto carattere di legittimità nell’ordinamento giuridico italiano con la riforma del diritto societario del 2003; essa rimane, tuttavia, subordinata ad una serie di obblighi tra i quali la predisposizione di un Piano EconomicoFinanziario che attesti la sostenibilità dell’operazione (art. 2501 bis del Codice Civile) e la capacità della Società di generare risorse finanziarie adeguate a ripagare i finanziatori. 68 Negli ultimi anni, a causa della crisi macroeconomica e della stretta creditizia, le operazioni di LBO sono diventate oggetto di un’attenzione particolare da parte dei potenziali finanziatori (istituti di credito, società finanziarie, etc), i quali sono diventati a loro volta sempre più selettivi: di conseguenza è aumentata la loro esigenza in termini sia di comprensione del business, sia dei requisiti e delle aspettative sul piano economico-finanziario. Le esperienze degli ultimi anni insegnano che anche il ruolo delle società di consulenza coinvolte nel processo sta evolvendo da un ruolo di supporto tecnico di tipo contabile ad un ruolo di advisory e terza parte indipendente per le varie parti coinvolte (società, management, finanziatore/i, etc); in tal senso il servizio richiesto ad un consulente è di guidare e supportare le parti coinvolte nella redazione di un documento di business plan, che contenga e spieghi il piano economicofinanziario, gli aspetti rilevanti del business sottostante, nonché la capacità del target di Note: (*) Transaction Advisory Services - Senior Manager Ernst & Young Financial Business Advisors S.p.A. (**) Transaction Advisory Services - Partner Ernst & Young Financial Business Advisors S.p.A. 8/2012 Business plan Le sezioni del business plan Il modello di business plan proposto è stato sviluppato per soddisfare le esigenze dei potenziali finanziatori, ed è stato messo a punIl piano economico-finanziario to sulla base delle più recenti esperienze conper le LBO divise con i requisiti sempre più ampi (in Come anticipato precedentemente, l’obiettitermini di comprensione) e strinvo ultimo del business plan per genti (in termini di vincoli anche Negli ultimi anni, un’operazione di LBO, e in partiinterni) del sistema bancario. Taa causa della stretta colare del piano economico-file business plan, da customizzare nanziario, è quello di dimostrare creditizia, le operazioni di volta in volta in funzione del di LBO sono diventate la capacità della società risultan- oggetto singolo caso, prevede lo sviluppo di un’attenzione te dalla fusione di coprire il fabparticolare da parte delle seguenti sezioni: bisogno finanziario generato da: dei potenziali 1) profilo del target: A) il normale svolgimento dell’at- finanziatori, i quali sono – storia e struttura attuale del diventati a loro volta tività di gestione; target; sempre più selettivi. B) il debito contratto dalla Socie– risultati storici; tà X in relazione all’operazione di 2) scenario competitivo e posiLBO. zionamento strategico: I principali parametri oggetto di attenzione – analisi del/i mercato/i di riferimento; da parte dei potenziali finanziatori, in primo – il portafoglio prodotti/servizi; luogo gli istituti di credito, sono il margine – la concorrenza; operativo lordo (MOL), la posizione finan– analisi SWOT; ziaria netta (PFN) e i flussi di cassa. 3) assunzioni del piano economico-finanziaIl MOL - definito in inglese earnings before rio: interests taxes depreciation and amortization – linee guida strategiche; (EBITDA) - è pari alla differenza tra ricavi, – piano d’azione per settore di mercato; costi di materie prime e costi operativi, e – piano degli investimenti; rappresenta una delle grandezze più impor– assunzioni di conto economico; tanti (proxy) per apprezzare la redditività – assunzioni di stato patrimoniale; operativa di una società, nonché spesso è 4) il piano economico-finanziario: l’indicatore che approssima meglio la capa– evoluzione della gestione: conto economicità della società stessa di generare flussi di co; cassa. – evoluzione dello stato patrimoniale; La PFN - definita in inglese net financial po– evoluzione dei flussi di cassa; sition (NFP) - risulta pari al saldo tra passi5) analisi di sensitività. vità finanziarie, disponibilità liquide e attività finanziarie e rappresenta la fotografia dell’effettiva/o disponibilità di cassa/indebitaProfilo del target mento finanziario della Società in un dato L’obiettivo della prima sezione è di comprenmomento. dere l’evoluzione della società target e, in Infine, i flussi di cassa rappresentano la