NZ Trust Company

Market Outlook
Bruno Rovelli / Head of Investment Advisory BlackRock Italia
Maggio 2013
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
Ritarda il miglioramento del ciclo economico globale, ma i rischi sistemici
appaiono contenuti e le banche centrali tornano in azione
 Aprile è stato un mese molto deludente per il ciclo industriale globale. Cina e Usa hanno registrato un
indebolimento rispetto a marzo, UK e Giappone un miglioramento, mentre l’Eurozona è rimasta stabile
a livelli coerenti con una stagnazione dell’attività economica.
 Negli USA il rallentamento era prevedibile ed in gran parte dovuto agli effetti negativi sulla crescita
derivante dal restringimento fiscale in atto. L’Eurozona è deludente, ma i segnali anticipatori del ciclo
puntano ad una ripresa ventura. In Cina, non vi è spazio per una ri-accelerazione della crescita
economica, ma non sembra probabile neanche un’ulteriore decelerazione che porti la crescita del PIL
sotto il 7%.
 Il nostro scenario d’investimento per il 2013 era basato sull’idea che il ciclo globale fosse in
miglioramento e i rischi sistemici in riduzione. I dati recenti indeboliscono il caso della ripresa ciclica,
ma allo stesso tempo non sembrano indicare l’inizio di una fase di deterioramento. D’altro canto i rischi
sistemici appaiono contenuti, non solo per l’azione dei policy makers, ma anche per una oggettiva
riduzione degli squilibri macro-economici sottostanti.
 L’eccezionale aggressività di BoJ nell’adottare misure di accomodamento monetario non convenzionale
ha impatti sia sulle banche centrali dei paesi sviluppati che sulle banche centrali dei paesi emergenti. Il
ciclo di riduzione dei tassi d’interesse nei paesi emergenti è terminato, ma il ciclo di rialzo sarà
eccezionalmente lento.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
2
Aprile è stato deludente per il ciclo industriale globale
 Indebolimento in USA e Cina, stagnazione nell’Eurozona e modesto miglioramento in UK e Giappone.
 Dal punto di vista dei "quadranti" della crescita siamo nella fase di rallentamento. La situazione
comunque appare nettamente migliore allo stesso periodo dello scorso anno. Rimaniamo in una fase
in cui i rendimenti associati agli asset rischiosi rimangono tipicamente positivi anche se inferiori
rispetto alla fase di espansione.
Andamento del ciclo economico mondiale
(Purchasing Managers Index, manufacturing PMI)
Global Leading Indicator
0.20%
Variazione variazione Mese su Mese
70
PMI Globale Manufacturing
60
50
40
Ripresa
Espansione
Ago 12
0.10%
Set 12
Ott 12
Lug 12
Nov 12
Giu 12
0.00%
Gen 12 Dic 12
Gen 13
Apr 13
Mar 13
Mag 12
-0.10%
Feb 13
Feb 12
Apr 12
Mar 12
Contrazione
Rallentamento
Fonte: JPM, Dati al 30/04/2013.
.
mar-13
set-12
mar-12
set-11
mar-11
set-10
mar-10
set-09
mar-09
set-08
mar-08
set-07
mar-07
set-06
mar-06
set-05
mar-05
set-04
mar-04
30
-0.20%
-0.30%
-0.20%
-0.10%
0.00%
0.10%
0.20%
0.30%
0.40%
Variazione Mese su Mese
Fonte: Goldman Sachs Global Leading Indicator, elaborazioni BlackRock. Dati al 30/4/2013.
I RENDIMENTI PASSATI NON SONO INDICATIVI DI PARI RENDIMENTI FUTURI.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
3
L’ Eurozona appare in stagnazione, ma il peggio è chiaramente alle spalle
e la politica fiscale sarà meno negativa per la crescita che nel biennio
2011-2012
 Il ciclo economico nell’Eurozona è debole, ma oramai da 6 mesi registriamo più segnali di stabilizzazione
che di ulteriore deterioramento.
 Tra la seconda metà del 2011 e la prima metà del 2012 l’Eurozona ha subito un significativo contributo
negativo alla crescita derivante dal restringimento della politica fiscale. La situazione dovrebbe
gradualmente migliorare nel 2013 mentre la politica fiscale potrebbe addirittura diventare marginalmente
espansiva nel 2014.
