X - Dipartimento di Economia e Diritto

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Lezione 19. La gestione della politica monetaria
in periodi “ordinari”
Stabilire la politica ottimale della BC per conseguire gli obiettivi desiderati e per
limitare gli effetti (ciclici) di shock esogeni.
Teoria classica: i policy maker conoscono (probabilisticamente) il sistema
economico; struttura (parametri del modello) invariante all’intervento; risposte a
variazioni degli strumenti di policy prevedibili; inefficacia o dannosità della
politica monetaria può derivare soltanto dal verificarsi di shock imprevedibili; se
gli operatori pubblici sono razionali e informati, gli effetti degli strumenti sugli
obiettivi sono noti e gli interventi in media corretti.
Contesto statico: la variazione degli strumenti determina l’immediato
conseguimento dei traguardi. Problema con obiettivi flessibili: individuare gli
strumenti che massimizzano la funzione obiettivo (di costo) delle Autorità sotto il
vincolo rappresentato dal modello dell’economia. Contesto dinamico: individuare
il valore ottimo da assegnare agli strumenti in tutti i periodi compresi
nell’intervallo di tempo considerato dall’azione di policy.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 19 Pagina 1
Esempio. BC persegue 2 obiettivi: livello di reddito yT e tasso di inflazione
p& T .
Se il “costo” dipende dallo scarto tra quanto perseguito e quanto si realizza (y e
p& ), la “funzione di costo” può essere espressa in modo quadratico (il costo
aumenta più rapidamente degli scarti tra valori realizzati e desiderati):
(
) + β ( p& − p& )
T 2
LBC = b y − y
T 2
b e β: preferenze della BC per l’obiettivo dell’output e per quello di inflazione
• quanto più alto è b tanto maggiore è l’attenzione della BC alle condizioni di
produzione e occupazione;
• quanto più alto è β tanto più alta è l’attenzione per l’inflazione:
• se β = 0, BC si interessa solo del reddito;
• se b = 0 è BC si interessa solo dell’inflazione.
Caso β = b
Decisioni BC vincolate dal
funzionamento
dell’economia:
relazione che lega il livello del
reddito al livello dei prezzi. al
crescere dell’output/occupazione,
maggiori salari e prezzi: Curva di
Phillips
Curve di isocosto: circonferenze
centrate sull’origine. [Se peso
diverso, elissi: stesso costo con
uno scarto minore di una variabile
o con uno maggiore dell’altra]
Bliss point: costo minimo; qualunque scostamento comporta una perdita di
benessere; quanto più ci si allontana dall’origine, tanto più il costo aumenta: curve
più esterne riflettono costi maggiori.
PC ricavata dall’esperienza passata sul comportamento di soggetti privati che
reagiscono in maniera ottimale alla variazione degli strumenti; BC ritiene che gli
agenti privati continuino a comportarsi come hanno sempre fatto.
BC determina l’offerta di moneta in modo da minimizzare il costo LBC soggetto al
vincolo PC; politica monetaria determina la domanda aggregata che permette di
raggiungere scarti x* e p* (curva di isocosto più vicina possibile all’origine).
I valori ottimali degli strumenti sono definiti da una regola di feed-back, ossia si
ricavano dai valori odierni delle variabili obiettivo.
¾La politica ottimale è contingente: l’azione di controllo viene modificata in
ogni periodo; la regola flessibile coincide con una regola costante soltanto
quando i valori delle variabili obiettivo rimangono costanti: le azioni future di
policy non hanno alcun effetto sul comportamento odierno dei privati e quindi
non influenzano né la curva PC, né i traguardi della politica monetaria.
Critica di Lucas
Gli agenti razionali decidono i comportamenti odierni sulla base di tutte le
informazioni disponibili, anche quelle riguardanti eventi futuri (comportamento
forward looking), incluse le decisioni della BC.
Gli agenti modificano le loro scelte al variare della regola di policy:
modificazioni strutturali nelle equazioni di comportamento del modello (cambiano
i parametri della curva PC). Il vincolo non è indipendente dalle decisioni di BC.
Hp che i parametri dell’economia rimangano costanti porta a politiche subottimali perché il vincolo sotto il quale essa minimizza la sua funzione obiettivo
non è una corretta specificazione dell’economia: i parametri sintetizzano il
comportamento ottimale passato dei privati, non quello presente.
Incoerenza temporale
Una politica ottima deve massimizzare la funzione obiettivo all’inizio
dell’orizzonte temporale su cui si estende l’intervento di policy, tenendo conto
delle decisioni degli agenti privati in ogni periodo di quell’orizzonte.