caparticolare, dell’andamento storico della sua pacità della Società di generare (in caso pogestione; a tale proposito, normalmente, si sitivo) o consumare (in caso negativo) risorprende come riferimento l’ultimo triennio, se finanziarie. Si distinguono in particolare: focalizzando in particolare l’attenzione sul– flussi di cassa operativi, che sono quelli gel’andamento del MOL caratteristico, della nerati dalla ordinaria attività di impresa; PFN e dei flussi di cassa eventualmente normalizzati per tener conto di componenti – flussi di cassa per gli investimenti, che rapstraordinarie non ricorrenti. presentano la capacità della società di remunerare i propri investimenti; In tale contesto, in particolar modo in anni recenti, si è diffusa come best practice la pos– flussi di cassa al servizio del debito, che sibilità di intraprendere - a monte delle attiindicano la capacità della società di ripagare vità di business planning - un’attività specifii finanziamenti in essere. 8/2012 69 Banca&Impresa ripagare il debito connesso all’operazione di LBO. Business plan Banca&Impresa ca di financial due diligence (due diligence contabile) con l’obiettivo di: analizzare approfonditamente i risultati storici della società target; normalizzare le grandezze fondamentali di conto economico e stato patrimoniale di cui sopra (tipicamente EBITDA e NFP); raccordare in maniera puntuale gli schemi di bilancio con la contabilità gestionale che rappresenta tipicamente il punto di partenza per lo sviluppo del piano prospettico. La possibilità di integrare le risultanze della due diligence contabile con le attività di analisi e strutturazione delle azioni prospettiche, garantisce da un lato la coerenza contabile e operativa con i risultati storici (in termini di rappresentazione dei prospetti di Conto Economico e Stato Patrimoniale) e dall’altro la maggiore efficienza in termini di tempi nel raccordo delle assunzioni alla base del Piano prospettico con i risultati storici. Per un potenziale finanziatore, dal punto di vista storico, è evidente che le Società Target ideali sono quelle che risultano avere: flussi di cassa stabili nelle gestioni passate; margini operativi elevati; un basso livello di indebitamento. Per lo sviluppo di questa sezione, le competenze richieste ad un advisor sono quelle di analisi contabile e finanziaria; dal punto di vista della relazione con la Società, inoltre, l’occasione rappresenta un momento importante di confronto tra advisor e management allo scopo di comprendere l’evoluzione storica della Società e le possibili opzioni strategiche future. Scenario competitivo e posizionamento strategico L’obiettivo della seconda sezione è di definire i segmenti di mercato presidiati dal target e il livello di concorrenza, nonché di analizzare punti di forza/debolezza (aspetti interni) e opportunità /minacce (aspetti esterni), secondo la classica analisi strategica che va sotto il nome di SWOT (strenghts-opportunities-weaknesses-threats). Si veda in merito la Tavola 1. L’importanza di questa sezione è dovuta alla necessità sempre più attuale dei finanziatori di comprendere le dinamiche del business: in tal senso è fondamentale la capacità dell’advisor di selezionare gli elementi chiave del business e di effettuare analisi di benchmark mirate ai settori di interesse, con una visione possibilmente non solo locale ma sempre più globale del business. In tal senso, infatti, la globalizzazione offre opportunità e minacce molto ampie rispetto al passato, specie per quei settori di mercato con un basso livello di barriere all’ingresso soprattutto di tipo regolamentare e/o operativo: tale situazione, in altre parole, offre la possibilità a società/investitori esteri del/i settore/i di considerare nel futuro l’opportunità di entrare nel mercato/i di riferimento del target, e pertanto il benchmark a livello globale offre spunti di riflessione spesso interessanti anche per la società oltreché per i finanziatori.Le capacità richieste all’advisor per lo sviluppo di questa parte sono, di conseguenza, più legate all’analisi strategica, che passa attraverso la comprensione delle dinamiche del mercato e Tavola 1 - Analisi SWOT 70 8/2012 delle caratteristiche chiave della supply chain. L’analisi approfondita del mercato di riferimento attuale e prospettico ha inoltre l’obiettivo, nel caso di investitori di natura strettamente finanziaria (banche e fondi di Private Equity) di fornire gli strumenti base affinché tali soggetti possano effettuare le proprie analisi strategiche