PMI (Purchasing Managers Index) composito
Eurozona
Livello e variazione nel saldo primario strutturale di
bilancio pubblico
70
2.5%
2.0%
Eurozone PMI surveys Composite
1.5%
60
1.0%
0.5%
0.0%
50
-0.5%
-1.0%
-1.5%
40
-2.0%
-2.5%
Fonte: Bloomberg, Markit. Dati al 30/4/2013.
mar-13
set-12
mar-12
set-11
mar-11
set-10
mar-10
set-09
mar-09
set-08
mar-08
set-07
mar-07
set-06
mar-06
30
-3.0%
2009
2010
2011
Variazione Saldo Primario Strutturale
2012 *
2013 *
2014 *
Saldo Primario strutturale/PIL
Fonte: European Commission – Winter 2013.
* Previsioni
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
4
Gli indicatori monetari dell’Eurozona puntano ad una ripresa significativa
nel corso del 2013
 Gli aggregati monetari dell’Eurozona, opportunamente deflazionati, puntano ad una ripresa dell’attività
economica nel corso dei prossimi 12 mesi.
 Il canale di trasmissione monetario rimane fortemente compromesso dalla segmentazione del mercato
del credito nell’Eurozona. Interventi in quest’area sarebbero molto positivi per il ciclo economico.
Andamento crescita monetaria M1 (reale) e crescita PIL reale
14
6
12
4
10
8
2
%
6
0
4
2
-2
0
-4
-2
-4
-6
M1 - Inflazione (scala sx var. % a.a)
PIL (var. % a/a scala dx)
Fonte: Eurostat, Bloomberg, Dati al 31/3/2013 ultimi disponibili. M1 spostato avanti di 4 trimestri. M1 rappresenta la liquidità primaria: moneta in circolazione
(banconote e monete) e i depositi a vista.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
5
L’accesso al credito rimane un problema, soprattutto per le PMI nella
periferia. Misure per agevolare il credito sono cruciali per confermare
i segnali di ripresa degli aggregati monetari
 Il rischio nello scenario è che l’aumento degli aggregati monetari non si propaghi per il tradizionale
canale bancario.
 Questo è un punto cruciale per permettere ripresa ciclica nell’Eurozona. La BCE ne è consapevole
anche se gli strumenti diretti per agire sono limitati.
E i tassi d’interesse bancari sono eccezionalmente
segmentati tra core e periferia
Proporzione di PMI per cui l’accesso al
credito é il problema principale
Tassi d’interesse sui crediti per prestiti di
piccolo ammontare e breve scadenza
L’accesso al credito per le PMI rimane problematico,
ma solo nella periferia
% di contributo al valore aggiunto da parte delle PMI
(dati 2005)
Fonte: Credit Suisse su dati Eurostat, BCE
Fonte: Credit Suisse
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6
L’eccezionale espansione monetaria di BoJ rende probabile una reazione
delle altre banche centrali e ritarda il ciclo di irrigidimento monetario nei
paesi emergenti
 L’espansione di bilancio della Banca del Giappone ha conseguenze globali (sulle altre banche centrali
dei paesi sviluppati) e locali (sulle banche centrali dell’Asia).
 Con l’inflazione a livello globale spinta al ribasso dai prezzi delle materie prime, le banche centrali dei
paesi emergenti non dovrebbero entrare in un ciclo di rialzo dei tassi prima del 2014.
Asset cumulati in bilancio di Fed, BCE, BoE e BoJ
(mln di USD) in rapporto al PIL nominale
Indicatore ponderato del livello dei tassi d’interesse
di politica monetaria dei Paesi Emergenti
40%
8
Interest Rates (livello aggregato PPP)
35%
30%
7
25%
%
20%
15%
6
10%
5%
US
Fonte: Bloomberg. Dati al 30/4/2013.
UK
ott-12
feb-13
giu-12
feb-12
ott-11
giu-11
feb-11
ott-10
giu-10
ott-09
Eurozona
feb-10
giu-09
ott-08
feb-09
giu-08
ott-07
feb-08
giu-07
ott-06
feb-07
giu-06
0%
5
Japan
Fonte: Bloomberg, Dati al 30/4/13. Tassi Banche Centrali ponderati per PPP GDP weight. Fonte
PPP GDP weight: International Comparison Project and IMF staff calculation. Brasile, Cina, India,
Indonesia, Korea, Messico, Russia, Turchia inserita dal maggio 2010.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
7
La discesa del rischio sistemico non è solo legata all’azione dei policy
makers. Gli squilibri economici sottostanti sono in riduzione
 Il disavanzo di partite correnti è una misura sintetica molto efficace dei disequilibri dei paesi periferici
dell’Eurozona. L’aggiustamento, pur se incompleto, è stato eccezionale e implica una minor fragilità
strutturale di tutta la periferia dell’Eurozona rispetto al periodo 2009-2011.