Una politica stabilita all’inizio dell’orizzonte di policy per ogni periodo futuro è
temporalmente coerente se le Autorità non hanno vantaggio a modificarla in un
periodo successivo (non conviene modificare il valore degli strumenti stabiliti
all’inizio dell’orizzonte temporale: la politica prescelta è coerente nel tempo).
Se gli agenti formano aspettative forward looking, le decisioni ottime
dell’Autorità sono in genere ottimali ma temporalmente incoerenti, oppure
temporalmente coerenti ma sub-ottimali.
Incoerenza temporale: critica ancora più rilevante di quella di Lucas alla teoria
classica e fondamento in favore dell’adozione di regole fisse.
BC min funzione con argomenti
( p& ) e (u), espressi come scarti
rispetto a valori desiderati: tasso di
inflazione nullo e tasso di
disoccupazione ( u ) minore di
quello naturale (un). Pesi identici.
Circonferenze nello spazio ( p& , u)
che insistono sul punto (0, u )
2
LBC = (u − u ) + p& 2
Vincolo: curva di Phillips
aumentata per le aspettative
p&t = p& ie − b(ut − un )
Aspettative razionali e mercati concorrenziali: u = u n , a meno di azione di politica
monetaria inattesa. PC derivata dalla curva di offerta aggregata di Lucas:
( ut = a( p& ie − p& t ) + un con b = 1/a). Se p > pe ut diminuisce e N aumenta. X0 quando
p& ie = 0 : per maggiori attese di inflazione, X si sposta verso l’alto.
BC si muove lungo le X per raggiungere la curva di isocosto più vicina a (0, u ).
Punto iniziale A. Equilibrio deve trovarsi lungo l’asse delle ordinate (possibili
valori attribuibili dagli agenti privati alla variabile da essi controllata), dove u =
un. Miglior risultato per BC, dato il vincolo: origine (punto O).
Se BC dichiara p& t = 0 gli agenti (conoscono la funzione obiettivo) non fissano
p& ie = 0 (non spostano X2 in X0) perché sanno che, nel periodo successivo, le
Autorità espanderebbero, lungo X0, fino a B (un aumento inatteso dei prezzi riduce
il salario reale, aumenta l’occupazione e riduce la disoccupazione).
Comportamento razionale sposta la PC in X1 che è tangente alla curva di isocosto
nel punto E, appartenente all’asse delle ordinate.
Solo E è un equilibrio, perché ad esso è associata una politica credibile: le
Autorità non hanno incentivo ad attuare politiche inflazionistiche che facciano
deviare u da un perché sperimenterebbero un costo più elevato. Ma è sub-ottimale
perché in O si ha un, ma minore inflazione.
Soluzioni
(1) Precommitment (“legarsi le mani”) attraverso vincoli “istituzionali” (regimi
di inflation targeting, o attribuzione di priorità all’obiettivo di inflazione,
come prescrive lo statuto della BCE), in modo da convincere i privati della
persistenza del sistema in O.
(2) Creazione di reputazione non inflazionistica che contrasta la tentazione di
deviare dall’annuncio (≠ tra costo atteso con adozione della regola e quello
associato all’annuncio/deviazione) e attribuisce credibilità a BC. Se
p& ie = 0 , BC “tentata” di rinnegare l’impegno e spostarsi da O a B. Se ciò
accade, perdita di reputazione e future perdite di utilità perché i privati non
crederanno più agli annunci e fisseranno per un certo numero di periodi
p& ie > 0 . Se costi futuri associati alla perdita della reputazione (derivanti da
una punizione inflitta dai privati) maggiori dei vantaggi che si otterrebbero
dal deviare (tentazione): Autorità non deviano dalla regola annunciata; la
regola di politica economica è credibile e quindi sostenibile in equilibrio.
Comportamento BC descritto da una regola di politica monetaria che specifica il
modo in cui uno strumento di politica monetaria deve essere manovrato al variare
delle variabili economiche rilevanti: funzione di reazione che mette in relazione le
variabili osservate con il valore degli strumenti.
Regola di Taylor (1993): consente di eliminare i problemi di incoerenza
temporale attraverso l’assunzione di un impegno pubblicamente annunciato e
conseguente aumento di credibilità della Banca centrale. Obiettivo operativo:
tasso di interesse nominale corrente a breve termine, iM.