e di opportunità; al contrario, nel caso in cui nell’operazione siano coinvolti tra i finanziatori anche operatori industriali, un’adeguata analisi del mercato permette a questi ultimi di inquadrare e verificare le ipotesi e le strategie di tipo industriale alla base del piano economico-finanziario. Assunzioni del piano economico-finanziario Il primo obiettivo della sezione 3 è di identificare e riassumere (i) le linee guida strategiche per il periodo di analisi e (ii) i piani di azione per ogni settore di mercato di riferimento: tale parte serve a far comprendere su quale settore la società punterà nel futuro, e conseguentemente - quali sono le iniziative operative che intende intraprendere e con quale timing; tali iniziative avranno evidentemente un impatto in termini di investimenti e costi che dovranno essere evidenziati nel conto economico e nello stato patrimoniale, le cui ipotesi vengono sintetizzate nelle parti di assunzioni relative. Rilevante importanza in tale ambito può rivestire il ruolo dell’advisor anche quale supporto contabile/fiscale nella scelta della più idonea modalità di contabilizzazione di attività e passività derivanti dall’operazione di fusione (es. avviamento, ecc.), con illustrazione dei diversi scenari di imposizione fiscale derivanti. La definizione del trattamento contabile delle attività e passività derivanti dall’operazione di fusione sopracitate, costituisce una delle assunzioni rilevanti alla redazione del piano economico finanziario. Il piano economico-finanziario Nella quarta sezione viene riportato il piano economico-finanziario, tipicamente rappresentato attraverso schemi di conto economico, stato patrimoniale e flussi di cassa prospettici. La competenza richiesta all’advisor per lo sviluppo di questa parte è sia di modelling - per quanto concerne la corretta traspo8/2012 sizione delle linee guida strategiche in risultati prospettici - sia finanziaria per quanto riguarda la corretta rappresentazione delle operazioni straordinarie (tipicamente il processo di fusione/fusione inversa tra NewCo e Target). Una volta garantita una comprensione adeguata della società e del suo contesto di mercato attraverso le sezioni precedenti, la sezione relativa al piano economico-finanziario è quella sulla quale si concentra l’attenzione «tecnica» dei finanziatori: poiché esso diventa lo strumento a supporto nel processo decisionale interno (si pensi ad esempio ai vari comitati interni delle istituti di credito), è importante che anche nel dettaglio delle assunzioni e degli output esso soddisfi le esigenze dei finanziatori. Con particolare riferimento al Conto Economico, il supporto ulteriore che l’advisor può fornire è relativo all’analisi e allo sviluppo dei ricavi - nel qual caso si parla di commercial due diligence - e dei costi/margini - nel qual caso si parla di operational due diligence; tale tipo di supporto specifico è consigliabile, e sempre più apprezzato dagli stakeholder, specialmente nei casi in cui la società preveda di affrontare nel periodo di piano - o si trovi già di fronte a - situazioni di discontinuità (di mercato e/o operative) rispetto al passato e/o di settori di mercato particolarmente ciclici. Il modello La competenza di modelling sopra citata, è relativa alla capacità di realizzare un modello matematico con le seguenti caratteristiche: efficace, cioè in grado di rappresentare in maniera corretta le dinamiche del business; efficiente, cioè con una chiara distinzione tra input, parametri, output parziali e finali. Inoltre il modello deve risultare sufficientemente dettagliato, da non trascurare gli aspetti rilevanti del business, e al contempo semplice da utilizzare e da interpretare, in modo da poter effettuare simulazioni diverse: una volta costruito il caso base, le suddette simulazioni risultano particolarmente importanti in ottica di sensitivity (sezione 5), la quale permette di verificare la robustezza del piano al variare di input e parametri. 