 La riduzione degli squilibri macroeconomici è un tema globale e contribuisce alla riduzione dei rischi
sistemici.
Dispersione dei disavanzi di partite correnti a livello
globale (deviazione standard del rapporto partite
correnti/PIL)
Disavanzo partite correnti in % del PIL (Italia,
Spagna, Portogallo, Grecia)
10
0%
-2%
9
-4%
8
-6%
-8%
7
-10%
6
-12%
-14%
5
-16%
4
feb-07
mag-07
ago-07
nov-07
feb-08
mag-08
ago-08
nov-08
feb-09
mag-09
ago-09
nov-09
feb-10
mag-10
ago-10
nov-10
feb-11
mag-11
ago-11
nov-11
feb-12
mag-12
ago-12
nov-12
feb-13
-18%
Portogallo
Grecia
Spagna
Fonte: Bloomberg, Banche e Istituti statistici Nazionali. Dati disponibili al 28/2/2013.
3
Italia
Fonte: IMF World Economic Outlook. Dati al 30/4/13.
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8
Esiste un modello nelle operazioni di "salvataggio " dell’Eurozona?
 Per quanto riguarda i problemi che sono sorti negli anni passati (quelli sui cosiddetti "legacy assets") la
ricetta al momento è piuttosto chiara: i problemi sorti a causa della governance economica nazionale
devono essere risolti all’interno delle singole nazioni. La disponibilità dei paesi della core Europe alla
mutualizzazione dei debiti attraverso strumenti fiscali rimane limitata.
 Data l’indisponibilità dei paesi della core Europe ad una mutualizzazione dei debiti a carico dei
contribuenti dei loro paesi, la partecipazione dei creditori privati (bail-in) alle operazioni di salvataggio
(bail-out) diventa inevitabile.
 Anche se non esiste una regola operativa applicabile a tutte le situazioni, il principio logico utilizzato
fino ad oggi é piuttosto chiaro. Gli asset a rischio di ristrutturazione sono quelli dove gli squilibri si sono
manifestati: obbligazioni governative in Grecia, obbligazioni bancarie (per ora solo subordinate) in
Irlanda, Spagna e Olanda, depositi bancari a Cipro.
 Cipro non è quindi un modello di aggiustamento nel senso che le misure specifiche sui depositi bancari
riflettono le peculiarità del sistema economico cipriota. D’altro canto la compartecipazione dei creditori
privati nelle operazioni di ristrutturazione sarà verosimilmente sempre presente (e in questo senso
Cipro è un modello di aggiustamento che verrà ancora seguito in futuro).
 Il modello di aggiustamento prescelto riduce i livelli di rischio sistemico di lungo termine, ma aumenta i
rischi al ribasso sul ciclo economico dei paesi deboli nel breve termine. L’onere di controbilanciare gli
effetti restrittivi sulla crescita cadrà principalmente sulla BCE con misure convenzionali e non.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
9
Azioni e materie prime si stanno decorrelando
 Per la prima volta dal 2007 il rally del mercato azionario non si è accompagnato ad un rialzo delle
materie prime.
 Il circolo vizioso tra salita dei mercati/salita commodity/impatto negativo sulla domanda dei paesi
industrializzati/discesa dei mercati/discesa delle materie sembra interrotto.
Andamento Commodity verso S&P500
250
200
230
180
210
160
190
170
140
150
120
130
110
100
90
80
70
50
dic-02
60
dic-03
dic-04
dic-05
dic-06
dic-07
ThomReuters/JefferiesCRB
dic-08
dic-09
dic-10
dic-11
dic-12
S&P 500 INDEX
Fonte: Bloomberg, Dati al 30/4/2013. Dati in USD. I RENDIMENTI PASSATI NON SONO INDICATIVI DI PARI RENDIMENTI FUTURI.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
10
Scenario di mercato
La debolezza ciclica non ha avuto conseguenze sui mercati azionari.