(
)
(
)
iMt = θ + g p& p& t − p& T + g y yt − yT ( p&
t
− p& T
) è l’inflation gap; (y
t
) è l’output gap, deviazione dal potenziale yT
= r * + p& t* : valore che i Mt deve assumere quando p& = p&
− yT
T
(espressi in logaritmi); θ = iM
t
e yt = y T ; r* è il tasso di interesse reale di equilibrio; g p& e g y sono i pesi assegnati
all’inflation gap e all’output gap (nella versione originale, entrambi = 0,5); g y = 0
se il controllo dell’inflazione è l’unico obiettivo di BC.
*
Evidenza empirica: ipotizzando un target di inflazione pari al 2% (e il tasso di
inflazione calcolato rispetto all’anno precedente), la regola Taylor descrive in
modo soddisfacente la politica monetaria adottata dalla Riserva Federale
statunitense nel periodo 1987-92, riflessa nell’andamento del federal funds rate.
Possibili modifiche della regola:
• θ = iMt-1: aggiustamento del tasso nel tempo;
• sostituire p& t con l’aspettativa forward looking riferita a un orizzonte temporale
k, p& te+k : si considera il ritardo che intercorre tra la manovra monetaria e il suo
impatto sull’inflazione;
• tenere in considerazione il tasso di cambio, aggiungendo lo scarto tra il tasso
di cambio corrente e quello desiderato (o del periodo precedente).
“Principio di Taylor”: se g p& > 1 , iMt stabilizza l’inflazione in modo tanto più
veloce quanto maggiore è g p& : in presenza di un inflation gap positivo, BC
aumenta iMt in maniera aggressiva. Se g p& < 1 , il tasso si muove in modo da
“accomodare”, in parte, la dinamica inflazionistica. Ragionamenti analoghi per
gy .
Critica: difficoltà di stimare yT e r*, in quanto non-osservabili: possibilità che una
politica monetaria capace di conseguire il target di inflazione generi una eccessiva
volatilità nell’inflazione, oltre che nell’output, perché rende lo stato corrente
dell’economia particolarmente sensibile al cambiamento delle aspettative, mentre
rimangono incerte le reazioni del sistema a shock esogeni.
La regola di Taylor può essere utilizzata per dimostrare la superiorità di un regime
di inflation targeting.
Curva di Phillips aumentata per le aspettative p& = p& e + αx espressa in termini di
output gap x dato in termini percentuali e in relazione all’output naturale yn
⎛
y − yn ⎞
⎟⎟ .
⎜⎜ x =
yn ⎠
⎝
PC crescente in x (decrescente al tasso di disoccupazione);
l’intercetta è il tasso di inflazione atteso.
Condotta della politica monetaria, specificata dalle preferenze di BC sul
trade-off tra variabilità dell’output gap e dell’inflazione:
2
min LBC = bx2 + β ( p& − p& T )
Per min costi, BC uguaglia benefici marginali e costi marginali.
Gli effetti marginali sulla funzione di costo prodotti da variazioni infinitesime
dei suoi argomenti sono proporzionali alla deviazione dell’inflazione
dall’obiettivo, e alla deviazione dell’output gap da zero:
(
)
T 2
LBC = bx + β p& − p&
2
∂LBC
= 2β p& − p& T
T
∂ p& − p&
(
)
(
∂LBC
= 2bx
∂x
)
¾ Variazione Δx genera un costo pari a 2bxΔx. Se x > 0 Δx genera un costo
positivo: si allontana dalla posizione desiderata; se x < 0 si ha un costo
negativo, ossia un beneficio.
¾ Dato p& = p& e + αx , Δx comporta una variazione del tasso di inflazione pari ad
T
αΔx, il cui costo per BC è 2β ( p& − p& )αΔx .
¾ Uguaglianza tra benefici e costi marginali => relazione tra i valori dei due
obiettivi che min il costo dell’azione monetaria: 2bxΔx + 2βα ( p& − p& T )Δx = 0
x=−
αβ
b
( p& − p& )
T
Ponendo
γ=
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 19 b
αβ
=>
p& = p& T − γx
Pagina 13
Monetary policy rule (MPR)
p& = p& T − γx
L’intercetta è il target di inflazione
La pendenza
γ=
b
αβ
(importanza relativa dei due obiettivi) rende esplicite le
preferenze di BC
Se aumenta l’importanza dell’output gap, b aumenta e lo stesso avviene alla
pendenza della MPR.
Se aumenta l’importanza dell’obiettivo inflazionistico, β aumenta e la pendenza
della MPR diminuisce.
Incrocio tra PC e MPR : output gap e
inflazione di equilibrio.