71 Banca&Impresa Business plan Business plan Banca&Impresa Sensitivity Quest’ultima parte serve a finanziatori e società, infatti, per comprendere quali sono i margini di manovra della Società stessa in termini di capacità di rimborsare i debiti (sia quelli generati dalla gestione caratteristica sia quelli contratti per l’operazione di LBO) al variare sia di aspetti esterni (es. concorrenza, mercato, andamento degli incassi, etc) sia di aspetti interni (es. struttura dei costi, investimenti, rapporto con i fornitori, etc). In tal senso, il modello consente anche di valutare l’impatto delle condizioni contrattuali definite con i finanziatori, che prendono il nome di covenants: questi ultimi rappresentano gli impegni che la Società deve rispettare nel periodo di tempo concordato verso i finanziatori. I covenants normalmente richiesti dagli istituti di credito - da monitorare negli anni di proiezione del piano sono: – rapporto PFN/MOL (in inglese NFP/EBITDA); – rapporto PFN/Patrimonio Netto (in inglese NFP/Equity); – rapporto tra flusso di cassa a servizio del debito e successiva rata di rimborso di capitale ed interessi (in inglese debt service cover ratio-DSCR). Valutazione della società risultante dalla fusione Infine, è prassi comune che a valle del processo di business planning venga condotta una valutazione della Società risultante dalla fusione, i cui obiettivi posso essere: – rivalutazione del valore complessivo della società derivante dal LBO (e.g. per fini fiscali - rivalutazioni delle quote, etc.); – comunicazione ai diversi stakeholder (azionisti, istituti di credito, fondi, etc.) di un intervallo di valori di capitale economico per la società (per fini interni, eventuali cessioni azionarie post-operazione, etc). La valutazione, oltre che basarsi sul piano economico finanziario della Società, considera spesso una pluralità di metodologie al fine di verificare la coerenza dei risultati del piano con quanto generalmente riscontrabile nel settore in cui la Società opera; i metodi più comunemente utilizzati sono: – metodo UDCF (Unlevered Discounted Cash 72 Flow), che ravvisa nella capacità dell’azienda di produrre flussi di cassa l’elemento fondamentale ai fini della valutazione. In particolare, il valore di un’azienda è il risultato della somma algebrica del valore attuale dei flussi di cassa che la stessa sarà in grado di generare in futuro; – metodo dei multipli di mercato, che consiste nel raffrontare la società da valutare con società quotate similari. Tale metodo è utilizzato per la valutazione di aziende con titoli non quotati su mercati regolamentati, ma che abbiano caratteristiche assimilabili a società quotate; – metodo dei multipli di transazioni comparabili, che consiste nel riconoscere all’azienda un valore pari ai prezzi applicati in transazioni recenti fuori mercato, aventi per oggetto aziende similari. Normalmente si identifica uno dei metodi sopracitati come principale, e gli altri (o anche solo uno di essi) come metodo/i di controllo. Tuttavia, in presenza di un piano economico-finanziario dettagliato, con un’esplicita indicazione delle ipotesi sottostanti e un’analisi di mercato approfondita, il metodo UDCF è tipicamente adottato come metodo principale, in quanto permette di cogliere le peculiarità della società e il profilo di redditività e di rischio ad essa associato. In ogni caso è importante il confronto tra i risultati derivanti dall’applicazione del metodo UDCF con quanto mediamente il mercato valorizza società comparabili in termini di business, dimensioni e crescita attesa, attraverso l’applicazione dei metodi dei multipli di mercato e/o di transazioni comparabili. Conclusioni In un contesto come quello attuale, caratterizzato dalla crisi macroeconomica e dalla stretta creditizia, operazioni complesse quale un LBO sono oggetto di un’attenzione particolare da parte degli stakeholder coinvolti, società target e finanziatori in particolare. In tal senso, l’esperienza «sul campo» insegna che anche il ruolo richiesto a un advisor si è evoluto, fino a diventare il riferimento per la raccolta, l’analisi e la mediazione delle esigenze dei vari attori coinvolti; di conseguenza, le competenze da «mettere in campo» si sono ampliate, ed è sempre più ap8/2012 Business plan ty, con l’ulteriore possibilità di effettuare una valutazione della società post-fusione. La capacità dell’advisor di saper interpretare le esigenze dei vari stakeholder, di integrare e modulare le varie competenze in funzione del caso specifico, costituiscono un fattore cruciale per la soddisfazione degli stakeholder stessi e, quindi, per il successo dell’operazione di LBO. Banca&Impresa prezzata la capacità dell’advisor di trovare una sintesi ottimale in termini di supporto ai vari stakeholder attraverso un documento di business plan, il quale contenga informazioni di tipo storico (il profilo della società target e l’analisi storica), un’analisi dello scenario competitivo e del posizionamento strategico, le assunzioni e lo sviluppo del piano economico-finanziario, l’analisi di sensitivi- 8/2012 73