Almeno 3 fattori spiegano l’insolita resistenza dei mercati
 Pur a fronte di una contrazione negli indici PMI globali la performance dei mercati azionari negli ultimi 3
mesi è rimasta positiva.
 Anche se una correzione è possibile nei prossimi mesi, l’impressione è che i mercati azionari
rimangano supportati da considerazioni valutative, di flussi e di posizionamento degli investitori.
Performance azioni globali e PMI globale (variazioni a 3, 6 e 9 mesi)
MSCI AC World Daily TR Net Loc change
25%
20%
9 mesi
6 mesi
15%
10%
3 mesi
5%
0%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
JPM Global Manufacturing PMI change
Fonte: Bloomberg, MSCI. Dati al 30/4/2013. MSCI AC World Local Currency. I RENDIMENTI PASSATI NON SONO INDICATIVI DI PARI RENDIMENTI
FUTURI.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
12
1) Valutazioni: l’earnings yield dei mercati azionari globali non è mai stato
così attraente rispetto al rendimento delle obbligazioni IG e HY
 Lo scenario di crescita bassa a lungo favorisce le obbligazioni IG e HY rispetto ad asset più ciclici come
le azioni, ma le valutazioni relative sono molto favorevoli per i mercati azionari.
Differenziale tra rendimento implicito delle azioni (Earnings Yield MSCI World) e
rendimento a scadenza delle obbligazioni globali High Yield e Investment Grade
7.5
5.0
Differenziale %
2.5
0.0
-2.5
-5.0
-7.5
-10.0
-12.5
-15.0
Delta MSCI World EY vs Glob HY YTW
Delta MSCI World EY vs Glb Aggr YTW
Fonte: Barclays Capital, MSCI. Dati al 30/4/2013. I RENDIMENTI PASSATI NON SONO INDICATIVI DI PARI RENDIMENTI FUTURI.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
13
2) Flussi: favorevoli alle azioni, con spazio di crescita ulteriore
 Il 2013 è cominciato con una composizione dei flussi molto più bilanciata tra azioni ed obbligazioni.
 Con allocazioni di lungo termine dei principali investitori istituzionali che appaiono particolarmente
sbilanciate.
Flussi di sottoscrizione fondi comuni e ETF
Fonte: JPM su dati ICI e EFAMA. dati a febbraio 2013
Esposizione di fondi pensione e assicurazioni G4 ai
mercati azionari ed obbligazionari (come % degli
asset totali)
Fonte: JPM su dati BCE, BoJ, BoE, Fed. Dati al Q3 2012
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
14
3) Posizionamento: gli investitori più tattici sembrano avere un
posizionamento neutrale sul mercato
 A differenza dello stesso periodo nell’ultimo triennio, gli investitori più speculativi hanno già ridotto in
modo significativo la loro esposizione (misurata dal beta) ai mercati azionari.
Beta dei fondi hedge global macro e long/short equity rispetto al S&P 500 (beta rolling
a 21 giorni)
Fonte: JPM, dati al 1/5/2013
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
15
Come affrontare la costruzione del portafoglio: l’implementazione
CI SONO DUE STRADE ALTERNATIVE
1
BGF Asian
Dragon
BGF EM Bond
BGF LEMSD
Bond
FONDI specializzati sulle singole
componenti di investimento (mattoni)
BGF Emerging
Europe
BGF Euro Bond
ASSET CLASS DELEGATE
BGF FIGO
BGF European
Equity Income
BGF Global HY
2
FONDI multi asset a delega per replicare i
temi di investimento principali
+
Satellite
STRATEGIE MULTI ASSET DELEGATE
A scopo illustrativo.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
16
Quindi come costruire il portafoglio?
1
Un portafoglio con profilo di rischio/orizzonte temporale intermedio potrebbe essere composto
come segue:
 70% allocato a una componente "core" che generi reddito in modo relativamente stabile e diversificata tra:
• Obbligazioni ‘‘aggregate’’ Area Euro (10%, BGF Euro Bond, pag. 23)
• Obbligazioni globali high yield (10%, BGF Global High Yield Bond Hedged Eur, pag. 21)
• Obbligazioni paesi emergenti hard currency in dollari (10%, BGF Emerging Markets Bond, pag. 22)
• Obbligazioni paesi emergenti in valuta locale (15% ad aprile, BGF Emerging Markets Local Currency Bond Fund
Hedged Eur, pag. 22).