MPR: combinazioni ottime di
inflazione e x per BC; min della
funzione di costo sotto il vincolo della
PC => sceglie E0: beneficio marginale
di aumentare x verso zero pari al
costo
marginale
dell’inflazione
derivante dall’aumento dell’output.
In corrispondenza di x0 e p& 0 si ha
equilibrio tra la domanda di inflazione
da parte degli agenti privati e offerta
di inflazione della BC.
Curva IS: lega l’output gap al tasso di interesse reale (tasso nominale i,
determinato dalla BC attraverso il tasso iM e al tasso di inflazione atteso):
(
y / yn = y0 / yn − δ i − p& e
)
(i)
y0 : output quando il tasso reale è zero (tasso nominale uguale a inflazione attesa).
rs = ( y0 − yn ) / δyn : tasso reale nell’equilibrio di lungo periodo (y = yn), o
stabilization rate; domanda aggregata pari all’output naturale; inflazione, effettiva
e attesa, stabilizzata ad un valore pari all’obiettivo della BC.
Se x0 = ( y0 − yn ) / yn = δrs e si sottrae 1 da entrambi i lati della (i): x = x0 − δ (i − p& e ) o
anche:
(
x = −δ i − p& e − rs
=> se
(
r0 = i − p& e
) > rs
)
(ii)
=> output < di quello naturale (x < 0).
Meccanismo di trasmissione della politica monetaria: variazioni del tasso di
interesse influenzano l’attività economica e l’inflazione attraverso la domanda
aggregata (effetti sugli investimenti e sui consumi).
Determinazione del tasso di interesse nominale fissato dalla BC:
⎧⎪ p& = p& e + αx
⎨
⎪⎩ p& = p& T − γx
⇒
p& T − p& e
x=
α +γ
Valore di x determinato da intersezione tra PC e MPR
Sostituendo nella (ii): x = −δ (i − p& e − rs )
p& T − p& e
= −δ i − p& e − rs
α +γ
(
)
da cui
⎡
⎤ T
p& T − p& e
1
i = rs + p& −
= i T − ⎢1 +
p& − p& e
⎥
δ (α + γ )
⎣ δ (α + γ ) ⎦
e
(
)
dove i T = p& T + rs è il tasso di interesse nominale nell’equilibrio di lungo periodo.
Regola: BC aumenta i rispetto al valore naturale iT quando le aspettative di
inflazione sono maggiori dell’obiettivo; farlo con decisione (il coefficiente è
maggiore di 1), per aumentare il tasso reale i − p& e e contrarre l’output; l’inflazione
effettiva e quella attesa diminuiscono via curva di Phillips. Il tasso nominale viene
adeguato ad ogni variazione nella stima del tasso reale di lungo periodo.
La (ii) x = −δ (i − p& e − rs ) può essere riscritta come:
i = rs + p& e −
x
δ
1
T
e
T
utilizzando la MPR p& = p& − γx otteniamo: i = rs + p& + γδ ( p& − p& )
La regola di Taylor è una regola ottima: i coefficienti dipendono dalle
preferenze di BC (espresse dal parametro γ).
Un cambiamento negli obiettivi modifica la condotta delle Autorità monetarie.
NOTA. L’adozione di una regola sul tasso di interesse rende la LM ridondante:
il mercato monetario è sempre in equilibrio poiché l’offerta di moneta viene
continuamente adattata al fine di ottenere il tasso di interesse desiderato [esiste
una LM “ombra”, perfettamente orizzontale che interseca la IS in corrispondenza
del tasso di interesse scelto da BC, che compensa con variazioni dell’offerta di
moneta qualsiasi shock sulla domanda di moneta].
L’inflation targeting porta l’economia all’equilibrio desiderato
E0 (quadrante in basso): equilibrio di
breve periodo: r0 > rs ; x < 0 (per la ii)
e inflazione positiva ma < di attesa
(intercetta PC0).
Gli agenti riducono le aspettative di
inflazione; PC0 in basso; il minor
valore di p& per ogni x ↓il costo
marginale dell’inflazione e induce BC
ad
atteggiamento
espansivo;
l’inflazione attesa (intercetta PC0) >
di obiettivo (intercetta della MPR0) e
BC riduce il tasso di interesse.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 19 Domanda aggregata aumenta lungo IS
fino a intersezione tra PC1 e MPR0 =>
equilibrio di lungo periodo E: output
naturale e inflazione effettiva = a
quella attesa = a obiettivo BC. Pagina 19
¾ Se BC riduce l’obiettivo di inflazione: MPR0 in MPR2 ed equilibrio in E1, con
minore inflazione e x < xn; PC impone di creare recessione per ridurre
inflazione: p& < p& e ; aspettative diminuiscono; si raggiunge PC2 e E2 con pieno
impiego ma inflazione più bassa.