• Azioni europee ad alta generazione di cassa/crescita dei dividendi (15%, BGF European Equity Income, pag. 24)
• Azioni globali con un value bias (10%, BGF Global Dynamic Equity)
 15% allocato in modo equi-proporzionale sull’Asia (sia emergente che sviluppata) dove vediamo le migliori
prospettive di crescita e sui paesi emergenti dell’Europa che offrono le valutazioni più attraenti:
• Azioni asiatiche (5% BGF Asian Dragon e 5% BGF Pacific Equity, pag. 25)
• Azioni paesi emergenti europei (5% BGF Emerging Europe, pag. 26)
 15% allocato a strategie non direzionali nel mondo fixed income (BGF Fixed Income Global Opportunities Hedged
Eur, pag. 20).
Le opinioni espresse non costituiscono una consulenza all’investimento o altra forma di consulenza, e possono subire modifiche. Dette opinioni non riflettono necessariamente, in tutto o in parte, quelle di
BlackRock e la loro affidabilità non è garantita. Il presente documento ha scopo puramente informativo e non costituisce un’offerta o una sollecitazione all’investimento in uno qualsiasi dei fondi del gruppo
BlackRock.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
17
Quindi come costruire il portafoglio?
2
Un portafoglio con profilo di rischio/orizzonte temporale intermedio potrebbe essere composto
come segue:
 80% allocato a una componente "core" che generi reddito in modo relativamente stabile e diversificata (BGF
Global Multi Asset Income Hedged Eur, pag. 27)
• Il vantaggio della soluzione delegata rispetto all’allocazione sui singoli fondi d’investimento è duplice:
– si prende esposizione ad asset class non tradizionali (volatilità, azioni privilegiate, commodities, real estate, loans)
che aumentano la diversificazione di portafoglio.
– si può beneficiare di un asset allocation tattica più dinamica che diventa particolarmente importante nelle fasi in cui
la volatilità aumenta e la direzionalità dei mercati diviene meno evidente.
 10% allocato a obbligazioni aggregate dell’Eurozona (BGF Euro Bond, pag. 23)
 10% allocato a strategie non direzionali nel mondo fixed income (BGF Fixed Income Global Opportunities Hedged
Eur, pag. 20).
Le opinioni espresse non costituiscono una consulenza all’investimento o altra forma di consulenza, e possono subire modifiche. Dette opinioni non riflettono necessariamente, in tutto o in parte, quelle di
BlackRock e la loro affidabilità non è garantita. Il presente documento ha scopo puramente informativo e non costituisce un’offerta o una sollecitazione all’investimento in uno qualsiasi dei fondi del gruppo
BlackRock.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
18
Appendice - Temi di portafoglio
Strategie non direzionali nel mondo obbligazionario
- BGF Fixed Income Global Opportunities (FIGO, Eur Hedged)
 L’esposizione ai fattori tradizionali di rischio nel mondo obbligazionario (duration e rischio di credito) ha
prodotto risultati eccezionali negli ultimi anni che non saranno ripetibili in futuro.
 E’ necessario cominciare a riposizionare il portafoglio obbligazionario su prodotti con ampia delega
gestionale, diversificati e possibilmente decorrelati rispetto ai tradizionali indici obbligazionari.
 Suggeriamo di ri-allocare una parte del portafoglio investita nei corporate investment grade e/o nelle
obbligazioni governative verso strategie non direzionali nel mondo obbligazionario.
Rendimento a scadenza global corporate e
governativi
9
Correlazione tra FIGO e le principali asset class
obbligazionarie (osservazioni giornaliere a 3 anni)
0.2
Rendimento a scadenza
8
0.1
7
6
0.0
5
4
-0.1
3
2
-0.2
1
0
Global Government Bond Index II
Global Broad Mkt Corporate Index
Fonte: Bloomberg, BlackRock. Dati al 30/4/2013. I RENDIMENTI PASSATI NON SONO
INDICATIVI DI PARI RENDIMENTI FUTURI.
Fonte: Bloomberg, BlackRock. Dati dal 30/4/2010 al 30/4/2013 in EUR. NON VI E GARANZIA
CHE LE CORRELAZIONI RIMANGANO STABILI.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
20
Al margine un leggero deterioramento nei fondamentali degli High Yield,
per ora solo negli USA
- BGF Global High Yield Bond (Eur Hedged)
 Le obbligazioni high yield offrono spread leggermente sotto la media storica, mentre alcuni indicatori
anticipatori della salute finanziaria delle aziende americane (financing gap, investimenti netti meno cash
flow generato dalle aziende) cominciano a mostrare un marginale deterioramento. Nell’Eurozona per ora
non si registrano analoghe tendenze. Preferire Global HY a US HY.
 Complessivamente ci aspettiamo che la performance dell’asset class nel corso del 2013 sia vicina al
rendimento a scadenza.
USA: Financing Gap settore corporate non
finanziario (in rapporto al PIL) e andamento spread
US High Yield Bond
Eurozona: Financing Gap settore corporate non
finanziario in rapporto al PIL e andamento spread
Pan Euro HY
18
4%
16
3%
25
5%
4%
20
14
2%
12
1%
3%
15
2%
10
0%
8
-1%
6
1%
10
0%
-2%
4
5
2
-3%
0
-4%
-1%
0
-2%
US HY Spread (OAS) scala sx
Spread Pan Euro (Euro) HY scala sx
Media 4 trim Corporate Financing GAP/GDP US Nominale scala dx
Media 4 trim Net Borrowing/Eurozone Nom GDP scala dx
Fonte Bloomberg, Fed, Bureau of economic analysis. Dati al 31/12/2012. Barclays Capital, OAS=
Option Adjusted Spread. Dati al 30/4/2013. Media indicatore spostata avanti di 1 trimestre.
Fonte BCE, Barclays Capital. Dati BCE al 31/12/2012. Spread al 30/4/2013. Media indicatore spostata
avanti di 1 trimestre.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
21
Obbligazioni Paesi Emergenti: combinare local currency (hedged) e hard
currency a cambio aperto
– BGF E.M. Bond e BGF E.M. Local Currency Bond Fund (Eur Hedged)
 L’indice in local currency ha continuato a registrare performance positive.
 Le obbligazioni in hard currency a cambio aperto introducono significativa diversificazione in portafoglio
soprattutto rispetto all’andamento dei mercati azionari europei.
Andamento Obbligazioni Emergenti LC in Euro e in
USD (proxy versione Euro H)
104
Correlazione a 26 settimane Obbligazioni Emergenti
in hard currency in Euro e Azioni europee
1
0.8
103
0.6
102
0.4
101
0.2
100
0
-0.2
99
-0.4
98
Fonte JP Morgan, GBI EM Global Diversified. elaborazione BlackRock. Dati al 30/4/2013. I
RENDIMENTI PASSATI NON SONO INDICATIVI DI PARI RENDIMENTI FUTURI.
apr-13
ott-12
gen-13
lug-12
apr-12
gen-12
ott-11
lug-11
apr-11
gen-11
ott-10
lug-10
apr-10
ott-09
GBI-EM Global Div Traded Index Total Return Index Level US $
gen-10
apr-13
lug-09
mar-13
apr-09
feb-13
gen-09
gen-13
ott-08
97
dic-12
lug-08
-0.6
Correlazione rolling 26 sett
Fonte: Bloomberg, BlackRock. JPM. Dati al 26/4/2013. Correlazioni su osservazioni settimanali.
Azioni europee MSCI TR net Europe usd in euro. Obbligazioni Emergenti in HC: JPM EMBI Global
Diversified in Eur . LE CORRELAZIONI PASSATE NON SONO INDICATIVE DI PARI
CORRELAZIONI FUTURE
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
22
Obbligazioni ‘‘aggregate’’ Area Euro
- BGF Euro Bond
 L’anomalia del 2012, con i rendimenti nell’Eurozona significativamente superiori a quelli delle altre aree,
si è chiusa.
 Lo spread pagato dai titoli corporate rispetto ad un indice aggregate è ai minimi degli ultimi 15 anni,
preferire l’esposizione a prodotti ‘‘aggregate’’ rispetto a prodotti corporate puri.
Rendimento a scadenza (YTW)
Il livello dei rendimenti di un indice aggregate Euro
verso US Aggregate
Il differenziale di rendimento a scadenza di un indice
Euro Corporate rispetto ad un indice Euro aggregate
è ai minimi storici
7
3.5
6
3.0
2.5
5
2.0
4
1.5
3
1.0
2
0.5
1
0.0
0
-0.5
US Corporate & Government Index
Euro Broad Market Index
Fonte: BofA ML. Dati al 30/4/2013. I RENDIMENTI PASSATI NON SONO INDICATIVI DI PARI
RENDIMENTI FUTURI.