¾ Se BC fissa obiettivo di inflazione nulla: stesso processo con MPR che si sposta
verso il basso a sinistra, fino ad intersecare l’asse delle ascisse nell’origine.
L’azione sui tassi riesce a condurre l’economia in un punto con inflazione minore
e un output gap nullo. Ciò è dovuto a:
• Forma della curva di Phillips;
• Ipotesi aspettative razionali.
Se gli agenti, che conoscono il modello usato dalla BC possono calcolare il valore
dell’inflazione nell’equilibrio di lungo periodo (l’aspettativa razionale
dell’inflazione corrisponde al target della BC), spostano immediatamente la PC
nella sua posizione finale (in PC1 nel primo equilibrio, in PC2 nel secondo). Da
ciò l’assunto che l’inflation targeting avrebbe richiesto “brevi” recessioni per
piegare l’inflazione, ma … non è stato così.
Critica: non si evidenzia il “fatto stilizzato” delle economie contemporanee della
persistenza dell’inflazione nel tempo.
Soluzioni. Ipotizzare che:
- la politica monetaria impieghi tempo per influenzare l’output e che questo
impieghi altro tempo per influenzare l’inflazione;
- l’inflazione attesa dipenda, oltre che da x, anche dall’inflazione passata perché
le aspettative sono formate in modo adattivo, o perché la disponibilità
dell’informazione è imperfetta per agenti dotati di aspettative razionali, o per
presenza di shock inflazionistici esogeni (cost push shocks), il cui effetto si
prolunga nel tempo, anche se via via si smorza.
Reazioni della Banca centrale agli shock
Shock negativo di offerta: PC0 di
bp si sposta in PC1.
Se BC pesa molto x relativamente a
inflazione (b > β), MPRh ha
pendenza
γ=
b
αβ
più elevata di MPRl,
in cui x pesa poco.
Riduzione minore di x rispetto a xn
(piccolo aumento da rs a rh) e
aumento maggiore inflazione,
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 19 Al
crescere
della
pendenza
diminuisce Δxn e aumenta quella
dell’inflazione: stabilizzarla richiede
maggiore variabilità nell’attività
economica, e viceversa.
Pagina 22
Shock domanda: ↑ (x e) p& sopra target;
la sua persistenza richiede
(temporaneamente) x < xn
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2011‐12; Lezione 19 E: tasso di inflazione 2% e x = 0.
Shock di domanda: + ottimismo dei
privati: IS1.
A rs0 corrisponde x1> 0 e B su PC0: ↑ p&
a 4%.
Se aspettative reagiscono ai valori
passati di p& effettiva, ↑ x sposta PC0 in
PC1: BC sceglie E1 su PC1 e fissa r1.
Aggiustamento lungo MPR fino ad A.
Sulla IS1: rs1 più elevato stabilizza p&
(effettiva e attesa) all’obiettivo 2%, e
garantisce x = 0.
¾shock permanente: IS rimane a IS1 e
da rs0 a rs1.
¾shock temporaneo: IS0 a IS1 per un
solo periodo; poi torna a IS0; con rs1
si ha x < 0 che costringe BC a
ritornare a rs0.
Pagina 23
BC deve prevedere correttamente lo shock, la sua persistenza e il suo effetto su
p& ; considerare i ritardi della sua azione (tempo necessario affinché i influenzi x e
questo p& ); forward looking e utilizzare tutta l’informazione disponibile.
Con persistenza di p& il tasso di interesse influenza immediatamente l’output:
l’economia non si muove dal punto E/A (che coincidono) nella parte inferiore del
grafico, ma si sposta da E ad A nella parte superiore dove è rappresentata la IS.
La reattività di i a p& porta l’output al di sotto del valore di equilibrio.
+ rilevanti sono i ritardi, + lento è il processo che porta da un equilibrio all’altro e
+ lunghi sono i periodi di restrizione monetaria e disoccupazione elevata.
BC deve conoscere il modello e disporre di adeguati strumenti: per avere
effetto celere sull’output, la manovra di H, dei tassi di policy e della Rob deve
influenzare correttamente e rapidamente i tassi rilevanti per l’equilibrio nel
mercato dei beni. Serve collegamento efficace tra obiettivi operativi e finali. Il
mancato soddisfacimento di ciò spiega perché le BC di diversi paesi adottano
differenti “regimi” di politica monetaria.

X - Dipartimento di Economia e Diritto

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