Yield Euro Corporate VS Euro Aggregate
Fonte: BofA Merrill Lynch Euro Broad Mkt Idx e BofA Merrill Lynch Euro Corporate Idx. Dati al
30/4/2013. I RENDIMENTI PASSATI NON SONO INDICATIVI DI PARI RENDIMENTI FUTURI.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
23
La storia ci dice che le strategie basate su titoli ad alta generazione di
cassa/alti dividendi funzionano bene nei periodi di crescita debole
- BGF European Equity Income
 Nel nostro scenario di riferimento la crescita in Europa rimarrà bassa a lungo.
 Non si tratta solo di selezionare i titoli con i dividendi più alti, ma di valutare la sostenibilità degli
stessi e la capacità delle aziende di farli crescere nel tempo. Per questo la gestione attiva è
fondamentale.
Bassa crescita = contesto ottimale per le azioni
globali ad alto dividendo
Andamento BGF European Equity Income E2 verso
MSCI Europe (Eur) e MSCI Europe High Dividend Eur
130
Low growth
120
Annualised returns: 1/88–10/90,
6/91–9/93, 2/95–2/96, 8/02–9/07
110
12.0%
100
8.0%
-12.0%
apr-13
feb-13
mar-13
gen-13
nov-12
dic-12
set-12
ott-12
ago-12
giu-12
lug-12
apr-12
mag-12
feb-12
mar-12
gen-12
-8.0%
nov-11
dic-11
70
set-11
ott-11
-4.0%
ago-11
80
mag-11
0.0%
giu-11
lug-11
90
4.0%
MSCI Europe trn in EUR
All
equity
High
dividend
equity
IG
Corp.
HY
Corp.
BGF European Equity Income E2
MSCI Europe High Dividend trn in Eur
Fonte: BlackRock, Bloomberg and Barclays. I dati fanno riferimento al mercato USA e sono
riportato per fini illustrativi I RENDIMENTI PASSATI NON SONO INDICATIVI DI PARI
RENDIMENTI FUTURI
Fonte: MSCI, Bloomberg, BlackRock. Dati al 30/4/2013 in EUR. I RENDIMENTI PASSATI NON
SONO INDICATIVI DI PARI RENDIMENTI FUTURI
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
24
Asia (emergente e sviluppata) come componente satellite
- BGF Asian Dragon e BGF Pacific Equity
 Le valutazioni del mercato asiatico sono allineate a quelle dei mercati azionari mondiali, ma le
prospettive di crescita appaiono migliori.
 I paesi emergenti dell’area dovrebbero beneficiare di tassi di crescita degli utili superiori a quelli delle
altre aree globali, mentre il Giappone dovrebbe beneficiare della combinazione più espansiva di politica
monetaria e fiscale di tutti i paesi sviluppati.
Le valutazioni del mercato azionario asiatico relativamente al MSCI World sono vicine
ai minimi dell’ultimo decennio
1.7
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1.0
0.9
apr-08
ott-08
apr-09
ott-09
apr-10
ott-10
apr-11
ott-11
apr-12
ott-12
apr-13
MSCI AC Asia Pacific PE forw12/MSCI World PE forw12
Fonte Bloomberg, MSCI, elaborazione BlackRock, Rapporto Price earnings forward 12 mesi indici Asia Pacifico e Azioni paesi sviluppati. Dati al 3/5/2013.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
25
Paesi Emergenti dell’Europa dell’Est come componente satellite
- BGF Emerging Europe
 I multipli (price/earnings) dei mercati azionari dell’Europa dell’Est sono a sconto sia rispetto ai paesi
sviluppati che alle altre aree emergenti.
 Le aziende dell'Europa emergente presentano redditività sul capitale azionario (ROE) significativamente
superiore rispetto alle aziende globali ma trattano a valori di libro (price/book) molto inferiori.
I multipli (P/E) sono vicini ai minimi agli ultimi 10
anni
Valutazioni più basse ma redditività più alta
20
2.5
18
16
14
World
2.0
Price to Book Value
12
10
8
6
4
EM Asia
Latin America
1.5
Emerging
Market
1.0
2
EM Europe
gen-13
mag-11
ott-11
mar-12
ago-12
set-09
feb-10
lug-10
dic-10
gen-08
giu-08
nov-08
apr-09
mag-06
ott-06
mar-07
ago-07
feb-05
lug-05
dic-05
giu-03
nov-03
apr-04
set-04
0
0.5
10
Globali
Emerging Market
12
14
16
18
20
Emerging Market Europe
Return on Equity (ROE)
Fonte BlackRock, MSCI. PE forward 12 mesi. Dati al 30/4/2013.
Fonte BlackRock, MSCI. Dati al 30/4/2013.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
26
Componente "core" delegata che generi reddito in modo diversificato
- BGF Global Multi Asset Income (Eur Hedged)
 In alternativa al portafoglio composto da singoli fondi è possibile ricercare reddito utilizzando strategie
delegate.
 In questo modo si ottiene una diversificazione più ampia rispetto alle asset class tradizionali (ad
esempio su volatilità, prestiti, immobiliare) e una gestione dell’asset allocation più dinamica.
Composizione al 31/3/2013
Livello Yield al 28/3/2013 5.05%
Asset Allocation
Sleeve: 22%
Emerging
Market Equities
14%
Global Income
Equities
24%
Equity Call
German Bunds
Overwriting
Real Estate
2%
1%
Vehicles
Cash
Private Equity
2%
Volatility
2%
2%
Strategies
1%
MLP
Commodities
2%
1%
Preferred Stock
3%
Loans
5%
Equity Sectors
and Countries
2%
Emerging
Market Debt
8%
BGF Global Multi Asset Income E5 Euro Hedged:
Andamento ipotizzando il reinvestimento dei
dividendi distribuiti.
110.0
107.5
105.0
102.5
100.0
Investment
Grade Bonds
10%
High Yield Debt
22%
Fonte BlackRock. Composizione al 31/3/2013 e yield al 28/3/2013.
97.5
ago-12 set-12
ott-12
nov-12 dic-12
gen-13 feb-13 mar-13 apr-13
BGF Global Multi-Asset Income Hedged E5G EUR
Fonte Bloomberg, elaborazione BlackRock, Dati 30/4/2013 classe E5 Euro Hedged dal lancio
ipotizzando il reinvestimento dei dividendi. I RENDIMENTI PASSATI NON SONO INDICATIVI DI
PARI RENDIMENTI FUTURI.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI
27
Conclusioni
Conclusioni
 Il ciclo economico globale appare più debole che nelle nostre aspettative di inizio anno, anche se questo
è compensato da banche centrali più espansive e da una politica fiscale che, almeno nell’Eurozona,
sembra diventare marginalmente meno restrittiva.
 I segnali di indebolimento ciclico e l’eccezionale aggressività della politica monetaria di Banca del
Giappone influenzeranno sia le altre banche centrali del G4 che le banche centrali dei paesi emergenti,
soprattutto in Asia. Le politiche monetarie dei paesi industrializzati diventeranno ulteriormente
espansive, mentre i paesi emergenti non dovrebbero iniziare un ciclo di rialzo dei tassi prima del 2014.
 Nonostante la recente debolezza degli indicatori economici, gli elementi per un progressivo
miglioramento nel ciclo globale rimangono intatti. Questa considerazione e il supporto che viene da
valutazioni, flussi e posizionamento degli investitori ci convincono a tenere invariata l’esposizione ai
mercati azionari.
 Nel mondo obbligazionario continuare a mantenere diversificazione di portafoglio con Global High Yield
(Eur Hedged) e Obbligazioni dei Paesi Emergenti sia in dollari (a cambio aperto) che in valuta locale
(Hedged in euro). I corporate investment grade ci sembrano sempre poco attraenti, soprattutto
nell’Eurozona dove i recenti sviluppi della governance economica sembrano tutelare più la solvibilità
degli stati sovrani (e delle relative obbligazioni) che non quella delle istituzioni private.
 Tenere esposizione a strategie non direzionali e delegate nel mondo obbligazionario. Siamo sempre più
vicini alla fine del movimento di discesa ultra trentennale dei tassi d’interesse a lungo termine.
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INDICATIVI DI QUELLI FUTURI. Il valore degli investimenti e i relativi rendimenti possono variare e non sono garantiti. È possibile che non si rientri in possesso delle somme originariamente
investite. Le variazioni nei tassi di cambio possono causare incrementi o diminuzioni del valore degli investimenti. I livelli di tassazione e le basi imponibili possono variare periodicamente. Le
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